食品飲料行業(yè)深度報告“Yi”過境遷韌性成長穿越周期

食品飲料行業(yè)深度報告：“Yi”過境遷，韌性成長穿越周期1、2022年食品飲料“三階段兩拐點”判斷不變1.1、“先抑”，Q1風險提前集中釋放我們年初認為今年食品飲料板塊先抑后揚，“抑”的過程Q1最為集中。1-3月食品飲料板塊存在連續(xù)壓制因素，食品股存在成本上漲，需求疲弱，業(yè)績基數高等基本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春節(jié)旺季表現不及市場期待，另外市場擔心經濟下行，白酒景氣度進一步變弱，在2月國際形勢變化，3月疫情加劇背景下，白酒呈現“戴維斯雙殺”——擔心2季度業(yè)績變弱及全年業(yè)績或將下修。從指數表現來看，1-3月食品飲料板塊總體下行，以食品加工指數（申萬）和申萬白酒指數為觀察，其低點均在3月中下旬，先于大盤（上證指數）見底。1.2、“抑”過境遷，Q2開始兌現第二階段我們將全年分為三階段，Q1為集中調整的第一階段，業(yè)績和預期風險提前且集中釋放。進入Q2，4月初一些積極面因素開始呈現累積效應：

1）外資集中賣出過程進入尾聲，賣出力度下降，買賣力量對比變化；

2）食品股估值低位，回到通脹漲價前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基本面強勁標的有“強絕對價值位置支撐”；

3）部分疫情期間需求韌性強，“動銷好+補庫”品種已經有企穩(wěn)動力，其三月零售和出貨數據表現較好，預計4月持續(xù)；

4）茅臺批價因疫情及電商上線而回落情形在4月初扭轉向上。4月季報期，市場對業(yè)績超預期品種仍給予積極反應，尤其白酒有包括茅臺汾酒古井迎駕等在內的較多個股業(yè)績超預期，同時市場對食品股Q2業(yè)績預期改善。到5月中旬，對上海疫情拐點預期漸強。1.3、“疫”后時代，對第三階段可期待今年上半年對消費影響最為關鍵的因素主要兩個方面，一是宏觀經濟下行壓力較大，二是疫情干擾嚴重。今年以來，穩(wěn)增長穩(wěn)投資政策持續(xù)推出，在“靜態(tài)管理”

模式下不盡通暢，疫情改善下，我們認為復工復產將成為主導，穩(wěn)增長政策的正反饋有希望相較在疫情嚴重干擾情況下能更好的形成。對于可選品、餐飲、出行服務等消費而言，短期消費場景的邊際恢復將較為直接，并逐步向消費信心提振、消費力恢復傳導，值得注意的是，這一過程預計偏中長期。當然，宏觀經濟的走向仍然有一定不確定性，居民真實消費力的恢復和提升需要持續(xù)觀察。2、下半年偏底層邏輯構建組合，增加彈性權重2.1、立足底層邏輯和韌性成長，著眼偏中長期2022年上半年，宏觀經濟和消費尤其3-5月受疫情干擾嚴重，如白酒Q2業(yè)績增長降速的短期問題放大（單季度業(yè)績對公司內在價值影響是十分有限的），對投資者選股持股產生了多重影響，因此我們當下為下半年甚至跨年布局，建議跳出短期，著眼中長期，且立足底層邏輯。我們認為:一，立足底層邏輯，并著眼中長期，則持股定力更強，不會左右搖擺疲于奔命；

