財務(wù)管理理論與實踐-向顯湖老師

高級財務(wù)管理專題2015、9題外的話一、對會計專業(yè)碩士的理解1、是高層次人才（專業(yè)基礎(chǔ)扎實、專業(yè)知識面廣、具有戰(zhàn)略眼光）2、是應(yīng)用型人才（涉足會計流程與方法，投身價值創(chuàng)造實踐）3、是管理型人才（有必要的能力；獨特的思想與理念）二、如何成為高層次應(yīng)用型管理人才1、高素質(zhì)：品德素質(zhì)（德）、專業(yè)素質(zhì)（能）等2、厚基礎(chǔ)：會計學(xué)、財務(wù)管理學(xué)、管理學(xué)基礎(chǔ)等3、強能力：分析能力、預(yù)決策能力、寫作能力、組織與協(xié)調(diào)能力等4、獨特的思想與理念：創(chuàng)新能力三、研究生期間該怎么做1、做好規(guī)劃與計劃；2、利用好有限時間；3、多學(xué)習(xí)、多觀察、多思考。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題一、什么是戰(zhàn)略？——一般解釋：戰(zhàn)略可以被定義為是由目標(biāo)以及為實現(xiàn)這些目標(biāo)而采取的主要政策、計劃組成的模式；——加拿大麥吉爾大學(xué)教授明茨伯格(H．Mintzberg)則認為人們可以根據(jù)需要接受多樣化的戰(zhàn)略定義，并進而認為企業(yè)戰(zhàn)略可由以下定義來闡述：從企業(yè)未來發(fā)展的角度看，戰(zhàn)略表現(xiàn)為一種計劃（Plan）；從競爭的角度看，戰(zhàn)略表現(xiàn)為一種計謀或手段（Ploy）；從企業(yè)過去發(fā)展歷程的角度看，戰(zhàn)略表現(xiàn)為一種模式或形態(tài)（Pattern）；從產(chǎn)業(yè)層次看，戰(zhàn)略表現(xiàn)為一種定位（Position）；。。。。?！覀冋J為對戰(zhàn)略的理解需要把握以下幾個要點：第一，戰(zhàn)略是由目標(biāo)與實現(xiàn)目標(biāo)的政策規(guī)劃所構(gòu)成的一種模式。第二，戰(zhàn)略目標(biāo)的確定應(yīng)當(dāng)同時考慮預(yù)期環(huán)境、企業(yè)歷史和行業(yè)地位，使戰(zhàn)略目標(biāo)能夠體現(xiàn)權(quán)變性、成長性和差異性。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題第三，政策規(guī)劃主要是對支撐企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的企業(yè)戰(zhàn)略資源所進行的計劃安排。由于戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)成長性、差異性和環(huán)境適應(yīng)性，因此，戰(zhàn)略政策規(guī)劃也就可以理解為圍繞成長性、差異性和環(huán)境適應(yīng)性而展開的對戰(zhàn)略性資源的系統(tǒng)性籌劃，包括如何獲取與合理配置戰(zhàn)略性資源，如何利用這些資源創(chuàng)造或強化企業(yè)的核心能力等。二、戰(zhàn)略財務(wù)的基本要點1、戰(zhàn)略財務(wù)的目標(biāo)：企業(yè)價值最大化2、戰(zhàn)略財務(wù)的要素：傳統(tǒng)財務(wù)資源+無形資源3、戰(zhàn)略財務(wù)的環(huán)境：知識經(jīng)濟環(huán)境、動態(tài)競爭環(huán)境專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題三、為什么要研究戰(zhàn)略財務(wù)問題1、現(xiàn)實中的事例：——一些報表資產(chǎn)規(guī)模很小的公司（如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所、管理咨詢公司等），卻能創(chuàng)造出數(shù)額不菲的收入和利潤；——一些資產(chǎn)凈值不大的公司（如在創(chuàng)業(yè)板市場上市的高技術(shù)公司），卻有著很高的市場價值；（2013年深交所報告顯示，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達54.73倍）——一些連年虧損甚至資不抵債的公司，也能在市場上買出好的價錢。還能看到這樣的報道或者評論：——某品牌企業(yè)的品牌價值達XX億元，已遠超其報表資產(chǎn)的公允價值；——某國有企業(yè)因為沒有合理評估無形資產(chǎn)價值，致使其在并購重組中發(fā)生了巨額的國有資產(chǎn)流失；……2、財務(wù)管理忽視無形資產(chǎn)而引發(fā)的現(xiàn)實問題——財務(wù)管理目標(biāo)與內(nèi)容不協(xié)調(diào)；——財務(wù)戰(zhàn)略虛置或財務(wù)行為短期化；——資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)模糊與資本收益分配低效率專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題四、相關(guān)概念辨析：無形資源、無形資產(chǎn)、無形資本1、無形資源：能夠為企業(yè)創(chuàng)造“資財”（利潤和價值）的無實物形態(tài)的經(jīng)濟資源，包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、人力資源、制度資源、關(guān)系資源、企業(yè)文化、信息網(wǎng)絡(luò)等等。無形資源可以劃分為三大類：知識產(chǎn)權(quán)資源、人力資源和組織資源。（1）知識產(chǎn)權(quán)是法律賦予企業(yè)擁有的對某項智力勞動成果的專有權(quán)利，包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等。知識產(chǎn)權(quán)是企業(yè)可確指的無形資源，它們可以脫離企業(yè)實體，獨立地在要素市場進行轉(zhuǎn)讓或在資本市場上進行投資。（2）人力資源是指以人為載體的知識、技能、經(jīng)驗、信息、能力等，它是隱藏在人腦中的活性資源。（3）組織資源則是以特定組織為平臺的各種無形資源，包括制度資源、關(guān)系資源、企業(yè)文化、信息網(wǎng)絡(luò)等。組織資源屬于不可確指的無形資源，它們與企業(yè)組織融合為一體，不能脫離企業(yè)組織而獨立發(fā)揮作用，更不能獨立地用于要素市場轉(zhuǎn)讓和資本市場投資。如果企業(yè)終止運營，那么企業(yè)的組織資源也就不復(fù)存在，其價值也將隨之消失。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題2、無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)是無形資源的轉(zhuǎn)化形式。按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則定義，只有知識產(chǎn)權(quán)類無形資源能夠會計化為無形資產(chǎn)，人力資源和組織資源則由于不符合無形資產(chǎn)的確認標(biāo)準(zhǔn)（主要是不可辨認或不可確指），而不能在會計系統(tǒng)中加以確認。我們認為，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則對無形資產(chǎn)的定義具有一定的局限性：其一，不能真實反映企業(yè)管理層受托責(zé)任的履行情況，因為管理層所創(chuàng)造的各種組織資源的價值不能在會計報告中加以反映，而這些無形資源恰恰是企業(yè)最具有長期價值的資產(chǎn)?！聦嵣?，就知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)在會計系統(tǒng)中的反映來說，都可能是很不充分的。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局和北京大學(xué)的一項聯(lián)合調(diào)查，在我國25家國內(nèi)代表性企業(yè)中，知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)占無形資產(chǎn)的比例平均為16.98%，占企業(yè)總資產(chǎn)比例平均僅為0.65%。再如，北電網(wǎng)絡(luò)凈負債約10億美元，陷入財務(wù)周轉(zhuǎn)危機而宣告破產(chǎn)，但是它破產(chǎn)后，其4000多項專利拍賣了約45億美元。（參見黃賢濤、劉洋：創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展時代知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)化難題如何破解?《經(jīng)濟日報》2012年12月21日）專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題其二，這種低估管理層業(yè)績的會計處理系統(tǒng)，不僅可能導(dǎo)致管理者的短期行為，也極不利于投資者預(yù)測企業(yè)未來的成長性和投資價值，進而更不利于科學(xué)投資和決策。——事實上，早在2000年7月美國參議院舉行的一次關(guān)于銀行、住房和城市事務(wù)的聽證會上，聽證專家們就認為“現(xiàn)在是將20世紀(jì)30年代的財務(wù)呈報系統(tǒng)應(yīng)用于21世紀(jì)”。他們進而分析公司財務(wù)報告中存在的信息披露不足問題主要是由于無形資產(chǎn)的不斷增長和傳統(tǒng)會計信息系統(tǒng)對無形資產(chǎn)的處理不當(dāng)導(dǎo)致的。在我國，孫國軍（2009）等人也認為在知識經(jīng)濟環(huán)境下無形資產(chǎn)應(yīng)包括市場資產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)和企業(yè)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)?！?/p>

