政府干預(yù)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)注入的文獻(xiàn)綜述

政府干預(yù)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)注入的文獻(xiàn)綜述

本章主要對以往關(guān)于政府干預(yù)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)注入等問題的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和梳理，并按研究內(nèi)容、視角、結(jié)論等做了簡要的分類與歸納，其中也包含了關(guān)于它們與公司績效間關(guān)系的文獻(xiàn)。立足于前人研究的基礎(chǔ)，本章對目前已有的一些觀點進(jìn)行總結(jié)，分析現(xiàn)有研究可能存在的不足或可以進(jìn)一步拓展的方向，并提出本書預(yù)期要解決的問題。2.1關(guān)于政府干預(yù)企業(yè)的相關(guān)研究2.1.1政府干預(yù)企業(yè)的動機政企關(guān)系在世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一直都是一個不可回避的重要問題，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)研究的重點和熱點之一。這其中，政府干預(yù)深刻影響著企業(yè)的日常經(jīng)營活動、重大決策等各個方面，也是政企關(guān)系研究的一大主題，特別是自20世紀(jì)70年代起，西方發(fā)達(dá)國家的學(xué)者熱衷于從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對政府干預(yù)企業(yè)的問題展開系統(tǒng)探討，并把這一問題發(fā)展為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)“最激動人心的領(lǐng)域之一”，使得關(guān)于政府干預(yù)的研究達(dá)到了一個新的高度（Viscusietal.，2000）。那么，一個國家或地區(qū)的政府為什么要干預(yù)其管轄范圍內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀層面的企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動？政府干預(yù)行為的深層動因可以用哪些原理來解釋？目前國內(nèi)外學(xué)者主要從以下幾個方面出發(fā)，對政府干預(yù)的動機做了闡釋。[1]（1）政府干預(yù)是彌補市場失靈所致缺陷的重要手段根據(jù)古典自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍觀點，一旦社會經(jīng)濟(jì)活動中的個體都只顧追求自身利益最大化時，會有一只“看不見的手”適時出現(xiàn)并發(fā)揮作用，對個體行為進(jìn)行一定引導(dǎo)，促使其為全體公眾最佳福利的實現(xiàn)而付諸相應(yīng)行動，這只“看不見的手”就是市場。而在一個自由競爭的市場環(huán)境中，理論上，政府只要在經(jīng)濟(jì)活動中扮演好“守業(yè)者”的角色，就已經(jīng)足夠，而任何的政府干預(yù)行為都極有可能會破壞正常的自由競爭（Smith，1776）。具體而言，在完全競爭條件下，競爭在不受任何干擾與阻礙的前提下充分展開，要使所有資源得到最充分、合理、有效的配置和利用，其實只需要通過市場這只“看不見的手”加以調(diào)節(jié)即可，并不需要政府這只“看得見的手”的具體干預(yù)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的不斷完善和發(fā)展，并歷經(jīng)上百年經(jīng)濟(jì)學(xué)實踐的無數(shù)次檢驗，古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的許多局限性逐步暴露出來。到了20世紀(jì)30年代，美國資本主義經(jīng)濟(jì)危機爆發(fā)，并蔓延至多個國家和地區(qū)，引發(fā)世界性的經(jīng)濟(jì)大蕭條，使得人們更加充分地意識到，雖然市場在資源配置中的重要作用是不能被輕易替代的，但是市場也不可能完美無瑕，不可能永遠(yuǎn)不出任何問題。事實上，在一些特定的時點，市場的確會發(fā)生一些狀況，致使資源不能完全依靠市場得到有效配置，這就是市場失靈（MarketFailure）。市場失靈易導(dǎo)致各種經(jīng)濟(jì)和社會問題，如失業(yè)、貧富的巨大差距、貨幣混亂、過度環(huán)境污染等。在市場失靈時，政府的職能必須做出相應(yīng)轉(zhuǎn)變，從僅僅當(dāng)好“守夜人”轉(zhuǎn)為對經(jīng)濟(jì)實施一定程度的干預(yù)，必要時甚至要對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行重大干預(yù)，從而有效緩解市場失靈所引發(fā)的各種問題，對市場潛在的缺陷進(jìn)行一定彌補和修復(fù)。Keynes（1936）是政府干預(yù)理論重要的奠基人之一。他在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中，結(jié)合經(jīng)濟(jì)實踐中的種種問題，指出了古典自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一些缺陷，建議國家和政府應(yīng)該對經(jīng)濟(jì)實施干預(yù)政策，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、提高就業(yè)水平、穩(wěn)定社會秩序，并在此基礎(chǔ)上，提出了著名的凱恩斯理論（Keynesian）。凱恩斯理論的中心思想是，既然市場失靈的情況在現(xiàn)實中不可避免，那么，要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，不能單純依靠自由競爭的市場機制，還必須建立科學(xué)規(guī)范的政府，并由政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行大量的干預(yù)。凱恩斯理論為發(fā)達(dá)國家在20世紀(jì)三四十年代后的政府管制制度的發(fā)展和完善奠定了堅實的理論基礎(chǔ)，也成為新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派的代表性理論，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史中具有舉足輕重的地位。在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論體系中，市場失靈理論是一個重要理論，它能夠較為全面地解釋政府的各種管制、干預(yù)行為。具體而言，市場失靈理論不僅能對基于反壟斷目的的政府干預(yù)行為做出解釋，還能解釋政府干預(yù)在解決外部性問題、惡性競爭等方面所產(chǎn)生的作用?？梢哉f，接下來要闡述的這些政府干預(yù)的作用，其實從某種意義上而言，都是政府干預(yù)解決市場失靈問題的具體表現(xiàn)。（2）政府干預(yù)能保障自然壟斷產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展自然壟斷（NaturalMonopoly）理論廣泛運用于政府經(jīng)濟(jì)性管制問題方面的研究，是極為重要的理論之一。關(guān)于自然壟斷產(chǎn)業(yè)的范圍，盡管在不同的國家，界定不盡相同，但通常而言，自然壟斷產(chǎn)業(yè)多指業(yè)務(wù)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和網(wǎng)絡(luò)效益、需要大量固定資本投資的產(chǎn)業(yè)，一般包括通信、電力、鐵路、郵政、自來水、煤氣、天然氣等公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)。Mill（1848）較早提出了自然壟斷理論，他認(rèn)為，如果城市的一些公共設(shè)施都交給一家企業(yè)壟斷經(jīng)營，而不由多家企業(yè)在互相競爭的環(huán)境下經(jīng)營，那么由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益將會獲得很大提高。Adams（1887）認(rèn)為自然壟斷產(chǎn)業(yè)能產(chǎn)生上升的規(guī)模效益，為了維護(hù)這種正向的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，應(yīng)當(dāng)對自然壟斷產(chǎn)業(yè)實行政府管制。Ely（1937）歸納了三種主要的自然壟斷形成機制：依靠獨一無二的供應(yīng)資源而形成；借助機密或特權(quán)而形成；因業(yè)務(wù)特性而形成。他指出，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性自然壟斷的形成主要是通過第三種機制，而所有類型的自然壟斷都具有不可競爭性。這些學(xué)者對政府管制和干預(yù)下的自然壟斷的研究，為自然壟斷理論后續(xù)的演變和發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。綜合有關(guān)自然壟斷問題的研究，可以歸納出自然壟斷理論的一些基本觀點：自然壟斷產(chǎn)業(yè)通常都具有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，已經(jīng)形成了較為固定的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，并且其建設(shè)和發(fā)展需要較高的固定成本；自然壟斷產(chǎn)業(yè)主要是指那些向社會和公眾提供具有基礎(chǔ)性、稀缺性的公共商品或服務(wù)的行業(yè)，為了確保規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，這些商品或服務(wù)的生產(chǎn)、提供，應(yīng)當(dāng)由一家企業(yè)或數(shù)量極少的幾家企業(yè)壟斷，對競爭要盡可能排除或嚴(yán)格限制；對于自然壟斷產(chǎn)業(yè)可能形成的隨意提價、消費者權(quán)益受損等諸多弊端，政府應(yīng)采取適當(dāng)行動，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入、退出、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、定價等進(jìn)行一定的干預(yù)和管制，從而限制壟斷企業(yè)的行為，維護(hù)公共利益。