我國債券市場違約回顧與展望

、22年我國債券市場違約情況回顧（一）信用風(fēng)險暴露形式從實質(zhì)性違約向展期轉(zhuǎn)變2022年國內(nèi)外環(huán)境變化更加復(fù)雜嚴峻從國際看地緣政治沖突劇烏克蘭危機爆發(fā)極端天氣頻發(fā)能源危機和糧食危機再現(xiàn)全球通脹壓力持續(xù)加大，美、歐等發(fā)達經(jīng)濟體引領(lǐng)全球“加息潮，國際金融市場動蕩加劇，全球經(jīng)濟增長動能明顯減弱下行壓力增大從國內(nèi)看疫情對我國經(jīng)濟成較大沖擊，經(jīng)濟面臨的需求收縮供給沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大房地產(chǎn)市場持續(xù)下行夏季高溫干旱天氣對經(jīng)濟運行帶來一定擾動我國經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固經(jīng)初步核算2022年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值121.02萬億元不變價同比增長低于年初設(shè)定的5.50%增長目標。逐季來看，一季度P穩(wěn)定增長；二季度受疫情沖擊P同比增速大幅回落；三季度穩(wěn)經(jīng)濟政策效果顯現(xiàn)，P當(dāng)季同比增速反彈至3.90四季度疫情規(guī)模傳播范圍大于二季度12月疫控政策優(yōu)化放開后疫情沖擊短期內(nèi)加劇經(jīng)濟增長顯著回落工業(yè)經(jīng)濟方面022年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.60規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額8.40萬億元同比下降4.0截至2022年末工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤（6.09同（6.81）有下降工業(yè)企業(yè)盈利能力整體較去年有所下滑融資環(huán)境方面022年我國繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策加大宏觀政策調(diào)控力度央行通過降準降息和公開市場操作維持社會流動性合理充裕同時政策鼓勵民營企業(yè)融資民企融資環(huán)境同比有所改善但受國內(nèi)疫情反復(fù)財政支撐力度減弱以及地產(chǎn)銷售和消費需求疲弱等因素影響，實體經(jīng)濟融資需求總體偏弱。整體來看，2022年，在宏觀經(jīng)濟承壓、融資環(huán)境寬松但需求減弱的背景下，我國債券市場違約形勢緩和，信用風(fēng)險暴露形式從實質(zhì)性違約向展期轉(zhuǎn)變。2022年我國債券市場新增8家1違約發(fā)行人2共涉及到期違約債券45，到期違約金額合計約232.62億元，受2021同期海航系破產(chǎn)重整3高基數(shù)影響，122年下半年，“陽欣04”和“陽欣4次”發(fā)生本息約，其原始權(quán)益人“聲赫（深圳）商業(yè)保有限公”不計入新增違約主體，僅將違約債券計入新增到期違約債券，其到期違約規(guī)模計入總到期違約規(guī)模中，以下統(tǒng)計同。2聯(lián)合資信認為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發(fā)生違約：債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)及時支付債券本金和/或利息債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并且資產(chǎn)不足以清全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；債務(wù)人進行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；聯(lián)合資信認定的其它事件。但在以下兩種情況發(fā)生時，不視作債/主體違約如果債券具有擔(dān)保擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進行如期償還則債券視為未違約合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在12個工作日得以解決，包含在違約定義中。新增違約發(fā)行人是指發(fā)人在統(tǒng)計期之前未發(fā)生違約本年度發(fā)生違約的發(fā)行人，包括公募債券和私募債券違約發(fā)行人。301年上半年，海航系多家屬企業(yè)被法院裁定受理破產(chǎn)重整，涉及新增違約主體1家涉及到期約債券41期，違約金額計1957億元。新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額同比（23家，87期1015.76億元均大幅減少2022年我國債券市“重復(fù)違約4發(fā)行人9家，涉及到期違約債券20期，到期違約規(guī)模合計約130.93億元，重復(fù)違約2021（27家86期804.19億元明顯減少截至2022年末我國債券市場累計有251家發(fā)行人發(fā)生違約共涉及到期違約債券743期到期違約金額合計約6670.12億元。與此同時，展期成為延緩違約的常態(tài)化形式，2022年發(fā)行人積極采取信風(fēng)險緩釋措施新增展期數(shù)量遠超違約數(shù)量具體來看首次展期發(fā)行人28家涉及展期債券95期展期規(guī)模843.77億元較2021（19家37期和197.99億元均大幅增加其中受宏觀經(jīng)濟低迷和房地產(chǎn)行業(yè)周期調(diào)整影響房企大面積展期，首次展期房企發(fā)行人數(shù)量占比75.00。此外，16期資產(chǎn)支持證券發(fā)生展期其穿透信用體高度集中于出險房企大多已發(fā)生債券展期在目前房企支持政策持續(xù)推進的背景下，優(yōu)質(zhì)房企仍存在通過資產(chǎn)處置、抵押擔(dān)保增信引入戰(zhàn)略投資者等方式平穩(wěn)化解債務(wù)風(fēng)險的希望但是對于資產(chǎn)質(zhì)量不佳債務(wù)處置難度較大的展期主體而言，未來演化為實質(zhì)性違約的風(fēng)險依然較高。（家）6040200

