債券市場產品的國際比較及其多維度改進

債券市場產品的國際比較及其多維度改進

中國債券市場發(fā)展迅速，它為資金的供給者和需求者提供了新的融通渠道。然而與同樣是直接融資方式的股票市場相比，中國債券市場的融資額與重要性遠遠低于股票市場。這與歐美等債券市場發(fā)達的國家截然不同。以美元來計價，2009年美國的債券市場總價值31.172萬億美元，占全球市場總額的37.9％，股票市場總價值14.281萬億美元，占市場總額的32.3％；歐元區(qū)的債券市場總價值23.611萬億美元，占全球市場總額的28.7％，股票市場總價值6.506萬億美元，占全球市場總額的14.7％；中國(包括中國香港，不包括中國臺灣)的債券市場總價值2.357萬億美元，占全球市場總額的2.9％，股票市場總價值4.944萬億美元，占全球市場總額的11.2％(見表1)[1]。除美國、歐元區(qū)和日本外，世界上其他國家和地區(qū)的債券市場總額都低于股票市場總額，但只有中國兩個市場的差距最大。這說明，作為直接融資手段之一的債券市場在中國的發(fā)展及影響遠落后于股票市場，對世界債券市場的影響也遠不及股票市場的相應影響。這也從另一方面說明債券市場這一融資平臺的建設在中國大有發(fā)展空間。資料來源：股票市場信息來自WFE2009年9月(俄羅斯市場信息來自MICEX,2009年3月)；債券市場信息來自BIS2009年3月。每一個市場的存在與發(fā)展都與該市場提供的產品是否有吸引力和生命力息息相關。怎樣更好的發(fā)揮中國債券市場的投融資功能，創(chuàng)造符合資金供求雙方的富有吸引力的債券產品是寫作的動機。在此，從債券產品的角度出發(fā)，通過比較中、美兩國債券市場中各類債券產品在期限結構、利率結構、交易平臺、債券持有者構成、政策支持和中介服務等方面的異同，探尋中國債券市場產品的不足，并提出改進建議。一、中、美兩國債券市場產品比較國際上，就期限來講，一年及一年以內期限的債券流動性強，屬貨幣市場范疇；一年以上期限的債券發(fā)行量大，交易量大，是債券市場的主要部分，屬于資本市場范疇。這里主要關注中長期債券市場中的債券品種比較。以圖一為例，截至2010年6月底，除貨幣市場的債券外，中國債券市場的產品種類包括：國債、地方政府債、金融債、企業(yè)債、公司債以及可轉換公司債。其中，國債占比最大，達到31％；金融債次之，占29％；各種公司類債券(包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù))合起來占比為17％；資產支持債券占比不足1％。與此相對照，美國債券市場產品種類明顯比中國豐富，創(chuàng)新型產品多，分布也較為均勻。其債券種類包括國債、機構債券、市政債券、公司債券、住房抵押貸款債券和資產抵押貸款債券。以圖二為例，同時期，美國住房抵押貸款債券、國債、公司債券累計發(fā)行量占比都超過了20％。短期的貨幣市場債券(包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和存款單)累計發(fā)行量占比只為8％，遠低于中國貨幣市場債券(包括央行票據(jù)和短期融資券)的百分之24％。這說明中國短期債券市場的資金融通功能發(fā)揮較充分，中長期債券市場的融資、投資功能，資產組合的避險功能等有待挖掘，中長期債券產品的設計和開發(fā)有很大的提升空間。二、對國債產品的比較美國國債種類除以期限結構，如短期、中期、長期劃分外，還有以利息支付方式不同劃分為：零息債券、固定利息支付債券、通貨膨脹指數(shù)債券以及創(chuàng)新型的本息剝離債券，此外還有兩類存款型國債。中國國債種類也可按照期限劃分為短期、中期、長期三類。其中，短期國債為零息債券，貼現(xiàn)發(fā)行；中長期國債一般都是固定利息債券。2000年的兩只10年期和2001年的一只10年期國債采用了浮動利率，現(xiàn)已全部到期。中國也有儲蓄型國債。此外，中國沒有類似美國的通貨膨脹指數(shù)型國債以及金融創(chuàng)新產品本息剝離債券。圖三和圖四分別列出了中、美兩國從1997-2010年各類國債發(fā)行額。