管理者過度自信與企業(yè)非效率投資

管理者過度自信與企業(yè)非效率投資管理者過度自信與企業(yè)非效率投資

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1007-2101〔2022〕04-0092-06

一、引言

在不考慮信息不對稱和代理問題的前提下，管理者的非理性會帶來與真實情況不相稱的心理偏差，過度自信作為管理者表現(xiàn)出的最普遍的心理偏差之一，是以何種機制作用于企業(yè)投資決策，又是從哪些層面影響企業(yè)投資效率等問題，一直以來是國內(nèi)外行為公司金融領(lǐng)域?qū)W者研究的重點對象。近年來國內(nèi)學者雖然對過度自信導致過度投資的內(nèi)部機理、影響機制以及抑制辦法等方面進行了較為系統(tǒng)的考察，但是與傳統(tǒng)公司理論相比，行為公司金融領(lǐng)域研究開展程度尚淺，且研究過程中亦存在一些難以攻克的問題，比方對管理者非理性的度量以及管理者心理偏好對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響等。本文認為，在考察管理者非理性的過程中，我們不僅僅要考慮采用何種方式度量管理者的主觀心理偏好，更要結(jié)合中國上市企業(yè)控股股東屬性對管理者的主觀行為進行深入研究。在管理者非理性框架下，控股股東屬性不同會帶來不同程度的非效率投資。本文利用Richardson〔2022〕的殘差模型進行樣本劃分，分別研究過度自信管理者通過企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流對投資效率兩方面的影響。已有文獻指出管理者過度自信會導致企業(yè)非效率投資，但未曾對中國控股股東屬性進行深入研究。本文以近年中國上市企業(yè)為樣本，在研究過度自信影響過度投資內(nèi)部機理的同時考察國有企業(yè)與民營企業(yè)在面對管理者非理性特征時可能產(chǎn)生的一系列非效率投資。

二、文獻綜述

自Heaton〔2022〕在不考慮信息不對稱〔Myers和Majluf，1984〕和代理本錢〔Jensen和Meckling，1976〕的前提下，構(gòu)建以樂觀管理者與有效市場為主體的“非理性管理者〞模型以來，學者們便以企業(yè)行為主體對非效率投資的影響機制為根底展開了各種研究〔Malmendier和Tate，2022；Lins等，2022；王霞等，2022；Campbell等，2022；王金飛等，2022；Mohamed等，2022〕。其中，具有代表性的有Heaton〔2022〕、Malmendier和Tate〔2022〕以及Campbell等2022〕。Heaton〔2022〕最先將管理者特征引入到行為公司金融領(lǐng)域，考察了管理者自信對企業(yè)投資效率的影響。在不考慮信息不對稱和代理問題的框架下，他認為管理者過度自信會帶來兩種截然相反的非效率投資，且兩者之間存在著相互權(quán)衡和制約的關(guān)系。Malmendier和Tate〔2022〕在Heaton〔2022〕的理論根底上，將投資―現(xiàn)金流敏感度引入到對投資扭曲程度的度量中，證實了管理者過度自信是導致企業(yè)投資扭曲的基本原因之一。Campbell等〔2022〕以行權(quán)時間、股票持有等多種方式將管理者特征進一步細分為輕度、適度以及過度自信管理者，通過檢驗發(fā)現(xiàn)其他兩種類型的管理者比起適度樂觀管理者更容易給企業(yè)帶來非效率投資。

針對國有企業(yè)與民營企業(yè)普遍存在的投資問題。Roll〔1986〕認為管理者過度自信對國有企業(yè)與民營企業(yè)產(chǎn)生的影響并不完全相同。國內(nèi)學者對國有和民營企業(yè)融資約束程度以及融資約束對企業(yè)非效率投資影響方面存在著一些分歧。一局部學者〔孫錚，2022〕認為企業(yè)非效率投資只與融資約束有關(guān)，因此得出國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資問題的結(jié)論。而更多學者那么認為國有企業(yè)與民營企業(yè)受到的融資約束程度并非一成不變。魏明海和柳建華〔2022〕從股東的風險偏好角度指出民營企業(yè)并不會過度投資，江偉、李斌〔2022〕從內(nèi)部融資角度指出國有和民營企業(yè)都存在過度投資，鄧新明〔2022〕，熊家財〔2022〕，吉余峰、郭雙雙〔2022〕等學者從政治關(guān)聯(lián)角度指出民營企業(yè)極易產(chǎn)生過度投資。

