英國養(yǎng)老金體系專題研究轉(zhuǎn)型與動蕩

英國養(yǎng)老金體系專題研究-轉(zhuǎn)型與動蕩一、引言：“迷你預(yù)算”引發(fā)的英國養(yǎng)老金風波2022年10月，在英國的預(yù)算風波中，英國養(yǎng)老金一度陷入危機，引發(fā)市場動蕩。在此期間，除了英國央行，英國養(yǎng)老金機構(gòu)，特別是其采用的負債驅(qū)動型投資（LDI）策略，受到廣泛的市場關(guān)注。因此，本系列第一篇報告將從英國出發(fā)，詳細介紹其養(yǎng)老金體系的構(gòu)成及運作方式?；仡櫽A(yù)算風波的始末，9月23日，英國新政府宣布了大規(guī)模減稅和增加政府開支的“迷你預(yù)算”，包括取消提高公司稅至25%的計劃、取消45%的最高所得稅稅率并降低基本稅率、大幅削減購房印花稅等，減稅額大約為450億英鎊，希望以此提振英國經(jīng)濟。作為近半個世紀以來最為激進的減稅計劃，政策出臺后引發(fā)了市場的劇烈震蕩，英國30年期國債利率短期內(nèi)大幅上漲，從9月22日的3.78%上升至9月27日的4.99%；同時英鎊兌美元匯率大幅下跌，一度接近與美元平價，遭遇債匯雙殺。長端利率快速上升導致英國養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水，在LDI策略中大量使用利率互換的養(yǎng)老基金被迫拋售國債，以追加保證金；而拋售資產(chǎn)又引發(fā)價格下跌，保證金壓力進一步提升，由此陷入負反饋，引發(fā)流動性危機。為了解決危機，英國央行在9月28日宣布推遲量化緊縮，并臨時購買20年期以上的政府債券，英國國債和英鎊有所反彈。與此同時，10月3日時任財政大臣克沃滕宣布將撤回部分減稅方案。但是，10月11日央行宣布購債將按時在14日結(jié)束后，市場的擔憂再度引發(fā)國債收益率的攀升。10月14日，英國前任財政大臣克沃滕去職；10月17日，新任財政大臣杰里米·亨特宣布了新的財政計劃，取消

“迷你預(yù)算”計劃中幾乎所有的減稅措施。10月20日，特拉斯發(fā)表辭職聲明，宣布辭去英國保守黨黨首職務(wù)，由此成為英國歷史上任期最短的首相。這場風波雖暫告段落，但無疑給以DB計劃為主導的英國養(yǎng)老金敲響了警鐘。二、英國養(yǎng)老金體系的發(fā)展與構(gòu)成英國較早進入老齡化社會，是世界上最早建立現(xiàn)代化社會保障制度的國家之一。自1908年頒布《養(yǎng)老金法案》以來，英國的社會養(yǎng)老保障體系已經(jīng)經(jīng)歷了一百年多年的變革和發(fā)展。從人口統(tǒng)計情況來看，疊加近幾年新冠疫情的影響，英國當前處于出人口低增速、老齡化持續(xù)加深的階段。據(jù)英國國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，截至2020年中，英國人口約6710萬，雖然保持了增長，但增速為2001年以來的最低水平（約0.4%）；出生人數(shù)也是2003年以來的最低谷（約70.1萬），延續(xù)了近年來不斷減少的趨勢。從年齡結(jié)構(gòu)上看，英國人口年齡中位數(shù)為40.4歲，65歲及以上占比約18.6%，85歲及以上占比約2.5%。目前國內(nèi)低生育率和老齡化的趨勢也已然成立，同樣面臨社會養(yǎng)老挑戰(zhàn)，英國等發(fā)展較成熟的養(yǎng)老保障體系可提供重要經(jīng)驗。2021年，全國人口自然增長率為0.34‰，較2020年、2019年的1.45‰、3.34‰進一步降低；老齡化問題也日益嚴峻，65歲及以上人口占比已達到14.2%，按照聯(lián)合國的標準已跨入中度老齡社會的行列（60歲及以上人口比例超過20%或65歲及以上人口比例超過14%）。2.1、歷史沿革20世紀以前，英國的養(yǎng)老基金只為特定人群提供保障，現(xiàn)代養(yǎng)老金體系的建設(shè)普遍被認為是從1908年頒布《養(yǎng)老金法案》開始，為70歲以上的退休人員提供養(yǎng)老金；1921年的《金融法案》正式將養(yǎng)老金繳費納入免稅范圍。在第二次世界大戰(zhàn)之前，基本養(yǎng)老金的主要目標是救濟貧困，覆蓋面有限，養(yǎng)老保障屬性不突出。第二次世界大戰(zhàn)之后，國民生活保障受到較大的影響，英國開始戰(zhàn)后重建；這一階段，以貝弗里奇報告為基礎(chǔ)建立的社會福利體系中，養(yǎng)老金成為重要部分，旨在提供普惠性的退休收入保障。二十世紀七十年代之后，人口老齡化不斷加速，基本養(yǎng)老金造成的財政壓力不斷加重，養(yǎng)老金私有化成為主要議題。1973年《社會保障法案》引入了職業(yè)養(yǎng)老金，企業(yè)逐漸成為養(yǎng)老金體系的主要支撐。隨著職業(yè)養(yǎng)老金的發(fā)展，賬戶制和市場化的運營機制催生了個人養(yǎng)老金體系；1986年《金融服務(wù)法案》之后，英國三支柱養(yǎng)老金體系得以完善建立。在三支柱養(yǎng)老體系不斷發(fā)展進化的過程中，有幾次富有代表性的改革：

