2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析 六大視角看后續(xù)降準(zhǔn)空間、空間測(cè)算、內(nèi)外環(huán)境及后續(xù)效果分析

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析

六大視角看后續(xù)降準(zhǔn)空間、空間測(cè)算、內(nèi)外環(huán)境及后續(xù)效果分析一、金穩(wěn)委會(huì)議后的貨幣政策：降準(zhǔn)降息可期2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專題會(huì)議，劉副總理表示“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”。自2017年后，我國(guó)金融監(jiān)管架構(gòu)由原來(lái)的“一行三會(huì)”演變?yōu)椤耙晃恍袃蓵?huì)一局”。金融委設(shè)立的目的在于協(xié)調(diào)監(jiān)管，穩(wěn)定預(yù)期。歷史上，2018-2019年“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段，劉副總理也在央行多次降準(zhǔn)但寬信用未見(jiàn)起色的2018年10月進(jìn)行過(guò)類(lèi)似講話。2020年爆發(fā)后，金融委在1個(gè)月時(shí)間內(nèi)（4月7日-5月4日）召開(kāi)了三次會(huì)議，穩(wěn)定市場(chǎng)和中小企業(yè)信心。在此次金融委會(huì)議后，央行、銀保監(jiān)會(huì)相繼表示將傳達(dá)會(huì)議精神。央行方面，在“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”的基礎(chǔ)上，再多增“大力支持中小微企業(yè)，堅(jiān)定支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”表述。這意味著往后財(cái)政、貨幣、監(jiān)管政策將統(tǒng)一發(fā)力。疊加上此前政府工作報(bào)告中首次提出要“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模”，我們認(rèn)為，后續(xù)貨幣政策將把“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“寬信用”（特別是“擴(kuò)信貸”）作為兩大最重要目標(biāo)，貨幣政策寬松將會(huì)進(jìn)一步加碼。二、六大視角看后續(xù)降準(zhǔn)空間2.1.視角一：不能簡(jiǎn)單國(guó)際比較，我國(guó)存準(zhǔn)率仍有調(diào)降空間和效果從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于中等水平。發(fā)達(dá)國(guó)家存準(zhǔn)率低至0%或者1%，甚至加拿大、澳大利亞直接取消。一是因?yàn)楦鲊?guó)準(zhǔn)備金政策有所差異，二是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家超額準(zhǔn)備金率較高。我們利用“（基礎(chǔ)貨幣-M0）/（M2-M0）”來(lái)近似估算各國(guó)的總準(zhǔn)備金率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)目前在9.6%附近，而歐美的總準(zhǔn)備金率可以達(dá)到12%，日本甚至超過(guò)30%。公式中“基礎(chǔ)貨幣/M2”即為貨幣乘數(shù)的倒數(shù)，由此反映出我國(guó)的貨幣乘數(shù)相較于發(fā)達(dá)國(guó)家更高，相較之下我國(guó)銀行的信用派生能力比發(fā)達(dá)國(guó)家更大。但即便是從總準(zhǔn)備金率的角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家準(zhǔn)備金率與我國(guó)也不具有很強(qiáng)的可比性，因此，我們不能簡(jiǎn)單用發(fā)達(dá)國(guó)家極低的存準(zhǔn)率來(lái)線性外推地認(rèn)為“我國(guó)未來(lái)的降準(zhǔn)空間較大”。以美國(guó)、日本為代表，發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)后進(jìn)行量化寬松，直接向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，投放了大量基礎(chǔ)貨幣。而我國(guó)尚未使用非常規(guī)貨幣政策，2013年外匯占款回落后，我國(guó)央行擴(kuò)表速度大幅減緩，影響準(zhǔn)備金率大小的分子部分——基礎(chǔ)貨幣，這一變量遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家大。因而，觀察發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策松緊常?？磧r(jià)格政策——加息或者降息，以及縮表或者擴(kuò)表。而觀察我國(guó)貨幣政策，除了觀察利率指標(biāo)外，還有降準(zhǔn)或者升準(zhǔn)。2.2.