基金選股能力因子應(yīng)用

基金深報告核心點(diǎn)本在績解模引風(fēng)因基金額益的股及配項新分建期能力因強(qiáng)的期力因組相主權(quán)基金數(shù)化額106信比19同在類基金中有強(qiáng)果在業(yè)均和業(yè)動金分別強(qiáng)86%和6，在格動成基內(nèi)分別強(qiáng)38和36%主題金也相傳績優(yōu)子好增效，相證T數(shù)選科技金合化額189%。一、基金選股和配置收益的另一角度拆分個股風(fēng)格劃分本報告將對《基金長期能力因子構(gòu)建——從選股和擇時角度》中的業(yè)績拆分方法繼續(xù)進(jìn)行進(jìn)一步研究，在上篇報告中，我們基于Brinson模型，結(jié)合行業(yè)指數(shù)以及主動權(quán)益基金視角，構(gòu)造了行業(yè)擇時三層業(yè)績分解模型，將基金超額收益拆分為交易、選股、行業(yè)配置和擇時四個分項。最終我們構(gòu)建的長期能力選基因子包含TM模型構(gòu)造的擇時項以及業(yè)績分解模型構(gòu)造的行業(yè)配置和交易兩項。在上篇報告已完成的業(yè)績分解模型基礎(chǔ)上，本篇報告我們將引入風(fēng)格因素，將基金超額收益中的選股以及配置項從另一角度拆分從而將基金的選股和配置超額收益從行業(yè)和風(fēng)格兩個角度進(jìn)行分解并且引入交叉項從而分解成行業(yè)選股、行業(yè)收益、風(fēng)格選股、風(fēng)格收益、行業(yè)風(fēng)格選股和行業(yè)-風(fēng)格收益八個分項。圖表：基金收益拆分方法：在基金的風(fēng)格上，我們借鑒晨星的股票風(fēng)格分類，將股票按照市值分位大盤、中盤和小盤三類，按照財指標(biāo)分為價值、均衡和成長三類，股票分類總計九類。價值因子：50BP50EP成長因子：50E單季度同比增長50凈利潤單季度同比增長基金深報告對于上述價值和成長因子通過排序打分，并綜合指標(biāo)得分得到股票成長、價值得分S和S。對于市值，將股票按照其總市值進(jìn)行降序排列，計算各股票對應(yīng)的累計市值占全部股票累計總市值的百分比-Rti,且0<-Rtio≤100。大盤股：累計市值百分比小于或等于70的股票，即滿足mRtio≤70。中盤股：累計市值百分比在%90之間的股票，即滿足70<m-Rtio≤90%。小盤股：累計市值百分比大于90的股票，即滿足CuRtio90。在完成規(guī)模分類的基礎(chǔ)上把大盤中盤和小盤分別作為一“打分集合對其中的股票衡量價值得分成長得分。使用GGSS作為股票的價值成長分位，當(dāng)G小于價值閾值定義為價值型，大于成長閾值定義為成長型，中間區(qū)間劃分為混合型。在股票規(guī)模分類基礎(chǔ)上，分別確定大盤股、中盤股、小盤股的價值門限值和成長門限值使得在上述每一模分類中，價值型、混合型、成長型股票的流通市值合計各占總流通市值的三分之一。（價值成長得分）軸：????=100?1+(???????????????)/(????????)???????????)]（市值得分）軸：??=100?1+l(????)?ln????)/l(??????)?ln????)]圖表：晨星投資風(fēng)格箱 圖表：晨星風(fēng)格劃分方法：晨星、 晨星、基金風(fēng)格劃分基于.1的個股風(fēng)格劃分，在每個基金半年報和年報報告期個股均有對應(yīng)的價值和成長分?jǐn)?shù)，因此對于金計算市值得分和風(fēng)格得分：基金深報告????=∑??????1????=∑??????1對于單期風(fēng)格，定義、5為價值均衡閾值和均衡成長閾值，同時為了防止基金經(jīng)理更換導(dǎo)致基金風(fēng)格變化，將基金經(jīng)理ID基金進(jìn)行合并標(biāo)簽，對于基金經(jīng)理I-基金過去兩年的時點(diǎn)風(fēng)格進(jìn)行劃分，當(dāng)兩年4風(fēng)格均為價值則基金分類為價值，均為成長則基金分類為成長，均處于5175之間擇時風(fēng)格均衡基金，其余基金分類為風(fēng)格輪動基金。本文的討論重心在于基于業(yè)績拆分框架構(gòu)造的多類因子對于基金未來業(yè)績預(yù)測的效應(yīng)。由于將基金分類過于細(xì)化會導(dǎo)致各分項內(nèi)部基金品種較少造成因子的泛化能力下降因此我們對基金的風(fēng)格分類僅集中在價值均衡-成長三類。圖表：各風(fēng)格基金數(shù)量變化 圖表：各風(fēng)格基金規(guī)模變化：、 、行業(yè)和風(fēng)格選股及配置因子的構(gòu)造和我們在上篇報告中對基金的收益拆解類似，將t期基金池基金股票持倉取平均得到基準(zhǔn)持倉并根據(jù)中行業(yè)以及風(fēng)格分類進(jìn)行分組統(tǒng)計*，I為基金個數(shù)：??????????=∑??????????,??/????=1??????}??????????=∑????????????1??????}??????????=∑????????????=1同樣將基金股票持倉同比放縮至基金市場平均持倉????????,??，分組統(tǒng)計得到????????,??和????????,??同樣進(jìn)行)操作：??????????=∑????????,??/????=1{??????}??????????=∑????????????1{??????}??????????