策略深度報告：歷次牛市第一年的特征分析

特征分析特征分析asccom歷次牛市第一年的特征分析歷次牛市第一年的特征分析核心結(jié)論：數(shù)表現(xiàn)。A8年之外，其他牛市啟動一年后的累計漲幅均在20%以上。將前期熊市的大2、結(jié)合盈利與估值情況來看，牛市第一年的上漲可以劃分為三個階利驅(qū)動階段。牛市第一年的漲幅大多由這個階段所貢獻。2)僅由估值驅(qū)動的指數(shù)較為脆弱，宏觀刺激政策的邊際轉(zhuǎn)弱(或者政策的刺激力度沒能持續(xù)加碼)、經(jīng)濟的二次探底都有可能帶來估值回撤。但除了2013年錢荒事件之外，這個階段指數(shù)的回撤幅度比較有限，通常在3)盈利回升驅(qū)動的上漲行情較為扎實，在這個階段即使監(jiān)管政策上有年的行業(yè)表現(xiàn)。1)拔估值階段。就板塊而言，成長風格勝率最好，大概率產(chǎn)生正的超2)估值回撤階段。跌幅較小的行業(yè)在拔估值階段的表現(xiàn)無明顯共性，可能是拔估值階段領(lǐng)漲的行業(yè)、也可以是拔估值階段漲幅較小的行業(yè)。這個階段，存在超額收益的行業(yè)大多屬于消費板塊，可能源于消費板塊盈利3)盈利驅(qū)動階段。這個時期的板塊表現(xiàn)分化加大。牛市主線或新的賽道通常在這個時期開始醞釀。如2009年的周期股、2013年-2014年的傳：報告基于對歷史規(guī)律的總結(jié)，歷史規(guī)律在未來可能失效。策略首席分析師有限公司NDASECURITIESCOLTD 表目錄 2008年至今，A股已經(jīng)出現(xiàn)四輪牛市。我們在本篇報告中梳理歷次牛市第一年的市A-33.74%。12-2013/1212-2013/121-2020/11-2017/10%%%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖2：最近三輪牛市第一年的漲幅都在30%左右，且由第一個季0%0%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心分階段來看，牛市第一年的漲幅大多由第一個季度貢獻(此階段的上漲通常由估值驅(qū)動)，而隨后三個季度則偏向于震蕩(此階段的表現(xiàn)通常取決于估值與盈利的抗衡)。分季度來看，四輪牛市啟動后一個季度的漲幅分別39.33%/21.78%/15.53%/36.20%，0089年牛市的上漲較猛烈，與最近三次牛市表現(xiàn)存在較大差異，本文中我們主要研究最近三次的牛市情況。牛市啟動時間萬得全A指數(shù)區(qū)間漲跌幅牛市啟動后一年牛市啟動后一個季度第二個季度第三個季度第四個季度2008/11/04111.82%39.33%30.07%39.21%-6.43%2012/12/0526.47%21.78%3.63%-2.01%4.86%2016/01/2924.59%15.53%3.43%5.58%-1.95%2019/01/0533.74%36.20%-7.76%-1.50%8.60%中位值30.10%28.99%3.53%2.04%1.46%中位值-剔除08年26.47%21.78%3.43%-1.50%4.86%資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心大致分為三個階段拔估值階段拔估值階段將最近三次牛市第一年的上漲劃分為三個階段，分別是估值抬升(例外情況僅有2012年-2013年的牛市)、估值回撤、盈利回升三個階段。012年牛市上漲滯后于股價表現(xiàn)之外，其他情況下牛市啟動均領(lǐng)先于股2)僅由估值驅(qū)動的指數(shù)較為脆弱，宏觀刺激政策的邊際轉(zhuǎn)弱(或者政策的刺激力、經(jīng)濟的二次探底都有可能帶來估值回撤。但除了2013年錢荒事件之3)盈利回升驅(qū)動的上漲行情較為扎實，在這個階段即使監(jiān)管政策上有不利因素，股市調(diào)整幅度也較為有限(5%左右)。走勢可大致劃分為三個階段指數(shù)估值回撤估值回撤盈利驅(qū)動上漲幅度取決于盈利回升的幅度間資料來源:信達證券研發(fā)中心805706560555045403530萬得全A(2007/12=100)凈利潤增速(rhs)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-1265632012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12656361595755535149474520%5%0%-5%凈利潤增速(rhs)盈利驅(qū)動盈利驅(qū)動估值回撤盈利驅(qū)動資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-1220%5%0%-5%95908520%10%12011510595908580755%0%-5%凈利潤增速(rhs)動萬得全A(2007/12=100)凈利潤增速(rhs)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心A007/12=100)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2012/12/4-2013/2/18，盈利驅(qū)動。