白糖行業(yè)深度報告印度減產(chǎn)提振食糖景氣看好國內(nèi)糖價修復(fù)上行

白糖行業(yè)深度報告-印度減產(chǎn)提振食糖景氣看好國內(nèi)糖價修復(fù)上行國際糖貿(mào)易格局：供應(yīng)集中，消費分散國際糖貿(mào)易格局具有以下兩大特征：①在需求低速穩(wěn)增、產(chǎn)量波動明顯的情況下，產(chǎn)量是影響國際糖供需關(guān)系的核心因素；②國際糖市主導(dǎo)品種為蔗糖，產(chǎn)量及出口分布較為集中，巴西、印度、泰國三大產(chǎn)蔗國是國際糖價分析的核心關(guān)注區(qū)域。上述兩個結(jié)論，是我們深入構(gòu)建國際糖價分析框架的基礎(chǔ)。總量：產(chǎn)量波動明顯，消費低速擴(kuò)張據(jù)美國農(nóng)業(yè)部公布的估計數(shù)據(jù)顯示，21/22年度全球糖產(chǎn)量為1.80億噸，近10年CAGR為0.45%，同比增速波動幅度較大；21/22年度全球糖消費量為1.74億噸，近10年CAGR為0.84%，略高于產(chǎn)量增速，但同比增速的波動幅度顯著小于產(chǎn)量，在全球人均糖消費較為穩(wěn)定，人口數(shù)量持續(xù)增長趨勢下，預(yù)計全球糖消費量將保持低速增長趨勢。品種：甘蔗糖在國際糖貿(mào)易中占據(jù)主導(dǎo)地位甘蔗和甜菜是全球主要產(chǎn)糖作物。從作物產(chǎn)量來看，據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布數(shù)據(jù)顯示，自上世紀(jì)以來全球甘蔗產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)張，1991-2021年CAGR為2.7%，而全球甜菜產(chǎn)量受歐洲主產(chǎn)區(qū)種植面積（全球近7成甜菜產(chǎn)自歐洲）持續(xù)下滑影響，整體呈持續(xù)下滑趨勢。進(jìn)一步從美國農(nóng)業(yè)部公布的產(chǎn)糖量數(shù)據(jù)來看，蔗糖主產(chǎn)區(qū)已在全球糖供應(yīng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，21/22年度全球蔗糖前三大產(chǎn)區(qū)（巴西、印度、泰國）的合計蔗糖產(chǎn)量已達(dá)8249萬噸，于全球糖總產(chǎn)量中的占比高達(dá)45.7%；全球甜菜糖主產(chǎn)區(qū)（歐盟、俄羅斯、美國）的合計甜菜糖產(chǎn)量為2696萬噸，于全球糖總產(chǎn)量中的占比僅為15.0%。格局：核心供給來自三大產(chǎn)蔗國，消費相對分散。（1）產(chǎn)量：前三大產(chǎn)糖區(qū)分別是印度、巴西和歐盟。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部2022年11月估計的供需數(shù)據(jù)顯示，21/22年度全球糖產(chǎn)量為1.80億噸，其中印度、巴西、歐盟、中國、美國、泰國的糖產(chǎn)量分別為3688萬噸、3545萬噸、1645萬噸、1016萬噸、960萬噸、829萬噸，于全球糖產(chǎn)量中的占比分別為20.5%、19.7%、9.1%、5.6%、5.3%、4.6%。（2）消費量：前三大消費區(qū)分別是印度、歐盟和中國。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部2022年11估計的供需數(shù)據(jù)顯示，21/22年度全球糖消費量為1.74億噸，其中印度、歐盟、中國、美國、巴西的糖消費量分別為2900萬噸、1700萬噸、1480萬噸、1147萬噸、950萬噸，于全球糖消費量中的占比分別為16.7%、9.8%、8.5%、6.6%、5.5%。（3）出口量：前三大糖出口國分別是巴西、印度和泰國。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部2022年11月估計的供需數(shù)據(jù)顯示，國際糖貿(mào)易中的出口份額極為集中，其中第一大出口國巴西21/22年度的糖出口量為2595萬噸，于全球糖總出口量中的占比高達(dá)38.25%。其后的印度、泰國21/22年度糖出口量分別為1173萬噸、1000萬噸，于全球糖出口量中的占比分別為17.3%、14.7%。（4）進(jìn)口國：前三大糖進(jìn)口國分別是中國、印尼和美國。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部2022年11月估計的供需數(shù)據(jù)顯示，我國是全球最大的糖進(jìn)口國，近年進(jìn)口依賴度不斷提高，其中21/22年度進(jìn)口量為548萬噸，進(jìn)口依賴度為36.4%。位列第二、第三大進(jìn)口國的分別是印尼和美國，兩者21/22年度的進(jìn)口量分別為547萬噸和331萬噸，進(jìn)口依賴度分別為71.9%、28.8%。國際糖價分析框架：供需關(guān)系決定走勢，油價匯率擾動行情演繹產(chǎn)量主導(dǎo)供需差額，進(jìn)而決定糖價走勢據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，2021年全球甘蔗的收割面積為2635萬公頃，增速近年趨于放緩但仍波動明顯，2010-2020年的CAGR為0.32%；2021年全球甘蔗單產(chǎn)為70.57噸/公頃，其值同樣波動明顯，2012-2021年的平均值為70.79噸/公頃。