投資估值第五講-折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法

第一節(jié)關(guān)于價(jià)值的一些概念價(jià)值與價(jià)格2.市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值3.持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值4.非控股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值第一頁(yè)，共84頁(yè)。價(jià)格不能完全代表價(jià)值受供需的影響，價(jià)格總是在變動(dòng)的；交易雙方往往存在信息不對(duì)稱，雙方對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期也會(huì)有很大差距，價(jià)格的形成只是市場(chǎng)中報(bào)價(jià)最高的買方和承受價(jià)最低的賣方雙方認(rèn)可的價(jià)格，他們所達(dá)成的價(jià)格不一定是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值；對(duì)于某些資產(chǎn)而言，可能尚未形成一個(gè)完善的市場(chǎng)，如果該資產(chǎn)未被出售，就得不到其價(jià)格，但我們不能說(shuō)該資產(chǎn)沒(méi)有價(jià)值。價(jià)值與價(jià)格第二頁(yè)，共84頁(yè)。價(jià)格是價(jià)值的重要參考盡管價(jià)格并不總是等于資產(chǎn)內(nèi)在的價(jià)值，但也不會(huì)長(zhǎng)期相對(duì)于其價(jià)值有較大的偏離。在確定價(jià)值時(shí)價(jià)格往往被作為重要的依據(jù)。以價(jià)格為依據(jù)計(jì)算價(jià)值時(shí)，須注意：該價(jià)格應(yīng)是在活躍的交易市場(chǎng)中形成的；應(yīng)選擇一個(gè)合理的價(jià)格作為依據(jù)，有時(shí)可能需要使用一段時(shí)間內(nèi)的平均價(jià)格而不是某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格。價(jià)值與價(jià)格第三頁(yè)，共84頁(yè)。市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值含義：市場(chǎng)價(jià)值是指在公平交易中，熟悉情況的雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。賬面價(jià)值是資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益在會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)的價(jià)值。投資決策者沒(méi)有辦法僅僅通過(guò)賬面價(jià)值就作出正確決策，需要重新科學(xué)地估計(jì)其市場(chǎng)價(jià)值。賬面價(jià)值反映的是企業(yè)歷史營(yíng)運(yùn)的情況，但在資本市場(chǎng)上，從投資的角度出發(fā)，投資者看的是未來(lái)某項(xiàng)交易能帶來(lái)的收入或者是某家企業(yè)未來(lái)能帶來(lái)的價(jià)值。因?yàn)闅v史成本已無(wú)法改變，能給投資者帶來(lái)回報(bào)的只有未來(lái)收益。第四頁(yè)，共84頁(yè)。持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值含義持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值；清算價(jià)值是當(dāng)期停止經(jīng)營(yíng)、將經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)出售產(chǎn)生的現(xiàn)金流。區(qū)別二者之間的區(qū)別在于企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，還是準(zhǔn)備停業(yè)清算。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基本條件：其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值超過(guò)清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。圖：持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值第五頁(yè)，共84頁(yè)。非控股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值是公司股東所擁有的價(jià)值，衡量的也是市場(chǎng)價(jià)值。我們能夠在市場(chǎng)上看到的股價(jià)，通常只是少部分已經(jīng)交易的股票價(jià)格，它們衡量的只是部分非控股權(quán)的價(jià)值；一旦有控股權(quán)參加交易，股價(jià)往往會(huì)有明顯的溢價(jià)。買入企業(yè)的少部分股權(quán)，不具有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者不僅取得了未來(lái)現(xiàn)金流量的索取權(quán)，而且同時(shí)獲得了操控企業(yè)經(jīng)營(yíng)的特權(quán)。

在評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值時(shí)，必須明確想要評(píng)

估的對(duì)象是非控股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。第六頁(yè)，共84頁(yè)。第二節(jié)企業(yè)價(jià)值價(jià)值等式的簡(jiǎn)單形式2.價(jià)值等式的一般形式3.使用價(jià)值等式時(shí)須注意的事項(xiàng)第七頁(yè)，共84頁(yè)。企業(yè)價(jià)值含義企業(yè)價(jià)值（EV）是指企業(yè)所有出資人（包括股東、債權(quán)人）共同擁有的企業(yè)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的價(jià)值，既包括股權(quán)價(jià)值，也包括債權(quán)的價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的就是確定一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，但我們通常以評(píng)估股權(quán)的公允價(jià)值為落腳點(diǎn)。在企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值之間，存在一個(gè)價(jià)值等式。第八頁(yè)，共84頁(yè)。價(jià)值等式的簡(jiǎn)單形式簡(jiǎn)單的價(jià)值等式：企業(yè)價(jià)值=凈債務(wù)+股權(quán)價(jià)值其中，凈債務(wù)是指付息債務(wù)與現(xiàn)金的差額，即凈債務(wù)=債務(wù)-現(xiàn)金所以簡(jiǎn)單的價(jià)值等式也可以寫為：