（期）1010500

（億元）100100500新增違約主體 新增展期主涉及違約債券 涉及展期債

違約規(guī)模 展期規(guī)模注：展期主體不包含已發(fā)生實質(zhì)性違約的企數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信圖.1 21－222年我國債券市場新增違和情況（二）違約率倒掛問題有所緩和，但高等級主體展期頻發(fā)2022年我國信用債市場高等級違約情況明顯改善但展期頻發(fā)等級主體信用風(fēng)險仍然較高具體來看新增違約主體期初級別分布在AAA級A級，其中+級及以上的有2家，分別為陽光城集團股份有限公司和武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司，占比25.00，占比較上年（47.83）大幅改善。從高等級主體展期情況來看新增展期主體中+級及以上的共有14家占比50.00。4重復(fù)違約”是指發(fā)行人在計期之前已發(fā)生實質(zhì)性違約，在統(tǒng)計期內(nèi)再次未能支付其存續(xù)債券本金利息。從違約率5來看2022年我國公募債券市場違約率約為0.16違約率自2019年以呈持續(xù)下降趨勢其中A級+級和A級主體違約率分別為0.09、0.1和0.13，違約率倒掛問題有所改善。（） 0.88 0.88 0.720.750.640.440.450.33 0.130.140.180.160800600400200002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年注受私募債對外信息披露較少影響，本文僅統(tǒng)計公募債券市場違約數(shù)據(jù)來：聯(lián)合資信圖.2 21－022年我國公募債券市場違率況表.1 22－022年我國公募債券市場發(fā)主違約率（單位：家、）發(fā)行人主體級別2020年2021年2022年樣本數(shù)違約數(shù)量違約率樣本數(shù)違約數(shù)量違約率樣本數(shù)違約數(shù)量違約率AAA95130.3212250.4516910.09AA+103660.5816850.43120320.17AA176570.40162430.18154820.13AA-33451.5036330.8333610.30A+9500.0010700.001910.84A1417.141516.671900.00A-400.00400.005120.00BBB+300.00000.00400.00BBB4250.00200.00200.00BBB-000.0011100.0200.00BB+11100.011100.0000.00BB11100.0200.00400.00BB-000.00100.00000.00B+000.00000.00000.00B000.00000.00300.00B-000.00000.00000.00CCC000.0011100.0000.00CC000.00000.00000.00C000.00000.00000.00合計4091260.644266190.45429070.165約率計算采用靜態(tài)池法，即樣本家數(shù)為年初建立的群組中的發(fā)行人數(shù)量，不考慮年內(nèi)債券到期、終評級等導(dǎo)致信用等級失效的情形；發(fā)行人主體違約率當(dāng)年發(fā)生違約的發(fā)行人家數(shù)/發(fā)行人樣本家數(shù)；當(dāng)違約數(shù)量不包括之前已發(fā)生違約并在當(dāng)年再度發(fā)生違約的發(fā)行人。注1.發(fā)行人樣本為當(dāng)年年存續(xù)的短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券（不含私募債）、非政策性金融債券、中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)等的發(fā)行人主體，并剔除此前已發(fā)生違約發(fā)行人樣本且不考慮發(fā)行人存續(xù)債券當(dāng)年年內(nèi)到期、發(fā)行人當(dāng)年年內(nèi)被終止評級等可能導(dǎo)致信用等級失的情形2.發(fā)行人具有不同用等級的雙評級或多評級，則按不同主體信用等級分別納入統(tǒng)計，即同一主體可被計數(shù)多次3.對發(fā)行而言，若某一評級機構(gòu)所評其期初存續(xù)債券均為私募債券，則該評級機構(gòu)對發(fā)行人出具的主體信用等級不納入雙評級或多評級統(tǒng)計（若有）；4.部分債券發(fā)行人期不具有有效信用等級，例如部分集合/集合票據(jù)、項目收益?zhèn)l(fā)行人等，均計入無評級樣本中；5.合計樣本數(shù)量/違約數(shù)量對發(fā)行人主體進行非重復(fù)計數(shù)；6.發(fā)行人主體違約率當(dāng)年新增違約的發(fā)行人家數(shù)/發(fā)行人樣本家數(shù)；7.歷史數(shù)據(jù)有追溯調(diào)整數(shù)據(jù)來：聯(lián)合資信（三）評級穩(wěn)定性有所上升，信用等級和展望調(diào)降數(shù)量仍遠超調(diào)升數(shù)量2022年，公募債券市場上共有1家發(fā)行主體信用等級發(fā)生調(diào)整，調(diào)整為1.90較2021（2.57和2020（5.68進一步下降評級穩(wěn)定性所提升。2022年公募債券市場信用等級和展望調(diào)降數(shù)（1家仍顯著高于調(diào)升數(shù)31家調(diào)降發(fā)行人仍主要分布于建筑與工（37家含城投企業(yè)及工施工企業(yè)和房地產(chǎn)管理和開發(fā)行（12家調(diào)整原因普遍為上下游客戶間風(fēng)險傳導(dǎo)公司利潤出現(xiàn)虧損短期償付壓力大流動性下滑盈利能力持續(xù)化、公司治理存在缺陷等。企業(yè)性質(zhì)方面，民營企業(yè)發(fā)行人調(diào)降53家，占比一半；地區(qū)方面，發(fā)行人主要分布在廣東、貴州、北京、和江蘇等地。表.22－022年我國公募債券市場發(fā)主信用等級調(diào)整統(tǒng)計表發(fā)行人主體信用等級評級展望合計202020212022202020212022202020212022樣本數(shù)（家576860305836576860305836576860305836調(diào)升數(shù)（家23517255362402031調(diào)降數(shù)（家9313886245025117188111調(diào)升率（%）4.070.280.430.090.050.104.160.330.53調(diào)降率（%）1.612.291.470.420.830.432.033.121.90調(diào)整率（%）5.682.571.900.510.880.536.193.452.43注1.