這次美債危機(jī)有何不同：美債危機(jī)再起如何影響A股

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深證成指27%%%-3%-13% 創(chuàng)業(yè)板指 深證100上證指數(shù)策略研究頁的重要聲明 策略研究頁的重要聲明1一、美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的背景背景介紹在三權(quán)分立、講究權(quán)力相互制衡的美國，為了防止掌握財(cái)政支出權(quán)利的政府部門濫用權(quán)利，美國憲法將聯(lián)邦政府借入款項(xiàng)/發(fā)行債券的權(quán)力賦予國會(huì)，要求聯(lián)邦政府的每一筆借債必須征得國會(huì)的同意才可實(shí)施。在“一戰(zhàn)”期間，美國財(cái)政赤字顯著擴(kuò)張，國會(huì)缺乏決定每一筆借債必要性的時(shí)間和精力，于是在1917年通過《第二自由債券法案》，在國債總額不超過約定額度的情況下，授權(quán)聯(lián)邦政府自行發(fā)債融資。二戰(zhàn)結(jié)束后，國會(huì)調(diào)整債務(wù)上限已調(diào)整過一百多次，包括提高債務(wù)上限、降低債務(wù)上限(在預(yù)計(jì)財(cái)年收支將出現(xiàn)盈余時(shí))或暫停債務(wù)上限 (在政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)較大變數(shù)，無法準(zhǔn)確估計(jì)財(cái)政赤字規(guī)模時(shí))。債務(wù)上限逐漸成為兩黨政治博弈的工具。美國由民主黨、共和黨輪番掌控國會(huì)，但由于民主黨傾向于積極財(cái)政政策而共和黨主張財(cái)政平衡，債務(wù)上限問題便成為執(zhí)政黨與在野黨在政府財(cái)政支出方面的主要博弈工具。由于債務(wù)上限不及時(shí)調(diào)整將影響到聯(lián)邦政府的正常運(yùn)作并且引發(fā)美國國債的違約風(fēng)險(xiǎn)，兩黨在調(diào)整債務(wù)上限問題上分歧不大，但兩黨在上限調(diào)整額度與后續(xù)財(cái)政預(yù)算等問題上常意見相左，2008年金融危機(jī)后，美國國債規(guī)模突飛猛進(jìn)，同時(shí)美國政治生態(tài)兩極分化現(xiàn)象愈加嚴(yán)重，兩黨圍繞債務(wù)上限問題的博弈愈加激烈，2011年以來債務(wù)上限問題的解決變得越發(fā)艱難。在觸及債務(wù)上限后，應(yīng)對(duì)措施大概有兩種。如果在國債總額到達(dá)債務(wù)上限時(shí)，國會(huì)兩黨還沒就調(diào)整債務(wù)上限達(dá)成一致，根據(jù)現(xiàn)行法律財(cái)政部可以在不突破債務(wù)上限的情況下采取行之有效的非常措施(extraordinarymeasures)借入額外現(xiàn)金并且動(dòng)用庫存現(xiàn)金(財(cái)政部一般賬戶，TGA)。這些非常措施以及庫存現(xiàn)金的應(yīng)用使得財(cái)政部可以在聯(lián)邦債務(wù)達(dá)到上限之后，繼續(xù)籌集資金供聯(lián)邦政府運(yùn)行及償還聯(lián)邦債務(wù)，但這些非常措施以及庫存現(xiàn)金總有耗盡的一天，這一天稱為“X”日(X-date)，在這天聯(lián)邦政府將真正面臨政府部門停擺與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)政收支的不確定性，最終“X”日在哪一天到來是不確定的。解決債務(wù)上限問題的方法主要有三種：(1)提高債務(wù)上限法定限額：對(duì)債券發(fā)行總額度作出限制，無時(shí)間限制，在債券發(fā)行總額達(dá)到上限后再次對(duì)債務(wù)問題進(jìn)行商議。在2011年與2021年采用了此方法。(2)暫停債務(wù)上限：設(shè)定一個(gè)到期日，在此期間財(cái)政部可以根據(jù)債務(wù)償還需要新增發(fā)債而不用理會(huì)額度問題，在到期日后，債務(wù)上限設(shè)置為“原有債務(wù)上限+暫停期間新增發(fā)債”。相比于直接提高債務(wù)上限，暫停債務(wù)上限有兩個(gè)好處。一是設(shè)定了一個(gè)不需要解決債務(wù)上限問題的期間；二是沒有具體的上限額可以使兩黨和當(dāng)局政府有更大的操作空間。這種方式在2013年之后更為多見，例如：2015年11月15日宣布暫停債務(wù)上限至2017年月31日。(3)改革債務(wù)上限制度：援引《美國憲法第十四條修正案》對(duì)債務(wù)上限體制進(jìn)行改革。在該法案中提到，“對(duì)于法律批準(zhǔn)的合眾國公共債務(wù)的有效性……不應(yīng)受到質(zhì)疑”。