二，對于中長期，我們認為還將恢復到正常的經濟，消費市場環(huán)境，非正常情形減少，疫情對一些行業(yè)的商業(yè)模式和競爭格局沒有根本性改變；

三，一些行業(yè)底層邏輯清晰，有較廣泛的市場共識，且需求已經走在邊際改善軌道。以白酒為例，“總量不振，消費升級，集中度提升，結構性景氣”是基本特征，競爭力至少從五個常規(guī)維度進行比較分析，如所處香型的趨勢和位置，所處價格帶趨勢和位置，市場結構態(tài)勢（大本營市場和全國化趨勢），高端化潛力（持續(xù)結構升級的能力），戰(zhàn)略和執(zhí)行力（經營團隊）。綜合競爭力優(yōu)勢居頭部的企業(yè)，韌性成長更強，穿越周期能力更強。對于食品而言，市場亦糾結于疫情影響程度，從改善方向，市場認知更早，反應也較為積極，邊際效應減弱，但中報確定性更好，且亦具備環(huán)比改善，如瓜子類，榨菜類。從受損方向，則更偏中長期布局，其恢復不會一蹴而就，但有較長連續(xù)性。2.2、白酒緊握價值，增加彈性權重在Q1我們看到茅臺，汾酒經歷了外資大力度賣出和估值回落，而茅臺的業(yè)績卻實現了較2020-2021年的顯著提速，公司治理改善，數字化營銷精進，茅臺酒批價在電商上線后不跌反升，5月華東疫情好轉，復工復產助力需求好轉，茅臺批價進入6月繼續(xù)上漲，Q2業(yè)績亦具有高確定性；汾酒Q1開門紅超預期，Q2穩(wěn)高價位產品，釋放腰部和中低產品，市場節(jié)奏把握精準，庫存良性，中秋旺季其高價位產品如復興版彈性大。對于下半年，我們建議回調繼續(xù)增加白酒配置，緊握價值，以及增加彈性權重。第一，疫情拐點，預期趨于平穩(wěn)。白酒整體Q2業(yè)績有一定降速壓力，市場已經在3-5月集中調整了Q2乃至全年業(yè)績預期，隨著疫情拐點逐步確立，進一步下修全年業(yè)績動力弱，且Q2預期開始企穩(wěn)甚至出現小幅上修。第二，動銷邊際改善，Q3白酒存在一定回補反彈消費，類2020Q3。2020年五一和端午消費不同程度受到疫情影響，我們認為在穩(wěn)增長成為主線，復工復產和商流物流持續(xù)恢復的情況下，中秋國慶旺季存在消費反彈回補。第三，資金面看，Q1末彈性品種的持倉機構數量銳減，恢復性趨勢確立，則資金回流突出。2.3、新業(yè)績周期+疫情拐點，增加疫情受損方向配置在Q1主要是低估值安全性配置，3-4月疫情背景下，改善品種相對收益更為突出，但進入5月以來，疫情拐點方向將持續(xù)成為主線，因為連續(xù)3年受疫情影響，且食品板塊整體經歷了約6個季度的壓力周期，因此一旦疫情拐點出現，受損方向的恢復具有更長時間維度。我們保持對零售高頻的跟蹤，我們認為3-4月份的零售跟蹤分析價值很大，尤其結合渠道線下的出廠跟蹤。改善品種在疫情期間如此，在正常月份亦有相對正常表現，原因其產品創(chuàng)新和渠道擴張也在持續(xù)進行。BC兼具的品類品牌，C端連續(xù)表現較好，如果B端迎來拐點的話，業(yè)績改善提速也是十分可期的，如安井食品和海天味業(yè)。疫情受損方向，如百潤股份，Q1和四五月開工及物流影響巨大，三季報將呈現明顯的基本面修復，業(yè)績彈性。3、白酒：先抑后揚，韌性突出3.1、回顧：經濟下行消費承壓，白酒韌性凸顯3.1.1、宏觀環(huán)境偏弱疊加疫情，白酒需求韌性突出、業(yè)績在板塊內居前根據宏觀層面數據，2021年整體消費表現相對疲弱，但食品飲料體現較好韌性，尤其煙酒類。