視角二：從發(fā)展階段看，近年存準(zhǔn)率調(diào)整空間反而有所打開(kāi)從發(fā)展中國(guó)家的發(fā)展階段看，由于發(fā)展中國(guó)家對(duì)資本流動(dòng)更為明顯，所以常保持較高的準(zhǔn)備金率，使得調(diào)整準(zhǔn)備金率可以更好調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。目前我國(guó)資本流動(dòng)已經(jīng)不再“大開(kāi)大合”，特別是資本流入對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響不斷減弱，這使得雖然我國(guó)近些年存準(zhǔn)率在下降，但相較于2013年前外匯占款釋放過(guò)多流動(dòng)性而言，反而有更多的調(diào)降空間。而類(lèi)比同樣處于發(fā)展中的國(guó)家看，俄羅斯、越南、印度、印尼等國(guó)的平均法定準(zhǔn)備金率可以調(diào)整至5%左右，相較于我國(guó)目前8.4%的平均法定存款準(zhǔn)備金率還有約3.4個(gè)百分點(diǎn)的空間。2.3.視角三：從“三檔兩優(yōu)”框架看，存準(zhǔn)率雖空間變小，但仍充足此外，目前存款準(zhǔn)備金實(shí)行“三檔兩優(yōu)”的框架。該框架于2019年5月6日建立，并自5月15日開(kāi)始實(shí)施。而在2021年兩次全面降準(zhǔn)之后，小型銀行優(yōu)惠后的準(zhǔn)備金率已經(jīng)觸及準(zhǔn)備金下限5%（2021年兩次全面降準(zhǔn)公告中公開(kāi)表示“不含已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)”），因此，后續(xù)降準(zhǔn)空間變小，主要是指區(qū)域性中小銀行的空間比較有限。從我國(guó)自身準(zhǔn)備金制度發(fā)展階段看，5%也是存款準(zhǔn)備金的下限。若進(jìn)一步突破5%，則需要調(diào)整“三檔兩優(yōu)”的框架。2.4.視角四：從海外收緊節(jié)奏看，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)空間受外部影響較小通常認(rèn)為，在聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期發(fā)酵的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松可能受到制約。事實(shí)上，回顧最近兩輪中美呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”式分化的階段（2014年9月至2016年3月、2018年5月至2018年12月），我們發(fā)現(xiàn)，兩輪均出現(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息后，國(guó)內(nèi)“停降息，但降準(zhǔn)仍不止”。背離一（2014年9月至2016年3月）：國(guó)內(nèi)貨幣政策在2014-2015年的寬松節(jié)奏是1）先定向降準(zhǔn)、2）再降準(zhǔn)降息交替、3）集中連續(xù)降息、4）回到降準(zhǔn)降息交替并且5）最后于2016年2月以降準(zhǔn)收尾。該輪中，美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月首次加息，而國(guó)內(nèi)降息止步于2015年10月24日（2016年初MLF調(diào)降是屬于政策利率“存貸基準(zhǔn)利率”向“MLF、OMO利率”轉(zhuǎn)換而引起的跟隨式調(diào)降）。背離二（2018年5月至2018年12月）：我國(guó)在2019年8月之前只進(jìn)行降準(zhǔn)而沒(méi)有降息，由于2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覈?guó)降息窗口也隨之打開(kāi)。由此可見(jiàn)，雖然海外貨幣政策收緊對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)利率調(diào)降可能存在制約，但對(duì)降準(zhǔn)影響并不大。2.5.視角五：從銀行負(fù)債端看，LPR等利率加點(diǎn)壓降需降準(zhǔn)支持降準(zhǔn)可以幫助節(jié)約銀行資金成本，并提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，緩解當(dāng)前缺少穩(wěn)定負(fù)債端來(lái)源的現(xiàn)象。若希望銀行可以壓縮LPR與終端貸款利率的加點(diǎn)來(lái)降低實(shí)體融資成本，則銀行負(fù)債端的成本空間需要進(jìn)一步打開(kāi)。目前銀行凈息差已經(jīng)處于歷史低位，且缺乏穩(wěn)定的負(fù)債端資金來(lái)源。雖然此前，存款利率自律上限機(jī)制的改革——改為與LPR一致的“存款基準(zhǔn)利率+加點(diǎn)”在一定程度上降低了銀行負(fù)債成本，但這一機(jī)制影響更多是大額存單的利率，對(duì)銀行邊際上帶來(lái)的成本改善并不大，且這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。銀行成本端若要看到因此帶來(lái)的明顯降成本效果，仍需要大約2個(gè)季度時(shí)間。