四川路橋-工程主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)正極材料+資產(chǎn)運(yùn)營帶來新增量

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1四川路橋(600039)工程主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，正極材料+資產(chǎn)運(yùn)營帶來新增量區(qū)域高景氣+市占率提升，工程主業(yè)持續(xù)高景氣公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，要求22/23/24年扣非歸母凈利潤不低于70/80/90億，收入不低于1000/1100/1200億。21年公司新簽合同1001.73億(營收1.2yoy%，訂單飽滿或保證激勵(lì)目標(biāo)順利完成。行業(yè)來看，“十四五”大股東支持來看，交投鐵投戰(zhàn)略重組后，蜀道集團(tuán)投資了省內(nèi)97%以上的通建設(shè)市占率有望大幅提升。資金端來看，四川省綜合財(cái)力排名第五，作為西部大開發(fā)的核心省區(qū)和成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點(diǎn)支持區(qū)域，后續(xù)綜合財(cái)力亦有望持續(xù)受益于轉(zhuǎn)移支付。正極材料逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈能力，引入戰(zhàn)投奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)公司以成立合資公司，參股及拍賣等方式獲得鋰礦，磷礦等生產(chǎn)正極材料所需原材料。旗下新鋰想目前擁有1萬噸三元鋰正極材料產(chǎn)能，并規(guī)劃3-5年間實(shí)現(xiàn)5萬噸三元正極材料及配套前驅(qū)體和10萬噸廢舊電池回收業(yè)務(wù)全面投產(chǎn)；磷酸鐵鋰新材料項(xiàng)目亦于今年開始招標(biāo)建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)三元及磷酸鐵鋰雙路線布局。公司引入蜀道資本/四川能投/比亞迪作為戰(zhàn)略投資者。蜀道資本入場(chǎng)后或依托蜀道集團(tuán)新能源豐富布局，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同。四川能投是省內(nèi)能源化工投資平臺(tái)，擁有豐富的鋰礦資源及鋰加工能力，將為公司正極材料業(yè)務(wù)提供資源保障。比亞迪入股公司，我們認(rèn)為看好公司正極材料的一體化加工能力，亦或?qū)⑹枪菊龢O材料的重要客戶，同時(shí)幫助公司減少銷售渠道搭建，削減費(fèi)用提高利潤。水電運(yùn)營有望發(fā)力，高速公路有望進(jìn)入盈利期水電投資方面，公司目前持有水電站4座，裝機(jī)容量總計(jì)232MW。由于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司亦受托管理了蜀道集團(tuán)所屬能源板塊公司。截止2020年底，能源公司水電權(quán)益裝機(jī)4.25GW(總裝機(jī)規(guī)模19.54GW)，風(fēng)電/光伏等亦有涉獵。四川路橋目前并不持有受托管理公司股權(quán)，但根據(jù)公司“1+2”產(chǎn)業(yè)布局，清潔能源或有更大投入。公司當(dāng)前運(yùn)營五條高速公路，隨著疫情影響減弱，高速公路有望恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。工程/新能源雙輪驅(qū)動(dòng)，給予“買入”評(píng)級(jí)我們認(rèn)為在工程/新能源雙輪驅(qū)動(dòng)下，22-24年凈利潤有望達(dá)到72/84/97正極材料產(chǎn)能逐漸落地及磷酸鐵鋰相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃逐漸清晰，正極材料業(yè)務(wù)22-25年或?qū)⒊尸F(xiàn)較快增長(zhǎng)。且考慮到公司分紅率已達(dá)40%，處于同業(yè)領(lǐng)E風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，基建景氣度不及預(yù)期，新能源發(fā)展不及預(yù)期2022E2023E2024Ewind風(fēng)證券研究所證券研究報(bào)告2022年06月27日級(jí)基礎(chǔ)建設(shè)買入(首次評(píng)級(jí))一年內(nèi)最高/最低(元)4,711.82鮑榮富分析師分析師分析師朱曉辰聯(lián)系人勢(shì)四川路橋滬深300-10%資料來源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告1《四川路橋-年報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告:訂單與營收快速增長(zhǎng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增加》2《四川路橋-季報(bào)點(diǎn)評(píng):營收、利潤穩(wěn)金流持續(xù)改善》3《四川路橋-半年報(bào)點(diǎn)評(píng):新簽訂單持2018-09-01公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2 1.1.