受私募債對外信息披露少影響本文僅統(tǒng)計公募債券市場信用等級調(diào)整情況2.統(tǒng)樣本包括期存續(xù)和統(tǒng)計期內(nèi)新發(fā)且具有主體信用級別的發(fā)行人主體；發(fā)行人主體信用等級的有效期限視同其所發(fā)債券的有效期限；評級展望調(diào)整統(tǒng)計不包括信用等級調(diào)整的同時發(fā)生評級展望調(diào)整的情形；由多家評級機構(gòu)對同一發(fā)行人進行主體信用評級時，則按不同評級機構(gòu)分別納入統(tǒng)計，即同一主體可被多次計數(shù)；評級展望由負面調(diào)整為穩(wěn)定或正面、由穩(wěn)定調(diào)整為正面視為調(diào)升，由正面調(diào)整為穩(wěn)定或負面、由穩(wěn)定調(diào)整為負面視為調(diào)；同一評級機構(gòu)對同一發(fā)行人進行多次評級調(diào)整的，僅計一次數(shù)據(jù)來：聯(lián)合資信（四）違約和展期主體以民營房企為主，國有企業(yè)違約水平處于歷史低位2022年民企違約和展期頻發(fā)信用風(fēng)險持續(xù)出清具體來看新增違約主體中民營企業(yè)有4家占新增違約主體家數(shù)的一半涉及到期違約金額202.40億元占91.96上（48.1大幅增長從展期情況看增展期主體中民營企業(yè)有17家展期規(guī)模567.39億元占比均超過60從違約和展期的原因來看受經(jīng)濟下行疫情防控等因素影響部分行業(yè)景氣度下滑民企抗風(fēng)險能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力弱盈利空間受到大幅壓縮內(nèi)生流動性日益枯竭疊加外部融資收緊資產(chǎn)變現(xiàn)困難最終引發(fā)流動性困難其中民營房企大多自身杠桿高企，受地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊、債務(wù)集中到期、弱行業(yè)景氣度下銷售疲弱影響信用風(fēng)險加速暴露。國有企業(yè)方面，2022年違約國有企業(yè)僅1家6，違約家數(shù)與違約債券期數(shù)2020年和2021年均大幅下降且無新增展期主體違約水平處于歷史低位有企業(yè)信用狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)國有企業(yè)多分布于產(chǎn)業(yè)鏈上游受大宗商品和原材漲價影響財務(wù)狀況有所改善加之在防范化解金融風(fēng)險的政策導(dǎo)向下地方府對國企債務(wù)風(fēng)險的處置和防范效果顯著，國有企業(yè)信用風(fēng)險有所改善。此外，2022年新增違約主體中有1家公眾企業(yè)渤海租賃股份有限公司以及2家外資企業(yè)陽谷祥光銅業(yè)有限公司和廣西萬通房地產(chǎn)有限公司。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年國有企業(yè) 民營企業(yè) 外資企業(yè) 公眾企業(yè) 集體企業(yè)數(shù)據(jù)來源ind，聯(lián)合資信整理圖.4 2－022年新增違約主體企業(yè)性分情況（五）違約企業(yè)行業(yè)集中度明顯提升，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險加速釋放違約企業(yè)行業(yè)集中度明顯提升，房地產(chǎn)行業(yè)進一步延續(xù)了集中違約態(tài)勢2022年，我國新增違約主體涉及5個行業(yè)較去年（16個）明顯減少。從違約家數(shù)來房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)進一步延續(xù)了2021年的集中違約態(tài)（均為4家占（50.00較上（17.39）大幅提升違約企業(yè)行業(yè)集中度其余行業(yè)違約企業(yè)均為1家違約風(fēng)險相對可控此外2022年我國新增6武漢當(dāng)代明誠文化體育集團股份有限公司，原屬湖北民營企業(yè)“當(dāng)代系，201年6月際控制人變?yōu)槲錆h市國資委。展期主體涉及6個行業(yè)較去（1個有所減少展期主體主要集中于房地管理和開發(fā)行業(yè)22家，占比超75.00，較上年（26.32）明顯提升。（家）1086422021年 2022年2021年 2022年注：按ind三級行業(yè)劃分數(shù)據(jù)來源ind，聯(lián)合資信整理圖.5 22－022年我國債券市場新增違主行業(yè)分布房地產(chǎn)行業(yè)下行與企業(yè)信用弱化形成負反饋效應(yīng)行業(yè)信用風(fēng)險加速釋放2022年房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)了去年的低迷態(tài)勢，在銷售端和融資端雙向承壓的同時“停工斷貸潮”進一步打壓市場信心，行業(yè)基本面下行與房企信用弱化形成負反饋效應(yīng)行業(yè)信用風(fēng)險加速釋放一方面受國內(nèi)疫情反復(fù)經(jīng)濟下行壓力加大停工斷貸風(fēng)波等多重因素影響房地產(chǎn)市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱需求端萎靡融資受阻房到位資金壓力較大2022年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金累計13.33萬億元同比下降26.70。另一方面，盡管今年以來房地產(chǎn)行業(yè)融資端政策持續(xù)發(fā)力但受大中型房企違約事件頻發(fā)影響投資者偏好下行房企融資表現(xiàn)出兩極分化，資金更多地向優(yōu)質(zhì)房企歸集。國有房企的債券凈融同比大幅提320.26，而民營房企凈融依然為負，但凈流出規(guī)模有所收縮。億元、%)2500002000001500001000005000020220210220210420210620210820211020211220220220220420220620220820221020221250000100000