在我們的測(cè)算中，2021年以來(lái)的兩次降準(zhǔn)也分別每年節(jié)約了銀行280億元的資金成本，已經(jīng)給銀行提供了5BP的調(diào)降空間，也正因?yàn)檫@一降準(zhǔn)效果，2021年12月LPR在MLF未調(diào)整的情況下調(diào)降了5個(gè)BP。我們認(rèn)為，后續(xù)降準(zhǔn)，可以在“保留政策利率調(diào)降空間”的前提下，通過(guò)銀行負(fù)債端的成本下降，來(lái)打開(kāi)市場(chǎng)化利率（LPR、終端貸款利率）的調(diào)降空間，最終實(shí)現(xiàn)實(shí)體融資成本的降低。在存款利率自律上限機(jī)制改革尚未帶來(lái)明顯成本壓降效果時(shí)，負(fù)債端反而更加缺少穩(wěn)定的資金來(lái)源。這主要是因?yàn)榇婵罴狱c(diǎn)改革后，銀行較難通過(guò)大額存單來(lái)進(jìn)行“高吸攬儲(chǔ)”。疊加上2021年對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管以及2022年2月對(duì)“協(xié)議存款”的指導(dǎo)，銀行的穩(wěn)定負(fù)債較往年有所減少。并且在“寬信用第一階段”，信貸結(jié)構(gòu)中的融資需求集中為短貸和票融，這部分貸款項(xiàng)目派生存款的能力也較弱。因此，我們看到，近日存單利率與票據(jù)利率背道而馳，存單利率明顯上行也側(cè)面反映了銀行可能為了補(bǔ)充負(fù)債來(lái)源而發(fā)行較長(zhǎng)期限的同業(yè)存單，進(jìn)而導(dǎo)致同業(yè)存單的供給壓力。而降準(zhǔn)釋放的資金穩(wěn)定性較強(qiáng)，可以有效緩解銀行缺少穩(wěn)定負(fù)債端來(lái)源這一問(wèn)題。2.6.視角六：從降準(zhǔn)效果看，雖“貨幣如繩”，但降準(zhǔn)不能缺席從降準(zhǔn)效果看，降準(zhǔn)之后，“寬信用”效果如何還取決于是否實(shí)體經(jīng)濟(jì)有融資需求、銀行愿意進(jìn)行信貸投放。當(dāng)銀行自由支配的“錢(qián)”（超儲(chǔ)）超過(guò)“項(xiàng)目”（信用載體）時(shí)，銀行保留超儲(chǔ)而不是信貸投放，總準(zhǔn)備金率下降到一定程度就不會(huì)再下降。具體而言，當(dāng)信用載體缺失時(shí)，由于實(shí)體融資需求不足，超儲(chǔ)阻滯在銀行間市場(chǎng)，甚至可能出現(xiàn)“閑置”。這種情況下，由于銀行傾向于保留超儲(chǔ)，則雖然法定存準(zhǔn)率下降，但超額存準(zhǔn)率上升，總準(zhǔn)備金率下降幅度有限，進(jìn)而對(duì)貨幣乘數(shù)的提高也有限。比如，2017年12月至2019年，我國(guó)進(jìn)行了多次降準(zhǔn)，即便是考慮了降準(zhǔn)置換MLF的體量，也凈釋放了超2.5萬(wàn)億的流動(dòng)性，但法定準(zhǔn)備金率降低的同時(shí)，超儲(chǔ)率也出現(xiàn)了抬升，說(shuō)明銀行并沒(méi)有充分將降準(zhǔn)釋放的資金進(jìn)一步傳導(dǎo)至信用端，沒(méi)有進(jìn)行信貸投放，降準(zhǔn)支持信貸的效果有所折扣。從2018年社融表現(xiàn)來(lái)看，存量同比增速震蕩向下，央行“寬貨幣”并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“寬信用”。這背后是因?yàn)樵?017年打擊影子銀行等金融去杠桿后，地產(chǎn)、城投平臺(tái)以及民營(yíng)企業(yè)——傳統(tǒng)的“寬信用”載體都受到了沖擊，2018年甚至發(fā)生了規(guī)模最大的“民企債違約潮”。貨幣如繩，2018年的信用格局著實(shí)體現(xiàn)了“用繩推車(chē)”的效果并不好?；仡櫄v史，在這種情況下，鑒于我國(guó)常規(guī)貨幣政策調(diào)節(jié)尚有空間，我國(guó)央行尚且不會(huì)像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣采用非常規(guī)工具，只會(huì)進(jìn)一步保證流動(dòng)性寬松，并在這一基礎(chǔ)上盡可能疏通傳導(dǎo)機(jī)制，由此，我們看到了在2018年首次降準(zhǔn)后，進(jìn)行了連續(xù)降準(zhǔn)，并在2019年開(kāi)啟了降息。對(duì)比當(dāng)下，本輪寬信用與2018年-2019年類(lèi)似，甚至更甚，缺少了地產(chǎn)、城投這類(lèi)傳統(tǒng)愿意承擔(dān)較高融資利率的信用載體。在銀行凈息差處于歷史低位的當(dāng)下，若后續(xù)不進(jìn)行再度降準(zhǔn)，則寬信用實(shí)現(xiàn)的可能性更低，銀行向政府支持的制造業(yè)企業(yè)發(fā)放信貸的意愿可能不足。因此，若我們假設(shè)后續(xù)地產(chǎn)也仍是“因城施策”式放松、針對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管、非標(biāo)融資的監(jiān)管也較難看到明顯放松，則結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)仍在探底、“寬信用”正處于第一階段的基本面，我們認(rèn)為，央行貨幣政策可能重現(xiàn)2018年的連續(xù)降準(zhǔn)節(jié)奏，為實(shí)現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及與之相匹配的社融增速保駕護(hù)航。