（3）政府干預(yù)能緩解市場的信息不對稱，優(yōu)化資源配置信息不對稱（AsymmetryofInformation）理論是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，20世紀(jì)六七十年代，英國教授Mirlees和美國教授Vickery分別提出了這一理論。信息不對稱理論認(rèn)為：在經(jīng)驗商品的市場交易中，交易各方幾乎都處于不對稱的信息結(jié)構(gòu)中，不可能彼此都擁有完全對稱的信息；在不對稱的信息結(jié)構(gòu)中，具有信息優(yōu)勢的一方為了自身利益的最大化，可能故意對信息進(jìn)行封鎖或者誤導(dǎo)另一方，從而以犧牲另一方的利益為代價，來換取自身利益的實現(xiàn)，而信息獲取不占優(yōu)勢的一方考慮到信息搜集成本等因素，往往難以扭轉(zhuǎn)這樣的信息資源劣勢，因而只能以保守、懷疑的態(tài)度來面對交易，避免“上當(dāng)受騙”，最終難以實現(xiàn)公平交易，甚至造成市場失靈。根據(jù)信息不對稱理論，信息不對稱引發(fā)了道德風(fēng)險和逆向選擇等問題，市場優(yōu)化配置資源的功能難以充分實現(xiàn)，甚至陷入失靈狀態(tài)，從而損害交易中信息劣勢一方的利益，并導(dǎo)致整個市場的效率降低。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，要提高資源配置的效率，對市場機制存在的缺陷進(jìn)行相應(yīng)彌補，就需要讓政府干預(yù)發(fā)揮一定作用，以促進(jìn)市場正常運行，保護(hù)弱勢方的利益。信息不對稱理論是解釋政府干預(yù)的又一基礎(chǔ)性理論，它為20世紀(jì)70年代后政府社會性管制制度的建立和發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。（4）政府干預(yù)是抑制負(fù)外部性的重要力量外部性（Externality）問題最早由Marshall（1890）提出，后經(jīng)Pigou等學(xué)者的不斷完善和發(fā)展，形成了外部性理論。Mankiw（1997）對外部性的概念做了較為系統(tǒng)的闡釋，認(rèn)為如果某一個體（私人或企業(yè)等）從事的活動對其他個體的福利產(chǎn)生了影響，但并未為這樣的活動支付相應(yīng)報酬，也沒有從中獲得相應(yīng)報酬，那么此時便產(chǎn)生了外部性。根據(jù)外部性理論，若活動產(chǎn)生的是有利影響，即在其他個體無須支付報酬時，就增加了其他個體的福利，則為“正外部性”；反之，若從事活動的個體未向其他個體支付報酬或補償，還減少了其他個體的福利，就是“負(fù)外部性”。外部性理論能夠較好地詮釋市場為何存在對政府干預(yù)、管制的需求。一方面，市場經(jīng)濟(jì)活動的負(fù)外部性是政府管制和干預(yù)的主要原因，當(dāng)純粹意義上的完全市場化不存在時，市場對資源的配置就一定會有無效率或低效率的時候，此時減少其他“旁觀者”的福利是不需要做出必要補償?shù)模藭r市場主體為追求自身福利的最大化而侵害其他“旁觀者”福利的動機將會得到強化。Hardin（1968）的“公地悲劇”是說明負(fù)外部性的一個形象例子，當(dāng)每個放牧者都只顧自己養(yǎng)殖的牲畜要盡可能多地吃到牧草，而不考慮其他放牧者的利益時，只能導(dǎo)致牧場不斷退化，最終所有放牧者都無法再從牧場中獲得福利。鑒于此，政府應(yīng)充分發(fā)揮其在資源配置方面的作用，依靠行政干預(yù)的力量，對市場中的負(fù)外部性問題加以抑制，從而改善各方福利，維護(hù)全社會的公共利益。另一方面，在市場上，一些具有正外部性的經(jīng)濟(jì)活動雖然使部分個體獲益，卻無法得到來自這些獲益方的補償，因而也需要政府通過實施激勵性或強制性措施，來促進(jìn)公共福利的增加。（5）政府干預(yù)是維護(hù)公共利益的有效機制盡管對于“公共利益”（PublicInterest）這一概念，目前仍未有一致結(jié)論，但早在19世紀(jì)六七十年代，公共利益已被廣泛運用于對政府管制和干預(yù)行為的解釋。隨著市場經(jīng)濟(jì)理論和實踐的不斷發(fā)展，市場失靈和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論成為政府干預(yù)下的公共利益理論的重要基礎(chǔ)。一方面，當(dāng)市場運行處于脆弱甚至無效率的狀態(tài)時，政府干預(yù)能夠扭轉(zhuǎn)市場的無序局面，對各種利益沖突和矛盾進(jìn)行一定的調(diào)節(jié)和控制，避免對公共利益的損害（Bodenheimer，1962；Posner，1974）；另一方面，政府干預(yù)可以有效降低市場運行的種種風(fēng)險，從而保障社會福利，創(chuàng)造性地整合和維護(hù)公共利益，實現(xiàn)全社會的公平正義（OwenandBraentigam，1978；Maurer，1988）。事實上，不管政府的管制和干預(yù)是為了消除或減少壟斷行為，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的有效運行，還是保障社會秩序的穩(wěn)定，公共利益都可以充分解釋政府行為。當(dāng)壟斷形成，商品價格被操縱，全社會消費者利益受損時，政府的反壟斷措施是為了維護(hù)公共利益；當(dāng)市場中出現(xiàn)不健康的價格戰(zhàn)或破壞性競爭時，政府對經(jīng)濟(jì)的管制是為了更好地保障公共利益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生負(fù)外部性，危害到社會安全、民眾健康時，政府的管制和干預(yù)措施同樣是基于維護(hù)公共福利的需要。正如Burgess（1995）所言，“毫無疑問，在管制方面發(fā)生的大部分（但不是全部）變化都可以歸因于公共利益的變化”。2.1.2政府干預(yù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果政府對企業(yè)實施的干預(yù)活動有多種表現(xiàn)形式，它們對企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面都會產(chǎn)生一定影響，并最終反映在公司價值或績效中。研究政府干預(yù)的經(jīng)濟(jì)后果，最終要落腳于政府干預(yù)對公司績效的影響。目前的研究主要以Shleifer和Vishny（1994，1998）提出的政府干預(yù)“掠奪之手”與“支持之手”理論為基礎(chǔ)，從國有股權(quán)、政府類型及層級、治理環(huán)境三個方面來探討政府干預(yù)與公司績效的關(guān)系。而指標(biāo)方面，則主要采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）等會計指標(biāo)或者托賓Q值等市場指標(biāo)來衡量公司價值或績效。（1）國有股權(quán)與公司績效國外很多文獻(xiàn)從理論和實證上對國有股權(quán)企業(yè)和私有股權(quán)企業(yè)的運營效率進(jìn)行了對比，普遍結(jié)論是國有股權(quán)的效率低于私有股權(quán)。Alchian（1965）通過建立模型加以分析，發(fā)現(xiàn)與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)低效率的特征更加明顯，而且“與生俱來”。Megginson和Netter（2001）、Djankov和Murrel（2002）認(rèn)為從世界各國總體情況來看，國有企業(yè)普遍比私有企業(yè)效益低下。事實上，20世紀(jì)下半葉，不少發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家紛紛掀起國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)私有化的高潮，國有產(chǎn)權(quán)在較短時期內(nèi)銳減，也從一個側(cè)面反映了國有企業(yè)經(jīng)營效率低下是各國政府普遍面對的一個難題，而大力推行私有化符合當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況，有利于更加科學(xué)合理地配置企業(yè)資源，而最終的結(jié)果也證明，大多數(shù)采取將企業(yè)由國有性質(zhì)向私有性質(zhì)的轉(zhuǎn)變舉措，都取得了較為積極的效果。關(guān)于國有股權(quán)與公司績效或價值的關(guān)系，國內(nèi)大部分研究只考慮了公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)和持股比例，在方法上存在某些欠缺。但是，這些研究都得出了較為一致的結(jié)論，即國有股權(quán)或政府控股降低了公司績效。徐曉東和陳小悅（2003）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是非國有股股東時，公司的價值更高，盈利能力也具有更為突出的積極表現(xiàn)，證明公司第一大股東的股權(quán)性質(zhì)會顯著影響公司業(yè)績。田利輝（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，政府作為實際的國有股股東，具有政治和經(jīng)濟(jì)的雙重利益目標(biāo)，既希望攫取公司財富，又希望適當(dāng)提升與其關(guān)系緊密的公司的價值，因而國有股的持股規(guī)模和公司績效之間呈現(xiàn)左高右低的非對稱“U”形關(guān)系：最初，隨著國有股持股比例的增加，公司績效會隨之下降；但是，當(dāng)國有股持股比例達(dá)到足夠大時，公司績效反而隨著國有股持股比例的增加而提高。周開國和李濤（2006）運用分量回歸方法研究了國有股權(quán)與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)對公司價值具有負(fù)面影響，并且當(dāng)公司價值越來越高時，所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)也越來越大，從而為我國上市公司國有股減持提供了有力的經(jīng)驗證據(jù)。彭熠和邵桂榮（2009）以我國農(nóng)業(yè)類上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)與政府的行政干預(yù)具有緊密的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，而國有股權(quán)比重的增加對農(nóng)業(yè)類上市公司績效的影響是具有兩面性的。