60402002040

（億元）500040003000200010000國內(nèi)貸款 利用外資 自籌資其他資金 累計同比

10002000

2019年 2020年 2021年 2022年民營凈融 國有凈融民營發(fā)行 國有發(fā)行數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理圖.6 我國房地產(chǎn)開發(fā)位資金情況 圖.7 我國房地產(chǎn)行業(yè)信用發(fā)及凈融情況從違約房企自身情況來看違約主體大多由于自身造血能力不足財務(wù)杠桿過高財務(wù)彈性欠佳在疫情防控行業(yè)景氣度下行外部流動性收緊等因素的沖擊下盈利和償債能力惡化最終引發(fā)違約2022年上半年陽光城集團股份有限公司及其股東福建陽光集團有限公司、北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司長期通過高杠桿快周轉(zhuǎn)的方式快速擴張在地產(chǎn)調(diào)控及疫情防控等因素的沖擊下遭遇銷售疲軟融資遇阻等流動性困難最終引發(fā)資金鏈斷裂2022年廣西萬通房地產(chǎn)有限公司（以下簡稱“廣西萬通）發(fā)行的私募債券先后構(gòu)成實質(zhì)性違約近年來廣西萬通積極謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型先后嘗試涉足地產(chǎn)服務(wù)業(yè)和地產(chǎn)金融服務(wù)方向的第三產(chǎn)業(yè)，并嘗試布局新能源電池業(yè)務(wù)，但最終結(jié)果均不理想此廣西萬通房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也從純住宅開發(fā)過渡到以街區(qū)綜合體和復(fù)合型社區(qū)開發(fā)為主但由于其儲備項目主要位于二三線城市在房地產(chǎn)行業(yè)政策以及疫情因素沖下，盈利能力大幅下滑，疊加外部融資渠道受阻，最終引發(fā)違約。房企積極展期紓解流動性危機，但后續(xù)發(fā)生實質(zhì)性違約的風(fēng)險仍較大2022年為有效緩解流動資金壓力助力企業(yè)重回良性發(fā)展軌道房企積尋求債展期展期主體數(shù)量快速抬升對違約形成了明顯的替代作用具體看2022年債券市場共有22家房企發(fā)行人首次展期，涉及展期債券70期，展期規(guī)模687.43億元遠超去年的展期（5家8期25.22億元此外房展期主體以高等級主體為主+級及以上級別主體家數(shù)占比超60.00其中不乏恒大、融創(chuàng)等多家頭部百強房企。從展期期限來看，房展期期限多介于6~24個月，個別債券設(shè)置展期期限長，達5年，且房企展期期限呈現(xiàn)逐漸拉長的趨勢。具體來看，2022年上年，房企展期期主要介于6~18個月，其中展期期限1年及以上債券期數(shù)占約60.00下半年房企展期期限逐漸拉長主要介于6~24個月展期期1年及以上的債券期數(shù)占比超80.00且展期期限上限由2年拉升至5年從付節(jié)奏來看包括期一次性兌付和在展期期間內(nèi)分次償付兩種方式其中采取到期一次性償付的債券期數(shù)約占60.00。從增信措施來看，部分期主體為期債券增加額增信條件以提升投資人的信任程度如金科地產(chǎn)以2家公司的部分股權(quán)及其對應(yīng)的收益為展期債券提供質(zhì)押增信融創(chuàng)集團為展期債券增加家公司部分股權(quán)及應(yīng)收賬款債權(quán)的質(zhì)押增信董事長無限連帶責(zé)任擔(dān)保等多項信措。從展期債券的后續(xù)進展來看，2022年部分展期企業(yè)因展期期限較短且自身造血功能尚未恢復(fù)未能按時完成展期債券兌付工作最終造成實質(zhì)性違或再次展期，“21陽光城MTN00“18福建陽光MTN00”展期后發(fā)生實質(zhì)性違約“20恒大02“20恒大03”均出現(xiàn)再次展期。整體來看2022年展期房企加速累積對違約形成了明顯的替代作用但考慮到部分債券展期期限較短，且可能存在分期逐步償還債務(wù)本金或利息的情況短期內(nèi)仍面一定的償付壓力若企業(yè)的銷售及外部融資情況無法得到改善面臨的償債風(fēng)險將無法獲得根本性解決后續(xù)再次展期或發(fā)生實質(zhì)性違約的風(fēng)仍較大。房企境外美元債風(fēng)險加速釋放自2020年以來，在境內(nèi)房企信用風(fēng)險不斷釋放的同時，中資美元債市場風(fēng)險也不斷攀升2022年共有46家中資美元債主體發(fā)生違約涉及違約債券期，違約規(guī)模358.48億美元，其中房地產(chǎn)行業(yè)違約主體、期數(shù)及規(guī)模（35家84期和301.04億美元的占比均超75.00行業(yè)集中度很高中資房企美元違約主家數(shù)期數(shù)違約規(guī)模較2021（9家17期86.57億美元和5家6期15.22億美元明顯增加此外今年中資美元債違約房企的透信用主大多已于境內(nèi)發(fā)生違約或展期，如陽光城、恒大、融創(chuàng)等。9080706050403020100217 218 219 220 221 222違約家數(shù)（家/左軸） 違約期數(shù)（期/左軸） 違約規(guī)模（億美元/右軸