從圖中看出，中國三類基本國債的歷年發(fā)行量波動大于美國，以長期國債發(fā)行量波動率最大，中期國債的發(fā)行額最高，中、長期國債的發(fā)行量在2007年達到歷史最高峰。短期國債的發(fā)行量自2008年后走高，大大超過了長期國債的發(fā)行量。美國四種國債歷年發(fā)行量的波動都不大，只有中期國債自2008年后一直走高。發(fā)行量上始終以中期國債最多，短期國債次之，長期國債的發(fā)行量變化最小。圖三中國債券市場各類國債歷年發(fā)行額(億元人民幣)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網計算結果(不包括儲蓄憑證式國債，包括儲蓄電子式國債)。圖四美國債券市場各類國債歷年發(fā)行額(十億美元)數(shù)據(jù)來源：SIMFA2010年統(tǒng)計報告。中國國債以交易主體的不同，劃分為交易所交易、銀行間債券市場交易和柜臺交易。另外，以國債的登記方式不同，劃分為記賬式國債和憑證式國債。憑證式國債銷售給個人和公司，不允許二級市場的買賣。記賬式國債主要銷售給機構投資者，可在上海和深圳股票交易所和銀行間債券市場交易。二級市場的國債交易以銀行間債券市場交易為主。從1997年6月到2010年6月，銀行間債券市場國債的交易量占到了國債總交易量的92.2％，留給交易所的交易量只有7.8％①。中國國債的持有者中，商業(yè)銀行占了50.3％，特殊結算成員(包括人民銀行、財政部、政策性銀行等)占34％，保險公司占5.4％，交易所占5.4％，共同基金占2.1％，信用社占1.62％，非銀行金融機構占0.81％，證券公司占0.2％，非金融機構占0.17％，個人只占0.08％，其他占0.01％②。美國國債的交易市場是統(tǒng)一的以電子網絡平臺為依托的OTC，即場外市場交易。在2009年，美聯(lián)儲統(tǒng)計的美國國債持有者分別為：個人投資者占10.2％；銀行與共同基金占11.7％：公共和私人養(yǎng)老金基金占6.6％；外國投資者占47.7％；州和地方政府占6.8％；其他投資者占16.9％③。除占比最大的外國投資者外，養(yǎng)老基金、各級地方政府，特別是個人，都是國債的持有者。個人投資者的占比高達10.2％，是國債的主要投資者之一。個人投資者可以通過兩種渠道購買美國國債。一是通過投資顧問，商業(yè)銀行或者網上交易商，或者直接購買從事國債投資的共同基金；二是通過財政部直接賬戶參與一級市場國債拍賣交易，但拍得的國債在二級市場交易的手續(xù)較煩鎖，另外還要交手續(xù)費。美國國債市場交易量龐大，流動性高。圖五顯示出美國債券市場2010年平均每天的債券交易量國債占比達56％，接下來是住房抵押貸款債券占比34％，二者合計占比90％，幾乎壟斷了整個債券市場的交易量。公司債券(不包括短期和可轉債)只占到日交易量的不足2％。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，2010年美國國債一天的交易量平均是5282億美元。憑借網絡化的場外交易平臺，美國國債一天24小時不間斷的在世界各地進行著交易。比較之下，中國國債在2010年的年平均交易量只占全部債券交易量的17.8％，遠低于金融債券的51％和中期債券的20％(見圖六)。圖五美國債券市場2010年平均每天交易量百分比(交易量單位：10億美元)數(shù)據(jù)來源：SIMFA2010年統(tǒng)計報告。圖六中國債券市場2010年各類債券交易額百分比(交易額單位：億元人民幣)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計算而成。通過以上對比可以看出，從投資者構成的角度看，美國國債不但個人投資者眾多，國外投資者更是美國國債持有者的主力。根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，截至2010年底，中國、日本、英國、石油輸出國組織和巴西是美國國債的前五位外國持有者。