衛(wèi)浴行業(yè)深度報(bào)告：智能衛(wèi)浴新變局國貨崛起正當(dāng)時(shí)

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度|輕工制造wwwwstockecomcn正當(dāng)時(shí)——衛(wèi)浴行業(yè)深度報(bào)告投資要點(diǎn)我們推薦布局衛(wèi)浴賽道，智能衛(wèi)浴品類高增且處于滲透率低位，龍頭持續(xù)集中，國貨加速崛起。推薦關(guān)注箭牌家居，瑞爾特，惠達(dá)衛(wèi)浴?？谛l(wèi)浴行業(yè)概覽：兩千億市場，智能化新動能衛(wèi)浴行業(yè)2000億市場，智能化滲透驅(qū)動行業(yè)再提速。2021年衛(wèi)浴市場規(guī)模2046億元，4年復(fù)合增長率5%，其中坐便器為價(jià)值量最高的核心單品，市場規(guī)模400億。近年衛(wèi)浴智能化滲透加速，B端精裝房配套率持續(xù)上升，C端智能坐便器、智能花灑等熱銷，將驅(qū)動衛(wèi)浴行業(yè)重新進(jìn)入量價(jià)雙升新階段，且目前智能化滲透率仍處低位。與其他家居品類不同，衛(wèi)浴品類特征為：1)下游需求結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，住宅更新需求及非住宅需求占比更高；2)品牌效應(yīng)更強(qiáng)，智能衛(wèi)浴該特征更顯著；3)產(chǎn)品換新周期更快，智能衛(wèi)浴強(qiáng)化該特征；4)套系化銷售更強(qiáng)?？谛l(wèi)浴行業(yè)趨勢：龍頭集中，國貨崛起回顧衛(wèi)浴發(fā)展歷史，可分為三階段：1)1970s—2013年：城鎮(zhèn)化建設(shè)驅(qū)動衛(wèi)浴市場高增，外資先發(fā)，國貨品牌集中成立；2)2014—2017年：地產(chǎn)紅利期，行業(yè)加速整合，國貨全國擴(kuò)張，外資加速開拓；3)2018年至今：行業(yè)平穩(wěn)增長，外資國貨在渠道和價(jià)格帶形成錯(cuò)位競爭。近年衛(wèi)浴行業(yè)有兩大發(fā)展趨勢：1)龍頭持續(xù)集中：2021年我國衛(wèi)生陶瓷CR3達(dá)43.5%，相比2012年提升14pct，我們認(rèn)為CR3長期看到至少50%，從品類特性看，其集中度大于定制家居，接近家電，從海外對標(biāo)看，美日韓成熟市場CR3可達(dá)60-90%；2)國貨加速崛起：國貨品牌九牧、箭牌中國收入體量已超外資TOTO進(jìn)入第一梯隊(duì)，行業(yè)集中度持續(xù)提升。我們看好國貨持續(xù)崛起，有望在行業(yè)持續(xù)集中階段拔得頭籌。國貨崛起突破口一：智能馬桶破局，套系銷售延伸。1)智能馬桶是關(guān)鍵品類，規(guī)模大，增速快，滲透率低：2022年中國智能馬桶銷售額156.9億元，近5年復(fù)合增速8.2%，其中銷量5年復(fù)合12.8%，以保有量計(jì)2021年滲透率僅4%，相比海外成熟國家60-90%還有很大空間，看好智能馬桶滲透率在技術(shù)成熟+BC需求普及+價(jià)格下移門檻降低等驅(qū)動下持續(xù)提升；2)國貨在智能馬桶一體機(jī)格局已占優(yōu)：近年智能馬桶一體機(jī)需求優(yōu)于智能馬桶蓋，而該品類國貨品牌市占已達(dá)73%，市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔，這與國貨布局早、性價(jià)比高相關(guān)，且該品類還處于持續(xù)集中階段；3)國貨主打智能馬桶為核心的套餐銷售，優(yōu)勢擴(kuò)大，市占提升。國貨崛起突破口之二：流量分散變局，掌握主動優(yōu)勢。近年家居終端流量出現(xiàn)分散化趨勢，電商家裝新渠道崛起，2022年智能馬桶電商渠道占比已達(dá)26%。同時(shí)隨著地產(chǎn)紅利消退，工程渠道萎縮，零售運(yùn)營將成為勝負(fù)手。目前外資在工程渠道有先發(fā)優(yōu)勢，受此影響大，而國貨在零售渠道優(yōu)勢明顯，渠道端可拉開身位差距?？诟偁幜Ρ龋寒a(chǎn)品&渠道制勝，國貨破局可期衛(wèi)浴行業(yè)競爭力判斷：衛(wèi)浴行業(yè)處于龍頭集中、國貨崛起的關(guān)鍵階段，近年行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品智能化、流量分散化兩大變局，只有適應(yīng)以上兩種變化的品牌才能占據(jù)優(yōu)勢，我行業(yè)評級:看好(維持)師：史凡可stockecomcn師：馬莉alistockecomcn師：傅嘉成ngstockecomcn相關(guān)報(bào)告造紙布局機(jī)遇》23.04.103《一季報(bào)預(yù)期趨于明朗，建議布局后續(xù)改善──輕工行業(yè)周行業(yè)深度wwwwstockecomcn41們認(rèn)為衛(wèi)浴行業(yè)的競爭是綜合運(yùn)營能力的競爭：產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵，品牌營銷必不可少。產(chǎn)品：智能馬桶配置相近，國貨龍頭價(jià)格延伸+推新節(jié)奏+售后服務(wù)更優(yōu)。智能馬桶是兵家必爭之地。1)產(chǎn)品定價(jià)：外資定價(jià)高端，國貨主打性價(jià)比+價(jià)格帶延伸廣；2)功能研發(fā)：國產(chǎn)品牌功能趨近外資，品質(zhì)穩(wěn)定性還有改進(jìn)空間；3)安裝售后服務(wù)：國產(chǎn)品牌質(zhì)保期和售后網(wǎng)點(diǎn)人員配置優(yōu)于外資；4)產(chǎn)品推新：國貨SKU和推新節(jié)奏明顯優(yōu)于外資。5)產(chǎn)能布局：國貨持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，生產(chǎn)基地分布全國各地。渠道：國貨龍頭零售&電商&家裝多渠道占優(yōu)，工程渠道已破局。衛(wèi)浴考驗(yàn)多渠道布局和管理的能力。1)線下零售：箭牌九牧網(wǎng)點(diǎn)布局廣，經(jīng)銷商管理體系化。2)電商渠道：九牧箭牌體量最大，運(yùn)營最強(qiáng)；3)工程渠道：外資高端項(xiàng)目優(yōu)勢獨(dú)占，箭牌九牧逐漸破局；4)家裝渠道：國貨搶先布局，箭牌規(guī)模最大。品牌營銷：國貨多渠道營銷發(fā)力，品牌認(rèn)知加強(qiáng)。品牌營銷關(guān)鍵點(diǎn)在于一來智能衛(wèi)浴滲透需消費(fèi)者教育，一來需提升品牌認(rèn)知。目前箭牌惠達(dá)九牧等國貨品牌保持穩(wěn)定銷售費(fèi)用投入，通過傳統(tǒng)央視高鐵賽事冠名、抖音綜藝等新媒體平臺、線下體驗(yàn)門店等方式多渠道提升品牌影響力?？谕顿Y建議我們當(dāng)下推薦衛(wèi)浴賽道：1)衛(wèi)浴市場空間大，智能衛(wèi)浴品類增長快，智能化滲透率還處于低位；2)龍頭持續(xù)集中；3)國貨崛起加速。