=∑????????????1在上文的行業(yè)和風(fēng)格分類基礎(chǔ)上本文引入行業(yè)-風(fēng)格交叉效應(yīng)對于每只個股根據(jù)行業(yè)和風(fēng)格分類形成行業(yè)-風(fēng)格分類因此理論上會形成最多309270個行業(yè)-風(fēng)格分類C)當(dāng)然在實(shí)際操作中由于風(fēng)格的定性，最終形成的行業(yè)風(fēng)格分類可能會少于2。將每個行業(yè)-風(fēng)格分類使用前文方法，得到基金行業(yè)-風(fēng)格分類標(biāo)準(zhǔn)化持倉。{??????_??}??????????_??= ∑????????????=1接下來，使用之前文章中所采用的業(yè)績分解框架，將基金相對平均超額收益????+1??????????1進(jìn)行拆解：其中1表示交易收益，2表示資產(chǎn)配置收益，3表示行業(yè)股票配置收益，4表示行業(yè)配置收益，5表示風(fēng)格股票配置收益，6表示風(fēng)格收益，7表示行業(yè)風(fēng)格選股收益，8表示行業(yè)風(fēng)格配置收益????,??+1??????????1=1+2+3+43+4=5+6=7+81=(????,??+1?∑???????????????????????,??1)?(?????????1?∑???????????????????????,??1)2=∑[???????????????????)??????????????????????]???????????????,??+13=(???????????????????)???????????????,??1?∑(???????????????????)???????????????????,??14=(???????????????????)?????????????????,??15=(???????????????????)?????????????,??1?(???????????????????)???????,??16=(???????????????????)???????,??+17=∑(???????????????????)?????????????,??1?∑(????????_?????????????_??)?????????????????_??,??+18=(????????_?????????????_??)???????????????_??,??113因子的業(yè)績預(yù)測效應(yīng)我們每年3月和9月使用對應(yīng)2月和6月的年報以及半年報持倉數(shù)據(jù)以及1季度和3季度的股票行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)收益計算因子并做標(biāo)準(zhǔn)化處理，對因子進(jìn)行回測?；販y時間段從2013年至2021年底，基金池為成立18個月以上的全體主動權(quán)益基金，包括二級分類為偏股混合型、普通股票型、平衡混合型和靈活配置型四類二級分類。對于回測的結(jié)果，我們在全體主動權(quán)益基金、行業(yè)均衡、行業(yè)輪動、各個風(fēng)格基金內(nèi)部分別進(jìn)行測試。行業(yè)均衡和行業(yè)輪動基金的分類方法來自于我們之前的報告。圖表：主動權(quán)益基金因子回測：基金深報告圖表：行業(yè)均衡基金因子回測滾動期數(shù)ICICIR半年持續(xù)性1年持續(xù)性Q1Q10Q10-Q1交易1%1%%-%%%交易2%7%%-%%%交易4%2%%-%%%交易6%6%%-%%%擇時1-%-2-%-%%-%-%-%擇時2-%-3%-%%-%擇時4%-%4-3%%%%-%擇時6%%%%-%風(fēng)格選股1%9%-%-%%%風(fēng)格選股2%1%%-%%%風(fēng)格選股4%5%%-%%%風(fēng)格選股6%88%%-%%%風(fēng)格配置1%%%-%%%風(fēng)格配置2%8%%-%%%風(fēng)格配置4%2%%-%%%風(fēng)格配置6%2%%-%%%行業(yè)選股1%7%%-%%%行業(yè)選股2%2%%-%%%行業(yè)選股4%16%%-%%%行業(yè)選股6%%%-%%%行業(yè)配置1%2%%-%%%行業(yè)配置2%%%4%%-%%%行業(yè)配置40%%-%%%行業(yè)配置60%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股1%9%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股2%5%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股4%9%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股6%68%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置1%%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置2%238%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置4%%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置6%%%-%%%：基金深報告圖表：行業(yè)輪動基金因子回測滾動期數(shù)ICICIR半年持續(xù)性1年持續(xù)性Q1Q10Q10-Q1交易1%1%%-%%%交易2%1%%-%%%交易4%6%%-%%%交易6%0%%-%%%