企業(yè)價(jià)值+現(xiàn)金=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)圖：價(jià)值等式的簡(jiǎn)單形式現(xiàn)金企業(yè)價(jià)值債務(wù)股權(quán)價(jià)值=凈債務(wù)第九頁(yè)，共84頁(yè)。等式中的“債務(wù)”與資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債不同，這里的債務(wù)只包括具有付息義務(wù)的融資性負(fù)債：如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債務(wù)等；不包括那些沒(méi)有付息義務(wù)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債：如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等。等式中的“現(xiàn)金”是指沒(méi)有投入到企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的多余的現(xiàn)金及其等價(jià)物，即從貨幣資金總額中扣除用于維持日常經(jīng)營(yíng)所需要的現(xiàn)金后剩下的金額。第十頁(yè)，共84頁(yè)?！纠吭O(shè)某企業(yè)的EV為15億元，另外其賬上還有1億元的現(xiàn)金，假設(shè)該企業(yè)融資性債務(wù)的價(jià)值為6億元，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的價(jià)值為4億元，計(jì)算該企業(yè)的凈債務(wù)和股權(quán)價(jià)值。【答案】該企業(yè)的凈債務(wù)

=融資性債務(wù)的價(jià)值-現(xiàn)金=6-1=5（億元）該企業(yè)的股權(quán)價(jià)值

=企業(yè)價(jià)值（EV）-凈債務(wù)

=15-5=10（億元）第十一頁(yè)，共84頁(yè)。價(jià)值等式的一般形式第十二頁(yè)，共84頁(yè)。價(jià)值的一般等式為：

企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)價(jià)值+現(xiàn)金=債務(wù)+少數(shù)股權(quán)價(jià)值+股權(quán)價(jià)值式中的股權(quán)價(jià)值即是屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值除了一般的融資方式外，某些企業(yè)可能會(huì)發(fā)行一些帶有選擇權(quán)的資本工具，比如可轉(zhuǎn)債，認(rèn)股權(quán)證等。此時(shí)企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值等式為：