姚志存（2012）運用我國2006～2010年的A股上市公司數(shù)據(jù)，對國有股權(quán)與公司績效間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國有控股或參股的公司的績效要顯著低于非國有控股或參股的公司，并且政府持股的規(guī)模與公司績效之間是一種不對稱的“U”形關(guān)系，表現(xiàn)出左高右低的趨勢。（2）政府類型、層級與公司績效在我國，政府控制下的國有企業(yè)的背后是不同類型和層級的控制主體，有些由中央政府直接控制，有些則受地方政府控制，并且政府往往通過國資委這樣的監(jiān)督管理機構(gòu)來控制和干預(yù)國有企業(yè)，實現(xiàn)對國有資產(chǎn)的管理和保護(hù)。由于各級政府的權(quán)力和職能各有側(cè)重和不同，因而它們對所控制的國有上市公司也會表現(xiàn)出不同的干預(yù)動機、方式和程度。從委托—代理理論的層面上看，中央政府扮演委托人的角色，而地方政府則更像是代理人，受中央政府的委托，代為管理國有資產(chǎn)。從政府的定位和治理目標(biāo)上看，地方政府官員的政績關(guān)系官員個人的能力考評和政治晉升，也關(guān)系地方政府治理水平的排名，而受地方政府控制的地方國有上市公司往往是地方經(jīng)濟(jì)增長、社會穩(wěn)定的一面“旗幟”，是政府和官員政績的重要“風(fēng)向標(biāo)”。從所受的監(jiān)管和約束程度上看，地方政府也相對低于中央政府。因此，當(dāng)政府的控制和干預(yù)對上市公司價值和中小股東利益形成一定損害時，在地方政府控制的上市公司中，這種損害程度和頻率可能要高于中央政府控制的上市公司。國內(nèi)關(guān)于政府類型和層級對公司績效影響的研究，通常是以上市公司實際控制人和股權(quán)性質(zhì)作為判斷公司屬性的主要依據(jù)。劉芍佳等（2003）最早應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論，把我國的上市公司按照控股主體性質(zhì)劃分為不同類型，發(fā)現(xiàn)政府直接控股的上市公司的經(jīng)營績效低于政府間接控股的上市公司，而由國家控制的實業(yè)公司控股的上市公司的經(jīng)營績效高于由政府獨資的投資管理公司控股的上市公司，為政府在保持對上市公司終極產(chǎn)權(quán)控制的同時，怎樣選擇較為有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了經(jīng)驗支持。淳偉德（2005）將我國上市公司分為政府控制、投資管理公司控制、國有法人控制、一般法人控制四種類型，發(fā)現(xiàn)政府控制的上市公司的經(jīng)營績效顯著低于其他三類上市公司，而其他三類上市公司間的經(jīng)營績效則無顯著差異。劉星和安靈（2010）發(fā)現(xiàn)，終極所有權(quán)性質(zhì)對公司價值的創(chuàng)造具有顯著影響，從公司投資活動的經(jīng)濟(jì)后果來看，地方政府控制的上市公司的投資績效要顯著低于中央政府控制的上市公司及非政府控制的上市公司，并且在市縣級政府控制的上市公司中，這種結(jié)果更加明顯；如果大股東在公司投資活動中具有謀求控制權(quán)私益的動機，那么當(dāng)上市公司終極控制人為地方政府尤其是市縣級政府時，這種動機得到進(jìn)一步強化，并且由此對公司投資績效所產(chǎn)生的負(fù)面影響程度會顯著高于終極控制人為中央政府的上市公司。王玉春和趙衛(wèi)斌（2010）分析了中央和地方國有控股上市公司在現(xiàn)金持有量價值效應(yīng)上的差別，發(fā)現(xiàn)中央政府控制的上市公司的現(xiàn)金持有量對公司績效產(chǎn)生的正面影響高于地方政府控制的上市公司，而這與兩類公司占有資源的稟賦差異有很大關(guān)系。張功富（2011）研究了政府干預(yù)對我國上市公司投資效率的影響，結(jié)果表明，政府干預(yù)會加劇上市公司的過度投資，導(dǎo)致上市公司過度投資后公司業(yè)績下滑，而在國有上市公司，這種現(xiàn)象比非國有上市公司更為嚴(yán)重，從而進(jìn)一步驗證了政府“掠奪之手”的存在?？梢?，上述研究都從不同視角證明，政府類型和層級對公司價值或績效具有顯著影響，政府級別越低，政府干預(yù)程度越大，則公司價值或績效受損的情況也越嚴(yán)重。（3）地方政府干預(yù)水平與公司績效國外研究表明，許多國家和地區(qū)的國有企業(yè)都存在效率低下的頑疾，造成這一現(xiàn)象的原因，除了公司內(nèi)部控制和內(nèi)部治理不夠完善外，還與地方政府的干預(yù)密不可分。從地方政府和官員的角度來看，對國有企業(yè)實施干預(yù)的成本要低于對私有企業(yè)實施干預(yù)的成本，因此政府和官員更傾向于干預(yù)國有企業(yè)，為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、政治、社會及個人私益等方面的目標(biāo)提供便利（SappingtonandStiglitz，1987；Boyckoetal.，1996）。政府對國有企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的具體表現(xiàn)有：強制國有企業(yè)雇用超出正常雇員規(guī)模的員工、實施有明顯傾斜的定價方案、投資有利于政府官員利益卻對公眾無利的項目等（ShleiferandVishny，1994）。Shirley和Walsh（2000）則認(rèn)為，由于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)為政府所有，面臨更為直接和顯著的政府干預(yù)，因此國有企業(yè)的低效率特征是與生俱來、難以從根本上改變的，并且產(chǎn)生了預(yù)算軟約束、經(jīng)濟(jì)行為過分為政府目標(biāo)服務(wù)、缺乏競爭力等一系列問題，影響國有企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。我國國土面積大、幅員遼闊，各地區(qū)在資源稟賦、地理環(huán)境等方面存在較大差異，國家對不同地區(qū)的政策傾斜和優(yōu)惠力度也有一定差異，使得各地區(qū)的市場化程度具有較大差別。如果上市公司所在地區(qū)的市場化進(jìn)程快、法治水平高，那么公司所受的政府干預(yù)程度一般也會低，中小股東的權(quán)益能夠得到更多保護(hù)。另外，相較于民營上市公司，國有上市公司受到的政府干預(yù)更多，在我國投資者保護(hù)水平整體不高、法律難以有效約束和限制政府干預(yù)的情況下，治理環(huán)境的改善為國有上市公司績效帶來的正面作用通常會更加明顯。夏立軍和方軼強（2005）在樊綱和王小魯（2003）編制的中國各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了我國各地區(qū)的公司治理環(huán)境指數(shù)，用以檢驗政府控制、治理環(huán)境與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府控制對公司價值會產(chǎn)生負(fù)面影響，當(dāng)公司受市級和縣級政府控制時，政府控制所產(chǎn)生的負(fù)面影響其程度更為顯著，但公司所在地的公司治理環(huán)境越完善，越有利于減輕政府控制對公司價值的負(fù)面影響。周中勝（2007）考察了治理環(huán)境對上市公司大股東利益輸送行為的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司所處地區(qū)市場化進(jìn)程慢、政府干預(yù)企業(yè)的程度高時，大股東對上市公司的侵占就嚴(yán)重；在政府控股的國有上市公司，地方政府的干預(yù)水平與大股東的侵占行為的關(guān)系更為顯著。陳信元和黃?。?007）從多元化經(jīng)營的視角出發(fā)，探討了政府干預(yù)與國有上市公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國有上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營的主要目的是滿足政府的政治目標(biāo)和社會治理需要，但最終會造成公司績效的下降；當(dāng)國有上市公司處于政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度嚴(yán)重的地區(qū)時，實施多元化經(jīng)營后公司績效下降的現(xiàn)象就明顯。蘇坤（2012）以我國國有和民營上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)若上市公司所在地區(qū)的市場化程度高，那么公司業(yè)績也會相應(yīng)提高，而政府干預(yù)卻顯著損害了公司業(yè)績，并且民營上市公司比國有上市公司更需要一個健康的制度環(huán)境來保護(hù)公司的價值。趙卿（2013）從地區(qū)政府干預(yù)、法治和金融發(fā)展等方面探討了地方政府控制的國有上市公司的過度投資問題，結(jié)果表明，地方政府干預(yù)是國有上市公司投資行為的一個主要影響因素，其影響程度強于法制和金融發(fā)展對公司投資行為的影響，地方政府干預(yù)越多，國有上市公司的過度投資及由此帶來的公司績效下降等問題就越嚴(yán)重。上述研究從不同層面和視角證明，我國上市公司在經(jīng)營過程中普遍受到嚴(yán)重的政府“掠奪之手”的影響。然而，任何現(xiàn)象和事物都具有兩面性，政府干預(yù)也不例外。盡管多數(shù)研究都認(rèn)為政府干預(yù)對公司績效所產(chǎn)生的負(fù)面后果更為顯著，但由于政府干預(yù)具有“支持之手”和“掠奪之手”的雙重屬性，在某些特定情況下，其也能對公司產(chǎn)生正面的經(jīng)濟(jì)后果。例如：政府補貼是政府干預(yù)企業(yè)的一種常見手段，但它也是政府對企業(yè)“支持之手”的表現(xiàn)之一。Tzelepis和Skuras（2004）以希臘公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司接受來自政府的投資補貼后，產(chǎn)生了大量自有現(xiàn)金的流入，使得公司償債能力得到提升，并促進(jìn)了公司未來的成長。范黎波等（2012）發(fā)現(xiàn)，政府補貼對我國農(nóng)業(yè)上市公司的績效及多元化后的經(jīng)營效率等具有較明顯的促進(jìn)作用。