推薦關(guān)注箭牌家居(國貨衛(wèi)浴龍頭，21年智能衛(wèi)浴收入19.5億/占比23%，三大品牌形成價(jià)格帶梯隊(duì)，21年經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)超12000，多渠道運(yùn)營力強(qiáng))，瑞爾特(沖水組件代工龍頭，21年智能馬桶收入8.6億/占比46%，發(fā)力自主品牌，高性價(jià)比+線上放量明顯)，惠達(dá)衛(wèi)浴(衛(wèi)浴深耕40年領(lǐng)軍品牌，21年智能衛(wèi)浴收入4.1億/占比11%，聚發(fā)力，22H1專賣店2056家)口風(fēng)險(xiǎn)提示求波動；消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動；測算不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)wwwwstockecomcn正文目錄 2.2國貨崛起突破口之一：智能馬桶破局，套系銷售延伸 14 2.2.2國貨一體機(jī)格局占優(yōu)，套系銷售延伸搶份額 172.3國貨崛起突破口之二：流量分散變局，主動優(yōu)勢在手 203競爭力對比：產(chǎn)品&渠道制勝，國貨破局可期 213.1產(chǎn)品：智能配置相近，國貨龍頭價(jià)格延伸+推新節(jié)奏+售后服務(wù)更優(yōu) 213.2渠道：國貨龍頭零售&電商&家裝多渠道占優(yōu)，工程渠道已破局 253.2.1線下零售：箭牌九牧網(wǎng)點(diǎn)布局廣，經(jīng)銷商管理體系化 263.2.2電商渠道：九牧箭牌體量最大，運(yùn)營最強(qiáng) 273.2.3工程渠道：外資高端項(xiàng)目優(yōu)勢獨(dú)占，箭牌九牧逐漸破局 293.2.4家裝渠道：國貨搶先布局，箭牌規(guī)模最大 313.3品牌營銷：國貨多渠道營銷發(fā)力，品牌認(rèn)知加強(qiáng) 31 4.1箭牌家居：國貨衛(wèi)浴龍頭，多品牌多渠道布局 334.2瑞爾特：沖水組件代工龍頭，自主品牌線上放量 364.3惠達(dá)衛(wèi)?。簢浶l(wèi)浴領(lǐng)軍品牌，智能衛(wèi)浴&整裝廚衛(wèi)快增 38 wwwwstockecomcn/41表目錄圖1：衛(wèi)浴品類概覽(紅色-衛(wèi)生陶瓷；橙色-龍頭五金) 7 圖3：衛(wèi)浴行業(yè)分品類市場份額(2021年) 7 圖6：衛(wèi)浴品類原材料結(jié)構(gòu)(以箭牌2021年為例) 9 0 圖10：精裝修衛(wèi)浴品類格局相近(2021年) 11 圖18：智能馬桶需求消費(fèi)者調(diào)研(知曉率、使用率、主要使用場景) 15 圖20：智能馬桶滲透率(按保有量) 16 分價(jià)格段銷量和品牌數(shù)對應(yīng)圖 18 圖27：箭牌家居配套率情況(銷量口徑，潔具銷量為單位1) 19圖28：衛(wèi)浴品牌315套餐(從左到右衛(wèi)箭牌、惠達(dá)、恒潔) 20 圖33：中國智能馬桶市場金字塔(價(jià)格為終端零售價(jià)) 22圖34：智能馬桶一體機(jī)分價(jià)格帶占比，以及箭牌九牧恒潔分價(jià)格帶市占率 22 圖37：箭牌家居產(chǎn)量情況(萬件) 25圖38：惠達(dá)產(chǎn)量情況(萬件) 25 圖41：箭牌零售渠道營收(億元)及增速 26圖42：惠達(dá)零售渠道營收(億元)及增速 26wwwwstockecomcn 圖44：箭牌惠達(dá)單店一覽(假設(shè)箭牌專賣店占網(wǎng)點(diǎn)個(gè)數(shù)56%) 26 28圖47：箭牌工程渠道營收(億元)及增速占比 30圖48：惠達(dá)工程渠道營收(億元)及增速占比 30 1：衛(wèi)浴品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況(%) 31圖52：箭牌家居家裝渠道收入情況(億元) 313：衛(wèi)浴品牌銷售費(fèi)用情況(億元，%) 32 圖55：九牧旗下小牧優(yōu)品推出虛擬代言人“瀟沐” 32中國城市設(shè)計(jì)之行”城市設(shè)計(jì)精英榜 33 圖59：箭牌家居分產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元) 35 圖63：箭牌渠道結(jié)構(gòu)(經(jīng)銷直銷) 35圖64：箭牌渠道結(jié)構(gòu)(分渠道) 35 圖66：瑞爾特分產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元) 37 圖72：惠達(dá)衛(wèi)浴分產(chǎn)品營業(yè)收入(百萬元) 39 圖76：惠達(dá)衛(wèi)浴渠道結(jié)構(gòu)(分地區(qū)) 39圖77：惠達(dá)衛(wèi)浴渠道結(jié)構(gòu)(分渠道) 39表1：坐便器住宅市場需求測算 8 12 15表4：智能馬桶市場規(guī)模測算 16表5：箭牌智能馬桶產(chǎn)品功能迭代 17表6：智能馬桶一體機(jī)產(chǎn)品功能對比 23 24 25wwwwstockecomcn表9：箭牌家居終端門店業(yè)態(tài)一覽 27 表11：衛(wèi)浴品牌各電商平臺粉絲數(shù)(萬名) 29牌電商布局 29表13：衛(wèi)浴類地產(chǎn)商500強(qiáng)首選品牌前十名(標(biāo)紅為國貨品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安華) 30表14：箭牌家居業(yè)績一圖看 34 表16：惠達(dá)衛(wèi)浴業(yè)績一圖看 38行業(yè)深度wwwwstockecomcn1.1市場概覽：兩千億市場，便器大單品，智能化新動能衛(wèi)浴行業(yè)由衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室浴柜、浴缸浴房等產(chǎn)品構(gòu)成。衛(wèi)生陶瓷包括坐便器、蹲便器、小便器、面盆等；龍頭五金包括淋浴花灑、龍頭、地漏、掛件。衛(wèi)浴行業(yè)2000億級市場，坐便器為400億核心單品。2021年中國衛(wèi)浴市場規(guī)模2046億元，2017-2021年年復(fù)合增長率為5%，行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。按品類分，龍頭五金/衛(wèi)生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市場分別占比45%/26%/16%/12%。其中，便器(坐便器及蹲便器)是高價(jià)值量的核心單品，市場規(guī)模約400億，拆量價(jià)看，便器價(jià)格參照箭牌，零售出廠均價(jià)約800元，工程出廠均價(jià)約300元；我們對量的測算基于假設(shè)：1)住宅單戶配套坐便器數(shù)為1.5個(gè)；2)二手房坐便器重裝率80%；3)存量住宅每15年需重裝一次坐便器，有80%用戶選擇翻新，計(jì)得2022年坐便器住宅需求近4500萬套，我們預(yù)計(jì)非住宅需求(包括學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓、商場等)約1千萬套，總計(jì)坐便器需求量約5500萬套。需求結(jié)構(gòu)上，2022年新房/二手房/存量住宅翻新/非住宅需求占比為30%/7%/45%/18%。商證券研究所行業(yè)深度wwwwstockecomcn單戶配套便器數(shù)(個(gè))：坐便器住宅市場需求測算單戶配套便器數(shù)(個(gè))2017201820192020202120222023E2024E2025E新房需求住宅新房裝修套數(shù)(萬套)其中：精裝房(萬套)1481其中：毛坯房(萬套)197803單戶配套便器數(shù)(個(gè))新房便器需求數(shù)(萬個(gè))二手房重裝需求二手房成交套數(shù)(萬套)430430426432二手房重裝率二手房重裝需求(萬套)57414141二手房便器需求數(shù)(萬個(gè))472舊房翻新需求存量住房套數(shù)(萬套)2487025941269672810729331666768823851便器翻新年限便器翻新率單戶配套便器數(shù)(個(gè))存量翻新便器需求數(shù)(萬個(gè))20752157224923462453254126262708住宅需求整體測算便器住宅市場需求(萬個(gè))411241254386454547134462448645304577yoy4%4%研究所測算衛(wèi)浴智能化滲透加速，驅(qū)動行業(yè)再提速。