巴魯·列弗.2003.無形資產(chǎn)---管理、計量和呈報.王志臺等譯.北京：中國勞動社會保障出版社。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題——會計系統(tǒng)得出的結(jié)果，從審計的角度來講是完全可以接受的，可是對衡量管理能力來說，不僅毫無用處，還會有負面作用。因為，其對管理能力的衡量是不準(zhǔn)確的，“最好的“的業(yè)績衡量方法總是包含”多組“數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)既有來自會計系統(tǒng)的，也有來自會計系統(tǒng)以外的。（理查德.素羅瑪<如何衡量管理業(yè)績>）專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題3、無形資本資產(chǎn)是資本的對應(yīng)物，是資本的相對固定的存在方式與表現(xiàn)形式，資本則是資產(chǎn)的價值化抽象。換言之，企業(yè)任何資產(chǎn)的價值形態(tài)都是屬于資本范疇。這種關(guān)系在定量層面可以表述為：資產(chǎn)總額=資本總額。相對于無形資產(chǎn)來說，無形資本具有以下特征：①綜合性。企業(yè)無形資產(chǎn)有若干具體的形態(tài)，而無形資本則都是同質(zhì)的，是以價值形式對無形資產(chǎn)進行的抽象和綜合反映。②增值性。企業(yè)持有無形資產(chǎn)可以生產(chǎn)出更多更好的產(chǎn)品或為顧客提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，而一旦賦予無形資產(chǎn)以資本化的概念，那么它的功能就是最大程度地實現(xiàn)增值。③權(quán)益屬性。在財務(wù)上，資本權(quán)益是企業(yè)投資者對企業(yè)資產(chǎn)的要求權(quán)，它包括股權(quán)和債權(quán)兩個方面。同樣的，無形資本權(quán)益可以理解為企業(yè)所有者對企業(yè)無形資產(chǎn)的要求權(quán)。這里，企業(yè)所有者既包括貨幣資本所有者，也包括人力資本所有者；要求權(quán)則是指對無形資產(chǎn)價值運動的監(jiān)控權(quán)和價值增值的索取權(quán)。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題4、無形資源、無形資產(chǎn)和無形資本的關(guān)系三個概念是既有區(qū)別又有聯(lián)系的。它們之間的關(guān)系可概括為：無形資產(chǎn)是特定主體擁有或控制的、并在會計系統(tǒng)中加以反映的無形資源，也是無形資本的對象物和價值承擔(dān)者，它反映著企業(yè)無形資源的具體內(nèi)容和構(gòu)成狀況；無形資本則是無形資產(chǎn)的價值綜合與抽象，它反映著企業(yè)無形資產(chǎn)的增值特性和權(quán)益屬性。無形資源一旦進入會計系統(tǒng)，那么，它一方面形成企業(yè)的無形資產(chǎn)，另一方面則增加了企業(yè)的無形資本。前者屬于企業(yè)的法人資產(chǎn)，由企業(yè)經(jīng)營者控制和使用，后者則是屬于企業(yè)所有者的權(quán)益，它反映著所有者對企業(yè)無形資產(chǎn)價值的要求權(quán)，包括占有權(quán)、增值分享權(quán)等。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題五、財務(wù)管理為什么要關(guān)注無形資產(chǎn)——財務(wù)學(xué)教授巴魯·列弗（2003）所說：“有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)很快就可以變成商品，但一般而言這些資產(chǎn)至多只能獲得平均的投資回報率。與此不同的是，將無形資產(chǎn)與其他類型的資產(chǎn)組合在一起，卻可以獲得超額利潤、競爭優(yōu)勢甚至有時可以獲得暫時性的壟斷地位?！卑汪敗ち懈ミ@里所指的無形資產(chǎn)既包括與發(fā)明創(chuàng)造相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，也包括“企業(yè)的組織實踐和人力資本”。[1]——卡普蘭等人在其所著的《戰(zhàn)略地圖》一書中，將組織資本、信息資本和人力資本定位于“持續(xù)性價值創(chuàng)造的決定性因素”?！猍1]巴魯·列弗.2003.無形資產(chǎn)---管理、計量和呈報.王志臺等譯.北京：中國勞動社會保障出版社。1~8專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題——由于未充分考慮表外無形資產(chǎn)，在理論研究領(lǐng)域也存在一些令人費解的現(xiàn)象：（1）在企業(yè)理論方面，學(xué)者們一方面越來越認同以知識為核心的無形資產(chǎn)在企業(yè)價值創(chuàng)造中的重要作用，另一方面又長期將研究視角聚焦于委托代理關(guān)系下的公司治理問題，疏于無形資產(chǎn)擁有者和創(chuàng)造者（企業(yè)經(jīng)營者與員工）[1]相關(guān)產(chǎn)權(quán)問題的探討。（2）在財務(wù)理論方面，一方面學(xué)術(shù)界普遍強調(diào)財務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，并紛紛以企業(yè)價值為被解釋變量，展開了大量基于價值創(chuàng)造的實證研究。但遺憾的是，在探究財務(wù)管理如何實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的問題時，卻似乎又都回到了傳統(tǒng)的資金運動論上。（3）由此帶來的問題是：我們反復(fù)研究代理問題，卻始終不能從根本上解決代理問題；我們一方面強調(diào)財務(wù)管理人員謹防目光短視，要從戰(zhàn)略的視角關(guān)注長期現(xiàn)金流量，另一方面卻又不能從財務(wù)管理系統(tǒng)中明確哪些是戰(zhàn)略性因素，如何保持現(xiàn)金流的長期性與可持續(xù)性，這也就難免導(dǎo)致卡普蘭等（2005）所說的“管理者的注意力和努力過度地集中在短期財務(wù)指標(biāo)的影響上，并未充分關(guān)注造就未來財務(wù)成功的無形資產(chǎn)投資與管理?！薄猍1]

劉仲文教授所說，“組織機構(gòu)、客戶資源最初是通過人力資源的努力來逐漸產(chǎn)生發(fā)展的?！边@種投入與貨幣資本投入在性質(zhì)是一樣的，都是經(jīng)濟資源的投入。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題六、如何從財務(wù)視角考慮無形資產(chǎn)問題1、無形資產(chǎn)價值評估問題（1）人力資產(chǎn)估價問題①關(guān)于人力資本估價的必要性與可行性——人力資本估價是研究人力資本財務(wù)的基礎(chǔ)；——人力資本估價不僅必要，而且也可行的。②人力資本估價的準(zhǔn)則——依據(jù)內(nèi)生價值與外生價值統(tǒng)一觀，確定人力資本價值維度?！獔猿止芾碡暙I評價原則，即人力資本價值應(yīng)當(dāng)與其貢獻聯(lián)系起來?！柚袌鰜碓u價和反映人力資本的價值；依據(jù)市場定價準(zhǔn)則，設(shè)計合理有效的企業(yè)人力資本報酬分配體系。（非專用性人力資本）專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題（2）其他無形資產(chǎn)估價問題

可采用超額收益現(xiàn)值法（CIA，CalculatedIntangibleValue)法和層次分析法（AHP，AnalyticalHierarchyProcess）法相結(jié)合的方法：其中：CIA法用于評估無形資產(chǎn)的整體價值，AHP法則可用于將總體價值在各類或各項無形資產(chǎn)之間分配。

2、無形資本產(chǎn)權(quán)與分配問題——我國經(jīng)濟學(xué)家周其仁（1996）、楊瑞龍（1997）、方竹蘭（2003）等從產(chǎn)權(quán)的角度研究了了人力資本，他們通過研究企業(yè)理論發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)在企業(yè)理論研究中的運用還不夠徹底，存在一個重要的缺陷就是缺乏對人力資本產(chǎn)權(quán)的確認和規(guī)定。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題——詹森等的研究表明最大的激勵來自于他們公司股票的所有權(quán)，在美國的大公司給予了經(jīng)理股權(quán)激勵，即給予經(jīng)理一定的剩余索取權(quán)。但是，這種經(jīng)理的剩余索取權(quán)不是基于人力資本的產(chǎn)權(quán)收益，而是作為一種激勵手段賦予的。——瑪格瑞特·布萊爾(MargaretM·Blair1995)曾研究指出，股東并不是現(xiàn)代企業(yè)唯一的剩余索取權(quán)者，人力資本投資所產(chǎn)生的價值對企業(yè)來說是專用性的，因而人力資本所有者與股東一樣承擔(dān)剩余風(fēng)險，應(yīng)該作為剩余索取者享有剩余索取權(quán)，以此來激勵雇員實現(xiàn)企業(yè)利益最大化?！獜埻焊鶕?jù)馬克思的勞動價值理論，“勞動是唯一的價值源泉”，企業(yè)剩余來自于勞動者的活勞動，這樣，作為企業(yè)勞動者的人力資本所有者都有權(quán)利參與企業(yè)剩余的分配。但另一方面，勞動者的勞動有簡單勞動和復(fù)雜勞動之分，復(fù)雜勞動等于倍加的簡單勞動。由于相對于一般員工來說，經(jīng)營者的勞動具有復(fù)雜勞動的性質(zhì)，這樣，相對于一般人力資本所有者，經(jīng)營者擁有更多地參與企業(yè)剩余分配的權(quán)利。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題3、無形資產(chǎn)財務(wù)戰(zhàn)略問題：財務(wù)與戰(zhàn)略的融合財務(wù)與戰(zhàn)略的融合主要是兩個方面，一是與戰(zhàn)略目標(biāo)相協(xié)調(diào)或相統(tǒng)一，二是與實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的政策規(guī)劃相融合?！髽I(yè)作為價值創(chuàng)造實體，無論是財務(wù)管理還是企業(yè)戰(zhàn)略，均是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)?！龊秘攧?wù)與戰(zhàn)略政策規(guī)劃的融合，實際上就是要將戰(zhàn)略性資源轉(zhuǎn)化為財務(wù)上的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，然后運用財務(wù)的理論與方法去規(guī)劃和管理這些戰(zhàn)略性資產(chǎn)，在力求保持縱向成長性、橫向差異性和環(huán)境適應(yīng)性的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。專題之一、戰(zhàn)略財務(wù)問題專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題——沒有一家美國的大公司不是通過某種方式、某種程度的兼并或者合并成長起來的，幾乎沒有一家大公司能主要依靠內(nèi)部擴展成長起來。（G。J。施蒂格勒：《產(chǎn)業(yè)組織與政府管制》，上海三聯(lián)出版社，1999年出版）——兼并和收購的狂熱不斷地引起與19世紀(jì)40年代的淘金熱相類似的結(jié)果。一些人在投資過程中獲得了巨大的收益，而另一些人則失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼并與收購：交易管理》——并購具有無窮的魅力。它是巨幅的戲劇，是動人的舞姿。大筆一揮之間，你的公司就可以有上億美元的進賬，成為報紙的頭版頭條，引發(fā)市場興奮。（邁克爾·波特《競爭優(yōu)勢》）——公司財務(wù)中最引人注目、最富爭議的論題莫過于公司的收購和兼并活動了。并購活動因此成為評論者制造夢想的題材，也成為令人尷尬的丑聞的來源。（摘自羅斯（ROSS）所著《公司理財》）專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題一、企業(yè)并購歷史簡介（一）美國的五次并購浪潮1、第一次合并浪潮。

