欣銳科技-新能源汽車電源總成龍頭優(yōu)質(zhì)項目放量在即

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年09月26日欣欣銳科技(300745.SZ)新能源汽車電源總成龍頭，優(yōu)質(zhì)項目放量在即增持U吉利、壓平臺漸成行業(yè)趨勢，整車電子電氣設(shè)備也需與之匹配。傳統(tǒng)的硅基IGBTG方案，堅決走板集成路線，在功能安全和可靠性上具有明顯優(yōu)勢。公司G6S。盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)3549352,0183,0494,125+/-%)-40.7%164.2%115.9%51.1%35.3%凈利潤(百萬元)-2852552169326+/-%)-1153.1%-108.9%105.3%223.8%92.7%每股收益(元)-2.490.200.421.362.61EBITMargin-62.8%-2.0%0.5%5.1%8.6%凈資產(chǎn)收益率(ROE)-35.0%2.2%4.4%12.9%21.2%市盈率(PE)-15.4188.191.628.314.7EV/EBITDA-26227602248425234市凈率(PB)5.404.144.023.653.11資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：唐旭angxx@S0980519080002聯(lián)系人：余曉uxiaofei1@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額42.07-44.78元36.53元4566/3543百萬元 88.90/23.51元333.74百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄 以車載電源系統(tǒng)為核心，切入燃料電池核心零部件 8營業(yè)收入持續(xù)增長，多重利好有望釋放盈利彈性 8加碼擴充優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，保障訂單供給 12OBC是車載電源的核心，板集成路線加強安全性和可靠性 14 G6代產(chǎn)品推出，板集成路線加強安全性和可靠性 172025年車載電源市場空間有望達(dá)到369億元，欣銳科技前瞻布局碳化硅方案 18新能源汽車加速滲透，車載電源總成市場空間廣闊 18牌向上戰(zhàn)略，市占率在7%上下波動 19 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級 28 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖5：高壓“電控”是新能源車“三大電”核心零部件之一 8 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告車載電源龍頭，堅持產(chǎn)品高端化布局深耕車載電源16年，行業(yè)龍頭地位顯著新能源汽車電源總成主要由車載充電機(OBC)、直流變壓器(DCDC)、高壓配電箱(PDU)組成。欣銳科技的前身深圳市欣銳特科技有限公司于2005年成立；2006DCDC年分別成為國家863計劃車載充電機、DC/DC變換器項目的主承接單位；2015年完成股份制改革并于2018年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。目前，公司擁有車載電源原創(chuàng)性核心技術(shù)的全部自主知識產(chǎn)權(quán)，技術(shù)實力領(lǐng)先。年上半年，公司實現(xiàn)銷售收入6.17億元，同比增長58%；歸母凈利潤0.03億元，同比下降70%；公司毛利率/凈利率分別為15%/0.5%。原材料價格上漲、芯片短缺和疫情反復(fù)影響了公司的短期利潤。截至2022年，公司的主要客戶有比亞迪、小鵬、極氪、吉利、長城、本田、現(xiàn)代等。圖1：欣銳科技發(fā)展歷程信證券經(jīng)濟研究所整理股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，合作李爾推進(jìn)品牌向上。公司控股股東為吳壬華先生，實際股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰且集中。目前公司旗下設(shè)有杭州欣銳、江蘇欣銳、上海欣銳和武漢欣銳4家全資子公司，2021年11月攜手全球汽車座椅和電子電氣技術(shù)引領(lǐng)者李爾公司(NYSE:LEA)成立車載充電機合資公司(公司持股51%)，將整合雙方在車載充電機和電源模塊上的產(chǎn)品能力，推動公司品牌向上戰(zhàn)略。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖2：欣銳科技股權(quán)結(jié)構(gòu)Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理高管團(tuán)隊實力雄厚，股權(quán)和薪酬激勵到位。公司創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理吳壬華先生本碩博就讀于清華大學(xué)電機工程系，畢業(yè)后先后就職于日本TDK和華為電氣，科班出身且在工作中積累了豐富的產(chǎn)品和管理經(jīng)驗。公司高管中既有出身華為電氣的技術(shù)人才，又有來自名?；蚨嗄陱臉I(yè)的商業(yè)精英，團(tuán)隊管理能力強。截至2022年9月，5名高管人員合計持有公司約3,700萬股，占公司總股本接近30%，管理層個人利益與公司利益高度掛鉤，且稅前報酬水平普遍較高，工作積極性強。表1：欣銳科技高級管理人員簡介姓名職務(wù)性別年齡持股數(shù)(萬股)稅前報酬教育經(jīng)歷工作經(jīng)歷吳壬華李英毛麗萍何興泰朱若愚董事長、總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)董事會秘書男男男60465551373,525.955.00172.540.9010(股票期權(quán))78.0048.0654.0039.61-清華大學(xué)電機工程系工學(xué)學(xué)士、工學(xué)碩士及工學(xué)博士，日本九州大學(xué)工學(xué)部電子工學(xué)科訪問學(xué)者哈爾濱工程大學(xué)控制理論與控制工程研究生學(xué)歷中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)研究生學(xué)歷，曾留學(xué)日本1991年9月至1993年6月在日本九州大學(xué)工學(xué)部電子工學(xué)科擔(dān)任式會社(現(xiàn)名為TDK-Lambda株式會社)技術(shù)本部，擔(dān)任高級工程更名為“維諦技術(shù)有限公司”)，擔(dān)任副總裁等職務(wù)；2005年1月創(chuàng)辦本公司，現(xiàn)任董事長兼總經(jīng)理。2002年4月至2005年1月就職于深圳市華為電氣有限公司(后更名為“維諦技術(shù)有限公司”)預(yù)研部；2005年2月至今就職于本公司，歷任研發(fā)部經(jīng)理、分管研發(fā)的副總經(jīng)理等職務(wù)，現(xiàn)擔(dān)任本公司董事兼副總經(jīng)理。1993年2月就職于北京用友財務(wù)軟件公司；1993年義工；2005年1月至今就職于本公司，現(xiàn)擔(dān)任董事兼副總經(jīng)理。1996年12月就職于江西省贛州市贛南機械制造有限公司，擔(dān)任主辦會計；1997年1月至2004年6月就職于香港東亞科技有限公司，擔(dān)任財務(wù)課長；2004年6月至2007年6月就職于深圳市得輝達(dá)科技有限公司，擔(dān)任財務(wù)經(jīng)理；2007年7月至2009湖北經(jīng)濟學(xué)院會計本科年8月就職于廣州市輝達(dá)光電技術(shù)有限公司，擔(dān)任常務(wù)副總經(jīng)理；2009年9月至2015年2月就職于深圳市得輝達(dá)科技有限公司，擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)；2015年3月至2016年4月就職于鄭州比克電池有限公司，擔(dān)任財務(wù)副總經(jīng)理；2016年4月至今就職于本公司，擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)。