甘蔗收割面積和單產(chǎn)水平的波動是導(dǎo)致全球糖產(chǎn)量波動的重要原因，在需求較為穩(wěn)定的情況下，使國際糖供需盈余/缺口、庫存銷售比均呈顯著的周期波動特征，進(jìn)而影響國際糖價走勢。進(jìn)一步來看，糖產(chǎn)量首先由甘蔗的種植面積、單產(chǎn)、含糖量三項指標(biāo)主導(dǎo)，即甘蔗產(chǎn)量=種植面積*單產(chǎn)*含糖量。甘蔗的種植面積主要受種植利潤影響，種植利潤則進(jìn)一步由糖價和相關(guān)補貼政策主導(dǎo)；甘蔗單產(chǎn)和含糖量主要受氣溫、降水、光照時間等氣象條件影響。除上述三項指標(biāo)外，當(dāng)季甘蔗制燃料乙醇產(chǎn)量同樣會對糖產(chǎn)量產(chǎn)生重要影響，下面我們將結(jié)合具體產(chǎn)區(qū)情況進(jìn)行具體介紹。巴西產(chǎn)區(qū)：歷史悠久的第一大產(chǎn)糖國巴西擁有近500年的甘蔗種植歷史，其發(fā)展可以分為三大階段。（1）萌芽：甘蔗最早是葡萄牙為占領(lǐng)巴西殖民地而引進(jìn)的一種戰(zhàn)略作物。1532年，MartinAfonso在巴西圣保羅首次引入甘蔗并建立了巴西的首個糖廠。受益歐洲糖消費的興起，巴西甘蔗種植在17世紀(jì)持續(xù)擴(kuò)張，成為殖民地最大的收入來源，但18世紀(jì)受歐洲甜菜種植擴(kuò)張以及英法制糖技術(shù)領(lǐng)先影響，巴西在全球糖貿(mào)易中的地位被大幅削弱。（2）轉(zhuǎn)折：巴西甘蔗產(chǎn)業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折開始于20世紀(jì)上半葉，一方面歐洲制糖業(yè)因世界大戰(zhàn)而遭受重創(chuàng)，另一方面巴西圣保羅地區(qū)積極拓展咖啡之外的經(jīng)濟(jì)作物，導(dǎo)致巴西甘蔗產(chǎn)業(yè)開始進(jìn)入蓬勃發(fā)展時期。為推動巴西甘蔗產(chǎn)業(yè)的規(guī)范化、專業(yè)化發(fā)展，當(dāng)?shù)卣群蟪闪⒕凭吞菂f(xié)會（IAA）、圣保羅生產(chǎn)合作社和甘蔗技術(shù)中心(CTC)來為國內(nèi)甘蔗產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供政策和技術(shù)支持。（3）新階：巴西甘蔗產(chǎn)業(yè)發(fā)展再度步入新階主要受益于國內(nèi)的生物燃料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1975年的石油危機(jī)期間，巴西正式啟動酒精計劃（ProAlcool）以支持甘蔗種植發(fā)展，從而擺脫對傳統(tǒng)汽油燃料的依賴。燃料乙醇需求的快速增長推動國內(nèi)甘蔗種植持續(xù)快速擴(kuò)張。2003年巴西汽車工業(yè)開始采用靈活燃料技術(shù)（FlexibleFuelTechnology，即在機(jī)動車中采用既可燃油又可燃醇的發(fā)動機(jī)），這進(jìn)一步刺激了國內(nèi)燃料乙醇需求的擴(kuò)張，國內(nèi)甘蔗產(chǎn)量在2005年后實現(xiàn)再度翻倍。甘蔗生長的氣候區(qū)位于熱帶和亞熱帶地區(qū)，巴西作為赤道和南回歸線同時穿過的國家，在甘蔗種植方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，甘蔗是巴西第三大經(jīng)濟(jì)作物，國內(nèi)甘蔗產(chǎn)量和糖產(chǎn)量均位居全球第一。從種植時間來看，當(dāng)?shù)馗收嵬ǔＴ?-6月播種，成熟期12-18個月，榨季通常于當(dāng)年4月開始，次年4月結(jié)束，峰值在當(dāng)年5-8月份的干燥季節(jié)。從種植分布來看，巴西甘蔗種植主要分布在中南部和東北部兩大產(chǎn)區(qū)，其中中南部產(chǎn)區(qū)貢獻(xiàn)了巴西甘蔗的絕大部分產(chǎn)量。巴西甘蔗種植面積的兩次梯級增長主要由燃料乙醇相關(guān)政策推動。巴西在1975年推出酒精計劃，從供給和需求兩端為甘蔗種植提供支持：供給方面，政府為甘蔗種植提供補貼；需求方面，巴西汽車工業(yè)致力與投資生產(chǎn)乙醇燃料汽車來提供需求支撐,同時政府要求在1500人以上的城鎮(zhèn)，強(qiáng)制加油站安裝乙醇加油泵。受此驅(qū)動，巴西甘蔗收割面積在1982年首度突破300萬公頃。此后受2003年巴西開始使用的靈活燃料技術(shù)影響，巴西甘蔗收割面積再度翻倍至1000萬公頃左右。從FAO公布的甘蔗生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，隨著國內(nèi)燃料乙醇市場步入成熟階段以及甘蔗種植擴(kuò)張接近飽和，巴西甘蔗種植增速近年正趨于放緩，2020年巴西甘蔗收割面積為1001萬公頃，甘蔗產(chǎn)量為6.57億噸，近10年CAGR分別為0.6%和1.0%。氣象條件影響單產(chǎn)水平及含糖量，是導(dǎo)致巴西糖產(chǎn)量波動的重要因素。從FAO公布的巴西甘蔗產(chǎn)量及收割面積數(shù)據(jù)來看，巴西甘蔗的產(chǎn)量和收割面積增速均呈明顯的周期波動特征，其中收割面積呈周期波動主要由于甘蔗是3年宿根性作物，但仔細(xì)來看，產(chǎn)量增速的波幅通常要大于收割面積，且走勢與種植面積也并不完全一致，說明種植面積并不是影響巴西甘蔗產(chǎn)量的唯一變量。甘蔗作為熱帶及亞熱帶作物，具有生產(chǎn)周期長且根系發(fā)達(dá)的特征，其在伸長及成熟階段對水分需求極大，因此產(chǎn)區(qū)降水量的波動會影響甘蔗的單產(chǎn)及含糖量，進(jìn)而影響當(dāng)年的糖產(chǎn)量。