川內(nèi)路橋施工龍頭，背靠四川省國資委 41.2.基本面保持高景氣，降本增效實(shí)現(xiàn)盈利能力顯著提升 5度或維持高位 82.1.基建需求景氣度高，股東合并驅(qū)動(dòng)省內(nèi)傳統(tǒng)主業(yè)市占率持續(xù)提升 82.2.大股東持續(xù)增持彰顯信心，激勵(lì)機(jī)制自上而下更加高效 92.3.區(qū)域內(nèi)資金保障仍較為充裕 103.其他業(yè)務(wù)：資產(chǎn)運(yùn)營持續(xù)發(fā)力，正極材料業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈打通 113.1.高速公路有望恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，電力運(yùn)營業(yè)務(wù)望持續(xù)發(fā)力高增 113.2.正極材料逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈能力 123.3.引入戰(zhàn)投，新能源第二主業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ) 144.盈利預(yù)測(cè)與估值 15 其增速 6圖5：2013-2021公司歸母凈利潤及其增速 6圖6：主營業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元) 6圖7：主營業(yè)務(wù)毛利率(%) 6 圖10：2012-2021公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流額(億元) 7 14：2017-2022Q1公司累計(jì)新簽訂單及增速 8圖15：“十三五”期間四川交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資及增速 8圖16：“十三五”期間全國交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資及增速 81年部分省份綜合財(cái)力情況 11圖18：能投鋰業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022.5.19) 13 圖21：四川路橋新能源業(yè)務(wù)發(fā)展布局歷程 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3 表2：四川省“十三五”、“十四五”期間交通投資規(guī)劃 9 9表4：四川鐵投自20年年初至今增持情況 9表5：限制性股票解除限售的業(yè)績(jī)考核目標(biāo) 10 表9：鐵投集團(tuán)(現(xiàn)蜀道集團(tuán))電力運(yùn)營情況 12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4：區(qū)域基建龍頭，提質(zhì)增效激發(fā)增長(zhǎng)活力資委四川省交通系統(tǒng)首家A股上市企業(yè)，路橋施工領(lǐng)域龍頭。公司前身為四川路橋建設(shè)股份有限公司，于2003年3月在上海證券交易所掛牌交易(股票代碼600039.SH)，是四川省交重組實(shí)現(xiàn)四川路橋集團(tuán)和路橋股份的整體上市。2021年，大股東四川鐵投與四川交投戰(zhàn)略重組為蜀道投資集團(tuán)。公司在“十四五”期間擬確定“1+2”的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，“1”為主業(yè)工程建設(shè)板塊，“2”為清潔能源+礦產(chǎn)新材料板塊。資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所背靠四川省國資委，大股東不斷增持彰顯對(duì)公司發(fā)展的信心。從20年初至今四川鐵投一團(tuán)(原四川鐵投)仍為公司第一大股東，持股比例68.75%。公司實(shí)際控制人為四川省國資委，通過全資控股四川發(fā)展(控股)有限公司間接控制蜀道集團(tuán)和四川路橋。資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所多項(xiàng)資質(zhì)支撐公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展。公司及下屬公司擁有兩個(gè)公路工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)和公路行業(yè)甲級(jí)設(shè)計(jì)資質(zhì)及公路、鐵路、市政、房建、港航等10余個(gè)總承包一級(jí)資質(zhì)，公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5主要從事公路、鐵路、橋梁、隧道、房建、市政、港航等“大土木”基建領(lǐng)域的投資、設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營，同時(shí)拓展清潔能源、礦藏資源、新型材料、現(xiàn)代服務(wù)、金融證券等多元產(chǎn)業(yè)。工總承包特級(jí)資質(zhì)級(jí)設(shè)計(jì)資質(zhì)包一級(jí)資質(zhì)級(jí)資質(zhì)工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所業(yè)務(wù)橫跨五大板塊、遍布全國。