第三章 匯率的變動及其決定

第三章匯率的變動及其決定本章將分析匯率的本質(zhì)特征，從有關匯率變動的描述方法開始，了解影響匯率變動的各種因素，以及匯率變動所帶來的其他相關經(jīng)濟變量的變動，從理論上說明匯率如何決定等問題。匯率的決定與國際貨幣制度的演變相關，與國際經(jīng)濟開展歷史相關，與國際匯率制度的變革相關，與經(jīng)濟學一般理論的開展相關。匯率決定理論是在不同的歷史開展階段、在不同的假設條件下，對匯率各種影響因素的理論描述。1第三章匯率的變動與決定本章內(nèi)容安排：第一節(jié)影響匯率變動的因素第二節(jié)匯率變動的經(jīng)濟影響第三節(jié)匯率決定理論2第一節(jié)影響匯率變動的因素一、匯率變動的描述固定匯率制度下的法定升值〔Revaluation〕與法定貶值〔Devaluation〕：即政府有關當局明文規(guī)定提高或降低本國貨幣的對外價值。浮動匯率制度下的升值或匯率上浮〔Appreciation〕與貶值或匯率下浮〔Deprecation〕：即由于外匯市場供求關系變化而造成一國貨幣對外價值的上升或下降。3第一節(jié)影響匯率變動的因素匯率變動的衡量〔升值率和貶值率〕：是指在某一時段內(nèi)，終點匯率相對于起始匯率變動的百分比。計算公式：〔1〕直接標價法下，新匯率—舊匯率外幣升〔貶〕值率=——————————×100%舊匯率〔2〕間接標價法下，舊匯率—新匯率外幣升〔貶〕值率=——————————×100%新匯率4第一節(jié)影響匯率變動的因素例：新一輪人民幣匯率體制改革以來，人民幣對美元匯率由RMB8.2765升值至RMB6.8269，那么美元的貶值率是多少？解:〔1〕按直接標價法公式計算，

美元貶值率〔%〕=————————×100%=-17.5%8.2765

〔2〕按間接標價法公式計算，

美元貶值率〔%〕=————————×100%=-17.5%0.14655第一節(jié)影響匯率變動的因素問題：在上例中，人民幣的升值率是多少？是否與美元的貶值率相等？6綜合練習：下表中每對貨幣分別給出了前后兩個日期的匯率，判斷并計算表中待判別貨幣升〔或貶〕值的百分比。匯率待判別貨幣升（貶）值率0.9111EUR/USD0.9065EUR/USDEUR1.7765AUD/USD1.7831AUD/USDUSD7第一節(jié)影響匯率變動的因素二、影響匯率變動的因素國際收支狀況：是影響匯率的最直接的因素，它通過影響外匯市場上的外匯供求情況影響匯率。但要區(qū)分短期的、臨時性的、小規(guī)模的國際收支差額與長期的、持續(xù)性的、巨額的國際收支差額的不同影響作用。8第一節(jié)影響匯率變動的因素相對通貨膨脹率：是決定匯率的長期因素。因為貨幣的對內(nèi)價值是其對外價值〔即匯率〕的根底。在紙幣本位制度下，兩國貨幣的匯率取決于它們各自所代表的價值量的大小，物價水平是一國貨幣價值在商品上的表達，因此，物價越高就意味著單位貨幣所代表的價值量越小。如果貨幣的對內(nèi)價值降低，其對外價值即匯率必然隨之下降，反之那么反是?！沧⒁馄湎鄬π浴硢栴}思考：如何理解中國國內(nèi)物價上漲與人民幣升值的悖論？9第一節(jié)影響匯率變動的因素注意：現(xiàn)實并不一定與理論完全一致。如1980年和1981年，美國的通漲率分別為13.5%和10.4％,大大高于西德的5.5%和5.9%及日本的8.0%和4.3%，但美元對西德馬克和日元的匯率卻仍然上漲。物價水平上下影響著進出口即貿(mào)易收支；物價水平與實際利率相關，還影響著資本和金融賬戶收支。10第一節(jié)影響匯率變動的因素相對利率：利率作為使用資金的代價或放棄使用資金的收益，也會影響匯率。隨著國際金融市場的不斷融合，利率更是成為影響國際資本流動的重要因素，并通過在外匯市場上影響本、外幣的供求影響匯率。一國的利率水平相對較高，會吸引資本流入，反之那么反是。11第一節(jié)影響匯率變動的因素注意：理論有時候又能充分地說明現(xiàn)實。美、日、西德三國在1979年至1988年間匯率的變化與其實際利率水平的變化有密切關系。1979年起美國的名義利率大幅度上升，至1980年后期，其實際利率已超過了西德，1981年超過日本。美國的實際利率大大高于其他國家，導致資本大量流入美國，促使美元匯率上升。這從另一個角度解釋了為什么美國在通貨膨脹率較高的時候，仍然有升值的美元。