根據(jù)歷史經(jīng)驗，強(qiáng)拉尼娜天氣會導(dǎo)致美國、巴西等重要糧食產(chǎn)地出現(xiàn)極端干旱情況，進(jìn)而導(dǎo)致大豆、玉米以及甘蔗等主要經(jīng)濟(jì)作物的減產(chǎn)。進(jìn)一步結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)歷史上在南方濤動指數(shù)（SOI）處于高正值（預(yù)示著強(qiáng)拉尼娜天氣）時，巴西甘蔗產(chǎn)量的增速通常會出現(xiàn)大幅下滑。綜上我們認(rèn)為，在巴西甘蔗種植擴(kuò)張放緩的情況下，以拉尼娜天氣為代表的氣象因素，是我們追蹤巴西對全球糖供給影響的核心關(guān)注因子之一。印度產(chǎn)區(qū)：高補貼產(chǎn)糖大國，糖庫存壓力較大印度甘蔗通常于1-3月播種，榨季開始于當(dāng)年10月，結(jié)束于次年4月，峰值位于次年1月，其主產(chǎn)地可分為兩大部分，一部分是位于北回歸線附近北部產(chǎn)區(qū)，另一部分則是位于熱帶地區(qū)的南部產(chǎn)區(qū)。從印度農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)來看，印度甘蔗的前三大產(chǎn)區(qū)分別位于北部的北方邦和位于南部的馬哈拉施特拉邦、卡納塔克邦，17/18榨季三地的甘蔗產(chǎn)量分別為17703萬噸、8298萬噸、3114萬噸，于印度甘蔗總產(chǎn)中的占比分別為46.60%、21.84%、8.20%，三者貢獻(xiàn)了印度近8成的甘蔗產(chǎn)量。政府僅對甘蔗設(shè)定最低支持，但不管控國內(nèi)食糖價格作為全球第二大糖生產(chǎn)國，甘蔗產(chǎn)業(yè)是印度經(jīng)濟(jì)中的重要支柱之一，但印度甘蔗種植面積雖大，但以小戶為主，且在生產(chǎn)技術(shù)方面較為落后，因此生產(chǎn)成本較高，產(chǎn)量也極不穩(wěn)定。印度政府為支持甘蔗種植的產(chǎn)量和收入穩(wěn)定，為國內(nèi)蔗農(nóng)設(shè)置了雙層支持價格，一層是印度政府設(shè)置的最低支持價格（FRP），一層則是各邦政府設(shè)置的最低支持價格（SAP），其中各邦政府出于爭取當(dāng)?shù)剡x票考慮，通常會令SAP高于FRP。從印度農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)來看，印度甘蔗最低支持價格（FRP）持續(xù)提高，進(jìn)而推動國內(nèi)甘蔗種植規(guī)模持不斷擴(kuò)張。截至2020年，印度甘蔗收割面積為479萬公頃，甘蔗產(chǎn)量為3.71億噸，糖產(chǎn)量為2890萬噸，均位列全球第二。然而和大多數(shù)國家補貼政策不同的是，印度并不管控國內(nèi)食糖價格，這導(dǎo)致印度糖市場具有以下兩個問題：（1）印度式周期：當(dāng)糖價低迷時，糖價和甘蔗價會出現(xiàn)倒掛，導(dǎo)致制糖廠無法支付甘蔗款，進(jìn)而打擊蔗農(nóng)種植積極性，引起甘蔗種植面積的下降，后續(xù)的供應(yīng)短缺會推動糖價回升，進(jìn)而推動產(chǎn)量的恢復(fù)。這與圍繞甘蔗種植利潤波動的一般邏輯存在差異。（2）糖庫存積壓：持續(xù)走高的最低支持價格也讓印度當(dāng)?shù)靥菑S的制糖成本不斷高企，導(dǎo)致印度糖在國際出口市場上競爭力不足，進(jìn)而造成了印度糖庫存的積壓。從USDA公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，印度糖庫存正處于歷史高位，近5個榨季的平均庫存高達(dá)1343萬噸，平均庫存消費比則接近50%，遠(yuǎn)高于全球平均水平（28%）。對于高庫存問題，作為全球第三大糖出口國，印度也曾嘗試?yán)酶哳~出口補貼的方式來消化庫存，但其遭到巴西等眾多國家投訴，并在2021年被WTO裁定違規(guī)并要求取消違規(guī)補貼，另外按照印度在2015年簽訂的“內(nèi)羅畢協(xié)議”，2023年印度將取消農(nóng)產(chǎn)品出口補貼，屆時利用出口補貼消化庫存將難獲成效。所以我們認(rèn)為，后續(xù)印度糖庫存的消化方式、消化程度，是我們追蹤國際糖供給時重要關(guān)注因素之一。氣象條件同樣是決定印度甘蔗當(dāng)年產(chǎn)量的重要因素。印度核心產(chǎn)區(qū)位于熱帶或亞熱帶季風(fēng)區(qū)，因此強(qiáng)拉尼娜或強(qiáng)厄爾尼諾通常也會在甘蔗產(chǎn)區(qū)造成極端天氣情況，氣溫及降水穩(wěn)定性較差，疊加農(nóng)戶種植水平落后，印度甘蔗產(chǎn)量的波動十分劇烈。從印度農(nóng)業(yè)部公布生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，印度甘蔗的單位產(chǎn)量增速和灌溉面積增速均呈明顯的周期波動特征，且前者的波幅明顯大于后者，而前者主要受到氣象因素影響。因此我們認(rèn)為，在分析國際糖供給時，印度當(dāng)季氣候條件的變化也是核心關(guān)注變量，其會影響當(dāng)季的供需差額，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)?shù)貛齑婧统隹诹砍霈F(xiàn)波動。泰國產(chǎn)區(qū)：糖出口大國，產(chǎn)量波動明顯泰國甘蔗種植主要分布在中部平原和東北部地區(qū)，據(jù)FAO統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，泰國甘蔗收割面積在2020年達(dá)到150萬公頃，近10年CAGR為1.73%，這一增速顯著高于其他主產(chǎn)國，泰國甘蔗種植規(guī)模的快速擴(kuò)張主要得益于國內(nèi)多方位的補貼支持政策。