公司主要從事“大土木”基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資、設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營，以及清潔能源、礦藏資源、新型材料、現(xiàn)代服務(wù)、金融證券等多元產(chǎn)業(yè)開發(fā)。核心子公司四川公路橋梁建設(shè)集團(tuán)有限公司業(yè)務(wù)遍布國內(nèi)絕大多數(shù)省份。資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所增效實(shí)現(xiàn)盈利能力顯著提升降本增效促進(jìn)業(yè)績(jī)大幅增加。公司18-21年收入分別為400/527/611/850億元,yoy+22%/+32%/+16%/+32%，對(duì)應(yīng)18-21年的歸母凈利潤11.7/17.0/30.3/55.8億元，yoy+10%/+45%/+78%/+85%，基本面保持高景氣。我們認(rèn)為公司加快推進(jìn)項(xiàng)目變更、材料管理工作,致使業(yè)績(jī)大幅增加。22Q1營收182.86億年仍有望實(shí)現(xiàn)較高營收業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6營收(億元)yoy(右軸)90090035%80030%70025%60020%50015%40010%3005%2000%100-5%0-10%201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖5：2013-2021公司歸母凈利潤及其增速0歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)%201920202021資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所利率16.97%，近三年小幅提升。隨著優(yōu)質(zhì)施工項(xiàng)目增多，同時(shí)公司不斷提高施工管理水平，預(yù)計(jì)22年公司施工毛利率有望繼續(xù)提高。yoy19%，占比有望降低，減少對(duì)毛利率的拖累。BOT類運(yùn)營資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)先。BT及BOT融資/水力發(fā)電業(yè)務(wù)21年?duì)I收分別為23.34/1.86億圖6：主營業(yè)務(wù)構(gòu)成(億元)程施工程施工物流貿(mào)易BT及BOT融資發(fā)電發(fā)電其他業(yè)務(wù)020002012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所)水力發(fā)電0201620172018201920202021(10)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所利潤率情況顯著提升，我們認(rèn)為公司在工程端積極降本增效，對(duì)材料采購進(jìn)行質(zhì)量管控，pct中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別+0.00/-0.45/+0.60/-1.00pct，費(fèi)用控制能力逐步增強(qiáng)。公司憑借壓降成本、理順激勵(lì)機(jī)制等措施提升內(nèi)驅(qū)力，提質(zhì)增效顯著提高利潤率，致21年凈利率公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7550403020100642020172021201820192020資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所550403020100642020172021201820192020資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所凈利率凈利率毛利率502012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所用率發(fā)費(fèi)用率率務(wù)費(fèi)用率注：2018年以前管理費(fèi)用包含研發(fā)費(fèi)用資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所現(xiàn)金流改善明顯，分紅比例明顯提升。公司18-20年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年超過30億，較此前改善明顯，主要系18年后業(yè)主預(yù)付工程款增加，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目增多，且公司對(duì)內(nèi)改革力度大，壓降付現(xiàn)成本效果顯著。21年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-10.23億元，主要系對(duì)在建項(xiàng)目投資增加所致。我們認(rèn)為十四五階段隨著建筑行業(yè)空間趨穩(wěn)，行業(yè)內(nèi)龍頭公司或更加注重營收質(zhì)量，公司現(xiàn)金流或保持改善趨勢(shì)。公司分紅率自20年以來上升至40%左右，過去五年平均僅15%，近兩年分紅比例明顯提升。