“自動加入”機制由于基本養(yǎng)老金上的財政負擔持續(xù)加重，而國民主動儲蓄的意識普遍不足，英國政府通過了《養(yǎng)老金法案2008》，在職業(yè)養(yǎng)老金上引入“自動加入”機制：從2012年10月開始，對于符合條件的雇員（年齡在22歲和基本養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡之間、年收入高于1萬英鎊），雇主有法律義務(wù)將其納入職業(yè)養(yǎng)老金計劃，之后雇員默認繳費、雇主匹配繳費，雇員可以申請退出。這一政策從覆蓋范圍的逐步擴大，再到最低繳費標準的分步提高（從2%提高至8%），取得了明顯的效果，目前職業(yè)養(yǎng)老金覆蓋率已達到80%-90%?！白杂膳c選擇”改革。在2015年之前，為了引導個人在退休后長期領(lǐng)取養(yǎng)老金而非一次性領(lǐng)取，稅收政策的設(shè)計上有較強的約束，多數(shù)人如果一次性提取將按高達55%的稅率被征稅；因此，大部分人在退休時不得不選擇購買終身年金保險，并且只有積累的更多才能獲得更高的自由度，引發(fā)了較大的質(zhì)疑。2015年4月6日之后，個人一次性或部分領(lǐng)取按照當年收入的邊際稅率進行征稅，并且無論養(yǎng)老金累積多少，每個人都擁有相同的支配自由度，可以選擇一次性全額領(lǐng)取、以年金或其他靈活形式領(lǐng)取，或者投資于養(yǎng)老金機構(gòu)提供的其他產(chǎn)品。經(jīng)過不斷的發(fā)展和完善，英國的養(yǎng)老制度日漸成熟，形成了由國家養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金、個人養(yǎng)老金組成的三支柱養(yǎng)老金體系。國家養(yǎng)老金是公共養(yǎng)老金，提供基本的退休收入保障；職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金構(gòu)成的私有養(yǎng)老金，則承擔了提高養(yǎng)老金替代率、進一步提升退休生活質(zhì)量的重任。國家養(yǎng)老金：英國的國家養(yǎng)老金采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，資金來源于國民繳納的國民保險稅。在2016年改革之前，國家養(yǎng)老金包括基本養(yǎng)老金和補充養(yǎng)老金兩部分，前者以繳費年限為基礎(chǔ)，達到30年可領(lǐng)取全額；后者的給付水平與繳費年限和收入水平相關(guān)。為了簡化養(yǎng)老金制度，對于2016年4月之后退休的人群，英國推出新的單一國家養(yǎng)老金，只要繳費年限相同，都將領(lǐng)取同等水平的養(yǎng)老金，更加體現(xiàn)出國家養(yǎng)老金實現(xiàn)社會財富再分配、保障最低生活標準的目標。職業(yè)養(yǎng)老金：雇主為雇員提供，共同繳費并享有稅收優(yōu)惠，實施“自動加入”機制。職業(yè)養(yǎng)老金分為收益確定型計劃（DB計劃）和繳費確定性計劃（DC計劃）兩大類，其中DB計劃為信托型基金，可按退休前最終工資領(lǐng)取或按平均工資領(lǐng)?。籇C計劃分為信托型和契約型，信托型包括由單一雇主運營的單一信托，以及向多個雇主開放的集合信托計劃；契約型一般指團體個人養(yǎng)老金計劃。個人養(yǎng)老金：英國個人養(yǎng)老金采用信托結(jié)構(gòu)，自愿加入，通常是個人和養(yǎng)老金機構(gòu)之間直接簽訂合約的DC計劃；

包括利益相關(guān)者養(yǎng)老金（StakeholderPensions，SP）、團體個人養(yǎng)老金（GroupPersonalPensions，GPP）和自主投資型個人養(yǎng)老金計劃（Self-investedPersonalPensions，SIPPs）。利益相關(guān)者養(yǎng)老金的最低繳費限額、管理費用都較低，同時限定投資選擇，更適合低收入人群；自主投資型個人養(yǎng)老金計劃則在可投資產(chǎn)上提供了非常大的靈活型，包括股票、債券、共同基金、ETF、地產(chǎn)等，自由度最高。提取個人養(yǎng)老金賬戶資金時，最多一次性提取余額的25%并享受免稅優(yōu)惠，剩余75%部分按基礎(chǔ)稅率需繳稅。2.2、整體概況英國的養(yǎng)老金體系發(fā)展歷史悠久，至今也具有一定的規(guī)模。圖3展示了截至2021年，各國養(yǎng)老金資產(chǎn)的規(guī)模情況：

