權益策略專題報告：交通運輸分析框架

中中信期貨研究|權益策略專題報告交通運輸分析框架2022-07-21投資咨詢業(yè)務資格：69號報告要點報告要點本文旨在分析交通運輸板塊絕對收益以及超額收益的驅動邏輯。摘要：摘要：交通運輸板塊特征：交通運輸企業(yè)具有國企占比高、折價攤銷大、股息率較高的特征。行業(yè)內部來看，細分行業(yè)波動率與beta匹配，基礎設施屬于低beta資產，可歸屬穩(wěn)健類資產，股息率與低beta是其博弈項，航運航空beta偏高，運價具有彈性，但ROE波動大，周期屬性顯著，快遞具備成長屬性，近年電商下沉驅動業(yè)務量高增。基礎設施驅動邏輯：由于價格受政府管控，流量變現(xiàn)是其核心邏輯，以港口為例，集裝箱吞吐量、集裝箱出口量、水運貨運量可較好擬合其業(yè)績，2011年之后擬合景氣度指標與營收相關系數可達0.52。但由于基礎設施板塊的低beta屬性，高景氣階段未必一定對應高Alpha。如使用景氣度對港口指數/港口超額進行擇時，絕對收益策略年化優(yōu)化效果可達11.1%，相對收益策略年化效果僅有2.2%，景氣度擇時對絕對收益更為有效。而超額收益的決定因素與市場風格有關，計算紅利指數相對于中證800的超額以及公路鐵路相對于中證800的超額，中期來看兩者趨同，顯示市場環(huán)境是否適合低beta、高股息因子才是獲得超額的關鍵所在。權益策略團隊-60812986ticsfcom-58135952nyuciticsfcom號F03090802詢號Z0016853航空驅動邏輯：疫情之前，航空收入有90%屬于客運收入，收入端與旅客周轉率強相關。此外航空成本的浮動項在于飛機購置以及航空油料變動，航空具有人民幣升值、原油下跌受益屬性。以三者構建景氣度指標，絕對收益策略年化優(yōu)化效果可達12.9%，相對收益策略年化優(yōu)化效果可達7.5%。航運驅動邏輯：航運可細拆為集運、干散貨、油運，博弈點在于運價彈性。行業(yè)差異在于干散貨、油運周期屬性更重，且因為上下游集中，議價能力相對弱勢，集中度不及集運。同時以BDI、BCTI、鐵礦石進口價、動力煤價格擬合航運景氣度，絕對收益策略年化優(yōu)化效果可達4.5%，相對收益策略年化優(yōu)化效果可達6.1%?？爝f驅動邏輯：快遞收入可拆分為快遞業(yè)務量以及單件收入，近年因為價格戰(zhàn)，單件收入同比下滑驅動行業(yè)ROE下行，單件收入增速與行業(yè)收入增速的匹配度較高。以兩者構建景氣度，絕對收益策略年化優(yōu)化效果可達9.3%，相對收益策略年化優(yōu)化效果可達11.6%。風險因素：1)行業(yè)驅動邏輯變化重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。中信期貨權益策略專題報告2/23 圖表4：板塊年化波動率與beta(2017-2021) 6 7圖表10：部分個股股息率(基礎設施) 7 25：公路鐵路收入增速與公路固定資產投資增速 113/23資產投資增速 11 1圖表29：個股年化回報率與股息率均值(2011-2021) 12表30：經營現(xiàn)金流/營業(yè)收入(高股息組VS低股息組) 12 息費用/營業(yè)收入(高股息組VS低股息組) 13 速 13 圖表49：東航營業(yè)成本構成(航空油料是浮動項) 17 4/23 5/23中信期貨權益策略專題報告一、交通運輸行業(yè)特征(一)市值及屬性劃分截止2022年Q2，交通運輸行業(yè)市值已超3萬億，其中航空、港口、快遞等細分行業(yè)市值占比較高，且大部分上市企業(yè)隸屬于國企。按利潤來源劃分，交通運輸行業(yè)可劃分為物流(快遞)、基礎設施(機場、港口、公路鐵路)及航空航運，其中基礎設施收入來自于公路收費、港口裝卸費等，其定價受到政府管控，業(yè)績不具有爆發(fā)性，屬于傳統(tǒng)意義上的穩(wěn)健資產，航空航運收入與全球宏觀經濟掛鉤，業(yè)績具有鮮明的周期屬性，而物流行業(yè)近年受益于電商下沉至三四線城市，快遞業(yè)務量高增，可歸屬為成長板塊。圖表1：交運行業(yè)市值占比圖表2：企業(yè)屬性分布資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所計算細分行業(yè)近5年年化波動率與行業(yè)beta，數據顯示兩者正相關，其中基礎設施beta、波動率偏低，航運、快遞是唯二beta大于1的細分行業(yè)。