法學(xué)界對(duì)此的一種解釋是，憲法賦予了總統(tǒng)支付所有債務(wù)的權(quán)力，因此即便兩黨沒能就債務(wù)上達(dá)成協(xié)議，財(cái)政部依然可以依據(jù)憲法對(duì)國債進(jìn)行還本付息。但這種法律解釋從來沒有實(shí)踐過，可能引起憲法危機(jī)。策略研究頁的重要聲明2圖1:美國國債總額與債務(wù)上限(萬億美元)50199319961999200320062008201020122014201720202022數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券2023年美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件背景在2023年1月19日國債總額達(dá)到債務(wù)上限31.4萬億美元之后，財(cái)政部宣布進(jìn)入債務(wù)發(fā)行暫停期，啟動(dòng)非常措施。非常措施包括：贖回“公務(wù)員退休和殘疾基金”、“郵政服務(wù)退休人員健康福利基金”的部分投資，暫停新投資等。另外財(cái)政部根據(jù)實(shí)際情況，還可以暫停對(duì)“執(zhí)行聯(lián)邦雇員退休制度節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃”的政府證券投資基金的再投資、暫停外匯穩(wěn)定基金的再投資以及暫停出售州和地方政府系列債券等措施。由于兩黨在削減開支方面意見相左：共和黨希望提高債務(wù)上限的同時(shí)削減開支，而拜登政府則反對(duì)削減開支的提議。兩黨態(tài)度強(qiáng)硬，當(dāng)前美國債務(wù)上限危機(jī)有愈演愈烈的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)對(duì)此次危機(jī)給予了明顯反饋，美國主權(quán)債利差大幅上行，6個(gè)月內(nèi)短期限美債利率達(dá)到近年來最高水平。截止5月19日，眾議院共和黨人與民主黨人之間仍存在分歧，談判代表、共和黨眾議員格雷夫斯稱談判沒有效率而暫停談判，目前尚不清楚何時(shí)會(huì)恢美國總統(tǒng)拜登于5月17日啟程前往日本參加19日至21日舉行的G7領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)，留給其親自參加談判并拍板的時(shí)間有限。在X-date到來前，留給兩黨談判的時(shí)間非常緊張。美國政府的分裂使美國可能面臨2011年以來最危險(xiǎn)的債務(wù)上限危機(jī)。策略研究頁的重要聲明3問題的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)行義務(wù)至6月初。拜登和眾議院議長麥卡錫在白宮就債務(wù)上限問題舉行首次會(huì)談。麥卡錫在會(huì)議結(jié)束后接受媒體采訪時(shí)表示，目前方“共同的責(zé)任”國會(huì)預(yù)算辦公室(CongressionalBudgetOffice,CBO)預(yù)計(jì)，如果債務(wù)限額保持不變，X-date將會(huì)在7月至9月之帶來“經(jīng)濟(jì)和金融災(zāi)難”。長法案》福利；6、要求領(lǐng)取食品和醫(yī)療補(bǔ)助的低收入者延長工作時(shí)間以換取福利。導(dǎo)人的再次會(huì)談沒有達(dá)成任何協(xié)議，將于12日再次會(huì)面。議推遲到下周舉行耶倫表示，拜登政府和共和黨人就聯(lián)邦支出和提高債務(wù)上限的談判正在取得進(jìn)展，并表示相信談判可能會(huì)達(dá)成一就細(xì)節(jié)達(dá)成協(xié)議。違約。美國眾議院議長麥卡錫的首席債務(wù)上限談判代表、共和黨眾議員加勒特·格雷夫斯(GarretGraves)表示，國會(huì)兩聞發(fā)布會(huì)討論該問題。周。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券策略研究頁的重要聲明4概率極低。長法案》該法案主要內(nèi)容包括：1、提高并暫停債務(wù)上限；2、大幅削減財(cái)政支出；3、廢除《通脹削減法案》中旨在減少溫4月27日室氣體排放的一系列稅收抵免措施；4、取消學(xué)生貸款債務(wù)豁免；5、要求領(lǐng)取食品和醫(yī)療補(bǔ)助的低收入者延長工作時(shí)間以換取福利；6、要求領(lǐng)取食品和醫(yī)療補(bǔ)助的低收入者延長工作時(shí)間以換取福利。資料來源：Wind，中信建投證券二、以往經(jīng)驗(yàn)與本次債務(wù)危機(jī)的分析從以往的經(jīng)驗(yàn)看，不同時(shí)期的債務(wù)上限對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度不同，其中影響因素有市場(chǎng)對(duì)處理結(jié)果的預(yù)期(例如：2013年資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比2011年小)、兩黨談判進(jìn)展、上限提升幅度等。