央國企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破專題系列一：重劍亦有鋒-20230417-國泰君安-20正式版

策略研究策略研究2023.04.17報告作者方奕(分析師)重劍亦有angyi020833@證書編號

S0880520120005——央國企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破專題系列一A本報告導讀：股策略專題新一輪國改央企肩負引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的全新使命，專業(yè)化兼并重組與壟斷優(yōu)田開軒(研究助理從上游向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)擴張將賦予其新的成長性，重視“鏈長”央企投資機會。摘要：tiankaixuan026724@大象也能起舞，央企價值重估。在當前相對穩(wěn)定的政治經(jīng)濟環(huán)境與社會利率預期下降的背景下，投資者重點是要考慮如何做多，并尋找兼具估值彈性與成長性的方向。當前央國企估值仍處歷史低位且遠低于市場均值，更重要的是，新一輪國改將賦予央企新的成長性。我們需要意識到歷次國改與經(jīng)濟整體改革的緊密聯(lián)系，在全面建成社會主義現(xiàn)代化強國的新時代目標下，央企將肩負構(gòu)建新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈與創(chuàng)新體系，維護產(chǎn)業(yè)安全的全新使命。新一輪專業(yè)化整合開啟，與向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的擴張將使央企成長性大大提升，并重塑其在中下游的競爭優(yōu)勢，這將帶來估值體系的改變，并使得本輪央企行情不同于以往。證書編號

S0880122070045蘇徽(分析師uhui012865@證書編號

S0880516080006相關(guān)報告國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒。國企改革具備“逆周期”特性，往往發(fā)生在上一輪經(jīng)濟改革紅利釋放尾聲與新一輪改革方興未艾的大變革時期。作為承上啟下的中樞，國企同時肩負化解上一輪周期風險與落實下一階段發(fā)展戰(zhàn)略的使命。具體來說，國改歷經(jīng)三個階段：1）1993-2002：國企是所有制改革的先鋒，而世紀末金融危機下又成為化解企業(yè)過度擴張、社會過剩庫存的關(guān)鍵；2）2003-2012：加入WTO后市場化改革加速，國企向上游壟斷性行業(yè)集中。本輪改革尾聲，國企背負著去化上游龐大過剩產(chǎn)能，轉(zhuǎn)變增長模式的壓力；3）2013-2022：全球化下的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級成為經(jīng)濟核心目標，現(xiàn)代企業(yè)制度建立與國資運行的效率亟需提升。18年后，逆全球化下科技發(fā)展與產(chǎn)業(yè)安全面臨新的風險挑戰(zhàn)。亟需新一輪國改釋放紅利，探尋破局之道。4）2023年后：全面建成社會主義現(xiàn)代化強國，構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。四月效應(yīng)：尋找一季報超預期方向2023.04.09證券研究報告成長的方向2023.04.032023.03.122023.03.01科技自主，創(chuàng)中國成長特色左手開工鏈，右手硬科技國企改革的新變化：強調(diào)盈利質(zhì)量2023.02.21新時代下新使命：引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。國資委明確新一輪國改重點在于引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，維護國家產(chǎn)業(yè)安全。未來央企將加大對新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的布局，培育“專精特新”企業(yè)，推進戰(zhàn)略重組與專業(yè)化整合。一系列舉措的背后是央國企經(jīng)營與壟斷優(yōu)勢在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的重塑。為落實新使命，國資委“一利五率”新考核體系強調(diào)從經(jīng)營效率入手改善ROE水平，提高企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力。另一方面，資本支持力度加大，國資委提出適時組建新的國有資本運營公司，加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育支持力度，并提高直接融資比重。新時代國企投資需走向產(chǎn)業(yè)化，而非限于單一企業(yè)視角，重視“鏈長”央企與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司投資機會。新一輪國改中，央企的能力邊界將不僅限于企業(yè)本身而將擴張至整個產(chǎn)業(yè)鏈。下階段“鏈長”央企在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)鏈中的主導優(yōu)勢更明顯，旗下上市公司更有望受益。此外，國有資本投資&運營公司將加大對新興戰(zhàn)略領(lǐng)域投資布局，已獲布局的上市公司亦將受益。推薦信息技術(shù)（計算機/通信）/裝備（工業(yè)母機/運輸）/新材料&新能源/糧食安全（種業(yè)）/醫(yī)藥（中藥）央企。推薦國君策略央企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)金股組合：1）央企產(chǎn)業(yè)升級:中國電信/科大訊飛/中國汽研/中復神鷹等14只個股；2）央企產(chǎn)業(yè)安全:國電電力/中材國際/荃銀高科/華潤三九等9只個股。受益:中國移動等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。A股策略專題目錄1.重劍亦有鋒，央國企引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系突破........................................................................................32.國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒...............................................................................................32.1.1993-2002：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度的艱難探索................................................................................52.2.2003-2012：市場化改革下國企向上游集中................................................................................62.3.2013-2022：全面深化改革與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級................................................................................83.科技創(chuàng)新為綱，產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)為目，央國企經(jīng)營壟斷優(yōu)勢重估.................................................................103.1.錢從哪里來？國企提質(zhì)增效、國資加大支持............................................................................103.2.錢向哪里去？建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，央企競爭優(yōu)勢重塑..........................................................124.下一階段央企投資思路正在轉(zhuǎn)變：重視產(chǎn)業(yè)鏈視角，而非聚焦單一企業(yè)............................................135.國君策略央企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)金股組合

.......................................................................................................176.風險提示...........................................................................................................................................19請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2of20A股策略專題1.重劍亦有鋒，央國企引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系突破大象也能起舞，央企價值重估。在當前相對穩(wěn)定的政治經(jīng)濟環(huán)境與社會利率預期下降的背景下，投資者重點是要考慮如何做多，并尋找兼具估值彈性與成長性的方向。當前央國企估值仍處歷史低位且遠低于市場均值，更重要的是，新一輪國改將賦予央企新的成長性。我們需要意識到歷次國改與經(jīng)濟整體改革的緊密聯(lián)系，在全面建成社會主義現(xiàn)代化強國的新時代目標下，央企將肩負構(gòu)建新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈與創(chuàng)新體系，維護產(chǎn)業(yè)安全的全新使命。新一輪專業(yè)化整合開啟，與向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的擴張將使央企成長性大大提升，并重塑其在中下游的競爭優(yōu)勢，這將帶來估值體系的改變，并使得本輪央企行情不同于以往。引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系構(gòu)建新使命下，央企投資思路需要走向產(chǎn)業(yè)化而非局限于單一企業(yè)視角，重視“鏈長”央企以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資機會。新一輪國改中，央企將全面聚焦科技協(xié)同創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建與托底產(chǎn)業(yè)安全等目標。央企的能力邊界將不僅局限于企業(yè)本身，而將擴張至整個產(chǎn)業(yè)鏈。國資委表示，2022年，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長建設(shè)工作見到新成效，中央企業(yè)正在逐步實現(xiàn)由單一產(chǎn)品視角向產(chǎn)業(yè)鏈視角轉(zhuǎn)變。因此在這一背景下，央國企投資思路將不再聚焦政策對于單一企業(yè)的影響、以及企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營情況，而應(yīng)從產(chǎn)業(yè)化視角出發(fā)尋找投資機會。下一階段“鏈長”央企在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)鏈中的主導優(yōu)勢更明顯，而產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司也更有望受益下一階段現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)。央企投資將進入產(chǎn)業(yè)化時代。2.國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒國企改革是我國歷次經(jīng)濟變革中承上啟下的關(guān)鍵，在歷次大變局中率先釋