同時統(tǒng)計細分塊ROE與其標準差，基礎設施ROE標準差偏低，航空航運ROE標準差較高。結合行業(yè)屬性，航空航運的跟蹤重心在于景氣度，基礎設施的跟蹤重心在于股市環(huán)境是否適合低beta資產，物流的跟蹤重心在于成長性。6/23中信期貨權益策略專題報告圖表3：板塊ROE均值與ROE標準差(2017-2021)圖表4：板塊年化波動率與beta(2017-2021)資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所(三)財務指標財務維度，交運板塊具有以下特征：1)資產負債率分化，其中基礎設施顯著低于航運航空快遞，因其經營現(xiàn)金流充裕，基礎設施并無過多的負債需求；2)基礎設施現(xiàn)金流充裕還與以下兩個因素有關，折價與攤銷維度，計算該指標與存貨、固定資產、在建工程的比值，港口、機場常年穩(wěn)定在7%附近，折舊攤銷較少，投資維度，計算固定資產、在建工程占總資產的比例，鐵路、公路、港口多數年份位于40%以下，除機場改擴建需求以外，基礎設施再投資規(guī)模偏低；3)結合健康的現(xiàn)金流以及投資需求偏弱，基礎設施不乏高股息個股，其中多集中在公路、鐵路、港口中，股息率是基礎設施另一炒作重心。圖表5：折舊與攤銷/(存貨+固定資產+在建工程)圖表6：(固定+在建)/資產資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所7/23中信期貨權益策略專題報告圖表8：經營現(xiàn)金流/營業(yè)收入資料來源：Wind中信期貨研究所圖表9：部分個股股息率(基礎設施)資料來源：Wind中信期貨研究所圖表10：部分個股股息率(基礎設施)資料來源：Wind中信期貨研究所資料來源：Wind中信期貨研究所二、基礎設施(機場)驅動邏輯(一)驅動因素機場收入擴張空間有二，一是非航業(yè)務，疫情之前，非航收入已經成為機場收入的主要來源，以上海機場為例，2019年非航收入占比達到62%，免稅業(yè)務令機場具有消費屬性，二是航空業(yè)務，由于新增機場需要民航局批復，且每年新增機場數量控制在個位數，機場相較于港口、公路具有稀缺性。同時，無論是非航業(yè)務還是航空業(yè)務，業(yè)績增量均取決于機場流量，統(tǒng)計上海機場旅客吞吐量與旅客貨郵收入、商業(yè)租賃收入的關系，兩者趨勢同步。8/23中信期貨權益策略專題報告圖表11：上海機場收入結構圖表12：民用運輸機場新能產能資料來源：Wind中信期貨研究部圖表13：上海機場旅客貨郵收入與旅客吞吐量資料來源：Wind中信期貨研究部圖表14：上海商業(yè)租賃收入與旅客吞吐量資料來源：Wind中信期貨研究部圖表15：三大機場旅客吞吐量增速與收入增速資料來源：Wind中信期貨研究部圖表16：三大機場起落架次增速與收入增速資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(二)外資是配置機場的重要力量回溯機場股價，可以發(fā)現(xiàn)收入增速與其超額并不匹配。統(tǒng)計機場相對中證800的超額與三大機場收入增速的關聯(lián)度，兩者相關系數僅為-0.26，業(yè)績非機場板塊的核心矛盾。之所以機場在2012年至2018年持續(xù)跑贏中證800，猜測與外資的配置行為9/23中信期貨權益策略專題報告有關：1)2011年之后，上海機場、白云機場ROE常年穩(wěn)定在10%以上，業(yè)績具有穩(wěn)健特征，高確定性是流動性溢價的基礎；2)全球范圍來看，機場不乏牛股，作為核心資產，機場具有天然壟斷的優(yōu)勢，且免稅業(yè)務具有議價權，自然受到低風險偏好資金的歡迎；3)2015年之后，棚改貨幣化推動消費升級，具有消費屬性的機場同步跑贏；4)疫情之前，旅客吞吐量以每年10%左右速度增長，市場計價滲透率提升的邏輯。于是在2019年之前，機場走出了持續(xù)的超額收益行情。圖表17：三大機場收入增速與機場/中證800圖表18：上海機場收盤價與陸股通持股占比資料來源：Wind中信期貨研究部三大機場QFII持股占比資料來源：Wind中信期貨研究部圖表20：三大機場陸股通持股占比資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(三)景氣度編制及擇時選擇兩個指標作為機場景氣度的編制基準，分別是三大機場旅客吞吐量增速(增速均指滾動12月同比增速)、三大機場起降架次增速，計算兩者滾動24個月百分位數，并求其均值得到機場擬合景氣度。