303020201010500數(shù)據(jù)來源ind，聯(lián)合資信整理圖.8 217年－2022年我國房地產(chǎn)行業(yè)中美債違約情況（六）監(jiān)管延續(xù)嚴控新增隱性債務(wù)基調(diào)，城投信用風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生2022年，城投債整體仍然延續(xù)嚴控新增隱性債務(wù)的基調(diào)，融資環(huán)境整體偏城投債的發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均有所收縮具體來看2022城投債總行規(guī)模為4.86萬億元，同比下滑13.30；同時，受前幾年城投債市場的迅速展影響，城投兌付壓力持續(xù)加大，2022年總償還量達3.75萬億元，同比上升14.93在發(fā)行收縮償還量上升的背景下凈融資規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑凈融為1.1萬億元，同比大幅下滑52.57。區(qū)域方面來看，城投融資區(qū)域分顯著濟相對發(fā)達財政實力較強的區(qū)域仍為融資主力2022年浙江山東江蘇地區(qū)的凈融資規(guī)模位居前三，占全城投市場凈融資規(guī)模的46.21，但凈資規(guī)呈明顯收縮態(tài)勢河南河北山西天津等地城投債凈融明顯改善中天津凈融資由上年的大規(guī)模凈流出轉(zhuǎn)為凈流入而貴州甘肅等地的融資難較大凈融資缺口持續(xù)擴大信用等級方面城投債發(fā)行主體仍以高等級主體主+級及以上發(fā)行人城投債發(fā)行規(guī)模占比由72.95攀升至74.86。(億元)800600400200222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2-00發(fā)行規(guī)模 凈融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源ind，聯(lián)合資信整理圖.9 22－022年城投債發(fā)行規(guī)模和凈資況（億元）600500400300200100浙浙山東江蘇四川湖北廣東河南福建江西上海湖南重慶陜西河北山西新疆廣西西藏寧夏海南黑龍青海遼寧內(nèi)蒙吉林云南甘肅-00-00

1001501007005002000-50-002021凈融資 2022凈融資 2021發(fā)行規(guī)模 2022發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來源ind，聯(lián)合資信整理圖.10 02－2022年要省份城投債發(fā)行凈資情況2022年在疫情反復(fù)地方財政承壓房地產(chǎn)市場低迷以及房企融資困境導(dǎo)致土地市場持續(xù)疲軟等負面影響下城投企業(yè)的現(xiàn)金流吃緊部分經(jīng)濟財政較弱債務(wù)負擔(dān)較高的區(qū)域出現(xiàn)了技術(shù)性違約商票逾期非標違約以及銀行貸款展期等事件凸顯出風(fēng)險隱患具體來看非標方面根據(jù)公開資料整2022年城企業(yè)的非標違約共25只，涉及17家平臺；其中城投企業(yè)作為融資方的有14只作為擔(dān)保方的有1只從區(qū)域及行政層級分布來看非標違約集中在貴州甘肅等弱區(qū)域的區(qū)縣級城投企業(yè)從產(chǎn)品類型來看以信托計劃為主商票方面2022年以來有越來越多的城投企業(yè)涉及商票逾期引發(fā)市場高度關(guān)注根據(jù)海票據(jù)交易所披露的票據(jù)逾期名單，2022年城投商票逾期主體數(shù)量顯著增加，主要集中在山東省和貴州省的區(qū)縣級城投企業(yè)和A級弱資質(zhì)城投蘭州城投術(shù)性違約遵義道橋銀行貸款展期等都對域融資產(chǎn)生了顯著的負面影響外2022年共有31家城投企業(yè)評級被下含展望下調(diào)其中貴州省有19家，且多分布在遵義安順畢節(jié)等區(qū)縣整體來看城投企業(yè)雖然沒有在債券市出現(xiàn)實質(zhì)違約但在政策監(jiān)管趨嚴融資邊際弱化引發(fā)市場擔(dān)憂過程中流動壓力明顯增大，信用風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)生。二、23年我國債券市場信用風(fēng)險展望（一）全市場信用債到期情況從全市場債務(wù)到期規(guī)模來看2023年我國債券市場主要信用債7到期規(guī)模8約為8.77萬億元考慮到將于2023年發(fā)行且2023年內(nèi)到期的超短融按2022同期估算2023年主要信用債到期規(guī)模可能達到1.71萬億元較2022（10.58萬億元）上升10.68左右。2023年2022年2021年2020年（億元）1000.01000.01000.02023年2022年2021年2020年（億元）1000.01000.01000.08,0.006,0.004,0.002,0.00000注200－02年為實際償規(guī)模，203年為預(yù)估償債規(guī)數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理圖.1 220－223年我國信用債市場主要用償債情況由于2023年發(fā)行且于2023年內(nèi)到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性以下分析僅以2023年我國債券市場到期的8.77萬億元主要信債為分析樣本。從償債節(jié)奏看，3月4月單月的償債量在1.2萬億元以上，償債壓力相較大，后續(xù)可能隨超短融的發(fā)行發(fā)生改變。7包非政策性金融債企業(yè)債公司債中期票據(jù)短融項目收益?zhèn)ㄏ蚬ぞ邩藴驶睋?jù)可轉(zhuǎn)和可交換債。8包到期和本金提前兌付。（億元）10000100001000080.060.040.020.00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理圖.2 223年我國債市場主要信用債到情況從級別分布看，A級主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為6.04萬億元，占比68.90較上年（66.56有所上升+主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為1.49萬億元占16.99較上（19.03有所下降A(chǔ)級主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為1.04萬億元占（1.83與上年同（1.64基本持平A級以下主體所發(fā)債券到期規(guī)模約為2.00萬億，占比（2.28）較上年（2.77）有所下降，各級別主體償債壓力相對穩(wěn)定。2.28%11.83%16.99%

