電力行業(yè)中期策略-詞構(gòu)曲式具備輕刷低碳和弦

電力行業(yè)中期策略：詞構(gòu)曲式具備，輕刷低碳和弦火電：短期擾動(dòng)無(wú)需擔(dān)憂，反轉(zhuǎn)之勢(shì)日漸清晰在疫情持續(xù)擾動(dòng)、地緣紛爭(zhēng)突發(fā)的影響下，更加持久和廣泛的通脹引發(fā)“滯漲”擔(dān)憂，繼而演變成為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及利率政策的困擾。受此影響，2022年開(kāi)年至今火電行情的波動(dòng)性也在明顯提升，回顧年初以來(lái)行業(yè)的走勢(shì)，火電行情可以主要分為4個(gè)階段：第一階段：1月至2月末，火電作為2021年全年及2021年12月絕對(duì)收益大幅領(lǐng)先的板塊，疊加本身同期大盤(pán)表現(xiàn)羸弱，因此從交易層面面臨一定的壓力，火電板塊在此階段持續(xù)承壓。第二階段：2月末至3月初，2月24日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，正式出臺(tái)下水煤及重點(diǎn)地區(qū)出礦環(huán)節(jié)中長(zhǎng)期交易價(jià)格合理區(qū)間，基于成本端的大幅改善的預(yù)期，火電迅速積累超額收益。第三階段：3月中旬至4月初，受市場(chǎng)供需環(huán)境再次影響，煤價(jià)快速上行，3月24日秦皇島5500大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)一度達(dá)到1605元/噸，創(chuàng)年初以來(lái)新高。此外，隨著進(jìn)入年報(bào)及一季報(bào)季，火電公司面臨的大額虧損也對(duì)行情表現(xiàn)造成壓力。第四階段：4月份之后，隨著長(zhǎng)協(xié)煤新政落地預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，市場(chǎng)煤價(jià)也觸頂回落，火電行業(yè)持續(xù)積累超額收益。從年初以來(lái)行業(yè)的超額收益走勢(shì)，可以看出燃料成本的變化對(duì)行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，火電超額收益的積累再次面臨瓶頸，究其原因在于除了成本端的壓力仍存外，火電基本面還面臨多重因素干擾，電量壓力以及隨之而來(lái)的電價(jià)擔(dān)憂均對(duì)行業(yè)超額收益的積累蒙上一層陰影。但我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的種種壓力不過(guò)是遮蔽日月的浮云，行業(yè)的基本面拐點(diǎn)已經(jīng)臨近，反轉(zhuǎn)之勢(shì)日漸清晰。疫情來(lái)水限制增速，過(guò)度擔(dān)憂并不理性疫情來(lái)水集中發(fā)力，短期電量快速下滑。受疫情影響，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值增速持續(xù)回落，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比減少2.9%，自2020年疫情以來(lái)再度負(fù)增長(zhǎng)。在工業(yè)生產(chǎn)偏弱的影響下，用電需求也隨之回落。此外，今年以來(lái)我國(guó)來(lái)水優(yōu)于預(yù)期，水電發(fā)電量持續(xù)呈現(xiàn)出雙位數(shù)增長(zhǎng)，在二者共同作用下，3月份以來(lái)我國(guó)火電發(fā)電量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，其中4月份火電發(fā)電量為4008億千瓦時(shí)，同比減少11.8%，與2020年火電發(fā)電量水平相當(dāng)。疫情影響集中淡季，電量降幅或逐步收窄。在火電電量承壓的3-5月份正值傳統(tǒng)的用電淡季，從絕對(duì)值的角度來(lái)看，火電電量本身規(guī)模就處于一年中的低位，因此從邊際變化的角度來(lái)看，外在因素的變化對(duì)火電電量的影響也會(huì)在增速層面進(jìn)行放大，我們用2016-2021年火電發(fā)電量當(dāng)月同比增速為樣本進(jìn)行測(cè)算，可見(jiàn)3-5月的火電標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于其他月份，也意味著火電發(fā)電量波動(dòng)幅度要顯著高于其他月份。此外隨著疫情影響已經(jīng)逐步弱化，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，火電電量的壓力也會(huì)快速釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)火電電量的降幅也會(huì)逐步收窄。