剛觸及債務(wù)上限時(shí)，市場(chǎng)往往反應(yīng)不大；X-date接近時(shí)，一般伴隨著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的升溫，表現(xiàn)為股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，短端美債收益率由于違約風(fēng)險(xiǎn)上升而出現(xiàn)上行；在債務(wù)上限危機(jī)解除后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迎來修復(fù)，各類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)逐漸擺脫債務(wù)上限危機(jī)的影響。在近年的數(shù)次觸及債務(wù)上限事件中，2011年與2013年兩黨爭(zhēng)執(zhí)最為嚴(yán)重，對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度最大，以下對(duì)其進(jìn)行分析。2011年債務(wù)上限危機(jī)：2011年5月16日，財(cái)政部因國債總額觸及債務(wù)上限14.3萬億美元而采取非常規(guī)措施，并且警告X-date可能在8月初到來。在2010年中期選舉后奪回眾議院控制權(quán)的共和黨要求民主黨奧巴馬政府削減預(yù)算赤字且僅同意提高債務(wù)上限1萬億美元，而民主黨要求一次性提高債務(wù)上限2.4萬億美元并拒絕將債務(wù)上限與削減赤字問題捆經(jīng)過艱難的談判，美國國會(huì)于2011年8月2日達(dá)成《2011年預(yù)算控制法案》，同意在分步提高債務(wù)上限2.1萬億美元的同時(shí)在未來10年削減2.5萬億美元財(cái)政支出，并組建兩黨參與的“超級(jí)委員會(huì)”以確定進(jìn)一步的赤字削減方案，如果超級(jí)委員會(huì)未達(dá)成一致意見將實(shí)施自動(dòng)減支，最終債務(wù)上限于8月2日、9月21日和次年1月27日分別提高至14.7、15.2和16.4萬億美元。2011年8月5日，在將美國列為負(fù)面評(píng)級(jí)觀察四個(gè)月后，標(biāo)普將美國長期信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)為AA+，理由是政治冒險(xiǎn)政策以及對(duì)美國債務(wù)管理能力的擔(dān)憂，這也是標(biāo)普歷史上第一次下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)。美國國債收益率激增；在債務(wù)危機(jī)解除后，不同資產(chǎn)受其影響程度不同，股市雖在債務(wù)危機(jī)期間大幅下跌，但美聯(lián)儲(chǔ)潛在邊際寬松可能性以及長端利率下行也為股市提供部分支撐，在危機(jī)解除后得到回升；美債收益率受其影響顯著，持續(xù)時(shí)間長；而美元指數(shù)于X-date附近日期波動(dòng)幅度大，當(dāng)債務(wù)上限問題得到處理之后，美元指數(shù)都有一個(gè)較長時(shí)間的回升過程。策略研究頁的重要聲明5響機(jī)期間與標(biāo)普下調(diào)美國9-2011/8/5)%.8%資料來源：Wind，中信建投證券從該事件的結(jié)果上看，雖然最終就債務(wù)上限和削減赤字達(dá)成一致，但整個(gè)過程令市場(chǎng)對(duì)美國政府能否合力解決財(cái)政問題產(chǎn)生懷疑。2011年的債務(wù)上限危機(jī)導(dǎo)致標(biāo)普調(diào)降美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，資本市場(chǎng)進(jìn)入避險(xiǎn)模式，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大影響。2013年債務(wù)上限危機(jī)：2012年底，美國國債總額達(dá)到債務(wù)上限16.4萬億美元，美國財(cái)政部再次采取非常措施爭(zhēng)取兩黨談判時(shí)間。共和黨試圖借債務(wù)上限問題取消平價(jià)醫(yī)療法案，并指出財(cái)政部可以通過優(yōu)先償付國債利息及到期國債本金來避免違約。由于債務(wù)上限談判陷入僵局，美國政府在2013年10月1日部分關(guān)門，關(guān)門時(shí)長長達(dá)半個(gè)月。財(cái)政部長表示X-date將于2013年10月17日到來。