2022年傳媒中期策略報告：“政策底”確立長期投資機會持續(xù)推薦互聯網、游戲、元宇宙

證券研究報告季度行業(yè)策略“政策底”確立長期投資機會，持續(xù)推證券研究報告季度行業(yè)策略“政策底”確立長期投資機會，持續(xù)推薦互聯網、游戲、元宇宙2022年傳媒中期策略報告要觀點1、宏觀層面：我國文化軟實力的影響范圍逐步擴大，傳媒估值體系有球獲得較大成功，我國文化軟實力的反向輸出已經開始形成趨勢，有觀層面：(1)“政策底”開始確立，傳媒行業(yè)政策面邊際向好。我們此前持續(xù)強調受政策嚴格監(jiān)管的傳媒互聯網行業(yè)屬于高迭代、不斷推陳出新的行業(yè)，政策的穩(wěn)定性和一致性是保持傳媒板塊盈利能力確定性和持續(xù)均明確表態(tài)未來政策將趨于常態(tài)化監(jiān)管，政策面將保持穩(wěn)定性及一致性，我們認為未來傳媒行業(yè)政策面將偏向積極正向，突然性監(jiān)管的概(2)傳媒主線沉浸互聯網/元宇宙開始確立，有望復刻移動互聯網發(fā)分釋放，同時政策面偏向積極正向，新業(yè)態(tài)、新模式不斷出現，未來企業(yè)基本面確定性和成長性逐步提受益邏輯上，建議繼續(xù)圍繞“此前受政策壓制的傳統(tǒng)行業(yè)”和“沒有行業(yè)。(1)推薦此前受流動性、中美博弈、強監(jiān)管預期影響的【互聯網行(2)推薦重啟版號核發(fā)、長期基本面投資價值確立的【游戲行業(yè)】，建議關注用戶年齡結構變化帶來的ARPU值提升空間、反向“手轉戲出海三大趨勢。增持(維持)Tel:E-mail:SAC編號henmin@S087052202000111% 1 111/21101/2204/2206/22%%%《游戲版號核發(fā)恢復常態(tài)化，關注審批試好傳媒政策面邊際向好》《文化數字化戰(zhàn)略上升至國家高度，整體(1)基本面：元宇宙早期階段，G/B端等大型項目有望率先產生經濟效益，推薦具備業(yè)績確定性的【虛擬展覽行業(yè)】。(2)主題性：關注具投資建議(1)受流動性、中美博弈、強監(jiān)管預期的影響，互聯網龍頭持續(xù)下續(xù)看好未來互聯網3.0時代的新機會，核略 (2)沉浸互聯網是未來發(fā)展趨勢，元宇宙處于發(fā)展階段最初期，相比C端應用落地(需要接入終端普及)，我們認為G端/B端項目有望最先前各國及地方政府逐步出臺元宇宙相關政策，城市館、展覽館、企業(yè)館等及文旅演藝活動均有望成為虛擬文創(chuàng)類項目最城市將舉辦元宇宙峰會，元宇宙板塊主題性機會凸顯(同時需考慮外 (3)我們長期看好游戲行業(yè)基本面，短期政策擾動有望推動游戲行業(yè)。目前游戲公司股價受版號停發(fā)影響已經歷深度回調，版號后行業(yè)確定性確立，已具備長期投資價值。建議關注出強運具示文化軟實力影響不及預期、政策監(jiān)管態(tài)度不及預期、疫情致企業(yè)經營情況不及預期、元宇宙推進進度不及預期、文化新基建需求不及預期略請務必閱讀尾頁重要聲明3 議優(yōu)先布局.......21 內端游市場強需求弱供給，關注游戲市場反向“端轉手” 長引擎.......314元宇宙：新一代互聯網形態(tài)，同時關注“基本面”及“主題性”機會 4.1基本面機會之虛擬展覽：文化新基建需求下有望率先落地， 4.3主題性機會之數字虛擬人：虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員 圖 圖52015~2021年傳媒行業(yè)(中信)商譽占總資產比重......9 9 12017-2021上半年中國直播電商成交額(億元).......22 圖142015年以來游戲(中信)指數及市盈率 24 略請務必閱讀尾頁重要聲明4 37 NFT比(美元) 42 T 全球NFT市場發(fā)展指標(買/賣家數量)43 請務必閱讀尾頁重要聲明5 圖67《中國虛擬數字人影響力指數報告(2021年度)》報告 表 略請務必閱讀尾頁重要聲明9Z0ZZ-0gZ0ZZ-0ZZ0ZZ-0gZ0ZZ-0ZZ0ZL-LLZ0ZL-08Z0ZL-0gZ0ZL-0ZZ0Z0-LLZ0Z0-08Z0Z0-0gZ0Z0-0ZZ0L6-LLZ0L6-08Z0L6-0gZ0L6-0ZZ0L8-LLZ0L8-08Z0L8-0gZ0L8-0ZZ0LL-LLZ0LL-08Z0LL-0gZ0LL-0ZZ0L9-LLZ0L9-08Z0L9-0gZ0L9-0ZZ0Lg-LLZ0Lg-08Z0Lg-0gZ0Lg-0Z第二次版號暫停證監(jiān)會叫停上市公司跨互聯網金融、游戲、影視、VN1曙光已現，傳媒板塊有望迎來板塊性配置機會因致傳媒行情持續(xù)弱勢內容行業(yè)的本質是供給決定需求，供給端的充足會帶動需求端的繁榮，相反若供給端弱勢，需求端會相應萎縮。國內的內容供給受限于政策監(jiān)管，出海的內容供給數量較少且相比國外原生內容不具備優(yōu)勢，因此傳媒板塊整體盈利能力的確定性和持續(xù)性較弱。速發(fā)展以及市場對其前景的樂觀預期，伴隨同期大量實體企業(yè)并購傳媒類虛擬資產，并購增厚利潤的邏輯貫穿整個傳媒牛市行情。同時也為后續(xù)巨額商譽減值埋下隱患。2016年證監(jiān)會明確禁止脫實向虛，徹底打破傳媒并購的邏輯，直至目前仍無新的游戲或影圖12015年以來傳媒(中信)指數及市盈率 g00 g00收盤價(左軸)市盈率d3(右軸) Vg0LZ000 V00L0000 L0000 t008000 Zg09000 Z00V000V000 Z000 g00 00第一次游戲版號暫停范冰冰游戲版號恢復資料來源：Wind，上海證券研究所要原因為同時受政策面的客觀因素及企業(yè)自身經營情況的主觀因素影響，且沒有一條貫穿行業(yè)邏輯的主線邏輯。2022年主客觀因素均邊際向好，且出現類似移動互聯網的行業(yè)主線(元宇宙/沉浸互聯網)。略請務必閱讀尾頁重要聲明72022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08202022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-02(1)影視：2018年以前影視板塊受益于三大在線視頻爭奪優(yōu)質內發(fā)不少亂象，很快引來了政后，影視行業(yè)開始受到強監(jiān)管，并且在題材上明顯收縮，如古裝劇、宮斗劇、穿越劇等，徹底打破了影視行業(yè)的增長邏輯，2018年以后影視板塊市盈率持續(xù)為負，圖22015年以來影視(中信)指數及市盈率收盤價(左軸)市盈率PE(右軸)50000400003000-502000-2000資料來源：Wind，上海證券研究所(2)游戲：游戲監(jiān)管多圍繞內容質量及未成年人保護進行，題材上的限制相比影視行業(yè)較為溫和，調控手段主要為限制游戲版號號第一次暫停主要原因為監(jiān)管部門組織架構重新調整，客觀上打擊了劣質換皮游戲。