曾供職于國民技術(shù)股份有限公司,深圳市愛施德股份有限公司,深圳中恒華發(fā)股份有限公司,深圳慧昱教育科技有限公司,分別擔(dān)任武漢大學(xué)碩士證券事務(wù)代表,投資者關(guān)系經(jīng)理,董秘辦主任,董事會秘書兼總裁助理職務(wù).2021年4月起任職于公司擔(dān)任投資者關(guān)系總監(jiān).已取得證券交武漢大學(xué)碩士證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司具有較強的自主研發(fā)能力。公司自2006年初進(jìn)入新能源汽車產(chǎn)業(yè)，專注新能源汽車高壓“電控”解決方案(其主要技術(shù)集中在車載DC/DC變換器和車載充電機，統(tǒng)稱為車載電源)，欣銳科技擁有車載電源原創(chuàng)性核心技術(shù)的全部自主知識產(chǎn)權(quán)，在車載電源和大功率充電領(lǐng)域積累了豐富的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，擁有業(yè)界領(lǐng)先的研發(fā)創(chuàng)新能力及工程制造能力，產(chǎn)品技術(shù)水平居行業(yè)前列。欣銳科技的車載電源配套了國內(nèi)外眾多主流車型，是車載電源細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，促進(jìn)國內(nèi)新能源汽車朝產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展。2021年公司電源總成、OBC、DC/DC和DCF產(chǎn)品銷量分別為17.17/3.87/3.11/0.36萬臺(套)圖3：欣銳科技各產(chǎn)品銷量(臺/套)Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理欣銳科技持續(xù)推行“品牌向上”的戰(zhàn)略，持續(xù)累積優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司的產(chǎn)品主要配套吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風(fēng)本田、廣汽本田、現(xiàn)代汽車等國內(nèi)外知名整車廠商。公司的主要大客戶有比亞迪、極氪、小鵬汽車、長安汽車、豐田、本田、日產(chǎn)啟辰、現(xiàn)代全球、戴姆勒等等。圖4：欣銳科技各產(chǎn)品銷量(臺/套)Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告以車載電源系統(tǒng)為核心，切入燃料電池核心零部件車載電源是新能源車高壓“電控”的核心，公司專注于該領(lǐng)域業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)燃油車的三大件是發(fā)動機、底盤和變速箱，而新能源車的三大件可視為電池、電機和電控系統(tǒng)，其中車載電源是高壓“電控”的核心之一。欣銳科技專注于新能源汽車車載電源的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，主要為新能源汽車行業(yè)提供車載電源整體解決方案，產(chǎn)品包括車載DC/DC變換器、車載充電機(OBC)及車載電源集成產(chǎn)品等。圖5：高壓“電控”是新能源車“三大電”核心零部件之一圖6：欣銳科技專注新能源車高壓“電控”解決方案資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理表2：欣銳科技主要產(chǎn)品矩陣主要產(chǎn)品產(chǎn)品圖片主要功能產(chǎn)品描述DC/DCOBCCDUDCF車載DC/DC變換器的功能是將動力電池輸出的高壓直流電目前公司開發(fā)的車載DC/DC變換器已迭代升級至第5代。轉(zhuǎn)換為12V、24V、48V等低壓直流電，為儀表盤、車燈、產(chǎn)品輸入電壓范圍：30V-1500V(細(xì)分為8個機種)；輸雨刮、空調(diào)、音響、電動轉(zhuǎn)向、ABS、發(fā)動機控制、安全出電壓等級12V/24V/48V；單機輸出功率覆蓋數(shù)百瓦至數(shù)氣囊等車載低壓用電設(shè)備和各類控制器提供電能。千瓦。目前公司開發(fā)的車載充電機已迭代升級至第5代。產(chǎn)品輸入電壓：家用單相交流電目前公司開發(fā)的車載充電機已迭代升級至第5代。產(chǎn)品輸入電壓：家用單相交流電(220V)或工業(yè)用三相交流電(380V)；輸出電壓范圍：100V-1000V；單機輸出功率覆蓋三千瓦至數(shù)十千瓦。本產(chǎn)品將車載充電機與車載DC/DC變換器進(jìn)行電路深度集成，設(shè)計成為高性能的單一功能模塊。以該功能模塊為核心，按照整車廠要求與其他高壓部件等功能模塊進(jìn)行一體化設(shè)計后形成的系統(tǒng)集成產(chǎn)品。設(shè)備，其功能是通過電池管理系統(tǒng)(BMS)的控制信號，將家用單相交流電(220V)或工業(yè)用三相交流電(380V)轉(zhuǎn)換為動力電池可以使用的直流電壓，對新能源汽車的動力電池進(jìn)行充電。tDCDC變換器、車載充電機、高壓接線盒等功能集成的高壓“電控”系統(tǒng)集成。高壓“電控”總成產(chǎn)品減少了占用空間和核心零部件供應(yīng)商數(shù)量，可以簡化整車布線設(shè)計，提升整車開發(fā)效率及質(zhì)量管理。DCF(DC/DCConverterForFuelcell)或稱之為Boost公司的氫能與燃料電池汽車專用產(chǎn)品始于2010年，內(nèi)核Converter、升壓BoostDC/DC變換器等。DCF是用于燃料變換技術(shù)迭代進(jìn)步，追求全球技術(shù)觸頂&小型化、集成化。電池汽車能量轉(zhuǎn)換的升壓DC/DC變換器，轉(zhuǎn)換效率高，轉(zhuǎn)單機覆蓋60-250KW系列產(chǎn)品，額定輸入電流可達(dá)800A，換電能用于其他高壓直流配電使用。從獨立應(yīng)用到多合一集成應(yīng)用。國信證券經(jīng)濟研究所整理營業(yè)收入持續(xù)增長，多重利好有望釋放盈利彈性電源總成營收占主導(dǎo)，DCF產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)業(yè)績。2014-2019年公司營收主要由OBCDCDCOBCDCDC品的總和，2021年開拓燃料電池業(yè)務(wù)，燃料電池產(chǎn)品營收貢獻(xiàn)超過OBC和DC/DC成為第二大收入來源。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告1)收入結(jié)構(gòu)：2022年上半年，公司的車載電源總成/燃料電池/車載DCDC/車載充電機/其他業(yè)務(wù)的銷售收入分別為4.46/0.55/0.28/0.27/0.61億元，分別占比72%/9%/5%/4%/10%。圖7：2014-2022H1欣銳科技銷售收入構(gòu)成信證券經(jīng)濟研究所整理2)毛利結(jié)構(gòu)：2022年上半年，公司的車載電源總成/燃料電池/車載DCDC/車載充25%/24%/9%/5%/0%/38%。圖8：2014-2022H1欣銳科技銷售收入構(gòu)成信證券經(jīng)濟研究所整理多重因素致收入和利潤有所波動，集中計提后開啟困境反轉(zhuǎn)。公司營收和歸母凈利潤的變動基本與新能源車行業(yè)發(fā)展變化一致，2019年開始新能源車補貼退坡力度加大，整車行業(yè)“洗牌”，2020年新冠疫情爆發(fā)，公司前期綁定的主機廠客戶因經(jīng)營不善而訂單減少，因此連續(xù)兩年業(yè)績下滑且在2020年出現(xiàn)虧損。2021年國內(nèi)新能源車產(chǎn)銷大幅增長，公司新老客戶隨之放量，實現(xiàn)總營收9.35億元，同比增長164%。公司在2020年集中計提減值后，2021年輕裝上陣，歸母凈利潤轉(zhuǎn)正至0.25億元。