美國在全球養(yǎng)老金市場中占主導地位，規(guī)模遠超其他國家；英國居第二，合計約3.9萬億美元。近年來英國養(yǎng)老金的規(guī)模也獲得了較為明顯的增長，近十年復合增速約4.5%，近五年復合增速約7.7%。從養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模和GDP的比值來看，2021年英國為124%，處于較高的水平，并且相比于2011年的94%有較為明顯的提升。從養(yǎng)老金的構(gòu)成來看，在英國，包含職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金的私有養(yǎng)老金已成為重要支撐。截至2021年，英國職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金的規(guī)模分別達到2.3萬億英鎊和7900億英鎊左右。其中，職業(yè)養(yǎng)老金以DB計劃為主，規(guī)模高達1.8萬億英鎊；DC計劃規(guī)模約4900億英鎊，包括信托型（2400億英鎊）和契約型（2500億英鎊），DC計劃的重要性正在日益提升。養(yǎng)老金資金具有長久期、安全性要求高的特點，同時需要保證一定的流動性。整體上看，英國養(yǎng)老金資產(chǎn)以債券投資為主，占比超過60%，作為較穩(wěn)健的底倉；其余部分會持有一定比例成長型的資產(chǎn)，以保證組合的收益，在長期中提供更高的回報，包括約29%的股票資產(chǎn)。三、英國養(yǎng)老金的運營管理本章詳細介紹了英國養(yǎng)老金三支柱的運營管理情況。國家養(yǎng)老金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，發(fā)揮著?；尽⒈５褪杖氲淖饔?；

大部分支出來自當期國家保險繳費收入，近年財政支持力度有所加大。職業(yè)養(yǎng)老金方面，DB計劃目前仍占主導，以信托的形式存在，由企業(yè)出資，但資金的管理獨立于企業(yè)，一般采用委外管理的模式；投資上以債券為主，同時LDI策略得到廣泛應(yīng)用，利用互換等衍生工具減少風險敞口。DC計劃替代DB計劃已成為大勢所趨，以NEST計劃為代表，主要采用“產(chǎn)品+對外委托”的管理方式，可選擇的產(chǎn)品包括目標日期基金、特定風險偏好或投資標準的基金等。3.1、國家養(yǎng)老金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，發(fā)揮著?；?、保低收入的作用。不同于我國的部分積累制，英國國家養(yǎng)老保險實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，即以同一時期正在工作的一代人的繳費來支付當期退休一代人的養(yǎng)老金，本期征收、本期使用。英國就業(yè)與養(yǎng)老金部制定參與和領(lǐng)取養(yǎng)老金的規(guī)則，英國財政部負責基本養(yǎng)老金的收支，每期支付的養(yǎng)老金來源于當期的國家保險繳費收入和政府稅收收入。作為稅收的一種特殊形式，具有正式工作的居民必須參加英國國家保險，由雇主與個人共同繳納費用。國家養(yǎng)老金發(fā)揮著?；?、保低收入的作用，同時繳費人可以享受包括養(yǎng)老、工商、失業(yè)和生育相關(guān)的各項福利保障。英國國民達到退休年齡，并且至少繳納國民保險10年，可以獲取新的單一國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取資格，繳費年限的累積可以不連續(xù)。目前英國退休年齡為66歲，退休年齡將會在2026年提升到67歲，在2044年提升到68歲。定額給付的制度下，國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額只和繳費年限相關(guān)，與繳費期間工資收入的多少無關(guān)。領(lǐng)取的金額會逐年增長，上漲幅度為平均工資上漲幅度、消費者價格指數(shù)和2.5%的最高者；2022年4月的上漲幅度為3.1%（為CPI）。大部分支出來自當期國家保險繳費收入，近年財政支持力度有所加大。下圖展示了英國國家養(yǎng)老金的收支情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，近幾年英國國家保險繳費收入穩(wěn)步提升，支付總額保持相對穩(wěn)定。并且在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，英國養(yǎng)老金每個財年的支付金額大部分來自于當期國家保險的繳費收入，2016-2017財年占比最高達到91.5%；但在2018-2019財年和2019-2020財年，這一比重有所降低，分別為58.7%和69.8%，國家財政的支持力度加大。與此同時，國家養(yǎng)老金支付中，來自財政支持部分占GDP的比重也有較為明顯的提升，從2015-2016財年的0.58%，提升至2019-2020財年的1.58%。3.2、職業(yè)養(yǎng)老金由于國家養(yǎng)老金采取“單一種類、定額給付”的形式，僅起到保障基本和促進公平的作用，凈替代率水平較低；因此，職業(yè)養(yǎng)老金是英國養(yǎng)老金體系中的重要支撐，是國民養(yǎng)老收入最重要的來源之一。根據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管局的統(tǒng)計，當前職業(yè)養(yǎng)老金在英國的整體覆蓋率已達到80%-90%。