2.2關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究2.2.1金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因（1）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種特殊的公司集團(tuán)形式根據(jù)公司集團(tuán)成因理論，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司集團(tuán)的一種特殊形式。呂源等（2005）從不同的學(xué)科視角出發(fā)，把關(guān)于公司集團(tuán)成因的理論解釋劃分為經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、社會學(xué)解釋和政治學(xué)解釋三類，這三類解釋既有交叉又有互補之處。公司集團(tuán)成因的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋的代表是由Coase（1937）在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中首創(chuàng)的交易費用理論和由Penrose（1959）在《企業(yè)增長理論》一書中提出的資源理論。Coase（1937）提出，公司和市場都是資源配置的方式，二者功能有所不同，到底采用哪種配置方式，取決于公司組織層面的代理成本與市場交易成本之間的權(quán)衡。具體而言，市場交易成本的高低受產(chǎn)權(quán)制度、法律制度和中介組織完善程度等因素的影響，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)弱、法律和中介組織發(fā)育不健全、外部市場效率低的時候，公司集團(tuán)成為一種替代性的資源配置方式。Penrose（1959）強調(diào)，公司的一些核心資源至關(guān)重要，包括企業(yè)家才能、專利權(quán)、資金、政策傾斜和政府資源的便利獲取途徑等；這些核心資源是通用的，并且難以借助市場或者跨組織的力量轉(zhuǎn)移，當(dāng)它們不斷積累后，就會產(chǎn)生眾多的單個公司，這些公司再集合起來，就形成了新的組織形式——公司集團(tuán)。然而，上述兩大理論也具有一定的局限性。例如：交易費用理論把公司集團(tuán)的產(chǎn)生和發(fā)展歸為外因作用的結(jié)果，卻無法解釋為什么在市場和法治環(huán)境相對完善的發(fā)達(dá)國家也普遍存在公司集團(tuán)；資源理論不能解釋為什么很多公司集團(tuán)的內(nèi)部子公司采用獨立法人體制，而不采用資源分享和傳遞效率更高的事業(yè)部結(jié)構(gòu)。公司集團(tuán)成因的社會學(xué)理論解釋認(rèn)為，僅以市場無效、市場失靈等理論假設(shè)來解釋公司集團(tuán)的產(chǎn)生還略顯牽強，公司集團(tuán)的出現(xiàn)和發(fā)展，其實與其背后的社會傳統(tǒng)、社會規(guī)范、社會關(guān)系、社會價值等因素密切相關(guān)，它們是公司組織形式安排、內(nèi)部成員關(guān)系構(gòu)建等的基礎(chǔ)，而且市場本身也是一種特殊的社會交換關(guān)系的集合（Granovetter，1985；Whitley，1991）。從社會學(xué)理論的角度解釋公司集團(tuán)為何形成，在一定程度上彌補了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋的不足，但其理論規(guī)范不夠明確，并且過分強調(diào)歷史和社會因素的影響，忽略了經(jīng)濟(jì)全球化和市場競爭所扮演的角色。公司集團(tuán)成因的政治學(xué)理論解釋提出，國家與組織間存在相互影響、相互制約的作用路徑，宏觀的政治制度會影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會對微觀的經(jīng)濟(jì)組織產(chǎn)生一定作用。政府在資金、法律、政策等方面的支持，有助于公司成長為大型組織（Roy，1997；Prechel，2000）。如果公司集團(tuán)與政府關(guān)系緊密，很容易助長其向政府“尋租”的行為，進(jìn)而引發(fā)腐敗，滋生“裙帶資本主義”，損害政治和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，并且如果公司集團(tuán)對政府過于依賴，一旦政府撤回相應(yīng)的傾斜和支持措施，自身競爭力不強的公司集團(tuán)就極有可能被市場淘汰（青木昌彥，2002）。然而，政治學(xué)理論無法解釋一個現(xiàn)象，那就是在政府干預(yù)程度低的國家或地區(qū)，公司集團(tuán)仍是最受青睞的公司組織形式。（2）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能為終極控制人維護(hù)控制權(quán)私益提供便利Bebchuk（1999）認(rèn)為，控制權(quán)私益（PrivateBenefitofControl）的大小對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的安排具有重要影響，大多數(shù)國家的上市公司之所以形成“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，普遍為一個終極控制人所控制，很大一部分原因是這樣更有利于終極控制人侵占中小股東利益和攫取控制權(quán)私益，在中小投資者保護(hù)薄弱的國家和地區(qū)，終極控制人利用“隧道行為”獲取控制權(quán)私益的動機表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步的研究證實，公司的大股東或終極控制人可在只擁有一小部分現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）的情況下，依靠掌握公司控制權(quán)來獲得較大規(guī)模的控制權(quán)私益，而金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的一種可行的結(jié)構(gòu)安排；在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人能夠獲得大于其現(xiàn)金流權(quán)的超額控制權(quán)，而其付出的代價只是低于其控制權(quán)的一小部分現(xiàn)金流量成本，但最終獲得的是超額控制權(quán)所帶來的資源轉(zhuǎn)移和損害其他中小投資者利益的便利，以及由此產(chǎn)生的超額控制權(quán)私益（Bebchuk，1999；MorckandYeung，2003；AlmeidaandWolfenzon，2006）。市場越不完善、契約制度越不健全，終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)來獲取控制權(quán)私益的機會就越多（Attigetal.，2004）。我國學(xué)者劉啟亮等（2008）發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較弱時，終極控制人會利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來實施“掏空”行為，獲取控制權(quán)私益。張學(xué)洪和章仁?。?010）構(gòu)建了金字塔結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離與大股東控制權(quán)私利的數(shù)理模型，發(fā)現(xiàn)在我國資本市場上，由于大股東受到的約束有限，具有足夠多控制權(quán)的大股東傾向于依托復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，對中小股東利益實行侵占，從中謀取控制權(quán)私利。（3）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)具有融資優(yōu)勢Almeida和Wolfenzon（2006）發(fā)展了一個金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢模型。其中心觀點是金字塔結(jié)構(gòu)與平行結(jié)構(gòu)的區(qū)別在于其具有融資優(yōu)勢。平行結(jié)構(gòu)下終極控制人僅僅能用從已控制公司分得的收益對新公司進(jìn)行融資，但金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人可以用已控制公司的全部收益對新公司進(jìn)行融資。如果新公司所需的投資額較大，投資回報率較低，法律對投資者保護(hù)水平較低導(dǎo)致控制權(quán)私有收益較高的情況下，盡管新公司能夠盈利，平行結(jié)構(gòu)下終極控制人也可能不能獲得足夠外部融資來投資于新公司（其模型將投資收益分為可轉(zhuǎn)移收益和不可轉(zhuǎn)移收益兩部分：可轉(zhuǎn)移收益被終極控制人獨享，理性的外部投資者只對不可轉(zhuǎn)移收益進(jìn)行支付），而通過金字塔結(jié)構(gòu)則可能建立新公司。其模型關(guān)鍵的兩個假設(shè)是法律對投資者的保護(hù)是有限的，同時公司集團(tuán)是逐步形成的。在此條件下，模型預(yù)測即使外部投資者是理性的，終極控制人承擔(dān)控制權(quán)私有收益的成本，終極控制人還是可能愿意選擇金字塔結(jié)構(gòu)。融資優(yōu)勢模型邏輯是制度環(huán)境（投資者保護(hù)水平）和公司特質(zhì)因素導(dǎo)致了各個公司不同的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。因為理性的外部投資者不承擔(dān)控制權(quán)私有收益的成本，金字塔結(jié)構(gòu)并不是終極控制人獲取控制權(quán)私有收益的工具，反而在假設(shè)終極控制人為獲取控制權(quán)私有收益而轉(zhuǎn)移資源的成本為正的情況下，終極控制人會盡量提高其在所控制新公司的所有權(quán)集中度作為減少轉(zhuǎn)移的承諾是最優(yōu)的。李焰等（2007）分析了上海復(fù)星集團(tuán)的案例，得出的結(jié)論是集團(tuán)化運作使得企業(yè)融資能力大幅提高，有效緩解了企業(yè)面臨的融資約束。李增泉等（2008）認(rèn)為，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以優(yōu)于平行結(jié)構(gòu)，不僅因為金字塔結(jié)構(gòu)能產(chǎn)生權(quán)益杠桿效應(yīng)，還因為金字塔結(jié)構(gòu)存在債務(wù)杠桿效應(yīng)的優(yōu)勢，從而幫助集團(tuán)公司增加債務(wù)融資的規(guī)模，使得終極控制人控制的資源范圍進(jìn)一步擴展。