配額管理維護(hù)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，出口貿(mào)易蓬勃發(fā)展作為全球第二大糖出口國，食糖產(chǎn)業(yè)是泰國的第二大經(jīng)濟(jì)支柱，為使蔗農(nóng)、糖廠、消費者的利益得到有效保障，進(jìn)而推動國內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，泰國政府于1984年頒布《甘蔗與食糖法》并設(shè)立糖業(yè)管理部門-甘蔗與食糖委員會（下設(shè)），來加強(qiáng)對食糖產(chǎn)業(yè)的管理和支持，其中核心政策主要包括：（1）甘蔗生產(chǎn)實行嚴(yán)格配額管理：蔗農(nóng)每年須嚴(yán)格按照政府管理部門的配額開展甘蔗種植，若超出配額則須交罰金，同時糖廠須和蔗農(nóng)簽訂甘蔗收購合同并在統(tǒng)一支付系統(tǒng)完成結(jié)算，最終按照糖廠在國內(nèi)外的食糖銷售利潤，以大約7:3的比例在蔗農(nóng)和糖廠間分配，另外甘蔗收購價較低時，政府還會向蔗農(nóng)提供補貼。上述政策既保證了泰國甘蔗種植規(guī)模和國內(nèi)糖價的穩(wěn)定適當(dāng)，同時也保障了蔗農(nóng)、糖廠的利益。（2）食糖銷售同樣實行配額管理：泰國食糖銷售分三類配額銷售，其中A類配額保障了國內(nèi)糖供應(yīng)和糖價的穩(wěn)定；B類配額量小且固定，但為糖料定價提供了定價依據(jù)，可最大程度保障蔗農(nóng)的種植收益；在保障國內(nèi)蔗農(nóng)、消費者權(quán)益的基礎(chǔ)上，C類配額給予糖廠市場化經(jīng)營空間，進(jìn)而推動泰國糖出口貿(mào)易的蓬勃發(fā)展。另外泰國甘蔗與食糖委員會下設(shè)的甘蔗與食糖基金會還會通過低息貸款為蔗農(nóng)和糖廠購買收割壓榨機(jī)械提供支持，有效提高了勞動生產(chǎn)力，有利于克服勞動力不足的問題。據(jù)USDA公布的數(shù)據(jù)顯示，除19/20、20/21榨季干旱導(dǎo)致國內(nèi)糖供應(yīng)承壓外，泰國糖產(chǎn)量中的近八成被用于出口貿(mào)易，18/19榨季高位出口量高達(dá)1091萬噸，僅次于巴西，是全球糖供應(yīng)中的重要主力。氣象條件對泰國糖產(chǎn)量影響較大泰國地處熱帶季風(fēng)氣候區(qū)，因此氣候受厄爾尼諾天氣（易導(dǎo)致極端洪澇）和拉尼娜天氣（易導(dǎo)致極端干旱）影響較大，國內(nèi)甘蔗單產(chǎn)和糖產(chǎn)量波動明顯。從最近一次的嚴(yán)重干旱來看，受單產(chǎn)大幅下滑影響，19/20榨季和20/21榨季的糖產(chǎn)量均出現(xiàn)大幅縮減，其中19/20榨季糖產(chǎn)量同比上一榨季下滑43.1%至829萬噸，20/21榨季則進(jìn)一步下滑8.5%至759萬噸。受此影響，泰國19/20榨季和20/21榨季的糖出口量大幅萎縮至歷史低位，分別相較18/19榨季減少36.9%、64.8%。綜上我們認(rèn)為，在全面的政策支持下，泰國甘蔗種植規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)張，但氣象條件對泰國糖產(chǎn)量影響較大，在優(yōu)先保障國內(nèi)供給的政策基礎(chǔ)下，極端天氣導(dǎo)致的產(chǎn)量下滑會使泰國的糖出口大幅收縮，因此泰國產(chǎn)區(qū)當(dāng)季及未來的氣象條件是我們分析國際糖價走勢時的重要考量因素。油價影響制糖比例，匯率擾動短期出口油價升高導(dǎo)致轉(zhuǎn)向乙醇的替代需求，進(jìn)而影響巴西糖產(chǎn)量燃料乙醇相較原油具有清潔和可再生的雙重優(yōu)勢，是目前全球最理想的石油替代品，而現(xiàn)階段的乙醇制取以玉米、甘蔗、木薯等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)作物為原料，從制糖效率來看，甘蔗是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)作物中制糖效率最高的，但在實際應(yīng)用過程中，各地區(qū)通常因地制宜。目前美國和巴西是全球燃料乙醇的主要生產(chǎn)消費國，兩者燃料乙醇的合計生產(chǎn)消費占比高達(dá)約80%，其中美國作為全球第一大玉米產(chǎn)區(qū)，其制醇作物以玉米為主，國內(nèi)近5成玉米消費來自燃料乙醇。而巴西作為全球第一大甘蔗產(chǎn)區(qū)，其制醇作物則以甘蔗為主，國內(nèi)約六成甘蔗種植面積用于乙醇生產(chǎn)。巴西甘蔗制醇和制糖的雙重用途賦予了其能源屬性，因此巴西糖產(chǎn)量不只受到甘蔗產(chǎn)量的影響。目前巴西境內(nèi)的汽油產(chǎn)品分為兩種，分別是不含乙醇的A類汽油和含有乙醇的C類汽油。巴西政府自上世紀(jì)70年代便強(qiáng)制要求在A類汽油中添加一定比例的無水乙醇混合成C類汽油才能進(jìn)行銷售，該混合比例由政府強(qiáng)制規(guī)定。另外，在全國靈活燃料汽車普及度超80%的情況下，含水乙醇也是重要的汽車燃料之一，其可以直接在靈活燃料汽車使用。自2002年開放石油進(jìn)口后，巴西國內(nèi)的A類汽油價格和國家油價掛鉤，因此國際原油價格上漲將導(dǎo)致C類汽油價格走高，會進(jìn)而產(chǎn)生轉(zhuǎn)向含水乙醇的替代需求，最終導(dǎo)致國內(nèi)乙醇價格上升。