12第一節(jié)影響匯率變動的因素相對經(jīng)濟增長率：經(jīng)濟增長率是支撐一國貨幣匯率的最堅實的后盾。國內(nèi)外經(jīng)濟增長率的差異對貨幣匯率有多方面的影響。一國經(jīng)濟增長率較高，首先意味著該國國民收入較高，由收入引致的進口較多，容易引發(fā)本國國際收支逆差；其次意味著該國勞動生產(chǎn)率提高較快，產(chǎn)品本錢降低較快，有利于增加出口，使本國國際收支出現(xiàn)順差；再次還意味著一國的投資利潤率較高，可吸引國外資金流入，又有利于本國國際收支順差的產(chǎn)生?！沧罱K的影響需綜合評判〕13第一節(jié)影響匯率變動的因素預期因素：它是對未來不確定因素的一種主觀判斷，有經(jīng)濟的、政治的和社會的等各方面的心理預期，對匯率的變動尤其是對短期游資的流動〔HotMoney〕起相當大的作用。中央銀行的干預：分主動的或被動的干預，目的是防止匯率波動對經(jīng)濟造成不利影響。通常是短期的影響。宏觀經(jīng)濟政策的影響其他因素14第一節(jié)影響匯率變動的因素結論：紙幣流通條件下，影響匯率的各因素之間相互影響，或相互抵消或相互促進，從而形成更加綜合的作用。國際收支與國際儲藏相對通貨膨脹率相對經(jīng)濟增長率總需求與總供給財政赤字影響匯率變動因素長期因素短期因素相對利率水平心理預期中央銀行干預15國際收支與國際儲藏相對通貨膨脹率相對經(jīng)濟增長率總需求與總供給財政赤字影響匯率變動因素長期因素短期因素相對利率水平心理預期中央銀行干預第一節(jié)影響匯率變動的因素16第一節(jié)影響匯率變動的因素有人認為：匯率問題是一個很深奧的經(jīng)濟學問題，所以現(xiàn)在匯率問題已經(jīng)全部交給政治家來解決了，你認為呢？問題思考：近期影響人民幣匯率的因素有哪些？人民幣匯率中間價走勢圖.doc17第一節(jié)影響匯率變動的因素案例：20世紀90年代國際金融的大事件：⑴美元兌日元匯率急劇下跌，于1995年上半年跌至歷史最低1：80，隨后美元開始反彈而日元江河日下；⑵墨西哥金融危機中，比索大幅度貶值；⑶東南亞金融危機也以各國貨幣競相貶值引人注目。查閱有關資料，分析這些事件中匯率的影響因素。18第二節(jié)匯率變動的經(jīng)濟影響一、匯率變動的特殊性匯率是一種特殊的價格，是一國開放的宏觀經(jīng)濟中非常重要的經(jīng)濟變量。它在受各因素影響的同時，其變動也對各有關經(jīng)濟變量產(chǎn)生不同程度、不同形式的作用或影響，使這些變量發(fā)生相應變動，進而影響整個國民經(jīng)濟活動。一國貨幣的升值與貶值，具有相反的影響作用。19第二節(jié)匯率變動的經(jīng)濟影響二、匯率變動對國際收支的影響匯率變動對貿(mào)易收支的影響匯率變動對非貿(mào)易收支的影響匯率變動經(jīng)常轉(zhuǎn)移收支的影響匯率變動對一國資本流出入的影響匯率變動對儲藏資產(chǎn)中的外匯儲藏的影響20第二節(jié)匯率變動的經(jīng)濟影響三、匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響匯率變動對國內(nèi)物價的影響匯率變動對國民收入與就業(yè)影響匯率變動對微觀經(jīng)濟活動的影響21第二節(jié)匯率變動的經(jīng)濟影響三、匯率變動對國際經(jīng)濟的影響影響國際貿(mào)易的正常開展影響某些儲藏貨幣的地位和作用，促進國際儲藏貨幣多元化的形成加劇投機和國際金融市場的動亂，同時又促進國際金融業(yè)務的不斷創(chuàng)新22第二節(jié)匯率變動的經(jīng)濟影響案例分析:20世紀80年代中后期日、德等國的貨幣升值及其經(jīng)濟影響.doc23第三節(jié)匯率決定的理論分析一、不同貨幣制度下匯率的決定根底金本位貨幣制度〔金幣本位、金塊本位、金匯兌本位〕下，決定匯率的根底：金平價〔鑄幣平價、法定平價〕金幣本位制度下，匯率的波動以鑄幣平價為中心，波動幅度受制于黃金輸送點金幣本位下的匯率決定與波動.ppt金塊和金匯兌制度下，匯率的波動以法定平價為中心，波動幅度由政府規(guī)定、維護和調(diào)節(jié)24第三節(jié)匯率決定的理論分析紙幣本位貨幣制度〔信用貨幣制度〕下，決定匯率的根底：貨幣的價值紙幣流通條件下，匯率的波動受各種因素的綜合影響〔國際收支狀況、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、利率等等〕25第三節(jié)匯率決定的理論分析二、國際借貸說〔TheoryofInternationalIndebtedness)流行于第一次世界大戰(zhàn)前的匯率決定理論。代表人物：英國學者葛遜〔G.L.Goschen)，1861年提出。核心思想：匯率變動是由外匯的供給與需求引起的，而外匯的供求又是由國際借貸引起的。許多國際經(jīng)濟活動都會引起國際借貸關系。26