在X-date到來的前一天，美國國會(huì)通過2014年持續(xù)撥款法案，為政府持續(xù)提供資金至2014年1月15日，并暫停債務(wù)上限至2014年2月7日，從而結(jié)束了2013年聯(lián)邦政府停擺的局面以及債務(wù)上限危機(jī)。奧巴馬政府報(bào)告稱，本次政府停擺導(dǎo)致美國減少了12萬個(gè)工作崗位，經(jīng)濟(jì)增長放緩了0.6個(gè)百分點(diǎn)。該輪債務(wù)上限危機(jī)在黨派斗爭(zhēng)等方面與2011年相似，但從對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度來看，2013年比2011年對(duì)資本市場(chǎng)的影響要小的多，10Y美國國債收益率短期影響不大且恢復(fù)較快。這可能是市場(chǎng)經(jīng)過2011年債務(wù)上限危機(jī)后，預(yù)期到兩黨雖然分歧很大，但在X-date前也一定會(huì)達(dá)成協(xié)議，避免違約情況的發(fā)生。因此，市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)使其更理性地看待債務(wù)上限危機(jī)，波動(dòng)幅度可能更小。響政府停擺期間(2013/10/01-2013/10/16)4%bps資料來源：Wind，中信建投證券對(duì)以往經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)：從歷次美國債務(wù)上限危機(jī)期間的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、美元指數(shù)、1M美國國債收益率等指標(biāo)看，2011年與2013年的影響程度最大，且其影響具有逐漸減弱的趨勢(shì)。策略研究頁的重要聲明6對(duì)以往數(shù)據(jù)分市場(chǎng)來看：在股票市場(chǎng)上，受標(biāo)普美國信用評(píng)級(jí)于2011年下調(diào)的影響，投資者避險(xiǎn)情緒升溫，股票市場(chǎng)受到巨大沖擊，在X-date期間最高下跌18.2%，但美聯(lián)儲(chǔ)潛在邊際寬松可能性以及長端利率下行也為股市提供部分支撐，影響持續(xù)時(shí)間不長。在債券市場(chǎng)上，投資者避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致短端利率上升，1M美國國債在X-date前收益率大幅上漲，而后下跌回正常水平。在外匯市場(chǎng)上，美元指數(shù)在X-date的前后兩天受影響顯著，會(huì)產(chǎn)生一定程度的下降，無論是2011年還是2013年，當(dāng)債務(wù)上限問題得到處理之后，美元指數(shù)都有一個(gè)較長時(shí)間的回升過程。201120172013201920152011201520170.35%20132019201515%0.30%0.25%10%5%-5%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-10%%-0.15%-15%-0.20%-30-25-20-15-10-5051015202530-30-26-22-18-14-10-6-226101418222630數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-18-16-14-12-1002468-18-16-14-12-1002468數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券策略研究頁的重要聲明72023年債務(wù)危機(jī)現(xiàn)狀本次美國債務(wù)危機(jī)有兩大特點(diǎn)：一是兩黨激烈博弈，難以達(dá)成一致，這將導(dǎo)致2011年以來最危險(xiǎn)的債務(wù)危機(jī)，市場(chǎng)被迫交易美國國債出現(xiàn)違約的可能，造成短期資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。二是隨著美國國債上升到31.4萬億的天量水平，全球?qū)τ诿绹膫鶆?wù)償還能力出現(xiàn)了越來越多的質(zhì)疑。美國政治體制失靈、全球去美元化趨勢(shì)下，美國國債是否還能被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？美國國債是否會(huì)獲得足夠的資金購買？這樣的疑問可能影響全球資產(chǎn)定價(jià)的底層機(jī)制。1)短期危機(jī)：兩黨博弈造就2011年以來最危險(xiǎn)局面從政黨執(zhí)政情況看，兩黨拉鋸戰(zhàn)可能更為持久。