企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)價(jià)值+現(xiàn)金=短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù)+可轉(zhuǎn)換債券+期權(quán)+少數(shù)股權(quán)價(jià)值+屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值現(xiàn)金企業(yè)價(jià)值債務(wù)股權(quán)價(jià)值=非核心資產(chǎn)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值第十三頁(yè)，共84頁(yè)。使用價(jià)值等式時(shí)需注意的事項(xiàng)第十四頁(yè)，共84頁(yè)。第十五頁(yè)，共84頁(yè)。第三節(jié)折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法原理折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，又可為絕對(duì)估值法，二者思想基本相同：它假設(shè)價(jià)值來(lái)源于未來(lái)流入企業(yè)的現(xiàn)金流，將這一筆筆現(xiàn)金流，分別按一定比率折現(xiàn)到現(xiàn)在，并進(jìn)行加總得到的價(jià)值。第十六頁(yè)，共84頁(yè)。實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)區(qū)分第十七頁(yè)，共84頁(yè)。折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法原理金融資產(chǎn)的價(jià)值體現(xiàn)在它未來(lái)能夠給其所有者帶來(lái)的回報(bào)大小。這個(gè)回報(bào)只能是未來(lái)的，不管這家公司在歷史上產(chǎn)生過(guò)多少利潤(rùn)，或者其資產(chǎn)形成時(shí)耗費(fèi)了多少成本，都與這家公司股權(quán)在現(xiàn)在的價(jià)值沒(méi)有直接關(guān)系；既然是未來(lái)的回報(bào)，所以這個(gè)回報(bào)是不確定的，是包含了不確定性或風(fēng)險(xiǎn)的。第十八頁(yè)，共84頁(yè)。折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的基本原理資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)源于該資產(chǎn)可以在未來(lái)為其所有者帶來(lái)的現(xiàn)金流，因此將未來(lái)所有現(xiàn)金流以能夠體現(xiàn)獲得該現(xiàn)金流的不確定性的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，所得的價(jià)值總和即為該資產(chǎn)的價(jià)值。第十九頁(yè)，共84頁(yè)。計(jì)算公式為：V-總價(jià)值；t-時(shí)期；CFt-第t期的現(xiàn)金流；rt-能夠反映當(dāng)期現(xiàn)金流不確定性的折現(xiàn)率r-未來(lái)所有時(shí)期的平均折現(xiàn)率在實(shí)際中通常用一個(gè)折現(xiàn)率代表所有時(shí)期的折現(xiàn)率，上式簡(jiǎn)化為：折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法一般模型第二十頁(yè)，共84頁(yè)。使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，預(yù)測(cè)的時(shí)間越長(zhǎng)對(duì)于其假設(shè)的把握性就越低。預(yù)測(cè)期長(zhǎng)短以適中為原則，詳細(xì)預(yù)測(cè)期會(huì)增加預(yù)測(cè)的難度，過(guò)短預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。所以，在實(shí)際使用時(shí)都會(huì)設(shè)定一個(gè)預(yù)測(cè)期，在預(yù)測(cè)期內(nèi)詳細(xì)地預(yù)測(cè)企業(yè)各方面的財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于在預(yù)測(cè)期之后企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)生的價(jià)值，即終值，可以采用不同的方法進(jìn)行估計(jì)。兩階段模型是絕對(duì)估值法中較為常見的類型。第二十一頁(yè)，共84頁(yè)。第一階段：詳細(xì)預(yù)測(cè)期。此期間通過(guò)對(duì)公司收入與成本、資產(chǎn)與負(fù)債等項(xiàng)目的詳細(xì)預(yù)測(cè)。得出每一時(shí)間段的現(xiàn)金流。第二階段：終值期。這段期間現(xiàn)金流的現(xiàn)值和的價(jià)值稱為終值（TV）。在兩階段模型中價(jià)值的計(jì)算公式為圖：詳細(xì)預(yù)測(cè)期與終值期V-總價(jià)值CFt-第t期的現(xiàn)金流r-未來(lái)所有現(xiàn)金流的平均折現(xiàn)率n-預(yù)測(cè)期數(shù)TV-終值兩階段模型第二十二頁(yè)，共84頁(yè)。第二十三頁(yè)，共84頁(yè)。第二十四頁(yè)，共84頁(yè)。

假設(shè)公司在詳細(xì)預(yù)測(cè)期之后，現(xiàn)金流以一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率