如上文，英國企業(yè)提供給雇員的職業(yè)養(yǎng)老金主要收益確定型計劃（DB計劃）和繳費確定性計劃（DC計劃）兩種形式。由于DB計劃提供確定的退休待遇，且個人不承擔投資風險，在職業(yè)養(yǎng)老金發(fā)展的歷程中率先發(fā)展起來。在利率較高、權(quán)益市場表現(xiàn)較好的環(huán)境下，DB計劃對雇主而言負擔較為可控；并且在終身雇傭制下，退休后待遇水平的高低也是雇主吸引員工長期服務(wù)的重要手段之一。然而，隨著資本市場的發(fā)展，利率持續(xù)下行和投資回報率的降低，導致DB計劃成為企業(yè)的沉重負擔。與此同時，DC計劃的配套制度和相關(guān)資管業(yè)務(wù)也不斷發(fā)展和完善。因此，DB計劃逐漸停止對新成員開放，進入存續(xù)階段。截至2021年，89%的DB計劃已經(jīng)停止向新成員開放，已加入成員的福利不受影響；仍在為新員工提供DB計劃的，主要是公共事業(yè)單位和一些歷史較悠久的大型企業(yè)。雖然DB計劃大多已進入存續(xù)階段，但由于積累時間長、覆蓋面廣，不管是考慮資產(chǎn)規(guī)模還是涉及的人數(shù)，體量仍較大，在英國養(yǎng)老金市場仍占主導地位，是英國金融市場系統(tǒng)性風險的來源之一。3.2.1、DB計劃（1）DB計劃的制度框架。DB計劃以信托的形式存在，由企業(yè)出資，但資金的管理獨立于企業(yè)；需委派信托人組織負責DB計劃的運營、管理和監(jiān)督等，并對DB計劃全權(quán)負責。信托人保護DB計劃成員的利益，并保障養(yǎng)老金的安全性。當DB計劃的資產(chǎn)負債比不滿足法定目標時，還需要制定恢復計劃，以避免資不抵債的風險。DB計劃還可以與不同的第三方專業(yè)機構(gòu)合作，如精算咨詢機構(gòu)、投資咨詢機構(gòu)、投資管理人、托管銀行等，這些機構(gòu)需要取得監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)并受到相應(yīng)的監(jiān)管。為了保護DB計劃成員的權(quán)利，防止出現(xiàn)DB計劃破產(chǎn)或者雇主破產(chǎn)導致無法履行支付責任的情況，英國在2004年根據(jù)《養(yǎng)老金法案》成立了養(yǎng)老保障基金（PensionProtectionFund，PPF），為DB計劃的償付風險進行兜底。PPF目前覆蓋了英國市場上幾乎所有的DB計劃，一旦出現(xiàn)破產(chǎn)，PPF會進行接管。對于已開始領(lǐng)取退休金的成員，其領(lǐng)取金額保持不變；對于尚未開始領(lǐng)取退休金的成員，DB計劃承諾的退休收益的90%將由PPF支付。DB計劃的加入：個人與企業(yè)建立雇傭關(guān)系后，只要所在企業(yè)提供DB計劃，并且個人按規(guī)定繳納國民保險，則可以加入DB計劃。繳費方面，企業(yè)是DB計劃的主要繳費者，根據(jù)計劃安排的不同，一些個人也參與繳費，繳費比例由信托人組織制定的養(yǎng)老金繳費計劃決定。一般來說，繳費比例最低為8%，其中雇主最低繳費3%。DB計劃的領(lǐng)?。耗壳埃殬I(yè)養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡為55歲，包括DB計劃和DC計劃；未來在2028年會提高到57歲，但仍早于國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡。領(lǐng)取養(yǎng)老金時，可以一次提取或按一定周期（一般為按月）領(lǐng)取。如果按一定周期領(lǐng)取，領(lǐng)取的金額與退休前平均工資、工作年限和一個固定系數(shù)相關(guān)。（2）DB計劃的投資管理。在DB計劃中，企業(yè)承擔了個人的長壽風險和投資風險，并且需要賺取長期相對穩(wěn)定的收益，以確保能夠按時支付養(yǎng)老金。因此，DB計劃的投資管理能力至關(guān)重要。DB計劃一般采用委外管理的模式，信托人組織在投委會和投資咨詢機構(gòu)的幫助下，選聘合適的第三方資管機構(gòu)和相應(yīng)的投資產(chǎn)品。為了更好地完成投資管理的職責，DB計劃通常會在信托人組織下設(shè)立5-10人的專業(yè)的投委會；