放

改

革

紅

利

。國企改革具有明顯的“逆周期”特性，往往發(fā)生在上一輪改革紅利釋放尾聲，而新一輪改革方興未艾的大變革時期。拉長歷史周期看，市場化經(jīng)濟之下歷次國企改革都同時肩負兩大使命，其一為化解上一輪周期尾聲所帶來的過剩庫存、產(chǎn)能，過高杠桿等經(jīng)濟風險，其二為扮演下一輪改革的“先鋒隊”，作為下一階段我國經(jīng)濟體制改革的重要抓手，落實國家發(fā)展戰(zhàn)略。1993年至今，國企改革已歷經(jīng)三大階段：1）第一階段伊始，國企是所有制改革的焦點，而98年金融危機背景下國企又成為化解企業(yè)過度擴張、過剩庫存的關(guān)鍵。2）第二階段，加入WTO后我國市場化改革加速，國企向上游壟斷性行業(yè)集中，充分競爭的下游行業(yè)交給外資民企。本輪改革尾聲，國企則背負著龐大過剩上游產(chǎn)能去化，轉(zhuǎn)變增長模式的壓力。3）第三階段，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級成為我國經(jīng)濟的核心目標，國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度建立與國有資本運行的效率亟需進一步提升。2018年后，盡管在供給側(cè)改革后我國內(nèi)部環(huán)境平穩(wěn)，但逆全球化格局下我國科技突破與產(chǎn)業(yè)安全卻面臨新的風險與挑戰(zhàn)。亟需新一輪國企改革釋放紅利，探尋破局之道。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分3of20pOtQpPzQvNrOpQoRmPtMpNbRaO6MnPpPmOmPkPpPtPlOpOuM9PpOmQMYsOpMNZnQrNA股策略專題圖1:國企改革的兩大使命：大變局中承上啟下，化解上一輪周期末危機并作為下一輪改革的先鋒1993-2002：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度

，國有企業(yè)經(jīng)營脫困1993.11十四屆三中全會

《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》2003-2012：市場化改革下國企向上游集中2003.10十六屆三中全會《完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》“國營企業(yè)”改稱國有企業(yè)《公司法》頒布國有企業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整與重組國有企業(yè)啟動三年脫困攻堅戰(zhàn)國資委成立股權(quán)分置改革啟動1993.031993.12199519971999.092003.032005.042013-2022：推動產(chǎn)業(yè)升級，國企去產(chǎn)能去杠桿2013.10十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》“十項改革”試點中央企業(yè)“四項改革”試點提出深化混合所有制改革轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社?；鹪囆袊匈Y本經(jīng)營預算國有企業(yè)加大政策性關(guān)閉與破產(chǎn)工作2016.022015.082014.072013.112009.062007.092006.01“1+N”體系的“1”確立，提出分類改革，國企混改加速《關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導意見》《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》國資委從“管企業(yè)”

最后一批國企完國企改革“雙百行動”國企改革三年行動方案（2020-2022）向“管資本”轉(zhuǎn)變成公司制改制2016.072016.122017.0620182019.1120202023：突出科技自強，國企提質(zhì)增效2023.10二十屆三中全會《?》新時代的央企：全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家做貢獻《關(guān)于以管資本為主加快國有資產(chǎn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的實施意見》國企改革三年行動主體任務(wù)勝利收官《關(guān)于新時代推進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的意見》加快打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長“科改示范行動”啟動20232022.11202220212020.112020.04數(shù)據(jù)來源：《中國國有企業(yè)改革發(fā)展史》，國泰君安證券研究圖2:國企改革重大事件一般都發(fā)生于上輪改革紅利釋放的尾聲，尤其是過剩產(chǎn)能或過高庫存的困難時期戰(zhàn)略周期93-02：建立社會主義市場經(jīng)濟03-12：市場化改革加速，擁抱全球化

13-22：深化改革，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級353025201510548464442403836341996-1998過剩產(chǎn)能，過剩庫存國企三年脫困攻堅2013過剩產(chǎn)能，過剩庫存一帶一路，國企混改經(jīng)濟周期2005過剩庫存股權(quán)分置改革2016過剩產(chǎn)能供給側(cè)改革20230國企改革“1+N”成立國有資本運營試點高庫存、低產(chǎn)能利用

32新一輪國企改革-530中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比%中國:5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):設(shè)備能力利用水平%,右數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分4of20A股策略專題圖3:央企指數(shù)的超額收益也往往集中在改革大

度

超額漲跌幅(右)央企指數(shù)35%30%25%20%15%10%5%60%4-5%-10%-15%20數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2.1.1993-2002：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度的艱難探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度，從“國營”走向“國有”。國有企業(yè)的前身是“國營企業(yè)”，但隨著十四大明確支出我國要建立社會主義市場經(jīng)濟體制，國有企業(yè)也要轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，成為“產(chǎn)權(quán)清晰、全責明確、政企分開、管理科學”的獨立市場競爭主體。十四屆三中全會上，《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》在第一部分總論之后，最先闡述的就是轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。由此可見，國有企業(yè)改制是在微觀層面建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟的重要舉措。1994年7月，《公司法》正式實施，同年11月，國務(wù)院將國企改革列為1995年經(jīng)濟體制改革的重點，部署100戶國有大中型企業(yè)進行現(xiàn)代企業(yè)試點。至1998年，三年試點基本達到預期目的，不過仍反映出政企部分、治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范的現(xiàn)象。世紀末國企改革“抓大放小“”三年脫困”的背后，是

90年代過度金融化后的債務(wù)危機與庫存積壓。90年代市場化探索中最直觀的變化就是資本要素開始發(fā)揮促進經(jīng)濟增長的作用，外資的大量涌入、國內(nèi)資本市場的活躍使得國內(nèi)經(jīng)濟在1992-1997年蓬勃發(fā)展。但是，資本要素不僅推動了經(jīng)濟增速，也放大了經(jīng)濟周期。一方面，“抓大放小”戰(zhàn)略最初的思路是扶持市場化行業(yè)中的龍頭，效仿日韓財團模式，通過政府劃撥與投資建立涵蓋多項實業(yè)且與金融混業(yè)的財團式企業(yè)。多元化經(jīng)營的思路影響了一大批國內(nèi)企業(yè)，如90年代中期首鋼開始涉足集成電路、汽車、地產(chǎn)等多個領(lǐng)域，而盲目擴張的背后卻是投資收益的不斷下降與杠桿風險的累積，這也是三角債問題的直接原因之一。另一方面，盡管國企在市場化改革初期一直面臨效率低下、產(chǎn)品積壓、連年虧損的困境，但股票上市的“指標配額制”卻使得這些國企的存在得以維系，由此亦誕生了大量財務(wù)造假現(xiàn)象。在金融危機的沖擊下，過度庫存的問題終于暴露，1997年全國工業(yè)庫3存萬高億達元，以至八部委聯(lián)合成立了全國庫存商品調(diào)劑中心，以求加快商品流通。國企改革不僅促進了國企結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更帶動了經(jīng)濟與社會體制改革。國請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分5of20A股策略專題企三年脫困攻堅是在其他領(lǐng)域的改革還不配套，條件還不具備的情況下開始的。因此在改革過程中也帶動了社會其他領(lǐng)域的變革。如當時財政并沒有發(fā)放下崗職工的補償金的資金，下崗職工的基本生活與醫(yī)療保障脫離原單位后沒有著落，這些促進了社會保障體系的加快建設(shè)。改制時國有資產(chǎn)的流失問題揭露出國有資產(chǎn)管理責任不明確，因此加快了國有資產(chǎn)管理體系的改革，并最終推動了國資委的設(shè)立。圖4:三年脫困攻堅后，2000年國企盈利情況明顯改善中國:全國國有企業(yè):盈利企業(yè)盈利額