2.77%11.64%19.03%66.56%68.90%A + A 級以下注：內(nèi)環(huán)為222年，外為03數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理圖.3 222－223年我國信用債市場主要用到期級別分布從企業(yè)性質(zhì)看，2023年地方國有企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為5.43萬元，較4.67萬億元有所上升中央國有企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為2.54萬億元較2.1萬億元有所上升公眾企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為0.37萬億元民營企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為0.31億元，其他類型企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模約為0.12萬億元，均為保可比，剔除超短期融券樣本，以下同。與上年同期基本持平。地方國有企業(yè)中，債務(wù)到期規(guī)模排名前十位企業(yè)合計占比達到9.53%，在4月和8月集中兌付壓力較大。（億元）600500400300200

54285.22 46744.1525429.9721101.351000

3683.253657.04

3098.533070.84

1233.561197.81地方國有企業(yè) 中央國有企業(yè) 公眾企業(yè) 民營企業(yè) 其他企業(yè)2022年 2023年數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理圖.4 222－223年我國信用債市場主要用到期企業(yè)性質(zhì)分布從地區(qū)分布看2023北京廣東江上海和山東省的債券到期規(guī)排名靠前區(qū)域償債壓力相對較大與上年相比2023年北（37天（48福建43、河南（30）和陜西（30）的債券到期規(guī)模大幅增長。（億元）2000020000100001000050.0北廣東江蘇北廣東江蘇上海浙江山東天津福建四川湖北湖南河南山西安徽江西云南重慶河北廣西遼寧貴州新疆吉林甘肅西藏內(nèi)蒙寧夏青海海南數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理

2022年 2023年圖.5 222－223年我國信用債市場主要用到期地區(qū)分布從行業(yè)分布看2023建筑與工程綜合類資本市場商業(yè)銀行電行業(yè)企業(yè)債券到期規(guī)模排名靠前償債壓力相對較大其中建筑與工（2%綜合（2%商業(yè)銀（6%房地產(chǎn)管理和開（1%和商業(yè)服務(wù)與用（2%行業(yè)企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模增幅較大償債壓力明顯上升外互聯(lián)軟件與服308燃（75保（193建筑產(chǎn)（108%和專業(yè)服務(wù)140）行業(yè)債務(wù)到期規(guī)模較上年大幅增長，償債壓力明顯增大。（億元）100001000080.040.0000數(shù)據(jù)來：ind，聯(lián)合資信整理