從回溯結果來看，機場景氣度與營收匹配度一般，尤其是2017至2019年，兩者互為相反，因非航收入缺少高頻時序，機場景氣度略有失真。10/23中信期貨權益策略專題報告圖表21：機場擬合景氣度與機場營收增速圖表22：機場景氣度超額擇時資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部三、基礎設施(公路鐵路)驅動邏輯(一)驅動因素公路鐵路的收入主要來源于通行費，但由于收費標準相對固定，車流量是決定收入的關鍵因素，投資規(guī)模以及貨運量或可以反映其業(yè)績。分別統(tǒng)計公路貨運量、鐵路貨運量、公路固定資產投資、鐵路固定資產投資與公路鐵路營收增速的關系，數據顯示貨運數據基本匹配收入增長，而公路固定資產投資對收入拐點的判斷有一定的幫助。圖表23：公路鐵路收入增速與公路貨運量增速圖表24：公路鐵路收入增速與鐵路貨運量增速資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部11/23中信期貨權益策略專題報告圖表25：公路鐵路收入增速與公路固定資產投資增速圖表26：公路鐵路收入與鐵路固定資產投資增速資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部但上述指標對于公路鐵路/中證800的解釋力度偏弱，2005年之后，相關系數多紅利指數相對中證800超額與公路鐵路相對中證800超額走勢趨同，暗示風格才是決定超額的關鍵。圖表27：公路鐵路/中證800與紅利指數/中證800圖表28：與公路鐵路/中證800的月頻相關系數資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(二)股息率決定Alpha另外公路鐵路個股內部收益分化，寧滬高速、山東高速、深高速、粵高速自2011年之后的年化回報率均在10%以上，而上述個股的股息率也常年穩(wěn)定在4%附近，從經驗來看，高股息率個股通常具有高Alpha特征。12/23中信期貨權益策略專題報告圖表29：個股年化回報率與股息率均值(2011-2021)資料來源：Wind中信期貨研究部高股息個股之所以具有Alpha，與其現(xiàn)金流充裕、盈利能力較強有關。按照近十年股息率均值3%作為分界嶺，將公路鐵路股分為高股息組以及低股息組，數據顯示高股息組資產負債率更低，這與其經營現(xiàn)金流穩(wěn)健、利息支出較少有關，這一現(xiàn)象暗示高股息組還本付息已經進入中后期，償債壓力有限。而償債壓力減少意味著更為充裕的現(xiàn)金流，結合再投資意愿有限，潛在分紅意愿也會相應提升。圖表30：經營現(xiàn)金流/營業(yè)收入(高股息組VS低股息組)圖表31：資產負債率(高股息組VS低股息組)資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部13/23中信期貨權益策略專題報告圖表32：利息費用/營業(yè)收入(高股息組VS低股息組)圖表33：ROE中位數(高股息組VS低股息組)資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(三)景氣度編制及擇時選擇三個指標編制公路鐵路擬合景氣度，即鐵路貨運量增速、公路貨運量增速以及工業(yè)企業(yè)滾動12月利潤增速。計算滾動24個月百分位數之后，求其均值，得到公路鐵路擬合景氣度。從回溯結果來看，擬合景氣度與收入大體匹配，但無法完全解釋超額。即使行業(yè)處在高景氣周期，由于低beta屬性，公路鐵路可能也難以跑贏基準指數。圖表34：公路鐵路擬合景氣度與公路鐵路營收增速圖表35：公路鐵路擬合景氣度與公路鐵路超額資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部使用公路鐵路擬合景氣度對板塊絕對收益及超額收益進行擇時，若景氣度滾動3月均值大于景氣度滾動6月均值，則做多公路鐵路(公路鐵路/中證800)，反之則空相對收益擇時策略年化收益率為-1.9%，增厚效果可達0.7%。