而乙醇價格的上升會導(dǎo)致制醇比提高，最終導(dǎo)致巴西糖產(chǎn)量降低，引起國內(nèi)及全球糖價的上漲。從UNICA和FAO公布的具體數(shù)據(jù)來看，巴西中南部產(chǎn)區(qū)制醇比大致在55%-65%間波動，受此影響，巴西燃料乙醇產(chǎn)量和糖產(chǎn)量的變化步調(diào)在許多年份并不一致，甚至出現(xiàn)過反向變動的情況。因此我們認(rèn)為，在分析全球糖供給時，短期油價變化對巴西糖產(chǎn)量的擾動值得關(guān)注。匯率高低影響出口利潤，進(jìn)而影響出口規(guī)模巴西作為全球第一大出口國，貢獻(xiàn)了全球超五成的糖出口，因此巴西的糖出口量變化會對國際糖供應(yīng)產(chǎn)生重要影響。由于巴西糖出口以美元計價，而國內(nèi)糖的銷售以巴西雷亞爾計價，所以當(dāng)巴西雷亞爾貶值時，巴西糖的生產(chǎn)成本會下降，導(dǎo)致糖出口利潤上升。而出口利潤的上升將推動巴西糖出口量增加，進(jìn)而導(dǎo)致全球糖供給增加，最終導(dǎo)致國際糖價下降。反之，當(dāng)巴西雷亞爾升值將導(dǎo)致國際糖價上漲。從美元兌巴西雷亞爾和國際糖價的歷史表現(xiàn)來看，兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此我們認(rèn)為，在分析全球糖供給的影響時，美國和巴西貨幣當(dāng)局的利率決策以及兩國幣值的相對變化對巴西糖出口的擾動值得關(guān)注。國際糖價復(fù)盤：圍繞供需關(guān)系、油價、匯率三條主線基于上述分析，我們最終得到國際糖價的分析框架：在糖需求相對穩(wěn)定的情況下，重點關(guān)注補貼政策、氣象條件、油價等對主產(chǎn)區(qū)糖產(chǎn)量的影響以及匯率、出口政策等對主產(chǎn)區(qū)糖出口的影響，最終基于供需差額對國際糖價走勢做出判斷。最終，我們圍繞供需關(guān)系、油價、匯率三條主線，對近三輪國際糖價周期做復(fù)盤，一是作為驗證，二是作為經(jīng)驗參考：（1）2004年1月-2009年1月：2004-2006年，受干旱影響，印度、泰國產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)明顯，據(jù)USDA統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，印度產(chǎn)區(qū)03/04、04/05兩榨季分別減產(chǎn)31.57%、6.47%，泰國產(chǎn)區(qū)03/04、04/05、05/06三榨季分別減產(chǎn)3.79%、26.01%、6.79%，疊加糖消費表現(xiàn)強(qiáng)勁，全球糖市供需缺口持續(xù)擴(kuò)大并于05/06榨季達(dá)到426萬噸峰值，05/06榨季庫存消費比則相較02/03榨季下滑8pct至21.20%。與此同時，美元的持續(xù)走弱和全球油價持續(xù)走高也在為全球糖產(chǎn)量和出口量施壓，三重因素催化下，全球糖價自2004年1月開啟反轉(zhuǎn)上行，截至2006年4月，F(xiàn)AO公布的食糖價格指數(shù)自底部累計上漲201.22%。此后，受印度、泰國產(chǎn)量快速恢復(fù)以及巴西產(chǎn)區(qū)大幅增長影響，全球糖產(chǎn)量06/07榨季同比大增13.84%，推動供需缺口開啟反轉(zhuǎn)，庫存消費比于07/08榨季恢復(fù)至28.48%的歷史高位，期間全球糖價持續(xù)走低，食糖價格指數(shù)自高點的最大跌幅為46.88%。（2）2009年2月-2015年9月：供給方面，08/09榨季受拉尼娜天氣導(dǎo)致的嚴(yán)重干旱影響，印度、泰國糖產(chǎn)量同比大幅下滑44.29%、7.93%，最終導(dǎo)致當(dāng)季全球糖產(chǎn)量同比下滑11.90%；需求方面，美聯(lián)儲于2009年3月開始實施首輪量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動消費持續(xù)回暖，供需雙振下全球糖供需求口于08/09榨季躍升至1324萬噸的歷史高點，庫存消費比則于09/10榨季跌至18.09%的歷史低位。同時量化寬松政策也使美元的持續(xù)走弱和全球油價持續(xù)走高，三重因素催化下，全球糖價于2009年走出長牛行情，食糖價格指數(shù)自低點的最大漲幅為111.54%。2010年年初，受巴西、印度增產(chǎn)預(yù)期以及美元短期走強(qiáng)影響，食糖價格指數(shù)大幅下調(diào)，但隨后受產(chǎn)區(qū)新榨季甘蔗生長不佳、美元再度走弱影響，食糖價格指數(shù)自2010年4月底部再度上漲94.77%至本輪周期高點。此后隨全球糖產(chǎn)量恢復(fù)，庫存消費比不斷修復(fù)，同時受巴西央行降息、美國量化寬松退出以及油價回調(diào)影響，全球糖價持續(xù)走低，期間食糖價格指數(shù)自高點的最大跌幅為61.17%。（3）2015年10月-2019年9月：產(chǎn)量方面，受厄爾尼諾天氣影響，巴西、泰國、14/15、15/16榨季糖產(chǎn)量下滑明顯，全球糖供需缺口于15/16榨季達(dá)到433萬噸峰值，庫消比則降至24.75%。疊加同期石油減產(chǎn)和美元走弱對糖產(chǎn)量和出口量的壓制，全球糖價于2015年底開啟反轉(zhuǎn)走勢，食糖價格指數(shù)自低點的最大漲幅為93.26%。