這段時期，萬得全A指數(shù)上漲25.9%。基本面的原因有二，1)2010年前后中國潛在下移，疊加產(chǎn)能過剩、地產(chǎn)投資回升力度不大克制了經(jīng)濟的復蘇強度，投年是換屆選舉之年，政策預期的不明朗可能也導足。事實上，本輪上漲行情恰是在年底中央經(jīng)濟工作會議落地之后展%GDP價:當季同比%50030303030303-030303030303-030303030303資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖9：PMI數(shù)據(jù)，2012年至2013年經(jīng)濟僅呈現(xiàn)小復蘇%%0303030303資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心以上，相較2012年全年零增長明顯上了一個臺階。但上半年股市依然出現(xiàn)了不小幅度們認為導致估值回撤的原因主要有三。初地產(chǎn)調(diào)控一定嚴格執(zhí)行“新國五條”。120102030405060708/091011120102030405120102030405060708/09101112010203040506070809101112010203040506070809101112全沖擊明顯，當時貨幣市場利率上行劇烈，銀行間七天回購利率(R007)一度大幅抬升至A影響。.0資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心現(xiàn)1,850資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心.0率:10年資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心階段的回撤基本收復，并突破2013年2月的前高。值得關(guān)注的是，這段時期并非全無2012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12社會融資規(guī)模存量-同比656361595755535149474520%2012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12社會融資規(guī)模存量-同比656361595755535149474520%5%0%-5%社會融資規(guī)模存量-同比 人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)(變動 5050A007/12=100)盈利驅(qū)動盈利驅(qū)動估值回撤盈利驅(qū)動資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心認為這段時期驅(qū)動指數(shù)上漲的原因主要有三點。1)兩輪股災之后，股市監(jiān)管政策友好。停了熔斷機制、提出暫緩注冊制、下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率促進投資者入市。2)貨幣政策持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)維穩(wěn)經(jīng)濟。本輪貨幣政策寬松周期始于2014年4月(定向降準)，并于2015年股市下跌之際加快寬松步伐。3)宏觀經(jīng)濟增速在2015年下半年二次探底，于120512055-022015-082016-032016-092017-042017-10資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心-03050709-0305070911-01030507091101030507091101030507091101-03-05070911.0%5.0.5.0.5.0.5.0.58.02)宏觀經(jīng)濟在2016年二季度小幅轉(zhuǎn)弱。二季度全國新增人民幣貸款2.82萬億，MIPMI資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心3)金融市場監(jiān)管出現(xiàn)負面因素。股票市場方面，2016年6月17日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，為遏制短期投機和概念炒作，上市公司原控股股需錯配”導致黑色系價格強勁上漲。大量資金涌入炒作，引發(fā)交易所接連出手監(jiān)管。4%。11051105110511051105110511051105110511051105110過數(shù)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖18：2016年3月，黑色系期貨表現(xiàn)與相關(guān)股票指數(shù)表現(xiàn)期貨結(jié)算價(活躍合約)：螺紋鋼資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2016/5/26-2016/11/30，盈利驅(qū)動。這段時期，萬得全A指數(shù)收漲19.68%。