億元中國:全國國有企業(yè):虧損企業(yè)虧損額

億元中國:全國國有企業(yè):盈利面%,右3000025000200001500010000500070605040302010060595757545050494947484734310-5000-10000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究表

1：國有企業(yè)三年脫困攻堅促進了國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化國

有

企

業(yè)

改

革

與

脫

困

情

況1997年

，

國

有企業(yè)實現(xiàn)利潤806.5億元，大中型虧損企業(yè)6599戶，12省整體虧損困

境1998年，金融風暴與特大洪災襲擊，國企全年實現(xiàn)利潤同比下降34.09%面

臨2000年1-10月，國企實現(xiàn)利潤1839億元，30個省整體盈利，虧損企業(yè)減少4098戶重點監(jiān)測的14個行業(yè)，12個增利，2個減虧脫

困情

況1）改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐（重點：紡織/煤炭/冶金/制糖）2）加大減員增效力度，建立企業(yè)的市場退出機制3）實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，改善資本結(jié)構(gòu)具

體工

作4）加快技術(shù)進步，增強企業(yè)發(fā)展后勁5）加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，推薦企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制6）實施“抓大放小”，推動國企戰(zhàn)略性重組7）改善和強化企業(yè)管理，加強企業(yè)領(lǐng)導班子建設(shè)數(shù)據(jù)來源：《關(guān)于國有企業(yè)改革與脫困情況的報告》，國泰君安證券研究2.2.2003-2012：市場化改革下國企向上游集中在全球化與市場化的壓力下，國有企業(yè)改革結(jié)構(gòu)調(diào)整20加03速年

。10月，《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確指出：“為適應(yīng)經(jīng)濟全球化和科技進步加快的國際環(huán)境，適應(yīng)全面建設(shè)小康社會的新形勢，必須加快推進改革，進一步解放和發(fā)展生產(chǎn)力”。其中，請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分6of20A股策略專題完善經(jīng)濟體制后的首要具體任務(wù)就是完善國資管理體制、深化國企改革。自2001年加入WTO后，盡管我國之前收到的歧視性貿(mào)易政策被取消，廣闊的海外市場也將逐步打開，但同時我國關(guān)稅水平也需要從2000年的15.6%逐步降至2005年的10%，對進口貨物給予國民待遇并開放服務(wù)貿(mào)易，大批國有企業(yè)將不得不面臨激烈的國際競爭。從當時的情況看，國企的經(jīng)濟分布仍然過寬，在國民經(jīng)濟的95個大類行業(yè)中，2004年中央三級以上企業(yè)涉足86個行業(yè)，中小央企規(guī)模小、效益差的問題突出。因此，國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整與企業(yè)重組合并成為了關(guān)鍵議題。圖5:國有企業(yè)數(shù)量在

2010年前減少且資產(chǎn)快速增加

圖6:國有企業(yè)在

34個基本行業(yè)中的資產(chǎn)集中度中國:全國國有企業(yè):匯編企業(yè)戶數(shù)萬戶2001年2016年中國:全國國有企業(yè):資產(chǎn)總額:同比%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3025201510579.7%70.6%73.3%61.6%51.4%37.2%0CR4CR8CR10數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：《中國國有企業(yè)改革發(fā)展史》，國泰君安證券研究圖7:“四個集中，五個優(yōu)化”是這一階段國企兼并重組的總體思路1）向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中2）向仍具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)和未來可能會形成主導產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域集中四個集中3）向具有較強國際競爭力的大公司和大企業(yè)集中4）向企業(yè)主業(yè)集中1）優(yōu)化國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟行業(yè)、領(lǐng)域上的分布2）優(yōu)化國有經(jīng)濟在區(qū)域間的分布3）優(yōu)化國有經(jīng)濟在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的分布，集中投向特定產(chǎn)業(yè)鏈中市場機制難以發(fā)揮作用或需要重點控制的環(huán)節(jié)五個優(yōu)化4）優(yōu)化國有經(jīng)濟在企業(yè)間的分布，國有資本向主業(yè)突出的企業(yè)集中5）優(yōu)化國有經(jīng)濟在企業(yè)內(nèi)部的分布，向企業(yè)內(nèi)主業(yè)集中數(shù)據(jù)來源：《中國國有企業(yè)改革發(fā)展史》，國泰君安證券研究向上游集中、向主業(yè)集中，十年間國有企業(yè)壟斷優(yōu)勢明顯提升。2003-2012年，央企數(shù)從2003年的196家減少到2012年的117家，單個企業(yè)競爭力明顯提升。國有經(jīng)濟戰(zhàn)線收縮，但其盈利能力和控制力卻不斷增強。國有工業(yè)企業(yè)銷售收入占比，從2000年前后的50%以上降至2012年的27%。而央企的營業(yè)收入從3.4萬億元增加到22.5萬億元，增加5.7倍。央企80%以上的資產(chǎn)集中在國防、能源、通信、冶金、機械等行業(yè)，117家央企明確主業(yè)，逐步退出非主業(yè)領(lǐng)域。2012年，紡織輕工等領(lǐng)域已基本沒有央企參與，房地產(chǎn)、食品等行業(yè)央企占比不到4%，競爭性領(lǐng)域基請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分7of20A股策略專題本已全面交由民營企業(yè)與外資發(fā)展。央企整體素質(zhì)得到提升。117家央企，絕大多數(shù)成為行業(yè)三甲，不少央企進入了全球行業(yè)十強，逐步掌握國際市場話語權(quán)和規(guī)則制定權(quán)。圖8:國有企業(yè)在金融危機后的景氣恢復更快圖9:金融危機后，國企成為信貸擴張與投資的主力中國:固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):國有企業(yè):累計同比%3530252015105中國:工業(yè)增加值:國有及國有控股企業(yè):累計同比%中國:工業(yè)增加值:私營企業(yè):累計同比%80中國:固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):私營企業(yè):累計同比%7060504030201000-52005200620072008200920102011201220132014201520052006200720082009201020112012201320142015數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究周期尾聲“：四萬億”刺激下的過剩老舊國企產(chǎn)能成為阻礙產(chǎn)業(yè)升級的大山。面對2008年金融危機帶來的經(jīng)濟硬著陸風險，中央宣布推出擴內(nèi)需、穩(wěn)增長的十項措施，計劃在未來兩年投資4萬億元，其中，絕大部分資金被投入了重大基建項目。后續(xù)又陸續(xù)推出“十大產(chǎn)業(yè)振興計劃”，支撐鋼鐵、汽車、紡織等國民經(jīng)濟支柱或戰(zhàn)略行業(yè)。中國經(jīng)濟得以迅速從危機走出。在這一過程中，國有企業(yè)得到了刺激計劃中的絕大部分貸款和項目，而中小民企卻面臨融資困難的問題。大規(guī)模的貨幣投放與產(chǎn)業(yè)政策極大推動了相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能擴張，但這種過剩的老舊產(chǎn)能卻也成為了下一輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的絆腳石。2012年《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)改革與發(fā)展工作情況的報告》指出，國企發(fā)展方式仍然比較粗放，大量企業(yè)集中在傳統(tǒng)行業(yè)，重復建設(shè)、惡性競爭、資源浪費的問題還沒有很好的解決，從外延式擴張模式向內(nèi)涵式增長模式轉(zhuǎn)變的任務(wù)相當艱巨。且缺乏創(chuàng)新能力與國際化經(jīng)營能力。因此，報告建議：加快推進國有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，加大淘汰落后產(chǎn)能力度。并且進一步推進國企重組調(diào)整，加快“走出去”步伐，這也就對應(yīng)了2013年的“一帶一路”倡議與中資出海潮，以及2016年進一步深化的供給側(cè)改革。2.3.2013-2022：全面深化改革與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，實施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，國有企業(yè)肩負新的使命。十八大報告明確指出，我國經(jīng)濟建設(shè)需要全面深化經(jīng)濟體制改革，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。這一階段，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級成為了我國經(jīng)濟建設(shè)的重要目標。為此，國有企業(yè)肩負的新的使命是：提高存量資本配置效率，活化國有資本并推動其向新興戰(zhàn)略領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。在此基礎(chǔ)上，2015年《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》頒布，并成為了后續(xù)國企改革“1+N”體系的綱領(lǐng)性文件。2018年的“雙百行動”、2020年開始的國企改革三年計劃均是落實“1+N”體系的具體部署。具體來說，本輪國企改革的重點任務(wù)主要可以概括為：

