京滬高鐵研究報告-優(yōu)質高鐵龍頭重視核心資產成長性

京滬高鐵研究報告：優(yōu)質高鐵龍頭，重視核心資產成長性一、走出疫情深水區(qū)，高鐵客流迎來修復1、疫后客流增長帶來業(yè)績修復疫后鐵路旅客發(fā)送量明顯回暖。2020年以來，在國內外新冠疫情大流行背景下，國內防疫措施持續(xù)升級導致鐵路客流量受到較大沖擊，2020年全年全國鐵路旅客發(fā)送量為22.03億人，同比下滑39.8%，全年旅客周轉量為8266.19億人公里，同比下滑43.8%。2021年4月以來逐步復工復產帶動旅客發(fā)送量有所回暖，但變異毒株傳播性仍持續(xù)升級，下半年鐵路客運量維持相對低迷，2021年全年全國鐵路旅客發(fā)送量共26.12億人，同比增長18.5%，但仍明顯低于2019年36.6億人的水平。2022年疫情影響持續(xù)存在，4月受到上海疫情影響，高鐵客運量下滑較多，當月鐵路旅客運輸量僅達0.57億人，對公司業(yè)績形成明顯沖擊。4月-11月期間，全國疫情多點式散發(fā)持續(xù)影響客運量修復，11月后，伴隨“二十條”、“新十條”等防疫優(yōu)化政策陸續(xù)出臺，前期疫情影響逐步消退，疊加節(jié)后復工復產加速，客流量回暖明顯。觀察春運高頻數據，鐵路旅客發(fā)送量恢復情況好于其他運輸方式。2023年春運期間（臘月十六-正月二十四）鐵路旅客發(fā)送數量共達到3.5億人，同比增加9473萬人次，增長37.4%，日均發(fā)送870萬人次，基本恢復至2019年水平的85.5%，其中有11天單日旅客發(fā)送量超千萬，鐵路客流大幅回升。分運輸方式來看，春運期間公路、水路、民航分別發(fā)送旅客11.69億、2245.2萬和5521.4萬人次，同比增長55.8%、37.1%和38.7%，分別恢復至2019年同期的47.5%、55.1%和75.8%，鐵路旅客發(fā)送量恢復情況明顯好于其他運輸方式。2、坐擁京滬黃金客運走廊，與民航分庭抗禮高鐵運輸以客運為主，京滬線沿線省市人口眾多、經濟發(fā)達，商旅客流需求充分?？土餍枨笈c人口、經濟發(fā)展等因素高度相關，人口越多，城鎮(zhèn)化進程越高意味著人口聚居現象更集中，流動則更加頻繁，從而帶動出行需求。經濟發(fā)展水平、居民消費水平則影響到客流的出行意愿和能力，與客運需求存在正向相關性。京滬高鐵沿線省市人口數量處于全國領先水平，沿線城鎮(zhèn)化進程總體在全國水平之上，且呈不斷攀升態(tài)勢，其中最主要的北京、上海、天津等大都市均達到80%以上，客觀上存在較大的出行需求。京滬高鐵沿經濟發(fā)展及居民收入均處全國較高水平，連接

“京津冀”和“長三角”兩大經濟區(qū)，途經北京、天津、上海三個直轄市以及南京、濟南兩個重要省會城市，同時居民消費支出總體處于全國領先水平，形成的生產、消費性出行需求均對客流形成有力支撐，對比全國各線路出行意愿情況，京滬線中62%的出行需求來自于商務出行，而商務出行旅客對價格敏感度較低，客觀上有利于長期客運收入增長。運輸性價比突出，與航空分庭抗禮。公司主要競爭對手為航空和公路運輸，當運營速度為300km/h，運距在1000km內時，高速鐵路在客運市場占據絕對優(yōu)勢，隨著運距增大，高鐵市場份額隨之降低，而民航市場份額隨之增加，運距1200km是高鐵與民航客運市場分擔率的交界點，如果高鐵運行速度提升至400km/h，其優(yōu)勢運距將進一步擴大。京滬高鐵全長1318km，在2011年投運后尤其初期，在一定程度上分流了北京-上海的民航出行客流。2011年至2013年，北京-上海的民航旅客運輸量連續(xù)3年下滑，至2016年方才超過京滬高鐵通車前2010年的水平。從時間性價比來看，隨著高鐵運行提速，出行時間將大大減少，對航空運輸將造成一定沖擊。從價格上來看，京滬高鐵在2020年12月23日開始執(zhí)行浮動票價制度，二等座票價以553元為基準，上下浮動比例為8.1%/-9.9%，為航空全價票價的31%-37%，即便考慮一定的折扣，高鐵票價仍然具有顯著的價格優(yōu)勢。坐擁高鐵主通道，路網客運作用凸顯。京滬高速鐵路是《中長期鐵路網規(guī)劃》“八縱八橫”