擇時1-%-4-%-%%-%-%擇時2-%-8%-%%-%-%擇時4%5%%%-%-%擇時6%0%%-%%%風(fēng)格選股1%7%-%-%%%風(fēng)格選股2%8%-%-%%%風(fēng)格選股4%890%%-%%%風(fēng)格選股6%%%-%%%風(fēng)格配置1%%%-%%%%風(fēng)格配置2%5%%-%%風(fēng)格配置4%3%%-%-%-%風(fēng)格配置6%19%%-%%%行業(yè)選股1%%-%-%%%行業(yè)選股2%6%-%%%%行業(yè)選股4%94%%-%%%行業(yè)選股6%%%-%-%-%行業(yè)配置1%2%%-%%%行業(yè)配置2%%85%%-%%%行業(yè)配置4%%-%%%行業(yè)配置6%0%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股1%4%-%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股2-%-2%%%%-%行業(yè)-風(fēng)格選股4%1%%%%-%行業(yè)-風(fēng)格選股6%8%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置1%2%-%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置2%3%%-%%%%行業(yè)-風(fēng)格配置4%8%%%%行業(yè)-風(fēng)格配置6%8%%-%%%：從回測結(jié)果可以看到，風(fēng)格選股因子相較于原始架構(gòu)中的行業(yè)選股，有更明顯的選基效應(yīng)，無論是在多空還是ICIR上都更優(yōu)。相比于行業(yè)配置，風(fēng)格配置在多期滾動后業(yè)績預(yù)測效應(yīng)衰減明顯，風(fēng)格配置在多個基金分類下均弱于行配置。行業(yè)-風(fēng)格選股相比于單行業(yè)和單風(fēng)格選股預(yù)測效應(yīng)更差。行業(yè)-風(fēng)格配置在基金預(yù)測效應(yīng)上比風(fēng)格配置好比行業(yè)配置弱但這個結(jié)果僅在均衡基金內(nèi)有效在行輪動基金和主動權(quán)益基金內(nèi)，使用行業(yè)-風(fēng)格配置能夠獲得更好的業(yè)績預(yù)測效應(yīng)。基金深報告多數(shù)因子在行業(yè)均衡基金內(nèi)相比行業(yè)輪動基金內(nèi)部有更明顯的業(yè)績預(yù)測效應(yīng)。圖表：風(fēng)輪動基金因子回測滾動期數(shù)ICICIR半年持續(xù)性1年持續(xù)性Q1Q10Q10-Q1交易1%1%%-%%%交易2%7%%-%%%交易4%7%%-%%%交易6%2%%-%%%擇時1-%-6-%-%%-%-%擇時2-%-0%-%-%-%-%擇時4-%-0%%%-%-%擇時6-%-1%%%-%-%風(fēng)格選股1%4%%-%%%風(fēng)格選股2%6%%-%%%風(fēng)格選股4%1%%-%%%風(fēng)格選股6%6%%-%%%風(fēng)格配置1%8%%-%%%風(fēng)格配置2%4%%-%%%風(fēng)格配置4%9%%-%%%風(fēng)格配置6%0%%-%%%行業(yè)選股1%8%%-%%%行業(yè)選股2%7%%-%%%行業(yè)選股4%6%%-%%%行業(yè)選股6%0%%-%-%%行業(yè)配置1%2%-%-%%%行業(yè)配置2%5%%-%%%行業(yè)配置4%1%%-%%%行業(yè)配置6%3%%%%%行業(yè)-風(fēng)格選股1%6%-%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股2%8%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股4%1%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股6%9%%-%-%%行業(yè)-風(fēng)格配置1%6%-%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置2%4%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置4%7%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置6%7%%-%%%：圖表：成長風(fēng)格基金因子回測滾動期數(shù)ICICIR半年持續(xù)性1年持續(xù)性Q1Q10Q10-Q1交易1%7%%-%%%交易2%4%%-%%%交易4%1%%-%%%交易6%8%%-%%%擇時1-%-8-%-%%%-%擇時2-%-0%-%%-%-%擇時4%6%%-%%%擇時6%0%%-%%%風(fēng)格選股1%6%-%-%%%風(fēng)格選股2%8%-%-%%%風(fēng)格選股4%0%%%-%-%風(fēng)格選股6%3%%%-%-%風(fēng)格配置1%4%%-%%%風(fēng)格配置2%0%%-%%%風(fēng)格配置4%8%%-%%%風(fēng)格配置6-%-0%%-%-%%行業(yè)選股1%1%-%-%%%行業(yè)選股2%9%-%-%%%行業(yè)選股4%1%%%-%-%行業(yè)選股6%9%%-%-%%行業(yè)配置1%7%-%-%%%行業(yè)配置2%6%%-%%%行業(yè)配置4%0%%%-%-%行業(yè)配置6-%-9%