第三節(jié)匯率決定的理論分析在國際借貸關系中，只有已進入實際支付階段的國際借貸〔即流動借貸,floatingindebtedness〕才會影響外匯的供求關系，進而影響匯率的變動。國際借貸說后來演變?yōu)閲H收支說，主要說明的是短期匯率的形成及波動，無法解釋長期匯率的決定。27第三節(jié)匯率決定的理論分析三、購置力平價理論〔TheoryofPurchasingPowerParity，PPP說)第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，國際金本位貨幣制度崩潰，各國大量發(fā)行貨幣，造成物價上漲，貨幣貶值，匯率波動劇烈，匯率決定問題成為熱點。代表人物：瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾〔GustavCassel)，1922年發(fā)表著作?1914年以后的貨幣與外匯理論?而提出。核心思想：認為兩種貨幣的匯率取決于它們各自所代表的購置力，匯率的變動也是由于購置力產(chǎn)生了相對變化而導致的。28第三節(jié)匯率決定的理論分析購置力平價的兩種形式：絕對形式〔absoluteversion〕相對形式〔relativeversion〕29第三節(jié)匯率決定的理論分析絕對購置力平價〔AbsolutePPP〕：說明的是某一時點上匯率的決定，用公式表示為：E=Pa/Pb其中E為匯率，指1單位B國貨幣以A國貨幣表示的價格，Pa為A國的物價指數(shù)，Pb為B國的物價指數(shù)。30第三節(jié)匯率決定的理論分析絕對購置力平價成立的前提：①對于任何一種可貿(mào)易商品，“一價定律〞(thelawofoneprice)都成立?！耙粌r定律〞：如果不考慮交易本錢等因素，以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格是一致的。否那么商品套購活動就會發(fā)生，直到其價格差異的消除。②在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權重相同。31第三節(jié)匯率決定的理論分析匯率調(diào)整到與購置力平價相同的水平是通過國際商品套購行為實現(xiàn)的。例：假設一個漢堡的價格在英國是1英鎊，在美國是2美元，那么根據(jù)絕對購置力平價，1英鎊＝2美元。如果此時匯率不符合絕對購置力平價，設為1英鎊＝2.5美元，那么人們會發(fā)現(xiàn)套購商品是有利可圖的：即從美國買入漢堡，單位本錢2美元，到英國售出，收入1英鎊；再將英鎊在外匯市場拋出，換回2.5美元，單位凈贏利0.5美元。32第三節(jié)匯率決定的理論分析套購商不斷地在美國買入漢堡在英國售出，將使兩國的漢堡價格發(fā)生變化；同時，套購商不斷地在外匯市場拋出英鎊，購入美元，將使英鎊貶值，美元升值，直至絕對購置力平價成立。33第三節(jié)匯率決定的理論分析相對購置力平價〔RelativePPP〕：說明的是在一定時期內(nèi)匯率的變動，用公式表示為：Pa1/Pa0E1=×E0Pb1/Pb0E1和E0分別表示當期和基期的匯率，Pa1和Pa0分別表示A國當期和基期的物價指數(shù)，Pb1和Pb0分別表示B國當期和基期的物價指數(shù)。34第三節(jié)匯率決定的理論分析續(xù)上例：假設一個漢堡的價格在英國由1英鎊上升至2英鎊，而在美國由2美元上升至6美元，那么根據(jù)相對購置力平價，英鎊與美元之間的匯率就會由1英鎊＝2美元上升至1英鎊＝3美元，即E1=[(6/2)÷〔2/1)]×2＝3根據(jù)相對購置力平價，當A國發(fā)生通貨膨脹，其貨幣的國內(nèi)購置力降低，假設同時B國物價水平保持不變，或漲幅低于A國，那么A國貨幣對B國貨幣的匯率會下??