增速下滑無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，長(zhǎng)維度利于火電業(yè)績(jī)釋放。在疫情、來(lái)水以及去年高基數(shù)的多重影響下，即使從全年來(lái)看，火電發(fā)電量增速同比回落的預(yù)期似乎也在持續(xù)加強(qiáng)。但與一般行業(yè)分析模式不同，火電行業(yè)的電量增速波動(dòng)與行業(yè)的盈利能力的波動(dòng)并非正向關(guān)系，甚至在某種程度上二者呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，究其原因在于火電作為發(fā)電優(yōu)先級(jí)靠后的電源，較快的發(fā)電量增速意味著旺盛的經(jīng)濟(jì)需求，而與之對(duì)應(yīng)的則是快速增長(zhǎng)的

大宗商品價(jià)格。而火電由于成本主要由燃料成本構(gòu)成，快速增長(zhǎng)的煤價(jià)反而會(huì)吞噬掉大量的營(yíng)收增量，從而在一定程度上壓制火電業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此二者更多呈現(xiàn)出負(fù)向的關(guān)系。供需寬松影響有限，電價(jià)維持高位預(yù)判廣東電價(jià)回落系特殊原因，并不具備普遍性特點(diǎn)。自疫情發(fā)生以來(lái)，有關(guān)經(jīng)濟(jì)壓力、需求低迷從而負(fù)面影響電價(jià)的擔(dān)憂不絕于耳，6月廣東省月度中長(zhǎng)期交易綜合價(jià)為503.19元/兆瓦時(shí)，環(huán)比回落41.68厘/千瓦時(shí)，廣東省的電價(jià)回落更進(jìn)一步加深了市場(chǎng)疑慮。但我們認(rèn)為廣東省6月份電價(jià)回落并不具備普遍推廣性，廣東省電價(jià)回落更多系本省特殊因素。由于6月份電價(jià)為在發(fā)電公司基于5月份供需基礎(chǔ)上交易得出的，而5月份廣東省全省平均氣溫僅有23.7℃，為有記錄以來(lái)最低值，而去年同期為27.9℃，為歷史最高值，氣溫同比大幅下降使得空調(diào)負(fù)荷大幅減少，并且在來(lái)水偏豐以及疫情限制工業(yè)生產(chǎn)的影響下，進(jìn)一步限制了火電的出力情況，因此預(yù)計(jì)5月份廣東省火電供需環(huán)境寬松形勢(shì)加劇，從而影響6月份的電價(jià)表現(xiàn)。但即使在供需環(huán)境同比顯著寬松背景下，6月份廣東省中長(zhǎng)期交易綜合價(jià)同比去年月度交易價(jià)依然有15.97%的漲幅，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)50.19厘/千瓦時(shí)，彰顯出電價(jià)的韌性。電價(jià)高位維穩(wěn)為主流表現(xiàn)，偏弱需求影響有限。此前我們一直在《擁抱“碳中和”》系列深度研究中強(qiáng)調(diào)，電價(jià)機(jī)制改革的核心在于還原電力商品屬性，這將有利于傳導(dǎo)成本端壓力，同時(shí)傳導(dǎo)轉(zhuǎn)型資本開(kāi)支，因此我們認(rèn)為短期的市場(chǎng)波動(dòng)不改上期上漲的趨勢(shì)。并且從實(shí)際電價(jià)端表現(xiàn)來(lái)看，6月份江蘇省月度集中競(jìng)價(jià)成交價(jià)格依然高達(dá)468.8元/兆瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)25.68%，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)19.9%，陜西省月度交易電價(jià)也穩(wěn)定在0.4254元/千瓦時(shí)的水平，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià)20%。低位需求維持高位溢價(jià)，看好后續(xù)火電電價(jià)表現(xiàn)。我們從更為廣泛的樣本維度來(lái)看，全國(guó)范圍內(nèi)6月份代購(gòu)電出現(xiàn)超過(guò)1分錢(qián)降幅的僅有浙江省1千伏以上的工商業(yè)用電、福建省、四川省、廣東省以及陜西省，其余省份多數(shù)仍呈現(xiàn)出環(huán)比提升或者僅有數(shù)厘錢(qián)的正常波動(dòng)，因此依然可以看出6月份市場(chǎng)電價(jià)仍維持高位溢價(jià)為主流情況。此外，從火電供需角度來(lái)看，一年中4-5月及進(jìn)入汛期后的9-10月利用小時(shí)為一年中的低位，也就是一年內(nèi)火電需求偏弱的時(shí)期，此外疊加今年受疫情影響火電電量更是顯著負(fù)增長(zhǎng)，火電供需環(huán)境偏寬松格局或有所加劇，而在偏弱需求的背景下，市場(chǎng)化電價(jià)仍能維持高位水平，因此我們繼續(xù)看好后續(xù)市場(chǎng)化電價(jià)表現(xiàn)。