上市公司盈利增速在2016Q2之后快速回升，由2016Q2的-4.72%回升至2017Q1的2015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-0620%5%0%-5%959085資舉牌監(jiān)管升級，保監(jiān)會叫停了前海人壽萬能險新業(yè)務，暫停了恒大人壽委托股票投資業(yè)務等，導致險資題材大幅回調(diào)。但由此同時寬基指數(shù)的調(diào)整幅度較為有限，僅收跌萬得全A(2007/12=100)凈利潤增速(rhs)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心促使股市大漲的原因主要有三點。1)年初金融數(shù)據(jù)大超預期。2019年1月社融規(guī)模大超預期，達到4.64萬億元，同比多增1.56萬億元，為過去一年多以來首次多增。2)2019FOMC金月度凈流入額分別為606.88億元、603.92億元，而2018年全年陸股通資金月度凈流入被動配置型基金的大幅流入。120306091203060912030609120312030609120306091203060912030609120306091203金融機構(gòu):各項貸款余額:同比9資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖21：2019Q1，北上資金大幅凈流入800滬深港通月度資金凈買入(億元)0000000資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心仍需保持030903090309030903090309030903090309-03090309030903090309030903-090309%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心盈利增速回升幅度一般，但結(jié)構(gòu)上以電子、食飲為代表的行業(yè)業(yè)績相繼開始企穩(wěn)回升，019年下半年上漲的產(chǎn)業(yè)背景是中美貿(mào)易摩擦、國產(chǎn)芯片自給率提升迫在眉睫，政策支持疊加國內(nèi)企業(yè)切入華為產(chǎn)業(yè)鏈。電領(lǐng)面上，白酒行業(yè)仍處于復蘇周期，高端白酒批價持864windA%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心windAwindA食品飲料%50資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-1220%10%5%0%-5%凈利潤增速(rhs)動1201151059590858075A007/12=100)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心現(xiàn)階段，成長板塊+超跌板塊表現(xiàn)最好就板塊而言，成長風格勝率最好，大概率產(chǎn)生正的超額收益，超額收益幅度在5%最容易具備的特征是前期超跌、上一輪牛市主線、景氣牛市第一階段(拔估值)08/1109/0208/1109/02348.9112/1213/0216/0116/04319/0119/04333.6423230.04滬深300,%風格超額收益價值風格成長風格大盤風價值風格成長風格大盤風格小盤風格2.29%0.22%板塊超額收益8.68%-6.66%3.61%行業(yè)超額收益3.23%-0.45%8.31%-3.83%7.13%-0.67%5.37%0.41%34.52%-0.79%18.22%-0.79%18.22%14.21%36.48%-2.37%1.68%8.38%5.33%6.47%9.83%周期板塊消費板塊成長板塊漲幅排名靠前的申萬一級行業(yè)建筑材料(64.69%)國防軍工(19.39%)有色金屬(18.12%)農(nóng)林牧漁(21.22%)有色金屬(53.70%)非銀金融(14.62%)綜合(12.47%)建筑材料(16.50%)國防軍工(48.87%)銀行(11.55%)紡織服飾(12.04%)計算機(16.41%)電力設(shè)備(44.17%)汽車(5.99%)建筑材料(11.50%)食品飲料(15.69%)綜合(40.48%)環(huán)保(5.96%)汽車(11.12%)基礎(chǔ)化工(13.08%)相對于滬深300指數(shù)的超額收益汽車(39.09%)美容護理(3.73%)基礎(chǔ)化工(10.54%)電子(9.60%)電子(39.08%)建筑材料(3.30%)電力設(shè)備(9.72%)非銀金融(8.35%)社會服務(38.15%)煤炭(2.43%)輕工制造(9.08%)輕工制造(5.92%)機械設(shè)備(35.97%)基礎(chǔ)化工(2.27%)電子(9.00%)家用電器(5.72%)輕工制造(35.21%)機械設(shè)備(0.68%)農(nóng)林牧漁(7.44%)綜合(4.99%)漲幅排名靠后的申萬一級行業(yè)建筑裝飾(2.52%)有色金屬(-5.22%)傳媒(2.51%)商貿(mào)零售(-1.84%)通信(1.99%)房地產(chǎn)(-5.91%)國防軍工(2.47%)社會服務(-2.21%)鋼鐵(1.75%)家用電器(-6.11%)房地產(chǎn)(2.32%)傳媒(-3.56%)基礎(chǔ)化工(1.53%)建筑裝飾(-6.49%)鋼鐵(2.03%)紡織服飾(-3.60%)交通運輸(-2.00%)石油石化(-8.31%)公用事業(yè)(1.93%)汽車(-3.84%)相對于滬深300指數(shù)的超額收益美容護理(-4.28%)公用事業(yè)(-8.50%)交通運輸(1.20%)美容護理(-4.66%)食品飲料(-4.46%)交通運輸(-8.52%)通信(0.86%)環(huán)保(-7.03%)石油石化(-5.64%)社會服務(-8.65%)美容護理(0.58%)建筑裝飾(-10.90%)公用事業(yè)(-5.76%)鋼鐵(-12.76%)家用電器(-0.86%)公用事業(yè)(-11.68%)銀行(-11.69%)食品飲料(-15.93%)銀行(-4.67%)銀行(-12.14%)資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心2008/11/4-2009/2/16，領(lǐng)漲的板塊分別是成長板塊(超額收益幅度36.48%)、周期板塊(超額收益幅度18.22%)，漲幅排名前三的行業(yè)及其超額收益幅度分別是建筑材1)建筑材料和有色金屬行業(yè)受益于四萬億財政刺激計劃和股價前期超跌。2008年地產(chǎn)&基建產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲。事實上，地產(chǎn)&基建產(chǎn)業(yè)鏈涉及到的行業(yè)眾多，而建材、有色行業(yè)能在該階段領(lǐng)漲，可能也與這些行業(yè)在熊市期跌幅較大有關(guān)系。建材、有色行業(yè)在2)我們認為，國防軍工行業(yè)的上漲邏輯主要有兩點。其一，軍工行業(yè)處于大級別所業(yè)以引入戰(zhàn)略投資者、并購重組和資產(chǎn)證券化、IPO等方式推行公司利潤、或有利于提升上市公司效率，進而帶動軍工行業(yè)出現(xiàn)一輪大級別牛市。其二，軍工行業(yè)在2008年1月至11月的股市熊市期跌幅達到-通常在前期超跌(08年-09年)2002008/11/04)(%)30507090110區(qū)間漲跌幅(2008/11/04-2009/02/16)(%)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2012/12/5-2013/2/8，領(lǐng)漲的板塊分別是金融板塊(超額收益幅度8.68%)、成長板塊(超額收益幅度3.61%)，漲幅排名前三的行業(yè)及其超額收益幅度分別為國防軍工 (19.39%)、非銀金融(14.62%)、銀行(11.55%)。從細分行業(yè)的驅(qū)動因素來看，入2)銀行板塊的上漲邏輯主要在于2012Q4各項經(jīng)濟指標轉(zhuǎn)好，疊加投資者開始定注的是，銀行板塊在本輪超額收益啟動之前，相對估值已經(jīng)達我們認為，銀行板塊的上漲也具備超跌反彈的邏輯。3)非銀金融板塊中證券行業(yè)表現(xiàn)明顯好于保險行業(yè)，這段時期證券行業(yè)漲幅達到從歷史情況來看，證券行業(yè)超額收益通常有兩個來源，一是行業(yè)政策對創(chuàng)新業(yè)務的促進(兩融業(yè)務、銀信合作業(yè)務、資管業(yè)務等)，二是A股市場活躍度的提升(A股市場風險偏好提升、政策促進多方資金入市、印花稅月券商創(chuàng)新大會召開，開創(chuàng)了證券行業(yè)新一輪創(chuàng)新發(fā)展的新階段，提出了11項支持券商創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展的內(nèi)容，包括提高證券公司理財類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、放寬業(yè)務范圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產(chǎn)品范圍、鼓勵證券公司發(fā)行上市和并購重組等等。2012年開始，隨著各項支持政策的落實，推動了券商兩融、資管等信用業(yè)務的快速發(fā)通常在前期超跌(12年-13年))(%))(%)1020304050)(%)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心1205120509資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2016/1/29-2016/4/15，領(lǐng)漲的板塊分別是周期板塊(超額收益幅度11.41%)、成長板塊(超額收益幅度9.83%)；領(lǐng)漲的行業(yè)為有色金屬(18.12%)、紡織服裝(12.04%)、建筑材料(11.5%)、汽車(11.12%)、基礎(chǔ)化工(10.54%)。A，鋼鐵、煤炭、石油石化、有色金屬行業(yè)相繼出現(xiàn)脈沖式的超額收益。周期行業(yè)走強的共性邏輯在于供給側(cè)改革。2015年底“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革被首次提出，隨后2016年初黑色系金屬在供給端邏輯的主導下開始上漲，并帶動股票市場中周期類行業(yè)領(lǐng)漲。