同時監(jiān)管要求DB計劃聘請獨立的投資咨詢機構(gòu)，幫助制定養(yǎng)老金投資方案，包括資產(chǎn)配置建議、外部管理人的選擇建議等，投委會結(jié)合這些建議進行決策。具體投向上，監(jiān)管對于DB計劃的可投資品種、資產(chǎn)配置比例等沒有明確的硬性要求，但由于它直接影響到DB計劃的支付能力，關(guān)乎國民退休后的生活保障，因此DB計劃在投資決策的過程中會綜合考慮多方面因素；流動性和安全性對于投資決策至關(guān)重要。觀察DB計劃總體的資產(chǎn)配置情況，可以發(fā)現(xiàn)，近15年以來，權(quán)益資產(chǎn)的比例持續(xù)下降，債券資產(chǎn)的比重不斷提升。截至2022年三月末，DB計劃總體持有權(quán)益的比例約19.5%，持有債券的比例約71.6%。在宏觀環(huán)境愈發(fā)復雜和歐洲市場低利率的大背景下，DB計劃不斷提升固定收益類資產(chǎn)的配置比例，有助于資產(chǎn)和負債的匹配，提升收益的穩(wěn)定性。債券的券種配置上，指數(shù)掛鉤型債券的配置比例有所上升，而公司債的配置比例呈下降的趨勢。配置指數(shù)掛鉤債券有助于投資組合抵御通脹風險，而公司債券可能面臨信用風險。截至2022年3月，固息國債、固息公司債和指數(shù)掛鉤債券的配置比例分別為22.0%、30.2%和47.8%。股票投資上，隨著資本市場的開放和投資便利性的增加，英國DB計劃越來越多地投資于海外上市的公司，占比在2022年3月達到68.6%；而英國上市公司的投資比例不到10%，約9.9%。與此同時，未上市股權(quán)的投資比例明顯增加，達到21.5%。此外，計劃的資產(chǎn)負債情況也可能會影響投資的風險偏好。Fundingratio指養(yǎng)老金計劃資產(chǎn)和負債的比值，一般而言，如果計劃運行良好，監(jiān)管允許計劃出現(xiàn)赤字；事實上，DB計劃赤字是一個較為普遍的現(xiàn)象。從計劃的資產(chǎn)負債率來看，赤字較多的計劃面臨較大資產(chǎn)增值的壓力，因此有較高比例的股票和其他成長型資產(chǎn)的投資；同時可能靈活運用杠桿和另類投資工具，以獲取更高的收益。從負債的到期情況來看，隨著負債的到期，對成長性的追求下降，股票的投資比例也明顯降低。（3）LDI策略及其如何加劇流動性危機。LDI策略，即負債驅(qū)動投資策略，是通過所有當前和未來的負債來確定資產(chǎn)的投資策略；其目的是達到資產(chǎn)和負債的匹配，保證現(xiàn)在和未來的給付。英國從2001年開始就對DB計劃實行了新的會計準則，企業(yè)需要在年報中披露DB計劃的赤字，并按市場一致性原則對資產(chǎn)和負債進行評估；這導致DB計劃的盈虧將直接影響企業(yè)資產(chǎn)負債表。加之利率下行和資本市場的波動加大了DB計劃的管理難度，采用LDI策略進行主動風險管理越來越成為DB計劃管理實踐中的主流。具體來說，DB計劃面臨的主要風險包括利率風險、通脹風險、長壽風險等，LDI策略的目標就是使得養(yǎng)老金計劃的資產(chǎn)能夠在外部條件發(fā)生變化時，和負債的價值保持一致，最大程度上減少風險敞口。LDI策略可使用的方法一般包括：使用債券。為了匹配負債，最簡單的方式是投資于相應(yīng)期限和現(xiàn)值的債券。比如要在20年后支付100萬元，則可以持有該年到期的國債；如果利率下行，折現(xiàn)率下降，那么DB計劃負債的現(xiàn)值和持有債券的價值將同時上升。為了對沖通脹的影響，還可以使用通脹掛鉤債券；如果通脹上行，DB計劃的負債和債券所支付的票息也將同時增加。這種特征使得債券成為匹配DB養(yǎng)老金負債的天然工具。但是，使用債券對沖負債也存在局限性：（1）低利率環(huán)境下債券所能創(chuàng)造的回報相對有限，為了購買債券減少成長型資產(chǎn)的投資需要付出機會成本。DB計劃需要賺取長期相對穩(wěn)定的收益來保證養(yǎng)老金的按時給付，因此通常會持有一些成長型資產(chǎn)以賺取更高的回報，如股票、房地產(chǎn)、對沖基金等等。在這種情況下，轉(zhuǎn)而投資債券會犧牲潛在的收益，可能進一步加重DB計劃的負擔。（2）現(xiàn)實中可能較難找到完全匹配的債券資產(chǎn)。一方面，國債的發(fā)行取決于英國政府的融資需求，較難預(yù)測；并且一些品種，如通脹掛鉤的長期金邊債券，較為稀缺。另一方面，公司債的期限分布是有偏的，大部分期限相對較短，DB計劃缺乏合適的長期債券來匹配長期負債。此外，由于公司債還存在信用風險，大多數(shù)負債對沖通過金邊債完成，公司債則作為單獨的投資品種進行配置。使用互換和其他衍生品。鑒于直接使用債券存在資金占用和匹配效率上的局限性，DB計劃通常使用互換（Swaps）來完善資產(chǎn)和負債之間的匹配，包括利率互換和通脹互換：

利率互換用于管理利率風險，通常，DB計劃將“收取固定利率+支付浮動利率”，浮動利率一般為3個月或6個月的LIBOR；

通脹互換用于管理通脹風險，通常，DB計劃將“收取可變利率+支付固定利率”，固定利率相當于市場預(yù)期的平均通脹率。此外，還有結(jié)合兩者的實際利率互換，即“收取固定實際利率+支付可變利率（如3個月或6個月LIBOR+/-利差）”，但多數(shù)投資經(jīng)理會分開進行利率和通脹的互換，成本更低、靈活型更強。除了互換，以金邊債為基礎(chǔ)的衍生品也可以用于對沖負債，本質(zhì)上是無需購買實物債券而獲得金邊債的風險暴露（以一定的保證金）。常見的衍生品有金邊債總回報互換、金邊債回購協(xié)議、金邊債期貨等。接下來，我們將舉例說明DB計劃如何使用利率互換進行風險對沖，LDI又是如何在英國養(yǎng)老金風波中成為眾矢之的。假設(shè)DB計劃將在20年后支付100元養(yǎng)老金，預(yù)期的平均年利率為4%，則這筆負債的現(xiàn)值約為46元