混改+分類改革+管請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分8of20A股策略專題資本為主。其中，混改是核心，重點在于通過引入非國有資本放大國有資本的調(diào)節(jié)功能，提升國有資本配置效率。分類改革是框架，基于不同類型、領(lǐng)域、行業(yè)的國企實施不同改革措施。而2016年開始的供給側(cè)改革亦屬于國有企業(yè)布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵舉措。另一方面，在以往管企業(yè)的模式下國有資本的活化程度不夠，國資主要通過非市場化的方式運作。而在管資產(chǎn)為主的理念下，國有資本能夠更好服務(wù)國家戰(zhàn)略，推動國有資本向國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略與政策要求的方向集中，培育具備產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。圖10:2016年后國有企業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存陸續(xù)

圖11:國投集團戰(zhàn)略新興行業(yè)資產(chǎn)占比從2013年的5%推進提升至

2020年的

11%中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:累計值%:全國國有企業(yè):資產(chǎn)負債率:全國合計%國

投

集團2020年業(yè)務(wù)單元結(jié)構(gòu)807570656055中國中國:國有控股工業(yè)企業(yè):存貨:同比%,右3025201510560%基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)金融與服務(wù)業(yè)50%40%30%20%10%0%0-5-10營收占比利潤總額占比資產(chǎn)總額占比數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖12:2018年后，國有資本經(jīng)營利潤收入快速增長中國:全國國有資本經(jīng)營收入

億元6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國:全國國有資本經(jīng)營支出

億元中國:全國國有資本經(jīng)營收入:利潤收入

億元2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究尾聲與新的挑戰(zhàn)：逆全球化下原有創(chuàng)新發(fā)展模式受阻，新型舉國體制下國企肩負建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈的重大責任。一方面，新一輪國企改革仍然面臨經(jīng)濟周期尾聲的增長壓力，中國目前仍處主動去庫末端，產(chǎn)能、庫存都處在較高水平，國企經(jīng)營提質(zhì)增效穩(wěn)增長勢在必行。但更重要的是，2018年中美貿(mào)易沖突后，原先依靠全球化、依靠市場經(jīng)濟進行科技創(chuàng)新的模式逐漸失效。產(chǎn)業(yè)鏈的國際關(guān)聯(lián)被迫切斷，新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分9of20A股策略專題研究受阻，關(guān)鍵材料、核心元器件、關(guān)鍵零部件面臨斷供風險，產(chǎn)業(yè)鏈自主安全的需求快速提升。而單獨依靠民營企業(yè)+PEVC的組合難以有效調(diào)動產(chǎn)學研協(xié)同與產(chǎn)業(yè)鏈融通，集中力量實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)攻關(guān)，迫切需要新的組織運行機制。在這一背景下，中央提出“核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制”，提出要把政府、市場、社會有機結(jié)合起來，而國有資本+央國企將在其中發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用。國資委黨委對新一輪國企改革深化提升行動的任務(wù)主要目標可以概括為：1）構(gòu)建產(chǎn)業(yè)攻關(guān)-創(chuàng)新協(xié)同-人才建設(shè)三位一體的科技創(chuàng)新體系；2）以“鏈主”的身份推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。3.科技創(chuàng)新為綱，產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)為目，央國企經(jīng)營壟斷優(yōu)勢重估3.1.錢從哪里來？國企提質(zhì)增效、國資加大支持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是近十年拖累國有企業(yè)

ROE的主要原因，高端科技/公用/基建板塊周轉(zhuǎn)率下降最多。國企在過去被低估的重要原因在于盈利能力低下，對比2017年以來央企與民企500強的ROE，可以發(fā)行央企ROE在6%附近，而民企頭部公司則高達約13%。拆解來看，國有企業(yè)ROE下降最核心的拖累是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，15年前，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)均拖累國企ROE下降，而15年后固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)止跌，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)繼續(xù)下降。這即是市場過去一直擔憂的國有企業(yè)經(jīng)營效率較低的問題。盡管財政部披露口徑難以繼續(xù)拆解，但從央企經(jīng)營數(shù)據(jù)看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降或是重要因素。而從結(jié)構(gòu)上看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑最明顯的權(quán)重板塊包括高端制造類，如電子、汽車工業(yè)。公用類，如郵政、交運、電力。以及基建類，如建筑業(yè)。而經(jīng)過供給側(cè)改革后的上游資源品央企，以及下游完全競爭領(lǐng)域的批零餐飲央企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈現(xiàn)上行的趨勢，經(jīng)營效率改善。我們認為，高端制造央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要受到行業(yè)技術(shù)快速迭代沖擊，市場萎縮、存貨高企、產(chǎn)能閑置，如國企燃油車企業(yè)；公用領(lǐng)域主要因為考核標準主要為社會民生保障能力而非盈利能力，企業(yè)長期以來向社會讓利；基建領(lǐng)域主要受到逆周期調(diào)節(jié)影響投向大型長久期基建項目，項目回款慢，因此周轉(zhuǎn)效率也難以提升。圖13:2011年后國有企業(yè)

ROE持續(xù)下行并非受到權(quán)益

圖14:而主要是因為周轉(zhuǎn)率下行的拖累，供給側(cè)改革后乘數(shù)和凈利率的影響流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成為拖累國企業(yè)績的首因ROE流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右)14%12%10%8%ROE凈利率權(quán)益乘數(shù)(右)3.53.02.52.01.51.00.50.014%12%10%8%2.52.01.51.00.5-固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右)6%6%4%4%2%2%0%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分10of20A股策略專題圖15:2011年后央企的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯圖16:汽車/電子/電力/建筑/運輸/郵政等占比較大的國企權(quán)重板塊