2022年 2023年圖.6 222－223年我國信用債市場主要用到期行業(yè)分布從城投企業(yè)債券到期規(guī)模看，2023年城投業(yè)總償債量約為2.90萬億元較上2.43萬億元增長19.04其中3月份和4月份償債規(guī)模在3400億以上，單月償債壓力較大。從地區(qū)分布看江蘇浙江山東天津湖南和廣東省的城投企業(yè)債務(wù)期規(guī)模較大，其中江蘇到期規(guī)模超過7000億元，其他三省市債務(wù)到期規(guī)模均1500億元至3000億元之間，區(qū)域城投企業(yè)償債壓力相對較大。從區(qū)域低級別（A級及以下）城投企業(yè)償債壓力看，江蘇、浙江、湖南湖北四川和山東等省份的低級別城投企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模相對較大其中江蘇省低級別城投主體債務(wù)到期規(guī)模在2600億元以上，償債壓力相對較大。此外，2023年進入回售期的城投企業(yè)債券規(guī)模約為1.96萬億元按30實際回售率估算將有0.59萬億元債券行權(quán)較2022年實際回售規(guī)（0.70億元）有所下降。（二）全市場信用債發(fā)行人信用狀況根據(jù)聯(lián)合資“3C評級10結(jié)果統(tǒng)計2022年全市場信用債發(fā)行人信用資質(zhì)11有下降具體表現(xiàn)為CR3級及以上發(fā)行人占比有所下降CR4+級以下發(fā)行人占比有所上全市場信用債發(fā)行人整體的經(jīng)營能力財務(wù)能力和可持續(xù)發(fā)展能力均有所下降?！?信用評級是由聯(lián)合見發(fā)起與聯(lián)合資信開展技術(shù)合作雙方共同研發(fā)的覆蓋中國債券市場行業(yè)發(fā)行人的、高區(qū)分度的信用評級，創(chuàng)新性地提出了“經(jīng)營能力財務(wù)能力可持續(xù)發(fā)展能力”的三維析框架，更加全面準確反映企業(yè)信用水平，為債券市場參與者提供更好的信用風(fēng)險服務(wù)。財務(wù)數(shù)據(jù)基于221年年報。（家）9（家）9080706050403020100注1至CR0，信用風(fēng)逐步升高圖.7 22年我國信發(fā)行人信用狀況根據(jù)聯(lián)合資信債市風(fēng)險智能監(jiān)控與預(yù)警系統(tǒng)12的預(yù)警結(jié)果顯示，2023年初，我國信用債市場存續(xù)信用債發(fā)行主體的信用風(fēng)險等級以低風(fēng)險等級為主，與2022年初相比風(fēng)險呈上升趨勢其中風(fēng)險未發(fā)生改變的企業(yè)1272家風(fēng)險上升的企業(yè)2736家，風(fēng)險下降的企業(yè)1422家。高高中低（家）6005004003002001000圖.8 223年我國信發(fā)行人風(fēng)險等級聯(lián)合資信債市風(fēng)險智能監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)是利用大數(shù)據(jù)等先進的信息技術(shù)手段構(gòu)建的一個完備的債市險監(jiān)控系統(tǒng)該系統(tǒng)基于對企業(yè)信用風(fēng)險來源和違約機理的歸因形成重大信用事件經(jīng)營財務(wù)ESG等情、財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)彈性、市場價格和信用等級六大類風(fēng)險信號，并制定相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)警規(guī)則對企業(yè)進行風(fēng)險得分計算，根據(jù)得分將企業(yè)劃分為高、中、低三類風(fēng)險，分別給予紅、黃、綠警示燈進行展示，違約企業(yè)直接黑燈展示。下降下降上升不變（家）300200200100100500圖.9 22－023年我國信用債發(fā)行人風(fēng)變情況城投企業(yè)中貴州省山東省湖南省四川省江蘇省重慶云南省陜西省風(fēng)險檔次上升的企業(yè)家數(shù)最多其中貴州省風(fēng)險檔次由低升高和中升高城投企業(yè)家數(shù)最多，共26家，其次為山東省，由低升高和中升高的城投企業(yè)家。（家數(shù)）（家數(shù)）454035302520151050低升中 低升高 中升高圖.0 02－2023年投企業(yè)風(fēng)險上升情況產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人中建筑與工程房地產(chǎn)管理和開發(fā)綜合類金屬非金與采礦和商業(yè)服務(wù)與用品行業(yè)風(fēng)險檔次上升的企業(yè)家數(shù)最多其中房地產(chǎn)管理開發(fā)行風(fēng)險檔次由低升高和中升高的企業(yè)家數(shù)最多，共20家，其次為建筑工程行業(yè)，由低升高和中升高的企業(yè)共9家。（家數(shù)）35（家數(shù)）35302520151050低升中 低升高 中升高圖.1 02－023年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人風(fēng)險上情況（三）信用風(fēng)險展望債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露但整體可控信用風(fēng)險水平或有所下降債券市場信用風(fēng)險仍將持續(xù)暴露。一是當(dāng)前國經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固仍然面臨需求收縮供給沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力經(jīng)濟下行壓力較大二是前疫情發(fā)展仍具有一定的不確定性疫情大規(guī)模爆發(fā)短期內(nèi)將對經(jīng)濟產(chǎn)生較大擊餐飲文化等服行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險仍然較大三是房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)償債壓力然較大信用風(fēng)險將持續(xù)暴露房地產(chǎn)投資短期內(nèi)難以企穩(wěn)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)仍將持續(xù)受到?jīng)_擊四是理財凈值化轉(zhuǎn)型景下2022年1月以來隨著債調(diào)整理財陷“凈值下跌理財贖回拋券”的流動性負反饋導(dǎo)致對長久期低評級品種需求進一步降低在此背景下經(jīng)營能力下滑杠桿水平較高短期債壓力較大的弱資質(zhì)發(fā)債主體出現(xiàn)信用風(fēng)險的概率仍然較大債券市場信用風(fēng)仍將持續(xù)暴露。