三、后續(xù)降準(zhǔn)空間測(cè)算：幅度最多可達(dá)100BP根據(jù)最新的政府工作報(bào)告，2022年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)將達(dá)到5.5%。我們認(rèn)為最終實(shí)際GDP增速將為5.4%，結(jié)合我們對(duì)于2022年CPI中樞達(dá)到1.8%、PPI中樞達(dá)到4.3%，GDP平減指數(shù)達(dá)到1.9%的判斷，為達(dá)到央行所表態(tài)的“貨幣供應(yīng)、社融規(guī)模增速同名義GDP增速基本匹配”目的，M2增速在2022年年底至少將保持9%。我們?nèi)岳谩埃ɑA(chǔ)貨幣-M0）/（M2-M0）”即“（基礎(chǔ)貨幣-M0）/（M2-M0）”來(lái)近似估算我國(guó)的總準(zhǔn)備金率，鑒于我國(guó)超儲(chǔ)率在2010年之后穩(wěn)定在1~3%之間，并且總準(zhǔn)備金率的波動(dòng)與法定存準(zhǔn)率的波動(dòng)也在2010年之后幾乎一致。我們直接用“總準(zhǔn)備金率的變動(dòng)”來(lái)近似代表“法定準(zhǔn)備金率”的變動(dòng)?；鶞?zhǔn)情形下，我們假設(shè)2022年基礎(chǔ)貨幣與2021年保持一致（主因近年來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放在央行的投放調(diào)控下基本保持穩(wěn)定），而M0每年以5%左右的速度增長(zhǎng)，在2022年有望達(dá)到9.5萬(wàn)億。由于“貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”，而降準(zhǔn)不直接影響基礎(chǔ)貨幣，而是影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響M2。我們測(cè)算得到，2021年12月的貨幣乘數(shù)降至7.23。貨幣供應(yīng)量為238萬(wàn)億，基礎(chǔ)貨幣為32.9萬(wàn)億（238萬(wàn)億=7.23*32.9萬(wàn)億）。12月M2同比9%，貨幣乘數(shù)同比9.28%（與降準(zhǔn)直接相關(guān)），基礎(chǔ)貨幣余額同比-0.28%，分別貢獻(xiàn)M2增長(zhǎng)的103%、-3%?；鶞?zhǔn)情形下，如果至2022年底廣義貨幣供給M2維持2021年末9.0%的年度增速，那么在基礎(chǔ)貨幣量維持不變的情況下，貨幣乘數(shù)則需要擴(kuò)張到7.91倍，對(duì)應(yīng)法定存款準(zhǔn)備金率還需要調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)左右。即便是考慮了央行上繳結(jié)存利潤(rùn)之后，降準(zhǔn)也還有50BP~100BP的空間。并且由于降準(zhǔn)目的在于給銀行投放流動(dòng)性、發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”，而不是定向支持某一領(lǐng)域和企業(yè)，大概率仍將分兩次、以全面降準(zhǔn)50BP的形式落地，不排除一次調(diào)降100BP的可能性。從降準(zhǔn)的角度看，雖然上半年MLF到期量不大，但下半年從8月開(kāi)始，MLF到期量就從1000~2000億元的狀態(tài)直接調(diào)升至6000億元。從2021年降準(zhǔn)先釋放，后續(xù)連月縮量續(xù)作MLF的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不排除在上半年的窗口期再次進(jìn)行降準(zhǔn)來(lái)提前平衡潛在的資金面波動(dòng)。因?yàn)殡m然我們認(rèn)為年中附近是貨幣政策的分水嶺，但鑒于下半年經(jīng)濟(jì)僅僅是弱復(fù)蘇，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策目標(biāo)可能貫穿全年，這一過(guò)程中，雖然貨幣端在上半年更為寬松，但下半年也不會(huì)明顯收緊，2022年貨幣政策并不出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)，下半年也將呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松的狀態(tài)。四、對(duì)比歷史，后續(xù)降息最多能有多少空間？有何效果？4.1.形式一：LPR加點(diǎn)壓縮、終端貸款利率加點(diǎn)壓縮空間較足我們前期認(rèn)為降息空間仍有，二季度均是窗口期。一是我們?nèi)孕栌^察發(fā)展以及一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及3月社融情況，二是當(dāng)前終端貸款利率中除了房貸利率較高外，企業(yè)端一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)位于歷史低位。