時間：1897—1904（在這8年間,共發(fā)生了2943起并購,平均每年368起）。2、第二次合并浪潮。時間：1922—1929。（有4029次并購，其中1929年一年即發(fā)生1245起，為歷年之最。）3、第三次合并浪潮。時間：20世紀(jì)60年代（并購數(shù)目達25598起。特別是在20世紀(jì)60年代末達到了高潮，僅從1967年至1969年，被并購的企業(yè)就達10858家。）4、第四次合并浪潮。時間：80年代—90年代初（1980—1987年企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易總數(shù)已突破2萬起，平均每起并購的交易額在1989年達4797.4萬美元，10億美元以上的并購達37起。）5、第五次合并浪潮。時間：1992年——至今（1992年企業(yè)并購風(fēng)云再起，1994年并購總金額達3360億美元，比1993年增長40％，1995年企業(yè)并購9170起，金額達7591億美元，1997年企業(yè)并購交易額達到創(chuàng)紀(jì)錄的9190億美元）專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題年份交易數(shù)交易額（10億）20082130185.92007105741345.32006117501484.32005110131234.7200410296823.720038232530.220027411441.620018545683專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（二）決定美國企業(yè)并購歷史的主要因素1、第一次并購浪潮興起的原因：經(jīng)濟衰退；交通運輸系統(tǒng)的發(fā)展。2、第二次并購浪潮興起的原因：20年代初的經(jīng)濟增長；交通運輸?shù)倪M一步發(fā)展，區(qū)域市場演變?yōu)槿珖袌?；廣播、收音機的發(fā)明，廣告業(yè)獲得發(fā)展。3、第三次并購浪潮興起的原因：戰(zhàn)后60年代的經(jīng)濟持續(xù)增長；科技發(fā)展的推動。4、第四次并購浪潮興起的原因：80年代的經(jīng)濟持續(xù)增長；科技的進一步發(fā)展；金融工具創(chuàng)新推動。5、第四次并購浪潮興起的原因：90年代的經(jīng)濟增長，特別就經(jīng)濟全球化的發(fā)展；科技進一步發(fā)展。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（三）我國企業(yè)并購的發(fā)展歷史及主要特點1、幾個典型事例：——我國的企業(yè)兼并最早于1984年出現(xiàn)在河北保定市，當(dāng)年保定市80%的預(yù)算內(nèi)國有企業(yè)處于虧損狀態(tài)。同時，一些亟待發(fā)展的企業(yè)又苦于缺乏資金和場地。保定市政府為擺脫這一困境，大膽探索并采用了大企業(yè)帶動小企業(yè)，優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)的做法。1984年7月，在政府部門的參與下，保定市紡織機械廠以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)全部債務(wù)的方式，兼并了保定市針織器材廠。之后，又有9家優(yōu)勢企業(yè)對10家劣勢企業(yè)實行了兼并。這些兼并在改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、減少虧損或扭虧為盈方面起到了積極作用，收到了良好效果。

——1993年9月29日，寶安上海公司持有延中公司股票為4.56%，而1993年9月28日，寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈燈飾公司所持延中股份分別達到4.52%和1.57%。三者同為深圳寶安集團的子公司，而寶安上海公司直到9月30日其所持的延中公司股票已達16%時才公告。…，依據(jù)《股票條例》規(guī)定，對寶安公司給以了警告并罰款100萬元的處罰。該例收購開創(chuàng)了我國二級市場收購的先河?！ㄙY料3）1998年6月，清華同方股份公司采取股權(quán)交換方式合并了山東魯穎電子股份公司，即清華同方向山東魯穎定向發(fā)行人民幣普通股，按照一定的折股比例，換取魯穎電子股東所持有的全部股份，魯穎電子的全部資產(chǎn)并入清華同方，其現(xiàn)有的法人資格隨之注消。該例收購開創(chuàng)了我國換股票并購的先河。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題

2002-2006年中國A股上市公司并購規(guī)模年份交易數(shù)交易額(億元)200295177820039349232004154121172005121913232006（2012）1804（3379）3057專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題-------2013年中國并購市場共完成交易1,232起，較2012年的991起增長24.3%；披露金額的并購案例總計1,145起，涉及交易金額共932.03億美元，同比漲幅為83.6%；平均并購金額為8,140.02萬美元。-------國內(nèi)并購市場在交易量和交易金額上爆發(fā)性突破歷史高點，共完成并購案例1,094起，涉及金額417.40億美元，平均交易額為4,017.31萬美元；-------跨境并購雖然活躍度遠低于國內(nèi)并購，但在金額規(guī)模方面出現(xiàn)大幅上揚，2013年跨境并購共完成138起，涉及交易額514.63億美元，較2012年的334.83億美元上升53.7%，平均交易金額高達4.86億美元。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題-------造成這一現(xiàn)象的主要原因有兩個方面：（1）由于我國現(xiàn)在巨大的外匯儲備、投資過剩、產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，企業(yè)“走出去”和資本輸出逐漸成為趨勢；（2）企業(yè)在中國的市場已經(jīng)趨于飽和，企業(yè)積極“走出去”可以在海外開拓新市場，發(fā)展新渠道。基于全球及中國的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀，未來跨境并購將在中國并購市場的占比越來越重要。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題2、我國企業(yè)并購的特點（1）十五大以前①數(shù)量多、規(guī)模?。◤臏p虧金額看，平均每戶權(quán)12.7萬元）；②交易具有很大程度的政府干預(yù)性和強制性；③兼購多在同一地區(qū)、行業(yè)、部門及同一所有制內(nèi)部進行④兼并動因是消除虧損的國有企業(yè)，卸掉財政包袱。⑤并購的支付方式大多為承債式、現(xiàn)金購買式和無償劃撥。（2）十五大以后黨的十五大報告：“國有企業(yè)改革要以資本市場為紐帶，通過市場形成具有較強競爭力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國經(jīng)營的大型企業(yè)集團?！薄安扇「慕M、聯(lián)合、兼并、租賃、承包經(jīng)營和股份合并制、出售等形式，加快放開搞活中小型企業(yè)的步伐?！睋?jù)此，并購特點發(fā)生了變化：①既有數(shù)量，又有規(guī)模；②交易的市場化程度大大提高；③跨地區(qū)、跨行業(yè)以及跨國并購有所發(fā)展。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（3）近期的并購重組目標(biāo)

2013年初，工信部聯(lián)合發(fā)改委、財政部等十一部委，共同出臺了《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，對汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化這九大行業(yè)提出了具體的整合要求。1、汽車到2015年，前10家整車企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達到90%，形成3-5家具有核心競爭力的大型汽車企業(yè)集團。推動整車企業(yè)橫向兼并重組、零部件骨干企業(yè)兼并重組，支持參與全球資源整合與經(jīng)營。2、鋼鐵到2015年，前10家鋼鐵企業(yè)集團產(chǎn)業(yè)集中度達到60%，形成3-5家具有核心競爭力和較強國際影響力的企業(yè)集團，6-7家具有較強區(qū)域市場競爭力的企業(yè)集團。淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化區(qū)域布局。3、水泥到2015年，前10家水泥企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達到35%，形成3-4家熟料產(chǎn)能1億噸以上產(chǎn)業(yè)鏈完整的建材企業(yè)集團。重點支持優(yōu)勢骨干企業(yè)兼并重組。4、電子信息到2015年，形成5-8家銷售收入過千億的大型骨干企業(yè)。5、醫(yī)藥到2015年，前100家企業(yè)的銷售收入占行業(yè)的50%以上，主要產(chǎn)品銷量前20家企業(yè)多占市場份額達到80%。鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈整合。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題二、關(guān)于并購理論問題（一）關(guān)于概念的理解1、并購是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的的交易：（1）并購是一種交易活動，需要有買方、賣方、標(biāo)的和價格等基本要素；（2）并購是一種復(fù)雜的交易活動，并且交易對象獨特，不是單一資源，而是對要素資源集合的控制權(quán)。2、并購交易的標(biāo)的體現(xiàn)了資產(chǎn)與能力兩者的結(jié)合。能力不能脫離資產(chǎn)而單獨存在，資產(chǎn)可以直接交易，能力交易需要通過資產(chǎn)交易實現(xiàn)。資產(chǎn)類交易活性（不確定性）低，因而交易效果的杠桿程度低，風(fēng)險程度也低；能力交易活性（不確定性）高，因而交易效果的杠桿程度高，風(fēng)險程度也大。并購作為綜合資產(chǎn)和能力的一攬子交易，是一種風(fēng)險投資。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（二）并購的基本理論問題1、并購動機理論：為什么進行并購的理論解釋，主要考察并購的內(nèi)在動機、誘發(fā)動機和不同利益主體的動機。2、并購效應(yīng)理論：研究并購是否創(chuàng)造價值，為誰創(chuàng)造價值，以及如何衡量并購價值等。決定并購動機轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實并購績效的因素有并購能力、并購時機與方向選擇、并購整合等。其中并購能力要素如圖：財務(wù)資源有形資源實物資源資源人力資源無形資源有產(chǎn)權(quán)資源并購能力無產(chǎn)權(quán)資源