圖10：2012-2021公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流額(億元)536.7132.33資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所%%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所20172019202020212017201920202021資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8四川交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速5000資料來源：wind，《四川省“十三五”綜合交通運(yùn)輸發(fā)展規(guī)劃》，四川省人民政府，天風(fēng)證券研究所全國交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速四川交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速5000資料來源：wind，《四川省“十三五”綜合交通運(yùn)輸發(fā)展規(guī)劃》，四川省人民政府，天風(fēng)證券研究所全國交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速022年一季度公司新簽訂單143.76億元，同比增加29%，預(yù)計(jì)22年有望保持較高增長(zhǎng)。00累計(jì)新簽訂單(億)yoy2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所2.工程主業(yè)：川渝兼具需求與資金，景氣度或維持高位建需求景氣度高，股東合并驅(qū)動(dòng)省內(nèi)傳統(tǒng)主業(yè)市占率持續(xù)提升“十三五”期間四川省交通基建戰(zhàn)略地位高，交通固定資產(chǎn)投資增速高于全國。“十三五”國交通固定資產(chǎn)累計(jì)投資額12.39萬億元，四川省交通固定資產(chǎn)投資0.81萬億元，占全國投資額比例為6.5%。西部交通在全國地位突出，而四川省作為西部地區(qū)的交通樞紐，在西部投資中占重要地位。增速來看，“十三五”期間四川省交通固定資產(chǎn)投資額總體呈上升趨勢(shì)，且大部分年份均高于全國同期水平。2021年四川省交通固定資產(chǎn)投資額2158億元，較2020年增長(zhǎng)12.6%。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9“十四五”期間，推動(dòng)交通強(qiáng)省建設(shè)邁上新臺(tái)階：根據(jù)“十四五”規(guī)劃，未來五年預(yù)計(jì)全省綜合交通運(yùn)輸建設(shè)規(guī)劃完成投資額12000億元以上，較“十三五”期間增長(zhǎng)16.5%。投資結(jié)構(gòu)中公路水路鐵路均有較高增速，其中鐵路完成額預(yù)計(jì)3000億元，較“十三五”期間增長(zhǎng)30.43%，公路水路完成額預(yù)計(jì)7000億元，較“十三五”期間增長(zhǎng)40%。此外，隨著推動(dòng)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)、打造內(nèi)陸開放戰(zhàn)略高地政策的提出，四川、重慶雙方共同將開展《成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃(2021-2035)》相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)，為交通基建帶來穩(wěn)定需求。通運(yùn)輸建設(shè)規(guī)劃完成投資額額資料來源：四川省人民政府，天風(fēng)證券研究所四川鐵投與四川交投戰(zhàn)略重組為蜀道投資集團(tuán)，驅(qū)動(dòng)省內(nèi)市占率提升。截至2020年，四川全省鐵路里程5312公里，高速公路里程8140公里。其中四川鐵投集參與省內(nèi)鐵路總里程超5600公里，總投資超6000億；累計(jì)投資建設(shè)高速公路總里程2900公里，投資超3400億。四川交投累計(jì)建成運(yùn)營高速公路5027公里。以此數(shù)據(jù)估算，四川鐵投投資四川省內(nèi)約100%的鐵路及36%的高速公路；四川交投投資四川省內(nèi)約62%的高速公路。交投鐵投戰(zhàn)略重組后，蜀道投資集團(tuán)投資了97%以上的高速公路及100%的鐵路投資。集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題目前正逐步解決，預(yù)計(jì)公司在省內(nèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的市占率有望得到大幅提升。高速公路投資基本概況(公里)鐵路投資基本概況(公里)四川鐵投參與里程交投+鐵投合計(jì)交投+鐵投合計(jì)注：四川鐵投參與里程大于四川省運(yùn)營里程，我們認(rèn)為四川鐵投統(tǒng)計(jì)口徑或包含鐵路修繕及在建項(xiàng)目資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所持續(xù)增持彰顯信心，激勵(lì)機(jī)制自上而下更加高效大股東股權(quán)集中度持續(xù)提升。重組前，四川鐵投是公司第一大股東，四川鐵投從20年初到現(xiàn)在一直在通過集中競(jìng)價(jià)、要約收購、全額認(rèn)購、定增等方式增持，已經(jīng)連續(xù)增持公司總股本超25%，截至22年6月末重組后的蜀道集團(tuán)持股比例已達(dá)到68.75%。