%%-%-%行業(yè)-風(fēng)格選股1%5%-%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股2%9%%%-%-%行業(yè)-風(fēng)格選股4%3%%%-%-%行業(yè)-風(fēng)格選股6%5%%-%-%%行業(yè)-風(fēng)格配置1%2%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置2%7%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置4%8%%%%-%行業(yè)-風(fēng)格配置6-%-4%%%-%-%：在最終的結(jié)果上我們僅保留樣本期超過0（5年的基金分類-因子結(jié)果在這樣的視角下價值和風(fēng)格均衡類基金歷史數(shù)量較少。在風(fēng)格輪動基金內(nèi)主動權(quán)益基金內(nèi)有較強(qiáng)選基能力的交易因子受到削弱風(fēng)格選股相較于行業(yè)選股更強(qiáng)風(fēng)格行業(yè)配置項選基能力均不突出。行業(yè)風(fēng)格選股和配置在選基上都更強(qiáng)。在成長風(fēng)格基金內(nèi)交易因子選基效果優(yōu)秀風(fēng)格選股配置行業(yè)選股配置以及風(fēng)格-行業(yè)選股配置均能展現(xiàn)較好的基金業(yè)績預(yù)測能力，具體的，在成長基金內(nèi)部，關(guān)注短期業(yè)績拆分結(jié)果相比長期能有相對更好的業(yè)績預(yù)測能力。二、將基金選股因子應(yīng)用至長期能力評價體系選股因子的失效行業(yè)風(fēng)格和行業(yè)風(fēng)格選股因子從回測結(jié)果統(tǒng)計圖上看可以取得1%以上的IC和以上的多空收益，但是具體到因子多空收益上從2年至今在各自因子的可統(tǒng)計范圍內(nèi)盡管受到構(gòu)造方式的不同因子的多空收益表現(xiàn)有所差異，但在1年3月2021年9月都有非常明顯的多空反轉(zhuǎn)的跡象。圖表：基金細(xì)分分類行業(yè)選股因子多空收益曲線：圖表：基金細(xì)分分類風(fēng)格選股因子多空收益曲線：圖表：基金細(xì)分分類行業(yè)風(fēng)格選股因子多空收益曲線：從以上三圖可以看到藍(lán)色框內(nèi)（021年3月2021年9月）行業(yè)選股、風(fēng)格選股和行業(yè)-風(fēng)格選股因子多空均發(fā)生非常明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。選配置因子失效時間段分析首先，我們認(rèn)為選股因子可能帶有一定風(fēng)格動量，因此在市場風(fēng)格反轉(zhuǎn)期間，選股因子會發(fā)生震蕩和小度反轉(zhuǎn)。我們使用BaraE5模型構(gòu)造的純因子收益中價值因子和成長因子收益差表示兩種風(fēng)格之間的切換。圖表：價值成長風(fēng)格和因子多空：可以看到，在01、29、1年幾次風(fēng)格反轉(zhuǎn)的時間點(diǎn)，選股因子多空均發(fā)生明顯的震蕩。其次因子多頭和空頭基金組合穿透持倉在中信行業(yè)的偏離角度來看2021年抱團(tuán)行情瓦解可能是另個1年3月9月因子反轉(zhuǎn)的原因?？疾?年末因子多空行業(yè)配置形態(tài)行業(yè)輪動基金內(nèi)多頭相比空頭高配的醫(yī)藥食品飲料等在未來半年分別錄得和3的跌幅，而基金內(nèi)部多頭相比空頭超低配的電子、電新、汽車和軍工未來半年錄得.5%、49.58、1.61和3的漲幅。這種多空之間在行業(yè)上的配置差異是造成多空收益反轉(zhuǎn)的直接原因。相比于行業(yè)輪動基金，行業(yè)均衡基金在分類方法上天然拒絕了行業(yè)配置差異過大，因此在該時間段多空回撤比行業(yè)輪動基金更小。圖表：行業(yè)均衡基金內(nèi)選股因子多空行業(yè)偏離：圖表：行輪動基金內(nèi)選股因子多空行業(yè)偏離：通過多期滾動平均的方式消除因子內(nèi)生的風(fēng)格動量或行業(yè)動量在配置類因子的應(yīng)用上是可行的，行業(yè)分內(nèi)，配置項各類因子受到2021年風(fēng)格反轉(zhuǎn)影響同樣較大。圖表：行業(yè)分類內(nèi)配置項各類因子多空：但在行業(yè)輪動內(nèi)，回撤隨著滾動期的提升而下降當(dāng)滾動期使用過去3年的數(shù)據(jù)時能夠一定程度剔除金在短期的運(yùn)氣成分，保留長期的配置能力，從而消弭1年初的因子反轉(zhuǎn)。圖表：行業(yè)輪動行業(yè)風(fēng)格配置因子多空：同時，我們構(gòu)造抱團(tuán)效應(yīng)觀測指標(biāo)反映市場羊群效應(yīng)熱度，我們認(rèn)為基金的抱團(tuán)效應(yīng)觀測并不取決于行業(yè)主題基金的持倉，而是持倉偏向行業(yè)均衡和輪動的基金。在每個全持倉報告披露期，篩選出在我們數(shù)據(jù)庫中統(tǒng)計分類為中、高倉位的非行業(yè)主題基金，計算市場的抱團(tuán)因子。第一種抱團(tuán)效應(yīng)指標(biāo)使用當(dāng)期全持倉基金池內(nèi)持倉規(guī)模最高的0只個股計算池中每只基金持有這些個股的頻數(shù)，全市場求均值后除以0得到市場整體在高熱度個股中的持有頻率。