15年后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑最明顯中國:中央管理國有企業(yè):總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

次201020162011201720122018201320192014202020150.90.80.70.60.50.40.318161412108120%100%80%60%40%20%0%中國:中央管理國有企業(yè):應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率次,右6數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究新一輪國企改革開啟，國資委提出“一利五率”考核指標，強調(diào)從經(jīng)營效率入手改善

ROE水平，提高企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力。國資委提出2023年中央企業(yè)考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩(wěn)四提升”，標志著新一輪國企改革深化提升行動的開端?！耙辉觥笔且_保中央企業(yè)利潤總額增速高于全國GDP增速，“一穩(wěn)”指中央企業(yè)資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定，“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標的進一步提升。相比兩利四率，新的考核指標體系以營業(yè)現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)收益率替代營收利潤率和凈利潤。結(jié)合上文對于國企近十年經(jīng)營情況的分析可以看出，前期注重考核凈利潤與杠桿水平的方式實際上給與了國有企業(yè)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、ROE方面的操作空間，大量國企出現(xiàn)了經(jīng)營效率放緩、利潤增長但沒有現(xiàn)金入賬、資產(chǎn)回報率不高的現(xiàn)象。新考核標準將重點聚焦央國企經(jīng)營效率，推動ROE回升。表

2：國有企業(yè)三年脫困攻堅促進了國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化時間考核指標體系具體指標及要求政策意圖——2020之前兩利一率凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率，新增營收利潤率、研發(fā)

引導企

業(yè)關(guān)

注提高

經(jīng)營

效經(jīng)費投入強度

率、加大科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)布局20202021兩利三率兩利四率凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率，營收利潤率、研發(fā)經(jīng)費

引導企業(yè)提高勞動力配置效投入強度，新增全員勞動生產(chǎn)率率和人力資本水平兩增：利潤總額和凈利潤增速高于國民經(jīng)濟增速兩利四率目標：一控：資產(chǎn)負債率控制在65%以內(nèi)改革國企改革收官之年，評2022三提高：營業(yè)收入利潤率再提高0.1個百分點、全員勞動

價標準更具體細化生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費投入進一步提高兩增一控三提高請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分11of20A股策略專題利潤總額、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率，剔除凈利潤、營業(yè)收入利潤率，新增凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率一利五率目標：引導企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出比、關(guān)注現(xiàn)金流安全，推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展2023一增：確保利潤總額增速高于全國GDP增速一穩(wěn)：資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定一增一穩(wěn)四提升四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標進一步提升數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委，國泰君安證券研究適時組建新的國有資本運營公司，加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育支持力度。國有資本投資公司和國有資本運營公司是在“以管資本為主”理念下構(gòu)建的國有資產(chǎn)管理體制方式的重要舉措。通過在現(xiàn)有國企中改組組建相關(guān)公司，通過市場化的方式優(yōu)化國有資本布局，提高其配置與運營效率。兩類公司并不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營，而是國有資本市場化運作的專業(yè)平臺。二者目標各有側(cè)重，投資公司服務(wù)國家戰(zhàn)略、優(yōu)化國有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)競爭力，以對戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)控股為主；運營公司則要提升國有資本運營效率、提高國有資本回報，以財務(wù)性持股為主。2023年2月國資委主任張玉卓提出“進一步加大對關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育的支持力度，適時組建新的國有資本投資運營公司?！痹趧?chuàng)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的過程中，來自國有資本的助力將越來越大。表

3：目前的央企國有資本投資、運營公司批次時間集團第一批2014年

7月

國有資本投資公司：國投集團（正式）/中糧集團國有資本投資公司：寶武集團（正式）/招商局集團（正式）/國家能源集團/五礦集團/中交集團/保利集團第二批2016年

7月國有資本運營公司：誠通控股/國新控股國有資本投資公司：華潤集團（正式）/中國建材集團（正式）/航空工業(yè)集第三批

2018年

12月

團/國家電投集團/國機集團/中鋁集團/中國遠洋海運/通用技術(shù)集團/新興際華集團/中廣核集團/南光集團數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委，國泰君安證券研究3.2.錢向哪里去？建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，央企競爭優(yōu)勢重塑新一輪國改的央國企使命：構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升科技創(chuàng)新水平。2023年3月，國資委發(fā)布《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》，明確新一輪國改的重點在“提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能”、“在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用”。落實在執(zhí)行上，重點在引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)+引領(lǐng)科技攻關(guān)與應(yīng)用轉(zhuǎn)化+支撐國家發(fā)展安全水平。結(jié)合國資委主任在2月的講話，我們認為央企未來在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)中的任務(wù)主要包括：1）加大對新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈布局力度，請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分12of20A股策略專題23年布局提升2個百分點；2）推進戰(zhàn)略重組與專業(yè)化整合，提高直接融資比重，增強龍頭優(yōu)勢；3）加大對于產(chǎn)業(yè)鏈上下游“專精特新”“單項冠軍”企業(yè)的培育力度。在科技創(chuàng)新方面，全面發(fā)揮央企的引領(lǐng)作用，主導產(chǎn)學研融合，引領(lǐng)技術(shù)攻關(guān)與應(yīng)用。在安全發(fā)展領(lǐng)域，加大對于能源糧食安全與基建的布局。表