2022年上半年，公司實現(xiàn)銷售收入6.17億元，同比增長58%；歸母凈利潤0.03億元，同比下滑68%。由于芯片短缺，原材料漲價和疫情影響，公司的營業(yè)成本特別是原材料采購成本增長明顯，公司持續(xù)推進(jìn)交付工作，支撐請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告了營業(yè)收入上漲，但利潤短期承壓。圖9：欣銳科技營業(yè)收入及同比增速圖10：欣銳科技?xì)w母凈利潤及同比增速資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理原材料價格高企影響短期利潤，多重利好有望釋放盈利彈性。在新能源車補貼退坡和新冠疫情等影響下，2020年公司出貨減少，疊加原材料成本上漲，當(dāng)年毛利率同比下降16個百分點至2%；同年公司大幅計提減值損失，進(jìn)行股權(quán)激勵和股份支付，因新項目定點而增加研發(fā)投入等，期間費用率同比上升46個百分點至66%，導(dǎo)致凈利率同比下降86個百分點至-81%。2021年原材料持續(xù)漲價，缺芯問題凸顯，但在前期項目放量的情況下盈利能力邊際改善，毛利率/凈利率分別同比但仍維持高位運行，且短期內(nèi)芯片依然處于緊缺狀態(tài)，業(yè)績?nèi)匀怀袎海习肽昝?凈利率分別為15%/0.52%。隨著未來公司出貨量和營收持續(xù)攀升，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，高端項目加速量產(chǎn)，盈利能力將持續(xù)恢復(fù)。圖11：欣銳科技毛利率和凈利率Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理圖12：欣銳科技四大期間費用率Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理戰(zhàn)略放棄微型車市場，短期市占率下滑不改長期邏輯。除欣銳科技外，國內(nèi)從事車載電源行業(yè)的頭部公司還包括英搏爾(電源總成、DC-DC轉(zhuǎn)換器、車載充電機)、威邁斯(車載電源)和富特科技(車載高壓電源系統(tǒng))等。對比四家公司相關(guān)業(yè)務(wù)的財務(wù)數(shù)據(jù)，欣銳科技的營收和毛利在2018、2019年以前一直處于領(lǐng)先地位，近兩年規(guī)模體量被威邁斯和富特科技反超，主要是因為公司對市場上的項目進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，選擇放棄生命周期較短、天花板較低的項目，加大精力面向中高端個人乘用車市場，并拿下小鵬P7、極氪001、比亞迪DMI等優(yōu)質(zhì)項目。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖13：車載電源行業(yè)可比公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收對比(億元)Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理圖14：車載電源行業(yè)可比公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率對比(億元)Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理ROE水平處于歷史低位，銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望反彈。通過杜邦分析法的對比，截至2022年6月30日，與英搏爾、匯川技術(shù)、麥格米特等從事車載電源業(yè)務(wù)的公司相比，欣銳科技目前的ROE水平較低。從外部因素來看，車載電源業(yè)務(wù)占欣銳科技的營收比重超過80%，受新能源汽車及相關(guān)零部件行業(yè)的景氣度、競爭激烈程度的影響更大，而匯川技術(shù)的車載電源業(yè)務(wù)占比不到30%、麥格米特的車載電源業(yè)務(wù)占比不到10%(2022年中報數(shù)據(jù))，有其他行業(yè)的成熟業(yè)務(wù)支撐，盈利能力相對穩(wěn)定，所以總體ROE水平高于欣銳科技。英搏爾的車載電源業(yè)務(wù)占比超過30%(2022年中報數(shù)據(jù))，與欣銳科技的車載電源業(yè)務(wù)占比最接近，因此ROE水平也最為接近。表3：欣銳科技杜邦分析對比公司名稱股票代碼總市值(億元)銷售收入(億元)ROE銷售利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)歸屬母公司的凈利潤占比會計年度英搏爾300681.SZ838.693.91%3.15%37.59%3.3100.00%20220630匯川技術(shù)300124.SZ1,523103.9712.01%19.19%34.50%1.8399.01%20220630麥格米特002851.SZ4727.057.02%8.43%40.67%2.0898.39%20220630欣銳科技300745.SZ486.170.30%0.52%26.62%1.98107.47%20220630wind經(jīng)濟研究所整理從內(nèi)部因素來看，新能源汽車補貼政策退坡導(dǎo)致公司原有的大量中小客戶逐漸退出市場(2020年公司新增計提資產(chǎn)減值和信用減值1.5億元，占銷售收入的42%)，疊加新冠疫情反復(fù)和汽車行業(yè)芯片短缺，共同影響了公司的產(chǎn)能利用率和業(yè)績表現(xiàn)：1)銷售利潤率方面，由于2019年新能源汽車補貼大幅退坡，2020年新冠疫情的影響，公司的銷售利潤率遭遇大幅下挫，在2021年逐漸恢復(fù)，2022年上半年受原材料價格上漲影響再度下滑。2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，公司2019年與2020年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下挫、2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的原因與銷售利潤率波動的原因基本一致。由于新能源汽車補貼退坡導(dǎo)致大量中小整車廠退出市場，同時由于芯片短缺及部分產(chǎn)線的自動化更新，2022年上半年公司的交付能力受限，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率再度回落，預(yù)計2022年下半年有望好轉(zhuǎn)。3)權(quán)益乘數(shù)方面，公司的財務(wù)政策相對保守，負(fù)債較少，權(quán)益乘數(shù)一直處于相對地位，今年來有所回升，但仍低于行業(yè)內(nèi)的大部分廠商。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告圖15：欣銳科技杜邦分析數(shù)據(jù)歷史復(fù)盤wind經(jīng)濟研究所整理加碼擴充優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，保障訂單供給年增發(fā)已完成，2022年預(yù)案階段)，計劃累計募投不超過17.5億元進(jìn)行產(chǎn)線升級改造、產(chǎn)能擴建及研發(fā)中心建設(shè)。公司于2020年4月發(fā)布《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，本次非公開發(fā)行的發(fā)行對象不超過35名，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票交易均價的80%，本次發(fā)行股票數(shù)量不超過本次發(fā)行前公司總股本的20%，不超過22,902,470股，募集資金總額不超過35,000萬元，用于新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項目，擬用于以下項目：表4：欣銳科技非公開發(fā)行股票資金投向序號項目項目總投資(萬元)募集資金投入(萬元)1新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項目36,050.9628,000.002補充流動資金7,000.007,000.00合計43,050.9635,000.00信證券經(jīng)濟研究所整理年9月15日的2022年第一次臨時股東大會決議通過。