我們也用另一種計算全市場個股持有頻數(shù)熱度的方法指標(biāo)表示基金的抱團(tuán)行情，計算方法為針對基金池中基金持有的每只股票當(dāng)該股票被基金持有占比超過0.5時計算該股票被基金池中其他基金持有并且占比過的頻數(shù)。統(tǒng)計每只基金個股持有頻數(shù)的中位數(shù)作為該基金的抱團(tuán)得分。使用每個截面的基金池內(nèi)基金抱團(tuán)得分中位數(shù)和當(dāng)期基金池數(shù)量相除，得到當(dāng)期基金市場的抱團(tuán)因子。這個比例越高，說明當(dāng)期基金池中越多的基金持有相同的標(biāo)的，整體抱團(tuán)熱度越高?；鹕顖蟾鎴D表：重倉股持有頻率 圖表：全市場個股持有頻數(shù)熱度：、 、不管是重倉個股持有頻率熱度還是全市場個股持有頻數(shù)構(gòu)建指標(biāo)都可以看到基金的抱團(tuán)熱度從2018年底到1年均處于高位2021年起抱團(tuán)熱度迅速下降截止2年末市場抱團(tuán)熱度處于低位而行業(yè)輪動基金的抱團(tuán)熱度相比行業(yè)均衡基金而言更高。對于風(fēng)格反轉(zhuǎn)來臨的時點(diǎn)可能難以界定，但是在第一章中通過控制基金本身的風(fēng)格后我們希望可以通過固定的風(fēng)格特征來避免風(fēng)格反轉(zhuǎn)對因子的影響。通過風(fēng)格的劃分可以看出控制了風(fēng)格的風(fēng)格均衡類基金在1年間沒有受到影響而風(fēng)格輪動類基金此時間段受到較大影響而回撤同樣的控制了風(fēng)格偏離后的風(fēng)格均衡類基金應(yīng)用配置項因子在1年沒有發(fā)生回撤。圖表：風(fēng)格均衡類和風(fēng)格輪動類基金因子多空 圖表：風(fēng)格分類基金配置項因子多空：、 、使用持倉補(bǔ)全方法消除回撤的嘗試基金深報告最后，在長期能力因子構(gòu)造的第一篇報告和本篇報告中，構(gòu)造因子調(diào)倉頻率極低，這種低頻的調(diào)倉可能致選股和配置因子在3月9月期間產(chǎn)生回撤且無法修正，在9月調(diào)倉后因子迅速恢復(fù)。為了驗證這一點(diǎn)，我們對基金季度倉位進(jìn)行補(bǔ)全，基金季度倉位補(bǔ)全的方法基于分層聚類的規(guī)劃求解。體方法請參見附錄。持倉補(bǔ)全的基金為在我們分類體系中需要標(biāo)簽為高倉位的基金，因此在下文的回測中，樣本量縮減為各自分類下加入“高倉位”的限制。圖表：行業(yè)均衡基金季頻因子回測：基金深報告圖表：行輪動基金季頻因子回測滾動期數(shù)ICICIR半年持續(xù)性1年持續(xù)性Q1Q10Q10-Q1交易1%1%%%-%-%交易2%8%%-%-%-%交易4%2-%%-%%%交易6-%-6%%%-%-%擇時1%0%%-%%%擇時2%6%%-%-%-%擇時4-%-0%%%%-%擇時6-%-0%%-%-%-%風(fēng)格選股1%3%%-%-%%風(fēng)格選股2%6%%-%-%-%風(fēng)格選股4%4%%-%%%風(fēng)格選股6%4%%%%%風(fēng)格配置1%2%%-%%%風(fēng)格配置2%7%%-%-%%風(fēng)格配置4%8%%-%%%風(fēng)格配置6%9%%%%%行業(yè)選股1%3%%-%%%%行業(yè)選股2%7%%-%%行業(yè)選股4%%23%%-%%%行業(yè)選股6%%%-%-%行業(yè)配置1%2%%-%%%行業(yè)配置2-%-4%%%-%-%行業(yè)配置4%3%%%%%行業(yè)配置6%9%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股1-%-1%%%-%-%行業(yè)-風(fēng)格選股2%4%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格選股4-%-3%%%%%行業(yè)-風(fēng)格選股6%3%%-%-%%行業(yè)-風(fēng)格配置1%8%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置2-%-3%%%-%-%行業(yè)-風(fēng)格配置4%5%%-%%%行業(yè)-風(fēng)格配置6%3%%-%%%：在最終的結(jié)果上，測試頻率在全持倉下改為季頻，樣本量均超5年。當(dāng)滾動期超過8期時，回測早期會多個時間段樣本量過少，因此此部分滾動期最長為6期（1年半。在行業(yè)均衡基金內(nèi)，交易因子在全持倉模擬季度頻率下仍然有非常優(yōu)秀的表現(xiàn)，同時風(fēng)格選股、行業(yè)選和行業(yè)風(fēng)格配置均有較好表現(xiàn)。在行業(yè)輪動基金內(nèi)，交易因子在全持倉模擬季度頻率下轉(zhuǎn)為略微負(fù)向預(yù)測，選股和配置項各因子預(yù)測水平較為參差，部分因子出現(xiàn)對未來一季度業(yè)績預(yù)測呈現(xiàn)相反的情況，這一點(diǎn)和全持倉情況相反，推測可能是由于行業(yè)輪動基金持倉補(bǔ)全較難模擬倉預(yù)測因子計算結(jié)果發(fā)生變化以及測算頻率的變化同時行業(yè)風(fēng)格選股表突出?；鹕顖蟾鎴D表：季頻因子多空：以行業(yè)選股為例行業(yè)均衡基金內(nèi)因子1期和2期滾動在1年3月6月的短暫反轉(zhuǎn)在6月新加入調(diào)倉后因子失效問題得到解決，但在更高時間的滾動期依然存在失效問題。因此在更高頻下，可以一定程度上解決13月至20219月的因子回撤，解決力度有限。