永續(xù)增長(zhǎng)。假設(shè)預(yù)測(cè)期有n期，預(yù)測(cè)期最后一期現(xiàn)金流為CFn，永續(xù)增長(zhǎng)率為g，折現(xiàn)率為r，則Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型（戈登模型）第二十五頁(yè)，共84頁(yè)。一般情況下，永續(xù)增長(zhǎng)率g小于r，此時(shí)上面的求和序列就無(wú)限趨近于一個(gè)確定的有限值。計(jì)算可得：此時(shí)，第二十六頁(yè)，共84頁(yè)。模型的限制條件與適用范圍Gordon增長(zhǎng)模型是對(duì)股票進(jìn)行估價(jià)的一種簡(jiǎn)單而快捷的方法，但是它對(duì)選用的增長(zhǎng)率特別敏感，當(dāng)模型選用的增長(zhǎng)率收劍于貼現(xiàn)率的時(shí)候，計(jì)算出的價(jià)值會(huì)變得無(wú)窮大。Gordon增長(zhǎng)模型最適用于具有下列特征的公司：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度增長(zhǎng)；公司已制定好了紅利支付政策，并且這一政策將持續(xù)到將來(lái)。第二十七頁(yè)，共84頁(yè)。終值倍數(shù)法是指假設(shè)在詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一期的期末將公司出售，出售時(shí)的價(jià)格即為終值。常用詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一期的某一業(yè)績(jī)指標(biāo)的倍數(shù)來(lái)估計(jì)，即TV=詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一期的某一指標(biāo)*該指標(biāo)倍數(shù)如果是用紅利折現(xiàn)或者股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，則可用市盈率、市凈率等估算終值。如果是用無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，通常是將最后一年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或EBIT或EBITDA乘以適當(dāng)?shù)谋稊?shù)，預(yù)估出其終值。選定的倍數(shù)應(yīng)能恰當(dāng)反映企業(yè)售出時(shí)的增長(zhǎng)潛力注意第二十八頁(yè)，共84頁(yè)。第二十九頁(yè)，共84頁(yè)。第四節(jié)紅利貼現(xiàn)模型一、一般模型形式股票的兩種現(xiàn)金流持有股票期間的分紅；持有期末賣出時(shí)的預(yù)期價(jià)格。紅利折現(xiàn)模型（DDM）的一般形式：持有期末賣出股票的預(yù)期價(jià)格也就是股票在預(yù)測(cè)期末的價(jià)值，預(yù)測(cè)方法：Gordon永續(xù)增長(zhǎng)法終值倍數(shù)法P0-股票當(dāng)前的價(jià)值；DPSt-第t年的每股紅利；n-詳細(xì)預(yù)測(cè)期；r-與紅利相匹配的折現(xiàn)率；Pn-持有期末賣出股票時(shí)的預(yù)期價(jià)格第三十頁(yè)，共84頁(yè)。這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理——任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。模型有兩個(gè)基本輸入變量：預(yù)期紅利和投資者要求的股權(quán)資本收益率。為得到預(yù)期紅利，我們可以對(duì)預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)率和紅利支付率做某些假設(shè)。而投資者要求的股權(quán)資本收益率是由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，不同模型度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)各有不同——在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是市場(chǎng)的β值，而在套利定價(jià)模型和多因素模型中各個(gè)因素的β值。第三十一頁(yè)，共84頁(yè)。Gordon永續(xù)增長(zhǎng)法假設(shè)公司的凈利潤(rùn)按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率（g）永續(xù)增長(zhǎng)，而公司的分紅政策即留存比率也將保持穩(wěn)定，那么紅利在第n年后也將按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率g永續(xù)增長(zhǎng)，這個(gè)模型也叫“穩(wěn)定紅利增長(zhǎng)模型”。第三十二頁(yè)，共84頁(yè)。第三十三頁(yè)，共84頁(yè)。第三十四頁(yè)，共84頁(yè)。終值倍數(shù)法在終值倍數(shù)法下，需要對(duì)詳細(xì)預(yù)測(cè)期期末的相關(guān)倍數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。以P/E倍數(shù)為例，假設(shè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一年的該股票的市盈率為PEn，預(yù)測(cè)期最后一年的每股盈利為EPSn，則：第三十五頁(yè)，共84頁(yè)。第三十六頁(yè)，共84頁(yè)。固定紅利支付率如果公司按照凈利潤(rùn)等盈余的固定比率長(zhǎng)期不變地向股東派發(fā)紅利，就屬于固定紅利支付率的紅利支付方式。假設(shè)公司每期向股東支付的紅利是其凈利潤(rùn)的固定比率PRt,股票的要求收益率為r,第t期凈利潤(rùn)為EPSt，則紅利折現(xiàn)模型的形式為：最大紅利支付最大紅利支付的紅利支付政策，即除去資本充足率要求下的資本積累外，余下的利潤(rùn)全部分配給股東。紅利=凈利潤(rùn)-用于充實(shí)資本或新投資的支出二、模型中參數(shù)的估算—紅利的估計(jì)第三十七頁(yè)，共84頁(yè)。二、模型中參數(shù)的估算—永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)股東收益的增長(zhǎng)完全來(lái)源于其核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的收益。這部分收益除了發(fā)放紅利外，剩下的都用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的再投資。下一年股東收益=本年股東收益+（本年股東收益–