美國歷次債務(wù)上限危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的影響很大程度上取決于兩黨之間的政治博弈，本次債務(wù)上限危機(jī)與2011年相似，都是民主黨執(zhí)政且國會(huì)兩院分裂，參議院由民主黨控制，眾議院由共和黨控制。二者在政府開支上存在重大分歧，民主黨傾向于增加政府開支，擴(kuò)大財(cái)政赤字；共和黨傾向于縮減開支，減少財(cái)政赤字。當(dāng)共和黨為執(zhí)政黨時(shí)，由于提高債務(wù)上限本質(zhì)上為政府提供了更大的赤字空間，民主黨更容易達(dá)成協(xié)議，而民主黨執(zhí)政時(shí)則剛好相反。而兩院的分裂也為解決措施的協(xié)商提供了更大的不。另一方面，兩黨所能提供的讓步空間更小，局勢(shì)更加緊迫。共和黨于2023年4月在眾議院通過《限制、儲(chǔ)蓄增長法案》，而該法案形成背景為：麥卡錫對(duì)共和黨強(qiáng)硬保守派作出讓步并承諾在提高債務(wù)上限的立法中加入大幅縮減開支的條款。因此麥卡錫在后續(xù)談判中，對(duì)民主黨可作出的讓步空間更小，該法案還需通過民主黨控制的參議院，但由于讓步空間小的原因，雙方談判陷入僵持。由于6月初大概率將到達(dá)X-date，留給兩黨的談判時(shí)間十分緊張，局勢(shì)比2011年更為緊迫。方法1357913資料來源：美國財(cái)政部，美國國會(huì)預(yù)算辦公室，中信建投證券綜上所述，本次債務(wù)上限博弈環(huán)境比2011年更為惡劣。因此在X-date到來之前達(dá)成協(xié)議的難度高于2011年和2013年，因兩黨未能及時(shí)達(dá)成協(xié)議而導(dǎo)致政府關(guān)門甚至債務(wù)違約的概率高于以往任何時(shí)候。2)長期影響：美國國債安全性受到質(zhì)疑市場(chǎng)對(duì)美債安全性產(chǎn)生質(zhì)疑，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒嚴(yán)重。現(xiàn)代金融業(yè)界普遍認(rèn)為美國國債屬于“無風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)，這暗示著美國聯(lián)邦政府不可能出現(xiàn)債務(wù)違約，但如今投資者對(duì)美國發(fā)生債務(wù)違約的擔(dān)憂在不斷上升。表現(xiàn)在美國不同期限國債利率上：短端美債利率和即將到期的長端美債利率因潛在風(fēng)險(xiǎn)而有所升高。5月18日，6個(gè)月內(nèi)短策略研究頁的重要聲明81-101-111-121-101-111-12期限美債利率達(dá)到近年來最高水平，1M國債利率甚至高于公司債券，這意味著美國的公司被認(rèn)為比國家信用更可靠，美國國債無風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)。本次美國債務(wù)危機(jī)的特殊性在于，美國政治體制的失靈影響了美國國債無風(fēng)險(xiǎn)的“絕對(duì)安全”地位，一旦未能按時(shí)穩(wěn)妥解決，則可能影響美國國債的AAA級(jí)評(píng)級(jí)。另一方面，全球去美元化趨勢(shì)下，美國國債的外國買家持續(xù)減持已成為長期方向，即使債務(wù)上限終獲大規(guī)模提升，龐大債務(wù)發(fā)行后是否能夠獲得足夠資金購買也將成為一大挑戰(zhàn)。對(duì)于市場(chǎng)來說，最直接的影響來自于美國國債AAA級(jí)評(píng)級(jí)是否會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)出現(xiàn)調(diào)整。2011年標(biāo)準(zhǔn)普爾曾短暫下調(diào)平均，只不過由于穆迪與惠譽(yù)兩家機(jī)構(gòu)依然保持對(duì)美國的AAA評(píng)級(jí)，影響較為有限。由于大量資管機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理按照行業(yè)規(guī)定嚴(yán)格根據(jù)評(píng)級(jí)進(jìn)行債券投資，如果三家主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均下調(diào)美國國債評(píng)級(jí)，則可能導(dǎo)致美國國債從AAA級(jí)投資組合中被迫剔除，引發(fā)資產(chǎn)定價(jià)底層邏輯的變化，甚至是無法預(yù)料的連鎖反應(yīng)。