（=100/(1+4%)^20）。一種情況下，DB計劃選擇用46元買入20年期的債券；另一種情況下，DB計劃選擇簽訂名義本金為46元的20年的利率互換合約，收取固定利率的同時支付浮動利率。如果此時利率上升1個百分點，則負債的現(xiàn)值將減少至38元。第一種情況下，債券的價值也相應(yīng)減少；第二種情況下，DB計劃收取固定利率的金額不變，但支付浮動利率的金額增加，因此IRS的價值變?yōu)?8。可以看到，期初時簽訂IRS合約可以減少占用現(xiàn)金流，在支付保證金或抵押品之后，可將剩余資產(chǎn)用于成長型資產(chǎn)的投資，獲取更高的收益。但是如果利率上行，IRS的價值為負，那么DB計劃需要有充足的流動性來追加保證金；

或者當利率上行導致抵押品的價值縮水，杠桿水平升高，也需要DB計劃追加保證金或者新的抵押品。在過去的二十年中，英國DB計劃大量配置了IRS，2019年英國DB計劃杠桿投資的名義本金共4985億英鎊，其中利率互換占比43%。這在利率下行的大環(huán)境中能夠較為平穩(wěn)地運行，但是2022年以來，全球通脹高企，利率大幅上行，英國10年期國債收益率從不到1%上升至3.7%，最高達到4.6%。在這樣的情況下，作為IRS抵押品的國債持續(xù)減值，導致需要補充保證金或抵押品；而10月份由于“迷你預(yù)算案”觸發(fā)的國債收益率大幅波動，影響到很多DB計劃的緩沖規(guī)模，如果國債價格進一步下跌，可能會導致回購借款違約；因此他們不得不拋售國債，或者籌集更多的資金。最終由英國央行出手購債平息了這場危機，否則英國金融市場可能會陷入“抵押品拋售-資產(chǎn)價格下跌-保證金壓力進一步上升”的惡性循環(huán)。雖然危機在短期內(nèi)得到解除，但仍然造成了一定的成本，并且長期仍然存在隱患。英國央行在2022年9月28日宣布暫時增加購買長期金邊債，隨后30年期國債收益率應(yīng)聲回落，當天從4.99%下降至3.94%。10月11日至14日，英國央行每天購買100億英鎊金邊債，同時啟動臨時擴大抵押品回購機制（TECRF），擴大抵押品的可接受范圍，減輕LDI的流動性壓力。可以說，在控制通脹和解決系統(tǒng)性危機的兩難抉擇中，英國央行首先保證了金融穩(wěn)定；但結(jié)束購債之后，仍然回歸加息抗通脹的行列，未來英國養(yǎng)老金仍然面臨利率上升帶來的流動性壓力。并且在此次危機中，英國養(yǎng)老金為了追加保證金同時出售多種資產(chǎn)，一方面會導致計劃的損失，可能加重部分計劃的赤字，特別是規(guī)模較小的計劃可能受到較大的沖擊。根據(jù)相關(guān)報道，摩根大通有分析稱，從8月份初到危機過后，LDI策略衍生品投資導致的損失可能高達1250-1500億英鎊；危機后多數(shù)養(yǎng)老金可能已經(jīng)降低杠桿并補充了額外的流動性。另一方面，資產(chǎn)的拋售可能波及其他市場，如抵押貸款證券（CLO）產(chǎn)品，拋售的壓力可能傳導到底層資產(chǎn)的杠桿貸款市場，影響企業(yè)融資甚至引發(fā)違約風險。總的來說，DB計劃主導的情況下，英國職業(yè)養(yǎng)老金過多地依賴國債和利率互換，導致利率大幅上行的過程中出現(xiàn)流動性危機，造成系統(tǒng)性風險。DC計劃的逐漸替代仍需要一個過程，在DB計劃體量巨大的現(xiàn)狀下，危機并未真正解除，需要格外注意杠桿的使用和流動性風險；這一點同樣適用于大量使用DB計劃的國家，如加拿大、荷蘭等，也給我們帶來一定的警示。3.2.2、DC計劃如上文所述，當前DB計劃已經(jīng)少有新增，DC計劃替代DB計劃是大勢所趨。和DB計劃相比，DC計劃給企業(yè)帶來的負擔較小，投資的風險通過金融機構(gòu)向個人轉(zhuǎn)移，落地的難度相對更??；因此，DC計劃也成為“自動加入”政策下最為受益的計劃。自2012年實施“自動加入”政策以來，英國DC計劃的數(shù)量和覆蓋的人數(shù)都快速增長，規(guī)模也不斷擴大。（1）DC計劃的制度框架。DC計劃主要有兩種形式，即信托型（Trust-based）和契約型（Contract-based）。信托型DC計劃中，計劃可以由單一雇主成立或多個雇主共同成立，和DB計劃類似，由信托人組織獨立管理，受到英國養(yǎng)老金監(jiān)管局（ThePensionsRegulator）的監(jiān)管。雇主可以自行成立養(yǎng)老信托計劃，也可以選擇由養(yǎng)老金計劃提供商成立的養(yǎng)老信托計劃，如NEST養(yǎng)老金信托計劃。契約型DC計劃中，由雇主成立的獨立管理委員會選擇產(chǎn)品供應(yīng)商，再由產(chǎn)品供應(yīng)商和雇員個人簽署合同。產(chǎn)品供應(yīng)商主要受到英國金融行為監(jiān)管局（FinancialConductAuthority，F(xiàn)CA）的監(jiān)管。雇主可根據(jù)自身情況選擇二者之一，一般而言，信托型的職業(yè)養(yǎng)老金DC計劃更為普遍。DC計劃的繳費：DC計劃最低繳費標準為稅前基本工資的8%，其中雇主最低繳費3%，繳費周期和工資周期相同；