主通道的組成部分，構成貫穿我國東部路網的大動脈，尤其在路網尚未全面完成規(guī)劃的情形下，京滬高鐵的主干路網及輻射作用更加突出。具體線路上，京滬高鐵與京哈（京哈-京港澳通道）、太青（青銀通道）、徐蘭（陸橋通道）、滬漢蓉（沿江通道）、滬昆（滬昆通道）等相連接，因此在承擔東部沿線運輸的基礎上，更增添連接西北與華東，中南、東南與華北、華中的客運任務，也因此構成本線和跨線列車共同使用該條黃金線路的格局。極具優(yōu)勢的線路資源使得京滬高鐵成為運輸最繁忙、運量增長最快的鐵路交通走廊。自2011年開通以來，京滬高鐵客運量逐年提升，截至2019年京滬高速鐵路營業(yè)里程約占全國鐵路總營業(yè)里程的0.9%，全線發(fā)送旅客2.15億人次，占鐵路行業(yè)總發(fā)送旅客人次的6.0%。近年來受到疫情影響，京滬高鐵本線客運量有所下滑，截至2022年上半年本線旅客發(fā)送量為625.3萬人，同比下滑66.7%，短期疫情擾動不改京滬高鐵黃金線路優(yōu)勢。3、京滬高鐵二線尚未完工，時效與京滬高鐵相比競爭力較弱京滬高鐵二線分流影響有限。京滬高鐵二線隸屬于“八縱八橫”高速鐵路網中第二縱，鐵路線路由京津城際鐵路、津濰高速鐵路、濰宿高速鐵路、徐鹽高速鐵路、臨淮高速鐵路、連鎮(zhèn)高速鐵路、北沿江高速鐵路和青島至京滬高鐵輔助通道鐵路組成。從設計速度來看，京滬高鐵二線設計速度為250-350km/h，定位更接近“特快列車”，與京滬高鐵的350km/h的國家干線定位不同。從建設進度看，京滬高鐵二線完工時間再次推遲，2023年1月21日，日照市政府印發(fā)《關于印發(fā)城市規(guī)劃建設管理計劃的通知》，明確高鐵輔助通道濰坊至宿遷鐵路工程日照段建設增加2.8公里，項目完成日期由2025年11月調整為2028年6月，此前京滬高鐵二線其他路段發(fā)布的最晚計劃竣工時間為2027年10月，本次調整意味著京滬高鐵二線全線完成時間推遲至2028年6月。因此從設計速度和竣工時間兩方面來看，京滬高鐵二線對京滬高鐵的分流影響有限。二、本線運能具備提升空間，票價市場化改革下價格彈性仍存1、本線運能提速擴容在路上中期來看，京滬本線運能仍有提升空間，公司可以通過增加16/17節(jié)車廂列車投放、跨線列車分流、縮小發(fā)車間隔同時延長運營時間等方式進一步釋放需求、提升本線運能。（1）途徑一：逐步增加17節(jié)長編組列車開行比例積極擴大“復興號”17節(jié)長編組列車的開行數量，挖掘京滬線客流增長潛力。2011年運行初期的主力車型為和諧號CRH380AL/BL/CL或重聯編組（8-9節(jié)車廂不通車），為16節(jié)大編組；部分車型為和諧號CRH380A/B，為8節(jié)編組。2017年起復興號車型陸續(xù)上線，包括運行車型為CR400AF/CR400AF-A，分別采用8節(jié)、16節(jié)編組，但定員人數較和諧號同類編組提高約3.5%-17.5%。2019年復興號車型CR400AF-B/CR400BF-B投入運營，為首次采用17節(jié)大編組，定員人數相比16節(jié)編組提升約7.5%。2021年復興號智能動車組車型CR400AF-BZ/CR400BF-BZ投入運營，均采用17節(jié)大編組，定員人數增加2人。長遠看17節(jié)編組全部替換后運輸產能有望提升17%以上。