智能衛(wèi)浴產(chǎn)品主要包括智能馬桶、恒溫花灑(沐浴屏)、智能浴鏡、智能浴霸、智能浴缸等產(chǎn)品。近年智能衛(wèi)浴B端和C端需求兩旺：1)B端精裝房配套率持續(xù)上升，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年智能坐便器精裝配套率28.5%/yoy+3pct，淋浴屏精裝配套率76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精裝配套率71.9%/yoy+1.7pct；2)C端消費(fèi)增速快，根據(jù)久謙，2022年天貓銷售額最高的兩大智能衛(wèi)浴品類為智能坐便器/智能花灑，2017-2022年智能坐便器GMV復(fù)合增速分別為23%。智能化加速滲透可推動衛(wèi)浴替換需求量增，同時(shí)智能衛(wèi)浴產(chǎn)品單價(jià)高于普通產(chǎn)品，驅(qū)動衛(wèi)浴行業(yè)進(jìn)入量價(jià)雙升新階段。研究所行業(yè)深度wwwwstockecomcn衛(wèi)浴品類與其他家居品類特征相近：1)上游原材料成本占比高(主要是泥原料，釉原料、石膏粉、銅材、玻璃和木材等)，衛(wèi)浴產(chǎn)品毛利率會一定受原材料價(jià)格波動影響，但由于下游主要對接銷售者，可通過終端產(chǎn)品提價(jià)傳導(dǎo)；2)下游需求主要為住宅裝修需求，屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，受房地產(chǎn)周期影響大。衛(wèi)浴品類與其他家居品類特征不同：1)下游需求結(jié)構(gòu)更復(fù)雜：除新房二手房需求外，住宅更新需求以及非住宅需求(包括學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓、商場等)占比更高，其中住宅更新需求占比更高源于馬桶更新周期更短。這對衛(wèi)浴品牌多渠道布局和流量整合能力要求更高。wwwwstockecomcn2)品牌效應(yīng)更強(qiáng)：衛(wèi)浴是家居產(chǎn)品中少數(shù)帶品牌logo露出的品類，有品牌效應(yīng)。根據(jù)賽立信競爭情報(bào)研究院《2020中國衛(wèi)浴購買決策調(diào)研報(bào)告》，消費(fèi)者在購買衛(wèi)浴產(chǎn)品時(shí)把性價(jià)比、品牌、功能、安裝售后服務(wù)和設(shè)計(jì)作為前五大決策因素。近年智能衛(wèi)浴的興起加強(qiáng)了消費(fèi)者對衛(wèi)浴品牌依賴，消費(fèi)者愿意支付一定的品牌溢價(jià)，來保證功能實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定性，同時(shí)強(qiáng)功能對及時(shí)維修售后要求也提高，另外，衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品也具有一定設(shè)計(jì)美感要求，這都需要品牌方的持續(xù)投入支持。券研究所3)換新周期加快：智能衛(wèi)浴的興起加快了衛(wèi)浴品類換新周期，主要來自三方面：1)智能產(chǎn)品替代；2)智能衛(wèi)浴更換周期更短(與功能產(chǎn)品維修周期有關(guān))；3)從供給端，智能衛(wèi)浴需要持續(xù)功能持續(xù)迭代升級，產(chǎn)品推新周期更短，根據(jù)奧維云網(wǎng)，智能馬桶一體機(jī)主流品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中1年內(nèi)新品占了1/3。wwwwstockecomcn4)套系化銷售更強(qiáng)：消費(fèi)者購買衛(wèi)浴產(chǎn)品時(shí)，有鮮明的以坐便器為大單品，連帶洗面盆、五金件、浴室柜等套系化延伸購買的習(xí)慣特征。B端精裝修市場也有套系化采購特征，根據(jù)奧維云網(wǎng)，洗面盆、坐便器、花灑的市場格局有相似性。2衛(wèi)浴行業(yè)趨勢：龍頭集中，國貨崛起2.1衛(wèi)浴發(fā)展歷史：外資先發(fā)，龍頭集中，國貨破局中國衛(wèi)浴行業(yè)興起于上世紀(jì)70年代，基本可分為三個(gè)發(fā)展階段：1)1970s—2013年，需求快增，外資先發(fā)，國貨品牌集中成立。需求：該階段受益于城鎮(zhèn)化建設(shè)，以及居民消費(fèi)水平提升，對衛(wèi)浴間整潔舒適體驗(yàn)感要求提高，中國衛(wèi)浴行業(yè)處于高速增長階段。格局：科勒，TOTO、美標(biāo)等外資品牌在90年代紛紛進(jìn)入中國，依托技術(shù)和品牌優(yōu)勢首先搶占工程渠道，定位高端，主要集中在高檔賓館、高檔寫字樓、高檔住宅等，同時(shí)期箭牌、九牧、恒潔等國貨品牌集中成立，本土衛(wèi)浴品牌以區(qū)域性品牌為主，產(chǎn)品種類單一，尚未形成大規(guī)模生產(chǎn)。wwwwstockecomcn2)2014—2017年，地產(chǎn)紅利期，國貨品牌全國擴(kuò)張，外資加速開拓。需求：該階段受益于地產(chǎn)紅利期，各地限購限貸退出、首付比下調(diào)、降準(zhǔn)降息等地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺，2017年推進(jìn)棚改貨幣化，住宅銷售及竣工高增催化衛(wèi)浴裝修需求，2014-2017年衛(wèi)浴市場規(guī)模年復(fù)合增速16%。格局：2014年3月中國建筑材料聯(lián)合會與中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，指出通過兼并重組到2015年建筑衛(wèi)生陶瓷前10家企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)20%，到2020年達(dá)40%，形成3-5家建筑衛(wèi)生陶瓷大企業(yè)集團(tuán)。本土衛(wèi)浴企業(yè)整合加速，箭牌、九牧、惠達(dá)、恒潔等全國擴(kuò)張。與此同時(shí)，科勒、TOTO等外資品牌也在加速開拓，主要通過加大零售門店布局以及產(chǎn)品價(jià)格帶向中端市場下探。3)2018年至今，行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長，外資國貨錯(cuò)位競爭。需求：地產(chǎn)紅利期已過，棚改貨幣化接近尾聲，強(qiáng)調(diào)房住不炒，精裝修政策催化工程端需求，而隨著2021年地產(chǎn)三道紅線實(shí)施，住宅銷售及竣工大幅回落，受需求端影響，衛(wèi)浴市場增速降到5%左右。格局：九牧、箭牌國貨品牌總收入體量已超TOTO進(jìn)入第一梯隊(duì)；外資國貨錯(cuò)位競爭，科勒，TOTO等外資品牌占據(jù)龍頭主要占據(jù)一線城市高端零售市場，且在高端工程項(xiàng)目中有獨(dú)占優(yōu)勢；九牧、箭牌、惠達(dá)、恒潔等國貨品牌主攻中低端市場和零售渠道。