；反之，假設B國物價水平漲幅高于A國，那么A國貨幣對B國貨幣匯率就會上??；假設兩國都發(fā)生通貨膨脹且幅度相同，那么匯率不變。35第三節(jié)匯率決定的理論分析購置平價理論的評價：奉獻：在所有的匯率決定理論中，卡塞爾的購置力平價理論也許是一種最簡單、最直觀、最易于理解，因而也是一種最具影響力的理論。－首先它是適應當時金本位貨幣制度破滅后不兌現(xiàn)的紙幣制度的特征和要求而產(chǎn)生的；－其次它揭示了匯率長期變動的根本原因，在分析匯率的長期變動上，有很強的生命力。36第三節(jié)匯率決定的理論分析缺陷：忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。它無視了非貿(mào)易品的存在及其影響。忽略了貿(mào)易本錢和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。在計算購置力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術性困難。37第三節(jié)匯率決定的理論分析購置力平價論的檢驗:在實證研究中，一般只有在高通脹時期購置力平價才能成立。而對20世紀70年代以來興旺國家匯率分析得出的一般性結論是:在短期內(nèi)，高于或低于購置力平價的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度較大；從長期看，沒有明顯的跡象說明購置力平價成立；現(xiàn)實中，匯率變動非常劇烈，遠超過相對通脹率。上述結論說明，購置力平價論并不能得到實證檢驗的支持。38第三節(jié)匯率決定的理論分析四、利率平價理論〔TheoryofInterestParity〕理論來源：凱恩斯〔M.Keynes〕于1923年在?貨幣改革論?一書中首次系統(tǒng)提出遠期差價決定的利率平價說。之后，英國學者艾因齊格〔PaulEinzig〕在其1931年出版的?遠期外匯理論?和1937年出版的?外匯史?中進一步提出動態(tài)利率平價的“互交原理〞〔TheoryoftheRiciprocity〕，揭示了即期匯率、遠期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。39第三節(jié)匯率決定的理論分析核心思想：說明匯率與利率之間的密切關系。當各國利率存在差異時，投資者為獲得較高的收益，會將資本投資到利率較高的國家。但這一較高的投資收益是否能夠?qū)崿F(xiàn)，不僅取決于利率，還取決于該國貨幣的匯率。匯率與利率之間的關系通過國際資金的套利來實現(xiàn)。這種套利活動會使兩國貨幣的遠期差價進一步加大，當資本在兩國間獲得的收益完全相等時，套利活動就會停止。這時，兩國的利率差異等于兩國貨幣的遠期差價，到達利率平價。40第三節(jié)匯率決定的理論分析抵補利率平價(CoveredInterestParity)：遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率國家貨幣在遠期外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率國家貨幣在遠期外匯市場上那么表現(xiàn)為升水。根本前提：〔1〕資本在國際間完全自由流動；〔2〕“一價定律〞〔thelawofoneprice〕成立〔金融資產(chǎn)〕。公式：ρ≈id-if，即遠期外匯的升〔貼〕水率〔ρ〕等于國內(nèi)外利差。當?shù)盅a利率平價成立時，如果id＞if，那么外幣在遠期外匯市場上那么表現(xiàn)為升水，本幣在遠期外匯市場上表現(xiàn)為貼水；反之那么反是。41第三節(jié)匯率決定的理論分析公式的推導：設E0為即期匯率，Et為遠期匯率〔期限與利率期限相同，直接標價法〕；id為本國利率，if為外國利率。假定投資者使用1單位本幣進行投資：〔1〕投資于本國收益：1＋id〔2〕投資于外國收益：[1/E0〔1＋if〕]×Et投資者要比較〔1〕和〔2〕以確定投資策略，貨幣的轉(zhuǎn)換會引起匯率的變動，直至實現(xiàn)兩國收益同等，即利率平價。42第三節(jié)匯率決定的理論分析即：1＋id=[1/E0〔1＋if〕]×Et1＋idEt=1＋ifE0簡單整理得：(Et-E0)/E0=(id-if)/(1＋if)于是有：ρ≈id-if43第三節(jié)匯率決定的理論分析非抵補利率平價(UncoveredInterestParity)：在不進行遠期外匯交易時，投資者通過對未來匯率的預期來計算投資收益。