本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過37,420,103股(含本數(shù))，不超過本次發(fā)行前公司總股本的30%，募集資金總額不超過(含)140,530.00萬元。本次募投資金將主要用于新能源車載電源自動化產(chǎn)線升級改造項目、新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項目(二期)、總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項目以及補充流動資金。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告表5：欣銳科技增發(fā)募集資金用途序號項目名稱項目總投資(萬元)擬投入募集資金(萬元)1新能源車載電源自動化產(chǎn)線升級改造項目25,626.8020,556.002新能源車載電源智能化生產(chǎn)建設(shè)項目(二期)44,615.7030,834.003總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項目49,497.0047,140.004補充流動資金42,000.0042,000.00合計161,739.50140,530.00信證券經(jīng)濟研究所整理募投完成后，公司有望在產(chǎn)線自動化水平、產(chǎn)能、研發(fā)實力三方面得到提升。1)提高產(chǎn)線自動化率，保持公司競爭力車載電源是典型的汽車零配件，其發(fā)展與整車廠密切相關(guān)。隨著新能源汽車行業(yè)迅猛發(fā)展，整車制造廠商對于上游原材料供應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)能力提出了更高的要求。目前，大多新能源車載電源生產(chǎn)企業(yè)采用半自動化生產(chǎn)方式，存在較高的手工操作失誤風(fēng)險，為適應(yīng)下游新能源汽車制造企業(yè)對車載電源生產(chǎn)企業(yè)批量供貨能力穩(wěn)定性以及對產(chǎn)品體積小型化、功率密度提升、安全性能越來越高的要求，全國車載電源生產(chǎn)企業(yè)正大力推進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備自動化改造，減少因人工操作失誤的風(fēng)險，提高生產(chǎn)效率及產(chǎn)品良品率。自動化生產(chǎn)是行業(yè)發(fā)展趨勢，公司亟需升級改造現(xiàn)有產(chǎn)線以保持自身競爭力。公司將對現(xiàn)有6條半自動產(chǎn)線進(jìn)行升級改造，購買自動化設(shè)備，建設(shè)集組裝、測試一體的智能化生產(chǎn)線，降低部分生產(chǎn)工序?qū)θ斯さ囊蕾?，提高良品率，提高生產(chǎn)效率，保持公司在行業(yè)的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。同時，自動化產(chǎn)線改造將大幅度提升公司產(chǎn)品供應(yīng)能力，增強規(guī)模生產(chǎn)效應(yīng)，降低運營成本；增強公司供應(yīng)穩(wěn)定性，保持客戶粘性。2)擴大產(chǎn)能，滿足公司業(yè)務(wù)擴張需要新能源汽車車載電源通過集成化設(shè)計，能夠有效減少空間和產(chǎn)品重量，增加功率密度，符合新能源汽車輕量化需求。目前，公司電源產(chǎn)品集成度不斷提高，集成產(chǎn)品銷量也不斷增加。2017-2021年公司集成產(chǎn)品復(fù)合增長率為36.36%，2022年1-6月公司集成產(chǎn)品營業(yè)收入占比超過70%。相對于自制的整車廠，第三方新能源車載電源生產(chǎn)企業(yè)擁有更強的產(chǎn)品迭代技術(shù)優(yōu)勢和成本管控能力。目前，部分以自供為主的整車廠商正尋求外部生產(chǎn)企業(yè)。2021年公司進(jìn)入到比亞迪DM-i混動乘用車及吉利SEA浩瀚架構(gòu)供應(yīng)體系，2022年公司進(jìn)入到吉利雷神動力架構(gòu)供應(yīng)體系。根據(jù)相關(guān)公開數(shù)據(jù)，比亞迪2022年1-6月共交付64.1萬輛電動汽車，同比增長300%，超過特斯拉的56.4萬輛，成為2022年上半年全球銷售冠軍。未來隨著下游整車廠商業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，公司亟需新增產(chǎn)能以配套客戶需求。公司擬在上海嘉定新能源車載電源智能化生產(chǎn)基地引進(jìn)九條自動化車載電源生產(chǎn)線，項目達(dá)產(chǎn)后公司每年可增加108.93萬套車載電源集成產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，有助于提高公司生產(chǎn)訂單交付能力，增強公司盈利能力，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。3)建設(shè)研發(fā)中心，提升研發(fā)綜合實力公司擬募投擴建深圳總部基地及研發(fā)中心及上海研發(fā)中心。項目實施后，深圳總部將新增面積8,500平方米的自有辦公及研發(fā)場所，可有效擴展辦公場地。在上海建設(shè)研發(fā)中心有利于完善公司業(yè)務(wù)布局，貼近重點客戶，發(fā)揮地域優(yōu)勢，在研發(fā)和服務(wù)等方面更好迎合客戶需求，從而推進(jìn)公司華東、海外地區(qū)業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略。同時，上海研發(fā)中心將側(cè)重海外客戶需求，重點研發(fā)車載電源多合一集成及充電請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告協(xié)議通信控制技術(shù)(EVCC)、第三代半導(dǎo)體材料應(yīng)用技術(shù)及車載電源自動化組裝技術(shù)等多項先進(jìn)技術(shù)，助力拓展海外客戶需求。研發(fā)中心建設(shè)有利于改善研發(fā)人員辦公環(huán)境，提高公司研發(fā)平臺和流程的標(biāo)準(zhǔn)程度，提升公司在基礎(chǔ)研發(fā)和前瞻性產(chǎn)業(yè)技術(shù)開發(fā)的能力。OBC是車載電源的核心，板集成路線加強安全性和可靠性O(shè)BC是車載電源的核心，PFC電路直接影響效率車載充電機(OBC)的單車價值量大約2000元，在三合一電源系統(tǒng)中占比接近2/3。與三合一電源系統(tǒng)中的其他兩個零部件，即DCDC與PDU相比，OBC內(nèi)部本身就包含了DCDC電路，單車價值量最大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最復(fù)雜、技術(shù)壁壘最高，是三合一電源系統(tǒng)的核心。因此，我們將首先對OBC的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原理及相關(guān)技術(shù)難點做重點介紹。當(dāng)前的OBC普遍為雙向車載充電機，即既可以從電網(wǎng)側(cè)取電為動力電池充電，也可以從電池測取電為外部的用電負(fù)載供能。同時，OBC的直流變換器需實現(xiàn)隔離功能，避免對電網(wǎng)造成較大污染。在電動車汽車CAN總線通訊拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)中，OBC作為一個節(jié)點，掛在CAN總線上，通過CAN與整車控制器交換數(shù)據(jù)。CSDN經(jīng)濟研究所整理常見的OBC硬件電路可分為主回路電路與控制電路?？刂齐娐吠ㄟ^傳感器、ECU、IGBT驅(qū)動等完成信號接收與充電控制。證券研究報告OBC撲結(jié)構(gòu)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15充電系統(tǒng)研究》，國信證券經(jīng)濟研究所整理主回路電路通?？