具體繳費比例各企業(yè)有所不同。雖然養(yǎng)老金的繳費沒有上限，但免稅政策存在限額；以養(yǎng)老金資產(chǎn)整體（包括職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金）為統(tǒng)計口徑，目前為每年4萬英鎊，終生107萬英鎊。DC計劃的繳費將存入個人賬戶，信托人組織或產(chǎn)品供應(yīng)商會設(shè)置一個養(yǎng)老金產(chǎn)品作為“默認選項”，若不主動更改則所有繳費將自動購買該產(chǎn)品，通過投資累積收益；個人也可以自行選擇賬戶下的其他產(chǎn)品以實現(xiàn)資產(chǎn)增值。DC計劃的領(lǐng)?。篋C計劃的領(lǐng)取年齡和DB計劃一致，目前為55歲。達到退休年齡后，個人可以選擇一次性、免稅領(lǐng)取養(yǎng)老金總額的25%；剩余部分可通過購買年金產(chǎn)品、購買養(yǎng)老金領(lǐng)取產(chǎn)品或領(lǐng)取現(xiàn)金等方式逐年領(lǐng)取，一次性或部分領(lǐng)取按照當年收入的邊際稅率進行征稅。DC計劃的投資產(chǎn)品：按照退休時間，可分為積累期產(chǎn)品和領(lǐng)取期產(chǎn)品。（1）積累期產(chǎn)品，大致可分為兩類，一是個人投資者通過任何賬戶都可以購買到的一般零售類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品種類豐富，包含各種資產(chǎn)類別和風險等級，個人可根據(jù)自身需求選擇和搭配；二是專門為DC計劃設(shè)計的目標日期產(chǎn)品，近年來愈發(fā)受到歡迎，這類產(chǎn)品根據(jù)目標退休日期動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置方案，不同時期有不同的投資目標，和投資者的生命周期相匹配。（2）領(lǐng)取期產(chǎn)品，一次性提取后，個人可以將剩余資產(chǎn)購買終身保障型的年金和退休領(lǐng)取產(chǎn)品，定期提供養(yǎng)老收入。終生保障型年金是英國較為主流的領(lǐng)取期產(chǎn)品，種類也靈活多樣，包括單人購買/與配偶一同購買、固定收入/固定增速/通脹掛鉤等等。退休領(lǐng)取產(chǎn)品通常是低風險資產(chǎn)組合，個人可以在一定期限內(nèi)定期領(lǐng)取一定的金額，但和年金產(chǎn)品不同，個人承擔所有的投資風險，如果收益不達預(yù)期，可能無法在相應(yīng)時間領(lǐng)取預(yù)期的金額。（2）國家職業(yè)儲蓄信托（NEST）。為了更好地推行“自動加入”政策，為廣大企業(yè)，特別是中小企業(yè)提供簡單高效、節(jié)約成本且高質(zhì)量的職業(yè)養(yǎng)老金管理服務(wù)，英國政府配套成立了一個非盈利公共服務(wù)組織——國家職業(yè)儲蓄信托公司（NationalEmploymentSavingsTrustCorporation,NESTCo），旨在為企業(yè)提供低成本且優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老金計劃，即NEST計劃。NEST計劃本質(zhì)上是一個職業(yè)養(yǎng)老金信托計劃，企業(yè)可以選擇該計劃提供給自己的員工。目前，NEST計劃覆蓋97.5萬個企業(yè)超過1110萬名員工；且98%的選擇NEST計劃的企業(yè)均為50人以下的中小企業(yè)。截至2022年3月，NEST計劃總資產(chǎn)規(guī)模達到224億英鎊?？偟膩碚f，NEST計劃在職業(yè)養(yǎng)老金的普及上起到了積極的作用，有效降低了中小企業(yè)的成本和壓力。此外，自雇者也可以以個人的名義參加NEST計劃，繳費由個人承擔。NEST計劃投資管理模式。NEST計劃主要采用“產(chǎn)品+對外委托”的管理方式，NEST針對參與計劃的雇主和雇員設(shè)計不同的投資產(chǎn)品，通過產(chǎn)品募集資金，之后將大部分計劃資產(chǎn)委托給外部投資管理人進行管理，充分利用市場的投資能力進行長期投資。具體來說，NEST后端采用FOF和MOM相結(jié)合的投資結(jié)構(gòu)，公司首先完成大類資產(chǎn)的定義和劃分，之后根據(jù)每一只產(chǎn)品的策略和資產(chǎn)配置方案，將產(chǎn)品的資金分配到不同的大類資產(chǎn)種類下，對外委托給專業(yè)的投資機構(gòu)。以Nest2022RetirementFund這一產(chǎn)品的最新持倉為例，由于退休日期為2022年，該產(chǎn)品當前已進入鞏固階段，以債券類投資為主，組合整體偏穩(wěn)健。產(chǎn)品的資金投資于7家外部管理人的10只產(chǎn)品，Allspring、RoyalLondon的產(chǎn)品主要定位投資級信用債，BlackRock的產(chǎn)品主要定位短期的流動性管理，JPMorgan的產(chǎn)品定位高收益?zhèn)?