淺議股利無關(guān)論

淺議股利無關(guān)論摘要：股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論，股利無關(guān)論是在完全市場條件（即具備一定的假定條件）下，由于存在套利活動(dòng)，投資者對于企業(yè)留存較多的利潤用于再投資，還是發(fā)放較多的股利并無偏好，他們可以通過套利自動(dòng)補(bǔ)償損失。且因投資者不關(guān)心股利的分配，企業(yè)的價(jià)值就完全由其投資的獲利能力所決定，企業(yè)的股利政策不影響企業(yè)的價(jià)值。關(guān)鍵字：MM理論理論假設(shè)現(xiàn)實(shí)情況引言：無關(guān)論的投資者并不關(guān)心公司的股利的分配。若公司留存較多的利潤用于再投資，會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格上升；此時(shí)盡管股利較低，但需用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。若公司發(fā)放較多的股利，投資者又可以用現(xiàn)金再買入一些股票以擴(kuò)大投資。也就是說投資者對股利和資本利得并無偏好。且股利得支付比率不影響公司的價(jià)值。既然投資者不關(guān)心股利的分配，公司的價(jià)值就完全由其投資的獲利能力所決定，公司的盈余在股利保留盈余之間的分配并不影響公司的價(jià)值。文獻(xiàn)綜述：美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller（以下簡稱莫米）提出的股利無關(guān)論（也稱MM理論），是在一定的假設(shè)條件限定下，股利政策不會(huì)對公司的價(jià)值或股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響。一個(gè)公司的股票價(jià)格完全由公司的投資決策的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合決定，而與公司的利潤分配政策無關(guān)。該理論是建立在完全市場理論之上的，假定條件包括：（1） 市場具有強(qiáng)式效率；（2） 不存在任何公司或個(gè)人所得稅；（3） 不存在任何籌資費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)用和各種交易費(fèi)用）；（4） 公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立（公司的股利政策不影響投資決策）。在斯蒂芬A.羅斯主編的《公司理財(cái)》中，作者利用Bristol公司的案例。Bristol公司是一家已開業(yè)10年的全權(quán)益公司。利用現(xiàn)行股利政策和備選股利政策計(jì)算后得出的結(jié)論是：股利政策的變化不會(huì)影響股票的價(jià)值。在王玉春主編的《財(cái)務(wù)管理》中，作者指出，MM股利無關(guān)論的提出，是建立在以下五個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上：第一，完全資本市場假設(shè)；第二，理性行為假設(shè)；第三，充分肯定假設(shè)；第四，公司的投資政策不受股利決策的影響，且保持不變；第五，公司可以自由進(jìn)入資本市場籌集資金，股利支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流量正好會(huì)被新融資帶來的現(xiàn)金流入所抵消。正文部分：莫米立足于完善的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論，這是因?yàn)楣镜挠蛢r(jià)值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報(bào)酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。進(jìn)而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資本結(jié)構(gòu)的線性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè)的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報(bào)酬大于或等于企業(yè)平均資本成本時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資。莫米的股利無關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機(jī)制，通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括（1）完善的競爭假設(shè)，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動(dòng)對股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響；（2）信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲取影響股票價(jià)格的任何信息；（3）交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買賣等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異。（4）理性投資者假設(shè)，每個(gè)投資者都是財(cái)富最大化的追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界是有一定的差距。雖然，莫米也認(rèn)識到公司股票價(jià)格會(huì)隨著股利的增減而變動(dòng)這一重要現(xiàn)象，但他們認(rèn)為，股利增減所引起的股票價(jià)格的變動(dòng)并不能歸因?yàn)楣衫鰷p本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息內(nèi)容。從某種程度上說，莫米對股利研究的貢獻(xiàn)不僅在于提出了一種嶄新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進(jìn)行了全面系統(tǒng)的分析。在莫米的完善市場假設(shè)中，兩個(gè)具有重要意義的市場特征是：（1） 沒有稅賦或交易成本；（2） 市場參與者之間的信息分布是對稱的。后來的研究大多圍繞著這兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行。在考慮稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實(shí)世界中股利政策對企業(yè)價(jià)值的影響；而在引入管理者與投資者之間的信息不對稱后，則可以從代理理論和信號理論兩個(gè)角度對管理者制定股利政策的動(dòng)因進(jìn)行深入分析。其中，稅賦因子對股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán)日的股價(jià)反映中，而不對稱信息的影響則反映在股價(jià)對股利宣告的變動(dòng)中，這使得財(cái)務(wù)學(xué)家們可以通過對除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實(shí)證研究來檢驗(yàn)各種假說。但是顯然MM理論的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界有一定的距離，在一個(gè)簡單的世界里，股利政策是無關(guān)的。但是MM忽略了現(xiàn)實(shí)世界的因素。當(dāng)前我國國內(nèi)股市存在的諸多弊端，除了是市場定位不準(zhǔn)、市場功能偏移之外，一個(gè)重要原因就是相當(dāng)多的上市公司質(zhì)量低下，股息率普遍太低。作為投資者無法指望通過領(lǐng)取股利獲得較好的收益，只能在市場投機(jī)的波濤中搏取差價(jià)、致使整個(gè)市場濃烈的投機(jī)氣氛年年依舊。雖然管理層多有意圖和相應(yīng)措施，包括擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者等等，都因上市公司不能提供起碼的股利，投資行為無從談起，而起色不大。所以當(dāng)前發(fā)展完善中國股市的第一要?jiǎng)?wù)恰恰就是要提高上市公司質(zhì)量、提高公司對股東的回報(bào)率，從而鼓勵(lì)投資、抑止過度投機(jī)。當(dāng)然，“無關(guān)論”的出現(xiàn)，也是有它的具體環(huán)境條件。在一個(gè)完美的市場模式里，股東是上市公司真正的主人，對公司的發(fā)展和利潤分配有充分的話語權(quán)，兩者成為利益共同體，并且所有的公司都能做到這樣。這時(shí)，股利無關(guān)論才能真正得到實(shí)現(xiàn)。參考文獻(xiàn):Miller,M.H.,Modigliani,F.DividendPolicy，GrowthandtheValuationofShares.TheJournalofBusiness.1961《公司理財(cái)》，吳世農(nóng)