三、附加基金選股能力的長期能力因子長期能因子在多個基金分類的應(yīng)用結(jié)合以上我們對基金業(yè)績分拆選股因子的研究，我們對因子的構(gòu)造施加基于公募主動權(quán)益基金抱團(tuán)熱度的因子擇時信號，在基金內(nèi)，當(dāng)基金抱團(tuán)因子處于前0%分位點(diǎn)以下，在原有的長期因子：擇時、交易、配置框架中修改行業(yè)配置為行業(yè)-風(fēng)格配置因子加入風(fēng)格選股因子而當(dāng)基金抱團(tuán)程度過熱即因子分位點(diǎn)位于兩年前20分位點(diǎn)時在構(gòu)造基金組合時不使用選股因子同時剔除不可購買基金形成長期能力0版本，在構(gòu)造因子時，采用半年調(diào)倉，并對因子做規(guī)模中性化處理。自6年起至23年4月7日，相對主動權(quán)益基金指數(shù)年化超額10.96，信息比1.49。原長期能力年化超額9.6%，信息比1.44。截止20237日，當(dāng)年超額2.99?；鹕顖蟾鎴D表：主動權(quán)益基金組合凈值 圖表：主動權(quán)益基金組合各年收益：、 、在行業(yè)均衡基金內(nèi)，使用因子擇時風(fēng)格、行業(yè)風(fēng)格因子，同時剔除不可購買基金。優(yōu)選均衡基金自2016年起至2023年4月7日，相對均衡基金指數(shù)年化超額8.36，信息比1.2，2019至2年各年超額均大于%。截止20237日，當(dāng)年超額3.87。圖表：行業(yè)均衡基金組合凈值 圖表：行業(yè)均衡基金組合各年收益：、 、在行業(yè)輪動基金內(nèi)，使用因子擇時風(fēng)格、行業(yè)風(fēng)格因子，同時剔除不可購買基金。優(yōu)選輪動基金自2016年起至3年4月7日，相對輪動基金指數(shù)年化超額62，信息比1.2。截止20237日，當(dāng)年超額5.15。基金深報告圖表：行業(yè)輪動組合凈值 圖表：行業(yè)輪動基金組合各年收益：、 、在風(fēng)格分類下數(shù)量較多的風(fēng)格輪動和成長風(fēng)格基金內(nèi)，我們也進(jìn)行了同樣方法的因子到組合的構(gòu)建。成長基金優(yōu)選組合自2016年起至2023年4月7日，相對成長基金指數(shù)年化超額3.64%，信息比1.03。截止20237日，當(dāng)年超額1.52。圖表：成長基金組合凈值 圖表：成長基金組合各年收益：、 、風(fēng)格輪動基金優(yōu)選組合自2016年起至2022年4月7日，相對風(fēng)格輪動基金指數(shù)年化超額3.83，信息比1.05。截止20237日，當(dāng)年超額0.44。基金深報告圖表：風(fēng)格輪動基金組合凈值 圖表：風(fēng)格輪動基金組合各年收益：、 、長期能力因?qū)萍?、消費(fèi)和醫(yī)藥三大主題基金的增強(qiáng)效應(yīng)及對比本節(jié)我們將著重展示長期能力因子在主題基金中的增強(qiáng)效果并對多種對主題基金的增強(qiáng)效果進(jìn)行比較。我們采用兩種增強(qiáng)主題基金的方法和使用長期能力因子進(jìn)行增強(qiáng)對比。我們首先使用較為傳統(tǒng)的基金業(yè)績指標(biāo)評價體系，業(yè)績指標(biāo)來自基金業(yè)績因子數(shù)據(jù)庫，使用1年收益、1年夏普比、1年ar比、1年Alpha、3年收益3年夏普比3年ar比和3年Alpha八個指標(biāo)均為周度頻率構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化因子并等權(quán)相加表示基金的短期和中期業(yè)績能力，構(gòu)成傳統(tǒng)績優(yōu)擇基因子。其次，我們使用價值挖掘因子進(jìn)行增強(qiáng)，在這里回顧價值挖掘因子的構(gòu)造：確定基金定期披露報告對應(yīng)報告期時點(diǎn)和對應(yīng)的股票池，對應(yīng)時點(diǎn)內(nèi)股票發(fā)布定期報告后，如果5個自然日內(nèi)有超過一名（包括一名）分師對股票做出了超預(yù)期的判斷，那么該公司就歸類超預(yù)期公司，在基金公布的持倉數(shù)據(jù)中，如果該超預(yù)期股票存在。每只基金的價值挖掘因子為基金持倉內(nèi)包括的股票池超預(yù)期股票數(shù)量和持有股票總數(shù)的比值在截面的分位點(diǎn)和持倉內(nèi)包括股票池內(nèi)超預(yù)期股票的權(quán)重加總截面分位點(diǎn)之和。??????????_????,??=??; ??????????_??,??=∑????

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??,??我們以行業(yè)主題基金中數(shù)量和規(guī)模占比最高的三類基金：科技、消費(fèi)和醫(yī)藥為例，展示三種不同的主題內(nèi)基金增強(qiáng)效果。三類因子中，績優(yōu)因子和長期能力因子每年3月和9月?lián)Q倉，價值挖掘因子每年4月、8月10月?lián)Q倉，回測時間段為28年3月至3年3月?；鹕顖蟾鎴D表：科技基金凈值 圖表：科技基金各增強(qiáng)各年收益：、 、相對中證MT指數(shù)科技基金從020年至22年均跑贏在023年至3月底TMT指數(shù)快速上行的階段下，科技基金相對指數(shù)并未跑贏。而我們構(gòu)造的幾種增強(qiáng)因子從長期表現(xiàn)來看，長期能力因子勝出，能夠?qū)萍蓟鹩蟹浅：玫脑鰪?qiáng)效應(yīng)，具體在20年和2年兩年表現(xiàn)優(yōu)異。