東持股比例公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所激勵(lì)機(jī)制自上而下更加高效，利潤和財(cái)報(bào)報(bào)表質(zhì)量的顯著提升。2022年5月，公司發(fā)布公告實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。員工308人授予2997萬股限制性股票(4.24元/股)，約占公司股本總額的0.63%。要求之一為：22/23/24年的業(yè)績(jī)考核要求為扣非歸母凈利潤不低于70/80/90億，收入不低于1000/1100/1200億；我們認(rèn)為激勵(lì)機(jī)制自上而下理順后，公司通過壓降成本、效率提升實(shí)現(xiàn)了利潤和財(cái)報(bào)報(bào)表質(zhì)量的顯著提升，公司大力實(shí)施“信息化、智能化”建設(shè)，從源頭控制工程成本并對(duì)現(xiàn)場(chǎng)管理模式進(jìn)行調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了效率與毛利率上的提升。期考核目標(biāo)限售期平均限售期平均限售期平均資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所省份對(duì)比來看，四川省綜合財(cái)力排名第五。我們以一般公共預(yù)算收入，轉(zhuǎn)移性收入及政府性基金收入合計(jì)作為衡量綜合財(cái)力的標(biāo)準(zhǔn)。從2021年的綜合財(cái)力來看，四川省為1.7萬全國最高，作為西部大開發(fā)的核心省區(qū)和成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點(diǎn)支持區(qū)域，四川省長(zhǎng)期在中央轉(zhuǎn)移支付中排名靠前，體現(xiàn)出政策對(duì)于四川省份發(fā)展的支持，從轉(zhuǎn)移支付實(shí)際執(zhí)行金額來看，四川省也多年保持前列。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11轉(zhuǎn)移性收入占比土地財(cái)政占比一般公共預(yù)算收入占比綜合財(cái)力(億元)35000300002500020000150001000050000寧夏青海省西藏海南省天津市甘肅省吉林省內(nèi)蒙古新疆山西省重慶市遼寧省貴州省陜西省云南省廣西福建省北京市河北省安徽省湖南省河南省上海市四川省山東省浙江省江蘇省廣東省100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：wind，企業(yè)預(yù)警通，天風(fēng)證券研究所R現(xiàn)，目前土地出讓收入的快速增長(zhǎng)使得四川省政府性基金收入已超過公共財(cái)政收入，到21年土地出讓收入占政府性基金收入的比例已達(dá)約90%，此外，隨著推動(dòng)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)、打造內(nèi)陸開放戰(zhàn)略高地政策的推動(dòng)，預(yù)計(jì)未來四川省財(cái)政依然具備較強(qiáng)的增但整體支出仍呈現(xiàn)慣性增加所致。911.014070.834260.894773.278.742967.23334.8359.076915.97732.677515.594.744782.784950.49其中：國有土地出讓收入(億元)2317.1833437.3993777.224366.6574441.301綜合財(cái)力(億元)11751.7714098.9115171.4716776.3417239.359299105771274315237.5d3.其他業(yè)務(wù)：資產(chǎn)運(yùn)營持續(xù)發(fā)力，正極材料業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈打通高速公路業(yè)務(wù)21年?duì)I收穩(wěn)健增長(zhǎng)，22年有望延續(xù)。公司當(dāng)前有江習(xí)古、成德綿、成自瀘、公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12內(nèi)威榮、自隆五條高速公路。受疫情影響20年實(shí)現(xiàn)營收12億元，同比-22%。隨著高速公弱，22年高速公路營收有望恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。高速公路營業(yè)收入(億元)建成時(shí)間2017201820192020成德綿高速公路2012年成自瀘高速公路2012年江習(xí)古高速公路2017年資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所水電運(yùn)營穩(wěn)定，受托管理母公司能源板塊。水電投資方面，公司目前持有水電站4座，裝機(jī)容量總計(jì)232MW，近5年?duì)I收基本穩(wěn)定于1.8億左右水平。由于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司亦受托管理了原控股股東鐵投集團(tuán)(現(xiàn)蜀道集團(tuán))所屬能源板塊公司。截止2020年底，鐵投集團(tuán)(含四川路橋)水電權(quán)益裝機(jī)4.25GW(總裝機(jī)規(guī)模19.54GW)。