第一次游戲版號重啟發(fā)放后，版號總量明顯降低。根據國家新聞出版署官方公布2021年7月游戲版號第二次暫停暫無官方解釋，我們認為主要是針對未成年人保護力度不足而進行的總量調控，版號停發(fā)再次擠傳媒公司經營情況不及預期且積累巨額商譽風險，市場對傳媒類資產業(yè)績兌現度信心不足。從板塊營業(yè)收入總額上看，2015-2020略請務必閱讀尾頁重要聲明80%%年傳媒(中信)營業(yè)收入總額同比增速持續(xù)下降，業(yè)績確定性及0%%(1)2015-2016年：并購標的并表大幅增厚利潤，收入端增速超(2)2017-2018年：傳媒類資產并購受限，并購增厚邏輯趨弱，(3)2019-2020年：并購標的普遍完成業(yè)績對賭，并購標的業(yè)績(4)2021年至今：并購風險逐步釋放，收入端增速企穩(wěn)跡象開始圖32015-2021年傳媒(中信)營業(yè)收入總額及同比6000營業(yè)收入合計(億元)575135.6%增速(右軸)(%)40%54205000477325.7%5041487630%20%40003000200023813289%11.2%10%7.6%0%-5.3%-10%2020202120152016201720182019資料來源：Wind，上海證券研究所圖42015-2021年傳媒(中信)商譽賬面價值總額商譽合計(億元)199.515.3%增速(右軸)(%)%1111.1009.0%80%60%90028.9%38%838.740%800700600621.8801.4718.0-15.9%-16.9%-14.4%20192020202120%0%-20%-40%2015201620172018資料來源：Wind，上海證券研究所從板塊商譽變化情況上看，傳媒板塊積累大量商譽減值風險，并于2019年(業(yè)績對賭普遍完成)集中釋放，大幅拉低傳媒公司報放商譽風險，商譽賬面價值占總資產的比例逐年下降，分別為10.51%、8.52%、6.72%。橫向對比看，傳媒(中信)商譽賬面價值總額占總資產的比例仍處于各一級行業(yè)板塊前列，但差異值略請務必閱讀尾頁重要聲明6銀行鋼鐵非銀行金融煤炭建筑房地產全部A股電力及公用事業(yè)石油石化交通運輸有色金屬國防軍工食品飲料建材農林牧漁紡銀行鋼鐵非銀行金融煤炭建筑房地產全部A股電力及公用事業(yè)石油石化交通運輸有色金屬國防軍工食品飲料建材農林牧漁紡織服裝汽車電力設備及新能源輕工制造商貿零售通信電子機械基礎化工家電醫(yī)藥計算機消費者服務傳媒銀行鋼鐵房地產建筑非銀行金融煤炭石油石化全部A股有色金屬交通運輸電力設備及新能源紡織服裝及公用事業(yè)食品飲料國防軍工農林牧漁輕工制造機械商貿零售汽車電子基礎化工建材通信家電醫(yī)藥計算機傳媒消費者服務L.g%g.L%VttV%ZLt.Z8%LZ.9L%LZ.VgLZ.9L%LZ.Vg%LZ.V8%gZ%ZLt%LZ%LL%L0%6%8%L%9%VZ0LgZ0L9Z0LLZ0L8Z0L6Z0Z0Z0ZL資料來源：Wind，上海證券研究所圖62017年各一級子行業(yè)(中信)商譽/總資產LZVLL%LLtLZVLL%LLt6%9%0%資料來源：Wind，上海證券研究所圖72021一級子行業(yè)(中信)商譽/總資產8%9%0%8%9%0%t.8%Z0.t%0.t%0.t%0.Z%0.Z%0.Z%0.L%0.0%資料來源：Wind，上海證券研究所從商譽的定義上看，商譽代表被合并企業(yè)因其各項優(yōu)越條件使其在未來期間持續(xù)為企業(yè)經營帶來超額收益的潛在經濟價值，即被合并企業(yè)預期盈利能力超出其可辨認凈資產正常盈利能力的部分的資本化價值。簡言之，商譽體現的是資產獲取超額收益的能力。商譽與企業(yè)整體相關，反映在合并報表中，而非個別報告概念略請務必閱讀尾頁重要聲明10(吸收合并個別報表確認商譽)，因此商譽只有在收購資產并達到控制狀態(tài)才會產生，其增減變動主要分為(參照企業(yè)會計準則)：(1)同一控制下企業(yè)合并(不產生新的資產和負債)：原控制方合并報表列示的商譽完全轉移至新控制方的合并報表中，即誰擁(2)非同一控制下企業(yè)合并：合并成本大于被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額部分確認為商譽；進一步收購少數股權時不產生新的商譽，而應將母公司新取得的長期股權投資與按照新增持股比例應享有的自購買日開始持續(xù)計算的可辨認凈資產份額之間的差額調整資本公積，資本公積余額不足沖減的調整留存收(1)發(fā)生商譽減值計提商譽減值準備。(2)不喪失控制權的資產處置：商譽按股權減少比例等比例轉出。(3)喪失控制權的資產處置：商譽全額轉出。簡言之，商譽增加僅企業(yè)并購一種情況，商譽減少則存在減值及處置兩種情況，而商譽減值直接影響損益。2019年以后傳媒公司商譽凈值降低主要采取商譽減值(影響損益)的方式，少數企業(yè)采取處置的方式降低商譽風險。巨額商譽減值大幅影響傳媒公司3、主線邏輯：繼移動互聯網高增長預期、并購增厚利潤的邏輯之后，傳媒一直欠缺貫穿行業(yè)始終的主線邏輯。2020年市場曾討論過抖音產業(yè)鏈的主線邏輯，即抖音作為國內第一家全球化的互聯網產品，是否能帶動傳媒相關行業(yè)商業(yè)模式的迭代和升級。2021年中元宇宙概念火熱，作為下一代互聯網迭代形態(tài)，有望復刻移動互聯網早期及高速發(fā)展階段對傳媒板塊整體估值的提升作用。軟實力影響力逐步擴大宏觀層面我國文化軟實力的影響力逐步擴大。中國目前硬實力地位已經出現明顯提升，國家重點仍在硬科技的突破上，但我們認為國家對軟實力的重視有望繼硬實力之后成為重點。目前我們多例文化類產品已經展現較大的影響力。比如字節(jié)跳動是中國唯一略請務必閱讀尾頁重要聲明11、“抖音一代”對大陸生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游戲《原神》在美國、日本、韓國持續(xù)霸榜，這些游戲內容輸出國的年輕人反而花費大量時間在中國游戲上，且近期中國出海游戲獲國外青睞的趨勢愈發(fā)明顯，我們認為未來外國人消費中國的文k門檻、獨特新奇的玩法打入海外市場，而互動感與參與感也捕獲多數海外年輕人的心。根據追蹤互聯網流量的云基礎設施公司域名，一舉擊敗去年的流量“老大”G，登上榜首并持律賓、越南和馬來西亞市場，下載量最大的五個應用排行榜里均有TikTok，而在印尼、泰國和馬來西亞的下載量排行榜中位列榜TikTok活動，引導用戶主動上傳包含中國文化元素的視頻到平臺，加大中國文化輸出的力度，展現中國文化軟實力。字節(jié)跳動收購的短視頻平臺吸引許多旅居海外的中國民間高手和普通用戶上傳短視頻展現中國民俗技藝，記錄生活中的中國符號，如陶藝、糖畫、漢服、太極拳等，這吸引了許多對中國文化感到好奇的海外用戶。