價值挖掘和績優(yōu)因子效果難分伯仲。圖表：消費(fèi)基金凈值 圖表：消費(fèi)基金各增強(qiáng)各年收益：、 、消費(fèi)基金相對00消費(fèi)全收益指數(shù)跑輸，而我們構(gòu)造的多種增強(qiáng)方式對比下，長期來看差異不大，均能相對消費(fèi)基金產(chǎn)生一定增強(qiáng)效果其中績優(yōu)因子在021年消費(fèi)指數(shù)價值挖掘和長期能力均產(chǎn)生負(fù)收益的情形下產(chǎn)生正收益，最終導(dǎo)致5年間績優(yōu)因子有最好的增強(qiáng)效果。圖表：醫(yī)藥基金凈值 圖表：醫(yī)藥基金各增強(qiáng)各年收益：、 、醫(yī)藥基金相對00醫(yī)藥全收益指數(shù)有明顯超額，價值挖掘因子在1年前有較好的擇基效果，而在022年產(chǎn)生較大回撤，長期能力因子和績優(yōu)因子對醫(yī)藥的增強(qiáng)效應(yīng)差異不大。286.286.%%增強(qiáng)醫(yī)藥基金-長期能力因子515%%7增強(qiáng)醫(yī)藥基金-價值挖掘因子15.%%增強(qiáng)醫(yī)藥基金-績優(yōu)因子289%%0醫(yī)藥基金指數(shù)-2-%醫(yī)藥全收益指數(shù)醫(yī)藥-01-%%4消費(fèi)基金指數(shù)-長期能力因子-75-%%2消費(fèi)基金指數(shù)-價值挖掘因子28%%8消費(fèi)基金指數(shù)-績優(yōu)因子-14-%%3消費(fèi)基金指數(shù)6%3消費(fèi)全收益指數(shù)消費(fèi)3105%%科技基金指數(shù)-長期能力因子04%2%2科技基金指數(shù)-價值挖掘因子34%2%4科技基金指數(shù)-績優(yōu)因子38%0%7科技基金指數(shù)3%中證全收益指數(shù)科技信息比率Calmar比相對指數(shù)年化超額年化收益增強(qiáng)方法主題分類：綜合三類主題基金內(nèi)各增強(qiáng)效果回測期指標(biāo)，長期能力因子在三類熱門行業(yè)主題基金中均能有較好擇基果，在科技基金中擇基效應(yīng)最強(qiáng)，相對MT全收益指數(shù)有8.94的年化超額，信息比為23。長期能力因子結(jié)合行業(yè)輪動觀點(diǎn)應(yīng)用從以上內(nèi)容可以看出長期能力因子在半年的縱向時間維度和不同的基金分類橫向維度上均有良好的運(yùn)用。本節(jié)我們將長期能力因子和中觀行業(yè)輪動信號結(jié)合構(gòu)造高頻的行業(yè)輪動觀點(diǎn)長效優(yōu)選基金框架下的F組合。首先回顧一下我們在構(gòu)造行業(yè)輪動基金時采用的目標(biāo)Alpha規(guī)劃求解法，該模型每個月末會收到行業(yè)輪模型給定的若干個優(yōu)勢行業(yè)，通過優(yōu)化整體基金組合，使得目標(biāo)組合期望Alpha最大的同時，在各個推薦行的暴露符合行業(yè)輪動要求。具體方法上首先計算基金池中各基金在行業(yè)上的暴露以及經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Alpha在規(guī)劃求解中將經(jīng)業(yè)調(diào)整的Alpha最大作為目標(biāo)函數(shù)，同時附上組合權(quán)重向量??的二階范數(shù)對組合的稀疏度進(jìn)行控制。在組合的約束上，首先需要考慮組合各個行業(yè)的暴露加總需要滿足輸入的各自行業(yè)暴露??????_????，組合權(quán)重和為1，同時組合各項權(quán)重最大值不超過給定閾值。???????1?∑?????????+?????????|??|2??.??.∑???????,??=??????_????;∑??=1;0≤??≤??????_????;在每個月末計算基金在各個板塊上的暴露同時計算各個基金的經(jīng)行業(yè)調(diào)整Alpha輸入規(guī)劃求解模型進(jìn)行組合計算。由于每期發(fā)出的中信一級行業(yè)信號并未考慮公募基金是否在該行業(yè)有高額暴露，因此可能會面臨難以選合適的基金組合控制在該行業(yè)的暴露，所以我們在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了兩種方法對空解時刻進(jìn)行補(bǔ)救措施。第一是將組合行業(yè)暴露減弱為僅相等，如果在該條件下仍然無法求得最優(yōu)組合，則使用傳統(tǒng)的披露行業(yè)持倉法構(gòu)組合。圖表：六維度行業(yè)輪動FOF凈值表現(xiàn) 圖表：六維度行業(yè)輪動FOF各年表現(xiàn)：、 、原始的Alpha作為規(guī)劃求解目標(biāo)的行業(yè)輪動基金組合2016年至今年化收益4.28相對主動權(quán)益基金指數(shù)年化超額14.89，信息比.35?；陂L期能力因子，修正每次規(guī)劃求解的最大化目標(biāo)為最大化最近一期可得的長期能力因子，由于長期能力因子要求基金成立時間較長，因此在早期備選基金池數(shù)量相比原模型更少，無解情形相對而言也會更多。因此在長期能力因子構(gòu)造無解時，會依次使用最大化Alpha和披露行業(yè)持倉進(jìn)行組合構(gòu)建。從模型最后的運(yùn)行況來看，9年9月后基本沒有無解情形。圖表：行業(yè)輪動長期能力凈值表現(xiàn) 圖表：行業(yè)輪動長期能力各年表現(xiàn)行業(yè)輪動長期能力基金組合同時間段年化收益22.13，相對主動權(quán)益基金年化超額2.9，信息比9。