煞譃閮杉?，前級為功率因數(shù)校正模塊，提高輸入的功率因數(shù)并抑制高次諧波；后級為DCDC變換器，滿足電池充電對電流電壓的要求，并實現(xiàn)電氣隔離?？刂齐娐凡杉敵鲭娏?、電壓信號，實現(xiàn)PFC電路控制和逆變電路的驅(qū)動控制。圖18：兩級式車載充電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意圖車載充電系統(tǒng)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)及控制策略研究》，國信證券經(jīng)濟研究所整理功率因數(shù)校正模塊(PFC，PowerFactorCorrection)實現(xiàn)電源交流電壓轉(zhuǎn)變?yōu)橹绷麟妷?，且保證輸入交流電流與輸入交流電壓同相位，直接決定了OBC的能量利用效率，降低充電系統(tǒng)對電網(wǎng)造成的諧波污染。功率因數(shù)是指交流電路有功功率對視在功率的比值。在交流系統(tǒng)中，供電電源提供正弦電壓波形，用電負(fù)載影響電流波形。在一般的阻性負(fù)載中，電流波形與電壓波形形狀一致、相位一致，則功率因數(shù)為1，電壓與電流的乘積始終為正，負(fù)載電流消耗100%轉(zhuǎn)換為負(fù)載功率，能量利用效率高。如果用電負(fù)載產(chǎn)生了電流相位偏移(電流與電壓在特定時間點在循環(huán)中的位置不一致)或者諧波電流(電流頻率與電壓頻率不同)，則電流與電壓的乘積會產(chǎn)生負(fù)數(shù)，即無功功率，導(dǎo)致功率因數(shù)降低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告圖19：相位差與諧波電流導(dǎo)致無功功率，施耐德電氣，國信證券經(jīng)濟研究所整理反激式、Cuk式、Zeta式等等。其中，當(dāng)前最主流的電路結(jié)構(gòu)是BOOST型升壓電路。Boost型升壓電路用于前級功率因數(shù)校正模塊，具有結(jié)構(gòu)簡單、控制結(jié)構(gòu)簡單、工作性能穩(wěn)定等特點。該電路的優(yōu)點是輸入電流連續(xù)，EMI和RFI較低，其輸入電感可以降低對輸入濾波的要求，功率因數(shù)較高，其缺點是隨著輸出功率的增加，其導(dǎo)通損耗增大，效率降低同時對散熱也有較高要求，其電感體積較大，輸出紋波電流也較大。隨著功率等級的不斷提高，BOOST型PFC的使用受到限制，而交錯并聯(lián)技術(shù)能夠有效降低功率器件的電流應(yīng)力，減小電流紋波和磁性元件的體積并提升設(shè)備的功率等級。典型的交錯并聯(lián)BoostPFC電路采用兩路Boost電路并聯(lián)，相互互補工作。其電路的優(yōu)點是工作時由于電路紋波電流的抵消使得輸入和輸出的紋波電流較低，其相應(yīng)的濾波電路尺寸可以減小，相比Boost型升壓電路，其損耗降低，但是其器件數(shù)目增加帶來的控制電路使得其成本升高，其對散熱也有較高要求。載充電系統(tǒng)研究》，《車載充電機拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)對比》，國信證券經(jīng)濟研究所整理后級DCDC一般受控于電池管理系統(tǒng)，根據(jù)電池組反饋的電量信息和所需的充電模式，及時調(diào)整輸出，以實現(xiàn)智能充電。DCDC接收前級PFC提供的穩(wěn)定的母線電壓，輸出寬范圍、低紋波的直流電壓。常見的DCDC電路主要有移相全橋型、LLC諧振、推挽式電路等。1)移相全橋DCDC變換器：可以達(dá)到最大的輸出功率，適用于大功率的場合，但是由于其結(jié)構(gòu)及其控制電路復(fù)雜導(dǎo)致成本較高，可靠性相對較低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告2)LLC諧振變換器：LLC諧振電路具有開關(guān)損耗低、輸入電壓輸出電壓調(diào)節(jié)范圍寬的優(yōu)點，由于其諧振元件都集中到一個磁性元件上，因而減小了變換器的體積。然而由于參數(shù)眾多，導(dǎo)致工作過程復(fù)雜，調(diào)試難度大。圖21：移相全橋DCDC拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)圖資料來源：《車載充電機拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)對比》，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：《車載充電機拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)對比》，國信證券經(jīng)濟研究所整理G6代產(chǎn)品推出，板集成路線加強安全性和可靠性O(shè)BC與DCDC與PDU的三合一電源系統(tǒng)在集成方式上主要有磁集成、板集成兩種路線，主要區(qū)別在于OBC和DCDC的變壓器是否共用磁芯繞組。公司放棄了磁集成方案，堅決走板集成路線，在功能安全和可靠性上具有明顯優(yōu)勢。智能汽車在功能安全上提出了ASILC、ASILD的要求，磁集成產(chǎn)品雖然在體積、重量和成本方面更有競爭力，但通常只能滿足ASILA、ASILB的功能安全要求，具體體現(xiàn)在三個方面：1)可靠性。磁集成中OBC和DCDC的變壓器共用一個磁芯上的兩個繞組，所以可靠性比板集成(板集成兩個變壓器獨立)降低50%；DCDCVADAS而ADAS目前L3/L4的DCDCVASILDDCDCV大于60V就會導(dǎo)致ADAS功能安全失效，ADAS器件耐壓被擊穿，發(fā)生事故。變壓器的高壓和低壓之間的絕緣失效和變壓器繞組匝間短路都會導(dǎo)致DCDC的12V輸出超過60V，因此磁集成這種OBC繞組和DCDC繞組共用磁芯本身就增加了絕緣和匝間短路的可靠性風(fēng)險，且失效率無法計算。最安全可靠就是兩個磁芯和繞組獨立，單獨控制，不過對于低端無功能安全的車型依然可以磁集成。OBCDCDCOBC和DCDC同時工作時，只能通過其中一個反饋調(diào)節(jié)，尤其中高端車型在充電或者放電時，電池電充滿或者車內(nèi)AC放電接著幾十瓦的電腦，這時充放電的負(fù)載很輕。但此時消費者在車內(nèi)休閑，DCDC的負(fù)載很重，就會出現(xiàn)DCDC功率受OBC輕載的影響無法滿功率輸出，因為此時DCDC的功率靠OBC反饋調(diào)節(jié)。因此磁集成通常只能用在無雙向功能要求的情況下，不然一些場景就無法滿足。證券研究報告圖23：磁集成二合一(OBC與DCDC)車載電源拆解圖請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18CSDN經(jīng)濟研究所整理欣銳的CDU產(chǎn)品(DCDC、OBC、PDU三合一電源系統(tǒng))采用板集成技術(shù)，已經(jīng)迭代GOBCDCDC6%+，支持雙向充電，具有小型化、輕量化、兼容ASIL等優(yōu)勢。圖24：欣銳科技的CDU系統(tǒng)集成產(chǎn)品信證券經(jīng)濟研究所整理2025年車載電源市場空間有望達(dá)到369億元，欣銳科技前瞻布局碳化硅方案新能源汽車加速滲透，車載電源總成市場空間廣闊2021年中國汽車銷量為2628萬輛，同比增長4%；新能源汽車銷量352萬輛，同萬輛，同比增長115%。我們預(yù)計2022年全年，中國汽車銷量可達(dá)2785萬輛，同比增長6%；新能源汽車請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告銷量可達(dá)650萬輛，同比增長85%，滲透率達(dá)到23%。2023/2024/2025年，中國的汽車銷量分別有望達(dá)到2646/2567/2567萬輛，分別同比-5%/-3%/+0%；新能源汽車的銷量分別有望達(dá)到850/1050/1230萬輛，分別同比+31%/+24%/+17%，新能源汽車滲透率分別有望達(dá)到32%/41%/48%。