現(xiàn)金紅利發(fā)放）

×權(quán)益的投資回報(bào)率EPS1=EPS0+（EPS0-DPS0）×ROE1如果本年和下一年企業(yè)從凈利潤(rùn)中發(fā)放現(xiàn)金紅利的比例為PR0和PR1,且PR0=PR1，則PR0=DPS0/EPS0DPS1=DPS0+DPS0（1-PR0）×ROE1EPS0-本年每股盈利EPS1-下一年每股盈利DPS0-本年每股紅利ROE1-下一年權(quán)益的投資回報(bào)率第三十八頁(yè)，共84頁(yè)。由DPS1/DPS0=1+g，可得：g=（1-PR0）×ROE1=b×{ROA+D/E（ROA-i[1-t]）}假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后，每年從凈利潤(rùn)中發(fā)放現(xiàn)金紅利的比例保持不變（為PR），權(quán)益的投資回報(bào)率也保持不變（為ROE），則：永續(xù)增長(zhǎng)率g=（1-PR）×ROE紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型適用范圍：大多數(shù)情況下，僅適合用來(lái)對(duì)紅利政策穩(wěn)定、權(quán)益的收益率也比較穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估值第三十九頁(yè)，共84頁(yè)。二、模型中參數(shù)的估算—與紅利相匹配的折現(xiàn)率在紅利折現(xiàn)模型中，按照絕對(duì)估值法中折現(xiàn)率與現(xiàn)金流相匹配的原則，使用的折現(xiàn)率應(yīng)是投資者在股票投資過(guò)程中所要求的投資回報(bào)率。投資者要求的回報(bào)率是指反映預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率，也稱為投資者愿意進(jìn)行投資所必須賺的最低報(bào)酬率，即必要報(bào)酬率。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，投資股票所要求的投資回報(bào)率就是計(jì)算該股票價(jià)值時(shí)的折現(xiàn)率，即權(quán)益的必要報(bào)酬率。對(duì)企業(yè)（股票發(fā)行者）而言，這就是權(quán)益籌資所必須付出的成本，即權(quán)益的資木成木。在計(jì)算投資者投資股票的必要報(bào)酬率時(shí)，常用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。第四十頁(yè)，共84頁(yè)。永續(xù)增長(zhǎng)率的估算假設(shè)某公司10年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持60％不變，權(quán)益的投資回報(bào)率也保持9％不變，計(jì)算該公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長(zhǎng)率。該公司10年后紅利發(fā)放的永續(xù)增長(zhǎng)率為：

g=(l-PR)×ROE=(l-60%)×9%=3.6%第四十一頁(yè)，共84頁(yè)。案例分析：穩(wěn)定增長(zhǎng)期紅利發(fā)放率的估計(jì)

假設(shè)有一家公司在初始超常增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增階段的ROA、紅利支付率、負(fù)債/權(quán)益比率如下：初始超常增長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期ROA20%16%紅利支付率20%?D/E1.001.00利率10%8%第四十二頁(yè)，共84頁(yè)。公司的所得稅稅率為40%。前5年的增長(zhǎng)率=（1-0.2）{20%+1(20-10[1-0.04])}=27.2%5年后的紅利支付率=1-[8/{16+1(16-8[1-0.4])}]=70.59%當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率下降時(shí)，公司的長(zhǎng)利支付率從20%增加到70.59%。

第四十三頁(yè)，共84頁(yè)。三、模型中限制條件兩階段經(jīng)利貼現(xiàn)模型存在三個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度。由于增長(zhǎng)率在這個(gè)階段結(jié)束之后預(yù)期將降到穩(wěn)定水平，所以延長(zhǎng)這一階段的時(shí)間會(huì)導(dǎo)致計(jì)算出的價(jià)值增加。雖然從理論上，超常增長(zhǎng)階段持續(xù)的時(shí)間可以和產(chǎn)品生命周期以及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但是把這些定性考慮的因素變成定量化的時(shí)間在實(shí)踐中還是很困難的。第四十四頁(yè)，共84頁(yè)。模型的第二個(gè)問(wèn)題在它假設(shè)初始階段的超常增長(zhǎng)率很高，而在此階段結(jié)束時(shí)的一夜之間就變成較低的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。雖然這種增長(zhǎng)率的突然轉(zhuǎn)變?cè)趯?shí)際中可能會(huì)發(fā)生，但是如果認(rèn)為從超常增長(zhǎng)階段到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率變化是隨時(shí)間逐步發(fā)生的，則更符合現(xiàn)實(shí)。第三個(gè)問(wèn)題：由于在兩階段模型中最終計(jì)算出的價(jià)值的一個(gè)重要組分部分是超常增長(zhǎng)階段的期末價(jià)格，而它又是根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型計(jì)算得出的，所以最終價(jià)值對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率十分敏感。對(duì)此階段增長(zhǎng)率的過(guò)高或過(guò)低預(yù)測(cè)將可能導(dǎo)致估價(jià)結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重的誤差第四十五頁(yè)，共84頁(yè)。四、模型中適用范圍兩階段紅利貼現(xiàn)模型基于兩個(gè)增長(zhǎng)階段——超常增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，所以它最適合于具有下列特征的公司：公司當(dāng)前處于高增長(zhǎng)階段，并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)仍將保持這一較高的增長(zhǎng)率，在此之后，支持高增長(zhǎng)率的因素消失。一家公司處于一個(gè)超常增長(zhǎng)的行業(yè)，而這個(gè)行業(yè)之所以能夠超常增長(zhǎng)，是因?yàn)榇嬖谥芨叩倪M(jìn)入壁壘（法律或必要的基礎(chǔ)設(shè)施所導(dǎo)致的），并預(yù)計(jì)這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行來(lái)。這時(shí)，對(duì)公司作兩階段增長(zhǎng)的假設(shè)是合理的。第四十六頁(yè)，共84頁(yè)。問(wèn)題：兩階段紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估價(jià)會(huì)有什么問(wèn)題 如果你從這一模型中得到價(jià)值過(guò)低，則原因可能為：1、公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的紅利支付率太低（40%）2、公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的β值太高·如果你得到的價(jià)值過(guò)高：公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率太高 可能的解決方案如果紅利支付率是基本數(shù)據(jù)得出的，則選用更高的ROA：如果紅利支付率是直接選用的，則重新選用一個(gè)更高的紅利支付率使用三階段增長(zhǎng)模型使用一更接近GNP增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)率