從社零數據來看：2021年社零總額在Q1脈沖高增過后，Q2、Q3增速連續(xù)下行低于市場預期，Q4表現相對平穩(wěn)，22Q1在疫情擾動下3月/4月社零數據同比下滑4%/11%。但食品飲料類分項增速體現較好韌性，特別煙酒消費當月增速基本穩(wěn)定在疫情前中樞水平。從餐飲與服務業(yè)恢復節(jié)奏來看：21年上半年恢復良好，服務業(yè)增速回到疫情前夕水平，餐飲較19年同期也有增長；但21Q3疫情在江蘇、河南、四川、山東、湖北、北京等地均有反彈，導致多地堂食、宴席受限，餐飲及服務業(yè)恢復節(jié)奏受到沖擊；22Q1疫情多地散發(fā)，餐飲業(yè)3月/4月數據較19年同期CAGR下滑5%/8%。從居民收入與支出水平來看：疫情反復下居民收入與支出增速未能完全恢復至原本應有水平，市場對消費需求缺乏購買力支撐的擔憂仍然存在。22Q1白酒板塊業(yè)績居前，收入增速居首，利潤增速僅次于速凍賽道。2020年Q1疫情對白酒消費和財務報表影響大，20Q2拉動銷去庫存，報表營收和盈利繼續(xù)承壓，20Q3開始正?；?，至22Q1白酒板塊呈連續(xù)較快增長態(tài)勢，景氣度處于較好水平。22Q1在板塊整體基數不低的情況，春節(jié)回款、動銷、庫存均表現良好，其中尤以地產酒因“返鄉(xiāng)消費”熱烈，業(yè)績整體較佳。22Q1白酒板塊營業(yè)收入同比增長22.28%，歸母凈利潤同比增長27.30%，扣非歸母凈利潤同比增長26.76%，板塊業(yè)績增速較21H2有所加速，多數企業(yè)報表質量較好。食飲板塊內，22Q1白酒收入增速居第一，利潤增速位列第二，僅次于C端需求旺疊加成本（豬肉價格低位）紅利的速凍子賽道。3.1.2、各價格帶表現可圈可點，預收款余額同比顯著增長、為Q2留有余糧分價格帶來看，22Q1收入、利潤增速呈現次高端＞地產酒＞高端。22Q1高端酒收入/扣非歸母凈利增速為16.82%/21.63%，穩(wěn)中求進，有所提速。22Q1次高端收入/扣非歸母凈利增速為47.68%/61.76%，依舊高增，主要受益于消費升級以及市場邊際打開，資源聚焦主力單品，強勁增速持續(xù)。22Q1地產酒收入/扣非歸母凈利增速為25.00%/29.77%，地產酒穩(wěn)步復蘇，受益于價格帶升級逐步向下傳導，中高端價格帶有所回暖。高端酒穩(wěn)中求進，改革改善是主線。茅臺丁書記上任后市場管理積極作為，調結構、推新品，營銷體系變革持續(xù)推進；五糧液靴子落地，各產品策略優(yōu)化調整，預計對應到基本面的改善只是時間問題；老窖股權激勵落地，激發(fā)經營班子活力，為實現經營目標保駕護航。次高端全國化程度各異，但核心單品持續(xù)發(fā)力。汾酒堅定優(yōu)化結構高質量發(fā)展，青花持續(xù)引領增長，利潤彈性顯著釋放；舍得老酒戰(zhàn)略倍道而進，舍得、沱牌并進高增，銷售經營上新臺階；酒鬼酒內參、酒鬼齊驅并進，全國化資源投放力度加大，市場邊際有望不斷打開；水井推動臻釀八號、井臺終端價穩(wěn)步上移，典藏高端銷售公司順利組建落地。地產酒結構升級成共性，區(qū)域龍頭業(yè)績超預期。洋河連續(xù)兩個季度業(yè)績超預期，夢6+高增引領結構升級漸入佳境，改革紅利持續(xù)兌現；古井同樣連續(xù)兩個季度業(yè)績超預期，古20+引領升級，高質量增長持續(xù)深化；今世緣