往后看，降息可能以兩種方式落地：一是，通過(guò)壓縮LPR與終端企業(yè)貸款利率、居民房貸利率的加點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，這種刺激方式可以在不調(diào)降MLF和LPR的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)。LPR改革之前，銀行通常以貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍作為隱性下限，而在改革之后，即便LPR和MLF都不發(fā)生變動(dòng)，但是企業(yè)與銀行之間的議價(jià)能力也得到明顯提升，在寬貨幣疊加寬信用初期，由于有效需求仍不足，企業(yè)議價(jià)能力更高。因此，在LPR和MLF都不調(diào)整的狀態(tài)下，實(shí)體的融資成本也可以得到下降?？紤]到目前各地房貸利率加點(diǎn)普遍仍較高，比如廣州地區(qū)在調(diào)降之后首套房利率仍為5.4%，二套仍為5.6%，距離央行規(guī)定的下限（首套房下限為5年期LPR4.6%，二套房為加點(diǎn)60BP，即5.2%）尚有80BP和40BP的距離。4.2.形式二：以史為鑒，MLF調(diào)降空間可達(dá)20BP左右另一種降息形式就是直接調(diào)降政策利率。我們借鑒2014-2015年的降息周期，對(duì)2022年全面降息的最大空間進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)2022年全年：簡(jiǎn)單對(duì)比2019-2020年、2014-2015年兩輪降息周期，前者M(jìn)LF共調(diào)降25BP，對(duì)比當(dāng)下，考慮2022年1月降息后，后續(xù)還有15BP空間，后者降息達(dá)到165BP，2015年單年度降息達(dá)到125BP。2015年國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率為存貸款基準(zhǔn)利率，調(diào)整幅度基本以25BP為步長(zhǎng)。雖然從銀行端面臨的政策利率看，我們可以將改革前的存貸基準(zhǔn)利率一次調(diào)降25BP直接等同于改革之后MLF調(diào)降25BP。但改革之后，LPR錨定MLF，利率傳導(dǎo)更為順暢，目前MLF、LPR等利率的一次調(diào)整步長(zhǎng)為5BP。簡(jiǎn)單地用步長(zhǎng)類(lèi)比，2015年連續(xù)降息5次，整個(gè)2014-2015年共調(diào)降7次，這意味著政策利率調(diào)降空間可以打開(kāi)25BP~35BP的調(diào)降幅度，對(duì)應(yīng)次數(shù)約3~4次?？紤]到2022年1月已經(jīng)調(diào)降1次MLF10BP，簡(jiǎn)單估計(jì)預(yù)計(jì)后續(xù)還有15~25BP空間，對(duì)應(yīng)次數(shù)為2~3次。4.3.20BP左右的降息幅度，能帶來(lái)多大程度的融資成本壓降？而進(jìn)一步地，若降息20BP政策利率，這一空間最終能產(chǎn)生多大的效果呢？換言之，最終能實(shí)現(xiàn)終端融資成本多大程度的壓降？我們利用政策利率與LPR、終端貸款利率進(jìn)行回歸看，即從政策利率降息在改革前后調(diào)降傳導(dǎo)至終端貸款利率的效果進(jìn)行評(píng)估，我們發(fā)現(xiàn)，改革后MLF調(diào)降10BP對(duì)終端貸款利率的影響與改革前調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率25BP基本相當(dāng)。以此類(lèi)推，2015年5次貸款利率調(diào)降25BP意味著2022年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的最大空間可以達(dá)到50BP?？紤]了2022年1月份的調(diào)降之后，還有約40BP的最大調(diào)降幅度，對(duì)應(yīng)調(diào)降4次。具體而言，通過(guò)回歸，我們可知：2019年8月之前，1年期貸款基準(zhǔn)利率每下降10BP，1年期一般貸款加權(quán)平均利率將會(huì)下降7BP，變動(dòng)幅度小于貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)，每次貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)一個(gè)步長(zhǎng)，即25BP，則意味著可以降低1年期貸款加權(quán)平均利率約17.5BP。事實(shí)上，2015年5次調(diào)降之后終端貸款利率下調(diào)了153BP至5.24%。在LPR改革后，貸款終端加權(quán)利率不在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上浮動(dòng)，而是在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)，而LPR又錨定MLF。我們計(jì)算得到1年期MLF每下降10BP，都會(huì)引起1年期LPR下降約13BP；而1年期LPR變動(dòng)10BP，則將引致一般貸款加權(quán)利率變動(dòng)13BP，由此可以估計(jì)得到1年期MLF下調(diào)10BP，會(huì)最終導(dǎo)致終端貸款利率變動(dòng)17BP，這約等于在以貸款基準(zhǔn)利率為政策利率的時(shí)代里，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降了24.2BP。