4：2023年

3月國資委發(fā)布的新一輪國改行動內(nèi)容新一輪國企改革深化提升行動內(nèi)容以提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點...堅定不移推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用。圍繞增強產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)力深化改革，更好推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)總體目標1）更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加大新一代信息技術(shù)、人工智能、新能源、新材料、生物技術(shù)、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)投資力度，在集成電路、工業(yè)母機等領(lǐng)域加快補短板強弱項，促進支撐國家算力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化智能化綠色化轉(zhuǎn)型升級。一2）強化在產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)暢通中的支撐帶動作用。深入推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，發(fā)揮龍頭企業(yè)優(yōu)勢3）圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，加快在重要領(lǐng)域和節(jié)點實現(xiàn)自主可控。4）積極參與全球產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化布局。以高質(zhì)量共建“一帶一路”為重點。圍繞提升科技創(chuàng)新力深化改革，有效發(fā)揮在新型舉國體制中的重要作用1）加快原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)。二三2）構(gòu)建以實效為導向的科技創(chuàng)新工作體系，強化以企業(yè)為主導的產(chǎn)學研深度融合，牽頭建設(shè)更多高效協(xié)同的創(chuàng)新聯(lián)合體，打通產(chǎn)業(yè)應(yīng)用“最后一公里”。3）加快建設(shè)科技創(chuàng)新國家戰(zhàn)略人才力量。圍繞提高安全支撐力深化改革，著力提升安全發(fā)展能力水平1）增強重要能源資源托底作用。（煤炭/新型電力系統(tǒng)/種子）2）強化重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。（通信網(wǎng)絡(luò)/主干電網(wǎng)管網(wǎng)）四五圍繞打造現(xiàn)代新國企深化改革，加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。圍繞營造公平競爭市場環(huán)境深化改革，更大力度促進各類所有制企業(yè)共同發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委，國泰君安證券研究央企將以產(chǎn)業(yè)鏈鏈主身份構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，其背后的實質(zhì)是央國企在政策傾斜+專業(yè)整合之下經(jīng)營與壟斷優(yōu)勢在新興領(lǐng)域的重塑。在03-13年的上一輪國企改革中，央國企全面向關(guān)乎國計民生、國家安全的上中游企業(yè)集中，實現(xiàn)了壟斷優(yōu)勢的提升。17年后，供給側(cè)改革進一步穩(wěn)定了央企的經(jīng)營與壟斷優(yōu)勢。新一輪改革中，國家對于央企的定位正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，央企將全面轉(zhuǎn)向建設(shè)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈，并被賦予了“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)”、“鏈主”的責任，這意味著央企將在這些以往民企、外企競爭的領(lǐng)域重新構(gòu)建自身的經(jīng)營與壟斷優(yōu)勢，實現(xiàn)新一輪的利潤重估。4.下一階段央企投資思路正在轉(zhuǎn)變：重視產(chǎn)業(yè)鏈視角，而非聚焦單一企業(yè)下一階段“鏈長”央企在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)鏈中的主導優(yōu)勢更明顯，而產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司也更有望受益下一階段現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)“。鏈請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分13of20A股策略專題長”制“十四五”期間打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵舉措，而央企則是其中先鋒。2021年1月，總書記明確指出，中央企業(yè)等國有企業(yè)要勇挑重擔、敢打頭陣，勇當原創(chuàng)技術(shù)的“策源地”、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”。當前國資委已完成兩批央企鏈長的遴選工作。據(jù)國資委披露，2022年，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長建設(shè)工作見到新成效，中央企業(yè)正在逐步實現(xiàn)由單一產(chǎn)品視角向產(chǎn)業(yè)鏈視角轉(zhuǎn)變，16家鏈長企業(yè)完成強鏈補鏈投資近1萬億元。我們認為，下一階段的央企投資思路應(yīng)該發(fā)生轉(zhuǎn)變，這不僅體現(xiàn)在投資類0.型上應(yīng)該從政策/事件性主題向持續(xù)性更強的體系性主題轉(zhuǎn)變，在板塊配置與個股選擇上應(yīng)當重視產(chǎn)業(yè)鏈視角而非單一企業(yè)集團視角。央企正打破以往與中下游民企“楚河漢界”的劃分，參與并主導新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)。這意味著“鏈長”央企未來的壟斷優(yōu)勢提升將更為顯著，相關(guān)央企上市公司，產(chǎn)業(yè)鏈上國資培育的“專精特新”公司均有望受益新型舉國體制下的現(xiàn)代化體系建設(shè)。當前可以從政策+重組兩個角度識別未來壟斷優(yōu)勢可能提升的領(lǐng)域。政策傾斜視角，未來央國企將進一步在新興戰(zhàn)略領(lǐng)域布局，其中1）加大投資力度的領(lǐng)域：TMT（信息技術(shù)、AI、算力）、能源轉(zhuǎn)型（新能源、新材料、綠色環(huán)保）、生物技術(shù)、高端制造（航空航天、軌交、智能裝備等）；2）補短板：集成電路、工業(yè)母機。在專業(yè)整合與兼并重組的維度，國資委明確支出“2023年在裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動專業(yè)化整合”，以上領(lǐng)域未來催化預期有望頻出。表

