2023年專精特新年度展望：專精特新V2.0

2023年專精特新年度展望：專精特新V2.01.2022年回顧：專精特新是反彈之矛1.1.市場回顧：2022年，專精特新“小巨人”是反彈階段之矛全年維度，專精特新“小巨人”跑贏主要指數(shù)，分階段來看，專精特新“小巨人”是反彈階段之矛。2022年全年，548家專精特新“小巨人”整體下跌15.4%，跌幅小于萬得全A、滬深300、中證500、中證1000等主要指數(shù)。分階段來看，2022年，年初面臨地產(chǎn)下行、俄烏沖突以及疫情危機三大考驗，市場整體下行，1-4月專精特新“小巨人”指數(shù)跌幅超過萬得全A；5-6月份是政策出臺力度最大、經(jīng)濟改善最快的階段，730政治局會議以后整體上進入政策抓落實階段，該階段市場反彈的邏輯也最為順暢，5-7月專精特新“小巨人”指數(shù)領(lǐng)銜上漲，漲幅達36.5%；8月，政策面部署5月一攬子政策的接續(xù)措施，力度不及5-6月，同時地產(chǎn)周期不斷下行，8月LPR5年期超預(yù)期降15BP，22Q3GDP實現(xiàn)單季度3.9%的增速，疫情再次反彈，市場整體下行，8-9月專精特新“小巨人”指數(shù)下跌13.3%；930新政三箭齊發(fā)，房地產(chǎn)政策堅守底線思維，11月國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，釋放疫情防控松綁信號，市場再度反彈，10-11月專精特新“小巨人”指數(shù)再度領(lǐng)銜上漲，漲幅達10.8%；12月隨著疫情防控調(diào)整，國內(nèi)確診人數(shù)迅速增長，市場整體回調(diào)，專精特新“小巨人”指數(shù)下跌5.5%?？梢园l(fā)現(xiàn)，2022年兩輪主要反彈階段（5-7月、10-11月），專精特新“小巨人”指數(shù)漲幅均領(lǐng)先，是反彈階段之矛，銳度十足。1.2.個股表現(xiàn)：新能源相關(guān)個股領(lǐng)漲，半導(dǎo)體整體表現(xiàn)低迷行業(yè)層面，泛新能源領(lǐng)域漲幅領(lǐng)先，半導(dǎo)體漲幅墊底。在548家A股（不含北交所）專精特新“小巨人”企業(yè)中，就公司數(shù)量超過10家的申萬一級行業(yè)而言，2022年汽車、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備行業(yè)平均漲跌幅靠前，電子、環(huán)保行業(yè)平均漲跌幅落后；就公司數(shù)量超過10家的申萬二級行業(yè)而言，2022年光伏設(shè)備、自動化設(shè)備、通信設(shè)備行業(yè)平均漲跌幅靠前，半導(dǎo)體漲幅墊底，其次為光學(xué)光電子。TOP10漲幅的專精特新“小巨人”公司中，一半公司與新能源領(lǐng)域相關(guān)。例如：傳藝科技上漲主要系公司拓展新能源業(yè)務(wù)，公司的全資子公司智緯電子與寧波海盈匯鑫等合資設(shè)立傳藝鈉電科技有限公司，合資公司則主要從事鈉離子及鋰離子電池、正負(fù)極材料和電解液等研發(fā)、生產(chǎn)及銷售；東威科技則受益于PET復(fù)合銅箔電鍍設(shè)備的訂單放量。2.政策：培育體系已然建立，地方扶持政策陸續(xù)出爐，2023專精特新擴容提質(zhì)進行時2.1.專精特新統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)梯度培育體系進一步完善2022年6月1日，工信部印發(fā)《優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法》（下稱《辦法》），《辦法》明確了創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新中小企業(yè)、專精特新“小巨人”企業(yè)的評價或認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，自2022年8月1日起實施。根據(jù)2021年12月工信部發(fā)布的《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，中小企業(yè)的四級推進分類為：創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨人”企業(yè)→制造業(yè)單項冠軍，這四類企業(yè)代表了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展的不同階段。其中，創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)培育的前三個層次。2022年6月1日最新出爐的《辦法》也主要是針對這三個層次的中小企業(yè)制定了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，按照中小企業(yè)發(fā)展周期的演進，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也越來越高。