這個挑雙方計劃將基于抖音的全系產品，在世界范圍內宣傳推廣西安的略請務必閱讀尾頁重要聲明12文化旅游資源，在世界范圍的知名度和影響力。在全球50多個國為挑戰(zhàn)賽特定的肉夾饃貼紙被使用了六萬多次，挑戰(zhàn)視頻總播放。這場全球挑戰(zhàn)賽讓來自世界各地的網友看到了歷史文脈淵博、文化底蘊深厚的中國古都西安，以及兵馬俑、回民街、肉夾饃、大雁塔等西安特色。TikTok借助短視頻以更加便捷的文化交流與輸出方式，帶給海外用戶更全面多元、更接地氣、游戲出海的典型代表——米哈游原神游戲多次在海外市場霸榜，入力壓一眾出海手游。在游戲出海的策略上，原神在游戲中場景空間、角色設計、動作技能、平臺活動中植入大量的中國元素來體現游戲的獨特性，游戲品牌傳播上也圍繞中國文化主題進行傳播。在游戲場景空間塑造方面，原神根植中國文化土壤塑造成極具東方韻味的“璃月”場景。璃月場景里的河流貫穿東部平原、中部解題級分明的山地丘陵、南部富饒美麗的璃月港的地圖架構，是參考了中國地理地貌。而場景中也蘊含了大量的中式園林與古代建筑，亭臺樓閣軒榭廊舫無處不在，讓海外玩家感受到中國古建筑的獨特魅力。在游戲角色塑造上，結合傳統(tǒng)元素打造充滿中國韻味的角色。在說書人“鐘離”角色上，運用傳統(tǒng)樂器以及說融合了中國儒家、道家、佛家的思想精華，讓海外玩家了解不同于基督教天主教的東方信仰。在“云堇”角色設計上，植入盔頭、靠旗、唱白等京劇元素，米哈游還特邀上海京劇院荀派花旦演員PV情以“京劇歌“的形式表現出來。截止目前云堇PV《神女劈觀》唱段在e戲曲碰撞出火花，助力中國京劇、戲曲文化在海外生根發(fā)芽。在游戲活動“海神節(jié)“，活動包含猜燈謎、放花燈、貼春聯、放煙國家的熱搜榜，還讓全球玩家學起了漢語拼音“xiao(魈)”。從游戲出海到文化出海，原神以中國歷史為背景、中國游戲為載體、請務必閱讀尾頁重要聲明13中國價值觀為靈魂，能夠讓更多海外年輕人群接觸接受中國文化、中國游戲出海至今，不斷有優(yōu)秀的游戲作品，借助獨特的中國文化元素，在海外市場獲得不俗的成績。智明通的主力產品《列王的紛爭》中著重設計華夏文明，源于中國古代歷史的建筑和兵種、傳說中的神獸麒麟、以及傳奇人物鑄劍師莫邪等，共同呈現出一個獨具特色的強大文明，與游戲中的其它世界文明交手。獨特的化的SLG海外手游市場中取得不錯的成績，2016年在美國、日本、英國、巴西、東南亞及港澳臺等周邊國家莉莉絲《萬國覺醒》以各國歷史英雄和模擬真實戰(zhàn)爭的操作，為全球各地玩家?guī)沓两w驗，除了展示獨具特色的中國古代軍事風格外，還向海外玩家介紹孫武、曹操、關羽等經典三國人物。億人民幣)。在第二屆全球游戲創(chuàng)意創(chuàng)新論壇上，三七互娛產品副總裁殷天明透露，內部數據分析顯示，海外游戲用戶對中國傳統(tǒng)文化的喜愛之情越來越高。每當加入絲綢之路、剪紙、糖葫蘆等中國元素時，用戶的喜好度非常高，并且用戶中華人占比不超過10%，基本都是美國人、加拿大人。在日本地區(qū)用戶對融合中國古風的游戲產品也有很好的反響，如融合唐詩宋詞、中國烹飪等中國網絡文學、影視劇借助新奇有趣的劇情設計、獨特的中國文化、豐富含蓄的東方情感等特色，正在加速向海外擴張。網文出海無疑是近年來的藍海市場，根據《2020年中國網絡文學出海研容出海和生態(tài)出海兩方面布局。在內容出海方面，暢銷海外的網絡文學以武俠仙俠、恐怖懸疑、耽美同人、總裁言情等為主題，層層遞進的劇情、東方含蓄的情感表達、古道仙風的國風元素，備受海外讀者的追捧。網文出海早期，充滿中國韻味的網文作品題材的網文作品備受外國人追捧，許多外國人通過修仙小說了解中國傳統(tǒng)文化，并熱愛上中國文化與漢字。網文出海進行至今，略請務必閱讀尾頁重要聲明14越來越多其他題材的優(yōu)秀網文市場在海外獲得不錯的反響，如P文網與Gravitytales合作并在國際正式上線打開海外市場，到2019年中文在線旗下互動式視覺小說平臺Chapters登入Apple11個App來自中國廠商，網文讀者規(guī)模與整體收入大幅增長，呈現出欣欣向榮的態(tài)勢。而互聯網大廠通過“鈔能力”加速網文出小米集團的廣告投放趨勢都有大幅度提升，各大廠商均在爭奪與國產影視劇也在海外收獲了不小的市場，在海外引發(fā)陣陣國劇潮。電視臺收視紀錄。古裝、武俠等題材是中國影視作品最有競爭力劇、懸疑劇等反應中國生活的當代題材作品正逐漸成為中國影視等。同時，愛奇藝等視頻網站近年來的海外拓展也助力了國產影視劇出海。而各大影視公司也通過投資、合資項目的形式，打造IP午陽光的網劇《開端》發(fā)布韓國版并在Netflix播短視頻出海、游戲出海以及網絡影視劇出海的背后是中國文化出海，近年來，借助獨特的中國文化打入海外市場并小有成就。除此之外，新冠肺炎肆虐全球的情況下也為各大APP創(chuàng)造良好發(fā)展的機會，閱讀類APP也能夠滿足當下社會碎片化娛樂的趨勢。因此可以預期，借助本地化策略和良好平臺生態(tài)，游戲、短視頻APP、網文網劇APP等還將有更加光明的前景，中國文化傳播也將更好進行。性略請務必閱讀尾頁重要聲明15傳媒長期受到政策全面嚴格監(jiān)管，但同時又屬于高迭代、不斷推陳出新的行業(yè)，需要相對寬松的空間激發(fā)創(chuàng)作活力。因此政策的穩(wěn)定性和一致性是保持傳媒板塊盈利能力持續(xù)性的重要因素。我”信號明確出現，未來穩(wěn)定且偏向正向的政策面有利于穩(wěn)定傳媒相關公司的業(yè)績兌現度和確定性，傳媒估1、政策監(jiān)管已取得重要成效，且已經形成較為穩(wěn)定的監(jiān)管方向預期，未來出現預期外的監(jiān)管方向本身概率較低。市場并非擔憂政策監(jiān)管，而是擔憂政策監(jiān)管的突然性和模糊性。所謂“突然性”是指監(jiān)管方向沒有預期或監(jiān)管直接影響企業(yè)的商業(yè)模式或商業(yè)邏輯，從而對經營業(yè)績產生超預期的影響；所謂“模糊性”是指監(jiān)管的目標不明確或監(jiān)管的方向及范圍邊界不明確，從而帶來對影響程度的放大解讀和不必要的猜測與擔憂。我們認為傳媒行業(yè)及各子領域的政策監(jiān)管一方面已經取得顯著成效，另一方面政策監(jiān)管方向已經形成穩(wěn)定預期，傳媒政策面面臨突然性及模糊性變動網監(jiān)管主要圍繞“反壟斷”、“資本無序擴張”及“內容審核”；游戲監(jiān)管主要圍繞“內容質量”(主要通過總量調控進行)及“未成年人保護”(限制時長和消費)；主要圍繞“未成年人保護”及“打賞限額”。