花園轉(zhuǎn)債：全球維生素D3行業(yè)的龍頭企業(yè)

行報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分析師:姜珮珊證書:S0850517070004析師:王巧喆證書:S0850521080003021-23154142聯(lián)系人:方欣要：花園轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模12億元，期限6年，評級AA-，網(wǎng)上發(fā)行，上市時間為3月23日。轉(zhuǎn)債初始平價94.34元(按3月22日收盤價計算)，債底82.55元，純債YTM3.182%。下修條款(15-30，85%)、贖回條款(15-30，130%)，回售條款 (30，70%)，整體看債底保護一般，條款中規(guī)中矩。我們預計上市價格區(qū)間或在120~125元左右。上市后建議合適價位花園生物是全球維生素D3行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務包括維生素D3上下游系列產(chǎn)品以及化學制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售兩大類。在產(chǎn)業(yè)鏈上游，公司成功研發(fā)新型“分子蒸餾法”NF級膽固醇生產(chǎn)工藝并形成產(chǎn)業(yè)化，成為NF級膽固醇全球最大的供應商，在下游成功研發(fā)高附加值25-羥基維生素D3產(chǎn)品。公司憑借其獨特的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，構(gòu)建了完整的維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢，形成了公司的核心競爭力。正股方面，公司目前PE-TTM處于近三年較低位置，股權(quán)質(zhì)押總量占公司A股合計比例13.54%，近期無解禁壓力。風險提示：技術研發(fā)不及預期、產(chǎn)能消化風險、國際貿(mào)易環(huán)境和政策出現(xiàn)不利變化1.轉(zhuǎn)債條款和申購信息債底保護一般?；▓@轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模12.00億元，期限6年，主體信用評級為AA-，債項信用評級為AA-。票面利率：第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%，第六年為2.50%，到期贖回價115元。按照3月21日同等級企業(yè)債收益率計算，對應債底82.63元，純債到期收益率為3.182%，債底保護性一般。條款中規(guī)中矩。6個月后進入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價為15.19元/股，按照3月22日正股收盤價計算，對應轉(zhuǎn)債平價為94.34元。下修條款(15-30，85%)、提前贖回條款(15-30，130%)，回售條款(30，70%)。表1轉(zhuǎn)債基本信息轉(zhuǎn)債名稱花園轉(zhuǎn)債行規(guī)模12.0億元2023年3月23日(周四)行方式網(wǎng)上發(fā)行債券期限6年票面利率0.到期贖回價115元(含最后一期利息)轉(zhuǎn)股期615.19元/股向下修正條款15提前贖回條款15民生證券2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.定價分析和投資建議轉(zhuǎn)債稀釋度偏高。若全額轉(zhuǎn)股對總股本稀釋度14.3%左右，對流通股的稀釋度14.6%左右。當前正股價對花園轉(zhuǎn)債上市價或在120-125元左右。定價方面，參考平價相近的轉(zhuǎn)債，我們預計花園轉(zhuǎn)債上市首日的溢價率將在24%-28%左右。若上市后花園生物股價在13.9~14.7元之間，對應可轉(zhuǎn)債價格中樞或在122元左右。表2上市首日價格(元)轉(zhuǎn)股溢價率(%)14.1118.82119.74120.67121.60122.53(元)(元)上市后建議合適價位關注。花園生物是全球維生素D3行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務包括維生素D3上下游系列產(chǎn)品以及化學制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售兩大類。在產(chǎn)業(yè)鏈上游，公司成功研發(fā)新型“分子蒸餾法”NF級膽固醇生產(chǎn)工藝并形成產(chǎn)業(yè)化，成為NF級膽固醇全球最大的供應商，在下游成功研發(fā)高附加值25-羥基維生素D3產(chǎn)品。