風(fēng)電建成裝機(jī)47.5MW；光伏發(fā)電建成裝機(jī)100MW；分布式能源(燃?xì)獍l(fā)電)在建裝機(jī)24MW。目前受托管理的能源板塊公司四川路橋并不持有相關(guān)股權(quán)，但根據(jù)公司“1+2”產(chǎn)業(yè)布局，清潔能源或有更大投入。運(yùn)營公司例電站裝機(jī)總?cè)萘?MW)水力發(fā)電營業(yè)收入(億元)2021.831.86鑫巴河水電公司雙灘水電站風(fēng)灘水電站資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所表9：鐵投集團(tuán)(現(xiàn)蜀道集團(tuán))電力運(yùn)營情況裝機(jī)容量(MW)注4250(權(quán)益規(guī)模)分布式能源(燃?xì)獍l(fā)電)注：數(shù)據(jù)截至20年底資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈能力參股鋰礦，保障原材料穩(wěn)定供應(yīng)。2022年5月，川能動(dòng)力擬向四川路橋轉(zhuǎn)讓所持能投鋰業(yè)5%股權(quán)。轉(zhuǎn)讓完成后，四川能投鋰業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)為川能動(dòng)力/雅化集團(tuán)/四川路橋占比石礦采礦權(quán)，李家溝鋰輝石礦保有礦石資噸/年采選項(xiàng)目規(guī)劃日處理4200噸原礦，年處理原礦105萬噸，年生產(chǎn)鋰精礦約18萬公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13噸，鉭鈮精礦51.18噸，錫石精礦472.5噸，采礦權(quán)有效期限為30年，礦山服務(wù)年限預(yù)計(jì)為38年。四川路橋參股能投鋰業(yè)能進(jìn)一步降低上游原材料的成本。圖18：能投鋰業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)(轉(zhuǎn)讓完成后)wind風(fēng)證券研究所磷礦版圖完備，磷酸鐵鋰路線呼之欲出。公司目前規(guī)劃持有兩地磷礦資源，后續(xù)將涉及磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)及銷售：1)川能動(dòng)力、四川路橋、比亞迪、馬邊禾豐共同出資成立合資公司(蜀能礦產(chǎn))，綜合開發(fā)馬邊縣磷礦資源及磷酸鐵鋰項(xiàng)目，后續(xù)以磷礦開采冶煉和磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)銷售為主業(yè)，馬邊禾豐以探礦權(quán)入股。馬邊縣已探明磷礦遠(yuǎn)景儲(chǔ)量24.8億噸。另外蜀能礦產(chǎn)還將涉及磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)及銷售，2022年4月，蜀能礦產(chǎn)公司磷酸鐵鋰新材料項(xiàng)目進(jìn)行招標(biāo)。2)擬以10.4億獲取金川磷礦資源。四川路橋擬通過破產(chǎn)重整以現(xiàn)金方式出資4.3億元收購金川公司100%股權(quán)；并投入6.1億元用于復(fù)工復(fù)產(chǎn)等項(xiàng)目建設(shè)。金川公司下轄一個(gè)6萬噸/年黃磷廠及四座磷礦山采礦權(quán)。資源儲(chǔ)量共計(jì)1.6億噸。其中大黑山礦權(quán)證延續(xù)工作已于2022年4月22日審批通過，有效期為20年，其余礦山因開采面積及儲(chǔ)量小基本上難以通過采礦權(quán)延續(xù)的審批手續(xù)。最終或僅大黑山礦(1億噸)可供開采。開采面積(平方公里)資源儲(chǔ)量(萬噸)資料來源：《四川會(huì)東縣磷礦資源開發(fā)利用與磷化工發(fā)展戰(zhàn)略》孫志立，天風(fēng)證券研究所布局三元前驅(qū)體及正極材料。四川新鋰想主要從事鋰電材料研發(fā)、生產(chǎn)及廢舊電池與動(dòng)力蓄電池的收集、貯存、處置等業(yè)務(wù)，四川路橋持股比例65%。公司在射洪規(guī)劃“5+5+10”的產(chǎn)業(yè)布局，即年產(chǎn)5萬噸三元正極材料項(xiàng)目、年產(chǎn)5萬噸前驅(qū)體項(xiàng)目和年產(chǎn)10萬噸廢舊電池回收項(xiàng)目。目前1萬噸三元鋰正極材料項(xiàng)目已完成投產(chǎn)。前驅(qū)體項(xiàng)目一期(2萬噸)及正極材料項(xiàng)目二期(4萬噸)均有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)2022年內(nèi)建成投產(chǎn)。廢舊電池回收項(xiàng)目正在進(jìn)行前期準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)2022年6月開工建設(shè)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14資料來源：四川新鋰想公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所源第二主業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)引入戰(zhàn)投，新能源第二主業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司擬通過引戰(zhàn)方式募集配套資金25億元，發(fā)行價(jià)格6.87元/股，交投產(chǎn)融(現(xiàn)蜀道資本)/四川能投/比亞迪分別認(rèn)購2.62/0.73/0.29億股，我們認(rèn)為引入戰(zhàn)投主要系為新能源第二主業(yè)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，后續(xù)有望加速發(fā)展。