5：可能的央企產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”所屬產(chǎn)業(yè)板塊以及相應(yīng)鏈長職責企業(yè)(集團)名稱板塊產(chǎn)業(yè)鏈類型鏈長職責中國機械科學研究總院集團有限公司1）全力推進工業(yè)母機及關(guān)鍵功能部件原創(chuàng)性、引領(lǐng)性科技攻關(guān)；2）打造一批創(chuàng)新機構(gòu)，組建上市梯隊；3）構(gòu)建戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)經(jīng)濟增長極高端裝備工業(yè)母機集團總公司中國通用技術(shù)（集團）控股有限責任公司重構(gòu)創(chuàng)新體系，以技術(shù)專業(yè)性組建研發(fā)力量，構(gòu)建產(chǎn)學研用體系，建設(shè)開放性平臺，力求在高端機床關(guān)鍵產(chǎn)品研制上取得突破高端裝備交運裝備工業(yè)母機集團總公司集團總公司1）打造大數(shù)據(jù)支撐、網(wǎng)絡(luò)化共享、智能化協(xié)作的智慧產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈體系，有力推動船舶工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈提質(zhì)增效。2）深化戰(zhàn)略合作，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈互利共贏生態(tài)體系。3）建設(shè)青島海西灣造修船產(chǎn)業(yè)集群1）牽引帶動復材產(chǎn)業(yè)鏈集聚，推進復合材料核心能力自主可控；2）建設(shè)大飛機創(chuàng)新谷，搭建大飛機創(chuàng)新資源集聚平臺船舶現(xiàn)代工業(yè)中國船舶集團有限公司中國商用飛機有限責任公司中國鐵道建筑集團有限公司中國中車集團有限公司東風汽車集團有限公司交運裝備交運裝備交運裝備交運裝備復合材料集團總公司集團總公司集團總公司集團總公司高鐵施工裝備1）攻堅先進高鐵裝備制造；2）完善高端環(huán)節(jié)自主可控能力軌道交通裝備1）與相關(guān)企業(yè)展開戰(zhàn)略技術(shù)合作，創(chuàng)新軌道交通裝備；2）利用產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，聯(lián)合上下游企業(yè)，提高核心部件和基礎(chǔ)材料水平1）布局汽車在新能源領(lǐng)域、智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域發(fā)展；2）政企共建國產(chǎn)車規(guī)級芯片聯(lián)合體；3）提高整車和關(guān)鍵零部件研發(fā)生產(chǎn)能力汽車1）打破高端技術(shù)壟斷,提高全方位配套及系統(tǒng)服務(wù)能力,推動行業(yè)綠色智能化發(fā)展，服務(wù)國家能源轉(zhuǎn)型,保障能源安全：2）推進芯片、操作系統(tǒng)以及軟件的國產(chǎn)替代，提高產(chǎn)業(yè)鏈韌性與自主化水平智慧電氣裝備中國電氣裝備集團有限公司國家電力投資集團有限公司能源能源集團總公司集團總公司1）與中小微企業(yè)共享在清潔能源領(lǐng)域的先進科研設(shè)施資源，幫助中小微企業(yè)解決難點與痛點；2）帶動中小微企業(yè)參與國家電投集團內(nèi)外科技研究任務(wù)，促進產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新現(xiàn)代清潔能源請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分14of20A股策略專題1）帶動相關(guān)企業(yè)協(xié)同推進氫能產(chǎn)業(yè)培育，擴大氫能利用規(guī)模；2）協(xié)同高校院所加強技術(shù)攻關(guān)，積極推進國家級科研平臺建設(shè)中國石油化工集團有限公司中國寶武鋼鐵集團有限公司能源材料新能源集團總公司集團總公司帶動相關(guān)企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，凝聚力量依托科技解決低碳冶金產(chǎn)業(yè)體系難點、痛點問題高端材料1）減輕我國緊缺戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源的對外依賴，保障國家戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源安全；2）牽頭設(shè)立產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，建設(shè)產(chǎn)業(yè)協(xié)同平臺，設(shè)立礦產(chǎn)資源勘查開發(fā)技術(shù)體系與行業(yè)規(guī)范中國冶金地質(zhì)總局材料戰(zhàn)略礦產(chǎn)集團總公司集團總公司1）建設(shè)電子元器件全國儲運體系，保障產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全；2）成立產(chǎn)學研創(chuàng)新平臺中國電科智能科技研究院；3）與產(chǎn)業(yè)鏈上下游用戶開展形勢政策學習、技術(shù)交流研討等一系列活動電子元件中國電子科技集團有限公司信息技術(shù)&網(wǎng)安1）創(chuàng)新發(fā)展“PKS”計算體系，打造綠色計算產(chǎn)業(yè)鏈新格局；2）自主研發(fā)關(guān)鍵核心技術(shù)，降低對外依賴，打造更開放、更包容、更有活力的安全先進綠色計算生態(tài)中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)安全信息技術(shù)信息技術(shù)信息技術(shù)醫(yī)藥集團總公司集團總公司集團總公司集團總公司集團總公司中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)安全提高云網(wǎng)安一體化的產(chǎn)品服務(wù)能力，保障網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的安全1）打牢行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，提升移動信息產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力，注重技術(shù)創(chuàng)新與多領(lǐng)域融合發(fā)展；2）協(xié)同上游廠家，通過深度聯(lián)合研發(fā)、對外揭榜掛帥、研投協(xié)同、能力合作多種模式，共同筑牢產(chǎn)業(yè)發(fā)展根基。中國移動通信集團有限公司華潤（集團）有限公司中國中化控股有限責任公司中糧集團有限公司移動信息中藥1）對中藥行業(yè)進行補短板、鍛長板，解決行業(yè)痛點問題；2）發(fā)揮國有資本投資公司優(yōu)勢1）打造我國種業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高效銜接的技術(shù)創(chuàng)新體系；2）創(chuàng)新種業(yè)關(guān)鍵糧食種業(yè)技術(shù)，提高產(chǎn)品源頭供給；3）聚焦農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)鏈，融資供給融通賦能中小企業(yè)1）戰(zhàn)略布局核心業(yè)務(wù)，保障國內(nèi)市場糧食供給；2）開拓國外市場，布局海外倉儲物流，推進農(nóng)業(yè)國際化戰(zhàn)略；3）建立應(yīng)急保障，保障食品安全糧食服務(wù)材料糧食供應(yīng)集團總公司集團總公司中國國際技術(shù)智力合作集團有限公司人力資本服務(wù)提高供人力資源全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，深入各行業(yè)布局與整合研究，用技術(shù)創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型與升級子公司-成1）帶動關(guān)聯(lián)企業(yè)實現(xiàn)高端光學玻璃關(guān)鍵原材料的國產(chǎn)化；2）建立與上下游企業(yè)的戰(zhàn)略合作關(guān)系；3）設(shè)立網(wǎng)絡(luò)銷售平臺中國兵器裝備集團有限公司中國兵器工業(yè)集團有限公司中國核工業(yè)集團有限公司光電玻璃都光明突破重型裝備科技難點,打造世界一流高端裝備制造商、服務(wù)商子公司-武高端裝備重型裝備重集團子公司-中1）帶動關(guān)聯(lián)企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)實施國產(chǎn)化替代；2）建設(shè)大型核能工能源能源建筑核工程能源零售綠色建筑核工程程總承包和全壽期集成服務(wù)商中國檢驗認證（集團）有限公司子公司-中檢能鏈為能源零售行業(yè)提供系統(tǒng)化、標準化的檢測、認證與評價服務(wù)，推動能源零售行業(yè)朝著安全、綠色、智能、數(shù)字化方向發(fā)展升級轉(zhuǎn)變落后生產(chǎn)方式,帶動建筑行業(yè)綠色化發(fā)展子公司-中建四局中國建筑集團有限公司數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委，各集團公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究央企鏈長分布：交運裝備/高端設(shè)備/信息技術(shù)/材料/能源/糧食/醫(yī)藥。盡管國資委并未明確公布16家鏈長企業(yè)的名單，但我們根據(jù)國資委專題報道匯總梳理，推測目前的產(chǎn)業(yè)鏈鏈長可能在以下20家企業(yè)之中。從分布來看，信息技術(shù)、裝備、材料、能源、醫(yī)藥、糧食等各領(lǐng)域均有分布。其中，交運裝備（大飛機/船舶/高鐵/汽車），信息技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統(tǒng)）行業(yè)龍頭集團最多，材料（新請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分15of20A股策略專題材料/戰(zhàn)略礦產(chǎn)）、高端裝備（工業(yè)母機）、糧食（種子）、中藥等領(lǐng)域亦存在鏈長央企。從這一分布看，鏈長央企不僅聚焦于新一代信息技術(shù)、新能源、新材料等前沿領(lǐng)域，也兼顧工業(yè)母機、電子元件、種子等短板領(lǐng)域。同時，有相當部分央企鏈長聚焦于當前產(chǎn)業(yè)自主安全風險較大的網(wǎng)絡(luò)安全、戰(zhàn)略礦產(chǎn)、糧食安全等環(huán)節(jié)。表

6：可能的央企產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”所屬下屬的

A+H股上市公司企業(yè)(集團)名稱中國機械科學研究總院集團有限公司產(chǎn)業(yè)鏈上市公司代碼上市公司代碼上市公司代碼上市公司代碼哈焊華通301137.SZ工業(yè)母機中國通用技術(shù)（集團）控股有限責任公司中國醫(yī)藥600056.SH中國汽研601965.SH*ST沈機000410.SZ600150.SH環(huán)球醫(yī)療中船防務(wù)2666.HK工業(yè)母機船舶現(xiàn)代工業(yè)中國動力中國重工600482.sh601989.SH中船科技中國海防600072.SH600764.SH中國船舶600685.SH中國船舶集團有限公司中國商用飛機有限責任公司中國鐵道建筑集團有限公司復合材料高鐵施工裝備中國鐵建中國中車601186.SH601766.SH中國鐵建中國中車1186.HK1766.HK鐵建重工時代新材688425.SH600458.SH軌道交通裝備沃頓科技東風科技寶光股份000920.SZ600081.SH600379.SH中國中車集團有限公司東風汽車集團有限公司中國電氣裝備集團有限公司時代電氣賽力斯688187.SH601127.SH時代電氣東風汽車3898.HK600006.SH東

風

集

團

股份0489.HK汽車智慧電氣裝備中國西電601179.SH許繼電氣000400.SZ平高電氣600312.SH上海電力遠達環(huán)保600021.SH600292.SH電投能源中國電力002128.SZ2380.HK電投產(chǎn)融中

國

電

力

新能源000958.SZ0735.HK吉電股份石化油服000875.SZ600871.SH現(xiàn)代清潔能源國家電力投資集團有限公司中國石油化工集團有限公司中國石化600028.SH中

國

石

油

化工股份0386.HK上海石化600688.SH新能源中石化油服寶鋼股份寶鋼包裝1033.HK泰山石油寶信軟件馬鋼股份000554.SZ600845.SH600808.SH四川美豐八一鋼鐵000731.SZ600581.SH0323.HK石化機械中南股份太鋼不銹000852.SZ000717.SZ000825.SZ600019.SH601968.SH馬