品牌一覽公公司簡介旗下品牌2021年收入體量2021年利潤率零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)主品牌KOHLER科勒廚衛(wèi)，年輕時(shí)尚衛(wèi)浴國際科勒年進(jìn)入中國(YOY主品牌KOHLER科勒廚衛(wèi)，年輕時(shí)尚衛(wèi)浴國際科勒年進(jìn)入中國(YOY+10%)專賣店約1000家KARATSanijura/ 高端瓷磚品牌AnnSacksTile&Stone品牌TOTO中國大陸54億元(YOY+21%)專賣店約1000家1917年創(chuàng)立于日本，TOTO中國大陸54億元(YOY+21%)專賣店約1000家年進(jìn)入中國洗麗，瓷磚品牌Hyrotect營業(yè)利潤率20%本土品牌箭牌1994年創(chuàng)立于廣東佛山主品牌ARROW箭牌，時(shí)尚品牌ANNWA總收入83.3億元(YOY+29%)，其中零售/工程/電安華，高端藝術(shù)品牌FAENZA法恩莎商/家裝分別為35.0/23.4/15.3/9.6億元毛利率30.1%營業(yè)利潤率7.5%凈利率69%網(wǎng)點(diǎn)數(shù)12052家九牧1999年創(chuàng)立于福建主品牌JOMOO九牧，年輕衛(wèi)浴品牌小牧優(yōu)品，收購德國高端櫥柜品牌博德寶總收入152億元(YOY+35%)/網(wǎng)點(diǎn)數(shù)超1萬家1982年創(chuàng)立，前身為黃各廠，1995年推出惠達(dá)品牌主品牌惠達(dá)HUIDA(包括衛(wèi)生陶瓷和瓷磚總收入38.9億元(YOY+21%)，其中零售/工程/海等)，陶瓷薄板LA'BOBO外分別為20.0/8.7/9.7億元毛利率27.7%營業(yè)利潤率9.2%凈利率61%專賣店2077家潔1998年創(chuàng)立于廣東佛山主品牌HEGII恒潔//專賣店約3000家毛利率22.6%瑞爾特1999年成立于福建廈門目前代工為主，自主品牌瑞爾特R&T毛利率22.6%瑞爾特1999年成立于福建廈門目前代工為主，自主品牌瑞爾特R&T營業(yè)利潤率8.0%/ 凈利率7.2% 凈利率7.2%行業(yè)深度wwwwstockecomcn發(fā)展特征一：龍頭持續(xù)集中，衛(wèi)生陶瓷CR3遠(yuǎn)期至少50%。根據(jù)歐睿，2021年我國衛(wèi)生陶瓷零售端CR3達(dá)43.5%，相比2012年持續(xù)提升了14pct，龍頭近年通過強(qiáng)勢的終端零售能力持續(xù)開店，以及發(fā)揮一定規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，持續(xù)提升市場集中度。我們認(rèn)為衛(wèi)生CR、日本、韓國衛(wèi)生陶瓷零售端CR3可達(dá)60-90%。2)品類對標(biāo)看：我們認(rèn)為衛(wèi)生陶瓷集中度將大于定制家居品類(2021年中國定制櫥柜/衣柜CR3為15%)，接近家電(中國冰箱/空調(diào)/洗衣機(jī)CR3分別為62%/82%/72%)，從品類特性看，如坐便器等衛(wèi)浴產(chǎn)品相比其他家居品類具有更強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?yīng)，同時(shí)智能化單品的滲透帶來更高的技術(shù)進(jìn)入壁壘，與家電類似，消費(fèi)者對功能性和售后維修服務(wù)有要求，對品牌依賴度高，品牌集中效應(yīng)明研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計(jì))研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計(jì))研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計(jì))研究所(注：此為衛(wèi)生陶瓷零售口徑統(tǒng)計(jì))行業(yè)深度wwwwstockecomcn發(fā)展特征二：國貨崛起，風(fēng)頭正盛。2018-2021年箭牌/惠達(dá)/瑞爾特營收年復(fù)合增長7%/10%/23%(均高于行業(yè)5%左右增速)。我們看好國貨持續(xù)崛起，主要通過：1)單品突破：智能馬桶單品相比外資有性價(jià)比優(yōu)勢，同時(shí)通過套系化銷售延伸，可快速提升市場份額；2)渠道突破：一方面，當(dāng)下地產(chǎn)紅利期已過，工程需求占比下降，零售渠道爭奪是勝負(fù)手，國貨品牌相比外資在零售渠道鋪設(shè)上優(yōu)勢顯著；另一方面，近年家居流量分散化特征明顯，國貨品牌在線上、家裝、社區(qū)店等新業(yè)態(tài)布局速度更快(后文將詳細(xì)展開)。2.2國貨崛起突破口之一：智能馬桶破局，套系銷售延伸2.2.1智能馬桶200億市場，滲透低位空間大智能馬桶是衛(wèi)浴智能化的代表單品，國民認(rèn)知度較高，提供更好生活體驗(yàn)。2015年吳曉波發(fā)文《去日本買只馬桶蓋》引發(fā)全民對智能馬桶蓋的關(guān)注。智能馬桶主要分為智能馬桶蓋和智能一體機(jī)兩個(gè)品類，相比普通馬桶具有座圈加熱、自動清洗、自動沖水、除臭殺其中57%表達(dá)進(jìn)一步了解興趣，54.6%用戶曾使用過智能馬桶，集中在酒店民宿、居家安裝、機(jī)場高鐵火車站、商場等場景。根據(jù)天貓家裝行業(yè)聯(lián)合天貓新品創(chuàng)新中心(TMIC)、好好住家居研究院發(fā)布的《智能馬桶行業(yè)趨勢洞察白皮書》，座圈加熱和自動清洗是用戶最常使用wwwwstockecomcn能一覽 品類傳統(tǒng)馬桶智能馬桶蓋智能馬桶一體機(jī)價(jià)格帶(元)00價(jià)格帶(元)00000與傳統(tǒng)座便器適配，使用集成了多種功能的智能坐便器蓋替換傳統(tǒng)坐便器蓋與傳統(tǒng)座便器適配，使用集成了多種功能的智能坐便器蓋替換傳統(tǒng)坐便器蓋否適配便蓋，需保證安裝孔和各部件距離滿足一定條件定距離內(nèi)有電源插座、自來水進(jìn)水口(不適用中水管道)、預(yù)留操作面板空間移位/存水彎使用方式存水彎、進(jìn)水水壓水量、需保證馬桶周圍一定距離內(nèi)有電源插座、自來水進(jìn)水口(不適用中水管使用方式和婦洗、移動清洗、按摩助便、噴頭自潔、水溫調(diào)節(jié)、水壓調(diào)節(jié)等便捷拆卸、夜光照明、智能除、座溫加熱、暖風(fēng)控干、自臭等能節(jié)電、過熱保護(hù)等在智能馬桶蓋的功能基礎(chǔ)上升陶瓷體：抗菌釉面、預(yù)潤濕防掛污、隱藏式即熱水箱、感應(yīng)夜燈、腳感感應(yīng)等沖水:易換芯過濾器、離座自動音沖水等快拆緩降蓋板、水封防濺、多檔沖水模式等功能配置研究所研究所wwwwstockecomcn智能馬桶超200億市場，滲透率低位空間大。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年中國智能馬桶銷售額156.9億元，2017-2022年共5年復(fù)合增速8.2%(快于整體衛(wèi)浴市場的5%)，拆分量價(jià)看，銷量5年復(fù)合12.8%，均價(jià)5年復(fù)合-4.1%，智能馬桶市場增長核心由滲透率提升帶動量增驅(qū)動。長期看，智能馬桶滲透空間大，以銷售額計(jì)2022年滲透率18%，以保有量計(jì)2021年滲透率為4%，相比海外成熟國家日本/韓國/美國滲透率90%/60%/60%還有很大空間，預(yù)計(jì)2025年銷售滲透率達(dá)26%，對應(yīng)市場規(guī)模超200億元?？春弥悄荞R桶滲透率的持續(xù)提升，主要動能來自：1)技術(shù)成熟，體驗(yàn)優(yōu)化：品牌方持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品迭代升級，一方面針對不同家居環(huán)境下進(jìn)行產(chǎn)品改良，比如針對老舊樓房或高層住宅水壓不夠問題設(shè)置無水壓限制，針對區(qū)域性水質(zhì)差問題進(jìn)行濾芯替換提升等；另一方面持續(xù)功能升級，以箭牌智能馬桶一體機(jī)為例，最新旗艦版相比簡配版多了泡沫盾防濺、語音控制、自動翻蓋、水壓調(diào)節(jié)等15個(gè)功能；2)需求普及，BC聯(lián)動：C端需求來自消費(fèi)升級，B端智能馬桶精裝房配置率也持續(xù)抬升，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年已達(dá)28.5%，B端智能馬桶較高滲透率可有效帶動C端需求滲透；3)價(jià)格下移，門檻降低：近年智能馬桶整體價(jià)格帶下移，降低了體驗(yàn)門檻。