從細分行業(yè)來看，1)受海外經(jīng).0000通常在前期超跌(16年-17年)2012016/01/29)(%)5152535區(qū)間漲跌幅(2016/01/29-2016/04/15)(%)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2010-122012-052013-092015-022016-062017-112010-122012-052013-092015-022016-062017-11資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心全國050709110103050709110103050709/11全國050709110103050709110103050709/11資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖33：2016年之后，水泥價格不再完全受產(chǎn)量影響0000平均價:PO42.5水泥:華東(元/噸)量:水泥:累計同比(2021年為復合增速,%)(rhs)002007-122010-092013-062016-032018-122021-092024-06資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心乘用車/滬深300銷量:汽車:當月同比(右軸)銷量:汽車:當月同比(平滑處理,右軸)2014-122015-072016-022016-082017-032017-0952014-122015-072016-022016-082017-032017-09資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心4-015-024-015-02資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2019/1/5-2019/4/8，領(lǐng)漲的板塊分別是消費板塊(超額收益幅度8.38%)、成長板塊(超額收益幅度5.33%)；領(lǐng)漲的行業(yè)為農(nóng)林牧漁(21.22%)、建筑材料(16.5%)、0000計算機(16.41%)、食品飲料(15.69%)、基礎(chǔ)化工(13.08%)。素來看，農(nóng)林牧漁行業(yè)受益于豬價上漲的預期，建筑材料行業(yè)受益于基建發(fā)力、水泥價格上漲的預期(但隨后因為水泥價格低位震蕩而出現(xiàn)股價回1/29)(%)0203040506004/08)(%)資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心升70207020 015-052017-072019-10資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖38：2018年-2019年超級豬周期，農(nóng)林牧漁行業(yè)超額收益領(lǐng)走勢0CPI酒:畜肉類:當月同比(rhs,%)12091209資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心圖39：2019Q1，水泥價格走勢平穩(wěn)，水泥股因經(jīng)濟回暖預期而資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心是是是是否否是否是是是是否否是否否否否否是領(lǐng)漲否是是是否否否是否否否是否股盈利彈性大股盈利彈性大新領(lǐng)漲行業(yè)周期需求逆周期期期期金價受海外宏觀影響需求逆周期需求逆周期期處于歷史低位否是%3.70%8.87%9.39%4.62%1.55%8.12%2.04%1.50%0.54%1.22%6.50%6.41%8/11-2009/28/11-2009/22/12-2013/22/12-2013/26/1-2016/46/1-2016/4壟斷，水泥提價超級豬周期超級豬周期壟斷，水泥提價板漁9/1-2019/49/1-2019/4資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心就板塊而言，消費板塊的確定性最高，其次是金融板塊。成長板塊大概率跑輸(除之外)。就細分行業(yè)而言，跌幅較小的行業(yè)在拔估值階段的表現(xiàn)無明顯共性，可能是拔估值階段領(lǐng)漲的行業(yè)、也可以是拔估值階段漲幅較小的行業(yè)。這個階段，存在超額收益的行業(yè)的最大特征是行業(yè)ROE出現(xiàn)企穩(wěn)回升，且大多屬于消費板塊。這可能源于拔估值結(jié)束后，市場轉(zhuǎn)而開始關(guān)注業(yè)績的兌現(xiàn)程度，而消費板塊盈利能力較為穩(wěn)定 2009/2/16-2009/3/3，各板塊的跌幅差異不大，跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度10.19%)、醫(yī)藥生物(5.18%)、汽車(4.98%)。