債券市場信用風(fēng)險整體可控信用風(fēng)險水平或?qū)⒂兴陆狄皇?02年12月，中央經(jīng)濟工作會議指出穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，保持流動性合理充裕在此背景下明年貨幣政策有望繼續(xù)維持當(dāng)前穩(wěn)健寬松的基調(diào)二是2022年月以來房地產(chǎn)融資放松政策不斷出臺“三支箭”相繼落地市場情緒得以穩(wěn)定，優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求得以滿足，行業(yè)融資企穩(wěn)回升；三是2022年以來監(jiān)管部門相繼出臺系列政策支持民營企業(yè)融資擴寬民營企業(yè)融資渠道完善民營企業(yè)融資機制提高對民營企業(yè)的服務(wù)質(zhì)效降低民營企業(yè)融資成本民營企業(yè)融資環(huán)或?qū)⒂兴纳扑氖?022年4月《金融穩(wěn)定法式對外征求意見覆蓋各區(qū)域各類行業(yè)的金融穩(wěn)定保障基金有望盡快設(shè)立有助于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，為各區(qū)域、各行業(yè)企業(yè)提供良好的信用環(huán)境。城投企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體保持穩(wěn)定關(guān)注弱區(qū)域和區(qū)縣級城投企業(yè)信用風(fēng)險穩(wěn)增長背景下城投企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體保持穩(wěn)定一是2022年12中央濟工作會議指出2023年經(jīng)濟工作要堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”，繼續(xù)實施極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策加大宏觀政策調(diào)控力度在“穩(wěn)增長”的政目標下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍是中國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要支撐城投企業(yè)作為地方府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要載體經(jīng)營環(huán)境將保持穩(wěn)定二是2022年1月以來情防控措施優(yōu)化經(jīng)濟基本面有望逐步回暖此外房地產(chǎn)企業(yè)融資端和需求政策持續(xù)釋放利好房地產(chǎn)市場下行趨勢或?qū)⑴まD(zhuǎn)土地出讓市場邊際修復(fù)此背景下地方政府財政收入有望整體好轉(zhuǎn)地方政府對城投企業(yè)的業(yè)務(wù)回款資金支持或?qū)⒂兴纳?。三?022年6月13日，國發(fā)20號指出地方政府財事權(quán)適度上移強化省級財政事權(quán)同時增強省級政府統(tǒng)籌調(diào)控能力提升省內(nèi)財力均衡度財政實力較強省份的弱區(qū)縣城投的外部支持力度有望加強。城投企業(yè)信用水平分化加劇關(guān)注尾部區(qū)域和區(qū)縣級城投企業(yè)信用風(fēng)險是2023年中央經(jīng)濟工作會議中多次強調(diào)對隱性債務(wù)保持“控增化存”的長期管思路靠城投企業(yè)大規(guī)模融資建設(shè)刺激地方經(jīng)濟增長的模式不可持續(xù)地方礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金將更多通過地方政府發(fā)行專項債券予以支持城投企業(yè)融環(huán)境難言放松二是021年以來，部分地區(qū)土地出讓金收入下滑明顯，地方府財力下滑城投企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)回款受阻同時為托底區(qū)域房地產(chǎn)市場城企業(yè)可能加大拿地力度或投入較多資金保障房地產(chǎn)項目完工交付加大城投企流動性壓力三是城企業(yè)銀行貸款仍將受到銀保監(jiān)會15號文的管控，流動金貸款難以大規(guī)模增加。四是2021年以來縣級城投企業(yè)受城投行業(yè)融資政收緊的影響較大凈融資規(guī)模出現(xiàn)明顯壓降償債壓力有所加大五是城投企商票逾期非標違約銀行貸款展期等信用事件頻發(fā)地方政府債務(wù)騰挪空間幅壓降警惕上述信用風(fēng)險事件向債券市場傳導(dǎo)風(fēng)險整體來看投企業(yè)信水平區(qū)域分化將持續(xù)加劇2023年財政收入不佳短期集中償債壓力大非融資違約高發(fā)非標融資占比高再融資壓力大的弱區(qū)域和區(qū)縣級主體的信用險值得關(guān)注。關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險房地產(chǎn)行業(yè)方面，一是2022年1月以來，房地產(chǎn)融資放松政策不斷出臺地產(chǎn)行業(yè)三支箭”陸續(xù)落地，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境得以改善；同時，2022年12月中央經(jīng)濟工作會議指出要滿足房地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險改善資產(chǎn)負債狀況房地產(chǎn)融資政策放松力度較大但最終實際支持仍主要集中在優(yōu)質(zhì)企業(yè)上。二是政策支持資金主要幫助房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)保交付”房企恢復(fù)正常經(jīng)營仍依賴于銷售端的回暖而在居民失業(yè)率處高位人均可支配收入增速放緩背景下居民貸款能力和償還能力均有所下降居民門加杠桿購房能力明顯下滑短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售改善空間有限三是滿足支持件的房企最終能否按時足額償還支持資金仍具有一定的不確定性相關(guān)金融機參與積極性并不四是“保交付”政策本和建材漲價壓力將對房地產(chǎn)企業(yè)金流形成較大制約整體來看在“房住不”的政策基調(diào)下房地產(chǎn)行業(yè)信分化或?qū)⑦M一步加劇集中償債壓力大融資渠道狹窄項目資質(zhì)差及經(jīng)營低的民營房企和弱資