美元在國際貨幣中地位特殊，美國經濟實力雄厚，政府信譽良好是美國國債受國外投資者歡迎的原因之一。2008年金融危機后，美國政府的量化寬松政策使美元的信譽受到一定損失，但美元的地位然未能被替代。美國國債雖然利率相對較低，但安全性高，沒有提前贖回風險，期限結構豐富并且相對穩(wěn)定，同時免除州和地方稅，流動性高，變現(xiàn)容易，是可靠的保值增值投資工具和重要的資產組合配置產品。相比之下，雖然中國經濟發(fā)展迅速，但存在資本管制，人民幣不能自由兌換，國債依然以本國持有者為主。這也跟中國一度的不借外債的政策思維方式有一定的關系。中國國債市場缺乏多層次的參與者。商業(yè)銀行持有比例過高(超過50％)，商業(yè)銀行持有國債通常是為了管理風險和滿足資本金比例要求，因此往往一直持有國債直到到期。保險公司一般是長期國債的持有者，而基金公司的資產組合往往把國債作為重要配置，但中國基金、保險公司持有國債比例合計不足10％。個人投資者占比太小，而且個人和公司持有的憑證式國債相當于儲蓄，不能在二級市場上交易。商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易，不能進入證券交易所交易。以上種種原因導致中國債券市場流動性不足。2007年1月到11月，中國國債交易換手率是0.4x，同時期的日本國債交易換手率是4x，是中國的10倍[2]。三、對機構債券的比較美國機構債券的發(fā)行主體有兩類：一是由聯(lián)邦政府發(fā)起但私人擁有的企業(yè)，二是聯(lián)邦政府機構。他們發(fā)行債券是為了公共利益，如提高住房擁有率，提供農業(yè)支持等。從發(fā)行目的來講，中國金融債券中的政策性金融債券與此類似。政策性金融債券是由國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國農業(yè)銀行發(fā)行的、由國務院審批的、總發(fā)行額度由中國人民銀行管理的債券。其目的是為了資助國家的基礎設施建設以及國家在政策上支持的各個產業(yè)中的重點項目。無論從期限結構，利率支付創(chuàng)新還是交易平臺以及由此帶來的高流動性，我國的政策性金融債券都與西方國家的機構債券類似。首先從風險上考慮，二者都被認為有國家或準國家信譽，其利率收益幾乎等同于或稍高于國債。期限上，機構債券是中、長期債券，中國政策性金融債券有一年期以內的，也有中期和長期品種。利率結構上，除固定利息外，國家開發(fā)銀行還推出了浮動利率債券、本息分離債券、遠期和互換債券等。美國的機構債券依然包括固定利率、浮動利率、零利率，以及與各種指數(shù)相聯(lián)系的利率等。交易平臺上，機構債券在以機構投資者為主體的場外市場交易，個人投資者通過購買機構債券基金參與這一市場。中國政策性金融債券在銀行間債券市場交易。這個市場的參與者由最初的銀行擴展為包括保險公司、城鄉(xiāng)信用社、證券公司、基金以及非金融機構的企業(yè)法人等近萬家機構投資者。中國金融債券的主體是政策性金融債券。從1997年6月到2010年6月，金融債券的年交易量是中、長債券品種中最高的，達到55.13％，在流動性方面超越國債④。不同的是：第一，中國政策性金融債券的發(fā)行主體單一，以三大政策性銀行為主。主要支持基礎設施建設，進出口業(yè)和農業(yè)的重點項目。美國機構債券的發(fā)行主體眾多⑤。每一機構又推出各種利率結構和期限結構的相關債券品種，使得機構債券市場的品種豐富。如圖二所示，機構債券的累計發(fā)行量截至2010年6月，占美國整個債券市場總累計發(fā)行量的8％。第二，美國機構債券浮動利率可依托的基準指數(shù)品種繁多⑥，如CMT(不變到期日國債指數(shù))、COFI(基金成本指數(shù))、CP(FederalReserveCommercialPaperComposite)、FedFundsRate(基準利率)等。在設定浮動利率時，這些基準指數(shù)既可以單獨使用也可以組合起來使用。如貸款利率減去10年期的CMT再加上3個月期的LIBOR等。提供多種形式的浮動利率可以滿足投資者的不同需求，增加交易量，提高市場的流動性。