政政策內容概要文件名稱時間17年5月17年5月17年8月17年8月17年8月17年9月17年9月18年8月《互聯網新聞信息服務管理規(guī)定》《互聯網新聞信息服務管理規(guī)定》《公共互聯網網絡安全威脅監(jiān)測與處置辦法》《互聯網論壇社區(qū)服務管理規(guī)定》《互聯網跟帖評論服務管理規(guī)定》《互聯網群組信息服務管理規(guī)定》《互聯網用戶公眾賬號信息服務管理規(guī)定》《“互聯網+”知識產權保護工作方案》通過互聯網站、應用程序、論壇、博客、微博、公眾賬號、即時通信工具、網絡直播等形式向社會公眾提供互聯網新聞信息服務，應當取得互聯網新聞信息服務許可，禁止未經許可或超越許可范圍開展互聯網新聞信息服務活動。強互聯網信息內容管理，促進互聯網新聞信息服務健康有序發(fā)展加強和規(guī)范公共互聯網網絡安全威脅監(jiān)測與處置工作，消除安全隱患，制止攻擊行為，避免危害發(fā)生，降低安全風險，維護網絡秩序和公共利益，保護公民、法人和其他組織的合法權益?；ヂ摼W論壇社區(qū)服務提供者應當落實主體責任，建立健全信息審核、公共信息實時巡查、應急處置及個人信息保護等信息安全管理制度，具有安全可控的防范措施，配備與服務規(guī)模相適應的專業(yè)人員，為有關部門依法履行職責提供必要的技術支持。加強互聯網跟帖評論服務管理、促進互聯網跟帖評論服務發(fā)展互聯網群組信息服務提供者應當落實信息內容安全管理主體責任，配備與服務規(guī)模相適應的專業(yè)人員和技術能力，建立健全用戶注冊、信息審核、應急處置、安全防護等管理制度?；ヂ摼W用戶公眾賬號信息服務提供者應當落實信息內容安全管理主體責任，配備與服務規(guī)模相適應的專業(yè)人員和技術能力，設立總編輯等信息內容安全負責人崗位，建立健全用戶注冊、信息審核、應急處置、安全防護等管理制度。到2020年，知識產權侵權假冒線索在線識別、實時監(jiān)測、源頭追溯的技術支撐體系基本建成，知識產權相關數據庫、產品和服務數據庫構建完成，全流程的知識產權執(zhí)法維權指導管理系統(tǒng)運行通暢。請務必閱讀尾頁重要聲明16《網絡安全審查辦法(征求意見稿)》19年5月《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》《常見類型移動互聯網應用程序必要個人信息范圍規(guī)定》《常見類型移動互聯網應用程序必要個人信息《網絡安全審查辦法(征求意見稿)》19年5月《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》《常見類型移動互聯網應用程序必要個人信息范圍規(guī)定》《常見類型移動互聯網應用程序必要個人信息范圍規(guī)定》《網絡直播營銷管理辦法(試行)》《關于落實網絡餐飲平臺責任切實維護外賣送餐員權益的指導意見》《關于進一步規(guī)范網絡直播營利行為促進行業(yè)健康發(fā)展的意見》《關于規(guī)范網絡直播打賞加強未成年人保護的意見》1、壟斷協(xié)議：平臺經濟領域壟斷協(xié)議是指經營者排除、限制競爭的協(xié)議、決定或者其他協(xié)同行為。21年2月21年3月21年3月21年4月21年7月22年3月22年421年2月21年3月21年3月21年4月21年7月22年3月22年4月本規(guī)定所稱必要個人信息，保障App基本功能服務正常運行所必需的個人信息，缺少該信息App即無法實現基本功能服務。具體是指消費側用戶個人信息，不包括服務供給側用戶個人信息。App不得因為用戶不同意提供非必要個人信息，而拒絕用戶使用其基本功能服務。明確移動互聯網應用程序(App)運營者不得因用戶不同意收集非必要個人信息，而拒絕用戶使用App基本功能服務。直播間運營者和直播營銷人員：直播營銷人員或者直播間運營者為自然人的，應當年滿十六周歲；十六周歲以上的未成年人申請成為直播營銷人員或者直播間運營者的，應當經監(jiān)護人同意。保障勞動收入方面，要求平臺建立與工作任務、勞動強度相匹配的收入分配機制，確保外賣送餐員正常勞動所得不低于當地最低工資標準。不得將“最嚴算法”作為考核要求，通過“算法取中”等方式，合理確定訂單數量、準時率、在線率等考核要素，適當放寬配送時限。網絡直播平臺更好落實管理主體責任。針對未成年打賞進行明確規(guī)定。資料來源：工業(yè)和信息化部、國家互聯網信息辦公室、網信辦、國家知識產權局、國務院反壟斷委員國家市場監(jiān)督管理總局辦公廳、文化和旅游部等，上海證券研究所時間時間文件名稱政策內容概要17年4月2017年12月2018年3月2018年8月2018年12月19年4月19年7月2019年10月2019年11月2019年11月2020年12月《關于推動數字文化產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的指導意《關于嚴格規(guī)范網絡游戲市場管理的意見》《游戲申報審批重要事項通知》《綜合防控兒童青少年近視實施方案》2018年度中國游戲產業(yè)年會全國游戲管理工作專題會議《健康中國行動(2019—2030年)》《游戲業(yè)“團體標準”》《關于防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》《游戲游藝設備管理辦2020年度中國游戲產業(yè)年會加強游戲內容價值導向管理。重點排查用戶數量多、社會影響大的網絡游戲產品，對價值導向嚴重偏差、含有暴力色情等法律法規(guī)禁止內容的，堅決予以查處；對內容格調低俗、存在打擦邊球行為的，堅決予以整改。機構改革審批游戲版號暫緩。(注：后于2018年12月重啟版號審批)實施網絡游戲總量調控，控制新增網絡游戲上網運營數量，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間。中宣部出版局副局長馮士新在表示首批部分游戲已經完成審核，正抓緊核發(fā)版號；機構改革落地，新的審核部門為下屬中宣部出版局的網絡出版處。重新開展游戲審批工作，控制版號產品數量，提出新游戲版號審批要傾向精品游戲。提出政府應“實施網絡游戲總量調控，控制新增網絡游戲上網運營數量，鼓勵研發(fā)傳播集知識性、教育性、原創(chuàng)性、技能性、趣味性于一體的優(yōu)秀網絡游戲作品，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間?！痹谝魯祬f(xié)此次發(fā)布的團體標準的21個立項通知中，有7項標準涉及游戲行業(yè)，也是游戲行業(yè)第一批團體標準。實行網絡游戲用戶賬號實名注冊制度；嚴格控制未成年人使用網絡游戲時段、時長(每日22時到次日8時不得為未成年人提供游戲服務，法定節(jié)假日每日不得超過3小時，其他時間每日不得超過1.5小時)；規(guī)范向未成年人提供付費服務。實施游戲游藝設備分類管理，從設備機型、設備內容、未成年人保護等方面明確了相關規(guī)定。中宣部出版局副局長馮士新表示：“防沉迷”是游戲行業(yè)落實社會責任的集中體現，是游戲管理工作的頭等大事，新修訂的《未成年人保護法》對游戲“防沉迷”提出了明確要求。