關(guān)于對(duì)賭協(xié)議融資的探討

PAGEPAGE1關(guān)于對(duì)賭協(xié)議融資的探討對(duì)賭協(xié)議是方與方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定情況所進(jìn)行一種事先的約定。實(shí)際上是期權(quán)的一種，可以有效保護(hù)者利益。一、對(duì)賭協(xié)議融資在我們國家的現(xiàn)在狀況在國外，投行對(duì)于其他的投資中，已經(jīng)得到了長(zhǎng)足的，在我們國家，對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用已經(jīng)得到了嘗試。蒙牛、上海永樂電器、華潤(rùn)、騰訊等不少都進(jìn)行了有關(guān)的嘗試。當(dāng)下，尚沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對(duì)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的報(bào)道，只有國際投行與國內(nèi)企業(yè)簽定的對(duì)賭協(xié)議。無論國內(nèi)國外，本質(zhì)是一樣的，但具體其條款的設(shè)計(jì)不同。與國際慣例不一樣的是：我們國家企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，即以單一的“凈利潤(rùn)〞為依據(jù)，以“股權(quán)〞為籌碼。投資方通常有3種選擇：1、依據(jù)單一目標(biāo)，如某年凈利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)作為股權(quán)變化與否的條件；2、設(shè)立漸進(jìn)目標(biāo)，股權(quán)變化循序漸進(jìn)；3、設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時(shí)間和限制范圍實(shí)現(xiàn)變化。二、我們國家對(duì)賭協(xié)議融資中出現(xiàn)的問題〔一〕設(shè)立的業(yè)績(jī)目標(biāo)不切實(shí)際企業(yè)家不僅對(duì)戰(zhàn)略方面進(jìn)行，也不能忽視執(zhí)行層面的問題。如果“對(duì)賭協(xié)議〞中預(yù)期的業(yè)績(jī)目標(biāo)不切實(shí)際，那么惡意的投資者將資本注入后，即會(huì)操縱市場(chǎng)，有意放大企業(yè)不成熟的商業(yè)模式以及錯(cuò)誤的，將融資企業(yè)推向無底深淵。永樂電器就輸在了對(duì)賭協(xié)議中不切實(shí)際的目標(biāo)業(yè)績(jī)上，而蒙牛就贏在實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)上?？梢?，在設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)應(yīng)全面分析市場(chǎng)供求情況與變化，結(jié)合企業(yè)的綜合實(shí)力，謹(jǐn)慎設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)?！捕臣庇讷@得高估值的融資由于急于獲得高估值融資，再加上對(duì)本企業(yè)的發(fā)展極其充滿信心，因而忽略了本企業(yè)的詳細(xì)情況與投資人的要求之間的差距，以及企業(yè)內(nèi)外與大的不可控變數(shù)所帶來的諸多負(fù)面影響。諸多急于上市的企業(yè)或者高增長(zhǎng)企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商，很多企業(yè)都曾經(jīng)簽訂過對(duì)賭協(xié)議，但很大一部分都是其中輸家，因此遭受重大損失。碧桂園與美林國際的掉期協(xié)議就將碧桂園置于非常不利的局面。如果在2013年02月15日之前〔起始點(diǎn)為2008年04月03日〕，其股價(jià)低于6.85港元，投資人仍然可以以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)將由碧桂園承擔(dān)，就當(dāng)下對(duì)樓市的調(diào)控以及全球遭遇的寒冬而言，樓市亦遭遇了寒冬，截止2011年11月01日，其股票收盤價(jià)已經(jīng)降為2.89港元，如果投資人拋售其股票，碧桂園將面臨巨大的困難。對(duì)賭協(xié)議的投資機(jī)構(gòu)只關(guān)心其投資期內(nèi)所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)提升及上市情況，并提供相關(guān)幫助，太長(zhǎng)期間的戰(zhàn)略問題，并不是他們關(guān)心的核心問題，企業(yè)的所有者與者才是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的受益者、主導(dǎo)者與責(zé)任承擔(dān)者。企業(yè)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新等核心競(jìng)爭(zhēng)力才是企業(yè)發(fā)展的源泉，投行等投資機(jī)構(gòu)的資金，“此可以為援而不可圖也〞，簽訂對(duì)賭協(xié)議只是一種權(quán)宜之計(jì)，并非可以長(zhǎng)期依靠的資源?！踩澈雎钥刂啤补伞硻?quán)的重要性對(duì)賭協(xié)議的簽訂應(yīng)該建立在雙方尊重的基礎(chǔ)之上，也不排除投資方在融資方資金緊張的情況下進(jìn)行要挾，向融資方安排高管，參與或者干涉企業(yè)管理活動(dòng)，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)，其主要目的是保護(hù)和增加投資方的利益，客觀上也幫助融資方盈利，但外來高管畢竟不如本企業(yè)管理人員熟悉本企業(yè)的情況，對(duì)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與前景的預(yù)期可能偏離實(shí)際。