2013/2/8-2013/6/25，領(lǐng)漲的板塊分別是成長板塊(超額收益幅度23.04%)、消費板塊(超額收益幅度14.32%)，跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別為傳媒 (51.77%)、環(huán)保(33.97%)、電子(33.91%)。這段時期，產(chǎn)生相對收益的行業(yè)集中底，多數(shù)行業(yè)的盈利能力已經(jīng)開始止跌向上，而成長板塊受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展存在較大的盈利優(yōu)勢。傳媒超額收益?zhèn)髅絉OETTM(rhs)2010-122013-032015-05280140702010-122013-032010-122013-0313%12%12%11%11%10%10%9%9%8%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心電子超額收益電子ROETTM(rhs)2010-122012-022013-032014-042015-052016-06160150140130120110100908070609%8%7%6%5%2010-122012-022013-032014-042015-052016-06資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2016/4/15-2016/5/12，金融和消費板塊的表現(xiàn)相對較好，周期和成長板塊則明顯跑輸。跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別為食品飲料(7.49%)、銀行(5.05%)、家用電器(3.78%)。這段時期，食品飲料行業(yè)與家用電器行業(yè)已出現(xiàn)業(yè)績拐點，且產(chǎn)業(yè)格行業(yè)的ROE開始止跌走平，同時大眾消費開始承接政商務消費的需求。家電行業(yè)在庫存回補相繼出現(xiàn)，家電行業(yè)產(chǎn)業(yè)格局逐步改善。從ROE數(shù)據(jù)來看，食品飲料、家用食品飲料超額收益食品飲料ROETTM(rhs)122016-021202030203資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2014-122015-102016-082017-06002014-122015-102016-082017-06資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2019/4/8-2019/8/6，領(lǐng)漲的板塊分別是消費板塊(超額收益幅度2.19%)、金融板塊(超額收益幅度0.92%)。跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別為食品飲料 (12.90%)、農(nóng)林牧漁(7.17%)、社會服務(2.92%)。其中食品飲料行業(yè)與農(nóng)林牧漁段的超額收益也較為領(lǐng)先。升7020 00015-052017-072019-10資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心勢012091209資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心牛市第二階段(估值回撤)起始時間結(jié)束時間1514滬深300,%風格超額收風格超額收益價值風格048%-017%098%成長風格大盤風格小盤風格板塊超額收板塊超額收益行業(yè)超額收益金融板塊周期板塊消費板塊成長板塊漲幅排名靠前的申萬一級行業(yè)相對于滬深300指數(shù)的超額收益建筑材料(10.19%)傳媒(51.77%)食品飲料(7.49%)食品飲料(12.90%)醫(yī)藥生物(5.18%)環(huán)保(33.97%)銀行(5.05%)農(nóng)林牧漁(7.17%)汽車(4.98%)電子(33.91%)家用電器(3.78%)社會服務(2.92%)農(nóng)林牧漁(3.71%)計算機(33.57%)銀行(2.36%)公用事業(yè)(3.68%)通信(26.75%)家用電器(2.27%)銀行(3.64%)醫(yī)藥生物(24.56%)機械設(shè)備(3.36%)電力設(shè)備(20.60%)電力設(shè)備(3.23%)美容護理(17.48%)鋼鐵(2.98%)公用事業(yè)(16.08%)食品飲料(0.42%)家用電器(14.77%)漲幅排名靠后的申萬一級行業(yè)相對于滬深300指數(shù)的超額收益美容護理(-2.22%)商貿(mào)零售(3.36%)基礎(chǔ)化工(-5.67%)計算機(-11.72%)商貿(mào)零售(-2.32%)機械設(shè)備(3.12%)商貿(mào)零售(-6.01%)商貿(mào)零售(-11.74%)社會服務(-2.79%)交通運輸(2.44%)機械設(shè)備(-6.12%)紡織服飾(-12.57%)計算機(-3.38%)房地產(chǎn)(1.71%)傳媒(-6.22%)建筑裝飾(-12.87%)電子(-3.47%)銀行(-1.98%)國防軍工(-6.96%)基礎(chǔ)化工(-12.96%)交通運輸(-4.20%)建筑材料(-4.20%)建筑材料(-7.30