我們以2023年3月28日12306公示的京滬本線各編組列車占比情況為基準，統計京滬本線列車北京-上海的車型結構，17節(jié)、16節(jié)、8節(jié)編組車型占比分別為43.0%、41.8%、15.2%。公司持續(xù)通過增加車廂定員、增加長編組17車廂列車投放、將每節(jié)車廂從17排增加至18排等方式提升運能及效率。從長遠看，若用17節(jié)編組全部替換，按現有列次計算，則單日座位數將達到101357個，運輸產能有望較現在提升17%以上。另外我們對17節(jié)編組車輛替換情況對公司運力和收入的影響進行敏感性測算。根據2019年開行列數、座位數推算，16節(jié)編組列車與17節(jié)編組列車占比均為50%，2019年本線列車旅客周轉量約為34025百萬人公里，按全年的80%的客座率可以得到對應運力約為42531百萬人公里。在平均運距及客座率不變的情況下，17節(jié)列車占比每增加10%，本線列車總運力增加0.73%，保持平均運距和客座率不變的情況下，旅客周轉量可增加2.47億人公里，對應收入增加1.13-1.14億元。（2）途徑二：路網建設趨于完善，跨線幫助分流京滬本線列車作為“八縱八橫”中的重要干線，承擔了大量的跨線運營需求。除面對通道型客流需求外，京滬高鐵

在天津、濟南、徐州、蚌埠、南京和上海等樞紐地區(qū)與其他鐵路線路銜接，承擔了大量的跨線客流需求，部分區(qū)段開行列車的需求旺盛。疫情前，2016-2019年京滬高鐵跨線列車運營里程復合增長率達到10%以上，2019年跨線列車發(fā)送旅客數量占總旅客發(fā)送量比重達到75.2%，2021年途徑京滬高鐵的列車共計316.5對，其中跨線列車占比約為79%。目前與京滬高鐵接軌的包括膠濟客運專線、徐蘭線、合蚌線、寧杭線等，連接的站點分別在濟南、徐州、蚌埠和南京。上行至北京方向：現有寧杭、京福、膠濟客運專線，以及合肥經合蚌線至鄭州或北京的線路，規(guī)劃在建有深圳至合肥進而經合蚌接入，因此合肥、福州、杭州三大省會城市的進京需求均需通過京滬線的蚌埠—北京段，青島進京旅客通過膠濟客運專線在濟南與京滬線相連。下行至上海方向：除了與京滬高鐵相連，現有徐蘭線在徐州東站接入，因此蘭州、西安、鄭州等地進入江浙滬及福建的進京需求需借用京滬線的徐州-南京段。地處我國旅客運輸需求十分旺盛的長三角地區(qū)，京滬高鐵最繁忙的路段集中在徐蚌段。目前北京南到濟南西、濟南西到曲阜東、徐州東到蚌埠南三個區(qū)段的全天列車開行密度已超過160對，高峰單小時單方向最大列車開行密度已達到13列，是京滬高鐵通過能力最緊張的3個區(qū)段?？缇€列車重疊率高的問題對全線列車的通行能力形成限制瓶頸，急需線路分流減少跨線車為本線車釋放更多運力。京港線商合段、鄭阜高鐵分流福州、合肥至鄭州、北京的上行壓力。京港商合段、鄭阜高鐵均屬于京福安徽公司（65%控股子公司），于2019年底開通運營。鄭阜高鐵向東與同日開通運營的京港高鐵商丘至合肥段相連，形成河南安徽兩省間的快速客運通道；京港高鐵商合段北端在商丘與徐蘭高鐵銜接，中端在阜陽與同步開通的鄭阜高鐵交會，南端在合肥與合寧高鐵、合福高鐵、合蚌高鐵、合武高鐵連通。在鄭阜高鐵和京港高鐵商合段開通前，鄭州至合肥需經過商丘到徐州，之后走京滬高鐵到蚌埠，再轉向合肥。兩條鐵路開通后，可繞開京滬高鐵徐州—蚌埠段，通過鄭阜高鐵和京港高鐵商合段直接連接，耗時更短，并進一步緩解東南沿海與中部地區(qū)的交通對京滬線的壓力。鄭阜高鐵如今日運行列車30列，阜陽至合肥因為商合段（合肥以北）的開通增長到每日100列以上，審慎估計上述支線的開通能為徐蚌段釋放單日30列的運能；鐵路部門預計，2025年京港高鐵商合段客流量達8885萬人/年，2040年可達11694萬人/年。徐鹽高鐵及沿海通道分流蘭州、西安至華東省市的下行壓力徐州以西接徐蘭線，大量來自蘭州、西安列車經由徐州站通過京滬線南下，需借助京滬徐蚌段下行至江浙滬。徐州經宿遷、淮安至鹽城的徐鹽高鐵已于2019年開通運營；沿海通道中鹽城至南通的鹽通高鐵、南通至上海的滬通高鐵已于2020年底開通運營，與徐鹽高鐵形成徐宿淮鹽通滬通道，具有京滬高速鐵路第二通道功能，可作為徐州至上海的可替代路段，全部通車后西北至華東將不再借道京滬線，有望釋放更多運力。已建成通車的徐宿、淮鹽、沿海高速鐵路日均發(fā)車分別為38、8、12車次，審慎預計可分流跨線列車單日10列。商合杭高鐵分流安徽、河南赴滬的下行壓力商合杭高鐵屬于京福安徽公司旗下，商合杭高速鐵路合湖段于2020年6月開通運營，湖杭段于2022年9月開通運營。商合杭高鐵合湖段與京港高鐵商合段相連，北起安徽省合肥市，經馬鞍山市含山縣、蕪湖市、宣城市，到達浙江省湖州市，在湖州市接入寧杭高鐵，終至杭州市。商合杭高鐵南段開通后，可以分流一部分之前從安徽、河南出發(fā)，通過徐蚌段路過南京開往杭州的列車，直接經由鄭阜高鐵和商合杭高鐵全線抵達杭州，有效緩解京滬高鐵徐蚌段壓力。（3）途徑三：縮小發(fā)車間隔，延長運營時間隨著旅客選擇高鐵出行的需求持續(xù)增加，運能和運量的矛盾日益突出，在通過線路和運行速度不變的前提下，壓縮高鐵列車追蹤間隔時間成為提升繁忙區(qū)段通過能力，破解運能瓶頸的重要突破口。從運營時間來看，京滬線運營時間為6:00-24:00，主要為留出每日4-6小時的天窗維護時間。目前以通勤、商務為主的部分旅客對早間、夜間的出行需求較為旺盛，未來有望通過提升夜間發(fā)車頻次，更好的覆蓋夜間旅客出行需求。京滬高鐵的設計區(qū)間最小列車追蹤間隔為3分鐘，根據票價平臺數據推算當前京滬高鐵列車追蹤間隔在5-6分鐘，假設列車追蹤間距縮短至最小，根據平行運行圖能力計算公式，預計平圖能力可由133對增加至200對，運能明顯增加。2、票價市場化改革下票價仍有上浮空間鐵路市場化改革持續(xù)深化。推行浮動票價的背后其實是鐵路市場化改革的推進，從2013年成立中國鐵路總公司，再到2018年中國國家鐵路集團有限公司成立，到2019年京滬高鐵上市，鐵路市場化改革進程加速。京滬高鐵具備長期提價權，疫后客座率上升帶來提價機會?；阼F路在路網建設和指揮調度方面所體現出的規(guī)模經濟、范圍經濟和沉淀成本等技術經濟特征，在經營管理上，往往也按照自然壟斷行業(yè)的模式，實施國家統一管理和嚴格的價格管制。京滬高鐵自開通運營以來9年票價未發(fā)生變動，而同期的民航票價則有30%的漲幅。同時由于客流集中于運行時間較短的車次，車次間客流不均衡問題逐漸凸顯，基于此公司于2020年12月23日首次采用浮動票價制度，二等座票價以553元為基準，上下浮動比例為8.1%/-9.9%，以2019年財務數據為基礎，通過估算，假設其他變量不變，京滬客運專線本線列車價格上漲10%可以提升公司約9%的凈利潤。公司于2021年6月起開始執(zhí)行第七檔票價制度，二等座增加626元和662元兩檔。考慮到疫情前京滬線客座率維持在接近80%水平，疫情后隨著客流恢復客座率將有明顯提升，票價市場化改革對長期提價將起到促進作用。關于未來京滬高鐵票價上漲的幅度，我們可參考民航票價作出大致的判斷。參照日本東京-大阪（550km）的票價定制，新干線希望號（2小時30分鐘）自由席為13870日元，日本航空（1小時20二分鐘）全價票價為24411日元，新干線票價略高于民航全價票1/2。目前京滬高鐵二等座票價約為民航全價票30%左右，若參考日本仍有潛在提價空間。與世界其他國家相比，我國高鐵單均公里票價僅為0.42元。