公司憑借其獨特的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，構(gòu)建了完整的維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢，形成了公司的核心競爭力。正股方面，公司目前PE-TTM處于近三年較低位置，股權(quán)質(zhì)押總量占公司A股合計比例13.54%，近期無解禁壓力。轉(zhuǎn)債方面，債底保護一般，條款中規(guī)中矩，結(jié)合正股基本面來看，我們認為轉(zhuǎn)債上市后合適價位可關注。風險提示：股市下跌、上市首日價格較低、流動性風險。3閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.花園生物基本面分析花園生物是全球維生素D3行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司主營業(yè)務包括維生素D3上下游系列產(chǎn)品以及化學制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售兩大類。其中，維生素D3上下游系列產(chǎn)品主要包括膽固醇系列產(chǎn)品、維生素D3系列產(chǎn)品和25-羥基維生素D3系列產(chǎn)品；化學制劑產(chǎn)品主要為花園藥業(yè)生產(chǎn)的系列化學制劑產(chǎn)品。公司憑借其獨特的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，構(gòu)建了完整的維生素D業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢，形成了公司的核心競爭力。公司于2014年10月9日上市，截至2023年3月21日，公司總市值為79億元，流通市值為77億元，正股PE-TTM為14.1倍，股權(quán)質(zhì)押總量占公司A股合計比例13.54%，近期無解禁壓力。2021年以來，公司業(yè)績增速較快。2019-2021年以及2022年前三季度，公司營業(yè)收入分別為7.18、6.15、11.17和10.78億元，歸母凈利潤分別為3.44、2.72、4.80和3.54億元。2020年度較2019年度營業(yè)收入減少1.03億元，主要是由于2020年受新冠疫情及行業(yè)周期性波動等因素影響，銷售價格大幅度下降，飼料級維生素D3產(chǎn)品銷售收入減少所致。2021年較2020年營業(yè)收入增加5.02億元，主要是由于公司收購花園藥業(yè)，因此營業(yè)收入大幅度增長。2022上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.01億元，較上年同期增加50.31%，主要系報告期內(nèi)花園藥業(yè)營業(yè)收入大幅增長。圖12013年-2022年前三季度花園生物營收及歸母凈利潤情況圖22019年-2022年H1產(chǎn)品的收入構(gòu)成情況86420營業(yè)總收入(億元)歸母凈利潤(億元)毛利率(%，右軸)凈利率(%，右軸)80%0%60%50%40%30%20%%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%貿(mào)易產(chǎn)品2019202020212022H1資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：可轉(zhuǎn)債募集說明書，海通證券研究所公司毛利率穩(wěn)定上升。2019-2021年及2022前三季度，公司綜合毛利率分別為69.71%、60.36%、68.66%和68.03%。2020年，公司綜合毛利率下降，主要原因為飼料級維生素D3粉及25-羥基維生素D3原的毛利率均發(fā)生下降所致。2021年及2022年前三季度，公司綜合毛利率上升，主要是由于纈沙坦氨氯地平片(I)及多索茶堿注射液等毛利率較高的藥品產(chǎn)生收入，且收入占比逐漸提高所致。2021年以來，公司營收以維生素D3及D3類似物和藥品收入為主。2019年和2020年公司以飼料級維生素D3、膽固醇和25-羥基維生素D3原作為主要產(chǎn)品，該三類產(chǎn)品合計占2019年和2020年收入的比例分別為93.16%和88.38%；隨著公司于2021年完成對花園藥業(yè)的收購，公司新增藥品收入，公司2021年和2022年1-6月以飼料級維生素D3粉、膽固醇、25-羥基維生素D3原、纈沙坦氨氯地平片(I)以及多索茶堿注射液為主要產(chǎn)品，該五類產(chǎn)品合計占各期收入金額的比例分別為84.77%和82.43%。按產(chǎn)品劃分，2022年上半年，公司藥品、維生素D3及D3類似物、羊毛脂及其衍生品分別實現(xiàn)收入4.36、2.33和1.16億元，構(gòu)成收入的54.46%、29.12%和14.52%。2019-2020年，公司主要產(chǎn)品為維生素D3系列產(chǎn)品，以外銷收入為主，2021年公司收購花園藥業(yè)后，由于花園藥業(yè)業(yè)務范圍集中在國內(nèi)，因此2021年和2022年上半年內(nèi)銷收入占比上升，分別達60.10%和63.31%。