規(guī)模測算2017201820192020202120222023E2024E2025E智能馬桶銷額(億元)206.6銷售額yoy%4%%%銷量(萬臺)440銷量yoy22%%元)y%%%%%%智能馬桶滲透率(按銷量)21%23%26%wwwwstockecomcn能馬桶產(chǎn)品功能迭代功功能簡配版標(biāo)配版旗艦版座圈加熱功能顯示屏/智能遙控停座圈加熱功能顯示屏/智能遙控停電沖水入座感應(yīng)暖風(fēng)烘干靜音緩降水溫/風(fēng)溫/座溫調(diào)節(jié)夜燈照明/雙更過濾智控功能旋鈕/按鈕腎部清洗/女性清洗移動清洗/按摩清洗噴頭自潔/水壓調(diào)節(jié)漏電保護(hù)/安全電壓即熱模式/恒溫模式防干燒/防凍結(jié)保護(hù)IPX4防水腳感翻蓋翻圖√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√泡沫盾防濺語音控制√√氛圍燈√√氛圍燈手機(jī)APP控制√2.2.2國貨一體機(jī)格局占優(yōu)，套系銷售延伸搶份額智能馬桶一體機(jī)品類需求優(yōu)于馬桶蓋。近年智能馬桶出現(xiàn)一體機(jī)占比明顯加大趨勢，根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，2021年一體機(jī)占比達(dá)到62%，相比2018年提升12pct，線上銷售趨勢更為明顯，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年一體機(jī)占比達(dá)到82%，我們推測這個(gè)趨勢的變化與近年一體機(jī)價(jià)格下探性價(jià)比凸顯，同時(shí)功能性和方便性明顯強(qiáng)于馬桶蓋所致。與智能馬桶蓋格局不同，國貨品牌在一體機(jī)明顯占優(yōu)，處于加速集中階段。根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，2021年一體機(jī)國貨品牌市占達(dá)73%，市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔(根據(jù)奧維云網(wǎng)，2020年市占分別為13.5%/11.5%/8.4%)，而智能馬桶蓋市占TOP2為外資品牌松下/東芝(市占率分別為42.1%/10.2%)。我們推測兩個(gè)品類格局完全不同，且國貨占得先機(jī)主要是由于：1)布局早：國貨敏銳捕捉到消費(fèi)終端變化，根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，國際品牌中一體機(jī)產(chǎn)品占比僅39%，而國貨以一體機(jī)生產(chǎn)為主，一體機(jī)占比達(dá)73%；2)價(jià)格優(yōu)：根據(jù)奧維云網(wǎng)，智能一體機(jī)銷量最高的價(jià)格帶在2000-3500元，與九牧、箭牌、恒潔等國貨品牌主流價(jià)格帶相近，科勒、TOTO主流價(jià)格帶在6000-10000元左右。目前一體機(jī)相比馬桶蓋市場還未形成壟斷格局，還處于龍頭競爭、加速集中階段，2020年一體機(jī)行業(yè)CR3僅27%，而馬桶蓋已達(dá)61.3%。wwwwstockecomcn券研究所券研究所wwwwstockecomcn國貨主打智能馬桶為核心的套餐銷售，優(yōu)勢擴(kuò)大，市占提升。國貨品牌主推套餐銷售，比如2023年315活動，箭牌推出買智能馬桶送花灑，買雙衛(wèi)送定制購物金；惠達(dá)推出7499一口價(jià)智能馬桶+浴室柜+花灑+龍頭。2021年箭牌以客戶購買1個(gè)潔具產(chǎn)品為例(蹲便器/坐便器)，花灑/浴室柜/淋浴房配套率分別為55%/31%/8%，且呈上升態(tài)勢。wwwwstockecomcn/41終端流量分散化，電商家裝新渠道崛起。衛(wèi)浴的終端流量可分為線下零售、工程(包含精裝)、線上電商、家裝四種渠道，過往以線下零售渠道為主(集中在賣場和街邊專賣店)，近年電商和家裝新渠道崛起分流，特別是智能家居品類線上銷售占比更高。以智能馬桶為例，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年線上銷售量達(dá)262.7萬臺，2019-2022年復(fù)合增速20%，線上渠道占比26%，相比2019年提升了6pct。零售運(yùn)營是衛(wèi)浴行業(yè)勝負(fù)手，國貨優(yōu)勢明顯。隨著地產(chǎn)紅利的消退，21年三道紅線實(shí)施導(dǎo)致房企資金困難，債務(wù)暴雷，工程渠道趨向萎縮，零售渠道占比提升。外資品牌在工程渠道有先發(fā)優(yōu)勢，受此影響更大。根據(jù)奧維云網(wǎng)，精裝修衛(wèi)浴市場外資品牌份額67.9% 以智能坐便器單品為例，位列前三的科勒/TOTO/杜拉維特市占分別為23%/15%/9%。同時(shí)行業(yè)深度wwwwstockecomcn/41零售渠道近年流量分散化和多店態(tài)的新趨勢提高了進(jìn)入門檻和運(yùn)營難度。國貨在零售渠道有明顯優(yōu)勢，線下零售網(wǎng)點(diǎn)及線上布局皆優(yōu)于外資，以智能坐便器新興線上渠道格局為例，國貨九牧、恒潔、箭牌位列市占第1、3、4(市占率分別為10%，9%，7%)。院，浙商證券研究所3競爭力對比：產(chǎn)品&渠道制勝，國貨破局可期基于前文，衛(wèi)浴行業(yè)目前基本形成科勒、TOTO兩大外資獨(dú)占鰲頭，箭牌、恒潔、九牧、惠達(dá)等國貨品牌加速崛起的格局，而衛(wèi)浴行業(yè)近年來出現(xiàn)產(chǎn)品智能化和流量分散化的兩大新變化，給國貨帶來了新破局機(jī)會，只有適應(yīng)以上兩種變化的品牌才能占據(jù)優(yōu)勢，并在整體行業(yè)持續(xù)集中、龍頭多方角逐的大環(huán)境下拔得頭籌。我們認(rèn)為衛(wèi)浴行業(yè)的競爭是綜合運(yùn)營能力的競爭：產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵，品牌營銷必不可少。由上文，智能馬桶是衛(wèi)浴行業(yè)兵家必爭之地，我們主要對該品類展開對比。產(chǎn)品定價(jià)：外資定價(jià)高端，國貨主打性價(jià)比+價(jià)格帶延伸廣。以智能一體機(jī)為例，主流價(jià)格帶上，科勒和東陶TOTO普遍在1萬元以上，內(nèi)資品牌箭牌家居、恒潔、九牧在2500-4500元左右，近年通過子品牌同時(shí)向1萬+和中低端。箭牌在2500-4500價(jià)格帶占優(yōu)，推出三大品牌覆蓋不同價(jià)格帶，F(xiàn)AENZA法恩莎定位高端藝術(shù)家居(3500-6000元)，主品牌ARROW箭牌定位智慧家居(主流定價(jià)2500-3500元)，ANNWA安華定位時(shí)尚家居 (主流定價(jià)2500-4000元)，其中箭牌AKB1520定價(jià)萬元以上；九牧在2500-4000價(jià)格帶占優(yōu)，推出兩大品牌，主品牌九牧定位中高端(主流定價(jià)在2499-14350元，其中九牧i9單品定價(jià)萬元以上)，小牧優(yōu)品定位年輕化(主流定價(jià)在1699-7699元)；恒潔在2500-4000價(jià)格帶占優(yōu)，推出恒潔R11單品定價(jià)萬元以上；惠達(dá)定位中端，主流價(jià)格帶在2299-9999元；瑞爾特定位性價(jià)比，早期代工為主，近年擴(kuò)張自有品牌定價(jià)在1799-6499元之間。