此后受印度、泰國和巴西產(chǎn)區(qū)大幅增產(chǎn)影響，庫存銷售比陡升至歷史高位，疊加美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的美元走強(qiáng)，全球糖價開啟下跌走勢，期間食糖價格指數(shù)自高點的最大跌幅為46.54%。綜合來看，近三輪周期具備三大特點：（1）圍繞產(chǎn)量的供需關(guān)系是糖價走勢的絕對主導(dǎo)因素；（2）每輪周期時長4-6年，持續(xù)時間受到減產(chǎn)持續(xù)時間的影響，上漲高度則受到減產(chǎn)幅度的影響；（3）周期啟動時，通常受到產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)、美元走弱和油價高漲三重因素推動。國際糖價走勢預(yù)判：印度減產(chǎn)抬升短期景氣，后續(xù)關(guān)注巴西增產(chǎn)兌現(xiàn)印度：當(dāng)季預(yù)計減產(chǎn)230萬噸，全球短期供給隨之收緊產(chǎn)量方面：受榨季高峰期強(qiáng)降雨影響，印度核心產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量受損，22/23榨季產(chǎn)量預(yù)期不斷下調(diào)，至3月初已被調(diào)減至3360萬噸，較上一榨季預(yù)計減產(chǎn)230萬噸。根據(jù)ISMA統(tǒng)計，印度22/23榨季截至2月底累計產(chǎn)糖量為2576萬噸，同比增加1.8%，開榨糖廠中61家糖廠已收榨，相較去年同期32家收榨，本榨季收榨進(jìn)度明顯快于去年。出口方面：印度22/23榨季目前已發(fā)放出口配額600萬噸，當(dāng)前已簽約出口量也在600萬噸附近，據(jù)印度食品部官員稱，如果后續(xù)產(chǎn)量能夠達(dá)到3360萬噸，出口配額可以再增加100萬噸，對應(yīng)22/23榨季出口量預(yù)期700萬噸，較上一榨季預(yù)計減少近400萬噸。考慮到目前印度庫存已經(jīng)重回較低水平，我們認(rèn)為印度出口配額或難見較大增量，因此在4月份巴西新榨季開啟之前，全球糖供應(yīng)預(yù)計延續(xù)緊張。消費方面：2023年2月，印度總理莫迪在印度班加羅爾舉行的印度能源周（IEW）稱，到2025年將在全國范圍內(nèi)推廣E20（乙醇摻混比為20%的汽油），相比此前2030年開始提供E20的計劃提前明顯。目前印度石油營銷公司（OMC）正在每年投資約800億盧比建立2G-3G的乙醇工廠，同時國內(nèi)Hero和Honda也在對應(yīng)研發(fā)靈活燃料發(fā)動機(jī)。參考巴西，我們認(rèn)為未來幾年乙醇消費或?qū)τ《葒鴥?nèi)的糖產(chǎn)量造成持續(xù)分流，進(jìn)而壓制印度出口增量。泰國：產(chǎn)量重回高位，出口逐漸恢復(fù)據(jù)USDA于2022年11月最新發(fā)布的供需預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，泰國22/23榨季糖產(chǎn)量預(yù)計將同比增加34萬噸至1050萬噸，22/23榨季糖出口量預(yù)計將同比增加100萬噸至1100萬噸，為全球市場貢獻(xiàn)重要增量。然而從具體生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，泰國截至2023年3月6日已累計壓榨甘蔗8600.46萬噸，同比增加8.36%,累計產(chǎn)糖量990.09萬噸，同比增加約14.88%，22/23榨季產(chǎn)糖旺季已經(jīng)結(jié)束，因此我們認(rèn)為泰國產(chǎn)區(qū)已難對國際市場的短期供應(yīng)緊張起到有效緩解。展望新榨季，受我國玉米價格高位運行影響，我國部分制醇需求轉(zhuǎn)向進(jìn)口木薯，進(jìn)而推動泰國木薯價格維持高位，考慮到泰國木薯產(chǎn)區(qū)位于國內(nèi)中部和東北部，其和甘蔗產(chǎn)區(qū)存在重疊，因此我們認(rèn)為木薯的高種植利潤可能對泰國境內(nèi)的甘蔗種植面積形成壓制，后續(xù)甘蔗產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張空間或受限。巴西：甘蔗增產(chǎn)，乙醇走弱，新榨季預(yù)計維持增產(chǎn)22/23榨季：巴西中南部產(chǎn)區(qū)的22/23榨季增產(chǎn)明顯，目前已接近尾聲，截至2023年3月1日，巴西22/23榨季甘蔗產(chǎn)量同比增加3.78%至5.43億噸，糖用甘蔗占比同比+0.90pct至45.92%，對應(yīng)糖產(chǎn)量同比增加4.50%至3350萬噸。23/24榨季：巴西新榨季將于4月下旬開啟，從甘蔗產(chǎn)量來看，2022年下半年巴西雨量充沛且正值甘蔗伸長期，23/24入榨甘蔗量預(yù)計延續(xù)增加；從糖醇比來看，巴西財政部長FernandoHaddad已宣布從2023年3月1日起部分恢復(fù)汽油和乙醇的聯(lián)邦稅征收，乙醇價格政策端壓制已經(jīng)釋放，但在海外加息及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，國際原油未來或延續(xù)下行趨勢，乙醇需求可能繼續(xù)受限，目前巴西境內(nèi)的乙醇折糖價明顯低于精煉糖價格，新季糖醇比有望繼續(xù)提高。根據(jù)czapp預(yù)測，一方面受南美夏季雨量充沛影響，巴西中南部產(chǎn)區(qū)甘蔗23/24榨季預(yù)計增產(chǎn)7%至5.7億噸，另外受乙醇價格走弱影響，糖用甘蔗占比預(yù)計+0.80pct至46.40%，對應(yīng)22/24榨季巴西糖增產(chǎn)6.8%至3470萬噸，隨4月份新榨季開啟，全球糖供給緊張局面有望得到緩和?？