14/23中信期貨權益策略專題報告圖表36：公路鐵路景氣度超額擇時圖表37：公路鐵路景氣度超額擇時資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部四、基礎設施(港口)驅動邏輯(一)驅動因素拆分港口營收，可見集裝箱業(yè)務是其重要收入來源，以上港集團為例，2020年之前集裝箱業(yè)務營收占比穩(wěn)定在30%以上，毛利率在50%附近徘徊，該業(yè)務對于港口業(yè)績影響甚大。同時右圖顯示，Wind集裝箱指數相對于中證800的超額與港口相對于中證800超額走勢趨同，集裝箱指數可作為替代研究對象。圖表38：公路鐵路/中證800與公路貨運量圖表39：上港集團集裝箱收入占比與毛利率資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部回溯歷史，有幾個指標可以擬合港口板塊的營收：1)出口以及集裝箱吞吐量。一般而言，出口需求旺盛帶動集裝箱業(yè)務擴張，港口業(yè)績相應上行；2)集裝箱出口以及集裝箱PPI。集裝箱短缺可能暗示出口強勁抑或是存在供應鏈問題(如大量集裝箱滯留港口)，此時港口對客戶有議價能力，裝卸費有提價可能；3)水運貨運量。若內陸航運繁忙，也可視為出口強勢的標志。15/23中信期貨權益策略專題報告圖表40：港口集裝箱吞吐量增速與營收增速圖表41：集裝箱出口數量增速與營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部PPI營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部圖表43：集裝箱出口數量增速與營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(二)景氣度編制及擇時選擇三個指標編制港口景氣度，分別是集裝箱吞吐量增速(與出口增速強相關)、集裝箱出口量增速(與PPI集裝箱強相關，后者數據時間偏短)、水運貨運量增速。計算指標滾動24個月的百分位，并求均值處理，得到港口擬合景氣度。從結果來看，港口擬合景氣度與其營收增速保持較高關聯(lián)，可以用于佐證其業(yè)績趨勢。但若與港口/中證800進行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者匹配程度非常一般，這也可以歸因為港口的低beta屬性。16/23中信期貨權益策略專題報告圖表44：港口擬合景氣度與港口營收增速圖表45：港口擬合景氣度與港口超額收益資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部使用港口擬合景氣度對港口進行擇時，若景氣度滾動3月均值大于景氣度滾動6月均值，則做多港口(港口/中證800)，反之則空倉觀望。從回溯結果來看，景氣度無論在絕對收益還是相對收益維度均起到了優(yōu)化效果。其中，絕對收益維度，擇時策略在樣本內的年化收益率為11.6%，增厚效果可達11.1%，相對收益維度，擇時策略在樣本內的年化收益率為-1.46%，增厚效果可達2.2%。圖表46：港口景氣度擇時圖表47：港口景氣度超額擇時資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部五、航空驅動邏輯(一)驅動因素收入維度，航空可以拆分為客運收入以及貨運收入，其中疫情之前，客運收入占比在90%以上，旅客周轉量、貨運周轉量是觀測航空收入的重要指標。而成本方面主要涉及飛機購置以及航空油料消耗，對應于人民幣升值、油價下行受益概念。17/23中信期貨權益策略專題報告圖表48：航空客運收入占比圖表49：東航營業(yè)成本構成(航空油料是浮動項)資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部但實踐中，航空板塊收入與周轉率相關性更高。之所以油價未必對股價產生持續(xù)性影響，原因在于若油價下行，可視為航空成本改善的信號，但同時也可視為全球經濟滑坡的信號，兩者對于股價的影響互異。而匯率端的相對強弱，不僅取決于國內經濟，還與中美貨幣政策周期是否錯位等因素有關，其對于股價的擾動路徑更為復雜。