行業(yè)深度wwwwstockecomcn/41研究所功能研發(fā)：國產(chǎn)品牌功能趨近外資，品質(zhì)穩(wěn)定性還有改進(jìn)空間。功能是影響消費(fèi)者智能馬桶購買決策的第一要素。目前功能配置上，國產(chǎn)主流品牌已跟外資相近，從水壓控制、沖洗功能、清洗清潔、除臭烘干、座圈加熱、用戶記憶、安全防護(hù)、光感夜燈等功能都已備齊。這與國貨持續(xù)的研發(fā)投入相關(guān)，2021年箭牌研發(fā)費(fèi)用支出2.88億元，研發(fā)費(fèi)用率3.44%，惠達(dá)衛(wèi)浴研發(fā)費(fèi)用支出1.67億元，研發(fā)費(fèi)用率4.29%，瑞爾特研發(fā)費(fèi)用支出0.72億元，研發(fā)費(fèi)用率3.85%。但外資品牌品質(zhì)更穩(wěn)定，維修率更低，主要體現(xiàn)在材質(zhì)用料和生產(chǎn)制造上的差距，比如噴頭、面板等零部件易損。wwwwstockecomcn/41能對比貓旗艦店，浙商證券研究所測算安裝售后服務(wù)：國產(chǎn)品牌質(zhì)保期和售后網(wǎng)點(diǎn)人員配置優(yōu)于外資。智能衛(wèi)浴產(chǎn)品易損率高，售后服務(wù)是保證用戶體驗(yàn)必不可少的一環(huán)。外資品牌科勒、TOTO智能坐便器質(zhì)保期均在3年，國產(chǎn)品牌箭牌、九牧、恒潔6年整機(jī)質(zhì)保，惠達(dá)整機(jī)上蓋5年質(zhì)保、陶瓷體終身質(zhì)保，瑞爾特5年全國聯(lián)保。同時(shí)，箭牌配備1500家售后網(wǎng)點(diǎn)和上萬名服務(wù)人員，恒潔3000+專賣店服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，可提供上門換新和維修服務(wù)。wwwwstockecomcn/417：衛(wèi)浴品牌售后服務(wù)券研究所產(chǎn)品推新：國貨SKU和推新節(jié)奏明顯優(yōu)于外資。智能衛(wèi)浴產(chǎn)品存在持續(xù)的功能迭代升級，保持不同SKU矩陣和產(chǎn)品推新節(jié)奏有助持續(xù)獲客。科勒、TOTO等外資品牌SKU數(shù)量精簡，主打經(jīng)典款式，官網(wǎng)顯示智能馬桶一體機(jī)SKU數(shù)為15個(gè)左右，且產(chǎn)品上新時(shí)間周期長，比如TOTO現(xiàn)有產(chǎn)品近70%已是3年前發(fā)售；內(nèi)資品牌普遍SKU眾多且推新節(jié)奏更快，箭牌現(xiàn)有SKU數(shù)為24，50%為2年內(nèi)新品；九牧現(xiàn)有SKU數(shù)34，80%為2年SKU有SKU數(shù)為70。產(chǎn)能布局：持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，生產(chǎn)基地分布全國各地。2021年箭牌家居衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量982.6萬件，龍頭五金產(chǎn)量947.4萬件，生產(chǎn)基地位于廣東佛山、山東、湖北等區(qū)域布局；惠達(dá)衛(wèi)浴衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量893.3萬件，生產(chǎn)基地位于河北、重慶、廣西等。九牧在華中、華南、華北、華東和西部布局占地總面積達(dá)2000多畝的五大生產(chǎn)基地。恒潔生產(chǎn)基地主要在廣東佛山。行業(yè)深度wwwwstockecomcn/41：公司生產(chǎn)基地情況券研究所衛(wèi)浴更考驗(yàn)多渠道布局的能力。根據(jù)前文，相比其他家居品類，衛(wèi)浴下游需求結(jié)構(gòu)更多樣，住宅更新需求以及非住宅需求(包括學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓、商場等)占比更高。同時(shí)，近年家居終端流量分散化，電商和家裝新渠道崛起，社區(qū)店、五金店等多店態(tài)需布局，對衛(wèi)浴品牌的渠道整合和管理能力提出更高的要求。目前主流品牌都在各渠道都已做布局，整體上外資品牌在工程渠道見長，箭牌九牧具有線下零售、電商多渠道運(yùn)營實(shí)力最強(qiáng)，且箭牌在家裝新渠道初成規(guī)模。箭牌2021年零售/工程/電商/家裝渠道收入占比分別為42%/28%/18%/11%，惠達(dá)2021年國內(nèi)零售/國內(nèi)工程/海外收入占比52%/23%/25%。行業(yè)深度wwwwstockecomcn/413.2.1線下零售：箭牌九牧網(wǎng)點(diǎn)布局廣，經(jīng)銷商管理體系化門店數(shù)量：箭牌九牧網(wǎng)點(diǎn)分布最廣。箭牌2021年線下零售收入35億元/YOY+16%，全國終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)超12000個(gè)/凈新增2000家/YOY+18%，其中專賣店6700個(gè)，單店收入52萬元/YOY-2%?；葸_(dá)線下零售收入20億/YOY+26%，專賣店2077家/凈減少166家/YOY-7%，正處于門店升級改造階段，單店收入提升到96.4萬元/YOY+36%。九牧全國重點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)超1萬個(gè)，完成了全國分布。恒潔全國網(wǎng)點(diǎn)超3000家。TOTO和科勒專賣店在在1千左右，主要集中在一線城市。圖41：箭牌零售渠道營收(億元)及增速圖42：惠達(dá)零售渠道營收(億元)及增速行業(yè)深度wwwwstockecomcn/41門店業(yè)態(tài)：箭牌業(yè)態(tài)最豐富。衛(wèi)浴產(chǎn)品多樣，包括坐便器的大件和龍頭五金等零散配件，對終端零售場景要求不同，考驗(yàn)品牌方多店態(tài)經(jīng)營和流量整合的能力。箭牌單店收入低于惠達(dá)也與其多業(yè)態(tài)布局有關(guān)，終端門店包括專賣店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店6種店態(tài)，單店面積從100-400平不等?；葸_(dá)有KA賣場、專賣店、異業(yè)店等業(yè)態(tài)，專賣店面積在200平左右。：箭牌家居終端門店業(yè)態(tài)一覽券研究所經(jīng)銷商管理：箭牌、惠達(dá)等已建立相對完善的經(jīng)銷商考核、管理、統(tǒng)一定價(jià)、激勵、培訓(xùn)機(jī)制。表10：經(jīng)銷商管理制度證券研究所測算3.2.2電商渠道：九牧箭牌體量最大，運(yùn)營最強(qiáng)收入體量：九牧箭牌居衛(wèi)浴TOP2。根據(jù)久謙，2022年天貓京東抖音三個(gè)平臺衛(wèi)浴家裝品類合計(jì)GMV，九牧、箭牌居TOP2，市占率分別為8.5%、8.1%。箭牌公告2021年電商收入15.3億元/YOY+48.6%/營收占比18.4%。2022年雙十一九牧累計(jì)銷售額超25億，實(shí)現(xiàn)天貓、京東、抖音全渠道第一，箭牌、恒潔、瑞爾特也有靚麗表現(xiàn)，科勒、TOTO也已切入天貓京東的布局。wwwwstockecomcn/41研究所音，浙商證券研究所運(yùn)營能力：箭牌最先布局，九牧粉絲運(yùn)營最強(qiáng)，外資品牌入場晚。箭牌早在2010年成立天貓旗艦店，2017年涉足直播帶貨，2019年開啟衛(wèi)浴行業(yè)首場抖音挑戰(zhàn)賽，目前天貓/京東/抖音粉絲數(shù)為150/458/34萬，電商由經(jīng)銷商專營，配備專門的電商產(chǎn)品研發(fā)中心，線上專供產(chǎn)品占80-90%。