如果預期一年后的匯率為Ef，那么在國外的投資收益為Ef·(1+if)/E0。如果這一收益與投資本國收益存在差異，也會出現(xiàn)套利資金流動，因此，在市場處于均衡狀態(tài)時，下式成立：(1+id)=Ef(1+if)/E044第三節(jié)匯率決定的理論分析推導得：〔Ef-E0)/E0=(id-if)/(1+if)整理得：△E≈id-if，即預期的遠期匯率變動率近似地等于兩國貨幣利率之差。當非抵補利率平價成立時，如果id＞if，那么意味著市場預期外幣將來會升值,本幣將來會貶值；反之那么反是。45第三節(jié)匯率決定的理論分析對利率平價理論的評價：奉獻：說明的不僅僅是遠期差價的決定，也揭示了通過套利性資金活動，各國利率、遠期匯率、即期匯率之間的相互影響。46第三節(jié)匯率決定的理論分析缺陷：－沒有考慮交易本錢；－假定資金在國際間具有高度的流動性，但事實上，只有少數(shù)興旺國家才存在完善的遠期外匯市場；－該理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。但能夠用于套利的資金往往是有限的。47第三節(jié)匯率決定的理論分析五、國際收支說〔BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate〕國際收支說源自金本位時期的國際借貸說，認為外匯匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是一國國際收支狀況的具體表現(xiàn)。因此，影響匯率的因素也就是能夠影響國際收支的所有因素，這些因素包括國內(nèi)外相對收入水平、國內(nèi)外相對價格水平、國內(nèi)外相對利率水平以及人們對未來即期匯率的預期。此外，由于一國的財政政策和貨幣政策也能影響一國的收入水平、價格水平和利率水平，因此財政、貨幣政策同樣也是影響匯率的因素。48第三節(jié)匯率決定的理論分析根本假設：只存在兩個國家：本國和外國均衡的匯率是使外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。49第三節(jié)匯率決定的理論分析外匯需求：對外匯的需求產(chǎn)生于本國對外國商品、勞務和外幣資產(chǎn)的需求，因此，進口支出和資金外流構成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預期的函數(shù)。50第三節(jié)匯率決定的理論分析外匯的供給：外匯的供給產(chǎn)生于外國對本國商品、勞務和本幣資產(chǎn)的需求，本國的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率、外國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預期的函數(shù)。51第三節(jié)匯率決定的理論分析外匯供給與外匯需求的不同點：出口是外國而不是本國國民收入的函數(shù)；除匯率外的其它各種變量對外匯供給的作用方向正好與對外匯需求的作用方向相反。52第三節(jié)匯率決定的理論分析在上述假設的根底上，一些學者將凱恩斯的國際收支均衡分析用于匯率分析，形成現(xiàn)代國際收支說。美國學者阿爾蓋〔V.Argy〕于1981年系統(tǒng)地總結了這一理論，用方程式表示為：e=h(Y+,Y*-,P+,P*-,i-,i*+,Eef+)

其中，e為匯率，Y、P、i分別為本國國民收入、物價水平和利率，Y*、P*、i*分別為外國國民收入、物價水平和利率，Eef是人們對未來外匯匯率變化的預期，上標正負號表示各變量與匯率的正反方向變動。53國際收支說匯率決定圖示