監(jiān)管措施層層加碼，長(zhǎng)協(xié)新政落地?zé)o憂燃料成本系火電業(yè)績(jī)波動(dòng)核心因素。成本端的電煤價(jià)格一直是市場(chǎng)對(duì)火電三要素中關(guān)注的核心點(diǎn)，從歷史維度來(lái)看，火電行業(yè)的業(yè)績(jī)也主要是隨著電煤價(jià)格的高漲與低落而反向波動(dòng)。也就是說(shuō)無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，火電成本端壓力得到充分釋放系火電回歸公用事業(yè)屬性，恢復(fù)正常盈利的必要條件，也是當(dāng)前火電行業(yè)關(guān)注的核心矛盾。5月1日起，國(guó)家發(fā)改委此前公布的《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》中關(guān)于晉陜蒙地區(qū)煤炭出礦價(jià)合理區(qū)間正式開(kāi)始執(zhí)行。然而受合理區(qū)間價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)相差較大的影響，雖然中長(zhǎng)期合同簽訂量較往年有大幅提升，但與國(guó)家政策相比，仍存在煤炭自有資源量簽訂不足、不落實(shí)中長(zhǎng)期交易價(jià)格政策、合同履約率不高等突出問(wèn)題。我們認(rèn)為，究其原因在于一方面煤炭中長(zhǎng)期監(jiān)管體系仍未完全建立，煤企違反政策成本較低，限制執(zhí)行政策意愿，并且仍無(wú)強(qiáng)有力的政府監(jiān)管壓力；另一方面在市場(chǎng)煤價(jià)處于高位背景下，煤企有充足的動(dòng)力出售接近市場(chǎng)煤價(jià)以獲取更大的利益。針對(duì)痛點(diǎn)逐個(gè)破局，政策監(jiān)管框架已成。5月份以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委接連發(fā)布煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀，對(duì)相關(guān)要求進(jìn)行了細(xì)化說(shuō)明。5月25日，國(guó)家發(fā)改委再次發(fā)布

《對(duì)哄抬價(jià)格的煤炭經(jīng)營(yíng)者將依法處罰——煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀之八》，明確對(duì)于哄抬煤炭?jī)r(jià)格行為的懲罰措施。政策組合拳章法清晰，搭配此前對(duì)哄抬價(jià)格行為的界定，明確了煤炭供需企業(yè)應(yīng)該如何、不能如何、違反如何，政策層面已經(jīng)形成了對(duì)煤炭中長(zhǎng)協(xié)機(jī)制較為完善的約束框架。并且尤為重要的是，5月27日國(guó)家發(fā)改委明確要求相關(guān)部門(mén)要對(duì)舉報(bào)投訴的違約行為等有訴必查，轄區(qū)內(nèi)出現(xiàn)企業(yè)簽訂履約情況較差的將納入地方城市信用監(jiān)測(cè)及信用示范城市評(píng)價(jià)指標(biāo)，也就是說(shuō)簽訂履約情況會(huì)直接影響地方政府的考核，從而進(jìn)一步壓實(shí)且增強(qiáng)了地方政府的監(jiān)督動(dòng)力和責(zé)任意識(shí)，未來(lái)地方政府對(duì)長(zhǎng)協(xié)煤監(jiān)管?chē)?yán)厲程度或?qū)⒊掷m(xù)增加。當(dāng)前電煤供方、需方以及監(jiān)督方三方責(zé)任以及違約后果均已經(jīng)得到明確，煤炭中長(zhǎng)協(xié)監(jiān)管體系完善程度也進(jìn)一步增加。供需形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，確保長(zhǎng)協(xié)限期完成。針對(duì)不落實(shí)中長(zhǎng)期交易價(jià)格政策以及合同履約率不高等突出問(wèn)題，發(fā)改委明確提出欠量超價(jià)的要按照有關(guān)規(guī)定限期補(bǔ)到位，明確了煤炭中長(zhǎng)協(xié)全部落實(shí)的時(shí)間觀念。并且除了上述政策層面的保障以外，市場(chǎng)維度也呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢(shì)。從歷史市場(chǎng)煤價(jià)與火電與原煤產(chǎn)量增速差可見(jiàn)，二者基本呈同向波動(dòng)，而今年需求整體承壓、水電出力增加的背景下，火電電量增速或維持低位，而原煤產(chǎn)量增速卻維持高位，二者增速差呈持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。