第四十七頁(yè)，共84頁(yè)。第五節(jié)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)是可自由地分配給股權(quán)擁有者的最大現(xiàn)金流FCFE一般的計(jì)算公式為：

FCFE=(歸屬于母公司股東的)凈利潤(rùn)+折舊+攤銷-營(yíng)運(yùn)資金的增加+

長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-資本性支出+新增付息債務(wù)-本金的償還一、模型的一般形式第四十八頁(yè)，共84頁(yè)。第四十九頁(yè)，共84頁(yè)。第五十頁(yè)，共84頁(yè)。第五十一頁(yè)，共84頁(yè)。股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)以評(píng)估股權(quán)的價(jià)值。一般形式：

其中，F(xiàn)CFEt為第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流；n為詳細(xì)的預(yù)測(cè)期限；r為權(quán)益的要求回報(bào)率，可以用CAPM方法估算；TV為股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流的終值同樣可以采用Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型和終值倍數(shù)法進(jìn)行預(yù)測(cè)。第五十二頁(yè)，共84頁(yè)。假設(shè)公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率（g）永續(xù)增長(zhǎng)。第五十三頁(yè)，共84頁(yè)。假設(shè)某公司未來(lái)10年的FCFE如下表所示，第10年后FCFE以2.5％的增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)，權(quán)益的要求回報(bào)率為10％。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算目前該公司的股權(quán)價(jià)值。時(shí)間12345678910FCFE(百萬(wàn)元)6268758287929699102105使用Gordon永續(xù)增長(zhǎng)法估算公司在第10年股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值：TV=[FCFE10×(1+g)]/(r-g)==[105×(1+2.5%)]/(10%-2.5%)=1435(百萬(wàn)元)

目前該公司的股權(quán)價(jià)值為：

第五十四頁(yè)，共84頁(yè)。也可以通過(guò)對(duì)詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一年相關(guān)指標(biāo)的倍數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，來(lái)計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。以市盈率為例，假設(shè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一年該公司的市盈率為PEn，預(yù)測(cè)期最后一年（第n年）的凈利潤(rùn)為NIn，則有第五十五頁(yè)，共84頁(yè)。假設(shè)某公司未來(lái)10年的FCFE如下表所示，預(yù)測(cè)在第10年該公司的市盈率PE10為15，凈利潤(rùn)NI10為1.1億元，權(quán)益的要求回報(bào)率為10％。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算目前該公司的股權(quán)價(jià)值。時(shí)間12345678910FCFE(百萬(wàn)元)6268758287929699102105使用終值倍數(shù)法估算公司在第10年股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值：TV=NI10×PE10=110×15=1650(百萬(wàn)元)

目前該公司的股權(quán)價(jià)值為：

第五十六頁(yè)，共84頁(yè)。理論上來(lái)說(shuō)，就同一公司而言，兩種模型計(jì)算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值應(yīng)該是一樣的。實(shí)際操作中，這兩種方法估算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值可能不同。這兩種方法使用的折現(xiàn)率是一樣的，常用CAPM方法估算出來(lái)，但每年發(fā)放的現(xiàn)金紅利和FCFE是不相等的。一般企業(yè)發(fā)放的紅利往往低于FCFE，這就導(dǎo)致了股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值往往大于紅利折現(xiàn)模型計(jì)算出來(lái)的結(jié)果。第五十七頁(yè)，共84頁(yè)。第六節(jié)公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型含義公司自由現(xiàn)金流(FCFF),又稱無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流(UFCF)，是指公司保持正常運(yùn)行的情況下，可以向所有出資人(包括債權(quán)和股權(quán)持有人)進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流。