其中：創(chuàng)新型中小企業(yè)：指具有較高專業(yè)化水平、較強創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的基礎(chǔ)力量，“十四五”培育目標(biāo)是100萬家左右。此前，對于創(chuàng)新型中小企業(yè)，一直都缺少評價標(biāo)準(zhǔn)，各地都在探索，概念認(rèn)識上存在差異，根據(jù)最新的文件，創(chuàng)新型中小企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)包括創(chuàng)新能力、成長性、專業(yè)化三類6個指標(biāo)，滿分100分，企業(yè)得分達到60分以上即符合創(chuàng)新型中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)?？紤]創(chuàng)新型中小企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)培育的廣泛基礎(chǔ)，標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置不宜過高。專精特新中小企業(yè)：指實現(xiàn)專業(yè)化、精細(xì)化、特色化發(fā)展，創(chuàng)新能力強，質(zhì)量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的中堅力量，“十四五”培育目標(biāo)是10萬家左右。對于省級專精特新中小企業(yè)，此前的培育標(biāo)準(zhǔn)由各地自行制定，各成體系，不利于培育工作的持續(xù)開展。根據(jù)最新的文件，專精特新中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括從事特定細(xì)分市場年限、研發(fā)費用總額、研發(fā)強度、營業(yè)收入等基本條件，并從專、精、特、新四方面設(shè)置13個指標(biāo)進行綜合評分，滿分100分，企業(yè)得分達到60分以上即符合專精特新中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。考慮到各地企業(yè)發(fā)展水平差異，在堅持全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，留有15分“特色指標(biāo)”由各省結(jié)合本地特色進行設(shè)置，既確保企業(yè)水平總體上大致相當(dāng)，又鼓勵地方結(jié)合實際創(chuàng)造性開展工作。專精特新“小巨人”企業(yè)：指位于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)核心領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，創(chuàng)新能力突出、掌握核心技術(shù)、細(xì)分市場占有率高、質(zhì)量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的核心力量，“十四五”培育目標(biāo)是1萬家左右。對于專精特新“小巨人”企業(yè)，在2018、2020、2021年，工信部分別公布了第一、二、三批“小巨人”企業(yè)的相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，每年的標(biāo)準(zhǔn)皆有一定微調(diào)，根據(jù)最新的文件，專精特新“小巨人”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)圍繞專、精、特、新以及產(chǎn)業(yè)鏈配套、主導(dǎo)產(chǎn)品共六個方面，分別提出定量和定性指標(biāo)，考慮“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的排頭兵，被認(rèn)定企業(yè)需滿足全部指標(biāo)要求。此外，同時，為避免一些創(chuàng)新能力突出、產(chǎn)業(yè)鏈作用突出的企業(yè)因為“偏科”無法通過，政策通過設(shè)置直通車的方式，對這類企業(yè)進行了適度傾斜。對于專精特新“小巨人”企業(yè)，《辦法》將第三批專精特新“小巨人”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的重點領(lǐng)域、基本條件、專項條件、分類條件重新組織成了六個要求。明確指出專精特新“小巨人”企業(yè)認(rèn)定需同時滿足專、精、特、新、鏈、品六個方面指標(biāo)，這六個指標(biāo)分別衡量企業(yè)的專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)鏈配套度，主導(dǎo)產(chǎn)品所屬領(lǐng)域重要性。