圖5:2011年美國債務(wù)上限危機(jī)期間長短利率走向(%)數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券策略研究頁的重要聲明92-102-102-112-12圖6:2023年美國債務(wù)上限危機(jī)期間長短利率走向(%)數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券.5000.500002040608數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券策略研究頁的重要聲明根據(jù)本次危機(jī)可能發(fā)生的情形，對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響大致可以分為三類：1)X-date前成功談判提高或暫停債務(wù)上限，且新發(fā)行國債由美聯(lián)儲(chǔ)購買若市場(chǎng)對(duì)于美債安全性產(chǎn)生質(zhì)疑，對(duì)美國國債需求不足，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要擴(kuò)表以購買國債，資金補(bǔ)充進(jìn)入TGA賬戶并償還舊債。在這種情況下，由于擴(kuò)表并未吸收市場(chǎng)中的流動(dòng)資金，擴(kuò)表操作產(chǎn)生的現(xiàn)金流入TGA賬戶和舊債償還中。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表與當(dāng)前美國高通脹環(huán)境相違背，正常情況下可能性較小，如果美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表購債，則會(huì)為全球金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，造成流動(dòng)性泛濫，大量資金或?qū)⒘魅氚ˋ股在內(nèi)的新興市場(chǎng)，而美國高通脹則續(xù)。2)X-date前成功談判提高或暫停債務(wù)上限，且新發(fā)行國債由全球投資者購買若美聯(lián)儲(chǔ)出于抑制通貨膨脹的需要，繼續(xù)執(zhí)行緊縮的貨幣政策。新發(fā)行國債由全球投資者購買，財(cái)政部將吸收資金重新提高TGA賬戶相當(dāng)于從市場(chǎng)收回流動(dòng)性注入TGA賬戶，在一定程度上擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。對(duì)于我國A股市場(chǎng)而言，可能出現(xiàn)全球流動(dòng)性收緊背景下，北向資金階段性流出的情形。此前2011年、2013年陸股通尚未開通，雖然沒有資金流動(dòng)上的影響，但仍可能通過影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)A股產(chǎn)生間接影響。在2011年與2013年兩次較嚴(yán)重的債務(wù)上限危機(jī)中，我國上證綜指在X-date附近下跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加重。在后面幾次債務(wù)上限危機(jī)中上證綜指波動(dòng)不大，一方面由于對(duì)以往經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，另一方面由于對(duì)危機(jī)嚴(yán)重程度的判斷。本次可能面臨2011年以來最危險(xiǎn)的債務(wù)上限危機(jī)，在短期內(nèi)對(duì)我國的資本市場(chǎng)存在一定201120132015201720192021-10%-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券從市場(chǎng)實(shí)際情況看，我國市場(chǎng)短期內(nèi)可能仍維持震蕩。目前我國股票市場(chǎng)處于存量博弈的階段，板塊輪動(dòng)較快。若美國提高或暫停債務(wù)上限，美國財(cái)政部可以再次通過“借新還舊”的方式償還債務(wù)，此時(shí)美國通過發(fā)行國債等方式使TGA賬戶資金快速增加，可能導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，在X-date出現(xiàn)后，我國A股市場(chǎng)北向資金明顯減少，呈現(xiàn)流出狀態(tài)，且在短期內(nèi)無大額流入。若此次債務(wù)上限危機(jī)美國仍提高上限或暫停上限，可能導(dǎo)致A股市場(chǎng)增量資金轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒龅臓顟B(tài)，A股市場(chǎng)或?qū)⒊掷m(xù)當(dāng)前弱勢(shì)震蕩趨勢(shì)。策略研究頁的重要聲明圖10:X-date出現(xiàn)后，我國A股市場(chǎng)陸股通凈買入額明顯減少，呈現(xiàn)流出狀態(tài)，在短期內(nèi)無大額流入(億元).000.000.000.00-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券020100數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券策略研究頁的重要聲明3)兩黨談判僵持，美國債務(wù)違約美國債務(wù)違約是兩黨都應(yīng)極力避免的，該事件發(fā)生概率極小。