圖表50：原油同比與營收增速圖表51：人民幣匯率同比與營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部圖表52：民航貨物周轉量與營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部圖表53：民航旅客周轉量與營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部中信期貨權益策略專題報告(二)景氣度編制及擇時選擇四個指標編制航空景氣度，分別是原油價格同比、人民幣匯率、民航貨物周轉量增速、民航旅客周轉量增速。計算各指標滾動24個月的百分位數，求均值得到航空擬合景氣度。數據顯示，航空擬合景氣度與航空相對于中證800的超額具有較好的聯(lián)動性。圖表54：航空擬合景氣度與航空營收增速圖表55：航空擬合景氣度與航空超額收益資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部使用航空擬合景氣度對板塊絕對收益及超額收益進行擇時，若景氣度滾動3月均值大于景氣度滾動6月均值，則做多航空(航空/中證800)，反之則空倉觀望。從回溯結果來看，絕對收益擇時策略年化收益率為12.3%，增厚效果可達12.9%，相對收益擇時策略年化收益率為6.0%，增厚效果可達7.5%。圖表56：航空景氣度擇時圖表57：航空景氣度超額擇時資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部六、航運驅動邏輯(一)驅動因素航運板塊可細分為三類，分別是集運、干散貨、油運。行業(yè)共性在于：1)運價彈性較大，向上彈性多因船只供給緊張；2)主要船只使用年限在20年以上，周期跨18/2319/23中信期貨權益策略專題報告度較長，屬于長周期賽道。行業(yè)差異在于：1)貨物類型不同，干散貨主要涉及煤炭、鐵礦、糧食，油運主要涉及原油、天然氣，兩者上下游更為集中；2)集運由于上下游分散，其議價能力相對突出，行業(yè)集中度較干散貨、油運較高；3)集運因商品屬性不及油運、干散貨，其受需求因素擾動較小，因此集運周期屬性更弱，利潤彈性大部分情況不如油運、干散貨；4)油運受油價、政治因素影響，如俄烏沖突下俄羅斯船隊被制裁。指標維度，可關注三類指標：1)其一是運價指數，如BDI、BCTI，上述指標是營收的同步指標；2)其二是商品價格數據，如鐵礦石到岸價格、動力煤價格，以此反映商品需求強度；3)其三是貨運量，如港口吞吐量增速，反映實際貨運需求。表58：BDI與航運收入圖表59：BCTI與航運收入資料來源：Wind中信期貨研究部圖表60：鐵礦石價格與航運收入資料來源：Wind中信期貨研究部圖表61：動力煤價格與航運收入資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(二)景氣度編制及擇時選擇四個指標擬合航運景氣度，分別是BDI、BCTI、鐵礦石進口價、動力煤價格。計算四者滾動24個月的百分位，求均值得到航運擬合景氣度，數據與航運營收增速擬合度較好。20/23中信期貨權益策略專題報告圖表62：航運擬合景氣度與航運收入圖表63：航運擬合景氣度與航運超額收益資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部使用航運擬合景氣度對板塊絕對收益及超額收益進行擇時，若景氣度滾動3月均值大于景氣度滾動6月均值，則做多航運(航運/中證800)，反之則空倉觀望。從回溯結果來看，絕對收益擇時策略年化收益率為1.7%，增厚效果可達4.5%，相對收益擇時策略年化收益率為2.2%，增厚效果可達6.1%。圖表64：航運景氣度超額擇時圖表65：航運景氣度擇時資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部七、快遞驅動邏輯(一)驅動因素物流行業(yè)此處僅分析快遞行業(yè)，不涉及物流及供應鏈。對于快遞行業(yè)，其營收可拆解為兩部分，分別是業(yè)務量以及單票收入。從最近四年的經驗來看，由于行業(yè)價格戰(zhàn)，單票收入同比下滑明顯，盡管業(yè)務量增速高企，但行業(yè)ROE普遍下移。收入維度，單票收入擾動更大。21/23中信期貨權益策略專題報告圖表66：快遞業(yè)務量增速與其營收增速圖表67：快遞單票收入同比與其營收增速資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部(二)景氣度編制及擇時選擇兩個指標編制快遞景氣度，分別是快遞業(yè)務量滾動12月同比、快遞單票收入同比。計算兩者滾動24個月的百分位，求均值得到快