DD為外匯的需求曲線，SS為外匯的供給曲線DDSSQe54第三節(jié)匯率決定的理論分析國際收支說的匯率決定機制：當本國國民收入上升或下降時，本國進口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動，從而導致均衡外匯匯率的上升或下降，即本幣在外匯市場的貶值或升值；當外國國民收入上升或下降時，本國出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動，從而導致均衡外匯匯率的下降或上升；55第三節(jié)匯率決定的理論分析當本國物價水平相對于外國物價水平下降時，本國的出口將增加，進口將減少。這將同時通過SS曲線的右移和DD曲線的左移，導致均衡外匯匯率的下降；當本國物價水平相對于外國物價水平上升時，本國的出口將減少，進口將增加。這將同時通過SS曲線的左移和DD曲線的右移，導致均衡外匯匯率的上升；56第三節(jié)匯率決定的理論分析當本國利率相對于外國利率上升或下降時，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導致均衡外匯匯率的下降或上升；當市場預期外匯匯率將上升或下降時，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導致均衡外匯匯率的上升或下降。這是所謂的“預期會自我實現(xiàn)〞這一金融市場公理在外匯市場的表達。57第三節(jié)匯率決定的理論分析關于國際收支說的評價：現(xiàn)代國際收支說運用外匯的供求分析，考察了影響匯率的各種因素，具有廣泛的適用性。同時，該理論的分析主要集中在短期匯率的決定和變化上，綜合了凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟理論、匯率彈性分析理論和利率平價說等理論的思想，但對長期匯率的變化，該理論沒有提供令人滿意的解釋，實證上也無法解釋為什么戰(zhàn)后國民收入增長最快的國家如西德和日本，同時又是貨幣長期處于堅挺地位的國家。58第三節(jié)匯率決定的理論分析六、資產(chǎn)市場說〔AssetsMarketApproachtoExchangeRate〕資產(chǎn)市場說是20世紀70年代中期開展起來的一種重要的匯率理論。該理論一經(jīng)問世，便獲得了從學術界到實踐者的重視，成為國際貨幣基金組織、美國聯(lián)邦儲藏銀行和一些實力雄厚的跨國銀行制定匯率政策和預測匯率變化的有力依據(jù)。59第三節(jié)匯率決定的理論分析理論觀點：資產(chǎn)市場說是在國際資本流動高度開展的背景下產(chǎn)生的，因此特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率的影響，認為均衡匯率是兩國資產(chǎn)市場供求均衡時兩國貨幣之間的相對價格，當兩國資產(chǎn)市場的供求失衡時，匯率發(fā)生變動，而匯率的變動又會消除資產(chǎn)市場上的超額供給或超額需求，因而有助于市場恢復均衡。60第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)市場說將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來對匯率進行分析，其大前提是資本在國際間的完全流動，由于對資產(chǎn)替代問題的不同假設，資產(chǎn)市場說可分為“貨幣主義匯率理論〞〔完全替代〕和“資產(chǎn)組合平衡論〞〔不完全替代〕兩大派別。61第三節(jié)匯率決定的理論分析貨幣主義匯率理論(MonetaryApproachtoExchangeRate)核心思想：認為匯率是貨幣相對價格的一種表現(xiàn)形式。一國的貨幣需求是相對穩(wěn)定的，不受貨幣市場存量的影響，只受一國實際經(jīng)濟活動變量〔如國民收入、利率、公眾持有現(xiàn)金余額的愿望等〕的影響。當貨幣供給相對于貨幣需求而過分增加時，以匯率表示的貨幣的相對價格就會下降。62第三節(jié)匯率決定的理論分析簡單推導：從長期看，MSd=MDd=Pdf(yd,id)(1)MSf=MDf=Pff(yf,if)(2)兩式相除得：MSdPdf(yd,id)MSfPff(yf,if)根據(jù)一價定律：Pd=ePf，e=Pd/Pf63第三節(jié)匯率決定的理論分析由此得：MSd/f(yd,id)e=MSf/f(yf,if)這就是貨幣主義匯率理論的一般表達式，e為直接標價法下的匯率。在其他條件不變的情況下，本國貨幣供給增加或外國貨幣供給減少，那么本國貨幣匯率下降；反之那么反是。