三、理論分析與研究假說

〔一〕管理者過度自信與企業(yè)非效率投資行為

Heaton〔2022〕研究得出，過度自信管理者存在嚴重的心理偏差：一方面他們會高估企業(yè)投資時機、未來投資收益以及外部融資本錢，另一方面他們會低估市場對企業(yè)價值的評估水平。在《@種心理偏差下，Malmendier和Tate〔2022〕、王金飛等〔2022〕、Mohamedetal.〔2022〕等人提出管理者過度自信通過自由現(xiàn)金流對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。當自由現(xiàn)金流富余時，過度自信管理者對外部融資的偏見促使其更偏向于內(nèi)部融資。管理者對企業(yè)未來收益過度自信，相信企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量會大于融資本錢和初始投資額，因此他們將更偏好于凈現(xiàn)值小于零的工程，從而引發(fā)過度投資。當自由現(xiàn)金流不富余時，過度自信管理者對外部融資本錢和市場評估的偏見使得企業(yè)不得不放棄那些凈現(xiàn)值為正投資工程，導致企業(yè)投資缺乏。由此，本文提出下列若：

H1a：企業(yè)自由現(xiàn)金流富余時，管理者過度自信與企業(yè)過度投資正相關(guān)。

H1b：企業(yè)自由現(xiàn)金流不富余時，管理者過度自信與企業(yè)投資缺乏正相關(guān)。

〔二〕控股股東特性、管理者主觀情緒與企業(yè)非效率投資

在國有企業(yè)與民營企業(yè)中，關(guān)于哪個企業(yè)受到的融資約束更大，產(chǎn)生的非效率投資程度更高等方面存在著很大的爭議。吉余峰、郭雙雙〔2022〕等學者提出，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，政治關(guān)聯(lián)極其容易出現(xiàn)在融資約束較大的民營企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)能夠在多元化投資、研發(fā)投資等領(lǐng)域?qū)γ駹I企業(yè)產(chǎn)生間接鼓勵作用，使民營企業(yè)投資增加，出現(xiàn)過度投資。但孫錚〔2022〕那么認為國有企業(yè)融資約束較小，而且具有資源和資金優(yōu)勢，因此比民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資問題。魏明海、柳建華〔2022〕與孫錚的觀點一致，認為民營企業(yè)很難轉(zhuǎn)移投資決策失誤帶來的風險損失，因此厭惡風險的管理者對待投資決策會更加謹慎，從而弱化了企業(yè)非效率投資。江偉、李斌〔2022〕認為國有企業(yè)與民營企業(yè)是否會產(chǎn)生非效率投資在于企業(yè)自由現(xiàn)金流是否富余，當內(nèi)部資金富余時，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都會產(chǎn)生過度投資，但是由于破產(chǎn)風險的存在，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資。Mohamedetal.〔2022〕研究得出管理者過度自信對企業(yè)決策的影響不具有普遍性。投資―現(xiàn)金流敏感度只存在于融資約束較大的企業(yè)中。本文將控股股東特征引入行為公司金融的“非理性管理者〞模型中，考察了管理者過度自信對國有和民營企業(yè)非效率投資的影響，即本文將從管理者非理性角度對國有企業(yè)與民營企業(yè)誰受到的融資約束更大，誰更容易產(chǎn)生非效率投資問題進行實證研究。由此，本文提出下列若：

H2：管理者過度自信對民營企業(yè)過度投資的影響更大。

H3：自由現(xiàn)金流不富余時，管理者過度自信對國營企業(yè)投資缺乏的影響更大。

四、研究設計、數(shù)據(jù)與樣本

〔一〕研究設計

本文借鑒Richardson〔2022〕預期投資模型，使用第〔t-1〕年數(shù)據(jù)估算出中國上市企業(yè)第〔t〕年投資水平，通過模型獲得殘差數(shù)據(jù)，得到兩個子樣本，即投資缺乏樣本〔殘差值為負〕和過度投資樣本〔殘差值為正〕。

INVi，t=β0+β1×Qi，t-1+β2×Levi，t-1+β3×Cashi，t-1+β4×Agei，t-1+β5×Sizei，t-1+β6×Ri，t-1+β7×Invi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t〔1〕