4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明上游NF級膽固醇供應商全球僅四家，羊毛脂為唯一合法原料。2007年以前，全球NF級膽固醇的生產(chǎn)被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱等三家公司壟斷。2008年，花園生物聯(lián)合浙江大學研發(fā)成功新型“分子蒸餾法”NF級膽固醇生產(chǎn)工藝并形成產(chǎn)業(yè)化，該方法生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量高、原料適應性強、生產(chǎn)成本低、流程短、消耗低、污染少，打破了NF級膽固醇生產(chǎn)技術的國際封鎖，目前公司是NF級膽固醇全球最大的供應商。2020年7月1日起，維生素D3新國標實行，新國標限制了腦干膽固醇的使用，羊毛脂成為生產(chǎn)維生素D3的唯一合法來源原料。新國標實施后，低成本、劣質(zhì)的膽固醇退出市場，有利于維護膽固醇和維生素D3產(chǎn)品的質(zhì)量安全，同時供應縮減有利于優(yōu)化膽固醇行業(yè)的競爭格局。圖32021年中國維生素D3下游需求結(jié)構(gòu)圖42012-2021年中國醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營收入規(guī)模以上醫(yī)藥行業(yè)營收(億元)增速(%，右軸)4%4%%3500030000250002000015000100005000020122013201420152016201720182019202020212520505院，海通證券研究所下游三大領域需求空間大帶動維生素D3行業(yè)穩(wěn)定增長。飼料添加劑行業(yè)：飼料添加劑是維生素整體需求中占比最大的用途。根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書援引美國動物健康和營養(yǎng)公司奧特奇發(fā)布的《2020AlltechGlobalFeedSurvey》，2018-2020年間全球飼料產(chǎn)量一直保持著約1%-7%的增長率，我國2020年總產(chǎn)量為2.4億噸，占全球飼料產(chǎn)量比例約為20%。根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書援引奧特奇發(fā)布的《Agri-FoodOutlook2022》，2021年全球飼料估計產(chǎn)量為12.36億噸，中國的飼料產(chǎn)量為2.61億噸，是最大的飼料生產(chǎn)國；按照每噸飼料中維生素D3添加量為6g估算，全球飼料級維生素D3需求量食品添加劑行業(yè)：我國食品添加劑和配料行業(yè)步入穩(wěn)步發(fā)展階段，2014-2020年間，我國食品添加劑主要品種的產(chǎn)量從947萬噸增長到1337萬噸，年均增長率為5.05%；主要產(chǎn)品銷售額從935億元增長到1279億元，年均增長率為4.58%；同期出口額基本維持在36億-37億美元左右。截止2022年5月，按照每人平均每天補充400I.U.維生素D3估算，全球營養(yǎng)強化食品每年對維生素D3的理論需求量約為2306噸(含量：50萬I.U./g)，中國的理論需求量約為430噸(含量：50萬I.U./g)。醫(yī)藥保健行業(yè)：我國保健品行業(yè)保持了高速增長的態(tài)勢。根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書援引艾媒咨詢發(fā)布的《2019-2020中國保健品行業(yè)研究報告》，2013-2020年中國保健品市場規(guī)模從993億元增長至2503億元，總體呈現(xiàn)持續(xù)擴大趨勢。2022年，假設世界人口中40%的人口存在維生素D不足的情況，這類人需按2200I.U.的標準每天服用維生素D3，全球醫(yī)藥保推動“一縱一橫”發(fā)展戰(zhàn)略，基本完成維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司于2021年2月提出“一縱一橫”發(fā)展新戰(zhàn)略，“一縱”，即現(xiàn)有維生素D3系列產(chǎn)品向下游醫(yī)藥領域進行延伸，開發(fā)系列原料藥及制劑產(chǎn)品?！耙粰M”，在現(xiàn)有維生素D3產(chǎn)品的基礎上，增加維生素A、E、B6、生物素等其他維生素系列產(chǎn)品。為推動該戰(zhàn)略，公司于2021年11月完成了對花園藥業(yè)100%股權(quán)的收購。2022年9月21日，公司金西科技園項目建成投產(chǎn)。金西科技園建成投產(chǎn)后，公司基本完成了維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，建成了羊毛脂膽固醇、維生素D3、25-羥基維生素D3、精制羊毛脂等四大類產(chǎn)品的全球最大生產(chǎn)基地。