從細(xì)則來看，新的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較之前的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更加細(xì)致、認(rèn)定維度更加清晰，放低了創(chuàng)新企業(yè)申報的門檻，將產(chǎn)業(yè)鏈配套指標(biāo)單獨列示為一個維度，同時將網(wǎng)絡(luò)強國相關(guān)領(lǐng)域列入主導(dǎo)產(chǎn)品所屬重點領(lǐng)域。在特色化指標(biāo)上，《辦法》要求“小巨人”企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品在全國細(xì)分市場占有率達到10%以上，第三批專精特新“小巨人”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則要求企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品在細(xì)分市場占有率位于全省前3位；在創(chuàng)新能力指標(biāo)上，《辦法》中新增了“創(chuàng)新直通條件”，滿足一項即可直通，對于科技創(chuàng)新效果顯著而營業(yè)收入不能達到一般標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)申報有利；在產(chǎn)業(yè)鏈配套指標(biāo)上，《辦法》將“鏈”單獨列示為一個評價維度，進一步強調(diào)專精特新“小巨人”企業(yè)在“強鏈補鏈”方面的重要性，這也與“十三五”后期至“十四五”期間的政策發(fā)展脈絡(luò)一致；在主導(dǎo)產(chǎn)品所屬領(lǐng)域指標(biāo)上，《辦法》在此前的《工業(yè)“四基”發(fā)展目錄》所列的重點領(lǐng)域、制造強國戰(zhàn)略十大重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，增加了“屬于網(wǎng)絡(luò)強國建設(shè)的信息基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵核心技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域等產(chǎn)品”，網(wǎng)絡(luò)安全、網(wǎng)絡(luò)強國相關(guān)領(lǐng)域被納入了主導(dǎo)產(chǎn)品所屬重點領(lǐng)域。此前創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏評價標(biāo)準(zhǔn)、省級專精特新中小企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則由各個地方自行制定、專精特新“小巨人”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則由工信部發(fā)布，此次對于這三類企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，對專精特新中小企業(yè)的發(fā)展路徑進行了更為清晰的刻畫，也是對中小企業(yè)培育體系的進一步完善，長期有助專精特新企業(yè)成長。2.2.地方性扶持政策陸續(xù)出臺，財政補貼+打造產(chǎn)業(yè)集群是重要的扶持方式，有助夯實“專精特新”護城河2022年，我國地方各級政府陸續(xù)制定“專精特新”中小企業(yè)培育計劃，出臺相關(guān)金融財政、融資支持及便捷化服務(wù)等支持政策，許多省市在國家政策大框架下細(xì)化了本地培育各類型“專精特新”中小企業(yè)的數(shù)量目標(biāo)。例如，重慶市在2022年2月提出，到“十四五”末，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)達到300家，市級“專精特新”中小企業(yè)達到2500家，山西省在2022年3月提出，到“十四五”末，“專精特新”和“小巨人”企業(yè)實現(xiàn)倍增，全省“專精特新”企業(yè)達到3000戶以上，省級專精特新“小巨人”企業(yè)達到500戶以上，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)達到200戶以上，此外，福建、安徽、浙江、江蘇等省市也在2022年提出了相應(yīng)的目標(biāo)培育數(shù)量。為了達到培育目標(biāo)，大部分省市或地區(qū)均出臺了相應(yīng)的扶持政策，其中，財政補貼和打造產(chǎn)業(yè)集群是重要的扶持方式，有助夯實專精特新企業(yè)護城河。