%)綜合(-13.04%)輕工制造(-4.36%)鋼鐵(-4.34%)鋼鐵(-8.28%)石油石化(-13.08%)煤炭(-5.25%)非銀金融(-8.80%)煤炭(-8.29%)輕工制造(-15.22%)非銀金融(-6.01%)有色金屬(-10.39%)計算機(-8.30%)傳媒(-16.51%)傳媒(-6.03%)煤炭(-18.31%)綜合(-9.48%)鋼鐵(-17.04%)資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心相對估值處于歷史低相對估值處于歷史低位否否否否是是否是否否否否牛市拔估值階段的表現(xiàn)領(lǐng)漲偏弱偏弱領(lǐng)漲領(lǐng)漲偏弱行業(yè)ROE是否企穩(wěn)回升否是是是是是是否是是否否上一輪牛市領(lǐng)漲否否否否否否否否否是否否超額收益幅度0.19%5.18%4.98%51.77%33.91%33.57%7.49%5.05%3.78%90%7.17%2.92%領(lǐng)漲行業(yè)建筑材料傳媒計算機食品飲料銀行食品飲料農(nóng)林牧漁社會服務2009/2-2009/32013/2-2013/62016/4-2016/52019/4-2019/8資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心更重要的是，事后來看，領(lǐng)漲整個牛市的新賽道也通常在這個階段開始醞釀。如6年至2017年的龍頭股、2019年至2020年的電子股。牛市第三階段(盈利驅(qū)動)09/0309/1109/0309/11859.5613/0613/1216/0517/0199.9019/0820/01555滬深300,%風格超額收益-5.41%風格超額收益-5.41%5.23%2.60%-3.52%3.05%-0.85%-4.93%4.89%-5.83%-0.67%0.81%0.05%13.27%8.69%-6.32%0.05%板塊超額收益12.83%2.72%2.65%-2.25%10.20%2.06%5.60%-1.09%7.43%2.21%-1.12%4.27%13.35%-5.45%6.33%行業(yè)超額收益煤炭(82.03%)傳媒(28.63%)建筑材料(17.84%)電子(26.83%)汽車(54.29%)家用電器(21.88%)鋼鐵(17.56%)建筑材料(14.54%)有色金屬(29.41%)計算機(21.12%)建筑裝飾(17.21%)傳媒(14.42%)家用電器(26.22%)商貿(mào)零售(20.45%)國防軍工(11.04%)計算機(7.76%)房地產(chǎn)(18.52%)農(nóng)林牧漁(17.63%)煤炭(10.73%)家用電器(7.34%)美容護理(15.87%)國防軍工(15.88%)石油石化(9.80%)醫(yī)藥生物(4.17%)電子(8.19%)交通運輸(14.83%)基礎(chǔ)化工(7.77%)綜合(2.13%)醫(yī)藥生物(7.50%)通信(14.77%)家用電器(7.76%)輕工制造(0.93%)銀行(7.33%)環(huán)保(13.69%)綜合(5.49%)基礎(chǔ)化工(0.81%)輕工制造(5.19%)社會服務(13.25%)有色金屬(5.21%)電力設(shè)備(0.69%)環(huán)保(-12.91%)醫(yī)藥生物(-0.41%)醫(yī)藥生物(-1.54%)紡織服飾(-6.60%)通信(-13.70%)基礎(chǔ)化工(-1.55%)公用事業(yè)(-1.91%)國防軍工(-9.08%)傳媒(-14.90%)房地產(chǎn)(-2.93%)電力設(shè)備(-2.83%)商貿(mào)零售(-9.59%)鋼鐵(-17.59%)銀行(-3.31%)紡織服飾(-3.99%)交通運輸(-9.63%)石油石化(-18.02%)鋼鐵(-5.05%)房地產(chǎn)(-5.00%)鋼鐵(-9.86%)交通運輸(-19.80%)建筑裝飾(-7.08%)農(nóng)林牧漁(-5.27%)建筑裝飾(-9.97%)建筑材料(-22.65%)有色金屬(-8.82%)交通運輸(-8.88%)公用事業(yè)(-11.76%)農(nóng)林牧漁(-27.88%)美容護理(-8.99%)社會服務(-9.41%)煤炭(-11.86%)公用事業(yè)(-31.39%)食品飲料(-10.16%)計算機(-13.12%)環(huán)保(-13.04%)建筑裝飾(-34.46%)煤炭(-14.85%)傳媒(-18.98%)農(nóng)林牧漁(-16.01%)成長風格大盤風格小盤風格金融板塊周期板塊消費板塊成長板塊漲幅排名靠前的申萬一級行業(yè)相對于滬深300指數(shù)的超額收益漲幅排名靠后的申萬一級行業(yè)相對于滬深300指數(shù)的超額收益資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心2009/3/3-2009/11/4，領(lǐng)漲的板塊分別是金融板塊與周期板塊，超額收益幅度分別為12.83%、10.20%。漲幅較大的行業(yè)及其超額收益幅度分別是煤炭(82.03%)、汽車金屬(29.41%)。