同時，2020年以來，我們會同各地管理部門，對擅自更改游戲內容、請務必閱讀尾頁重要聲明17違規(guī)上線運營、套皮扒皮等150多款游戲做出處理，約談相關單位70多家，暫停20多家企業(yè)版號申請，撤銷和下架近50款游戲?！?020年12月21年9月2020年12月21年9月21年3月21年4月21年4月21年8月《網絡游戲適齡提示》《關于開展文娛領域綜合治理工作的通知》《游戲審查評分細則》《關于支持海南自由貿易港建設放寬市場準入若干特別措施意見》《兒童青少年近視防控光明行動工作方案 (2021—2025年)》國務院《關于推進自由貿易試驗區(qū)貿易投資便利化改革創(chuàng)新若干措施的通知》《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》中國音數協(xié)游戲工委發(fā)起《網絡游戲行業(yè)防沉騰訊、網易等213家企業(yè)參與婦女兒童工委《中國兒童發(fā)展綱要(2021—2030年)》加強游戲內容審核把關，提升游戲文化內涵。壓實游戲平臺主體責任，推進防沉迷系統(tǒng)接入，完善實名驗證技術。從2021年4月1日起，游戲送審試行全新的評分審查制度，從“觀念導向”“原創(chuàng)設計”“制作品質”“文化內涵”“開發(fā)程度”5個方面對游戲作品進行評分。低分游戲將被打回，無法進入版號審批排隊流程。鼓勵網絡游戲產業(yè)發(fā)展。探索將國產網結游戲試點審批權下放海南，支持海南發(fā)展網絡游戲產業(yè)。(牽頭單位：中央宣傳部)將實施網絡游戲總量調控，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間開展網絡游戲屬地管理試點，在符合條件的自貿試驗區(qū)所在地推進網絡游戲審核試點工作。21年8月1)嚴格限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間。2)嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求。3)加強對網絡游戲企業(yè)落實提供網絡游戲服務時段時長、實名注冊和登錄、規(guī)范付費等情況的監(jiān)督檢查，加大檢查頻次和力度。4)21年8月21年9月公約強調，要堅決執(zhí)行管理要求，建立工作規(guī)范。要認真制定21年9月21年9月2021年10月22年3月1)針對未成年人使用其服務依法設置相應的時間管理、權限管理、消費管理等功能，不得為未滿十六周歲兒童提供網絡直播發(fā)21年9月2021年10月22年3月防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺《未成年人網絡保護條例(征求意見稿)》在防防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺《未成年人網絡保護條例(征求意見稿)》網絡產品和服務提供者應當建立健全防沉迷制度，不得向未成年人提供誘導其沉迷的產品和服務。資料來源：文化部、工信部、國家新聞出版廣電總局、中國音像與數字出版協(xié)會游戲出版工作委員會和中國軟件行業(yè)協(xié)會游戲軟件分會等，上海證券研究所時間時間文件名稱政策內容概要18年2月18年4月18年7月18年7月18年8月《嚴肅整治網上低俗炒作、不良有害視聽節(jié)目》努力開創(chuàng)新時代中國電視劇繁榮發(fā)展新局廣播電視總局局長聶辰席談加快新時代電視劇高質量發(fā)展《關于做好暑期網絡視聽節(jié)目播出工作的通知》《國家稅務總局要求各級稅務機關加強影視行業(yè)稅收征管》《關于抑制不合理片酬，抵制行業(yè)不正之風的聯合聲明》嚴肅整治網上近期出現的歪曲演繹紅色經典、惡意拼接經典卡通形象散布血腥暴力、低俗炒作明星緋聞隱私和炫富享樂類視聽節(jié)目。遏制浮躁之風，在內容上必須力戒浮華。一是要堅決反對解構革命歷史、虛無英雄先烈，堅決反對過度游戲化、過度娛樂化。二是對打著現實題材旗號，實際上遠離生活，尤其是對宣揚拜金炫富、物質主義的邊緣題材，要加強調控把關。三是要堅決反對歷史虛無主義、隨意戲說曲解歷史、貶損褻瀆經典傳統(tǒng)、篡改已形成共識和定論的重要歷史事件和歷史人物。玄幻、仙俠、架空演繹的古裝劇也不能為增加娛樂性、吸引眼球而胡編亂造。制作傳播正能量鮮明的青少年節(jié)目。影視企業(yè)和影視行業(yè)從業(yè)人員應當依法如實申報并繳納稅款，各級稅務機關要加強對影視行業(yè)的稅源管理，及時掌握影視企業(yè)和影視行業(yè)從業(yè)人員經營活動、收入、納稅等信息。即日起執(zhí)行有關部門每部電影、電視劇、網絡視聽節(jié)目全部演員、嘉賓總片酬不得超過制作成本的40%，主要演員片酬不得超過總片酬的70%的最高片酬；并對不合理的演員片酬進行控制。請務必閱讀尾頁重要聲明18《關于進一步加強廣播電視和網絡視聽文藝節(jié)目管理的通知》《關于進一步加強廣播電視和網絡視聽文《關于進一步加強廣播電視和網絡視聽文藝節(jié)目管理的通知》《關于進一步加強廣播電視和網絡視聽文藝節(jié)目管理的通知》《未成年人節(jié)目管理規(guī)定》電視劇內容管理工作專題會議召開《關于進一步加強電視劇網絡劇創(chuàng)作生產管理有關工作的通知》《關于電視劇(網絡劇)制作“去浮華浮躁、重創(chuàng)作規(guī)律”的幾點意見》《中華人民共和國廣播電視法(征求意見稿)》堅決支持依法查處"陰陽合同"、"天價片酬"等問題《關于進一步加強文藝節(jié)目及其人員管理的通知》《加強文娛領域從業(yè)人員稅收管理的通國家廣電總局召開“我們的新時代”主題電視劇重點項目推進會《電視劇網絡劇攝制組生產運行規(guī)范(試行)》年11月年11月19年4月19年7月20年2月年12月21年3月21年4月21年9月21年9月年11月22年4月明確提出每個節(jié)目全部嘉賓總片酬不得超過節(jié)目總成本的40%，主要嘉賓片酬不得超過嘉賓總片酬的70%的要求。對未成年人節(jié)目內容題材作出規(guī)范，對未成年人專門頻道進行嚴格限制，要求相關節(jié)目必須定時發(fā)送休息提示信息，應建立公眾監(jiān)督舉報制度。重點加強對宮斗劇、抗戰(zhàn)劇、諜戰(zhàn)劇的備案公示審核和內容審查，治理“老劇翻拍”不良創(chuàng)作傾向。對電視劇網絡劇內容“注水”的問題進一步規(guī)范，提倡拍攝制作不超過40集，鼓勵30集以內的短劇創(chuàng)作。針對電視劇(網絡劇)的制作提出五點意見。征求意見稿明確了廣播電視節(jié)目禁載的九類內容和七類國家支持制作播放的要求北京市廣電局、上海市廣電局等配合稅務部門對有關公司和鄭爽簽訂“陰陽合同”、拆分收入獲取“天價片酬”、偷逃稅等涉嫌違法行為進行調查，如有違法違規(guī)情況將嚴肅處理要求堅決抵制違法失德人員，堅決反對唯流量論，堅決抵制泛娛樂化，堅決抵制高價片酬。