當前我國高鐵的單位客公里價格遠低于發(fā)達國家水平，參考日本高鐵價格的變化趨勢可以發(fā)現，隨著經濟的快速發(fā)展，其單位高鐵價格持續(xù)上升，單位高鐵價格/人均GDP的比例穩(wěn)定在0.6%左右，而我國單位高鐵價格/人均GDP比例僅不足0.1%，預計隨著高鐵全網定價市場化的推進，線路定價機制將越來越靈活，票價仍有上行空間。最后，我們對運能和票價可出現的情況做出悲觀、中性、樂觀的假設，以實際量化對公司未來本線收入空間的具體影響。在三種假設下，本線收入的遠期潛在增長幅度分別為29.4%、49.5%、71.6%。三、京福安徽潛力可期，跨線規(guī)模效應有待釋放京福安徽公司完善安徽高鐵路網。京福安徽公司是安徽省最主要的高鐵合資公司，坐擁四條重要高鐵支線，為區(qū)域內交通承載主體，更與京滬、沿江、滬昆、路橋、京港澳通道連接，有助于京滬高鐵與其余主干道形成更強的路網協同效應。合蚌客專為安徽中部重要連接支線。合蚌客專營業(yè)里程約132公里，設計時速為350公里/小時，連接蚌埠、合肥，沿線設有6個車站，其中3個為非自有車站；與合寧、合武高鐵連接，是京滬通道與沿江通道間的快速連接線，已于2012年10月16日正式開通運營。合福高鐵安徽段為京港臺通道重要的組成部分。合福鐵路安徽段營業(yè)里程約388.6公里，設計時速為350公里/小時，自合肥向南到黃山，隨后進入江西，沿途設12個車站，其中3個為非自有車站；向北通過合蚌客專與京滬通道連接，是京港臺通道的重要組成部分，已于2015年6月28日正式開通運營。鄭阜高鐵安徽段完善西北與華東的連接通道。鄭阜高鐵安徽段營業(yè)里程約69公里，設計時速為350公里/小時，位于安徽阜陽市，設3個車站，與路橋、京港澳通道連接，旨在強化西北與華東地區(qū)的客運連接，已于2019年12月開通運營。商合杭高鐵安徽段為華東地區(qū)南北向第二大客運通道。商合杭高鐵安徽段營業(yè)里程約592公里，設計時速為350公里/小時，道路經安徽亳州、阜陽、淮南、合肥等南下進入浙江湖州，終至杭州，沿途設有24個車站，其中7個為非自有車站；與滬昆通道連接，是華東地區(qū)南北向第二大客運通道，為中原至江浙滬地區(qū)的重要交通干線，已于2020年6月開通運營?？缇€收入未來看點在京福安徽公司。京福安徽公司本身不擔當列車，路網服務是核心收入來源，其定價方式與京滬高鐵一致。為實現京滬高鐵利益最大化，京福安徽公司旗下的鄭阜、商合杭高鐵將承擔大量的分流客運任務，因此京滬高鐵損失的跨線收入預計將較大部分體現在京福安徽公司的路網服務收入上。從路網協同來看，京滬本線徐蚌段的上行壓力可以通過商合杭、鄭阜高鐵進行緩解，預計鄭阜高鐵不僅能分流京滬徐蚌段的部分跨線列車，還能吸引更多客流。商合杭高鐵于20年中通車，22年底湖州-杭州并線修成后全線貫通，成為安徽、河南、湖北等省份進入浙江省的唯一通道，合福高鐵、合蚌客專開通時間較短，是打造合肥高鐵區(qū)域樞紐的先行線路。伴隨京臺線路的逐漸完善，局部區(qū)域的客運需求將成長為跨華北、華中、東南的大范圍通行需求，使合福高鐵安徽段直接受益。2020H1，京福安徽跨線車次僅占總跨線車次的20%，截至2022H1占比已經增長至30%，隨著安徽周邊省份路網逐步完善，路網規(guī)模效應有望得到釋放，京福安徽助力構建跨線業(yè)務第二增長曲線。四、盈利預測核心假設：京滬高鐵1）收入：

本線：伴隨疫情影響消退，2023年客運量恢復至2019年的80%以上水平，運距變化相對穩(wěn)定，預計2022-2024年本線客運量同比變化-30%/110%/10%。綜合客運量和運距假設，預計本線客運周轉量2022-2024年同比變化30.2%/110%/11.1%。客公里票價方面，預計2023年客座率回到較高水平后，票價有明顯增長，假設2022-2024年同比變