V系、開系引領結構升級，延續(xù)高質量增長態(tài)勢；迎駕有洞藏驅動成長，結構升級加速，盈利能力繼續(xù)提升；口子窖短期受疫情影響，但改革持續(xù)推進下期待成長性提升。預收款同比增幅大，多家酒企創(chuàng)下新高，地產酒蓄水充足。2021年末白酒板塊預收款同增48.87%、環(huán)增79.36%，反映經銷商打款積極性高，春節(jié)備貨節(jié)奏良好。22Q1末白酒板塊預收款同增39.34%、環(huán)減38.28%，系正常的銷售節(jié)奏確認且為Q2留有余糧。分價格帶看，地產酒預收款表現出色，22Q1末預收款同比增速高達74.84%，洋河、今世緣、古井等預收款均達到歷史新高，加碼Q2業(yè)績確定性。3.1.3、批價、庫存均良性，端午表現較五一環(huán)比顯著改善高端酒批價穩(wěn)健，次高端穩(wěn)中有升。超高端飛天價格受銷售政策變化而波動，2021年拆箱政策下箱茅有價無市，批價一度突破3800元，后隨新管理層上位后取消拆箱令而溫和回落至2800-2900元的合理水位，散茅批價也跟隨穩(wěn)定在2600-2700元。千元價格帶玩家表現穩(wěn)健，普五批價基本保持在970-980元，國窖在順價努力下批價從2021年年初的860元提升至920元，為次高端白酒留下價增空間。次高端品類在放量的同時批價基本保持穩(wěn)中有升趨勢，水晶劍、青20、井臺、酒鬼紅壇、品味舍得等自2021年以來均有10-50元的批價提升。酒企嚴管控下庫存水位健康。各酒企內功修煉增強，管理團隊執(zhí)行力提升、產品聚焦、渠道扁平，更好的運營效率和管控能力下始終保持渠道健康，庫存水位相對較低。原本庫存周期會放大經濟周期的擾動，而本輪白酒周期中在龍頭企業(yè)行穩(wěn)致遠、高質量發(fā)展的共性選擇下，庫存周期弱化，行業(yè)景氣度得到較好的延續(xù)。5月疫情拐點，端午動銷環(huán)比改善顯著。3月起深圳、上海等一線城市先后消費停擺，疫情影響超預期。嚴防控下，宴席場景缺失，白酒動銷受損，3-4月各區(qū)域均有不同程度下滑，但由于處在淡季期間，對全年業(yè)績擾動相對較小。雖然“五一”