此外，經(jīng)過多年的經(jīng)營積累，公司在飼料、食品醫(yī)藥等行業(yè)已具有較高的知名度，與帝斯曼、安迪蘇等國際知名生產(chǎn)商和經(jīng)銷商建立了長期合作關系，客戶關系穩(wěn)定。5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖5公司發(fā)展戰(zhàn)略實現(xiàn)路線圖書，海通證券研究所成功研發(fā)高附加值25-羥基維生素D3產(chǎn)品。25-羥基維生素D3是維生素D3的活性代謝物，具有更強的生理活性，并且不需要經(jīng)過肝臟的代謝，不僅具有普通維生素D3所有的功能，還具有一些獨特功能，具有替代普通維生素D3的趨勢。25-羥基維生素D3具備特殊的分子結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)技術難度很高，目前全球能夠批量生產(chǎn)、銷售的廠商僅有公司及荷蘭帝斯曼兩家。公司利用NF級膽固醇副產(chǎn)品某甾體化合物作為原材料，以公司獨特的工藝技術可方便獲得25-羥基膽固醇，與荷蘭帝斯曼生產(chǎn)工藝相比，該工藝具有流程簡單、成本低、收率高等特點。目前公司已實現(xiàn)了25-羥基維生素D3原產(chǎn)品的量產(chǎn)，且實現(xiàn)了較高的毛利率，其他25-羥基維生素D3系列產(chǎn)品尚在開發(fā)過程中，可以為公司繼續(xù)向醫(yī)藥領域延伸提供強大的技術支撐。主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率高，具備規(guī)模優(yōu)勢。公司維生素D3相關產(chǎn)品中，主要單項產(chǎn)品包括飼料級維生素D3粉、25-羥基維生素D3原和NF級膽固醇。2019-2021年，上述三項產(chǎn)品的產(chǎn)能分別維持在2000、3.41和200噸。產(chǎn)能利用率方面，2019-2021年，公司飼料級維生素D3粉的產(chǎn)能利用率分別為81.43%、94.06%、69.46%，25-羥基維生素D3原的產(chǎn)能利用率分別為80.83%、83.04%、118.49%，NF級膽固醇產(chǎn)能利用率分別為86.75%、127.71%、111.09%，均保持較高水平。公司目前的主打核心產(chǎn)品維生素D3產(chǎn)量及銷量均位居世界前列，同時是產(chǎn)業(yè)鏈上游NF級膽固醇產(chǎn)品全球最大的供應商，以及產(chǎn)業(yè)鏈下游25-羥基維生素D3產(chǎn)品全球僅有的兩家能夠批量生產(chǎn)該產(chǎn)品的企業(yè)之一。6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-2022年前三季度主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況2,5002,0001,0005000飼料級維生素D3粉(噸)25-羥基維生素D3原(噸)NF級膽固醇(噸)飼料級維生素D3粉產(chǎn)能利用率(%，右軸)25-羥基維生素D3原產(chǎn)能利用率(%，右軸)NF級膽固醇產(chǎn)能利用率(%，右軸)2019202020212022Q1~Q300500書，海通證券研究所專注高端仿制藥研發(fā)，建立市場基礎。公司已完成了從普通仿制藥向有高技術壁壘、以復方制劑為主、有新型適應癥的高端仿制藥的轉(zhuǎn)型升級，先后投入多個心血管、神經(jīng)系統(tǒng)等慢性疾病領域產(chǎn)品的研發(fā)。公司主要產(chǎn)品纈沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液和硫辛酸注射液等產(chǎn)品已中選國家集采，占有較大的市場份額。草酸艾司西酞普蘭片已中選廣東聯(lián)盟集采，形成了一定的銷售規(guī)模；氨氯地平阿托伐他汀鈣片和多巴絲肼片等藥品也將逐步完成審批，并導入市場形成銷售。這些核心產(chǎn)品通過國家集采順利進入醫(yī)療系統(tǒng)，建立了與醫(yī)院的良好合作關系和溝通渠道，為公司打開了品牌知名度與美譽度，公司初步建立的市場基礎為未來新產(chǎn)品的銷售建立了可靠的推廣渠道。本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過12.00億元，募集資金用于骨化醇類原料藥項目、骨化醇類制劑項目、年產(chǎn)6000噸維生素A粉和20000噸維生素E粉項目、年產(chǎn)5000噸維生素B6項目、年產(chǎn)200噸生物素項目以及高端仿制藥品研發(fā)項目。其中骨化醇類原料藥項目擬使用1.35億元，骨化醇類制劑項目擬使用2.86億元，年產(chǎn)6000噸維生素A粉和20000噸維生素E粉項目擬使用1.66億元，年產(chǎn)5000噸維生素B6項目擬使