FCFF=息稅前利潤(rùn)(EBIT)-調(diào)整的所得稅+非現(xiàn)金相關(guān)成本或費(fèi)用支出(折舊，攤銷)-營(yíng)運(yùn)資金的增加-資本性支出第五十八頁(yè)，共84頁(yè)。=公司自由現(xiàn)金流第五十九頁(yè)，共84頁(yè)。第六十頁(yè)，共84頁(yè)。2009年公司自由現(xiàn)金流第六十一頁(yè)，共84頁(yè)。調(diào)整的所得稅的兩種算法：直接用EBIT乘以當(dāng)期有效稅率。即不考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)EBIT直接征稅；在當(dāng)期所得稅的基礎(chǔ)上加回財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅盾再扣掉非正常損益對(duì)應(yīng)的所得稅。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是對(duì)公司由現(xiàn)金流折現(xiàn)估算企業(yè)價(jià)值（EV）：其中，F(xiàn)CFFt為第t年的公司自由現(xiàn)金流；n為詳細(xì)的預(yù)測(cè)期限；WACC為加權(quán)平均資本成本，TV為公司自由現(xiàn)金流的終值。對(duì)于公司自由現(xiàn)金流的終值同樣可以采用Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型和終值倍數(shù)法進(jìn)行預(yù)測(cè)。第六十二頁(yè)，共84頁(yè)。Gordon永續(xù)增長(zhǎng)法如果無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率（g）永續(xù)增長(zhǎng)，此時(shí)第六十三頁(yè)，共84頁(yè)。第六十四頁(yè)，共84頁(yè)。終值倍數(shù)法對(duì)詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一年的相關(guān)倍數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算公司自由現(xiàn)金流的終值。以EV/EBITDA倍數(shù)為例，假設(shè)M為詳細(xì)預(yù)測(cè)期最后一年該公司EV/EBITDA的退出倍數(shù)，EBITDAn為預(yù)測(cè)期最后一年公司的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，則有：第六十五頁(yè)，共84頁(yè)。第六十六頁(yè)，共84頁(yè)。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式加權(quán)平均資本成本（WACC）就是公司各種融資來(lái)源的資本成本的加權(quán)平均值。計(jì)算公式為：式中，ki是第i種個(gè)別資本的稅后成本；wi為第i種個(gè)別資本占全部資本的權(quán)重。在計(jì)算WACC時(shí)，每種投資資本的權(quán)重要以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)而不應(yīng)該使用其賬面價(jià)值。一般地，在只有股權(quán)和債權(quán)籌資方式的情況下，加權(quán)平均資本成本的公式可以寫為：式中：D為付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；E為權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；kd為稅前債務(wù)成本；t為法定稅率；ke為權(quán)益資本成本。第六十七頁(yè)，共84頁(yè)。債務(wù)成本的估算企業(yè)的債務(wù)融資主要有銀行借款和企業(yè)債券兩種方式。銀行給企業(yè)規(guī)定的利率就是企業(yè)從銀行借款的債務(wù)成本；當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券融資時(shí)，投資者要求的投資回報(bào)率由債券的到期收益率來(lái)反映，所以債券的成本為其到期收益率。債券定價(jià)的公式為：其中：P為債券的市場(chǎng)價(jià)格；I為債券每年的利息收入；B為債券的面值；r為債券的到期收益率，即債權(quán)的資本成本（kd）。第六十八頁(yè)，共84頁(yè)。在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)，要區(qū)分好歷史債務(wù)的成本和當(dāng)前債務(wù)的成本。債務(wù)成本的影響因素：當(dāng)前的市場(chǎng)利率水平；企業(yè)的信用等級(jí)；考慮到債務(wù)融資的稅盾作用，稅后的債務(wù)成本還受相關(guān)稅收政策的影響。第六十九頁(yè)，共84頁(yè)。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的比較理論上來(lái)說(shuō)，就同一公司而言，如果所有參數(shù)選擇適當(dāng)，兩種模型計(jì)算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值應(yīng)