中國政策性金融債券浮動利率所依托的基準指數(shù)主要是同業(yè)拆放利率或銀行優(yōu)惠利率，其種類還有待進一步增加。第三，中國政策性金融債券的交易場所銀行間債券市場還算不上現(xiàn)代意義上的場外交易市場。銀行間債券市場的特點是參與者以詢價方式與自己選定的交易對手逐筆達成交易。中央國債登記結算有限責任公司為市場參與者提供債券托管、結算和信息服務；全國銀行間同業(yè)拆借中心為市場參與者的報價、交易提供中介及信息服務⑦。場外交易市場則高度依賴計算機網絡系統(tǒng)，在全球范圍內連接證券商及其他客戶的計算機和遠程通信系統(tǒng)，可以進行全天24小時不間斷交易。場外交易市場的一個重要特點是它的做市商制度。做市商對其登記注冊的債券報出買賣雙向價格并承諾按報價維持雙方交易。大宗交易在做市商報價的基礎上由買賣雙方協(xié)議成交。因此，無論交易數(shù)量多少，債券交易價格都是相對穩(wěn)定的⑧。目前，我國的銀行間債券市場有統(tǒng)一的前臺報價系統(tǒng)與后臺托管結算系統(tǒng)，但是距離真正意義上的場外交易市場還有很大的距離。四、對市政債券的比較市政債券或地方政府債券在西方國家發(fā)行歷史悠久，美國的第一支市政債券可以追溯到19世紀。市政債券不論中外都是地方政府發(fā)行，其融資用來建設當?shù)氐墓卜赵O施。例如學校、醫(yī)院、交通、水利設施的建設和維護，在中國還用在通信設施的建設和環(huán)保等方面。表2的數(shù)據(jù)對2006～2008年美國市政債券的發(fā)行量，發(fā)行主體及募集資金的投資領域作了說明。數(shù)據(jù)顯示，金融危機爆發(fā)后的2008年，各類市政債券發(fā)行總量以及新資金的募集都低于危機爆發(fā)前的2006年和剛爆發(fā)時的2007年；而市政債券所募集資金的用途最大一塊投向了教育。其中，水、電、煤氣及維護的費用在2006-2008年里逐年上升，而其他投入在2008年相比前兩年都有降低。美國的市政債券持有者包括個人、共同基金、貨幣市場基金、財產和災難險保險公司以及商業(yè)銀行。其交易場所是場外交易市場。市政債券吸引投資者的最大優(yōu)勢是它的免稅政策。市政債券免繳聯(lián)邦稅，本州發(fā)行的市政債券還可免繳除本州及地方稅。與公司債券相比它更加安全，表3顯示了穆迪與標準普爾評級公司對美國市政債券與公司債券歷史累積違約率的統(tǒng)計結果。截至2007年，各類級別的市政債券總累計違約率大大低于同類級別的公司債券總累計違約率。市政債券的總累計違約率按兩家公司的計算分別是0.10％和0.29％；而公司債券的總累計違約率分別為9.70％和12.98％。各種級別兩種債券的歷史累計違約率比較也顯示了相同的特點。如最高級別的Aaa/AAA市政債券的歷史累計違約率為0％，相應的公司債券違約率為0.52％和0.60％；最低級別的Ccc/CCC市政債券的歷史累計違約率分別為16.58％和44.81％，而相應的公司債券違約率為百分之69.18％和69.19％。免稅之后它的收益率也富有吸引力，加上良好的流動性，免稅市政債券是最受歡迎的債券投資品種之一。中國地方政府債券始于2009年3月。選在這一時期發(fā)行主要是為減輕國際金融危機對國內經濟的不利影響，緩解地方政府財政收入吃緊的狀況。然而截至目前，這一市場的交易清淡，大部分的地方政府債券遭遇破發(fā)。主要原因有地方政府債發(fā)行利率偏低，低于同期國債；一級招標發(fā)行的主要參與者過于單一，降低了流動性；無法以回購方式進行交易(張永力，2010)。這里把美國為對付金融危機所發(fā)行的新型市政債券與中國新發(fā)行的地方政府債券作以比較。為對付金融危機造成的經濟下滑，失業(yè)增加，2009-2010年，美國政府發(fā)行了兩種新型市政債券，名為“建設美國”(BABS)。這兩種新型債券與以往的市政債券的不同之處是，它們支付高利息，但利息收入不能免稅。在經濟不景氣的時候，支付高利率的市政債券能夠吸引一部分潛在的公司債券的投資者。