提出進一步加強文娛領域從業(yè)人員日常稅收管理，對明星藝人、網絡主播成立的個人工作室和企業(yè)，要輔導其依法依規(guī)建賬建制，并采用查賬征收方式申報納稅。會議指出，電視劇行業(yè)要提高政治站位，自覺擔當政治責任、文化責任，緊扣重要時間節(jié)點，齊心協(xié)力、埋頭苦干，以創(chuàng)作更多主題電視劇精品力作的實際行動迎接黨的二十大勝利召開。堅決抵制不合理高片酬；嚴格規(guī)范電視劇片酬合同管理，嚴禁“陰陽合同”、“天價片酬”、偷逃稅等違法違規(guī)行為。資料來源：國家新聞出版廣電總局、國家稅務總局、文化和旅游部、中國電視劇制作產業(yè)協(xié)會、中國演出行業(yè)協(xié)會、全國電視劇創(chuàng)作規(guī)劃會等，上海證券研究所 (1)金融委會議定調政策面偏積極、慎消極。3月16日金融委會積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協(xié)調，保持政策預期的穩(wěn)定和(2)中共中央政治局會議強調“促進健康發(fā)展”、“完成專項整促進平臺經濟健康發(fā)展，完成平臺經濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)業(yè)家是最重要的創(chuàng)新主體，要支持平臺經濟、民營經濟持續(xù)健康發(fā)展，研究支持平臺經濟規(guī)范健康發(fā)略請務必閱讀尾頁重要聲明19展具體措施，鼓勵平臺企業(yè)參與國家重大科技創(chuàng)新項目。要處理好政府和市場關系，統(tǒng)籌制定規(guī)劃，健全法律法規(guī)，增加政府直接投入，提高全民族數字化素質，支持數字企業(yè)在國內外資本市市?！眹鴦赵恨k公廳印發(fā)了《關于推進實施國家文化數字化戰(zhàn)略的意見》 數字化基礎設施和服務平臺，形成線上線下融合互動、立體覆蓋到2035年，建成物理分布、邏輯關聯、快速鏈接、高效搜索、全面共享、重點集成的國家文化大數據體系，中華文化全景呈現，中華文化數字化成果全民共享。此次發(fā)布的強調“中華文化的全景呈現”，在政策面對文化自信及軟實力的定位進一步明確。按照《意見》表述，未來文化建設將圍繞文化基礎設施及文化服務平臺兩大方向布局，并且探索線上線下一體化的數字化文化體驗。我們認為該政策在大方向上定調了文化內容的價值和作用，政策導向從嚴監(jiān)管、穩(wěn)監(jiān)管進一步從受益邏輯上，我們持續(xù)強調應圍繞此前受政策壓制的傳統(tǒng)行業(yè)”和“沒有明確監(jiān)管措施的新興行業(yè)”兩個方向布局，持續(xù)看好互1、受政策嚴格監(jiān)管，且商業(yè)模式較好的行業(yè)。(1)推薦此前受流動性、中美博弈、強監(jiān)管預期影響的互聯網行業(yè)；(2)推薦重啟版號核發(fā)、出海形成規(guī)?；绷鳌㈤L期基本面投資價值確立的游2、監(jiān)管尚未觸及的新內容、新業(yè)態(tài)，如元宇宙。(1)基本面：元備業(yè)績確定性的虛擬展覽行業(yè)。(2)主題性：關注具有較大想象3、同時建議關注此前受政策壓制，商業(yè)模式邏輯受沖擊的影視行2互聯網：政策面由“監(jiān)管”到“支持”，關注短視頻、內容電商略請務必閱讀尾頁重要聲明20從指數上看，互聯網指數自高位已經歷大幅回調，主要系政策面強監(jiān)管(基本面)及流動性枯竭(資金面)。18日中央經濟工作會議明確強調“強化反壟斷和防止資本無序擴化改革委員會第二十一次會議強調“防止資本無序擴張已初現成效”，表明互聯網行業(yè)已經達成監(jiān)管網發(fā)展”，政策面首次出現明確的支持性表述，互聯網“政策底”2、流動性：中國主流互聯網公司多在港股及美股上市，股價定價權取決于海外資金，受中美博弈影響，互聯網板塊流動性枯竭致板塊大跌。中概股退市風險一方面激發(fā)海外資金避險情緒，另一方面美股上市互聯網公司謀求港股上市“虹吸效應”明顯，將造成港股更大范圍的流動性風險。我們認為在國家支持互聯網平臺發(fā)展的大背景下，國內資金的定價作用將愈發(fā)明顯，有望帶動海40003500300025002000150010005000收盤價(左軸)市盈率收盤價(左軸)市盈率PE(右軸) 40 35 30 25 20 5 02022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-12資料來源：Wind，上海證券研究所大的發(fā)展紅利，已進入存量競爭時代的下半場。建議關注優(yōu)質互聯網媒體形態(tài)如短視頻及新型商業(yè)模式如內容電商。根據略請務必閱讀尾頁重要聲明21短視頻使用時長超越即時通訊，成為第一大互聯網媒體形態(tài)。在流量成本大幅降低的背景下，短視頻短小精湛的媒體形態(tài)高度契用體驗，迅速搶占用戶心智和長占比為25.7%(+4.7pct)，超越此前第一大媒體形態(tài)即時通訊 步影響變現模式的創(chuàng)新以及搶奪傳統(tǒng)互聯網商業(yè)模式的市場份額。 (1)供給端：優(yōu)質內容將追隨流量進一步轉移。因為短視頻已經成為第一大互聯網媒體形態(tài)，因此本身在內容形態(tài)上具備優(yōu)勢的集聚優(yōu)質內容，對傳統(tǒng)互聯網媒體形態(tài)如長視頻造成更大的“虹效應”。(2)變現端：變現模式創(chuàng)新+搶奪傳統(tǒng)變現商業(yè)模式的市場份額。短視頻早已不局限于娛樂屬性，其內容邊界已拓展至教育、游戲、社交、電商、精品劇等等，且在不斷擴充中。作為最大的流量聚集地，一方面推動變現模式創(chuàng)新(如內容電商)，另一方面也在搶奪傳統(tǒng)變現商業(yè)模式的市場份額(如短視頻廣告對其他互聯網廣略請務必閱讀尾頁重要聲明222.2內容電商仍處于高增長階段，未來市場空間可期內容電商仍處于高速發(fā)展期，增量預計來自：(1)傳統(tǒng)線下業(yè)務進一步線上化(如逛街需求)；(2)傳統(tǒng)電商內容化。內容電商潛在市場空間廣闊，根據中商情報網，2021年我國社會消費零售總10.7%。其中全國網上零售額13.09萬億元，同增14.1%，占比29.7%；扣除價格因素，實際同增4.9%。其中全國網上零售額1.96萬億元，國網絡購物用0.3%。直播電商保持高速增長，2021年H1，我國直播電商成交額達1.09萬億，已達到2020年全年的84.9%；2020年全年直播電商成交額達1.29萬億，同增高達191.8%。圖112017-2021上半年中國直播電商成交額(億元)1400012000800060004000200001288126826815714414109412017201820192017201820192021H1資料來源：中商情報網，上海證券研究所我們將內容電商進一步劃分為直播電商、短視頻帶貨、買量銷售。