偨Y(jié)：年內(nèi)供應(yīng)預(yù)計前緊后松，國際糖價景氣有望延續(xù)從總量來看，據(jù)USDA于2022年11月最新公布的供需數(shù)據(jù)顯示，22/23年度印度雖減產(chǎn)，但巴西、泰國產(chǎn)區(qū)氣候適宜，糖產(chǎn)量增加明顯，全球糖產(chǎn)量預(yù)計同比增加280萬噸，但隨全球消費增加，全球糖供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大至593萬噸，庫存消費比預(yù)計進(jìn)一步下調(diào)3.78%至21.76%，全球糖供給延續(xù)緊張，國際糖價景氣延續(xù)有支撐。從節(jié)奏來看，全球主要產(chǎn)區(qū)22/23榨季接近尾聲，但印度糖產(chǎn)量下調(diào)導(dǎo)致出口配額預(yù)期調(diào)減至700萬噸，全球短期貿(mào)易流趨緊，印度主導(dǎo)短期定價，國際糖價圍繞印度出口平價18-19美分/磅有支撐。展望后市，巴西產(chǎn)區(qū)即將于4月下旬開啟23/24新榨季并于6月迎來產(chǎn)糖高峰，增產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)程度將主導(dǎo)國際糖價后續(xù)走勢，后續(xù)需核心關(guān)注巴西中南部產(chǎn)區(qū)降水情況對甘蔗入榨的影響及地緣政治對國際油價的影響，國際糖價據(jù)此或呈現(xiàn)高位震蕩走勢。國內(nèi)糖價分析預(yù)判：配額外進(jìn)口價格倒掛，景氣有望緊隨海外國內(nèi)糖價分析框架：內(nèi)部產(chǎn)需、外部進(jìn)口共同主導(dǎo)糖價走勢國內(nèi)產(chǎn)需關(guān)系：糖產(chǎn)量受種植利潤、天氣因素影響而呈周期波動特征從供給端來看，我國糖市以甘蔗作為核心產(chǎn)糖作物，據(jù)中國農(nóng)業(yè)檢測預(yù)警公布的糖供需數(shù)據(jù)顯示，我國糖料作物分為甘蔗和甜菜兩種，按種植面積來看，20/21榨季國內(nèi)甘蔗和甜菜的種植面積分別為119.1萬公頃和26.2萬公頃，占比分別為81.97%和18.02%；按產(chǎn)糖量來看，20/21榨季國內(nèi)甘蔗糖和甜菜糖的產(chǎn)量分別為913萬噸和154萬噸，占比分別為85.57%和14.43%。進(jìn)一步從產(chǎn)區(qū)分來看，國內(nèi)糖料呈現(xiàn)出“南蔗北甜”生產(chǎn)格局，其中國內(nèi)甘蔗種植主要分布在廣西、云南和廣東三省，三者在2020年的甘蔗產(chǎn)量分別為7413萬噸、1597萬噸和1367萬噸，于全國甘蔗總產(chǎn)量中的占比分別為68.56%、14.77%和12.64%。受糖價波動導(dǎo)致的甘蔗種植利潤波動影響，我國甘蔗種植面積呈明顯的周期波動特征，當(dāng)國內(nèi)糖價較低時，甘蔗種植利潤下滑通常會導(dǎo)致甘蔗種植面積的縮減，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)糖產(chǎn)量的降低，相反當(dāng)國內(nèi)糖價較高時，甘蔗種植面積的擴(kuò)張會使國內(nèi)糖產(chǎn)量會有所上升。另外，廣西同樣是最大的水果產(chǎn)地，以柑橘為例，其畝均利潤通常在萬元以上，因此當(dāng)甘蔗種植利潤常年表現(xiàn)不佳時，以柑橘、荔枝為代表的水果也會對當(dāng)?shù)馗收岱N植面積產(chǎn)生較大壓制。除受糖價波動導(dǎo)致甘蔗種植面積波動外，廣西等重要蔗糖產(chǎn)地當(dāng)季的天氣表現(xiàn)也會影響當(dāng)季甘蔗的單產(chǎn)和含糖量表現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致糖產(chǎn)量出現(xiàn)波動。從需求端來看，隨著國內(nèi)人口增速放緩和人均糖消費水平的趨于穩(wěn)定，國內(nèi)糖消費目前呈低速慢增趨勢，據(jù)OECD統(tǒng)計，2020年中國糖消費總量為1581萬噸，2010-2020年的CAGR為1.5%，2020年中國人均糖消費為11.20千克，近年基本保持穩(wěn)定，但比全球人均糖消費低10.86千克。進(jìn)口量：國內(nèi)糖產(chǎn)不足需，進(jìn)口依賴度和集中度均較高在甘蔗種植面積擴(kuò)張緩慢，消費需求持續(xù)增長的情況，國內(nèi)糖市的產(chǎn)需缺口近年持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)糖進(jìn)口量擴(kuò)張明顯，進(jìn)口依賴度處于較高水平。從USDA公布的數(shù)據(jù)來看，20/21榨季國內(nèi)糖的產(chǎn)需缺口已達(dá)490萬噸，糖進(jìn)口量則達(dá)到634萬噸，進(jìn)口依賴度已升至40.90%。而據(jù)中國海關(guān)公布的2021年糖進(jìn)口來源數(shù)據(jù)顯示，我國糖進(jìn)口的進(jìn)口集中度也較高，其中超八成糖進(jìn)口來自巴西產(chǎn)區(qū)，另外則來自阿聯(lián)酋和古巴等國。政策方面，加入WTO后，我國針對糖出口實行關(guān)稅配額管理制度，即進(jìn)口糖分為配額內(nèi)和配額外兩種。對于配額內(nèi)食糖進(jìn)口自2004年以來一直保持在194.5萬噸（其中70%為國營貿(mào)易），我國對這部分進(jìn)口食糖僅征收15%的關(guān)稅。