相較于原模型的年化收益上并無明顯差異這是由于原模型的備選基金池更（同時包含被動指數(shù)基金這一點(diǎn)上相較長期能力因子有一定優(yōu)勢同時長期能力因子在28年表現(xiàn)并不突出這導(dǎo)致在過往年份中策略收益的下降。然而在基金Alpha因子式微的022年使用長期能力因子作為規(guī)劃求解目標(biāo)依然能夠獲得顯著超額收益，使用Alpha規(guī)劃求解2年超額為.55，使用長期能力因子規(guī)劃求解在022年超額為19.99。3年以來，Alpha因子效應(yīng)回暖，長期能力因子作為規(guī)劃求解的目標(biāo)值構(gòu)建組合也并未落下風(fēng)。五、結(jié)語本文在之前業(yè)績分解的基礎(chǔ)上將選股收益從風(fēng)格和行業(yè)風(fēng)格角度進(jìn)行劃分構(gòu)造相比之前業(yè)績拆分模中行業(yè)選股收益作為因子更有效地?fù)窕蜃?。并對選股和配置因子應(yīng)用時點(diǎn)進(jìn)行分析，構(gòu)造基于羊群效應(yīng)熱度的市場指標(biāo)對選股和配置因子應(yīng)用進(jìn)行擇時，將選股因子融入長期能力基金評價體系中，增強(qiáng)后的長期能力因子組合自2016年起至02年4月7日，相對主動權(quán)益基金指數(shù)年化超額10.96，信息比1.4。在基金Alpha因子較弱的階段能夠取得優(yōu)秀的超額收益。同時測試了長期能力因子在各類基金中的增強(qiáng)效果在行業(yè)均衡和行業(yè)輪動基金內(nèi)分別增強(qiáng).36和2%，在風(fēng)格輪動和成長基金內(nèi)分別增強(qiáng)83和4。長期能力因子在主題基金中也有相比傳統(tǒng)績優(yōu)因子更好的增強(qiáng)效果相比中證MT指數(shù)優(yōu)選科技基金合年化超額8.94，相比80醫(yī)藥全收益指數(shù)有8.46的年化超額。和我們的行業(yè)輪動觀點(diǎn)結(jié)合后，行業(yè)輪動+長期能力月度更新組合年化收益22.13%，相對主動權(quán)益基金年化超額12.9%，信息比1.29，22年超額收益0。本文研究尚有不足之處在公募基金分類并不完善的2015年經(jīng)歷市場巨幅震蕩的情況下因子多空震蕩問題并沒有研究和解決；對于持倉的補(bǔ)全方法仍有改進(jìn)空間；對長期能力基金縱向向上做資產(chǎn)配置和向下做選股等相關(guān)研究均沒有提及深入，后續(xù)尚有較大改進(jìn)空間。附錄：基金季度持倉補(bǔ)全方法對于季報持倉填充我們采用三步走的方法：公開信息-股票池構(gòu)造-規(guī)劃求解。圖表：季報持股填充方法步驟：、基于公開信息擴(kuò)充季報持倉、上市公司定期報告中包含前十大股東和前十大流通股股東信息可以據(jù)此對公募基金持倉進(jìn)行第一步填充而上市公司年報和中報披露日相比公募基金同期報告披露日更晚或時間相當(dāng)，同時年報和中報公募基金披露全持倉。因此我們采用每年中報和年報的前十大股東/流通股東以及公募基金二季報和四季報的前十大重倉股進(jìn)行中報和年報的全持倉填補(bǔ)，并與真實(shí)的公募基金半年報和中報進(jìn)行對比。而在實(shí)際使用模型時，僅在一季度及三季度使用季報填充模型。同時計算每只個股披露十大股東市值占基金凈值最小值????????????根據(jù)此方法獲得持倉我們定義為??????????，并定義披露持倉最小值m和超參數(shù)th如果披露持倉的最小值m小于超參數(shù)th，則不進(jìn)行填補(bǔ)，直接輸出最終結(jié)果。圖表：基于流通股股東補(bǔ)充10號某公募基金…10號某公募基金…2號1號上市公司1：

前十大流通股股東

某公募基金持倉上市公司A披露重倉上市公司1…上市公司2、構(gòu)造候選股票池季報披露重倉股僅有0只，經(jīng)過公開信息進(jìn)行補(bǔ)充后剩余未知的股票我們采用規(guī)劃求解的方式進(jìn)行填補(bǔ)。規(guī)劃求解時，不可能將整個公募持倉股票投入模型進(jìn)行計算，僅可能在力所能及的范圍內(nèi)投入具有較大能性的股票進(jìn)行計算。而構(gòu)造候選股票池的目的就是猜測公募基金除了披露的持倉外，還將有很大可能持有些股票。換言之，構(gòu)造股票池的目的是猜測有哪些股票，而規(guī)劃求解的目的是估算這些股票各自的權(quán)重。根據(jù)公開信息每季度公募基金需要披露證監(jiān)會行業(yè)分類的各行業(yè)權(quán)重因此首先提取基金在各個RC業(yè)占比????????。剔除ISC國際行業(yè)占比，保留持倉權(quán)重高于the的CC行業(yè)。計算??????????在各個SC行業(yè)占比????????，并計算需要填補(bǔ)的SC持倉占比???????????? ??????????????=ma(?????????????????,0)?????? ????提取基金經(jīng)理同時在管的主動權(quán)益基金前一期重倉和全持倉，其中每只入選基金均需要基金經(jīng)理半年前持倉披露期同樣在管，若基金經(jīng)理管理任何一只基金時間都不超過半年，則僅保留目標(biāo)基金前重倉和全持倉。計算????????，對上一步中提取的所有股票，剔除報告期持倉占比不超過0.2且股票上市日期不超過3個月的打新股。剔除????????中C行業(yè)不存在于??????????行業(yè)中的股票得到股票池????????????1計算??