將上述模型得出的殘差值作為度量非效率投資的被解釋變量，在控制托賓Q值〔Qi，t-1〕、企業(yè)規(guī)?！睸izei，t〕、上市年限〔Agei，t〕、獨立董事個數(shù)〔X1〕、獨立董事比例〔X2〕以及董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)〔X3〕后檢驗管理者過度投資對過度投資和投資缺乏的影響。其中，回歸模型如下所示：

Ii，t=β0+β1×Qi，t-1+β2×CFi，t+β3×Opti，t+β4×Opti，t×CFi，t+β5×Xi，t+∑Year+∑Industry+εi，t〔2〕

其中，Ii，t為非效率投資，即投資缺乏和過度投資。研究投資缺乏情況時，為了便利起見，本文將對應殘差值取絕對值作為被解釋變量加以分析。最后，本文將控股股東屬性作為依據(jù)將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本進行下一步分析。

模型〔1〕和模型〔2〕中各變量的具體含義如表1所示。其中I為規(guī)范化后的資本支出；Q為前一年的托賓Q值；CF為現(xiàn)金流量；Opt為管理層持股數(shù)量變化，為虛擬變量；Opt×CF為高管過度自信與現(xiàn)金流的交互項?？刂谱兞堪ㄍ匈eQ值、企業(yè)規(guī)?！睸ize〕、上市年限〔Age〕、獨立董事個數(shù)〔X1〕、獨立董事比例〔X2〕以及董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)〔X3〕，其中，托賓Q值、企業(yè)規(guī)模、上市年限控制了企業(yè)特征對非效率投資的影響，獨立董事個數(shù)、獨立董事比例以及董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)控制了董事會結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響。

在過度自信代理變量選取中，國內(nèi)外學者采用的代理變量指標不盡相同。示例，高管人員在任期內(nèi)持股數(shù)量的變化〔Malmendier和Tate，2022；Colin，2022；高境余，2022〕、企業(yè)盈利預測偏差〔Lin等，2022；姜付秀，2022；繆滔，2022；劉冬杰，2022；黃華，2022〕、高管相對薪酬比例〔Hayward和Hambrick，1997；Brown和Sarma，2022；姜付秀，2022〕、企業(yè)景氣指數(shù)〔余明桂等，2022；方文俊，2022；劉冬杰，2022〕等。本文借鑒Mohamed等〔2022〕的變量設計，以管理層持股數(shù)量變化作為代理變量。在我國，?公司法》和?證券法》對高管操縱股票能力有一定的限制作用，因此企業(yè)管理層在任職期間增持股票能夠反映出他們對企業(yè)成長性和未來盈利增長的自信度〔郝穎等，2022〕。具體而言，我們將管理層股票持有減少量少于10%時的管理者視為過度自信管理者；將管理層股票持有減少量多于10%的管理者視為輕度自信管理者〔Campbell，2022〕。此外，本文使用高管相對薪酬比例作為過度自信的代理變量進行穩(wěn)定性檢驗。高管薪酬比例大于中位數(shù)時視為管理者過度自信；高管薪酬比例小于中位數(shù)時視為管理者輕度自信〔高境余，2022〕。

〔二〕數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2022―2022年中國滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本并進行了如下篩選：〔1〕剔除ST、PT類企業(yè)。因《《ST、PT類企業(yè)財務狀況異常，會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。〔2〕剔除金融相關(guān)企業(yè)。金融行業(yè)與非金融行業(yè)采取的會計規(guī)范不同，不具有可比性?！?〕剔除2022年以后上市的企業(yè)?！?〕剔除相關(guān)數(shù)據(jù)有所缺失的企業(yè)。本文主要樣本觀測值為3855個，相關(guān)變量描述性統(tǒng)計見表1。