但這樣一來地方政府發(fā)行市政債券需要支付的利息成本就會增高，這部分增加的成本由聯(lián)邦政府給予利息支出總額的35％的資金補貼。另外一種類型的“建設美國”債券，聯(lián)邦政府給予債券持有者35％的利息收入稅的減免。這相當于直接給予地方政府發(fā)行這種債券利息支出總額的25％的資金補貼，相比于第一種低了10個百分點。兩種債券融資的使用方向不同，第二種債券的用途相當于傳統(tǒng)市政債券。這種債券對潛在投資者的目標定位是原先會購買國債、機構債券、公司債券的國內外投資者，如外國銀行和養(yǎng)老金基金等。其定價介于可比較的公司債券和免稅后同等收益的市政債券之間。期限結構為20年或更長，利率結構靈活多樣。這種債券推出后市場反應非常積極。從2009年4月到2010年5月共發(fā)行了1306支建設美國債券，發(fā)行總額達到共有1060億美元，占市政債券市場總額的21％⑨。從對比中可以看出：第一，BABS的市場定位較合理，充分考慮了投資者需求。它的定價介于公司債券與市政債券之間，期限較長，違約可能性低，支持公共事業(yè)，利息稅減少35％，以上幾點使得這種債券可以吸引相當一部分投資者。而中國的地方債券定價和期限結構都不太合理，沒有從投資者的需要角度考慮問題，市場化程度不夠。第二，政府支持不同。BABS的利息支付成本由美國聯(lián)邦政府直接或間接給予資金補貼，真正減輕了地方財政的負擔，有利于當?shù)氐耐顿Y和就業(yè)。而中國，地方債券的發(fā)行費用由財政部支付，還本付息由財政部代辦，只是對地方債券加上了國家信譽，保證它不違約而已，并沒有真正緩解地方財政負擔，難以拉動當?shù)氐耐顿Y和就業(yè)。這樣非市場化的做法自然難以找到市場化的投資者來買單，更不用提市場的流動性了。五、對公司債券的比較這一債券市場在中國劃分為企業(yè)債和公司債。從圖二和圖三中可以看出，中國企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、可轉債和不可轉債累計發(fā)行量合計占債券市場各類債券發(fā)行量的不到16％，其中公司債只占1％。而同期美國公司債占比高達美國債券市場的21％。作為直接融資方式，發(fā)行債券比發(fā)行股票的成本低。成熟資本市場中，企業(yè)更愿意選擇負債融資。在美國公司債券的持有者大多是機構投資者，近年來主權投資基金也活躍其中，其交易場所是適合大規(guī)模交易的場外交易市場。場外交易市場通過網絡終端在全國范圍內大規(guī)模交易，只有極少部分在紐約證券交易所和美國證券交易所交易，而且交易量很小。它也是美國各類債券中唯一有部分債券在交易所交易的債券。圖七展示的是美國公司債券與公司股票發(fā)行量的比對情況。美國金融機構歸類于公司，近年來快速發(fā)展的金融衍生品以債券化的形式發(fā)行，并且在公司債券市場上交易。美國的公司債券發(fā)行量要遠超于公司股票的發(fā)行量。從1990-2010年公司債券的發(fā)行量始終占到公司債券和股票總發(fā)行量的80％以上，2001-2007年甚至高達90％，金融危機后的2008-2010年里降到了80％的水平上。圖七美國公司債券和公司股票發(fā)行額百分比數(shù)據(jù)來源：SIFMA(2011)。圖八顯示了中國企業(yè)和公司等債券發(fā)行量與股票市場發(fā)行量同期百分比變化情況。從1997年起公司等債券發(fā)行量占比緩慢增長，2002-2010年間波動巨大，在30％～70％之間劇烈波動。2010年保持在50％左右。圖九說明了中國各類公司債券同期發(fā)行量的變化。其中，公司債券從2007年起開始發(fā)行，1～5年期的企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行量從2007年起巨幅上升，而5年期以上的企業(yè)債券發(fā)行量從2004年起穩(wěn)步上漲。圖八中國公司債券和公司股票發(fā)行量百分比數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫。圖九我國各類公司債券發(fā)行量(單位：億人民幣)數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫。中國企業(yè)債和公司債的發(fā)行和交易受體制因素影響明顯。例如，發(fā)行審批行政化，重復監(jiān)管，市場化的發(fā)行體系還沒有建立起來，發(fā)行成本高，效率低；兩個市場，兩套托管結算系統(tǒng)，不同的公司類債券和投資者不能垮市場交易，債券的流動性和合理定價都受制約。這些都大大限制了中國公司類債券市場的發(fā)展。另外中國公司類債券的品種、信用結構不夠豐富。從公司債券的種類上看，大體上有可贖回與不可贖回債券、可轉債與不可轉債債券、有擔保與沒有擔保債券、投資型和投機型債券等。以美國公司債券的投資型債券和投機型債券為例。從圖十可以看出，美國投機型公司債券的發(fā)行量占投資和投機型債券總發(fā)行量的10％～20％。投機型公司債券是指評級公司無法對債券發(fā)行人的信譽給出相應的評級。20世紀70年代，美國處于發(fā)展起步階段的新公司通過在債券市場發(fā)行高利息債券融資。20世紀80年代這種債券的發(fā)行主體主要是發(fā)生并購的公司。目前這類債券多用于高成長性公司的融資，這種債券對新成立的公司最為有利。圖十美國投資型和投機型公司債券發(fā)行量百分比數(shù)據(jù)來源：SIFMA(2010年6月)。六、對住房抵押貸款和資產抵押貸款債券的比較住房抵押貸款債券和資產抵押貸款債券都是金融技術含量高，結構復雜，資產證券化的創(chuàng)新型投資工具。目前中國的債券市場上還沒有此類產品。圖十一表明從1996-2008年，美國資產抵押債券所依托的各類貸款的占比情況變化如下：住房建設和設備租賃貸款占比逐年減少；家庭住房抵押余值貸款在金融危機到來前幾年的占比增加很大，說明房地產市場在金融危機到來前依然較繁榮，社會經濟狀況依然良好，危機到來后占比急劇縮小，信用卡應收賬款和學生貸款在金融危機后的2008年占比大幅增加。圖十一美國資產抵押貸款債券所依托的各類貸款發(fā)行量百分比數(shù)據(jù)來源：SIFMA(2010年6月)。中國想要轉變經濟發(fā)展方式，用內需來拉動經濟，美國的資產抵押債券在促進商業(yè)活動和消費者消費方面的積極作用值得學習。當然對伴隨其中的風險也必須加以考慮。作為資產證券化的代表，住房抵押貸款債券自從20世紀70年代首次發(fā)行以來，發(fā)展十分迅猛。從圖十二可以看出，住房抵押貸款債券的發(fā)行量無論是絕對數(shù)量還是相對數(shù)量，除在1996、2009年略低于國債外，始終高居同期美國債券市場各類債券的第一位。證券化了的資產之所以受到投資者的歡迎是因為它的利息和本金支付由各類原始資產產生源源不斷的現(xiàn)金流提供，而非發(fā)債主體的信譽或償付聲明。房地產抵押貸款的證券化在美國住房市場扮演著至關重要的角色。它使住房抵押貸款的借款人和借出貸款的住房抵押貸款銀行家們獲得充裕的資金供應，從而房屋購買者可以以更低的利率借款，缺少資金的地區(qū)可以方便的得到資金。圖十二美國債券市場各類債券發(fā)行量對比數(shù)據(jù)來源：SIFMA(2010年6月)。住房抵押貸款債券是金融技術體現(xiàn)最強的一種債券。圖十三對比了機構住房抵押貸款債券和非機構住房抵押貸款債券從1996～2009年的發(fā)行量。機構是指擁有美國聯(lián)邦政府信用擔保的聯(lián)邦國家房屋貸款協(xié)會，聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和政府國民抵押協(xié)會。其他金融與非金融機構所發(fā)行的此類債券統(tǒng)稱為非機構住房抵押貸款債券。從圖中可以看出，機構住房抵押貸款債券的發(fā)行量大大超過非機構住房抵押貸款債券的發(fā)行量，特別是金融危機前后的2004-2009年，兩者的走勢完全背離，反映出投資者對投資非機構住房抵押貸款債券由樂觀變得謹慎。圖十三美國機構住房抵押貸款債券與非機構住房抵押貸款債券發(fā)行量數(shù)據(jù)來源：SIF