期間宴席依舊受限，但四川、廣東、江蘇等區(qū)域消費氛圍逐步恢復，動銷稍有改善。隨著“五一”后疫情逐步得控，宴席場景恢復，端午動銷環(huán)比“五一”改善顯著。結合回款、批價、庫存來看，各酒廠按照既定節(jié)奏持續(xù)推進全年進度，表現穩(wěn)健。3.2、市場表現：以疫情拐點為界，市場風格切換明顯季度指數整體回調，風格偏好低估值。今年至3月31日上證指數下跌10.65%，滬深300跌幅14.53%，申萬食品飲料指數下跌20.36%，其中肉制品和乳制品跑贏食品飲料和滬深300。白酒（-21.60%）略微跑輸食品飲料指數。在經濟下行擔憂下，消費板塊表現承壓，而板塊內也轉向偏好低估值。雖然Q1白酒業(yè)績確定性領先，但景氣度擔憂仍然跑輸大勢，茅臺因基本面和業(yè)績確定性獲得白酒板塊的超額收益。4月起預期疫情拐點將至，風格切換，白酒超額收益顯著。4月1日至6月11日上證指數上漲1.00%，滬深300上漲0.39%，申萬食品飲料指數上漲9.44%，白酒指數上漲12.76%，位于板塊內第3。白酒板塊中Q1超預期、報表質量優(yōu)的古井、洋河領跑。年初至6月11日白酒累計漲跌幅為-11.59%左右，跑贏滬深300指數2.60pct。白酒板塊當前估值已回落至合理水平。從本輪白酒周期的估值表現來看，2016年迄今估值均值約33X。2016年起白酒行業(yè)底部回暖，利潤增速上行，估值從18X大幅提升至35X。2018年經濟增速相對疲軟，板塊增速稍有回落，估值同步回落至18X附近。2019年行業(yè)結構性繁榮，疊加2020年疫情后流動性寬松，估值大幅上漲，高點突破60X。2021年迄今，疫情后業(yè)績恢復良好，但前期估值泡沫較大，故而此階段估值理性回落至37X，處于本輪周期相對合理的估值水位，同時也是近兩年來的估值相對低點。3.3、展望：疫情擾動褪去，22H2旺季效應將凸顯3.3.1、高端酒：改革改善是主線，業(yè)績確定性強貴州茅臺：新帥積極作為，在產品結構升級、營銷體系優(yōu)化、量增有保障的合力之下，預計茅臺2022年起步入加速發(fā)展新階段。公司今年目標收入增速15%左右，高于過去三年的計劃目標，且以往均超額完成，預計今年實際收入增速將更高。一季度順利實現了“開門穩(wěn)”“開門紅”，全年高增確定性強。治理結構改善一大步：丁書記帶領的茅臺和省里關系積極轉變，惠群商貿沉寂，集團營銷公司進一步規(guī)范約束，驗證茅臺的“十四五”目標不僅僅是針對收入利潤規(guī)模，也是“世界500強對標”下的內部治理結構及管控能力的提升。產品矩陣清晰化：推出重磅新品“珍品”豐滿高端陣營、茅臺1935補齊千元價格帶。目前茅臺產品體系已是白酒行業(yè)內最完備的，在每個價格帶都有具備放量潛力的大單品（王子覆蓋200-500元，漢醬覆蓋500-800元，茅臺1935進軍千元價格帶，飛天占領2000+元，生肖、精品覆蓋3000-4000元，珍品補位4000-5000元，年份酒上探6000元+）。今年公司加大非標投放傾斜，產品結構持續(xù)優(yōu)化升級。銷售改革悄然落地：一方面，在飛天持續(xù)加速直銷改革的同時，非標產品也同樣提高自營占比，去年起公司便逐步加大非標的自營比例，今年迄今經銷商均是自營店拿貨，非標統(tǒng)一取消計劃內價格，實現渠道結構調整帶來的價增。另一方面，云商上線是茅臺數字化營銷和銷售改革的重要組成部分，進一步完善自營渠道體系，強化渠道管控，起到價格引導的功能。截止6月10日，i茅臺累計申購5.1億人次，預約申購模式投放量超800噸，測算貢獻報表收入近30億元。銷量有保障：2021年茅臺酒基酒產量5.65萬噸左右（同比+12.4%），原定擴產計劃順利完成，系列酒基酒產量2.82萬噸左右（同比+13.3%），產能擴充穩(wěn)步增加。根據基酒-成品酒關系測算，預計2022年茅臺酒可供銷量約3.9萬噸上下，同比增速有望實現大個位數，較過去兩年有明顯提速。五糧液：換屆落地后，新管理層主動求變，中長期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產品規(guī)劃及營銷策略精進。普五強化控貨挺價策略，優(yōu)化渠道投放量；經典完成渠道客戶及重點市場篩選，打造稀缺屬性；文創(chuàng)產品積極規(guī)劃，挖掘新利潤增長點；系列酒調整發(fā)展結構，提升品牌價值。隨著人事落定后市場動作到位，公司經營有望觸底企穩(wěn)，推動五糧液品牌繼續(xù)向前。2022年公司計劃營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數的穩(wěn)健增長，目前按照既定計劃順利推進，將實現可持續(xù)的高質量發(fā)展。估值角度，五糧液在高端里明顯的估值折價已經充分反映市場的悲觀預期，后續(xù)的動作優(yōu)化帶來的邊際變化均有可能成為催化，有望迎來估值修復。瀘州老窖：國窖勢頭不減、特曲放量，激勵護航業(yè)績高增。國窖方面，因地制宜的渠道模式護航全國化戰(zhàn)略順利推進，品牌拉力提升有望開啟漲價正循環(huán)，預計