且截至5月末，全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠存煤達(dá)到1.59億噸以上，同比增加5000多萬(wàn)噸，可用天數(shù)32天，創(chuàng)今年以來(lái)的新高。今年庫(kù)存充裕度提升或許意味著傳統(tǒng)“旺季補(bǔ)庫(kù)”的需求已被平滑，“淡季不淡”不一定意味著“旺季更旺”。綜合來(lái)看，煤電供需環(huán)境改善給予長(zhǎng)協(xié)落地的市場(chǎng)條件，監(jiān)管體系完善賦予長(zhǎng)協(xié)落地的政策保障，發(fā)改委提出的按期補(bǔ)簽完成的要求或能實(shí)現(xiàn)，環(huán)比成本改善預(yù)期下火電資產(chǎn)業(yè)績(jī)高彈性有望逐步兌現(xiàn)。清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨，市場(chǎng)呼喚業(yè)績(jī)修復(fù)政策強(qiáng)調(diào)煤電協(xié)同發(fā)展，火電清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨。今年以來(lái)，在疫情等多種因素作用下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力持續(xù)增加，因此“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為政策執(zhí)行主線之一。2月18日，國(guó)家發(fā)改委等多部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱通知），通知中干預(yù)投資和外貿(mào)政策章節(jié)的首條即為關(guān)于風(fēng)光的建投投資，彰顯出穩(wěn)增長(zhǎng)政策背景下，國(guó)家對(duì)風(fēng)光投資建設(shè)的高度重視以及對(duì)新能源行業(yè)大規(guī)模投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的期待。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加大新能源的投資，并明確指出鼓勵(lì)煤電與新能源企業(yè)開(kāi)展實(shí)質(zhì)性聯(lián)營(yíng)。而在我國(guó)多煤貧油少氣的背景下，我國(guó)電力公司火電裝機(jī)包袱沉重，而且我們一直強(qiáng)調(diào)，未來(lái)新能源建設(shè)的主力依然為傳統(tǒng)能源發(fā)電企業(yè)，因此在政策鼓勵(lì)火電新能源協(xié)同發(fā)展的背景下，傳統(tǒng)火電清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)壓力巨大。補(bǔ)貼發(fā)放僅解燃眉之急，盈利修復(fù)方為長(zhǎng)久之計(jì)。由于電力行業(yè)重資產(chǎn)行業(yè)，新能源建設(shè)需要大量的固定資產(chǎn)投資，2021年我國(guó)電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額高達(dá)8408億元，在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策要求下，電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資或繼續(xù)攀升。5月11日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出在前期支持基礎(chǔ)上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付500億元可再生能源補(bǔ)貼，通過(guò)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算注資100億元，支持煤電企業(yè)紓困和多發(fā)電。但與2021年電力行業(yè)整體高達(dá)3122億元的虧損總額相比仍相形見(jiàn)絀，且2022年以來(lái)由于煤價(jià)仍處高位，電力行業(yè)虧損總額仍在持續(xù)擴(kuò)大，因此補(bǔ)貼發(fā)放僅解燃眉之急，唯有電力行業(yè)恢復(fù)正常盈利才能完成大規(guī)模的能源建設(shè)投資。整體來(lái)看，無(wú)論是從基本面改善趨勢(shì)來(lái)看，還是從國(guó)家發(fā)展需要的層面來(lái)看，火電行業(yè)都需要恢復(fù)正常盈利。短期優(yōu)選彈性標(biāo)的，把握變革機(jī)遇紅利。