周傳麗和柯萍（2010）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場能充分放松集團(tuán)內(nèi)部公司所受的融資約束，對于提高內(nèi)部資金配置和使用效率、降低交易成本等非常有益，但在國有企業(yè)集團(tuán)中，這種放松融資約束的功能會比在民營企業(yè)集團(tuán)中更能得到高效率的發(fā)揮，并且國有企業(yè)集團(tuán)的兩權(quán)分離程度越小，金字塔結(jié)構(gòu)的功能發(fā)揮就越好，而在民營企業(yè)集團(tuán)則剛好相反。（4）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)既是“掏空”手段又是“支持”手段Johnson等（2000）將“掏空”定義為終極控制人借助金字塔結(jié)構(gòu)以獲取控制權(quán)私益的一種行為，具體的實現(xiàn)方式是終極控制人通過內(nèi)部交易，將資源從所有權(quán)比例較少的金字塔底部公司輸送到所有權(quán)比例較多的金字塔頂端公司。Friedman等（2003）則注意到一個相反的現(xiàn)象，即終極控制人不只是通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來“掏空”上市公司、侵占中小股東利益，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部的子公司發(fā)生財務(wù)困難時，終極控制人也會借助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，向下面的公司輸送自有資金，幫助公司脫困，這是一種反向利益輸送的“支持”行為。Riyanto和Toolsema（2008）提出了金字塔結(jié)構(gòu)的“掏空”和“支持”理論，并構(gòu)建了一個模型，假設(shè)平行結(jié)構(gòu)下終極控制人不能轉(zhuǎn)移公司財富，而金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人只能運用“掏空”手段來轉(zhuǎn)移公司財富，以便探討終極控制人控制兩家公司時會如何選擇其控股模式。他們對模型的分析表明，如果終極控制人僅僅進(jìn)行“掏空”行為，除非外部投資者沒有預(yù)期到終極控制人的“掏空”行為或者對“掏空”行為預(yù)期不足，否則金字塔結(jié)構(gòu)不可能優(yōu)于平行結(jié)構(gòu)。然而，當(dāng)公司有發(fā)生危機的可能性，并且外部投資者預(yù)期到金字塔結(jié)構(gòu)下公司破產(chǎn)危機發(fā)生后，終極控制人可能調(diào)用其他公司資源來支持公司時，他們就會樂意以較高的價格投資于金字塔結(jié)構(gòu)公司。如果支持破產(chǎn)危機的公司有利，平行結(jié)構(gòu)下，由于自身資源有限，終極控制人不能支持公司，但金字塔結(jié)構(gòu)下，如果終極控制人有條件支持公司，他們會優(yōu)先選擇金字塔結(jié)構(gòu)。此外，由于終極控制人采取“掏空”行為和“支持”行為的能力與法律對投資者的保護(hù)程度呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，因此法律對投資者的保護(hù)程度與金字塔結(jié)構(gòu)間也呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系?！疤涂铡迸c“支持”理論假設(shè)終極控制人只能通過公司間的轉(zhuǎn)移來對小股東進(jìn)行盤剝或支持，從而主張一個觀點：終極控制人和母公司其他股東在對子公司進(jìn)行“掏空”或“支持”以轉(zhuǎn)移資源時，他們的利益是一致的。2.2.2金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司行為的影響（1）金字塔結(jié)構(gòu)與“掏空”和“支持”國內(nèi)外學(xué)者對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的終極控制人“掏空”行為進(jìn)行了較多探討。國外研究方面，Johnson等（2000）歸納了終極控制人利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移公司資源、實施“掏空”行為的具體途徑，包括轉(zhuǎn)移定價、變賣資產(chǎn)、債務(wù)擔(dān)保、挪用現(xiàn)金等。Bae等（2002）、Bertrand等（2002）、Baek等（2006）分別考察了韓國和印度的集團(tuán)公司，均發(fā)現(xiàn)終極控制人借助金字塔結(jié)構(gòu)的控制鏈來轉(zhuǎn)移公司資源、損害中小投資者利益的“掏空”行為證據(jù)。Cheung等（2009）對1998～2000年中國香港公司的關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)方交易中，更容易出現(xiàn)異常的資產(chǎn)買賣行為，其背后正是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所提供的大股東“掏空”便利在起作用。國內(nèi)研究方面，廖理和張學(xué)勇（2008）以股權(quán)分置改革前后的家族上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前，家族上市公司終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，容易引發(fā)“掏空”行為；而股權(quán)分置改革后，隨著全流通時代的到來，家族上市公司終極控制人的兩權(quán)分離與其“掏空”行為并無顯著關(guān)聯(lián)。張祥建和郭嵐（2008）發(fā)現(xiàn)，終極控制人會利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過虛增資產(chǎn)價值、向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)等來獲取控制權(quán)私有收益，侵占中小股東利益，進(jìn)而損害公司資本配置能力和未來在市場上的價值。陳煒（2009）從投資收益的視角對上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是否損害中小投資者利益這一問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的“掏空”假說是成立的，而且在民營上市公司中，由于控股股東兩權(quán)高度分離的現(xiàn)象非常普遍，中小股東被“掠奪”的可能性大大增加。王淑湘（2012）以我國家族上市公司為研究樣本，把控制性家族的“掏空”路徑劃分為四個類型，并充分考慮了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對家族上市公司控制人“掏空”行為的影響，結(jié)果表明，金字塔結(jié)構(gòu)層級的增加為控制性家族“掏空”上市公司提供了更多便利，而控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度對家族上市公司終極控制人的“掏空”程度并無顯著影響。當(dāng)然，金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人并非只會“掏空”公司，必要時也會對集團(tuán)內(nèi)公司進(jìn)行支持。Bae等（2002）以中國資本市場特有的“ST”（SpecialTreatment）制度為切入點，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司被標(biāo)為ST后，其在資本市場上的超額回報率較ST前有了顯著增長，這說明終極控制人很可能為了避免上市公司退市、喪失上市地位而對上市公司實施了“支持”的行為。Cheung等（2006）研究了中國香港的上市公司，發(fā)現(xiàn)在上市公司發(fā)生兼并重組后，為了盡快提高公司業(yè)績，增強投資者信心，終極控制人愿意通過金字塔結(jié)構(gòu)，對上市公司進(jìn)行一定的“支持”。江偉（2005）檢驗了上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感度，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果能夠證實，大股東具有利用金字塔結(jié)構(gòu)來“支持”公司的動機。張光榮和曾勇（2006）以托普軟件作為案例分析對象，發(fā)現(xiàn)終極控制人對上市公司實施“支持”行為的目標(biāo)之一是提高上市公司在股票市場的價值。王明琳（2007）認(rèn)為即使在家族控股的上市公司，“掏空”動機也不能完全解釋位于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的控股股東的所有行為，既然金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在家族上市公司中能夠長期存在，那就說明在某些特定情況下，它能夠有效保護(hù)公司中小股東和外部投資者的利益，產(chǎn)生“支持”作用，金字塔結(jié)構(gòu)其實是一種中性的控股方式。鐘海燕等（2012）以我國國有企業(yè)為樣本，探討了地區(qū)差異、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金字塔層級與國有企業(yè)價值間是一種“U”形的曲線關(guān)系，金字塔結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)及其股東的財富是具有支持和保護(hù)效應(yīng)的，并且與國家對國有企業(yè)改革、發(fā)展的政策導(dǎo)向是緊密相關(guān)的。（2）金字塔結(jié)構(gòu)與公司融資在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的研究中，Modigliani和Miller（1958）提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論提供了一個較好的邏輯起點，后續(xù)研究在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化、發(fā)展。Jensen和Meckling（1976）以代理成本為研究視角，探討了負(fù)債對公司所產(chǎn)生的作用，認(rèn)為負(fù)債具有截然相反的“雙重效應(yīng)”，最終仍會引發(fā)代理成本的增加：一方面，公司負(fù)債增加，可以有效緩解大股東和中小股東間的利益沖突；另一方面，公司大量舉債會激化股東和債權(quán)人之間的利益沖突。