對于配額外食糖進(jìn)口，起初對量不做限制，進(jìn)口關(guān)稅則為50%，但隨著進(jìn)口激增對國內(nèi)糖價的打壓，國家相繼推出一系列政策對進(jìn)口糖進(jìn)行限制：2014年海關(guān)總署將配額外進(jìn)口糖納入自動進(jìn)口許可管理；2017年商務(wù)部發(fā)布公告自當(dāng)年5月22日起在原有50%關(guān)稅基礎(chǔ)上在加征保障措施關(guān)稅，后者具體稅率在2017年5月22日-2020年5月21日期間逐步遞減。目前保障措施關(guān)稅措施已過期限，即配額外進(jìn)口糖目前按50%稅率征收關(guān)稅，這對2020年下半年以來的糖進(jìn)口起到了一定促進(jìn)作用。因此在分析國內(nèi)糖供應(yīng)時，進(jìn)口量以及進(jìn)口政策是重要的關(guān)注因子。國內(nèi)糖價復(fù)盤：國內(nèi)糖價緊隨國際糖價變動在國內(nèi)糖需求基本穩(wěn)定、進(jìn)口依賴度較高的情況下，產(chǎn)量和進(jìn)口量是主導(dǎo)國內(nèi)供需關(guān)系的核心因素，兩者進(jìn)而共同決定國內(nèi)糖價。而從具體定價來看，決定糖價的核心在國內(nèi)自產(chǎn)糖和配額外進(jìn)口糖兩個邊際供應(yīng)量。其中供應(yīng)方面：?國內(nèi)生產(chǎn)糖：糖網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，廣西糖現(xiàn)貨價約為6100元/噸，22/23榨季國內(nèi)糖產(chǎn)量預(yù)計為933萬噸。?配額內(nèi)進(jìn)口糖：據(jù)同花順金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月20日，配額內(nèi)巴西進(jìn)口糖價格為5622元/噸，配額內(nèi)進(jìn)口量194.5萬噸。?配額外進(jìn)口糖：據(jù)同花順金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月20日，配額外巴西進(jìn)口糖價格為7181元/噸，22/23榨季配額外進(jìn)口量預(yù)計約為300萬噸左右。另外，為緩解國內(nèi)糖產(chǎn)量波動對糖供應(yīng)的影響，國家會采用拋儲收儲方式對國內(nèi)糖供應(yīng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，但通常不會對國內(nèi)供需關(guān)系造成根本改變。綜合以上數(shù)據(jù)來看，在國內(nèi)自產(chǎn)糖價低于配額外進(jìn)口糖價，且存在供需缺口的情況下，國內(nèi)糖供需將由配額外糖進(jìn)口決定，因此國內(nèi)糖價的邊際變動將由國際糖價主導(dǎo)?；谏鲜鼋Y(jié)論，我們進(jìn)一步圍繞產(chǎn)需關(guān)系和國際糖價兩條主線對國內(nèi)糖價進(jìn)行復(fù)盤，從中可總結(jié)以下三大結(jié)論：（1）國內(nèi)糖價周期通常也是4-6年，持續(xù)時間和波動幅度分別受到供需差額持續(xù)時間和以及供需差額大小影響；（2）在配額外糖進(jìn)口決定供需的情況下，國內(nèi)糖價多數(shù)時間跟隨國際糖價波動；（3）國內(nèi)糖價和國際糖價的背離主要由國儲糖、進(jìn)口限制等政策因素導(dǎo)致，所以通常發(fā)生在國內(nèi)糖價較低的周期始末且持續(xù)時間較短。國內(nèi)糖價走勢預(yù)判：進(jìn)口價格倒掛明顯，有望緊隨海外景氣國內(nèi)22/23榨季預(yù)計減產(chǎn)，實際影響相對有限。產(chǎn)量方面：2022年秋天我國西南部產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)嚴(yán)重秋旱，對甘蔗的莖身長不利，廣西甘蔗單產(chǎn)下降明顯。從中國農(nóng)業(yè)監(jiān)測預(yù)警2023年3月份最新公布的《中國農(nóng)產(chǎn)品供需形勢分析》來看，22/23年度國內(nèi)甘蔗種植面積同比增加約4萬公頃但甘蔗單產(chǎn)同比減少8.55噸/公頃，對應(yīng)甘蔗糖產(chǎn)量同比減少45萬噸，由于甜菜糖小幅增產(chǎn)，國內(nèi)22/23年度食糖產(chǎn)量預(yù)計同比減少23萬噸至933萬噸。進(jìn)口方面：受進(jìn)口成本較高、國內(nèi)消費偏弱影響，進(jìn)口負(fù)利潤對國內(nèi)糖進(jìn)口形成壓制，22/23年度國內(nèi)糖進(jìn)口預(yù)計同比減少33萬噸至500萬噸，配額外進(jìn)口食糖未來仍將主導(dǎo)國內(nèi)供給補充，因此后續(xù)國內(nèi)食糖定價仍將由配額外進(jìn)口成本決定。消費復(fù)蘇有望推動進(jìn)口利潤修復(fù)。自2022年初新冠疫情爆發(fā)以來，國內(nèi)以餐飲為代表的消費行業(yè)受挫明顯，疊加人民幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口成本增加，配額外巴西糖進(jìn)口利潤目前已降為負(fù)值，受此影響國內(nèi)糖進(jìn)口量自2021年年中以來同比下滑明顯。展望后市，國內(nèi)食糖市場自供不足，量價表現(xiàn)仍舊依賴配額外進(jìn)口食糖，國內(nèi)現(xiàn)價、期價相較進(jìn)口成本修復(fù)空間較大，后續(xù)隨疫后國內(nèi)消費需求回暖，配額外進(jìn)口需求將迎來修復(fù)，國內(nèi)糖價有望跟隨國際糖價保持高景氣。投資分析我國目