由此，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整25BP對(duì)終端貸款利率的影響與MLF調(diào)降10BP相當(dāng)?？紤]了2022年剩余月份MLF還有20BP左右的調(diào)降空間，對(duì)應(yīng)終端利率有34BP的下降空間。2021年終端加權(quán)利率為4.76%，考慮到1月份已經(jīng)調(diào)降MLF10BP，2022Q1終端利率預(yù)計(jì)至4.6%，再疊加未來(lái)34BP的下降之后，2022年年底終端貸款利率有望達(dá)到4.3%附近的低位，對(duì)企業(yè)融資需求有較強(qiáng)的提振作用。4.4.20BP左右的降息幅度，約對(duì)GDP產(chǎn)生多大的拉動(dòng)？那么更進(jìn)一步，這一融資成本的壓降，對(duì)后續(xù)GDP有多大影響？我們發(fā)現(xiàn)2010年之后的三輪降息周期中，終端利率先見(jiàn)頂，隨后經(jīng)濟(jì)指標(biāo)觸底，意味著融資成本的下降的確對(duì)經(jīng)濟(jì)有提振作用。PMI最快在一個(gè)季度左右見(jiàn)底（2011-2012年），最慢在17個(gè)月后見(jiàn)底（2014-2016年）；實(shí)際GDP增速最快在是三個(gè)季度內(nèi)見(jiàn)底，最慢的情況，也出現(xiàn)過(guò)2018-2019年持續(xù)下行，并沒(méi)有企穩(wěn)。由于貸款利率對(duì)GDP增速至少具有2個(gè)季度的領(lǐng)先性，我們將一般貸款加權(quán)平均利率的每季變動(dòng)與滯后2期的實(shí)際GDP同比變動(dòng)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)，終端貸款利率每下降10BP，即每季變動(dòng)為-0.1%，則對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)在0.06個(gè)百分點(diǎn)。比如，2015-2016年降息周期內(nèi)，終端貸款利率共下降128BP，根據(jù)回歸系數(shù)，這一程度的終端利率下降將對(duì)GDP增速有0.76個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)。而該輪中GDP從2014年底的7.4%下行至2016年9月的6.8%，若根據(jù)貸款利率下降的刺激效果，該輪GDP可能提升0.16%個(gè)百分點(diǎn)（0.76%-（7.4%-6.8%））至6.96%，而該輪真實(shí)的GDP頂部增速為7.00%。同樣，2018年三季度至2019年二季度降息期間，終端貸款利率下降了14BP，意味著對(duì)GDP的拉動(dòng)在0.084%。該輪中GDP最終沒(méi)有出現(xiàn)反彈，于2019年四季度企穩(wěn)在6.00%附近。由此，粗略簡(jiǎn)單評(píng)估，后續(xù)20BP的降息空間，將引起終端貸款利率下行34BP，則對(duì)應(yīng)著對(duì)GDP增速的拉動(dòng)約在0.2個(gè)百分點(diǎn)。圖26：終端貸款利率每下降10BP，對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)五、當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境如何？是否制約降息空間？5.1.本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的特殊性：需分“兩波走”，降息是抓手2月PMI數(shù)據(jù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不佳，小企業(yè)與大企業(yè)的差距進(jìn)一步拉大，而金融數(shù)據(jù)又“總量、結(jié)構(gòu)”均遠(yuǎn)不及預(yù)期，居民中長(zhǎng)貸15年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。作為當(dāng)前貨幣政策最有力的寬松工具——調(diào)降政策利率（MLF等）的必要性明顯提升。相比于降準(zhǔn)，降息能夠更直接作用于企業(yè)融資成本，進(jìn)而對(duì)內(nèi)需融資需求不足的提振更為有效。盡管從歷史維度看，2021年四季度公布的企業(yè)貸款利率已經(jīng)降至4.61%，為40余年歷史低點(diǎn)，但從全球視角以及當(dāng)前PPI-CPI的剪刀差看，目前我國(guó)企業(yè)的融資成本仍然偏高，下游企業(yè)的利潤(rùn)較低。在信用擴(kuò)張主體的三大部門(mén)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金成本最為敏感。最新2月社融數(shù)據(jù)顯示，目前房地產(chǎn)相關(guān)鏈條（房企開(kāi)發(fā)貸、居民房貸、房企發(fā)債以及房企表外融資）的融資并沒(méi)有因?yàn)榍捌诩m偏政策而明顯改善，信用風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有得到緩釋。