鑒于此，在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，公司內(nèi)部股東應(yīng)當(dāng)在大股東與中小股東、股東與債權(quán)人這兩類代理成本間盡可能尋求一個平衡點，做出最優(yōu)的負(fù)債決策，從而實現(xiàn)總代理成本的最小化。Harris和Raviv（1988）、Stulz（1988）在資本結(jié)構(gòu)研究中引入了控制權(quán)變量，認(rèn)為控制權(quán)的鞏固有利于大股東攫取私益，但大股東隨時面臨來自中小股東和其他潛在的外部投資者的控制權(quán)競爭，因而大股東可能提高公司的負(fù)債率，進(jìn)而增加自身的持股比例，以此鞏固其對公司的控制權(quán)；然而，負(fù)債會帶來到期還本付息的壓力，因此大股東在特定條件下也有降低負(fù)債率的動機。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為股權(quán)集中和負(fù)債是相互替代的治理機制。Du和Dai（2005）把金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離所導(dǎo)致的杠桿效應(yīng)分為三類：非稀釋塹壕效應(yīng)、負(fù)債的承諾效應(yīng)和恐懼財務(wù)危機的塹壕效應(yīng)。這三類杠桿效應(yīng)中，前兩者會增加公司的財務(wù)杠桿，最后者則會減少公司的財務(wù)杠桿。非稀釋塹壕效應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)債融資不稀釋公司控制權(quán)，并且在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人擁有較少的現(xiàn)金流權(quán)，即使大量舉債引發(fā)財務(wù)危機，終極控制人也只需承擔(dān)很小的現(xiàn)金流損失，這樣的風(fēng)險不對稱會增加公司對負(fù)債融資的偏好。負(fù)債的承諾效應(yīng)指的是，一旦公司發(fā)生較大的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，中小股東可能擔(dān)心這是終極控制人將要實施“掏空”行為的信號，但由于負(fù)債是一種硬約束機制，如果公司財務(wù)杠桿水平較高，公司將不得不為此支付超額現(xiàn)金流，這樣可以對終極控制人的“掏空”動機和行為產(chǎn)生一定的約束和治理作用，因而終極控制人可能會通過擴大公司負(fù)債規(guī)模來向外界傳達(dá)自己不會侵占公司資源和中小股東利益的信號?？謶重攧?wù)危機的塹壕效應(yīng)是指，終極控制人為了預(yù)防財務(wù)危機和破產(chǎn)風(fēng)險，可能選擇降低公司的負(fù)債率，從而規(guī)避因外債而導(dǎo)致的財務(wù)困境。韓亮亮等（2008）進(jìn)一步指出，金字塔結(jié)構(gòu)下，股權(quán)融資具有和負(fù)債融資相類似的控制權(quán)非稀釋效應(yīng)，當(dāng)終極控制人的終極控制權(quán)小于實際控制權(quán)時，股權(quán)融資方式不會對終極控制人的控制權(quán)形成稀釋。Faccio等（2003）對比了歐洲國家和東亞國家的上市公司，發(fā)現(xiàn)在歐洲國家，上市公司的兩權(quán)分離程度與財務(wù)杠桿表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，歐洲國家有效的外部資本市場較好地限制了終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)和負(fù)債來侵占中小股東利益的行為；而在東亞國家，情況剛好相反，說明東亞國家的外部資本市場整體表現(xiàn)為無效或低效，因而不能有效約束終極控制人的“掏空”行為。Friedman等（2003）結(jié)合亞洲財務(wù)危機事件，發(fā)現(xiàn)在具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，負(fù)債能發(fā)揮承諾效應(yīng)，負(fù)債高的公司在股票市場上的表現(xiàn)要優(yōu)于負(fù)債低的公司。韓亮亮和李凱（2007）對我國的民營上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)比例和股權(quán)制衡度越高，公司越偏好股權(quán)融資，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)比例越低，公司則越偏好債務(wù)融資，這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與終極控制人對其承擔(dān)風(fēng)險的考量密切相關(guān)。李增泉等（2008）分析了我國民營上市公司金字塔結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)民營上市公司金字塔層級越多，總資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于形成負(fù)債融資優(yōu)勢。周穎等（2012）的實證檢驗表明，當(dāng)上市公司終極控制人構(gòu)建的金字塔結(jié)構(gòu)為分離型結(jié)構(gòu)時，上市公司更愿意選擇高負(fù)債；而當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)多、內(nèi)部關(guān)系復(fù)雜時，上市公司則傾向于吸納更多的內(nèi)部資金，減少對外部債務(wù)的依賴。張信東和張莉（2013）發(fā)現(xiàn)在我國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制之下的民營上市公司中，“零負(fù)債”的現(xiàn)象近年來呈現(xiàn)遞增趨勢，越來越多的民營上市公司傾向于不選擇外部的債務(wù)融資方式，從一個側(cè)面驗證了內(nèi)部金字塔結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)揮顯著的內(nèi)源融資功能，能夠滿足公司的資金需求。（3）金字塔結(jié)構(gòu)與公司績效國外研究方面，Claessens等（2002）實證檢驗了東亞國家的上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)相較于具有平行結(jié)構(gòu)的公司，具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的托賓Q值更低。Lins（2003）分析了18個新興市場國家的上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)增大了兩權(quán)分離程度，并導(dǎo)致了公司績效降低。Attig和Gadhoum（2003）則得出相反結(jié)論，認(rèn)為選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能幫助原本績效差的公司提高公司績效和價值，這是因為在市場不健全、制度落后的國家，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以成為一種有力的替代機制。Peng和Jiang（2006）對8個亞洲國家和地區(qū)的家族上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系分別進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)在新加坡、馬來西亞和中國香港，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)提高了家族上市公司的績效；在韓國和印度尼西亞，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)反而降低了家族上市公司的績效；在其他國家和地區(qū)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對家族上市公司績效并無顯著影響。國內(nèi)研究方面，很多關(guān)于民營或家族上市公司的研究表明，在這些私人控股的企業(yè)，當(dāng)終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司進(jìn)行控制時，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會導(dǎo)致公司價值的降低，也即金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是控股股東“掏空”上市公司、侵害公司價值的工具，符合控制權(quán)私利假設(shè)（蘇啟林和朱文，2003；楊興君等，2003；谷祺等，2006；鄧建平等，2006；王力軍，2006；武立東等，2007；陳曉紅等，2007；羅黨論和唐清泉，2008；陳德球等，2011；蘇勇和張軍，2012）。然而，在政府控股的國有上市公司，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值會產(chǎn)生怎樣的影響，是政府“掠奪”“掏空”上市公司的工具，還是在國有產(chǎn)權(quán)制度不健全的情況下對上市公司的一種保護(hù)機制，這些問題尚未有定論。劉運國和吳小云（2009）認(rèn)為國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)能夠有效抵御控股股東的“掏空”，金字塔的層級越多，“掏空”程度越低。李凱和鄒懌（2010）研究了金字塔結(jié)構(gòu)對國有上市公司管理層持股的影響，發(fā)現(xiàn)在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離程度具有顯著的治理效應(yīng)，能改變終極控制股東的監(jiān)督動機，從而影響管理層持股的激勵作用。劉行和李小榮（2012）對金字塔結(jié)構(gòu)與上市公司稅負(fù)關(guān)系的研究表明，相比非國有企業(yè)和中央政府控制的國有企業(yè)，地方政府控制的國有企業(yè)肩負(fù)著更沉重的稅收負(fù)擔(dān)；然而，地方國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)則可以降低其稅負(fù)，顯著提升其市場價值，也帶來了顯著為正的累積超額回報。上述研究都認(rèn)為國有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)可以成為緩解政府“掏空”、保護(hù)公司產(chǎn)權(quán)和中小股東利益的重要屏障。