并購管理能力并購時機主要解決在什么樣的環(huán)境下適用并購，并購的最佳時間如何選擇；并購方向是指如何選擇目標(biāo)企業(yè)的理論解釋，包括產(chǎn)業(yè)、地理位置、規(guī)模等；并購整合則是解決如何實現(xiàn)資源匹配效率、發(fā)揮目標(biāo)企業(yè)潛在能力的過程。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題補充：關(guān)于資源與能力關(guān)系的認識聯(lián)系在于：1、能力是資源的延伸，它必須以資源為基礎(chǔ)，沒有優(yōu)秀、異質(zhì)性人力資源和組織資源就不可能產(chǎn)生企業(yè)的超群能力；2、能力必須以資源平衡配置和有效整合為前提，任何資源“短板”，都會導(dǎo)致能力下降，甚至能力喪失，比如有優(yōu)秀、異質(zhì)性人力資源的企業(yè)，如果沒有好的激勵制度和優(yōu)秀的企業(yè)文化作支撐，那么人力資源的能力只能是潛在的，不能形成企業(yè)現(xiàn)實的能力。從區(qū)別方面看：1、資源是企業(yè)擁有或面對的各種客觀條件，能力是指順利達成某一目標(biāo)或完成某一任務(wù)所需要的主觀條件，它包括組織中的個體或群體的智力、智慧以及以智力或智慧為基礎(chǔ)的能動思維。2、資源是現(xiàn)存的、客觀的，能力是潛在的、主觀的；3、資源具有歷史積累性和相對確定性，能力則是適時的，不確定的，它通常只能通過當(dāng)期的效率或效果加以體現(xiàn)。4、人力資源來之“非激勵難以調(diào)度”的特性充分說明了資源與能力的區(qū)別：人所擁有的知識、經(jīng)驗、技能、信息等是客觀的、相對確定的，只要作為這些資源之載體的人還活著，那么這些資源就客觀存在著，但要使這些資源轉(zhuǎn)化為能力，就必須有相應(yīng)的制度和措施，否則資源永遠只能是資源，而不能轉(zhuǎn)化為能力。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題三、并購效應(yīng)：協(xié)同效應(yīng)1、管理協(xié)同理論：管理差別效率理論——效率差別理論的通俗表述：A公司的管理層比B公司更有效率，在A公司收購B公司后，B公司的效率便能夠提高到A公司的水平。——效率差別理論的前提：現(xiàn)實中總存在著效率低于平均水平或沒有充分發(fā)揮其經(jīng)營潛力的企業(yè)?！什顒e理論的更嚴格表述：管理協(xié)同假說，即如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，存在著剩余管理能力，則它可以通過收購一家管理效率低的公司來充分利用多余感到管理資源這一假說包括著以下假設(shè)：①管理層是一個不可分割的整體，具有潛在的規(guī)模效益；②存在著行業(yè)內(nèi)部能力擴張與市場擴張的矛盾，對外收購是緩解這一矛盾的合理選擇；③有必須的被收購企業(yè)的非管理性組織資本。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題2、經(jīng)營協(xié)同理論（即并購可以提高經(jīng)營效率）該理論基本要點是：（1）并購可以降低交易成本：表現(xiàn)在：——可以節(jié)約流通費用（包括信息收集費、談判費等）；——防范機會主義（基于資產(chǎn)專用性的解釋）；——減少經(jīng)營不確定性和風(fēng)險成本。（2）并購可以獲得規(guī)模效益，包括資產(chǎn)利用上的規(guī)模效益和管理資源利用上的規(guī)模（范圍）效益兩個方面(理論前提：行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟，并且在合并之前，公司的經(jīng)營活動水平達不到規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求）。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（3）并購可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，包括管理、營銷和技術(shù)等。

A.提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位;

B.取得充足廉價的生產(chǎn)原料和勞動力，增強企業(yè)的競爭力;

C.實施品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，提高企業(yè)的知名度，以獲取超額利潤;

D.為實現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略，通過并購取得先進的生產(chǎn)技術(shù)，管理經(jīng)驗，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，專業(yè)人才等各類資源。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題3、財務(wù)協(xié)同理論①可以靈敏地捕捉市場信號和有效的進行投資分配②可以建立公司內(nèi)部的資本市場，將外部市場的資金供給功能內(nèi)在化。③節(jié)稅效應(yīng)（運用杠桿收購或者兼并虧損企業(yè)）④提高融資能力。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題4、代理問題理論——由于委托代理關(guān)系，代理人的目標(biāo)經(jīng)常會偏離所有者的目標(biāo)，即作為代理人的經(jīng)營者不僅可能在正常經(jīng)營過程中產(chǎn)生對委托人的道德風(fēng)險和相對于委托人的逆向選擇，而且在實施并購時可能存在與委托人不盡相同的動機：①追求規(guī)模的增加，因為他們的報酬、津貼、地位和權(quán)力是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)；②展現(xiàn)他們不經(jīng)常使用的管理才能和技能；③分散風(fēng)險及避免被收購——由于上述動機，經(jīng)營者可能會不考慮委托人的目標(biāo)而不適當(dāng)?shù)剡\用閑置現(xiàn)金，盡管并購的凈現(xiàn)值可能為負值。（自由現(xiàn)金流量假說）——委托人控制代理的機制有內(nèi)部控制和外部控制兩個方面：內(nèi)部控制即組織治理；外部控制包括產(chǎn)品市場約束、股票市場約束、經(jīng)理市場約束和接管市場約束等。這里，市場接管約束被認為是對經(jīng)營者實施外部控制的最后手段。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題四、關(guān)于并購協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)實與理論解釋1、并購是否創(chuàng)造價值（1）并購能夠創(chuàng)造價值的解釋：前述效率（協(xié)同）理論的解釋（2）并購摧毀價值的解釋：代理問題的解釋?！獮E用自由現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量假設(shè)）：對于一個缺乏有利投資機會的公司，現(xiàn)金流只會增加公司的代理成本。由于管理層的額外津貼會由于實際業(yè)務(wù)投資而上升，即使這些投資的凈現(xiàn)金流量為負。因此，一旦管理層用盡了凈現(xiàn)金流量為正的項目，他們寧可投資凈現(xiàn)金流量為負的項目，而不是把現(xiàn)金分配給股東。（郎咸平《公司治理》211）專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題2、并購為誰創(chuàng)造了價值（1）背景：

——美國（來自《并購的金融經(jīng)濟學(xué)解釋》）：根據(jù)美國證券交易委員會統(tǒng)計：1980年——1984年期間的杠桿收購向靶子企業(yè)多支付400億美元的升水。根據(jù)1973年—1984年的統(tǒng)計：①考察股價在宣布合并的前后一段時間的波動。目標(biāo)企業(yè)股東在企業(yè)收購中的額外收益是30%—35%，合并雙方的股東平均收益為20%。②60年代收購方股東的收益率約4%；70年代為-2%；80年代是0收益或負收益?！覈难芯浚ㄖ煳湓?shù)取吨袊窘鹑趯W(xué)》第十三章：并購重組是否創(chuàng)造價值；上海三聯(lián)出版社。）①并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值；②收購公司價值有受損跡象；③目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益不清晰；④并購重組為證券市場創(chuàng)造了巨大價值，但對整個社會的效益有一定的不確定性；⑤并購重組在中國的效應(yīng)與國際經(jīng)驗一致。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（2）理論解釋①模糊的財務(wù)效應(yīng)：對目標(biāo)企業(yè)的信息把握不充分，從而導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的錯誤估計。②收購的競爭效應(yīng)。收購企業(yè)的競爭，使得并購市場轉(zhuǎn)化為拍賣市場或者競標(biāo)市場。③過度自信（狂妄）假設(shè)（理查德.羅爾）:收購企業(yè)過多的估計目標(biāo)企業(yè)的未來價值，過高地估量企業(yè)管理者運用目標(biāo)企業(yè)資源的能力，忽視或者有意回避兩家企業(yè)合并后可能產(chǎn)生的負面協(xié)同作用。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題五、并購協(xié)同效應(yīng)測量1、基本方法：價值評估法