，另外有Amundi、LGIM、UBS的混合和權(quán)益類基金。對于每一個細分的資產(chǎn)類別，NEST都選擇了相應(yīng)的管理人及其產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上根據(jù)產(chǎn)品的大類資產(chǎn)配置決策進行具體的組合構(gòu)建。NEST計劃投資產(chǎn)品。NEST構(gòu)建了“1+6”的產(chǎn)品系列供不同風險偏好和投資需求的投資者選擇。其中“1”指的是退休日期基金，是以投資者的預(yù)期退休年份作為目標日期，再按照相應(yīng)的資產(chǎn)配置方案進行動態(tài)調(diào)整的一系列目標日期基金；目標日期基金也是NEST計劃的默認投資選擇?！?”指的是其他6種投資產(chǎn)品，包括退休指引基金、道德基金、伊斯蘭基金、高風險基金、臨退休基金和低成長基金，用于滿足有特定風險偏好、道德標準、宗教信仰等人群的養(yǎng)老金投資需求。目標日期基金：通過設(shè)計下滑曲線實現(xiàn)高風險資產(chǎn)和低風險資產(chǎn)之間的資產(chǎn)配置。NEST計劃將產(chǎn)品的存續(xù)期分為基礎(chǔ)階段、成長階段、鞏固階段、退休后四個階段，每個階段設(shè)定不同的投資目標和風險約束，以更好地為參與人提供退休收入保障。截至2022年3月，NEST計劃共設(shè)有48只目標日期基金，覆蓋2022年至2068年，接近99%的計劃成員投資于NEST退休日期基金系列。目標日期基金下滑曲線的設(shè)計與很多因素相關(guān)，如目標替代率、風險偏好水平、工資增長情況等等。對比NEST和美國頭部公司的下滑曲線設(shè)計，可以發(fā)現(xiàn)，在NEST計劃中，高風險資產(chǎn)占比降低、低風險資產(chǎn)占比提升的時間較晚，在退休前的10年左右；而Vanguard和Fidelity分別在25年和20年左右。相應(yīng)地，NEST計劃在鞏固階段高風險資產(chǎn)比重降低的速度也較快；Vanguard下滑軌道相對平緩，F(xiàn)idelity分為幾個下降階段。分析其原因，我們認為或許包含以下幾種可能：

（1）從下滑軌道的具體結(jié)構(gòu)來看，在基礎(chǔ)階段和成長階段，NEST計劃退休日期基金的高風險資產(chǎn)占比相對較低，成長階段在70%左右，基礎(chǔ)階段在50%左右；而在目標日期25或20年以上時，Vanguard和Fidelity的股債比例均為9:1。（2）從組合底層資產(chǎn)的配置來看，NEST計劃細分資產(chǎn)類別配置和管理人的分散度都較高，并且在地域上以全球投資為主。美國頭部公司大多選擇內(nèi)部產(chǎn)品作為投資標的進行資產(chǎn)配置，以Vanguard為例（表5），主要選取旗下5只指數(shù)基金構(gòu)建組合，包括美國和全球市場的權(quán)益市場指數(shù)和債券市場指數(shù)，以及短期通脹保障債券指數(shù)，結(jié)構(gòu)相對簡單；并且美國市場的風險暴露度相對較高。因此，NEST計劃組合的預(yù)期波動率可能相對較低，成長階段的時間更長，可以在風險可控的同時追求更多的潛在收益。（3）從養(yǎng)老金整體的市場情況來看，英國基本養(yǎng)老金提供的替代率水平偏低，職業(yè)養(yǎng)老金是主要支撐，并且DC計劃未來將逐漸取代DB計劃。根據(jù)OECD的統(tǒng)計，截至2021年，平均工資水平下英國和美國的基本養(yǎng)老金替代率分別為21.6%和39.2%。在這樣的情況下，NEST計劃在下滑軌道設(shè)計的背后可能隱含了相對較高的目標替代率，高風險資產(chǎn)開始下滑的年份靠后，追求更多的資產(chǎn)增值空間。3.3、個人養(yǎng)老金廣義上，除了國家基本養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金之外，個人以養(yǎng)老儲蓄或養(yǎng)老補充為目的的養(yǎng)老金計劃和金融產(chǎn)品，都屬于個人養(yǎng)老金的范疇，包括個人養(yǎng)老金計劃、個人年金、個人商業(yè)保險、以房養(yǎng)老產(chǎn)品等等。狹義上，指的是法律規(guī)定一定提取限制、同時受到政府一定保障或優(yōu)惠鼓勵的，以養(yǎng)老為目的、長期化的個人財富安排。本文重點介紹受到英國政府稅收優(yōu)惠支持的個人養(yǎng)老金計劃。英國個人養(yǎng)老金采用信托結(jié)構(gòu)，自愿加入，通常是個人和養(yǎng)老金機構(gòu)之間直接簽訂合約的DC計劃。在制度設(shè)計上，包括賬戶設(shè)立、領(lǐng)取年齡、領(lǐng)取形式、參與機構(gòu)和投資管理等方面，個人養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金DC計劃都較為一致，同上一節(jié)的介紹。只是在個人養(yǎng)老金中，不再需