但也有學(xué)者持不同觀點，認(rèn)為國有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)對于抵御政府控股股東的“掏空”、避免政府過度干預(yù)等并未具有顯著效果（羅黨論和唐清泉，2008），甚至還可能成為政府實施侵占行為的工具（渡邊真理子，2011）?？梢?，目前關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對民營上市公司價值的影響已基本形成一致結(jié)論，但在國有上市公司這一塊仍有一定爭議，需要區(qū)分具體情境，從不同視角展開更進(jìn)一步的研究。2.2.3金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制政府干預(yù)的相關(guān)研究國外對成熟和新興市場國家的研究已經(jīng)表明，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少政府干預(yù)，對于政府控制的國有企業(yè)而言，更是加強政企分開、提高企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的有效方式（Fanetal.，2007）。當(dāng)一個國家或地區(qū)法制環(huán)境不完善，市場經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)時，金字塔結(jié)構(gòu)作為一種替代機制，其保護(hù)公司產(chǎn)權(quán)免受干預(yù)的效應(yīng)就會體現(xiàn)出來（KhannaandPalepu，2000；Fanetal.，2005）。近年來，國內(nèi)也有部分學(xué)者開始關(guān)注金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司產(chǎn)權(quán)保護(hù)和緩解政府干預(yù)方面的作用，并從不同視角進(jìn)行了考察和闡釋。朱松（2006）發(fā)現(xiàn)國有上市公司金字塔層級的增多能夠提高其公司價值，側(cè)面印證了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對政府干預(yù)的抑制作用。程仲鳴等（2008）通過考察我國地方國有上市公司的過度投資行為，發(fā)現(xiàn)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少地方國有上市公司面臨的政府干預(yù)，從而有效抑制其過度投資。劉行和李小榮（2012）從企業(yè)稅負(fù)的角度探討了地方國有上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對公司價值的影響路徑，實證結(jié)果表明，地方國有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)有助于降低其稅負(fù)，提高公司價值，從而提供了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制政府干預(yù)的經(jīng)驗證據(jù)。蘇坤（2012）基于國有和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的視角，比較了我國國有和民營上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因及對公司經(jīng)營績效的影響，結(jié)果表明，在國有上市公司中，金字塔結(jié)構(gòu)是政府“放權(quán)”的產(chǎn)物，金字塔層級的延長能降低政府干預(yù)程度，促使國有上市公司進(jìn)行市場化經(jīng)營，進(jìn)而提高了公司的經(jīng)營績效?？傊?，上述研究都為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制政府干預(yù)提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)，也是本書研究的重要文獻(xiàn)支撐。2.3關(guān)于上市公司資產(chǎn)注入的相關(guān)研究2.3.1上市公司資產(chǎn)注入的動因資產(chǎn)注入（AssetInjection）在國外相關(guān)文獻(xiàn)中并無直接對應(yīng)的概念，但Friedman等（2003）提出的大股東“掏空”（Tunneling）和“支持”（Propping）行為的概念可以在一定程度上為我國上市公司大股東的資產(chǎn)注入行為提供合理解釋。大股東及其關(guān)聯(lián)方將持有的各種未上市資產(chǎn)（包括實物資產(chǎn)、股權(quán)等）注入其所控制的上市公司中，上市公司再以現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或發(fā)行股份等作為對價，從而最終完成上市公司的重大資產(chǎn)重組，這樣的資產(chǎn)注入行為有可能使上市公司獲得大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步強化主業(yè)發(fā)展步伐，提高上市公司的市場表現(xiàn)和盈利能力，并使大股東也從中獲益，即所謂的“支持”行為；但也有可能使上市公司淪為大股東的一種“工具”，為大股東操縱股價、轉(zhuǎn)移劣質(zhì)資產(chǎn)、向自身輸送利益等行為大開“便利之門”，結(jié)果是上市公司業(yè)績變差，大股東則獲得私利上的滿足，即所謂的“掏空”行為。鑒于我國上市公司大股東資產(chǎn)注入存在較為復(fù)雜的動因，甚至可能多種動因交織在一起，因此，有必要對這些動因進(jìn)行分類和梳理。（1）達(dá)標(biāo)需求近年來，已有不少學(xué)者從滿足有關(guān)部門制度要求的動因出發(fā)，對大股東資產(chǎn)注入行為進(jìn)行研究。Friedman等（2003）發(fā)現(xiàn)，在東亞金融危機中，陷入困境的上市公司的大股東愿意向上市公司提供各種必要的支持，幫助公司盡快擺脫困境。Bae等（2002）、Joh（2003）以韓國上市公司為樣本，同樣發(fā)現(xiàn)了大股東支持上市公司的證據(jù)。Cheung等（2006）關(guān)注了中國香港資本市場的上市公司，發(fā)現(xiàn)大股東支持上市公司的重要手段之一是關(guān)聯(lián)交易，而支持的目的是希望公司相關(guān)指標(biāo)維持在資本市場的硬性標(biāo)準(zhǔn)之上。Peng等（2006）將研究對象鎖定在我國內(nèi)地的上市公司，發(fā)現(xiàn)對于身陷財務(wù)困境的上市公司，大股東有進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的強烈動機，以便對上市公司提供有力支持，避免上市公司因為達(dá)不到監(jiān)管部門的要求而被摘牌。李增泉等（2005）發(fā)現(xiàn)大股東和地方政府愿意在必要時采取措施支持某些上市公司，以滿足這些公司的配股、避虧等動機。侯曉紅（2006）認(rèn)為大股東動用自己的資源來支持經(jīng)營不善的上市公司，其中一個重要原因是避免公司破產(chǎn)后自身利益得不到保障，這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。（2）產(chǎn)業(yè)鏈整合有學(xué)者認(rèn)為，大股東不僅會在上市公司面臨財務(wù)困境時向公司注入資產(chǎn)，也會在公司業(yè)績表現(xiàn)良好時實施資產(chǎn)注入，這樣有利于整合公司上下游的產(chǎn)業(yè)鏈、推進(jìn)整體上市步伐、減少與上市公司間的關(guān)聯(lián)交易、強化大股東控制權(quán)等。具體而言，資產(chǎn)注入可以有效地避免集團(tuán)內(nèi)部公司間的同業(yè)競爭，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，還能對抗來自外部的并購風(fēng)險，增強大股東控制權(quán)（張曼，2006）；資產(chǎn)注入使得公司治理結(jié)構(gòu)更趨完善，降低了管理層的代理成本和集團(tuán)內(nèi)部的交易成本（章衛(wèi)東，2007）；資產(chǎn)注入有利于在集團(tuán)公司形成一體化的緊密產(chǎn)業(yè)鏈，并減少大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易（王志彬，2008；劉建勇等，2011）。（3）利益侵占除了達(dá)標(biāo)動機和產(chǎn)業(yè)鏈整合動機外，還有學(xué)者認(rèn)為，從本質(zhì)上剖析，大股東資產(chǎn)注入其實暗藏著利益侵占的動機。賀建剛和劉峰（2005）認(rèn)為，大股東把資產(chǎn)出售給上市公司，很可能是為了借此獲取更多私人收益。王明旭（2006）提出要重點關(guān)注大股東注入資產(chǎn)的盈利能力、質(zhì)量等，因為大股東為了攫取私益，有強烈動機去虛增注入資產(chǎn)的價值，甚至把劣質(zhì)資產(chǎn)直接注入上市公司。張祥建和郭嵐（2008）認(rèn)為，大股東利用信息不對稱的優(yōu)勢，在資產(chǎn)注入時實施“注水”行為，人為虛增注入資產(chǎn)的價值，而中小股東很難有效制約大股東的行為，最終大股東可以從中獲得超額收益，中小股東的利益卻嚴(yán)重受損。朱紅軍等（2008）以馳宏鋅鍺（600497）為案例研究對象，通過深入挖掘該公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入的前因后果，發(fā)現(xiàn)大股東的利益輸送行為正是通過向公司注入不良資產(chǎn)而實現(xiàn)的。尹筑嘉等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，通過定向增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)注入的上市公司，其新股定價普遍偏低，并且顯著低于股票內(nèi)在價值；另外，大股東注入的多數(shù)資產(chǎn)質(zhì)量偏差，大股東對小股東的利益侵占現(xiàn)象比較嚴(yán)重。2.3.2上市公司資產(chǎn)注入的經(jīng)濟(jì)后果近年來，關(guān)于大股東資產(chǎn)注入經(jīng)濟(jì)后果的研究取得了一些成果，主要集中在以下三個方面。（1）大股東資產(chǎn)注入的市場反應(yīng)。趙宇佳（2008）研究了股權(quán)分置改革后我國上市公司資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)事件窗口內(nèi)總體的股價表現(xiàn)顯著為正，資產(chǎn)重組為大股東帶來了豐厚回報。