在電價(jià)及長(zhǎng)協(xié)煤新政帶來(lái)的電力行業(yè)恢復(fù)盈利預(yù)期下，從業(yè)績(jī)敏感性來(lái)看，雖然全行業(yè)都會(huì)受益于政策落地帶來(lái)的利潤(rùn)增厚，但是由于不同電力公司當(dāng)前資產(chǎn)分布的差異以及距離港口距離的遠(yuǎn)近不同，因此受電價(jià)及煤價(jià)變動(dòng)的業(yè)績(jī)敏感性也有較大差異。無(wú)論是從煤價(jià)還是電價(jià)的角度來(lái)看，電價(jià)每上浮1分錢(qián)或者長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)每波動(dòng)10元/噸，對(duì)于以華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際及粵電力A為代表的火電資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較為龐大且占總裝機(jī)比重較高的企業(yè)可以釋放更加充分的業(yè)績(jī)彈性，其他資產(chǎn)分布相對(duì)更加均衡且更加多元的上市公司則因?yàn)榇媪科渌Y產(chǎn)盈利能力的緩沖，業(yè)績(jī)彈性相對(duì)會(huì)弱于火電資產(chǎn)占比及規(guī)模較大的電力公司。需要注意的是業(yè)績(jī)的彈性會(huì)受到基準(zhǔn)值的假設(shè)從而得到不同的結(jié)果，因此客觀性相對(duì)偏弱，我們從客觀存在的市值角度出發(fā)：若從PE估值的邏輯，則如果火電資產(chǎn)的業(yè)績(jī)均有相同的PE估值倍數(shù)，那么不同電力公司的相同火電歸母凈利潤(rùn)值對(duì)應(yīng)的市值應(yīng)該也是一致的；即使從PB的角度出發(fā)，歸母凈利潤(rùn)實(shí)際上是對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表的歸母權(quán)益增值額，因此如果火電凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的PB估值倍數(shù)是一致的，那么不同電力公司的相同火電歸母凈利潤(rùn)增值額對(duì)應(yīng)的市值同樣也是一致的。所以從業(yè)績(jī)的變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響來(lái)看，由于倍數(shù)是相同的，進(jìn)行橫向?qū)Ρ葧r(shí)可不再考慮倍數(shù)的干擾因素。我們將電價(jià)上浮或煤價(jià)下降帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽砍愿麟娏镜?月9日收盤(pán)市值可見(jiàn)，以華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際及粵電力A等為代表的具有大量火電資產(chǎn)且占比較高的電力公司依然具備充足的彈性。長(zhǎng)期仍看好新能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為，本質(zhì)上“綠電轉(zhuǎn)型”所提供的成長(zhǎng)性為火電運(yùn)營(yíng)商提供了“擇股”的理由，而“火電反轉(zhuǎn)”所帶來(lái)的確定性為投資決策提供了“擇時(shí)”的依據(jù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于“綠電轉(zhuǎn)型”依然有著較為廣泛的認(rèn)可，交易的核心矛盾當(dāng)前主要集中于“火電反轉(zhuǎn)”。在煤價(jià)中長(zhǎng)協(xié)新政下，火電運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可期，而業(yè)績(jī)彈性釋放后，火電運(yùn)營(yíng)商的邏輯將恢復(fù)至以“綠電轉(zhuǎn)型”為核心支撐，在雙碳目標(biāo)下，我們依然看好火電運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型新能源帶來(lái)的廣闊成長(zhǎng)空間。水電：汛期主戰(zhàn)場(chǎng)將至，兼愛(ài)價(jià)值與彈性水電商業(yè)模式領(lǐng)先，體現(xiàn)超額需三大條件水電的商業(yè)模式，到底是什么？長(zhǎng)期以來(lái)，電力通常被認(rèn)為是制造業(yè)的一部分，只是因?yàn)槠潆娏δ茉磳傩远粴w類(lèi)于偏上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認(rèn)為需要區(qū)別看待，本質(zhì)上水電的商業(yè)模式，我們認(rèn)為其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。不同于火電、核電等電源，水電的成本在投產(chǎn)的一刻便