64第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)組合平衡論〔PortfolioBalanceModelofExchangeRate〕核心思想：認為貨幣主義匯率理論關于國際間資產(chǎn)可以完全替代的假設過于嚴格，主張采用“風險―收益〞法來分析國內(nèi)外資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響，并指出短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過對國內(nèi)外各種資產(chǎn)的組合結構進行重新調(diào)整來消除的，而匯率正是使國內(nèi)外資產(chǎn)市場的供求關系恢復并保持平衡所需要的關鍵變量。布蘭森〔W.Branson〕的“小國模型〞就能說明這一思想。65第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)組合平衡理論的“小國模型〞根據(jù)宏觀經(jīng)濟學中托賓〔Tobin〕的“資產(chǎn)組合選擇理論〔TheoryofPortfolioSelection〕〞，認為理性的投資者會將其擁有的財富按照風險與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國際資本完全流動的前提下，一國居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國資產(chǎn)〔本國貨幣和本國證券〕，還包括外國資產(chǎn)〔外國貨幣和外國證券〕。因此，一國私人部門的財富可以表示為：W=M+Bp+e·Fp其中，W是私人部門持有的財富凈額，M是私人部門持有的本國貨幣，Bp是私人部門持有的本國證券，e為直接標價法下的匯率，F(xiàn)p為私人部門持有的外國資產(chǎn)。66第三節(jié)匯率決定的理論分析注意：a.私人部門持有的各種資產(chǎn)形式是以其凈資產(chǎn)額〔資產(chǎn)減負債的差額〕表示的；b.在本國貨幣供給量中，盡管銀行存款是居民個人和企業(yè)的資產(chǎn)，但卻是商業(yè)銀行的負債，因此，整個私人部門以本國貨幣持有的財富額〔M)應該是貨幣基數(shù)，即對中央銀行所持有的資產(chǎn)；67第三節(jié)匯率決定的理論分析c.私人部門以本國證券持有的財富額〔Bp〕，應是政府債券的持有額，更進一步講，應該是政府發(fā)行的債券總額減去中央銀行持有的局部。政府赤字決定政府債券總額的累積率〔變動額〕。d.私人部門以外國資產(chǎn)形式持有的財富額〔Fp〕為對外資產(chǎn)的凈額〔資產(chǎn)減負債〕，具體表現(xiàn)為一國對外資產(chǎn)凈額減去中央銀行持有的局部〔外匯儲藏〕。68第三節(jié)匯率決定的理論分析e.私人部門持有的本國貨幣基數(shù)〔M〕源于中央銀行持有的政府債券和外匯儲藏兩局部，換句話說，M是中央銀行通過向私人部門買賣政府債券和外匯儲藏來控制的。69第三節(jié)匯率決定的理論分析根本表達式的進一步分析：私人部門會將以上凈財富在本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)之間進行分配，其比例要視各類資產(chǎn)的預期收益率而定。本國貨幣的預期收益率為零，本國證券的預期收益率是國內(nèi)利息率〔i〕，外國資產(chǎn)的預期收益率是外國利息率〔i*〕與預期外匯匯率上升率〔Ee〕之和。各類資產(chǎn)選擇的多少與其自身的預期收益率成正比，與其他資產(chǎn)的預期收益率成反比。因此，各類資產(chǎn)的數(shù)量是各類資產(chǎn)的預期收益率的函數(shù)：M=α(i,i*,Ee)·WBp=β(i,i*,Ee)·WeFp=γ(i,i*,Ee)·W

α+β+γ=170第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)組合平衡模型關于各因素對匯率的影響可以表示為：e=e(i*,M,Bp,Fp,Ee)結論1：當某種資產(chǎn)的供給存量發(fā)生變化，或者預期收益率發(fā)生變化，私人部門實際持有的資產(chǎn)組合比例就會與其意愿持有的組合比例不吻合，資產(chǎn)組合發(fā)生不平衡，人們就會對各種資產(chǎn)的持有量進行調(diào)整，以使資產(chǎn)組合符合意愿，恢復資產(chǎn)市場的平衡。71第三節(jié)匯率決定的理