范銀華（2009）對我國上市公司資產(chǎn)注入重組績效進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入在短期內(nèi)給上市公司股東帶來了平均22.42%的累計超額收益率（CAR）。賈鋼和李婉麗（2009）以借助定向增發(fā)方式完成整體上市的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)這類公司在短期內(nèi)都產(chǎn)生了顯著為正的股東財富效應(yīng)。李海川（2009）考察了定向增發(fā)資產(chǎn)注入對股東財富和上市公司績效的影響，結(jié)果表明，從短期上看，定向增發(fā)資產(chǎn)注入具有顯著為正的宣告效應(yīng)?？梢姡蠊蓶|的資產(chǎn)注入在短期內(nèi)往往都表現(xiàn)為對上市公司的“支持”效應(yīng)。（2）資產(chǎn)注入與上市公司長期績效的關(guān)系。有的研究表明資產(chǎn)注入能夠給上市公司的長期績效帶來正面影響，例如：鄧路和黃欣然（2009）探討了中國船舶（600150）的案例，發(fā)現(xiàn)該公司資產(chǎn)注入后，長期累計超額收益率（CAR）保持在顯著為正的水平上；杜勇（2013）以上市公司控股股東定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為作為研究視角，研究了資本市場中大股東對上市公司“支持”抑或是“掏空”這一問題，發(fā)現(xiàn)從長期趨勢上看，大股東的資產(chǎn)注入行為使得內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易減少，促進(jìn)了上市公司價值鏈的完善，提高了上市公司整體的經(jīng)營績效。但更多研究認(rèn)為資產(chǎn)注入對上市公司的長期績效是以負(fù)面影響為主，也即大股東的資產(chǎn)注入從長期來看，對上市公司是一種“掏空”。張鳴和郭思永（2009）發(fā)現(xiàn)，大股東往往利用定向增發(fā)中的折價來進(jìn)行利益輸送、“掏空”上市公司，并且折價水平和大股東認(rèn)購新股的比例決定了大股東能從公司轉(zhuǎn)移多少財富，也證實了大股東具有明顯的機會主義行為動機。章衛(wèi)東（2010）研究了上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的盈余管理問題，發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)資產(chǎn)注入前普遍存在盈余管理動機，并且盈余管理程度越高，定向增發(fā)資產(chǎn)注入后一年的股價表現(xiàn)越差，從而驗證了定向增發(fā)資產(chǎn)注入是大股東進(jìn)行利益輸送的渠道之一。王蕾蕾（2010）比較了上市公司資產(chǎn)注入前后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)大股東注入資產(chǎn)的獲利能力低于上市公司原有資產(chǎn)的盈利能力，即大股東注入的資產(chǎn)普遍為盈利性差的資產(chǎn)，這也是大股東侵占中小股東利益的一種體現(xiàn)。顏淑姬（2012）發(fā)現(xiàn)大股東在以注入的資產(chǎn)作為對價參與上市公司定向增發(fā)新股之后，注入資產(chǎn)的較長期收益率是普遍下降的，說明大股東注入的并非是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大股東僅僅是以資產(chǎn)注入來獲得利益輸送的便利。季華和柳建華（2013）專門研究了我國以再融資為主要動機的上市公司資產(chǎn)注入事件，發(fā)現(xiàn)基于再融資動機的資產(chǎn)注入會顯著降低上市公司盈余質(zhì)量，使得上市公司的市場價值降低。（3）不同資產(chǎn)注入特征對上市公司績效的影響。曾穎（2007）研究表明在控制了一系列影響因素后，發(fā)現(xiàn)若上市公司以股權(quán)作為支付手段，則其資產(chǎn)注入后會產(chǎn)生更強烈的市場反應(yīng)。劉婷和唐宗明（2010）的研究也得出了類似的結(jié)論，證實采用股權(quán)支付模式的資產(chǎn)注入具有顯著為正的市場反應(yīng)，同時他們還發(fā)現(xiàn)，從上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有上市公司資產(chǎn)注入后的短期累計超額收益率顯著高于民營上市公司；另外，大股東持股比例與短期累計超額收益率之間呈現(xiàn)顯著的“U”形關(guān)系。范銀華（2009）、章衛(wèi)東和李海川（2010）區(qū)分了大股東注入資產(chǎn)的類型，發(fā)現(xiàn)注入資產(chǎn)與上市公司主業(yè)的相關(guān)性是影響資產(chǎn)注入后公司績效的重要因素，如果注入的資產(chǎn)與公司主業(yè)高度相關(guān)，則上市公司績效會得到顯著提升。季華等（2010）認(rèn)為證券市場監(jiān)管也會影響資產(chǎn)注入后的績效，并且這種影響是積極的：當(dāng)資產(chǎn)注入經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)和監(jiān)管時，上市公司績效得到顯著提高；而當(dāng)資產(chǎn)注入無須通過證監(jiān)會核準(zhǔn)、僅需董事會和股東大會同意即可實施時，上市公司績效并未有顯著改善。季華（2013）專門研究了歸核化資產(chǎn)注入對上市公司績效的影響以及股權(quán)分置改革對歸核化資產(chǎn)注入績效的影響，發(fā)現(xiàn)歸核化資產(chǎn)注入使產(chǎn)權(quán)關(guān)系得到進(jìn)一步理順，促進(jìn)了公司盈利能力的提升，對公司績效具有積極作用；而股權(quán)分置改革是歸核化資產(chǎn)注入動機發(fā)生變化的一個“分水嶺”，股權(quán)分置改革后的歸核化資產(chǎn)注入比股權(quán)分置改革前更能推動公司績效的提高。因此，對資產(chǎn)注入按特征、類型進(jìn)行細(xì)致區(qū)分并分別探討其與上市公司績效的關(guān)系，可能得到不同的結(jié)論。2.3.3政府干預(yù)上市公司資產(chǎn)注入的動因如前所述，政府對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行干預(yù)在全球都是一個普遍現(xiàn)象（Faccioetal.，2006）。政府對企業(yè)的干預(yù)既有可能是出于“掠奪”動機，也有可能是出于“支持”動機（ShleiferandVishny，1994，1998；FryeandShleifer，1997），究竟表現(xiàn)為何種動機，取決于政府和官員的政績目標(biāo)、社會目標(biāo)等（QianandXu，1993；周黎安，2004，2007；潘紅波等，2008）。我國的政治體制和制度環(huán)境決定了政府在市場經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中扮演著重要角色，“政府之手”觸及經(jīng)濟(jì)活動的方方面面，甚至?xí)兿嘣竭^市場機制來發(fā)揮作用（徐曉東和陳小悅，2003；夏立軍和方軼強，2005；曾慶生和陳信元，2006）。同時，在計劃經(jīng)濟(jì)時代，我國企業(yè)幾乎都由政府控制，盡管改革開放以來，不少企業(yè)進(jìn)行了重組和改制，并在證券市場興起后紛紛“改頭換面”，包裝上市，但源自計劃經(jīng)濟(jì)時代的政府的“烙印”依然存在，并且政府直接控股的國有上市公司在我國上市公司中仍占多數(shù)。既然國有上市公司的國有股、國有法人股等占據(jù)著重要地位，那么由國務(wù)院國資委發(fā)起和引導(dǎo)的推進(jìn)國企改革、重組的一系列政策，自然也會影響到國有上市公司大股東的行為，資產(chǎn)注入正是其中值得關(guān)注的一種特有現(xiàn)象。研究我國國有上市公司的資產(chǎn)注入，就不能脫離政府干預(yù)這一重要的外部變量，但由于資產(chǎn)注入的熱潮是從2005年的股權(quán)分置改革后開始興起，自2007年國資委主任李榮融關(guān)于“推進(jìn)大型企業(yè)改制上市，推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司”的講話后才大規(guī)模出現(xiàn)，相關(guān)的文獻(xiàn)還較為缺乏，專門探討政府干預(yù)與上市公司資產(chǎn)注入的文獻(xiàn)更是鮮見，并且資產(chǎn)注入從其概念、類型和實施過程上看，也可視作一種并購活動，因而以下的綜述也納入了部分有關(guān)政府干預(yù)與企業(yè)并購的文獻(xiàn)。我國的政體決定了我國政府作為國家權(quán)威的表現(xiàn)形式，具有和資本主義國家不同的政府責(zé)任（吳傳毅，2004；王晉軍，2008），政府需要承擔(dān)促進(jìn)就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定等各種社會目標(biāo)（潘紅波等，2008）。此外，我國長期以來“GDP唯上”的政府官員政績考核和評價機制，也促使地方政府官員為了提高轄區(qū)GDP增長，贏得更大的晉升機會和空間而展開激烈的“晉升錦標(biāo)賽”（QianandXu，1993；周黎安，2007），并且這樣的“晉升錦標(biāo)賽”會從省級到市級自上而下層層升級（喬坤元，2013）。而對于政府，尤其是地方政府而言，轄區(qū)內(nèi)的上市公司自然成為其推動地方經(jīng)濟(jì)增長，實現(xiàn)政績和社會目標(biāo)的有力“工具”。地方政府很可能基于幫助陷入財務(wù)困境的上市公司擺脫困境、避免虧損上市公司退市、安置剩余勞動力、推進(jìn)企業(yè)改制等方面的考慮，促成“拉郎配”式的并購活動（李增泉等，2005；袁天榮和焦躍華，2006；陳信元和黃俊，2007），并購活動的走向往往由充當(dāng)國有資產(chǎn)代理人的政府直接決定，這與市場經(jīng)濟(jì)的要求相背離（王錚，2003），實質(zhì)上并未把經(jīng)濟(jì)效益置于第一位考慮，而是以緩解政府的政策性負(fù)擔(dān)和為官員晉升鋪路作為首要目標(biāo)（潘紅波等，2008），因而這樣的并購活動的最終目的是要“掏空”上市公司，使政府從中獲取更多的控制權(quán)收益。地方政府對上市公司并購活動的干預(yù)以“掏空”“掠奪”動機為主，這一推論得到了較多文獻(xiàn)研究的支持（方軍雄，2008；劉東等，2011；田滿文，2012），而國有上市公司的資產(chǎn)注入是政府這一控股股東干預(yù)下的一種規(guī)模較大的企業(yè)并購行為，因而，政府在