如果企業(yè)所有者與管理者不能獨(dú)立處理企業(yè)管理與決策問題，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議失去控制權(quán)而遭受損失。華丹啤酒就是一個(gè)因?yàn)槿谫Y失去控制權(quán)的典型案例。失去控制權(quán)可能就是企業(yè)散盤的致命原因。外國投資者對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)等方面的要求非常嚴(yán)格，如果在對(duì)賭協(xié)議中有業(yè)績(jī)與送股條款，那么，企業(yè)如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則有可能失去控股權(quán)。太子奶與三大投行的對(duì)賭協(xié)議以李途純交出所有的股權(quán)，“凈身出戶〞而告終，教訓(xùn)比較慘痛。三、完善對(duì)賭協(xié)議應(yīng)用的建議〔一〕正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的投資人及其目標(biāo)對(duì)賭協(xié)議的投資人可以分為兩類：戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者側(cè)重于戰(zhàn)略層面的合作，是長(zhǎng)期的合作，可以從技術(shù)、資金、市場(chǎng)開發(fā)、供應(yīng)渠道等方面給予幫助與合作，是對(duì)企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)幫助，也是投資者對(duì)于自己產(chǎn)業(yè)鏈的完善與風(fēng)險(xiǎn)分散；而財(cái)務(wù)投資者則側(cè)重于投機(jī)行為，提供資金，獲取高額回報(bào)，通常是在3-5年內(nèi)，推動(dòng)企業(yè)上市等，對(duì)賭協(xié)議就是對(duì)其高額回報(bào)的保障，財(cái)務(wù)投資者通常會(huì)在協(xié)議期限內(nèi)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)近期市值最大化，至于企業(yè)的發(fā)展后勁那就不是他們關(guān)心的問題了。因此，企業(yè)必須認(rèn)清投資人的本質(zhì)與目標(biāo)，注重企業(yè)的長(zhǎng)期生存與發(fā)展，在此基礎(chǔ)上考慮對(duì)賭協(xié)議。〔二〕結(jié)合企業(yè)運(yùn)營的內(nèi)外部環(huán)境，設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，企業(yè)一定要根據(jù)企業(yè)最最近幾年的經(jīng)營狀況，結(jié)合行業(yè)周期、產(chǎn)品更新周期、市場(chǎng)容量供求預(yù)測(cè)等方面的調(diào)查，謹(jǐn)慎分析企業(yè)業(yè)績(jī)趨勢(shì)與增長(zhǎng)速度、增長(zhǎng)加速度，制訂比較合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)。太子奶曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年超過100%的復(fù)合增長(zhǎng)率，導(dǎo)致了對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)的盲目樂觀。企業(yè)應(yīng)以此為鑒，謹(jǐn)慎制訂對(duì)賭協(xié)議設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)?！踩橙谫Y行為一定要經(jīng)過充分的論證企業(yè)資金短缺的時(shí)候，融資方式很多，對(duì)賭協(xié)議只是其中的一種，企業(yè)必須分析可采取的融資方式中哪種更加合適，成本較低，風(fēng)險(xiǎn)較低，并非所有的企業(yè)都適合采用對(duì)賭協(xié)議。采用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，如果融資行為太過著急，就容易引起對(duì)某些條款的研究不透徹，尤其是隱含的不利于企業(yè)所有者的條款，財(cái)務(wù)投資者通常擅長(zhǎng)于簽訂此類條款，比較專業(yè)，在企業(yè)沒有充分研讀與分析的時(shí)候，很容易掉入其圈套，立于不利之地。雖然有共贏的可能，但財(cái)務(wù)投資者短期受益最大化，風(fēng)險(xiǎn)最低化才是對(duì)方真正的目標(biāo)。融資者一定要詳細(xì)分析資金需要的不同時(shí)段的不同需要量，詳細(xì)分析對(duì)賭協(xié)議的每一個(gè)條款可能帶來的不利影響，爭(zhēng)取在條款說明中進(jìn)一步保護(hù)自己的利益。尤其是對(duì)方的避險(xiǎn)條款，需要進(jìn)行詳細(xì)分析，避免為獲取短期的高額收益殺雞取蛋。〔四〕對(duì)于控制權(quán)、控股權(quán)應(yīng)采取適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)措施精心商榷協(xié)議條款，對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)及其期權(quán)、投資額等作為對(duì)賭賭注，為了防止控制權(quán)或者控股權(quán)旁落，可以預(yù)先設(shè)定