“十四五”期間國窖收入復合增速20%-25%。中檔酒方面，特曲品牌定位調整基本完成，經過一段時間市場渠道的理順、產品價格的適應后表現良好，站穩(wěn)300元價格帶，初見量價正循環(huán)。費用方面，河南、華東等市場逐步培育成熟，相繼進入費率改善階段，未來利潤彈性釋放潛力較大。同時，公司股權激勵落地，將激發(fā)經營班子活力，為實現經營目標保駕護航。3.3.2、次高端：度過至暗時刻，迎來銷售改善3月以來，華北、華東多個省份受到疫情影響，次高端酒企動銷承壓。奧密克戎強傳染性導致3月以來國內本土病例快速攀升，各地執(zhí)行防疫封控的響應速度也普遍較以往更快，次高端主要省外銷售市場均受到疫情影響。京津冀、魯豫、江浙滬作為白酒消費大省，在本輪疫情中消費場景均顯著受到影響。3月以來，河南鄭州、山東濟南、江蘇蘇州以及北京、天津、上海等多個核心城市均持續(xù)出現本土病例，所在省區(qū)堂食、宴席、快遞物流均受到不同程度影響。由于省外銷售、彈性銷售占比更高，疫情對次高端酒企的Q2銷售影響相對更為明顯。1）從銷售區(qū)域看，次高端酒企較地產酒的全國化程度更高，省外銷售占比均超過50%，京津冀、魯豫、江浙滬等明顯受到疫情影響的省區(qū)均為次高端酒企省外核心市場。2）從消費屬性看，次高端上市酒企宴席、送禮等節(jié)日性剛需消費占比相對低，多為商務招待、日常聚飲等彈性消費，受消費場景影響較大，市場也相對更為擔憂這些彈性需求后續(xù)回補的不確定性。度過至暗時刻，次高端Q2預期逐步明朗。6月以來，伴隨多地疫情清零，國內多數地區(qū)消費場景恢復正常，宴席限制解除，端午以來動銷環(huán)比改善明顯，餐飲、商務氛圍趨于正常。預計后續(xù)伴隨跨區(qū)域人口流動充分恢復，宴席及商務招待需求將迎來全面復蘇?？紤]次高端酒企目前庫存多數保持良性水平，伴隨6月動銷企穩(wěn)回升，市場對其Q2回款及銷售預期逐步扭轉，下半年次高端酒企報表增速有望回歸板塊領先水平。山西汾酒：持續(xù)發(fā)揮比較優(yōu)勢，全年結構提升旋律不變。2022年公司強調“更優(yōu)結構，更好效益，更高質量”，要求提升中高端產品占比，推進“三大市場”布局。產品結構方面，公司營銷重心更為堅定地大力度向青花傾斜，對青花30復興版注重進行圈層培育，品牌影響力持續(xù)提升，推動中高端產品引領增長。區(qū)域布局方面，公司以山西環(huán)山西作為根據地市場，以華東市場作為成長型市場，以華南市場作為潛力型市場，基本盤不斷擴張，預計省外勢能將持續(xù)強化。公司全年增長目標保持進取，作為百億以上酒企成長性保持領先，有望持續(xù)享受估值溢價。公司市場掌控力強，節(jié)奏把握好，面對市場下行調整，產品組合及區(qū)域市場的抗波動性再次發(fā)揮積極作用。1）2020Q1疫情及Q2疫后恢復期間，汾酒發(fā)揮“產品”“市場”兩個優(yōu)勢，發(fā)玻汾補青花受損，高度控盤的省內市場補省外受損，Q1未下滑，Q2更快恢復增長，表現顯著優(yōu)于行業(yè)。2）2022年3月以來，公司果斷進行復興版調價，控高端節(jié)奏，4-5月疫情多發(fā)期間，繼續(xù)發(fā)揮比較優(yōu)勢：1是省內進度優(yōu)秀，2是以時間換空間，玻汾適當增量，腰部產品發(fā)力，青花價格穩(wěn)定。全年任務不改，結構提升主旋律不變，持續(xù)高質增長。1）公司全年目標及結構要求維持不變，Q2產品結構變化，主要與季度間銷售節(jié)奏波動及消費場景調整相關，全年中高端產品占比較上年顯著提升。2）需求弱勢階段高端產品控量穩(wěn)價，符合行業(yè)規(guī)律。公司渠道庫存行業(yè)低位，伴隨動銷轉暖，青花全年銷售兌現仍然樂觀。舍得酒業(yè)：老酒戰(zhàn)略推向縱深，產品、渠道雙發(fā)力。圍繞2022年工作，公司將進一步優(yōu)化產品生態(tài)，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高線光瓶實現沱牌突破；并加強全國化布局策應，以“重慶會戰(zhàn)”作為樣板，向大型城市復制推廣。22Q2公司堅持嚴控庫存及柔性回款制度，各地價盤維持穩(wěn)定，伴隨公司加大宴席