九牧在三個(gè)平臺粉絲數(shù)都是最多的，且與第二名有翻倍身位差距，目前天貓/京東/抖音粉絲數(shù)為283/851/64萬，線上專供產(chǎn)品占80%。恒潔線上粉絲數(shù)在九牧箭牌之后，目前天貓/京東/抖音粉絲數(shù)為93/302/33萬，2021年雙十一家裝生活節(jié)預(yù)售，是首個(gè)與頭部主播李佳琦合作的衛(wèi)浴新國貨品牌，同時(shí)打通恒潔云購小程序與恒潔微信視頻號直播的鏈路。外資品牌里科勒運(yùn)營較優(yōu)，2020年與天貓達(dá)成新零售戰(zhàn)略合作，打造天貓線上輕店小程序打通線上下單+線下體驗(yàn)，目前天貓/京東/抖音粉絲數(shù)為77/437/14萬，抖音基本也每天有直播。wwwwstockecomcn/41表11：衛(wèi)浴品牌各電商平臺粉絲數(shù)(萬名)音，浙商證券研究所12：衛(wèi)浴品牌電商布局品牌品牌電商渠道打法2010年，箭牌家居集團(tuán)正式成立箭牌衛(wèi)浴天貓官方旗艦店；2017年涉足直播帶貨領(lǐng)域；2019年公司開啟衛(wèi)浴行業(yè)首場“我的空間我來定”抖音挑戰(zhàn)賽，1.4億次播放；箭牌2020年開啟“愛讓生活更智慧”抖音全民任務(wù)，線上線下聯(lián)動打造品牌營銷大事件，3億2022年3月，公司與天貓達(dá)成戰(zhàn)略合作，依托天貓平臺大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，給予本地化流量，結(jié)合線上線下優(yōu)勢，發(fā)力數(shù)字化新零售。2022年雙十一九牧累計(jì)銷售額超25億，天貓、京東、抖音2022年雙十一九牧累計(jì)銷售額超25億，天貓、京東、抖音全渠道第一，行業(yè)十二連冠。九牧2023年3月，九牧集團(tuán)與京東居家達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合線上線下新業(yè)態(tài)渠道，拓展海內(nèi)外電商市場，聯(lián)合平臺提升定制、改裝、換新等服務(wù)能力。恒潔202恒潔入駐天貓、抖音等平臺，打通恒潔云購小程序與恒潔微信視頻號直播的鏈路。2020年6月，科勒2020年6月，科勒與天貓達(dá)成新零售戰(zhàn)略合作：通過科勒天貓線上輕店小程序，消費(fèi)者可科勒以隨時(shí)隨地在線上預(yù)訂商品，然后前往距離最近的線下店先行體驗(yàn)，最后在店內(nèi)完成購買或者回到線上平臺完成購買，享受到線上線下“同品同質(zhì)同價(jià)”的政策。證券研究所3.2.3工程渠道：外資高端項(xiàng)目優(yōu)勢獨(dú)占，箭牌九牧逐漸破局收入體量：外資明顯占優(yōu)，箭牌九牧等認(rèn)可度提升。早年科勒TOTO主要通過高端寫字樓、高端酒店的工程渠道進(jìn)入中國市場，至今在工程渠道市占領(lǐng)先。近年國貨通過產(chǎn)品改進(jìn)和性價(jià)比優(yōu)勢切入市場，品牌認(rèn)可度提升，如九牧為國家體育館(鳥巢)獨(dú)家衛(wèi)浴供應(yīng)商，箭牌為北京冬奧會國家體育館官方供應(yīng)商、2022杭州亞運(yùn)會官方供應(yīng)商，2021年主品牌箭牌緊隨科勒美標(biāo)成為地產(chǎn)商500強(qiáng)首選衛(wèi)浴品牌第三名，安華品牌居第六名，2021年箭牌工程渠道收入23.4億元，占營收28%，惠達(dá)8.67億元，占營收23%。行業(yè)深度wwwwstockecomcn圖47：箭牌工程渠道營收(億元)及增速占比圖48：惠達(dá)工程渠道營收(億元)及增速占比表13：衛(wèi)浴類地產(chǎn)商500強(qiáng)首選品牌前十名(標(biāo)紅為國貨品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安華)算行業(yè)深度wwwwstockecomcn資金回款：箭牌惠達(dá)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)良好。近年來地產(chǎn)企業(yè)流動性危機(jī)對各衛(wèi)浴品牌的回款與利潤情況造成了一定負(fù)面影響，箭牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持在行業(yè)內(nèi)較高水平，且近)牌 牌6777004.720182019202020213.2.4家裝渠道：國貨搶先布局，箭牌規(guī)模最大家裝渠道是近年增速最快的新渠道，箭牌九牧惠達(dá)皆有布局，箭牌規(guī)模最大。家裝店提供一站式解決方案，受消費(fèi)者青睞，各品牌與頭部裝企合作，采取開設(shè)家裝公司店中店模式，獲取家裝渠道流量。箭牌家居2021年家裝收入9.6億元(+88.43%)，12000個(gè)線下網(wǎng)點(diǎn)中有近3000家家裝店，家裝店是未來開店重心。九牧把家裝業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，推出多個(gè)專供家裝渠道的產(chǎn)品套餐?；葸_(dá)衛(wèi)浴22年底家裝經(jīng)銷商門店約1000家，全年家裝收入1億以上，與業(yè)之峰裝飾、方林裝飾等頭部裝企合作。國貨持續(xù)營銷投入，提升智能衛(wèi)浴滲透率，加強(qiáng)品牌認(rèn)知。2021年箭牌銷售費(fèi)用8.0億元，銷售費(fèi)用率9.5%，惠達(dá)銷售費(fèi)用3.2億元，銷售費(fèi)用率8.3%；瑞爾特銷售費(fèi)用1.0億元，銷售費(fèi)用率5.1%。wwwwstockecomcn000000000箭牌銷售費(fèi)用箭牌銷售費(fèi)用率惠達(dá)銷售費(fèi)用惠達(dá)銷售費(fèi)用率瑞爾特銷售費(fèi)用瑞爾特銷售費(fèi)用率9.4%.5.48.2% 8.3%3.05.0%3.25.1%2.74.0%22019202020212022Q30%證券研究所國貨多渠道營銷發(fā)力，提升品牌影響力：1)傳統(tǒng)平臺聯(lián)動央視央廣、高鐵站機(jī)場等投放廣告，贊助大型賽事，制作/參與室內(nèi)設(shè)計(jì)/改造節(jié)目：箭牌成為2022年冬奧會國家體育館官方獨(dú)家供應(yīng)商；九牧連續(xù)贊助中國國家短道速滑隊(duì)；惠達(dá)衛(wèi)浴登陸全國72個(gè)高鐵站、296塊媒體廣告。2)新型平臺進(jìn)行KOL合作、創(chuàng)意營銷：九牧推出“浴見智惠理想型”活動，將智能馬桶ZS760擬人化推出視頻短片，植入產(chǎn)品賣點(diǎn)；小牧優(yōu)品發(fā)布年輕多彩戰(zhàn)略、推出國風(fēng)虛擬偶像“瀟沐”；恒潔衛(wèi)浴推出綜藝直播“這空間很中國”，聯(lián)合KOL探討中國式理想空間，聯(lián)手網(wǎng)易舉辦“質(zhì)美中國城市設(shè)計(jì)之行”活動；惠達(dá)衛(wèi)浴舉辦“總裁價(jià)到”佳品購抖音直播活動。3)線下門店升級、開設(shè)體驗(yàn)中心：惠達(dá)衛(wèi)浴鄭州開業(yè)7.0箭牌開設(shè)合肥體驗(yàn)中心，營造“細(xì)分化”、“數(shù)字化”、“智能化”家居場景，給消費(fèi)者一站式體驗(yàn)+智能家居消費(fèi)教育。