ΔV=SAB-（SA+SB）其中：S=R0*（1+G）/（K-G）2、加總評估法分別測算具體協(xié)同效應(yīng)并加總來估價協(xié)同效應(yīng)的方法。運用步驟：（1）分析企業(yè)并購所能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的類型和具體形式；（2）分別測算各種具體協(xié)同效應(yīng)收益；（3）確定企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)延續(xù)時間（年）；（4）計算協(xié)同效應(yīng)價值總額。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題例：甲公司2009年12月購并乙公司，經(jīng)分析該購并的協(xié)同效應(yīng)如下：（1）乙公司到2009年底累積虧損900萬元，按照稅法規(guī)定，虧損遞延期為3年，但預(yù)計2年即可利用完畢。（2）甲公司將對乙公司實施整合，預(yù)計減少5名高級管理人員，乙公司高管平均年報酬為20萬元；（3）購并完成后，由于市場協(xié)同效應(yīng)，可以增加銷售收入800萬元，企業(yè)銷售利潤率為30%。（4）并購?fù)瓿珊螅捎谫Y金協(xié)同效應(yīng)，每年可減少對外負債融資500萬元，負債資本成本率為8%。（所得稅率為25%，資本成本率為10%）專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題協(xié)同項目協(xié)同價值稅收遞延900/2*25%=112.5報酬節(jié)省V=20*5*(1-25%)/10%=750銷售擴大800*30%*(1-25%)/10%=1800負債減少500*8%*(1-25%)/10%=300合計

2962.5專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題3、目標(biāo)企業(yè)潛在價值測算（1）效率比較法：目標(biāo)企業(yè)的潛在價值（MP）=按并購后聯(lián)合企業(yè)效率計算的目標(biāo)企業(yè)價值（USB）-購并前目標(biāo)企業(yè)的價值。它可以分解為效率改進收益和資源互補收益。項目購并前企業(yè)購并后的聯(lián)合企業(yè)AB營業(yè)收入500030008800營業(yè)成本率50%60%45%稅率25%25%25%稅后利潤增長率646.5資本成本率10129.8專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題運用該法的步驟：①測算購并前目標(biāo)企業(yè)價值②測算購并后按聯(lián)合企業(yè)經(jīng)營效率評估的目標(biāo)企業(yè)價值R=[3000*（1+10%）*（1-45%）]*（1-25%）=1362.25萬元專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題目標(biāo)企業(yè)潛在價值可以分解為效率改進的潛在價值和資源互補的潛在價值。其中：效率改進潛在價值=按購并前主并企業(yè)經(jīng)營效率計算的目標(biāo)企業(yè)價值-購并前目標(biāo)企業(yè)價值資源互補的潛在價值=按聯(lián)合企業(yè)經(jīng)營效率評估的目標(biāo)企業(yè)價值-按購并前主并企業(yè)經(jīng)營效率計算的目標(biāo)企業(yè)價值。上例中，效率改進d潛在價值=資源互補的潛在價值=專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（2）盈利能力法：以行業(yè)為基準(zhǔn)的分析①基本分析指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率②分析前提：主并企業(yè)有能力改變影響凈資產(chǎn)收益率的部分因素，提升目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。③運用步驟:---分析影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素；---對因素進行潛力分析；---根據(jù)因素分析,確定目標(biāo)企業(yè)年凈收益增長額；---測算目標(biāo)企業(yè)的潛在價值。項目目標(biāo)企業(yè)行業(yè)平均平均凈資產(chǎn)6600總資產(chǎn)報酬率4.6%8.6%負債比率90%88%負債利率6.2%5.5%所得稅率28%33%凈資產(chǎn)收益率2.28%6.9%收益增長率3.5%5%資本成本11%10%專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題----凈資產(chǎn)收益率的影響因素凈資產(chǎn)收益率=[總資產(chǎn)報酬率+(總資產(chǎn)報酬率-負債利率)*負債/凈資產(chǎn)]*(1-所得稅率)---假定并購后主并企業(yè)能夠?qū)⒖傎Y產(chǎn)報酬率和負債利率改善到行業(yè)平均水平.這樣，目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為：

凈資產(chǎn)收益率=[8.6%+(8.6%-5.5%)*90%]*(1-28%)=8.2%----確定目標(biāo)企業(yè)年凈收益增長額收益增加額=6600*(8.2%-2.28%)=390.72萬----測算目標(biāo)企業(yè)的潛在價值假定購并后目標(biāo)企業(yè)的有效經(jīng)營期為永續(xù),并且收益增長率和資本成本率能夠達到行業(yè)平均水平,則:目標(biāo)企業(yè)潛在價值=專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題六、目標(biāo)企業(yè)估價（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（1）確定預(yù)測期（n）。通常的做法是預(yù)測5年內(nèi)的現(xiàn)金流量，再將5年后的現(xiàn)金流量按資金成本率進行資本化。（2）預(yù)測合并的現(xiàn)金流量（CFt）。公式如下：

CFt=S0（1+gt)Pt(1-T)+Dt-(?Ft+?Gt)

式中，CFt：第年的現(xiàn)金凈流量；S0:購并年度的銷售額；gt：第t年的銷售增長率；pt：第年的銷售利潤率；T:所得稅率；Dt：第年的折舊及攤銷；⊿Ft：第年追加的固定資產(chǎn)投資；⊿Gt：第年追加的流動資產(chǎn)投資。（3）企業(yè)價值V及股權(quán)投資價值專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（二）市盈率法:（1）選定標(biāo)準(zhǔn)市盈率?？蛇x擇并購時點目標(biāo)企業(yè)的市贏率，與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的其他企業(yè)的市贏率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市贏率，但無論如何選擇，都必須確保在風(fēng)險和成長性方面具有可比性。（2）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。在對目標(biāo)企業(yè)凈利潤進行分析時，應(yīng)考慮以下因素，并進行調(diào)整：①目標(biāo)企業(yè)所使用的會計政策，主要看有無隨意調(diào)整；②有無以犧牲長期成長為代價來獲取短期利潤的行為；③剔除非正常項目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響；④調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（三）凈資產(chǎn)帳面價值法

凈資產(chǎn)帳面價值法是以目標(biāo)企業(yè)按會計準(zhǔn)則確定的凈資產(chǎn)帳面價值為基礎(chǔ)，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點、成長性、獲利能力以及價格談判結(jié)果等，對帳面價值進行必要調(diào)整，以確定并購價值的方法。公式為： 并購價值=目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)帳面價值×（1＋調(diào)整系數(shù)）×擬收購的股份比例該方法的優(yōu)點是資料易獲取，計算簡單，有一定程度的客觀性。缺陷是：（1）資產(chǎn)帳面價值易被目標(biāo)企業(yè)管理當(dāng)局的人為操縱（主要是利用會計政策的可選擇性）；（2）資產(chǎn)帳面價值作為歷史數(shù)據(jù)不能代表資產(chǎn)未來的獲利潤能力；（3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價值驅(qū)動因素，如人力資本因素。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（四）基于成本與收益定價分析1、并購成本與收益的一般分析

設(shè)A公司并購B公司，并購前兩公司的價值分別為VA和VB，并購后的聯(lián)合企業(yè)價值為VAB。則并購的經(jīng)濟收益R為：

R=VAB-VA-VB

設(shè)并購成本為C，它是主并企業(yè)因并購發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標(biāo)企業(yè)價值后的余額。即：

C=C1（并購的間接成本）+C2（并購的直接成本）-VB

設(shè)主并企業(yè)的凈收益為NRA，目標(biāo)企業(yè)的凈收益為NRB，則：

NRA=R-CNRB=C2-VB專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題2、現(xiàn)金支付方式下的并購成本在現(xiàn)金支付方式下，確定并購成本的關(guān)鍵是確定C2，其理論下限為目標(biāo)公司的內(nèi)在價值VB，上限則是R=C時的價款。即：

VAB-VA-VB=C1+C2-VB

得：C2=VAB-VA-C1

這樣，支付給目標(biāo)公司的價款區(qū)間為：（VB，VAB-VA-C1）

專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題3、股票支付方式下的并購成本設(shè)并購?fù)瓿珊笤瑽公司股東持有并購后A公司的股票數(shù)量占總數(shù)的百分比為X，則并購成本為：