由表1可見，過度投資企業(yè)的投資支出平均值〔0.444〕要大于投資缺乏企業(yè)的投資支出平均值〔0.246〕，表明本文采用Richardson〔2022〕的殘差模型具有一定的合理性。過度投資企業(yè)現(xiàn)金流水平的平均數(shù)〔0.862〕大于投資缺乏企業(yè)〔0.129〕反映出過度投資企業(yè)的投資水平明顯大于投資缺乏企業(yè)。投資缺乏企業(yè)托賓Q值的平均數(shù)〔3.074〕大于過度投資企業(yè)〔2.313〕表明投資缺乏企業(yè)的成長時機大于過度投資企業(yè)，當投資缺乏企業(yè)有足夠的資金進行投資時，投資缺乏企業(yè)的成長時機將會遠遠超過過度投資企業(yè)。從表1還可以看出，管理者非理性〔opt〕在投資缺乏的情況下〔0.019〕與過度投資的情況下〔0.018〕沒有很大差別，這表明管理者過度自信既容易導致企業(yè)投資缺乏，也容易導致企業(yè)過度投資。

通過Richardson〔2022〕的殘差模型，本文得到1851個過度投資和1957個投資缺乏樣本，這表明中國市場存在的投資缺乏現(xiàn)象要遠大于過度投資現(xiàn)象。

五、實證結(jié)果與分析

〔一〕管理者過度自信對企業(yè)非效率投資的影響

表2顯示了總樣本下管理者過度自信對企業(yè)過度投資和投資缺乏的影響。從表2中我們可以看出，在總樣本中，管理者過度自信與過度投資和投資缺乏都呈顯著正相關(guān)。這表明管理者過度自信既會助長企業(yè)過度投資，也會促使企業(yè)投資缺乏。我們還可以看出，在總樣本中，管理者過度自信和現(xiàn)金流的交乘項與過度投資呈顯著正相關(guān)、卻與投資缺乏呈顯著負相關(guān)。這表明當自由現(xiàn)金流富余時，管理者過度自信會導致企業(yè)過度投資；而當自由現(xiàn)金流不富余時，管理者過度自信會增加企業(yè)投資缺乏。由此，我們可以看出，管理者心理偏差存在積極和消極兩個層面，當過度自信管理者進行不確定的投資決策時，管理者通常會將可能出現(xiàn)的失敗因素歸結(jié)于不利的客觀條件，譬如外部融資約束過大，內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏等，從而帶來更多的投資缺乏。假設投資工程獲得了成功，過度自信管理者那么會將不利因素的解決歸因于強大的個人能力，從而導致過度投資的進一步擴大。由此，H1a和H1b得到驗證。

〔二〕企業(yè)屬性、管理者過度自信與非效率投資的實證檢驗

表3顯示了企業(yè)屬性不同時，管理者過度自信對企業(yè)非效率投資的影響。我們從中可以看出，在過度投資的情況下，國有企業(yè)的管理者過度自信的相關(guān)系數(shù)不顯著，而民營企業(yè)的管理者過度自信系數(shù)顯著為正。結(jié)果表明：民營企業(yè)中的過度自信管理者比國有企業(yè)更能助長企業(yè)的過度投資。國有企業(yè)受國家政府和地方政府控制，所有財產(chǎn)歸國家所有，政府利益決定了國有企業(yè)經(jīng)濟行為。民營企業(yè)作為個人承當經(jīng)營風險、享受投資收益的經(jīng)濟實體，在投資決策方面相對自由。當管理者過度自信時，比國企更加自由的民企管理者更容易高估企業(yè)價值和未來投資收益，低估企業(yè)所承受的風險，帶來過度投資。由此，H2得到驗證。

我們還可以發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信和現(xiàn)金流的交乘項與投資缺乏的代理變量在民營企業(yè)中不顯著，而在國有企業(yè)中呈負相關(guān)〔在1%的水平下顯著〕。結(jié)果表明當自由現(xiàn)金流不富余時，國有企業(yè)中的過度自信管理者比民營企業(yè)更容易帶來投資缺乏。國有企業(yè)受國家政府支配的同時能夠享受國家提供的豐盛的資源和優(yōu)越的政策環(huán)境，國有企業(yè)的主要資金來源決定了他們對政策優(yōu)惠的依賴程度相對較大。當自由現(xiàn)金流缺乏時，出于外部本錢過高等原因，國企的過度自信管理者不愿意進行外部融資，從而造成國企投資缺乏。由此，H3得到驗證。

〔三〕穩(wěn)健性檢驗

本文從兩個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：第一，管理者過度自信代理《量的選取。借鑒高境余〔2022〕的研究，采用高管相對薪酬比例來代表過度自信。高管薪酬比例