其中直播電商系主要的內容電商形態(tài)，同時短視頻帶貨已進入快速增長通道。根據《直播電商購物消費者滿意度在線調查報告》，略請務必閱讀尾頁重要聲明23直播電商分為兩類：(1)傳統(tǒng)電商平臺開辟直播區(qū)域，如京東直播、淘寶直播等；(2)娛樂型、內容型、社交型平臺新增電商業(yè)務，如抖音、快手、斗魚等。其中傳統(tǒng)直播電商平臺淘寶直播領從用戶使用占比上看，2020年淘寶直播、抖音直播、快手直播使比分別為68.5%、57.8%、41.0%；其中忠.3%、21.1%、15.3%。從用戶滿意度上看，淘寶、京東等傳統(tǒng)電商深耕電商行業(yè)，滿意度明顯處于行業(yè)領先地位；快手、抖音等新興內容電商平臺尚需進一步搭建電商生態(tài)，淘寶直播、天貓直播、京東直播滿意度分別為82.7、81.8、80.5；率寶直播 抖音直播 快手直播 天貓直播 京東直播拼多多直播小紅書直播 斗魚直播唯品會直播 虎牙直播蘑菇街直播花椒直播68.57.80%41.00%32.40%20.90% 3.50%23.80% 3.40% 1.70%19.50%0.10%12.10%68.57.80%41.00%32.40%20.90% 3.50%23.80% 3.40% 1.70%19.50%0.10%12.10%1.30%12.00%0.20%9.80%8.50%46.3046.30%21.21.20%30%5.05.00%80%50%忠實用戶占有率使用用戶占有率資料來源：中消協(xié)，上海證券研究所度 意度.9.9.8579.18077.8資料來源：中消協(xié)，上海證券研究所商屬于“貨找人”的被動性及沖動性消費，其銷售邏輯本質以內容驅動，刺激用戶的主動購電商種類特點優(yōu)勢劣勢代表企業(yè)傳統(tǒng)電商主動消費三方平臺成熟流量成本越來約高，中小商家生存空間低淘寶、京東直播電商被動消費以內容為主導，更容易吸引消費者消費需要持續(xù)投入，生態(tài)基礎薄弱快手、抖音3游戲：商業(yè)模式優(yōu)異，關注ARPU值提升、反向“手轉端”及游戲出海三大趨勢略請務必閱讀尾頁重要聲明242022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-02從指數上看，游戲(中信)指數在各傳媒細分子版塊中表現相對較好，兩次較長周期的調整均應游戲版號暫停(2018年及2021億大額商譽減值準備致凈利潤預虧2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-02圖142015年以來游戲(中信)指數及市盈率收盤價(左軸)市盈率PE(右軸)80007000100600050050040003000-502000-100-100-1500資料來源：Wind，上海證券研究所略請務必閱讀尾頁重要聲明25名123456789公公司名稱娛播聯子行媒資料來源：手游那點事兒，上海證券研究所從行業(yè)基本面上看，游戲行業(yè)歷經移動游戲用戶增長紅利、端游IP游IP紅利，行業(yè)規(guī)模及用戶規(guī)模增速逐步放緩。根據中國音數協(xié)游戲工委與中國游戲產業(yè)研究院共同發(fā)布了《2021年中國的刺激效應減弱、頭部游戲數量減少、游戲研發(fā)與買量成本增加350030002500200015001000500中國游戲市場實際銷售收入(億元)(左軸)增長率(%)(右軸)37.637.652965.132786.872308.772144.432036.0722.981655.661144.817.665.326.420.7122.92014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年403530252050資料來源：中國音數協(xié)游戲工委、中國游戲產業(yè)研究院，上海證券研究所我們認為游戲市場行業(yè)增速主要系優(yōu)質游戲內容供給減少所致，客觀上游戲版號申請難度加大致游戲供給量下降，一方面大幅出清劣質換皮游戲，另一方面也限制了具備創(chuàng)作初心的小型游戲工作室的成長機會；主觀上游戲行業(yè)認知集中于運營效率及賺錢確略請務必閱讀尾頁重要聲明26定性，行業(yè)主要的研發(fā)精力集中于高周轉、同質化移動游戲，游戲創(chuàng)新性及精致度不足(無法與3A游戲大作相比)，用戶審美疲勞下導致頭部游戲供給數量減少。因此未來游戲行業(yè)增長潛力或取決于發(fā)展質量，最終取決于ARPU值提升(市場規(guī)模=用戶ARPU值長期具備增長空間，主要系游戲用戶年齡結構的變化致高付費能力人群占比提高歲以上用戶占比僅為30.2%。我們認為隨著第一代中國游戲用戶 (2000年端游用戶)年齡增長，中國游戲用戶結構正向全年齡段24歲以下25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲51歲以上100%80%60%40%20%0%7.5%7.5%7.1%7.2%11.1%14.4%14.4%22.5%19.0%30.1%8.6%7.6%6.9%10.8%14.3%20.7%8.2%7.5%5.6%10.7%14.3%21.0%9.5%8.8%7.2%33.0%32.8%31.2%8.4%2019.32020.32021.32022.3(1)用戶規(guī)模：同比增速大幅放緩，但滲透率仍有較大提高空間，未來用戶增量取決于年輕游戲用戶的自然增長，從而帶動游戲用根據《2021年游戲產業(yè)報告》，2021年.22%，但滲透率僅%。U游戲用戶年齡結構的變化。我們認為第一代中國游戲付費用戶 (2000年端游用戶)屬于高價值硬核玩家，本身游戲接受度及付費能力較高。以此為分界線，更年長的用戶群體對游戲的接受程度及付費意愿較高；更年輕的用戶群體對游戲的接受度較高，但略請務必閱讀尾頁重要聲明27結構變化反應的是隨著新一代游戲用戶的年齡增長，游戲市場整體的付費能力和付費意愿結構的變化，最終將對應ARPU值提升。中外游戲市場ARPU值仍有較大差距，我們認為主要取決于中外游戲用戶結構差異導致的付費意愿差異，因此中國游戲ARPU值具備增長空間。2020年日本35歲以上的玩家占比55%，對應等成熟玩家，其對游戲的接受度、付費能力及付費意愿均較高，隨著新生代游戲用戶年齡增長，我國游戲用戶年齡結構將進一步全年齡化，年齡結構變動帶來的付費意愿和付費能力提升，將成18-24歲25-34歲35-44歲45歲以上31%30%24%18歲以下9%19%8%-64歲8%20%20%3.2國內端游市場強需求弱供給，關注游戲市場反向“端趨勢國內端游市場長期處于強需求弱供給的市場環(huán)境，端游市場或被趨勢》，端游奠定了我國游戲行業(yè)的發(fā)展和格局，手游則真正打開游戲研發(fā)的空間，實現國內對國外游戲研發(fā)的彎道超車。