財政補貼方面，既包括給本地的各級“專精特新”企業(yè)、以及遷入本地的各級“專精特新”企業(yè)給予一次性獎勵，也包括對企業(yè)的數(shù)字化、智能化改造升級、融資上市項目給予資金補助。也就是說，財政補貼既基于企業(yè)培育發(fā)展的結(jié)果（“專精特新”稱號評定），也著重企業(yè)發(fā)展成長的過程（升級改造、上市）。以安徽省為例，2022年2月，根據(jù)《安徽省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)專精特新中小企業(yè)倍增行動方案的通知》，在“專精特新”稱號認(rèn)定方面，對省培育認(rèn)定的專精特新冠軍企業(yè)給予一次性獎補80萬元，對獲得國家級專精特新“小巨人”、單項冠軍稱號的企業(yè)分別給予一次性獎補100萬元、200萬元，同時，安徽省也對遷入安徽的國家級專精特新“小巨人”、單項冠軍企業(yè)分別給予一次性獎補100萬元、200萬元，以吸引外地“專精特新”企業(yè)落戶安徽；在數(shù)字化賦能方面，1）落實省支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展政策，對企業(yè)級工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺給予一次性獎補100萬元，2）支持專精特新企業(yè)對照國家數(shù)字化轉(zhuǎn)型新型能力體系標(biāo)準(zhǔn)開展評估工作，對評估等級在3A、4A、5A級的企業(yè)，省級分別給予一次性獎補50萬元、100萬元、150萬元，3）推動專精特新企業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化、綠色化“四化”改造全覆蓋，省級按照項目設(shè)備購置額的10%給予獎補，最高500萬元；在上市孵化方面，對省區(qū)域性股權(quán)市場“專精特新板”掛牌的企業(yè)給予一次性獎補20萬元，同時，支持專精特新企業(yè)在北交所上市，按照省首發(fā)上市獎勵政策標(biāo)準(zhǔn)給予獎勵。其中，地方財政對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持一定程度上助力“專精特新”企業(yè)夯實自身護城河?！皩＞匦隆逼髽I(yè)的三大“護城河”為聚焦主業(yè)帶來的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力、差異化戰(zhàn)略帶來的高利潤率以及專注生產(chǎn)帶來低成本，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以幫助企業(yè)實現(xiàn)專業(yè)工作智能化、業(yè)務(wù)流程自動化、管理工作精細(xì)化，大幅度減少非必需的低效率工作，進一步提升“專精特新”企業(yè)在成本控制上的核心競爭力。從海外的經(jīng)驗上來看，日本在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型上同樣采用了財政補貼的手段，日本為促進先進制造產(chǎn)業(yè)互連，在制度上提出包括通過金融支持、減稅、補貼等普惠性措施降低先進制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本等措施。國內(nèi)方面，除了上述的安徽省外，北京市、重慶市、河北省、廣西壯族自治區(qū)等許多省/市/自治區(qū)均有類似的針對數(shù)字化轉(zhuǎn)型給予的財政補貼。打造產(chǎn)業(yè)集群方面，部分區(qū)域地方政府以建設(shè)“專精特新”產(chǎn)業(yè)集群的方式培育“專精特新”中小企業(yè)。例如，重慶市在2022年3月發(fā)布的《重慶市推進“專精特新”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展專項行動計劃（2022—2025年）》中提出，要培育10個市級重點關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)園，重點引進、培育、發(fā)展“專精特新”企業(yè)；2022年9月29日，粵港澳大灣區(qū)專精特新產(chǎn)業(yè)園（新能源汽車零部件小巨人產(chǎn)業(yè)園）在廣州市黃埔區(qū)動工，該園區(qū)打造包括智能座艙、激光雷達、車規(guī)級芯片、高精地圖等關(guān)鍵領(lǐng)域在內(nèi)的企業(yè)集群，預(yù)計建成達產(chǎn)后年產(chǎn)值達48億元。2.3.北交所專精特新含量高，直接融資便利助力專精特新風(fēng)險評價回落從整體上市情況來看，北交所的“專精特新”含量高，約四成。