美國國債在教科書內(nèi)的定義為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，若違約將造成金融界的大地震，對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生重大影響，不利于全球金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。短期來看，代表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美國國債出現(xiàn)違約將導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，對(duì)全球金融市場(chǎng)造成巨大惡劣影響。資金回流至黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)的概率大。而隨著資金流向避險(xiǎn)資產(chǎn)，將引發(fā)股市恐慌情緒蔓延。我國A股市場(chǎng)可能面臨增量資金不足、市場(chǎng)情緒低落等情況。數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券從長期看，有利于我國在中美金融/經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)美國國債“無風(fēng)險(xiǎn)”的信念正走向瓦解。隨著近期金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的升溫，《金融時(shí)報(bào)》美國分社主筆吉蓮·邰蒂發(fā)文《依然相信美債“無風(fēng)險(xiǎn)”？投資人應(yīng)該擔(dān)心了》1，指出：“美國國債‘無風(fēng)險(xiǎn)’的信念正走向瓦解”。于此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位的擔(dān)憂快速上升，而美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位正是源于各國對(duì)美國聯(lián)邦政府償債能力的信心。全球央行黃金購買的增加則體現(xiàn)了當(dāng)前動(dòng)蕩的全球政治環(huán)境下各國尋求新的儲(chǔ)備貨幣或避險(xiǎn)資產(chǎn)的大趨勢(shì)。本次債務(wù)上限危機(jī)讓全球投資者對(duì)美國政客的表現(xiàn)感到失望：在災(zāi)難到來前反復(fù)搖擺，可能要到最后一刻才達(dá)成協(xié)議。無論本次債務(wù)上限危機(jī)是否能平安度過，從金融市場(chǎng)表現(xiàn)看，投資者對(duì)美債是否屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生了動(dòng)搖。這有利于當(dāng)前正在快速推進(jìn)的人民幣國際化和中國其他全球經(jīng)濟(jì)金融布局，有利于我國在中美金融/經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。策略研究頁的重要聲明增加黃金儲(chǔ)備(噸)200150100500-50-100JanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJan2020202020202020202120212021202120222022202220222023數(shù)據(jù)來源：WorldGoldCouncil，中信建投證券全球金融資產(chǎn)定價(jià)邏輯可能正在改變。雖然預(yù)計(jì)美國國會(huì)將會(huì)及時(shí)解決債務(wù)上限僵局，但其不斷上漲的債務(wù)負(fù)擔(dān)與低效的行政效率讓全球投資者產(chǎn)生擔(dān)憂。例如發(fā)生的銀行業(yè)危機(jī)：近期美國短端債券利率飆升，若兩黨在X-date到來前不能有效達(dá)成協(xié)議，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升將導(dǎo)致短端國債利率進(jìn)一步上漲，這可能使銀行浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大，加劇銀行業(yè)危機(jī)。美國國債作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的地位產(chǎn)生動(dòng)搖，國際投資機(jī)構(gòu)需要一個(gè)更穩(wěn)定更安全的