C=（XVAB-VB)+C1

式中，X=yNB/（yNB+NA）(y為換股比例）由于并購成本介于C1和R之間，因此有：

C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)解不等式得：

NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（五）確定并購價格應(yīng)考慮的主要因素1、目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部因素:（1）獲利的現(xiàn)狀以及獲利的持久性和可靠性；（2）風(fēng)險水平（包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險）；（3）客戶及其穩(wěn)定性的情況；（4）資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及表外負債與或有負債情況；（5）員工素質(zhì)、經(jīng)驗以及預(yù)計的人事變動；（6）產(chǎn)品技術(shù)性能的獨特性與壽命周期等.（7）戰(zhàn)略性資源（特別是組織資源）的存量、效率與穩(wěn)定性（8）其他專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題2、外部環(huán)境因素（1）行業(yè)的市場趨勢以及目標(biāo)企業(yè)的份額；（2）競爭對手的規(guī)模和實力以及新競爭對手進入市場的難易程度；（3）目標(biāo)產(chǎn)品與服務(wù)市場的未來成長性；（4）宏觀經(jīng)濟周期以及目標(biāo)企業(yè)對環(huán)境變化的敏感性；（5）市場供給與需求對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價格沖擊；（6）預(yù)期的物價和利率趨勢。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題七、并購中的策略問題（一）選擇目標(biāo)企業(yè)的策略1、分析和明確并購目標(biāo)：規(guī)模效應(yīng)（選擇同行業(yè)企業(yè)）、低成本擴展（選擇有既定資源的企業(yè)）、資源互補效應(yīng)（選擇有差異性企業(yè)）、稅收籌劃（選擇高負債或虧損企業(yè)）、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移（選擇成長型行業(yè)的企業(yè)）、解決代理問題（選擇高負債企業(yè)）、。。。。。2、充分了解市場供給情況（包括同行業(yè)等待并購的數(shù)量及分布范圍，或不同行業(yè)企業(yè)希望被并購的情況，等待并購企業(yè)的規(guī)模與組織模式等）；3、比較目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流、獲利能力與股價以及資產(chǎn)重置成本與帳面價值；4、充分了解目標(biāo)企業(yè)所在地方的投資環(huán)境以及管理當(dāng)局的態(tài)度與持股比例；5、盡可能選擇行業(yè)相同或相近以及規(guī)模大小適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)；………………………。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（二）價格形成中的策略1、充分掌握信息，特別是目前不利于目標(biāo)企業(yè)價值成長的信息；2、做好目標(biāo)企業(yè)的價值評估；3、合理組建談判隊伍；4、不要輕易透露整合計劃；5、給予目標(biāo)企業(yè)管理層必要的承諾；…………….。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（三）選擇支付方式的策略1、當(dāng)現(xiàn)金儲備較多或舉債能力強時，選擇現(xiàn)金支付或以現(xiàn)金支付為主；2、在存在控股股東時，選擇現(xiàn)金支付為主；而在股權(quán)相對分散時，選擇以換股并購為主；3、收購方股價水平被高估時，選擇換股支付方式；4、預(yù)期回報率較高時（高于負債利率），選擇杠桿收購；5、當(dāng)信息嚴重不對稱或反并購風(fēng)險較大時，選擇換股并購為主；…………。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（四）并購后的整合策略——許多負責(zé)策劃兼并與收購的人士常常對于處理并購交易的法律和財務(wù)問題十分熟悉，但遺憾的是，他們沒有如何管理好被兼并后的企業(yè)的相應(yīng)知識。無論兼并實施者做了多么好的設(shè)計，如果管理層沒有很好的實現(xiàn)它，都不可能成為一宗漂亮的交易。（[美]唐納德．魯濱遜等《并購之后：成功整合的權(quán)威指南》機械工業(yè)出版社2005）專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題1、明確整合的基本內(nèi)容與目標(biāo)并購整合管理主要包括有形整合和無形整合兩種類型。有形整合包括有形資產(chǎn)、財務(wù)整合、組織結(jié)構(gòu)整合等，無形整合主要是指人力資源整合、管理戰(zhàn)略整合和企業(yè)文化整合。（1）資產(chǎn)、財務(wù)整合：資產(chǎn)與資金的能力協(xié)調(diào)一致，整體效率最佳；（2）組織結(jié)構(gòu)整合。重建企業(yè)的組織指揮系統(tǒng)，以保證企業(yè)有健全的制度和合理的組織結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)重組雙方最佳的協(xié)同效應(yīng)，降低內(nèi)耗，提高運作效率。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（3）管理整合：利用自身的管理優(yōu)勢，做好目標(biāo)公司的機制構(gòu)建與制度創(chuàng)新工作。管理整合的目標(biāo)主要有：①建立公司治理結(jié)構(gòu)和治理機制；②制定一整套生產(chǎn)經(jīng)營管理制度。（4）人力資源整合：對人力資源整合應(yīng)當(dāng)做好：——盡快明確公司的發(fā)展目標(biāo)和用人政策；——由獨立的中介機構(gòu)培訓(xùn)和評估員工；（不宜由目標(biāo)企業(yè)的管理層評估）——盡快安置不適應(yīng)員工；——在保持人力資源相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，注重對關(guān)鍵人員的留用和整合；——盡快重組員工團隊和制定福利計劃；——強化上下級之間的溝通與縱橫向之間的信息交流專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題（5）企業(yè)文化整合：使優(yōu)質(zhì)企業(yè)文化取代劣質(zhì)企業(yè)文化，達成理念趨同，規(guī)范一致，從而提高企業(yè)組織的親和力和凝聚力。并購中可能存在的文化沖突：①物質(zhì)文化沖突：表現(xiàn)在科技水平差異、產(chǎn)品設(shè)計理念沖突等

②行為文化沖突：表現(xiàn)在行為方式方法方面的沖突③制度文化沖突：剛與柔的沖突整合途徑：①認同與接受②植入與變革③與人力資源整合相結(jié)合……………..。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題2、操作中應(yīng)注意的幾個問題