截至2023年2月13日，在北交所上市的專精特新“小巨人”企業(yè)共有68家，占北交所上市企業(yè)數(shù)量的40%，合計市值831.3億元，占北交所上市企業(yè)總市值的34%，北交所目前已經(jīng)成為了專精特新公司的主要聚集地。從行業(yè)來看，機械設(shè)備、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工行業(yè)公司的數(shù)量和市值占比均相對較高，“專精特新”企業(yè)集中于制造業(yè)的內(nèi)核再次體現(xiàn)。北交所擴大了“專精特新”企業(yè)的再融資能力，促進專精特新企業(yè)風(fēng)險評價持續(xù)回落。北交所總體上是平移新三板精選層的制度，但北交所并不是新三板的一部分，除了性質(zhì)與交易方式的不同外，北交所上市公司的再融資能力明顯更強：首先，2022年3月，滬深交易所發(fā)布北交所上市公司向上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法、向深交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法，也就是說，部分接近但尚未達到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)可以通過“北交所+科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板”的方式登陸滬深交易所，2022年已有觀典防務(wù)、泰祥股份、翰博高新成功轉(zhuǎn)板；其次，在再融資條件上，北交所引入授權(quán)發(fā)行、自辦發(fā)行、儲架發(fā)行等靈活定向發(fā)行機制，簡化注冊程序，大大降低融資成本，與中小企業(yè)“小額、快速、靈活、多元”的融資需求更加匹配，對比來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板暫無自辦發(fā)行、儲架發(fā)行機制。另外，北交所對財務(wù)性投資的要求較科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板更為寬松，根據(jù)《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》（以下簡稱《再融資辦法》）第十五條的規(guī)定，“上市公司最近一期末存在持有金額較大的財務(wù)性投資的，保薦人應(yīng)當(dāng)對上市公司本次募集資金的必要性和合理性審慎發(fā)表核查意見”，也就是說，北交所向不特定合格投資者發(fā)行股票時允許最近一期末存在持有金額較大的財務(wù)性投資，只是要求上市公司充分披露對外募資的必要性和合理性，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板則要求上市公司向不特定對象發(fā)行股票時，除金融類企業(yè)外，最近一期末不得存在金額較大的財務(wù)性投資。傳統(tǒng)思維下，“專精特新”企業(yè)通常深耕細(xì)分行業(yè)，“?！泵媾R市場天花板低，業(yè)務(wù)與客戶集中度風(fēng)險高特征，“新”代表高研發(fā)投入的苦生意模式，因而融資相對不易，面對暫時的困境可能難以得到足夠現(xiàn)金流以渡過難關(guān)，而北交所的出現(xiàn)則提供了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)直接融資的渠道，企業(yè)擴張過程中現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提升，有助于促進專精特新中小企業(yè)風(fēng)險評價回落。3.風(fēng)格：普林格復(fù)蘇階段2小盤成長占優(yōu)，與專精特新適配度高3.1.普林格復(fù)蘇階段2，小盤、成長占優(yōu)我們在《A股風(fēng)格輪動規(guī)律探索——基于普林格經(jīng)濟周期六段論》將A股不同規(guī)模指數(shù)、價值與成長指數(shù)年化收益率歸納至六個經(jīng)濟周期各階段平均值，從而進一步研究A股風(fēng)格是否具有普林格經(jīng)濟周期下的輪動規(guī)律，以及背后的驅(qū)動力。3.1.1.規(guī)模層面：大型公司在階段3、4、6表現(xiàn)更優(yōu)，小型公司在階段1、2、5表現(xiàn)更優(yōu)，階段超額收益均來自于估值驅(qū)動選取中證規(guī)模指數(shù)系列來衡量上市公司規(guī)模風(fēng)格收益，具體選取中證100、中證200、中證500、中證1000分別代表大中小型公司整體收益。大部分普林格周期階段中，規(guī)模收益均具有較明顯的分層效應(yīng)，并且保持單調(diào)性。計算各個階段的規(guī)模平均年化收益，可以看出階段1~5下的規(guī)模收益分層效應(yīng)均較明顯，階段6分化較小，中證100平均年化收益率超額中證1000為9.90%，未超過10%。