研究所”行業(yè)深度wwwwstockecomcn研究所4投資建議我們當(dāng)下推薦關(guān)注衛(wèi)浴行業(yè)，主要基于：1)衛(wèi)浴市場空間大，智能化滲透驅(qū)動行業(yè)量價(jià)雙升，目前還處滲透低位：2022年衛(wèi)浴行業(yè)超2000億市場/5年CAGR5%，智能馬桶157億市場/5年CAGR8.2%，其中銷量5年CAGR12.8%，目前智能馬桶滲透率按保有量計(jì)僅4%，目前相比海外成熟國家60-90%滲透率空間大，我們看好智能化滲透率持續(xù)提升，主要受智能技術(shù)成熟迭代、價(jià)格帶下移門檻降低、C端消費(fèi)升級+B端精裝房配套率提升等核心驅(qū)動；2)龍頭持續(xù)集中：2021年我國衛(wèi)生陶瓷CR3達(dá)43.5%，相比2012年提升14pct，遠(yuǎn)期對標(biāo)海外成熟市場CR360-90%，品類特性決定集中度大于定制家居品類，接近家電，我們看好衛(wèi)浴龍頭在加速擴(kuò)店和配套化銷售下持續(xù)提份額，CR3長期看到至少50%；3)國貨崛起加速：智能馬桶一體機(jī)國貨品牌市占已達(dá)73%，我們看好國貨崛起持續(xù)性，國貨已通過先發(fā)優(yōu)勢和性價(jià)比優(yōu)勢成功突破智能馬桶單品，未來將通過套系化銷售延伸快速搶占市場，同時(shí)在主流零售渠道和電商家裝新渠道已建立起明顯優(yōu)勢。復(fù)盤衛(wèi)浴行業(yè)發(fā)展階段，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下衛(wèi)浴存在產(chǎn)品智能化和渠道分散化的兩大新變化，當(dāng)下行業(yè)正處于品類迭代、龍頭集中、多方角逐的關(guān)鍵變局中，只有積極抓住新變化和綜合運(yùn)營實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能拔得頭籌，產(chǎn)品和渠道是拉開差距的關(guān)鍵，品牌營銷必不可少。建議關(guān)注多渠道運(yùn)營力強(qiáng)的衛(wèi)浴龍頭箭牌家居，發(fā)力自主品牌且線上放量快的衛(wèi)浴配件代工龍頭瑞爾特，以及智能馬桶品類快增的惠達(dá)衛(wèi)浴。箭牌家居是國貨衛(wèi)浴龍頭。公司始創(chuàng)于1994年，總部位于廣東省佛山市，主營衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚等的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售一體，2010年延伸到定制櫥衣柜，開啟全屋定制。旗下?lián)碛蠥RROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華三大品牌。公司已發(fā)展成國內(nèi)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)龍頭，2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.73億元，2018-2021年復(fù)合增速7.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.77億元，2018-2021年復(fù)合增速43.1%。毛利率持續(xù)提升，主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(特別是智能產(chǎn)品占比提升)和單價(jià)提升；同時(shí)產(chǎn)線自動化提升生產(chǎn)效率，降低成本。行業(yè)深度wwwwstockecomcn14：箭牌家居業(yè)績一圖看百萬元01801902002122前3Q營業(yè)收入6,810.486,657.956,502.388,378.485,266.93YOY-.24%-2.34%28.85%.23%歸母凈利潤09556.25588.51577.15422.66YOY-5.80%30.26%6,611.345,831.8219.407,589.864,769.59毛利率25.00%32.47%31.46%30.06%33.98%期間費(fèi)用率07%03%47%24%94%銷售費(fèi)用743.8382.0638.79798.7403.02銷售費(fèi)用率74%9%9.53%9.55%378.37443.54479.3146.72480.03費(fèi)用率5.56%6.66%7.37%6.53%40.1541.53.74費(fèi)用率0.59%0.62%0.81%0.28%歸母凈利率2.89%8.35%9.05%6.89%8.02%23.75%34.74%24.77%44%42%衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金核心貢獻(xiàn)收入，智能產(chǎn)品占比提升助推毛利上行。2021年公司收入貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品為衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金，營收分別為37.3/22.5億元，營收占比44.83%/27.02%。龍頭五金、浴室預(yù)防、定制櫥衣柜增速最快(YOY+37.6%/43.5%/42.1%)。智能化產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021年公司智能產(chǎn)品收入19.5億元，占比23.49%，同比增長35.4%，其中智能馬桶銷售量占便器15%，智能花灑銷售量占花灑11%，智能產(chǎn)品毛利率較高，銷售占比提升持續(xù)優(yōu)化公司整體毛利率。行業(yè)深度wwwwstockecomcn三大品牌形成價(jià)格帶梯隊(duì)。公司旗下?lián)碛蠥RROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華三大品牌。1)ARROW箭牌創(chuàng)建于1994年，定位智慧家居，目標(biāo)為中端市場；2)法恩莎創(chuàng)建于1999年，定位藝術(shù)家居，目標(biāo)高端市場；3)安華創(chuàng)建于2003年，定位時(shí)尚家目標(biāo)大眾市場。渠道建設(shè)行業(yè)領(lǐng)先，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國。公司以經(jīng)銷方式為主，2021年經(jīng)銷收入占比89%。經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，截至2021年公司共有經(jīng)銷商1854家、分銷商6609家，銷售網(wǎng)點(diǎn)高達(dá)12000家。多渠道布局，2021年零售/工程/電商/家裝收入占比分別為42%/28%/18%/11%。其中零售店態(tài)多樣，包括專賣店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店6種店態(tài)，單店面積從100-400平不等。行業(yè)深度wwwwstockecomcn量瑞爾特是沖水組件代工龍頭，切入智能馬桶賽道，發(fā)力自主品牌。公司于1999年成立于福建廈門，初期主營馬桶沖水組件代工生產(chǎn)，下游客戶包括科勒、美標(biāo)等海外高端衛(wèi)浴公司，以及箭牌、惠達(dá)、恒潔等國內(nèi)衛(wèi)浴公司，目前公司在國內(nèi)沖水組件市占第一、全球市占前三(根據(jù)招股書，2014年國內(nèi)市占16.9%，全球市占11.9%)。2011年公司成功研發(fā)智能蓋板，2012年推出智能馬桶，并持續(xù)研發(fā)迭代，近年開發(fā)自主品牌瑞爾特。根據(jù)2022年業(yè)績快報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營收19.64億元，2017-2022年復(fù)合增速16.5%，歸母凈利潤2.07億元，2017-2022年復(fù)合增速5.2%。近年利潤率下行20年主因疫情影響，21年主因