（1）盡快了解誰是說話具有號召力或煽動性的人（2）不要輕易更換關(guān)鍵人員，在某些部門安置一般員工比更換主觀人員更重要；（3）盡快處置凈現(xiàn)值為負的資產(chǎn)和機構(gòu)；（4）不要大幅度地修改原有的管理制度；（5）不要怕為維持和優(yōu)化外部環(huán)境花代價；………。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題八、案例簡析：上汽與吉利海外并購的比較比較內(nèi)容上汽并購雙龍吉利并購沃爾沃并購事件簡介2004年，上汽與韓國雙龍大股東簽約，以約5億美元收購雙龍48．92％的股權(quán)。2010年，吉利與美國福特汽車公司公司簽約，以18億美元收購沃爾沃100%的股權(quán)。并購目標(biāo)（1）獲得雙龍核心技術(shù)（發(fā)動機和變速器研發(fā)技術(shù)），打造自主品牌。（2）構(gòu)筑國際化平臺和通道。（1）獲得沃爾沃的知名品牌、核心技術(shù)、研發(fā)人才和國際營銷渠道。（2）實現(xiàn)“節(jié)能、環(huán)保、安全”戰(zhàn)略，走向世界。并購背景（1）97年亞洲金融危機爆發(fā)導(dǎo)致雙龍陷入困境；（2）上汽需要改變汽車配件“加工廠”的格局，創(chuàng)造自主知識產(chǎn)權(quán)，打造自主品牌；（3）國內(nèi)政策驅(qū)動：2004年6月1日《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》發(fā)布（1）2008年全球金融危機爆發(fā)，國際汽車行業(yè)有大量的價值被低估的資源。（2）福特集團調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，戰(zhàn)略性出售相關(guān)資產(chǎn)（包括捷豹、路虎以等），集中資源打造福特品牌，實施“一個福特”戰(zhàn)略。（3）吉利為了實現(xiàn)“最安全、最環(huán)保、最節(jié)能的好車，讓吉利汽車走向全世界”的戰(zhàn)略目標(biāo)，而沃爾沃曾被譽為“世界最安全的車”。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題比較內(nèi)容上汽并購雙龍吉利并購沃爾沃并購前準(zhǔn)備工作（1）盡職調(diào)查阻力重重，不了解韓國文化，特別是企業(yè)工會文化；（2）財務(wù)效應(yīng)模糊。雙龍在生產(chǎn)管理水平、技術(shù)裝備和研發(fā)能力方面并不比上汽強多少；雙龍存在相對于競爭對手的諸多劣勢：人工成本高、產(chǎn)能不足、品結(jié)構(gòu)單一。（1）醞釀時間早（2002開始醞釀），準(zhǔn)備時間長（2007年著手準(zhǔn)備），并全方位考慮（專業(yè)人才、政治風(fēng)險防范、融資渠道保障、工會調(diào)解等）；（2）組建強有力的專業(yè)隊伍，其中包括了并購事務(wù)顧問、法律事務(wù)顧問、財務(wù)事務(wù)顧問、公關(guān)事務(wù)顧問、汽車整合事務(wù)顧問等。并購整合（1）將雙龍打造為上汽的技術(shù)中心，使其成為了上汽的內(nèi)部機構(gòu)，而非獨立的國際化企業(yè)；（2）急于更換高級管理層（上汽入住不到一年時間就換下了原總裁蘇縝官，換上研發(fā)與技術(shù)總監(jiān)催馨鐸。）。（1）實施共生性整合，保留沃爾沃內(nèi)部運營體系，不干涉沃爾沃運營管理；（2）保留原有管理層；尊重與接受原有企業(yè)文化；承諾不轉(zhuǎn)讓工廠，不減員。（3）利用吉利生產(chǎn)零配件，以降低成本（相對于歐洲生產(chǎn)，成本能降低30——70%），同時，拓展沃爾沃在中國市場的銷售。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題比較內(nèi)容上汽并購雙龍吉利并購沃爾沃并購成敗原因比較失敗的原因：（1）模糊的財務(wù)效應(yīng)；（2）錯誤的戰(zhàn)略選擇；（3）不適當(dāng)?shù)娜肆Y源整合；（4）對忽視區(qū)域文化、企業(yè)文化對企業(yè)并購的影響估量不充分。（5）缺乏全球化的運作經(jīng)驗和整合能力。成功的因素：（1）事前進行全方位的盡職調(diào)查和戰(zhàn)略分析；（2）事中有強有力的專業(yè)并購團隊（法律、財務(wù)、并購、公關(guān)、行業(yè)等）全程參與；（3）事后執(zhí)行正確的整合戰(zhàn)略，特別是采取了保留管理層、不轉(zhuǎn)廠、不裁員的整合策略。（4）強有力的金融支持。中國企業(yè)海外并購風(fēng)險因素（1）信息風(fēng)險（盡職調(diào)查風(fēng)險）；（1）政治風(fēng)險（基本經(jīng)濟制度與體制）；（4）法律風(fēng)險；（4）文化風(fēng)險（難以消除心智距離）；（5）管理風(fēng)險（人才流失風(fēng)險）。以中信銀行收購里昂證券為例，伴隨里昂最好的投資經(jīng)理的離職，讓這起曾經(jīng)被看好的收購大打折扣，有國際投資研究機構(gòu)甚至直接表示：“投資經(jīng)理是里昂證券最有價值的資產(chǎn)，但收購卻讓這一最有價值的資產(chǎn)流失了?！痹僖灾泻Ｓ褪召徏幽么蟮哪秤吞餅槔?，中海油認識到如何保留海外管理層是決定本次并購成功與否的一個重要因素，因此中海油聘請了美世咨詢作為解決該問題的專門顧問，在并購之初就提出了不裁員的政策，同時針對一些服務(wù)期即將屆滿的員工進行合同展期。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題1、企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)研究2、企業(yè)并購的治理效應(yīng)研究3、企業(yè)并購效應(yīng)影響因素研究4、企業(yè)并購財務(wù)環(huán)境研究5、企業(yè)海外并購風(fēng)險研究6、企業(yè)多元化并購問題研究7、企業(yè)并購定價影響因素研究8、企業(yè)并購整合研究：基于無形資產(chǎn)視角9、企業(yè)并購支付方式研究10、企業(yè)并購融資問題研究11、管理層收購問題研究12、特定行業(yè)并購問題研究專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題1、企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)2、企業(yè)并購的治理效應(yīng)3、你認為成功并購的決定因素有哪些4、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮哪些主要因素5、如何評估目標(biāo)企業(yè)的價值6、并購定價應(yīng)考慮的主要因素7、如何選擇并購的支付方式8、如何認識并購中可能存在的代理問題9、并購整合的主要內(nèi)容專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題思考題：在新華社整理的2012年十大有影響力跨國并購案中，有四大案例涉及中國企業(yè)跨國并購，分別是（以時間為序）：1、三一重工收購德國普茨邁斯特并購金額：3.24億歐元（約4.2億美元）并購時間：1月31日宣布，4月27日完成交割。上榜理由：本案交易額雖不算大，但標(biāo)志著德國著名中型企業(yè)與中國企業(yè)的首次合并，刷新了中國工程機械行業(yè)的海外并購紀(jì)錄?！叭蜃畲蟮幕炷翙C械制造商”收購“全球混凝土機械第一品牌”，強強聯(lián)合的品牌疊加效應(yīng)，將重塑全球工程機械行業(yè)的競爭格局。在2012年中國企業(yè)海外并購大潮中，這次收購起到“沖鋒號”的作用。2、大連萬達收購美國AMC影院公司并購金額：26億美元并購時間：5月21日宣布，7月份獲批。上榜理由：這是中國民營企業(yè)在美國最大宗企業(yè)并購，也是中國文化產(chǎn)業(yè)的最大宗海外并購。收購世界排名第二的院線集團AMC影院公司，萬達一躍成為全球最大電影院線。此項收購也標(biāo)志著中國企業(yè)海外并購已從能源資源和制造業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域逐漸擴展至文化產(chǎn)業(yè)等更高層次。專題之二、企業(yè)并購財務(wù)問題3、中海油并購加拿大尼克森公司并購金額：151億美元并購時間：7月23日宣布，12月7日獲加拿大ZF批準(zhǔn)。上榜理由：這是中國企業(yè)迄今在海外獲批的最大宗收購案，也是加拿大自2008年爆發(fā)金融危機以來的最大金額外資收購案。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的當(dāng)下，這樁“超級交易”將提振相關(guān)行業(yè)及整體經(jīng)濟的投資和商業(yè)信心，對未來中國企業(yè)“走出去”提供重要判例。4、中國財團收購國際飛機租賃公司并購金額：52.8億美元并購時間：12月9日宣布上榜理由：這是中國企業(yè)在美國最大規(guī)模的一次股權(quán)收購，也是今年以來西方金融機構(gòu)向亞洲企業(yè)出售航空租賃業(yè)務(wù)的三大交易之一。美國國際集團宣布將旗下國際飛機租賃金融公司90%的股權(quán)出售給新華信托牽頭的中國企業(yè)集團。國際飛機租賃金融公司是全球資產(chǎn)第二大飛機租賃公司，而中國是其最大單一市場，這項收購將改變中國飛機租賃市場的競爭格局。問題：1、結(jié)合當(dāng)今國際環(huán)境，論述中國企業(yè)跨國并購的戰(zhàn)略意義2、試述影響中國企業(yè)跨國并購效率的主要因素中國企業(yè)跨國并購的若干因素康榮平

中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所世界華商研究中心kangrp@全球并購新星全球金融危機的爆發(fā)，促使中國企業(yè)成為全球并購市場上的新貴，世界各地到處閃現(xiàn)著他們的身影，購買著各種（企業(yè)）戰(zhàn)略資源——從石油礦產(chǎn)到技術(shù)和品牌。據(jù)世界權(quán)威金融信息機構(gòu)Dealogic統(tǒng)計，2009年中國公司發(fā)起的海外并購交易總額達到460億美元。中國企業(yè)從改革開放后的1979年被允許海外直接投資，20年的時間里一直以綠地新建為主要的海外進入方式，大部分年份的跨國并購只占海外直接投資總額不到10%的比重。中國加入WTO后使這種狀況發(fā)生變化，2004年成為一個拐點——跨國并購占海外直接投資總額的比重上升到31.8％，以后一直保持著較高的水平。中國企業(yè)對外直接投資:新建與并購

資料來源：商務(wù)部《2003-2008年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》；

年份非金融類新建比重并購比重200328.5億美元82.0％18.0％200454.9億美元68.2％31.8％2005122億美元47.0％53.0％2006176億美元60.3％39.7％2007248億美元74.6％25.4％2008418億美元51.1％48.9％并購結(jié)果不理想從總體上對中國企業(yè)跨國并購的結(jié)果分析，很不樂觀。麥肯錫公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去20年里，中國67％的海外收購不成功。埃森哲公司的高管也認為“70%是不成功的”。筆者跟蹤研究中國企業(yè)跨國并購近20年，認為其成功率低于美歐國家。這其中的因素，值得深入分析。我們特別關(guān)心的是，除了缺少經(jīng)驗等常規(guī)性因素外，是否存在特殊的因素。（由于所掌握的知識面和數(shù)據(jù)方面的限制，這里的研究對象主要是中國大陸的工業(yè)企業(yè)，個別地方會涉及中國臺灣和香港企業(yè)）探索與比較要探索中國企業(yè)跨國并購是否存在特殊的因素，僅僅研究自身的發(fā)展肯定是不行的，比較研究是最好的方法。為此，我們近年對中國與日本、韓國企業(yè)的海外發(fā)展進行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個很重要的現(xiàn)象：雖然日本和韓國都培育出許多非常強大的跨國企業(yè)，但是卻罕有成功并購美歐大中型企業(yè)的案例。久思之悟（一）當(dāng)今的全球市場經(jīng)濟及相關(guān)的國際慣例，是歐美人用200多年的時間逐漸建立起來的，所有的語言，規(guī)矩，習(xí)慣都是按照他們的模式制定的。日本韓國中國這些東亞國家是典型的非西方語言文化國家，這些非西方語言文化國家的企業(yè)并購西方語言文化國家的企業(yè)的難度，比歐美企業(yè)之間并購的難度要大得多?？鐕①徟c綠地新建相比的一大特點就是“快”——在很短的時間里解決問題；而上述東西方語言文化差異所造成的巨量矛盾和障礙卻需要很長的時間來化解和融合。這是東亞國家企業(yè)并購歐美企業(yè)失敗率高的重要原因，也是特殊原因。主流的跨國并購理論中的跨文化沖突理論提到的難度和障礙，是以歐美企業(yè)之間的跨國并購和歐美企業(yè)跨國并購發(fā)展中國家企業(yè)（強吃弱）為基礎(chǔ)提煉而出的；與這些東亞國家企業(yè)并購歐美企業(yè)時所碰到的障礙和難度相比，根本不是一個數(shù)量級。久思之悟（二）久思之悟（三）這個觀點還可以從另一個角度來證實：印度，同樣作為一個后來者的亞洲國家，由于他屬于類西方語言文化國家，所以印度企業(yè)并購歐美企業(yè)的成功率明顯高于東亞國家企業(yè)，例如塔塔集團在最近五六年里進行了30場跨國并購，無一例失敗。相近的情況還有中國香港的華資企業(yè)，他們跨國并購的成功率也高于中國大陸企業(yè)，其中的原因也是由于英國的百年統(tǒng)治帶來的類西方語言文化，例如利豐集團從2002年起進行了幾十項跨國并購全都成功。并購因素從語言文化差異的重大影響這個觀點出發(fā)，我們可以推導(dǎo)出以下幾個相關(guān)因素是影響中國企業(yè)跨國并購成敗的重要因素：