對數(shù)5004504003503002502007/128/028/048/068/088/108/129/029/049/069/089/109/120/020/040/060/080/100/12資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2013/6/25-2013/12/5，領(lǐng)漲的板塊分別是成長板塊(超額收益幅度13.35%)、消費媒 政策友好期。值得關(guān)注的是，單純從產(chǎn)業(yè)景氣度來看，游戲行業(yè)景氣度在2011年至2013年都較好，有多個數(shù)據(jù)可以佐證。1)中國手機網(wǎng)民規(guī)模同比增速在2011H2-2013H2分別為17.46%/22.21%/18.11%/19.45%/19.07%，持續(xù)保持在20%左右。2)中國移動游戲市場實際銷售收入2010年至2013年的同比增速分別為42.19%/86.81%/90.59%/246.91%,持續(xù)走高。2013年游戲行業(yè)收入增速快速增長，但早在2011年、2012年就已有爆款游戲頻出。3)游戲行業(yè)上市公司的凈利潤增速雖然Q-2012Q2產(chǎn)生了50%以上的同比增速，而同期全A非金融的盈利增速受宏觀經(jīng)濟增速下行的影響從35.11%下降至-10.41%，這導致游戲行業(yè)的盈利優(yōu)勢被動走高。進入2013年之后，游戲行業(yè)上市公司既受益于產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，又受益于并購重組政策，上市公司盈利增速從2013Q2的-18.2%上升到2014Q2的108.64%，并在2014Q2-2016Q3保持了80%-100%的高速盈利增長。信用底-經(jīng)濟底完整的經(jīng)濟回升期傳媒超額收益對數(shù)坐標軸140705004504003503002502002011/122012/122013/122014/122015/122016/12資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心300250200300250200：2012年至2013年，手機網(wǎng)民增速均維持在20%左右0000,000000606060606060606060606060606060606060606%3530252050資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心00中國移動游戲市場實際銷售收入(億元)20072009201120132015201720192021%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2008/12/312010/5/152011/9游戲/萬得全A2/8201游戲ROE(rhs)15/11/530025020016%8%6%4%2%0%戲/萬得全A2010/5/152008/12/31 ROE之差(游戲-全A非金融)(rhs)2010/5/152008/12/31 ROE之差(游戲-全A非金融)(rhs)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2016/5/12-2017/1/29，領(lǐng)漲的板塊是周期板塊(超額收益幅度5.60%)，金融板塊成長板塊則呈現(xiàn)跑輸。漲幅較大的行業(yè)及其超額收益幅度段時期，建筑材料行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生明顯變化，水泥價格由此前的周側(cè)改革+環(huán)保限產(chǎn)。Q4/125/025/045/065/085/105/126/026/046/066/086/106/127/027/047/067/087/107/12500450400350300250200資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心2019/8/6-2020/1/5，領(lǐng)漲的板塊是成長板塊(超額收益幅度6.33%)，其他板塊均 (14.54%)、傳媒(14.42%)。具體來看，我們認為，電子行業(yè)景氣走高的產(chǎn)業(yè)邏輯主要在于供給出清+需求回升。1)電子行業(yè)供給在2018年底出清。電子行業(yè)上一輪擴產(chǎn)能周期結(jié)束于2017Q1，此后固定資產(chǎn)投資與在建工程增速上行至2018Q3，與營收增速的頂部接近。截至2019Q1，電子行業(yè)資本開支增速已下探到負值。我們認為電子行業(yè)資本開支下行的主要原因是，智能手機滲透率飽和、國內(nèi)企業(yè)在半導體產(chǎn)業(yè)鏈中的地位不高。2)電子行業(yè)下游需求于2019年6月見底。2019年下半年電子行業(yè)需求回升的預期走高(細分行業(yè)如半導體，電子行業(yè)整體需求的回升是等到2020年。一方面，全球半導體銷量增速在提升等。另一方面，國內(nèi)半導體企業(yè)的業(yè)績彈性好于全球半導體銷量增速，主要原因在于中美貿(mào)易關(guān)系沖突加速了半導體的國產(chǎn)替代。2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-0