鞍

山

鋼

鐵股份中國寶武鋼鐵集團有限公司中國冶金地質(zhì)總局高端材料戰(zhàn)略礦產(chǎn)重慶鋼鐵正元地信601005.SH688509.SH中鋼國際000928.SZ中鋼天源002057.SZ中鋼洛耐688119.SH海康威視國?？萍?02415.SZ600562.SH太極股份四創(chuàng)電子002368.SZ600990.SH電科數(shù)字天奧電子600850.SH002935.SZ電科網(wǎng)安普天科技002268.SZ002544.SZ電子元件中國電子科技集團有限公司鳳凰光學國博電子600071.SH688375.SH電科芯片600877.SH200468.SZ中瓷電子四威科技003031.SZ1202.HK東方通信東信和平600776.SH002017.SZ&網(wǎng)安寧通信

B螢石網(wǎng)絡(luò)中國軟件688475.SH600536.SH中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)安全網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)安全移動信息中藥中國長城中國聯(lián)通000066.SZ0762.HK華大九天301269.SZ深科技000021.SZ中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司中國聯(lián)通600050.SH中國移動通信集團有限公司華潤（集團）有限公司中國移動華潤啤酒600941.SH0291.HK中國移動華潤電力0941.HK0836.HK華潤燃氣1193.HK華潤置地1109.HK請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分16of20A股策略專題華

潤

水

泥

控股1313.HK華潤醫(yī)藥3320.HK華潤醫(yī)療1515.HK華潤三九華潤材料000999.SZ華潤雙鶴博雅生物600062.SH300294.SZ江中藥業(yè)東阿阿膠600750.SH000423.SZ華潤微688396.SH600422.SH301090.SZ昆藥集團華

潤

萬

象

生活1209.HK揚農(nóng)化工600486.SH安道麥000553.SZ安迪蘇600299.SH中化國際600500.SH魯西化工中國金茂風神股份中國食品大悅城000830.SZ00817.HK600469.SH00506.HK000031.SZ01610.HK002423.SZ昊華科技鹽湖股份滄州大化中糧糖業(yè)蒙牛乳業(yè)福田實業(yè)妙可藍多600378.SH000792.SZ600230.SH600737.SH02319.HK00420.HK600882.SH荃銀高科遠東宏信300087.SZ3360.HK克勞斯600579.SH000698.SZ中國中化控股有限責任公司中糧集團有限公司種業(yè)沈陽化工中糧包裝00906.HK00207.HK01230.HK01432.HK中糧科技酒鬼酒000930.SZ000799.SZ01117.HK301058.SZ大悅城地產(chǎn)雅士利國際中國圣牧現(xiàn)代農(nóng)糧中糧家佳康中糧資本現(xiàn)代牧業(yè)中糧科工中國國際技術(shù)智力合作集團有限公司人力資本服務(wù)長安汽車東安動力000625.SZ600178.SH保變電氣中光學600550.SH002189.SZ江鈴汽車西儀股份000550.SZ002265.SZ湖南天雁600698.SH1292.HK中國兵器裝備集團有限公司中國兵器工業(yè)集團有限公司中國核工業(yè)集團有限公司光電玻璃重型裝備長

安

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物流光電股份華錦股份600184.SH000059.SZ北方國際北方股份000065.SZ600262.SH北化股份凌云股份002246.SZ600480.SH長春一東北方導航600148.SH600435.SH晉西車軸中國核建600495.SH601611.SH北方創(chuàng)業(yè)同方股份600967.SH600100.SH中兵紅箭中核國際000519.SZ2302.HK江南化工中核科技002226.SZ000777.SZ核工程中

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科技0611.HK中國檢驗認證（集團）有限公司能源零售中國建筑西部建設(shè)601668.SH002302.SZ中

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發(fā)展0688.HK中

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宏洋集團00081.HK300425.SZ中國建筑集團有限公司綠色建筑中

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興業(yè)00830.HK中海物業(yè)中建環(huán)能數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委，各集團公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究5.國君策略央企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)金股組合推薦國君央企產(chǎn)業(yè)升級、央企產(chǎn)業(yè)安全金股組合。央企在新時代下將承擔起引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的使命，其內(nèi)涵包括推動產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)突破升級與維護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、能源與糧食安全。我們認為當前有兩種擇股思路，其一是從國資委發(fā)布的產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”視角出發(fā)，優(yōu)選鏈主集團下與對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)使命相關(guān)的重點上市公司。其二是從國有資本投資&運營公司視角出發(fā)，優(yōu)選旗下與構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關(guān)的上市公司?；谝陨纤悸罚扑]國君策略央企產(chǎn)業(yè)升級、國君策略央企產(chǎn)業(yè)安全兩個金股組合。1）國君策略央升企級產(chǎn)：業(yè)中國電信/海康威視/科大訊飛/中國汽研/中化國際/中信特鋼/中復神鷹等14只個股；2）國君策略央企產(chǎn)業(yè)安全：國電電力/電投能源/招商南油/荃銀高科/華潤三九/中材國際等9只個股。此外，關(guān)注國君策略央企產(chǎn)業(yè)鏈受益組合，包括：中國移動/許繼請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分17of20A股策略專題電氣/平高電氣/中國軟件。表

7：國君策略央企產(chǎn)業(yè)升級金股組合總市值EPSPE收盤價代碼公司行業(yè)通信（億元）評級2023/4/142022E2023E0.370.271.151.791.141.300.950.930.581.670.481.791.521.152024E0.410.311.502.021.491.621.231.060.761.870.512.141.691.592022E14.524.8177.432.569.351.9236.730.313.512.410.711.49.02023E11.821.5109.524.939.544.762.325.811.610.49.42024E10.618.784.022.130.235.948.122.68.99.38.811.18.825.72023/4/144.4中國電信0728.HK3989.71097.0121.13733.7115.8725.1968.5121.40.300.230.711.370.651.120.250.790.501.410.422.091.650.69增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持中國聯(lián)通600050.SH通信中瓷電子003031.SZ通信5.8126.044.645.158.159.224.06.7?？低?02415.SZ計算機太極股份002368.SZ計算機寶信軟件600845.SH計算機科大訊飛002230.SZ計算機中國汽研601965.SH汽車中化國際600500.SH基礎(chǔ)化工195.5中信特鋼000708.SZ新興鑄管000778.SZ鋼鐵鋼鐵1000.3211.517.44.5中材科技002080.SZ建筑材料370.5中國巨石600176.SH建筑材料647.3中復神鷹688295.SH基礎(chǔ)化工279.513.39.835.623.814.940.959.3數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：以上EPS預測均采用截至2023年4月17日國泰君安證券研究所最新預測值，中國電信、中國聯(lián)通、中瓷電子、海康威視、太極股份、寶信軟件、中信特鋼、新興鑄管、中材科技、中國巨石、中復神鷹已公布2022年年報，對應(yīng)單元格中為實際EPS數(shù)據(jù)。港股公司單位為港幣。表

8：國君策略央企產(chǎn)業(yè)安全金股組合總市值EPSPE收盤價代碼公司行業(yè)（億元）評級2023/4/142022E2023E0.392.020.720.420.465.972.862.211.082024E0.512.070.890.440.606.513.262.441.242022E25.36.711.612.143.316.123.05.92023E10.06.69.98.733.015.620.04.72024E7.66.48.08.325.314.317.54.32023/4/143.913.37.1國電電力600795.SH公用事業(yè)453.0電投能源002128.SZ煤炭361.6招商輪船601872.SH交通運輸44