蜀道集團(tuán)重組完成以來，不斷加強(qiáng)新能源業(yè)務(wù)建設(shè)。蜀道集團(tuán)持有四川路橋，四川成渝及蜀道裝備3家A股上市公司，近年來不斷以上市公司為主體加強(qiáng)新能源業(yè)務(wù)布局。蜀道集團(tuán)投建的蜀南竹海等49座充電站進(jìn)入施工階段，并將交投新能源公司充電站資產(chǎn)受讓于四川成渝，以布局新能源汽車充電網(wǎng)絡(luò)；蜀道裝備與蜀道服務(wù)集團(tuán)擬在綜合能源(油、氫、氣、電)裝備制造服務(wù)領(lǐng)域開展深入合作，雙方將合作打造氫能源示范工程、參與“成渝氫走廊”建設(shè)、服務(wù)區(qū)綜合能源站建設(shè)等，布局氫能領(lǐng)域。以近年來四川路橋資本運(yùn)作路徑來看，公司主要定位于能源運(yùn)營及鋰電相關(guān)業(yè)務(wù)。交投產(chǎn)融(現(xiàn)蜀道資本)為大股東全資持有的投資平臺(tái)，是聚焦“交通+”的特色化產(chǎn)融平臺(tái)，以戰(zhàn)投身份入股后，或?qū)⒔柚竦兰瘓F(tuán)豐富新能源布局賦能公司業(yè)務(wù)。四川能投是省內(nèi)能源化工投資平臺(tái)，與四川路橋能源業(yè)務(wù)協(xié)同度較高。四川能投擁有豐富的鋰礦資源及鋰加工能力，后續(xù)與公司擬整合的磷礦資源、廢舊電池回收等業(yè)務(wù)協(xié)同，將為公司三元鋰和磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務(wù)提供資源保障。公司依托自身在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、水利建設(shè)等領(lǐng)域的資源積累，后續(xù)亦或與四川能投在分布式能源、換電業(yè)務(wù)等領(lǐng)域共同探索協(xié)同。比亞迪作為下游生產(chǎn)商，將是正極材料的重要客戶，并與公司在多應(yīng)用場(chǎng)景合作。四川路橋本身具有較多新能源應(yīng)用場(chǎng)景，例如已依托峨漢高速公路開展隧道光儲(chǔ)實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目，及擬與比亞迪在工程施工車輛“電動(dòng)化”研發(fā)與銷售方面展開合作。后續(xù)來看，比亞迪或?qū)⒊蔀楣菊龢O材料業(yè)務(wù)重要客戶，且戰(zhàn)投入股將促成雙方深度戰(zhàn)略合作，公司正極材料業(yè)務(wù)亦能減少渠道搭建，通過減少銷售費(fèi)用的方式壓降成本。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：四川新鋰想官網(wǎng)，川能動(dòng)力公告，四川路橋公告，馬邊彝族自治縣政府網(wǎng)，wind，蜀能礦產(chǎn)官網(wǎng)，四川省經(jīng)濟(jì)和信息化廳官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所值結(jié)合上文分析，我們對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)做出如下核心假設(shè)：1)工程施工：工程施工是公司當(dāng)前的核心業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為22-24年公司在手訂單飽滿，營收有望延續(xù)較高增長(zhǎng)，且降本增效舉措已取得較高效果，預(yù)計(jì)毛利率后續(xù)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2)正極材料業(yè)務(wù)(歸屬于其他業(yè)務(wù)板塊)：我們認(rèn)為公司將“1+2”業(yè)務(wù)為主線，其中正極材料業(yè)務(wù)將作為第二增長(zhǎng)極，三元正極材料業(yè)務(wù)目前規(guī)劃明確，且已貢獻(xiàn)利潤，我們預(yù)計(jì)22-24年隨著產(chǎn)能釋放，將具備良好增長(zhǎng)性，而磷酸鐵鋰材料方面由于目前產(chǎn)能釋放情3)水力發(fā)電：雖公司受托管理母公司能源板塊，但目前資產(chǎn)并不在公司體內(nèi)，故預(yù)計(jì)公4)其他業(yè)務(wù)：BOT及PPP項(xiàng)目運(yùn)營業(yè)務(wù)主要受益于高速公路恢復(fù)帶來車流量增加等因素，但22年仍有疫情因素影響，預(yù)計(jì)增速將慢于23-24年，毛利率保持穩(wěn)定。