同時，在各階段的分層效應(yīng)下，均呈現(xiàn)單調(diào)的由強到弱，表現(xiàn)出很強的風(fēng)格特征。大型公司在階段3、4具有顯著超額收益，小型公司在階段1、2、5表現(xiàn)更優(yōu)，階段6下大型公司優(yōu)勢微弱。在具有明顯單調(diào)強弱關(guān)系的情況下，我們這里討論中證100和中證1000各階段的表現(xiàn)，來對比大小型公司的收益關(guān)系。中證100分別在階段3、4對中證1000平均年化收益率超額41.55%、35.57%，中證1000分別在階段1、2、5對中證100平均年化收益率超額15.58%、24.30%、29.39%，均具有大于15%的明顯超額。階段6下，中證100對中證1000超額9.90%，優(yōu)勢相對來說不算很大。普林格各階段下的規(guī)模超額收益，均主要由估值驅(qū)動。計算統(tǒng)計各階段下，規(guī)模指數(shù)的EPS-TTM、PE-TTM的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)：大型公司在表現(xiàn)較優(yōu)的階段3、4下，其EPS-TTM增長情況是弱于小型公司的，而超額主要在于估值抬升的幅度更大，小市值公司在此階段處于盈利消化估值的過程；小型公司在表現(xiàn)更優(yōu)的階段1、2、5下，同樣是由估值變化的優(yōu)勢支撐。3.1.2.成長價值層面：成長風(fēng)格在經(jīng)濟復(fù)蘇的階段2超額收益顯著，階段2估值是成長風(fēng)格主要收益來源選取國證1000風(fēng)格指數(shù)來衡量上市公司成長價值風(fēng)格收益。具體選取國證成長、國證價值分別代表成長、價值兩種風(fēng)格的整體收益，以及測算指數(shù)對應(yīng)EPS-TTM、PE-TTM的變化來考察指數(shù)的超額收益是由盈利還是估值作為主要驅(qū)動力。成長風(fēng)格在1、2、3階段超額收益顯著，尤其在經(jīng)濟復(fù)蘇的階段2。成長風(fēng)格在階段1、2、3相對于價值風(fēng)格的平均年化收益率分別超額5.66%、18.13%、6.76%，平均年化超額為10.18%達到兩位數(shù)，超額收益顯著。尤其在經(jīng)濟復(fù)蘇時期即階段2，市場對于宏觀經(jīng)濟向好帶動公司層面景氣擴張具有良好預(yù)期，使得成長指數(shù)收益顯著跑贏價值。價值風(fēng)格在4階段具有微弱優(yōu)勢。價值風(fēng)格在階段4相對于成長風(fēng)格的平均年化收益率超額3.11%，優(yōu)勢微弱。即當(dāng)宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)高點，逆周期調(diào)節(jié)退出時，市場對價值風(fēng)格所代表的盈利質(zhì)量優(yōu)秀與確定性有相對偏好，但整體偏好并不明顯。滯脹及經(jīng)濟蕭條時期即階段5、6，成長風(fēng)格仍略有領(lǐng)先。以普林格周期階段劃分來看，成長風(fēng)格是A股市場的長期主線。階段1、2下，經(jīng)濟由失速到復(fù)蘇，估值驅(qū)動作為成長風(fēng)格主要收益來源，盈利仍處于衰退期。階段1、2下，EPS-TTM變化大多為負(fù)向，經(jīng)濟基本面觸底回升，公司盈利能力尚未恢復(fù)，成長風(fēng)格由于具備更高的業(yè)績彈性預(yù)期，其估值抬升幅度逐漸擴大，而價值風(fēng)格則處于戴維斯雙殺階段。故估值驅(qū)動成長風(fēng)格超額價值風(fēng)格。階段3、4、5、6下，經(jīng)濟基本面盛極而衰，公司盈利釋放，驅(qū)動、支撐超額收益。成長風(fēng)格在階段3下雖然估值仍然有抬升空間，但盈利能力的釋放成為了更為重要的因素。價值風(fēng)格微弱占優(yōu)的階段4、5、6，也均是盈利支撐顯得更為重要。3.1.3.規(guī)律總結(jié)：普林格階段2復(fù)蘇，小盤、成長占優(yōu)使用普林格周期在每一個階段投資于最優(yōu)市場風(fēng)格能取得超額。以小盤成長、小盤價值、大盤成長、大盤價值作為可選指數(shù)，按照上述階段下規(guī)模及成長價值選擇情況：階段1~2選擇小盤成長，階段3選擇大盤成長，階段4選擇大盤價值，階段5選擇小盤成長，階段6選擇大盤成長。我們進行回測發(fā)現(xiàn)，普林格風(fēng)格輪動策略相較于以4個風(fēng)格指數(shù)等權(quán)作為基準(zhǔn)有明顯超額。3.2.大、小周期輪動，小市值估值相對上升空間仍然充足3.2.1.指數(shù)的重構(gòu)：3-5年“小”周期正演繹我們以重構(gòu)的滬深300、中證500、中證1000三大規(guī)模指數(shù)的復(fù)盤，來探索近十年的“大”、“小”周期是如何演繹變化，其底層的推動力又是什么。由于歷史上規(guī)模指數(shù)成分幾經(jīng)變動，所以我們采用規(guī)模指數(shù)的當(dāng)前成分回溯，考察指