由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，也是居民中長(zhǎng)貸的領(lǐng)先指標(biāo)，我們用銷(xiāo)售數(shù)據(jù)和政策利率兩者結(jié)合來(lái)考察降息對(duì)地產(chǎn)的刺激效果。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是政策利率是哪一種，即是貸款基準(zhǔn)利率還是MLF利率，降息預(yù)期發(fā)酵和落地過(guò)程中，房地產(chǎn)銷(xiāo)售均會(huì)明顯回暖，而地產(chǎn)銷(xiāo)售的回暖會(huì)帶動(dòng)居民中長(zhǎng)貸的企穩(wěn)。因此，我們認(rèn)為，后續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)，特別是居民中長(zhǎng)貸的企穩(wěn)回升，可能需要進(jìn)一步降息來(lái)刺激。5.2.本輪中美周期錯(cuò)位的特殊性：利差收窄對(duì)國(guó)內(nèi)寬松掣肘有限海外聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)后續(xù)國(guó)內(nèi)降息空間形成一定掣肘，但“以我為主”的大方向并沒(méi)有改變，上半年降息窗口不會(huì)明顯縮窄。與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)貨幣政策目標(biāo)之一為國(guó)際收支平衡，即存在外部風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)引起匯率和資本異常流動(dòng)的擔(dān)憂。在美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息步伐存在不確定時(shí)，從維護(hù)外部均衡角度看，央行需要將國(guó)內(nèi)利率保持在一定水平。因此，此時(shí)降息，可能會(huì)導(dǎo)致中美利差收窄，進(jìn)而增加匯率貶值、資本外流的壓力。單純從歷史操作看，2018年-2019年的貨幣寬松周期中，我國(guó)多次降準(zhǔn)但始終沒(méi)有降息，直到2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也為我?guó)降息打開(kāi)空間。央行隨后在2019年9月宣布調(diào)降LPR、MLF、SLF利率。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)利率調(diào)整至今尚未出現(xiàn)與美聯(lián)儲(chǔ)操作相反的歷史。對(duì)比當(dāng)前中美利差走勢(shì)，我們認(rèn)為本輪中美利差收窄同樣對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策有所制約，但觸發(fā)國(guó)內(nèi)貨幣政策的閾值可能相比過(guò)往幾輪歷史都偏低，甚至可能容忍利差出現(xiàn)倒掛。我們認(rèn)為，利差收窄不一定就會(huì)導(dǎo)致匯率貶值以及資本外流。若對(duì)后續(xù)匯率貶值、資本外流影響不大，則利差收窄，甚至倒掛都是“紙老虎”。當(dāng)前有幾大新的變化是歷史幾輪都沒(méi)有出現(xiàn)的：1）貿(mào)易順差下的積壓結(jié)匯對(duì)沖利差影響，人民幣較以往有更厚的安全墊，目前匯率距離7還比較遠(yuǎn)。2）從微觀境外機(jī)構(gòu)而言，利差值得顧慮的閾值就在于“利用利差進(jìn)行套息得到的收益是否可以覆蓋買(mǎi)入掉期進(jìn)行匯率對(duì)沖的成本”。目前外匯對(duì)沖后的名義利差已經(jīng)出現(xiàn)了走擴(kuò)。3）中美實(shí)際利差并沒(méi)有明顯收窄，不需要名義匯率跟隨貶值，此外，這也擋住了部分資本外流。4）從避險(xiǎn)的角度考慮，本輪中美利差收窄的外部環(huán)境中出現(xiàn)了俄烏沖突，中國(guó)資產(chǎn)安全性相對(duì)較高。5）長(zhǎng)期看，在人民幣國(guó)際化過(guò)程中，境外機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模在不斷提升。中債發(fā)行利率將向美債的低利率趨同，中美利差的舒適區(qū)自然而然就收窄。對(duì)比當(dāng)前匯率走勢(shì)，自2021年以來(lái)，人民幣對(duì)美元以及CFETS指數(shù)都表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，與歷史上兩次中美貨幣政策同樣呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”式分化格局時(shí)的匯率表現(xiàn)有所不同。在過(guò)去的兩次“內(nèi)松外緊”的分化中，人民幣匯率均出現(xiàn)貶值，并且伴隨資本流出。其中2014年9月至2016年3月（背離一）資本流出量較大，超過(guò)千億美元，而2018年5月至2018年12月期間資本流出比較緩和。而對(duì)比當(dāng)前，2022年上半年，出口仍有韌性，人民幣匯率雖然可能由于中美利差的收窄而朝著貶值方向演繹，但貶值幅度不會(huì)太大，甚至可能被前期積壓結(jié)匯等因素對(duì)沖而穩(wěn)住，進(jìn)而為國(guó)內(nèi)的政策利率降息提供了空間。