（1）心理距離（Psychicdistance）妨礙或干擾企業(yè)與市場之間信息流動的因素，包括語言、文化、政治體系、教育水平、經(jīng)濟發(fā)展階段等等。顯然心理距離越大，則并購成功難度越大。

（2）企業(yè)規(guī)模是大吃?。ù髮π。?，還是小吃大（小對大）？小吃大的難度肯定大于大吃小，而東西方語言文化差異因素會放大這種難度。中國企業(yè)前些年都在學(xué)習(xí)美國GE公司，其實GE公司最值得學(xué)的是其并購之道。GE公司每年的并購額都不少，但絕大多數(shù)都是大吃小。蛇吞象最不可取，少吃多餐才是正道。

（3）企業(yè)/國家文化企業(yè)文化如果是強對弱，則成功率高；弱對強則成功率低。國家文化也是如此，簡化起見，兩項合為一項。（4）行業(yè)特性我們在分析中國企業(yè)跨國并購成敗的行業(yè)差異時發(fā)現(xiàn)：越是人際交往密集的行業(yè)，由語言文化差異帶來的矛盾和障礙就越大；其中腦力密集型行業(yè)最為突出。由此，我們提出一種特定的行業(yè)/產(chǎn)業(yè)分類，即以行業(yè)的資源密集特性分為三類行業(yè)：1、自然資源密集型行業(yè)，石油開采和各種礦業(yè)都在此類，是按投資額度相比人員密度最小的行業(yè)，而且工作對象是大自然；2、藍領(lǐng)密集型行業(yè)；3、白領(lǐng)密集型行業(yè)。這種分類與中國企業(yè)跨國并購各行業(yè)的成功率高度吻合，即自然資源密集型行業(yè)的成功率最高，藍領(lǐng)密集型行業(yè)次之，白領(lǐng)密集型行業(yè)的成功率最低。這次全球金融危機中，初期中國企業(yè)在金融業(yè)（白領(lǐng)密集型）頻頻海外并購而損失慘重；而中國企業(yè)在自然資源密集型行業(yè)大批海外并購成功率很高。中國企業(yè)在白領(lǐng)密集型行業(yè)的大量成功收購，少說也要十年以后。顯然，東西方語言文化差異是其中的一個重要因素。

（5）當(dāng)?shù)匦袠I(yè)與工會勢力當(dāng)?shù)貏萘Υ螅瑒t難度大；反之則難度小。同樣，東西方語言文化差異因素會放大這種難度。中國企業(yè)首次在制造業(yè)的跨國并購，1988年中信集團收購美國特拉華州鳳凰鋼廠項目，就吃盡當(dāng)?shù)毓目囝^。此后的例子就太多了。

（6）產(chǎn)品主要地域市場我們在分析中國企業(yè)跨國并購成敗的產(chǎn)品市場地域差異時，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的產(chǎn)品市場以中國為主的成功率，明顯大于以國外為主的成功率。例如中國化工集團連續(xù)并購幾家法國和澳大利亞化工企業(yè)，都獲得成功，其產(chǎn)品市場以中國為主是其中的一個重要因素。

（7）技術(shù)變革速度在分析中國企業(yè)跨國并購成敗的技術(shù)因素時，我們發(fā)現(xiàn)技術(shù)/產(chǎn)品變革速度越快的行業(yè)，跨國并購的難度越大。有些行業(yè)的技術(shù)/產(chǎn)品變革速度之快，根本不給你多少并購整合的時間，那么加上由東西方語言文化差異帶來的巨量矛盾和障礙，成功的幾率自然大大減小。TCL并購法國湯姆遜彩電項目，就因為彩電產(chǎn)品大變革而損失慘重。

（8）業(yè)務(wù)種類在分析中國企業(yè)跨國并購成敗的業(yè)務(wù)異同因素時，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)與并購對象企業(yè)的業(yè)務(wù)越相同越容易成功，越相異越不容易成功。顯然，這一點是與絕大多數(shù)國家企業(yè)跨國并購的經(jīng)驗數(shù)據(jù)一致的?？鐕①忞y易程度（獲取控制權(quán)型）成功的難度較易中等最難1.心理距離2.業(yè)務(wù)種類3.企業(yè)規(guī)模4.資源密集特性5.技術(shù)變革速度6.企業(yè)/國家文化7.當(dāng)?shù)匦袠I(yè)/工會勢力8.產(chǎn)品主要地域市場近相同大對小自然資源慢強對弱小國內(nèi)中相近對等藍領(lǐng)密集中對等中國內(nèi)外遠相異小對大白領(lǐng)密集快弱對強大國外這個8要素表，可以供理論界和工商界用來分析和判斷跨國并購項目的難易程度或成功率的工具。如果一個跨國并購項目的8個要素多數(shù)在最左側(cè)，那么它的成功率是非常高的；如果一個跨國并購項目的8個要素多數(shù)在最右側(cè)，那么它的成功率是極低的，這種情況下最好放棄，或者采用少數(shù)股權(quán)型策略。我們用這個8因素表，試析二個案例：TCL并購法國湯姆遜彩電；臺灣明基并購德國西門子手機。TCL并購法國湯姆孫彩電

成功的難度較易中等最難1.心理距離2.業(yè)務(wù)種類3.企業(yè)規(guī)模4.資源密集特性5.技術(shù)變革速度6.企業(yè)/國家文化7.當(dāng)?shù)匦袠I(yè)/工會勢力8.產(chǎn)品主要地域市場相同國內(nèi)外遠小對大白領(lǐng)密集快弱對強大臺灣明基并購德國西門子手機（獲取控制權(quán)型）成功的難度較易中等最難1.心理距離2.業(yè)務(wù)種類3.企業(yè)規(guī)模4.資源密集特性5.技術(shù)變革速度6.企業(yè)/國家文化7.當(dāng)?shù)匦袠I(yè)/工會勢力8.產(chǎn)品主要地域市場相近？遠小對大白領(lǐng)密集快弱對強大國外瓶頸從上面關(guān)于中國企業(yè)跨國并購的特殊（困難）因素，我們可以得出中國企業(yè)獲得跨國并購能力的關(guān)鍵因素是人才——精通中西語言文化和中西企業(yè)經(jīng)營的人。中國企業(yè)“走出去”究竟需要多少國際化人才？2006年麥肯錫公司為此做了一項專門的研究，而他們得出的結(jié)論是中國企業(yè)需要7.5萬有國際化經(jīng)驗的高中層人才，而當(dāng)時國內(nèi)已有的合格人才只有5000，這也是迄今為止僅有的數(shù)據(jù)。從定性的角度我們同意這個結(jié)論。國務(wù)院發(fā)展研究中心的中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2010年完成的一項專題調(diào)查報告，也說明中國企業(yè)走出去面臨的頭號難題是“缺乏合格的國際化人才”。中國臺灣的明基公司并購西門子手機項目的經(jīng)驗教訓(xùn)最有價值。臺灣企業(yè)海外投資比我們早，國際經(jīng)驗以及人才的儲備也比大陸企業(yè)要好，但是一年后這項并購宣布失敗。并購之前明基一直在尋找國際并購的機會，并為此準(zhǔn)備了10余個在歐美市場打拼過十幾年的高級人才，但實際做下來李焜耀發(fā)現(xiàn)遠遠不夠，也許要40個國際化的高級人才才夠用。在沒有更精確的數(shù)據(jù)之前，我們建議，可以以明基案例提出的40個國際化高級人才——標(biāo)準(zhǔn)是在歐美市場打拼過很多年——作為判斷中國大型企業(yè)是否具有充足的跨國并購人才的粗略標(biāo)準(zhǔn)，參考8因素中的行業(yè)劃分則為：白領(lǐng)密集型行業(yè)40個，藍領(lǐng)密集型行業(yè)25個，自然資源密集型行業(yè)10個。

謝謝聆聽!中央企業(yè)并購重組的現(xiàn)狀、特點及趨勢92國務(wù)院國資委企業(yè)改革局劉文炳2010年10月23日主要內(nèi)容93一、中央企業(yè)戰(zhàn)略重組的現(xiàn)狀與特點二、中央企業(yè)對外并購的現(xiàn)狀和特點三、中央企業(yè)并購重組的趨勢分析一、中央企業(yè)戰(zhàn)略重組的現(xiàn)狀與特點

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一、中央企業(yè)戰(zhàn)略重組的現(xiàn)狀和特點

95（一）中央企業(yè)戰(zhàn)略重組的背景

2003年國資委成立時，國務(wù)院明確由國資委履行出資人職責(zé)的中央企業(yè)有196戶。中央企業(yè)特殊的形成背景和發(fā)展歷史，在布局結(jié)構(gòu)和資源配置方面存在一些突出問題。一是行業(yè)分布廣

196戶企業(yè)約半數(shù)不處于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。96（一）中央企業(yè)戰(zhàn)略重組的背景二是較小規(guī)模企業(yè)多資產(chǎn)規(guī)模占全部央企的比例（%）營業(yè)收入占全部央企的比例（%