目前主流游戲公司研發(fā)重點在手游上，端游供 (1)從需求端看，端游仍保持較為旺盛的需求。根據游民星空，破50萬人，最高同時在線達91萬人(預估近一半為國人)，此前7月進行的Beta測試同時在線超過20萬人；略請務必閱讀尾頁重要聲明28人月活達3000萬人，預計2021年底國人月活4000-6000萬人 元，端游潛在市場規(guī)模超預期》，端游潛在市場規(guī)模超預期，Steam研究機geResearchInstitutePC告調查了全球14個熱門地區(qū)/國家(中國大陸、中國臺灣、美國、日本、英國、德國、法國、印尼、馬來西亞、加拿大、韓國、印度、泰國、新加坡)的Steam市場份額，其中中國大陸以13272億日元(約合人民幣663億元)位于第一，美國以4232億日元居次(約合人民幣211億元)，之后的排名分別是印尼(602億日元)、德國(564億日元)、英國(562億日元)、印度(498億日元)，韓我們認為該報告口徑并未考慮Steam國際版國區(qū)收入，若加上該收入規(guī)模，2021年端游市場規(guī)模約1273.8億元，市場占比約規(guī)模統(tǒng)計范圍為Steam國際版中國區(qū)，未統(tǒng)計其他外區(qū)中國人的消費能力(部分游戲鎖國區(qū)，如。若統(tǒng)計外區(qū)中國人的消費收入，端游潛在市場規(guī)模將更高。端游市場超過一半需求出現外溢，端游市場的需求空間或被大幅低估。移動游戲客戶端游戲網頁游戲其他游戲6%資料來源：中國音數協(xié)游戲工委、中國游戲產業(yè)研究院，上海證券研究所略請務必閱讀尾頁重要聲明29(2)從供給端看，2016年之后鮮有國產端游上線，最近一款為去年上線的《永劫無間》。從2019全年游戲審批情況來看，共有(1)成本端：?手游平均研發(fā)成本小于端游。《GTA5》研發(fā)成本和營銷成本發(fā)布年份201120112011201120112011201120112011201120112011201220122012201220122012201220122012201320132013201320132013201320132013201420142014游戲名稱星球大戰(zhàn)：舊共和國死亡空間2刺客信條：啟示錄刺客信條：兄弟會獵殺：惡魔熔爐3麥登橄欖球12OL國土防線黑色洛城時空裂痕馬克思佩恩3幽靈行動：未來戰(zhàn)士傳奇米老鼠2：雙重力量熱血無賴刺客信條3索尼全明星大亂斗阿瑪拉王國：懲罰2無主之地2死侍迪士尼:無限古墓麗影看門狗戰(zhàn)爭機器：審判反抗軍DC宇宙Online戰(zhàn)地雙雄：惡魔卡特爾上古卷軸OL命運地牢守護者2總預算20000萬美元12000萬美元5000萬美元+5000萬美元+3000萬美元4800-6000萬美元2000萬美元+4000萬美元5000萬美元6000-7000萬美元6500萬美元4000萬美元/8000萬美元3000萬美元2000萬美元+6300萬美元5000萬美元3000-3500萬美元10000萬美元10000萬美元+10000萬美元6000萬美元8000萬美元5000萬美元6500萬美元20000萬美元14000萬美元200萬美元研發(fā)費用6000萬美元5000萬美元10500萬美元10000萬美元5000萬美元6800萬美元8000萬美元備注營銷費用備注6000萬美元1500萬美元+700萬美元估計有爭議3500萬美元估計5000萬美元+12000萬美元請務必閱讀尾頁重要聲明30戰(zhàn)錘40K：暗黑紀元OnlineGTAV正當防衛(wèi)戰(zhàn)錘40K：暗黑紀元OnlineGTAV正當防衛(wèi)3瘋狂麥克斯巫師3：狂獵合金裝備5：幻痛20142015201520152015201513700萬美元12800萬美元26500萬美元5000萬美元+3000萬美元+8000萬美元8000萬美元?國內外研發(fā)技術存在差距，研發(fā)端游競爭力不足。《GTA4》發(fā)團隊歷時三年半研發(fā)，前后參與的相關。為真實還原紐約市，游戲研發(fā)團隊歷經數月時間在紐約街頭調查交通和住民情況，并拍攝每一棟建筑(2)收入端：手游的運營效率及盈利能力均大幅超越端游。無論是國內還是國外，手游市場在市場規(guī)模上均已超越端游，其中國略請務必閱讀尾頁重要聲明31成為最大股東并提供戰(zhàn)略支持。另外，近期騰訊海外控股、投資開始加大海外主機游戲研發(fā)商的投入。此外網易已積極布局3A端游市場，已在美國設立了第一家自研工作室JacklopeGames，未A端游市場，有望帶動國內端游游戲公中國游戲行業(yè)源于端游，成于手游，關注反向“手轉端”趨勢。端游時代中國游戲業(yè)學習為主，手游時代中國游戲業(yè)彎道超車，先后經歷移動互聯網用戶高增長紅利及端游IP轉手游的紅利。目前各項紅利均已接近尾聲，在后移動互聯網時代，游戲研發(fā)公司主要視角多集中于手游精品化研運、游戲出海等。端游市場作為為：(1)端游行業(yè)仍有需求，目前市場規(guī)模萎縮主要系缺乏優(yōu)質內容(2)VR/AR時代，擁有較強端游研發(fā)實力的公司或將受益。大型VRPC整體質量上要求較高，因此具備端游研發(fā)實力的公司有望在沉浸互聯網時代獲得先發(fā)優(yōu)3.3游戲出海進入新階段，有望成為新的業(yè)績增長引擎關注游戲出海新潮流。全球游戲市場規(guī)模市場空間廣闊，中國游同比增速上看，全球游戲市場已經相當成熟，發(fā)達國家不論是ARPU因此中國游戲出海請務必閱讀尾頁重要聲明32高增速將來自與海外游戲公司的競爭優(yōu)勢，我們認為中國手游已經完成彎道超車，在手游研發(fā)能力、游戲題材、運營能力和商業(yè)模式上均較為領先，預計游戲出海市場增量主要來自中國移動游。20080400180.1315154.5033.25%115.9595.8682.7620.95%15.83%14.47%1659%.40%30%20%0%2017201820192017201820192021所十億人同比增長2.9632.5210.502.492.337.37%6.87%642%814%5%8%%4%%%2017201820192017201820192020o(2)2018-2021年：第一次游戲版號暫停后國內游戲在版號總量上進行了明顯控制，中小游戲公司為應對國內版號難求的困境，主動尋求游戲出海，而大型游戲公司雖積極布局海外市場，但主分別為騰訊、莉莉絲、網易，游戲類型(3)2021年至今：第二次游戲版號暫停影響的范圍更為廣闊，主要游戲公司為對沖國內游戲收入失速風險均尋求游戲出海自救，游戲出海的戰(zhàn)略地位明顯提升，同時此類公司的游戲出海已取得已經形成的出海潮流，未來游戲出海仍是各游戲公司重要的業(yè)績定er海年度盤點》顯示2021年中國有42款手游在海外市場獲得了超請務必閱讀尾頁重要聲明33手p4元宇宙：新一代互聯網形態(tài)