表6：中國新能源汽車銷量測算2021A2022E2023E2024E2025E中國汽車銷量(萬輛)26282785264625672567同比4%6%-5%-3%0%中國新能源汽車銷量(萬輛)35265085010501230同比158%85%31%24%7%中國新能源滲透率3%23%32%41%48%證券經(jīng)濟研究所預(yù)測三合一的車載電源主要包括OBC(車載充電機)、DCDC(直流變壓器)、PDU(高壓配電箱)。其中：1)OBC(車載充電機)：單車價值量大約2000元，電網(wǎng)電壓經(jīng)由地面交流充電樁、交流充電口，連接至車載充電機，給車載動力電池進(jìn)行慢速充電。雙向車載充電機還支持V2G/V2L功能，即支持動力電池向外部用電設(shè)備或者電網(wǎng)輸出電流。2)DCDC(直流變壓器)：單車價值量大約1000元，從車載動力電池取電，給車載12V或24V低壓電池充電，并為整車提供全部的低壓供電。3)PDU(高壓配電箱)：單車價值量大約500元，主要負(fù)責(zé)高壓電能的分配和高壓回路的過載及短路保護(hù)。分線盒將動力電池總成輸送的電能分配給電機控制器、空調(diào)壓縮機和PTC加熱器。此外,交流慢充時,充電電流也會經(jīng)過分線盒流入動力電池為其充電。我們預(yù)計，2022年中國三合一電源系統(tǒng)市場空間大約為195億元，2025年市場空表7：中國三合一電源總成市場規(guī)模預(yù)測2021A2022E2023E2024E2025E中國汽車銷量(萬輛)26282785264625672567同比4%6%-5%-3%0%中國新能源汽車銷量(萬輛)35265085010501230同比158%85%31%24%7%中國新能源滲透率3%23%32%41%48%三合一電源系統(tǒng)總成單價(元)30003000300030003000中國市場空間(億元)0695255315369持續(xù)推進(jìn)品牌向上戰(zhàn)略，市占率在7%上下波動公司繼續(xù)推行“品牌向上”的戰(zhàn)略，持續(xù)累積優(yōu)質(zhì)客戶資源，公司的產(chǎn)品主要配套吉利汽車、北汽新能源、比亞迪、小鵬汽車、威馬汽車、東風(fēng)本田、廣汽本田、現(xiàn)代汽車等國內(nèi)外知名整車廠商。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告圖25：欣銳科技主要客戶信證券經(jīng)濟研究所整理2020年，新能源汽車行業(yè)“洗牌”造成了含ZT汽車、HC汽車等十幾家主機廠客戶陷入了經(jīng)營困境，導(dǎo)致欣銳科技按照新增計提資產(chǎn)減值(存貨跌價)和信用減值(壞賬)大約1.5億元。此后，欣銳科技著力于開拓中高端市場，對于微型車及中低端市場態(tài)度謹(jǐn)慎。根據(jù)NE時代新能源的數(shù)據(jù)，2022年1-6月，欣銳科技的OBC出貨量大約為13.74萬套，市占率約為6.6%，排名市場第6，在第三方供應(yīng)商中排名第4。表8：2022年1-6月OBC累計出貨量及市占率排名企業(yè)2022年1-6月累計出貨量(套)同比市占率弗迪動力520,754301.5%25.0%威邁斯409,764122.8%19.7%英搏爾219,906>500%10.6%富特科技211,54672.0%10.2%特斯拉198,19650.4%9.5%欣銳科技137,406133.5%6.6%鐵城科技110,5440.5%5.3%科世達(dá)-華陽72,81088.8%3.5%華為41,339>500%2.0%松下36,605166.5%1.8%Top10合計1,958,87094%量快速增長，欣銳科技的裝機量達(dá)到3.2萬套，同比增長119%，市場份額7.3%，證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21資料來源：NE時代新能源，國信證券經(jīng)濟研究所整理SiC方案適配800V高壓平臺，欣銳科技前瞻布局為解決電動車?yán)锍探箲]問題，整車廠一方面提高電動車的帶電量，另一方面則加快充電速度、改善充電體驗。充電速度直接由充電功率決定。根據(jù)電功率基礎(chǔ)公提高充電電壓或者電流。大電流充電的局限性較為明顯：1)工況限制，大電流充電僅在10%-30%SOC(剩余電量)條件先可實現(xiàn)最大的充電功率，在此工況外充電功率會大幅下降；2)線纜限制，線纜粗細(xì)限制了大電流模式的上限；3)散熱問題，根據(jù)焦耳定律公式，Q=I^2Rt(I為電流)，大電流帶來的電阻散熱問題會對整車的安全性構(gòu)成挑戰(zhàn)，額外增加整車成本。特斯拉Model3采用了大電流的充電技術(shù)路線，可看到充電功率隨著SOC提升而大幅下降。圖28：特斯拉Model3長續(xù)航版在V2和V3快充樁上的充電功率曲線圖因此，800V高壓快充方案漸成行業(yè)趨勢。目前常見的400V架構(gòu)只能支持最大1C左右的充電倍率(1個小時充滿電)，而在800V架構(gòu)下可支持2C以上的充電倍率。根據(jù)NE時代的測算，如果汽車制造商配套800V高壓電池，單位時間內(nèi)的充電量將是之前的3-4倍，從而將充電時間縮短為原有的25%，可實現(xiàn)7.5分鐘充滿30%-80%的電。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告圖29：800V架構(gòu)下的充電速率大幅提升電動車的800V高壓架構(gòu)需要全車整套電子電氣設(shè)備與之匹配，OBC、DCDC、PDU作為整車電源系統(tǒng)，將優(yōu)先選擇以更低阻抗實現(xiàn)更高耐壓的SiC功率器件。傳統(tǒng)的硅基IGBT在高開關(guān)頻率以及高壓下?lián)p耗會大幅提升。SIC材料把碳原子加入到高純度硅晶體結(jié)構(gòu)中，實現(xiàn)了更大的禁帶寬度、更高的臨界擊穿場強和熱導(dǎo)率，具備耐高壓、耐高溫、高頻等優(yōu)點。與傳統(tǒng)的硅基芯片相比，SiC熱損耗只有原來的50%左右，而傳導(dǎo)率高達(dá)98.5%，體積小、功率密度大，已成為支撐800V高壓平臺的關(guān)鍵技術(shù)。圖30：吉利汽車的高功率電機與碳化硅功率芯片信證券經(jīng)濟研究所整理欣銳科技的大功率是最早一批從事車載電源產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的企業(yè)之一，歷經(jīng)十余年，已在業(yè)務(wù)實踐與拓展中積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗。公司于2013年正式將科銳(CREE，現(xiàn)更名為Wolfspeed)的碳化硅(SiC)方案正式應(yīng)用于車載電源產(chǎn)品中，具備豐富的硬件工程能力，現(xiàn)階段公司大部分產(chǎn)品已基于碳化硅Moseft單管開發(fā)，可滿足電動車800V高壓平臺的性能需求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告盈利預(yù)測假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：車載電源集成業(yè)務(wù)：公司客戶開拓順利，比亞迪DMI、小鵬P7、極氪001等優(yōu)質(zhì)項目持續(xù)放量，來自長城、本田等廠商的收入也持續(xù)增長，2022年上半年相關(guān)業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)4.46億元，同比增長109%。伴隨著新能源汽車的加速滲透，以及公司主要客戶的銷量增長，我們預(yù)計2022/2023/2024年，公司的相關(guān)業(yè)務(wù)收入分別為16.25/25.75/35.15億元，分別同比增長183%/58%/37%。同時，公司自2023年開始，小鵬P7、極氪001等高端項目的交付規(guī)模有望快速提升，原材料價格在經(jīng)歷了2022年的大幅上漲后也有望企穩(wěn)甚至回落，2022年建設(shè)的自動化產(chǎn)線有望于2023年投產(chǎn)并提高生產(chǎn)效率，以上種種利好因素疊加規(guī)模效應(yīng)攤薄生產(chǎn)費用，我們預(yù)計2022/2023/2024年的毛利率分別為13%/16%/19%。燃料電池業(yè)務(wù)：公司氫能與燃料電池業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品主要為大功率DC/DC變換器產(chǎn)品，產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于燃料電池乘用車、客車、專用車(中卡、重卡等)和燃料電池機車等。