但若聯(lián)儲(chǔ)在2022年下半年超預(yù)期加快加息節(jié)奏，則國(guó)內(nèi)降息空間將相應(yīng)有所壓縮，下半年降息的概率會(huì)有所降低。此外，匯率這一因素的約束，央行可以通過(guò)降低“外匯存款準(zhǔn)備金率”來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，以此爭(zhēng)取更多的降息空間。在2021年6月和12月，央行兩次提高外匯存準(zhǔn)率。彼時(shí)外匯準(zhǔn)備金調(diào)升的目的在于抑制人民幣過(guò)快升值，維持人民幣的雙向波動(dòng)。因此，若下半年，即使由于外圍聯(lián)儲(chǔ)收緊壓力，壓縮了國(guó)內(nèi)二季度之后的降息空間，則我國(guó)央行也可以通過(guò)降低“外匯存款準(zhǔn)備金率”來(lái)緩解人民幣貶值壓力。從歷史上人民幣貶值的警戒水位“7”來(lái)看，仍然具有一定空間，這也給國(guó)內(nèi)降息以較厚的安全墊。結(jié)合利差和匯率情況，我們預(yù)估，本輪中美利差影響國(guó)內(nèi)貨幣政策的閾值可能在30~0BP之間，這意味著當(dāng)美債利率上行至2.7%附近時(shí)，中債利率至多可以下行至2.4%~2.7%附近，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)政策利率仍然有10~30BP的降息空間。從匯率角度看，即便是按照最保守估計(jì)，中美利差還有50~60BP的壓縮空間。對(duì)比歷史上人民幣匯率自6.3左右貶值至7的最快速度，并且假設(shè)人民幣匯率從即日起結(jié)束單邊升值趨勢(shì)，則當(dāng)前的匯率站位還有9個(gè)月左右的貶值“安全墊”，對(duì)應(yīng)中美利差大約有60BP下行空間至0附近（2018年匯率從6.28貶值至7附近，中美利差收窄60BP至24BP）。從外匯成本對(duì)沖后的中美利差推算，目前這一對(duì)沖后的利差為-80BP，而歷史閾值為-182BP。按此估計(jì)，后續(xù)還有100BP壓縮空間，對(duì)應(yīng)中美名義利差可以壓縮至-30BP。5.3.本輪通脹的特殊性：優(yōu)先級(jí)靠后，難以構(gòu)成制約目前國(guó)內(nèi)通脹為降息打開(kāi)了不小空間?；仡櫄v輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段的降息操作，降息均是在通脹壓力不大的情形下進(jìn)行，并且當(dāng)全面通脹維持在低位時(shí)間越長(zhǎng)，則降息空間越大。2014年-2015年降息頻次達(dá)6次，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降幅度達(dá)到165BP（存款基準(zhǔn)利率調(diào)降150BP），是近三輪降息周期中幅度最大，頻率最高的。CPI長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月維持在2%以下的低位，PPI更是長(zhǎng)達(dá)4年多處于負(fù)區(qū)間，在2015年下半年甚至達(dá)到-5.9%的顯著通縮狀態(tài)。而目前2月的CPI已至0.9%，PPI連續(xù)回落4個(gè)月至8.8%，并且我們判斷CPI全年中樞為1.8%。在較悲觀情形下，全年CPI高點(diǎn)在三季度會(huì)突破貨幣政策關(guān)鍵閾值3%，PPI會(huì)明顯回落。但穩(wěn)增長(zhǎng)是2022年最主要矛盾，這一水平的通脹顯然優(yōu)先級(jí)相對(duì)靠后。我們認(rèn)為至少2022年上半年，國(guó)內(nèi)降息空間仍然較充足，下半年也難以因?yàn)橥泿?lái)緊縮。六、同為貨幣寬松政策，后續(xù)誰(shuí)更有效？以上降準(zhǔn)降息空間的判斷根源在于我們對(duì)“降準(zhǔn)和降息區(qū)別”的理解。雖然降準(zhǔn)和降息同為寬松政策，但本質(zhì)上兩者有較大區(qū)別。那么，面對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力和聯(lián)儲(chǔ)變數(shù)，降準(zhǔn)、降息，誰(shuí)更適合當(dāng)下的宏觀圖景呢？6.1.降準(zhǔn)是常規(guī)寬松，面臨“類(lèi)流動(dòng)性陷阱”時(shí)，效果容易打折扣降準(zhǔn)本質(zhì)是釋放了原本被凍結(jié)在央行賬戶上的銀行準(zhǔn)備金，增加了銀行可以自由支配的流動(dòng)性，對(duì)銀行間市場(chǎng)是直接的流動(dòng)性注入，屬于央行數(shù)量調(diào)節(jié)工具。在身處“類(lèi)流動(dòng)性陷阱”的邊緣時(shí)，降準(zhǔn)的效果更容易打折扣。這主要是因?yàn)椋禍?zhǔn)之后，“寬信用”效果如何還需要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求強(qiáng)弱、銀行進(jìn)行信貸投放的意愿。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)銀行本身缺少穩(wěn)定負(fù)債，而信用載體又缺失，沒(méi)有優(yōu)質(zhì)的信貸項(xiàng)目時(shí)，銀行可能傾向于保留超儲(chǔ)