物流貿(mào)易將保持穩(wěn)定，城鎮(zhèn)化建設(shè)業(yè)務(wù)由于基數(shù)較小，放量速度或?qū)⒙钥煊诠こ淌┕ぁ?628117000%2.9%%15.8%易128587%%1.0%0.4%316363.8%-6.6%1.6%3.0%2.0%2.0%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1636.9%設(shè)1552%%20.0%%18.0%69505%6%38.1%124.2%%16.8%合計(jì)收入YOY15.8%39.3%21.2%17.6%17.0%5)費(fèi)用率：降本增效已實(shí)現(xiàn)較好效果，我們認(rèn)為趨勢(shì)仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)22-24年銷售費(fèi)用率/營業(yè)收入總體來看，我們認(rèn)為在今年高增長(zhǎng)確定性較好的前提下，明年仍有望實(shí)現(xiàn)較高營收業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而在工程/新能源雙輪驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)23/24年利潤有望明顯超出解鎖條件。預(yù)計(jì)22-24年凈利潤72/84/97億元，當(dāng)前可比公司22年Wind一致預(yù)期PE6.38倍，目前市值對(duì)應(yīng)22年7.08倍PE，僅反應(yīng)了工程業(yè)務(wù)的價(jià)值。我們認(rèn)為正極材料業(yè)務(wù)22-25年將呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，隨著5萬噸三元正極材料產(chǎn)能逐漸落地及磷酸鐵鋰規(guī)劃逐漸清晰，正極材料業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。我們給予22年10倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.91元，給予“買入”評(píng)級(jí)。 (億元) (元)EPS(元)PE(倍)122E23E24E122E23E24E.6191.82注：數(shù)據(jù)截至20220624收盤，除四川路橋22-24年為天風(fēng)預(yù)測(cè)外，其余公司22-24年EPS為Wind一致預(yù)測(cè)。Wind風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17示原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期：鋼材、水泥等建筑原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，若未來建筑原材料價(jià)格繼續(xù)上升，對(duì)公司進(jìn)行的項(xiàng)目建設(shè)成本影響較大，拖累公司毛利率的提升?；A(chǔ)設(shè)施投資景氣度不及預(yù)期：“十四五”期間四川省內(nèi)交通規(guī)劃仍處于高景氣，但若地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資放緩，預(yù)計(jì)公司主業(yè)工程建設(shè)的增速會(huì)相應(yīng)放緩，一定程度上影響公司的主營業(yè)務(wù)收入。新能源業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：公司新能源業(yè)務(wù)雖綁定較多行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，但礦產(chǎn)資源及正極材料業(yè)務(wù)仍處于建設(shè)或重組進(jìn)程中，存在重組失敗，建設(shè)減緩等因素從而影響新能源業(yè)務(wù)發(fā)展。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)20212資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)20212022E2023E2024E貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)9.57 .2156,758.80 .93.20.9456,464.94113,223.753.62.8349,144.6880.138336,450.0988,460.044,777.57 8824,763.70113,223.75273.55 019.2072,655.68 79.13.3464,382.79137,038.4719.1996.7961,206.211,727.0044,213.19106,506.1624,775.43 67330,532.32137,038.4733,018.77 111,300.7185,628.95 69 .5196.18.8362,664.53148,293.4895.3324.6168,967.181,683.8444,411.92113,379.1084,804.94 4434,914.38148,293.4807,468.14 3,840.2096,184.59 6 .3912.03.7165,632.92161,817.52523.5885.1377,107.962,006.8544,613.98121,721.9434,804.94 .28540,095.58161,817.52,732.02 ,079.70111,999.10 6 238.81.9866,278.70178,277.79.459.866.8687,719.17,568.7244,236.32131,955.49.65 .94 9.06746,322.31178,277.79現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤7折舊攤銷7175財(cái)務(wù)費(fèi)用15投資損失營運(yùn)資金變動(dòng)0)其它82.437經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流