由于目前氫燃料電池汽車尚未實現(xiàn)商業(yè)化、市場化普及，仍受國2022/2023/2024年，公司燃料電池相關(guān)產(chǎn)品的收入分別為1.53/1.84/2.39億元，分別同比增長0%/20%/30%。2022年上半年，相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為40%，我們預(yù)計毛40%/42%/45%。單體DCDC/OBC：公司目前仍有DCDC及OBC單體產(chǎn)品對外銷售，后續(xù)車載電源向著集成化方向發(fā)展，新項目中單個產(chǎn)品的銷售較少，預(yù)計后續(xù)銷售收入將維持穩(wěn)定，不再增長，毛利率保持穩(wěn)定。其他業(yè)務(wù)：公司的其他業(yè)務(wù)主要包括高端裝備等新業(yè)務(wù)，體量較小，增速較快，我們預(yù)計往后三年的年化復(fù)合增速大約為45%。2022年上半年，公司相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率為57%，我們預(yù)計毛利率將隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大穩(wěn)健上行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告表9：欣銳科技業(yè)務(wù)拆分業(yè)務(wù)類型201720182019202020212022E2023E2024E車載電源集成產(chǎn)品收入1.662.831.942.105.7416.2525.7535.15同比70.48%-31.45%8.25%173.33%183%58%37%成本92.155.0914.2221.8928.83毛利0.560.600.26-0.050.662.033.866.33毛利率(%)33.89%21.27%13.29%-2.55%11.49%3%6%19%燃料電池相關(guān)產(chǎn)品收入1.531.531.842.39同比0%20%30%成本0.950.921.061.31毛利0.590.610.771.07毛利率(%)38.24%40%42%45%DC/DC變換器收入1.131.090.530.220.490.490.490.49同比-3.54%-51.38%-58.49%122.73%0%0%0%成本0.650.790.400.220.380.350.340.33毛利0.480.300.14-0.050.16毛利率(%)42.37%27.81%25.46%-2.90%23.55%28%30%33%車載充電機收入2.040.790.790.790.79同比58.21%0.94%-67.60%-24.04%0%0%0%成本30.910.630.630.620.60毛利0.790.960.460.170.19毛利率(%)39.27%30.13%14.98%11.94%20.00%20%22%24%其他業(yè)務(wù)收入0.100.060.270.190.791.111.602.41同比-40.00%350.00%-29.63%315.79%40%45%50%成本0.030.010.070.170.370.480.640.96毛利0.060.050.200.020.420.630.961.44毛利率(%)65.26%82.16%74.47%8.95%53.48%57%60%60%合計收入4.907.165.953.559.3420.1730.4741.23同比46.12%-16.90%-40.34%163.10%115.94%51.07%35.31%成本3.005.254.893.457.4216.6024.2931.68毛利1.901.911.060.101.923.576.179.55毛利率(%)38.78%26.68%17.82%2.82%20.56%17.70%20.26%23.16%wind經(jīng)濟研究所預(yù)測116%/51%/35%，毛利率18%/20%/23%。未來3年業(yè)績預(yù)測考慮到未來三年，公司的銷售規(guī)?？焖僭鲩L，產(chǎn)品迭代工作也階段性完成，主流新能源客戶的訂單項目開拓順利，我們預(yù)計公司的管理費用率/銷售費用率/研發(fā)費用率和財務(wù)費用率有望被逐漸攤薄，溫和下行。研發(fā)費用率方面，公司的G6代OBC/DCDC產(chǎn)品已經(jīng)推出，產(chǎn)品迭代更新工作階段性完成，在功率、轉(zhuǎn)換效率、小型化、輕量化等方面均具備一定優(yōu)勢，主要產(chǎn)品請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告均基于碳化硅材料設(shè)計生產(chǎn)，預(yù)計后續(xù)幾年車載電源行業(yè)在材料方面的突破變革速度會相對放緩，疊加營收放量的規(guī)?；?yīng)，公司的研發(fā)費用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的研發(fā)費用率分別為6.5%/5.5%/5.0%。銷售費用率方面，目前市場上的主流新能源整車廠比亞迪、吉利、小鵬、長城、長安等均是公司客戶，新車型、新項目開拓順利，其中比亞迪DMI、吉利SEA浩瀚架構(gòu)等均是平臺型項目，預(yù)計后續(xù)幾年的銷售費用率有望下行,2022/2023/2024年，公司的銷售費用率分別為3.0%/3.0%/3.0%。管理費用率方面，由于公司銷售收入高速增長，近幾年的管理費用率快速下降，2020/2021/2022H1的管理費用率分別為16%/9%/7%。我們預(yù)計隨著公司的量產(chǎn)項目加速放量，銷售收入持續(xù)高增長，2022/2023/2024年公司的管理費用率分別為7%/6%/6%。表10：欣銳科技費用率預(yù)測費用類型2019202020212022E2023E2024E管理費用率5.50%16.37%9.32%7.00%6.00%6.00%研發(fā)費用率7.65%22.78%7.32%6.50%5.50%5.00%銷售費用率5.81%23.69%4.24%3.00%3.00%3.00%wind研究所預(yù)測2017-2021年，公司每年的其他收益平均約為0.4億元，2022年上半年公司的其他收益為0.29億元。公司的其他收益主要來自于深圳市政府對新能源產(chǎn)業(yè)的專項扶持資金以及研發(fā)資助基金。本公司將此類扶持資金作為與資產(chǎn)、收益相關(guān)的政府補助，逐年計入其他收益中。我們假設(shè)此類收入在未來3年內(nèi)仍延續(xù)，預(yù)計2022-2024年每年大約產(chǎn)生0.5億元的收入。圖31：2017-2022H1欣銳科技其他收益信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告表11：欣銳科技未來三年業(yè)績預(yù)測單位：百萬元20212022E2023E2024E營業(yè)收入935201830494125營業(yè)成本740166124313170銷售費用40619124管理費用004687252研發(fā)費用683168206財務(wù)費用324營業(yè)利潤-66299384利潤總額-56299384歸屬于母公司凈利潤255269326EPS0.200.421.362.61ROE2.20%4.38%12.91%21.19%wind經(jīng)濟研究所預(yù)測按上述假設(shè)條件，我們得到公司2022/2023/2024年收入分別為20/30/41億元，歸屬母公司凈利潤0.52/1.69/3.26億元，EPS分別為0.42/1.36/2.61元。估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：40.82-45.54元未來10年估值假設(shè)條件見下表：表12：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件(%)2019202020212022E2023E2024E2025E營業(yè)收入增長率-16.82%-40.70%164.22%115.94%51.07%35.31%20.00%營業(yè)成本/營業(yè)收入81.90%97.72%79.23%82.30%80.58%77.69%80.00%管理費用/營業(yè)收入5.50%16.37%9.32%7.00%6.00%6.00%6.00%研發(fā)費用/營業(yè)收入7.65%22.78%7.32%6.50%5.50%5.00%5.00%銷售費用/銷售收入5.81%23.69%4.24%3.00%3.00%3.00%2.50%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.81%0.71%0.52%0.50%0.50%0.50%0.50%所得稅稅率2.18%16.85%579.39%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率35.66%-2.64%37.63%30.00%30.00%30.00%30.00%wind券經(jīng)濟研究所預(yù)測表13：資本成本假設(shè)無杠桿Beta無風(fēng)險利率股票風(fēng)險溢價公司股價(元)發(fā)行在外股數(shù)(百萬)股票市值(E，百萬元)債務(wù)總額(D，百萬元)Kd0.952.50%6.00%38.25 125 4771 2504.50%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率(10年后)15.00% 8.20% 0.99 8.45%95.02% 4.98% 8.22%2.00%研究所假設(shè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容277.8%8.0%8.4%8.6%7.8%8.0%8.4%8.6%科技FCFF估值證券研究報告2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營運資金的凈變動資本性投資FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價值股票價值每股價值9.615.00% 8.2 20.1 104.9(60.0) 73.267.75,350.55,367.343.03156.015.00% 132.6 23.3 146.4(50.0)252.4215.5352.815.00%299.9 26.4 173.2(50.0)449.4354.6292.615.00%248.7 29.2 64.1(30.0)312.0227.4349.515.00%297.1 31.7 143.1(40.0)431.8290.9384.915.00%327.2 34.5 8.3(50.0)320.0199.2423.815.00%360.2 38.0 7.6(60.0)345.8198.9466.615.00%396.6 42.1 6.7(70.0)375.4199.5490.215.00%416.7 46.6 12.8(70.0)406.1199.4wind經(jīng)濟研究所整理絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表15：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元)WACC變化88.22%永續(xù)增長率變化2.4%2.2%22.0%1.8%1.6%48.4047.2546.1845.1944.2546.5945.5444.5543.6442.7744.9043.9343.0342.1841.3943.3242.4441.6040.8240.0841.8541.0340.2639.5338.85研究所分析相對估值：42.07-44.78元我們選取了英搏爾、麥格米特、匯川技術(shù)三家公司作為可比公司，他們都有車載電源的相關(guān)產(chǎn)品，并且具有一定的行業(yè)影響力和市占率，可以作為欣銳科技的估值參照。1)英搏爾：英搏爾的主要業(yè)務(wù)是電驅(qū)動系統(tǒng)總成與車載電源系統(tǒng)總成。2022年上半年，英搏爾電源總成收入為2.95億元，占比為34%。英搏爾的收入體量與欣銳科技接近，而且銷售收入增速快，業(yè)績成長性較好，與欣銳科技的估值可比性相對較強。2)麥格米特：麥格米特是專業(yè)的定制電源制造商，產(chǎn)品主要用于新能源汽車及軌道交通、智能家電、工業(yè)自動化等領(lǐng)域。2022年上半年，公司產(chǎn)品再新能源及軌道交通行業(yè)實現(xiàn)收入2.5億元，占比為9%。3)匯川技術(shù)：匯川技術(shù)主要從事工業(yè)自動化和新能源相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，是國內(nèi)通用控制領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2022年上半年，公司電驅(qū)、電源及牽引系統(tǒng)的收入由于麥格米特、匯川技術(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，車載電源業(yè)務(wù)的收入占比也相對較低，整體業(yè)績增速相對慢于欣銳科技。英搏爾的業(yè)務(wù)規(guī)模、車載電源產(chǎn)品占比、業(yè)績請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告增速與欣銳科技最為接近，因此其PE估值的參考性也較強。綜合考慮可比公司的估值水平，以及欣銳科技于2021年剛實現(xiàn)扭虧為盈，我們給予欣銳科技2023年31-33倍PE，對應(yīng)股價為42.07-44.78元，距離當(dāng)前股價還有10%-17%的成長空間。投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級欣銳科技是國內(nèi)車載電源系統(tǒng)龍頭企業(yè)，技術(shù)實力雄厚，前瞻布局SIC解決方案，深度收益電動車800V高壓平臺的發(fā)展趨勢；采用板集成的技術(shù)路線，提高了車載電源系統(tǒng)的安全性和可靠性。公司堅定執(zhí)行“品牌向上”戰(zhàn)略，主要客戶包括比年公司的銷售收入分別為20/30/41億元，歸母凈利潤分別為0.52/1.69/3.26億元，對應(yīng)EPS分別為0.42/1.36/2.61億元，PE分別為92/28/15倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表16：欣銳科技可比公司估值表代碼公司簡稱收盤價(元)20220922總市值(億元)2021AEPS2022E2023E2021APE2022E2023E投資評級300681.SZ英搏爾49.9882.750.280.841.76775928買入002851.SZ麥格米特29.530.781.021.40382921無評級300124.SZ匯川技術(shù)57.551,522.751.351.592.06433628無評級平均0.801.151.74864126300745.SZ欣銳科技38.3947.890.200.421.36889228增持資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理注：無評級公司為wind一致性預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告風(fēng)險提示估值的風(fēng)險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在42.07-44.78元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)平均資本成本(WACC)的計算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；加權(quán)平均資本成本(WACC)對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設(shè)無風(fēng)險利率為2.5%、風(fēng)險溢價6.0%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導(dǎo)致WACC計算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成