2023年信用策略報告

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S主線推演：債市偏逆風，短端風險小市場回顧：信用先走牛，11月快速熊策略展望及風險提示1.1

全年看收益率基本上行，利率強于信用，銀行債強于產(chǎn)業(yè)&城投債【信用債綜指跑輸利率債】2022年，公司信用類和銀行債指數(shù)跑輸國債和國開債指數(shù)，主要是因為后者受益于超長債走牛。收益率曲線形態(tài)：收益率基本上行，3Y上行比1Y和5Y多；高等級5-1Y期限利差基本走闊；銀行債比城投&產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)強。信用利差：銀行債信用利差基本壓縮，城投和產(chǎn)業(yè)信用利差基本走闊。市場進攻部位：

1YAA-城投、5Y金融債和5Y中低等級產(chǎn)業(yè)債。2022年信用債收益率、信用利差、期限利差變化2.6%2.6%2.8%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%公司信用類

銀行債國開債國債2022年信用債指數(shù)跑輸利率債22年1-11月指數(shù)漲跌幅3.0%資料來源：Wind，平安證券研究所收益率變化：BP 信用利差變化:BP 期限利差變化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y9.845.148.121.122.51.226.129.17.58.935.332.333.311.36.75.7-24.0-25.6-27.6-29.6-29.615.97.221.955.127.513.236.113.931.935.927.131.1-2.523.227.28.1-16.1-4.7-4.7-34.3-34.31.512.1-12.123.143.230.214.524.216.520.118.17.03.0-13.0-15.039.157.242.230.538.228.526.571.176.275.276.240.262.557.256.257.25.1-31.0-36.082.130.273.516.5-6.9-52.0-45.0-10.935.2-19.521.587.146.0-41.02.02.116.14.2-6.6-6.6-2.9-9.414.211.113.22.2-0.8-3.8-11.9-11.913.11.2-5.9-12.45.018.16.2-3.6-0.9-7.4-16.93.06.1-3.8-5.6-12.9-17.4-7.2-11.8-4.5-5.48.619.013.610.45.0AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA國開債中短票城投債銀行普通債1.1

今年1-10月是震蕩慢牛格局，11月開始進入快熊今年1-10月信用債利率先震蕩后下行再震蕩，5年AAA-產(chǎn)業(yè)債和3年AA（2）城投債累計下行37BP和52BP。1）資金利率1-7月在2.15%附近震蕩（比政策利率高5BP）,8-10月在1.95%附近（比政策利率低5BP）。2)同存利率1-3月在2.55%f附近震蕩，在4-7月大幅下降到接近1.9%，8-10月在1.95%附近震蕩。3）10Y國開利率在1-7月在3.0%附近震蕩，8-10月在2.85%11月市場大幅走熊，5年AAA-產(chǎn)業(yè)債和3年AA（2）城投債累計上行58BP和128BP。1）資金利率在11月上升到2.25%附近（比政策利率高25BP）。2）存單利率在11月上升到2.55%附近。3）10Y國開債上行到2.95%附近。2022年債市走勢分成兩個階段2.72.62.52.42.32.22.12.01.91.8今年以來資金和存單利率走勢分為震蕩慢牛和快熊兩個階段1YAAA-同存利率

FR001利率：1YOMO利率：7D%資料來源：Wind，平安證券研究所1.1

今年1-10月震蕩慢牛主要是因為基本面趨弱以及央行寬松疫情和地產(chǎn)兩個因素導致經(jīng)濟基本面趨弱，企業(yè)融資需求下降。22年4月和22年11月日均新增確診超2000例，7月地產(chǎn)輿情爆發(fā)，這3個月份PMI都大降。央行寬松政策導致融資供給增加。1-10月央行推動降息20BP，降準25BP，銀行存款利率降14BP，5YLPR下降35BP。信用債發(fā)行監(jiān)管較嚴進一步加劇資產(chǎn)荒。1-10月債券利率下行明顯，但是企業(yè)債券存量增速僅上行1.1%，明顯低于以往年份。今年PMI低位震蕩0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0%5%10%15%20%25%30%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-0622年居民去杠桿明顯，企業(yè)和政府融資增速提升住戶社融存量增速 企業(yè)社融存量增速政府社融存量增速（右軸）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%今年資金利率明顯下降，社融及M2增速差明顯下降社融存量同比-M2同比 FR007:1Y（右軸）050010001500200025005352515049484746454420/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/10全國新冠當月日均新增確診人數(shù)（右軸）PMI資料來源：Wind，平安證券研究所1.1

今年11月以來債市大幅走熊主要是政策調整以及理財負反饋變盤原因：地產(chǎn)和防疫政策出現(xiàn)重大調整，債市整體走熊，凈值化后的理財追漲殺跌屬性大幅增強。各品種調整特點：信用債調整幅度大超利率債；城投債調整幅度大于產(chǎn)業(yè)債大于金融債；短端調整更明顯。2022年11月以來信用債收益率、信用利差、期限利差變化資料來源：Wind，平安證券研究所收益率變化：BP 信用利差變化:BP 期限利差變化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y67.871.978.780.757.316.637.739.824.010.8-10.5-12.5-9.5-21.3-21.4-20.459.320.626.08.875.986.766.324.645.833.010.989.989.893.793.755.355.338.638.652.852.822.022.03.93.9-34.5-34.5-38.4-38.481.173.359.429.832.326.1-7.8-21.7-13.9-13.994.182.368.442.841.335.1-11.8-25.7117.1111.375.465.870.342.1-5.8-41.7-35.9129.1116.3113.370.470.477.875.337.137.1-12.8-58.7-45.993.141.872.320.2-22.7-24.2-25.2-42.962.762.755.054.038.537.511.411.414.113.15.24.2-7.7-8.7-6.7-16.5-16.564.765.758.041.513.414.417.18.2-5.21.555.039.514.16.2-0.4-8.2-7.951.340.933.3-10.3-17.9-7.6AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA國開債中短票城投債銀行普通債1.2

民營地產(chǎn)債大規(guī)模違約帶動22年違約率大幅攀升整體信用債違約率小幅上升0.1個百分點：民企上升8個百分點，國企下降0.1個百分點。民企債違約率大升，但民企非地產(chǎn)債違約率大降：民企地產(chǎn)債違約率上升29.6個百分點，民企非地產(chǎn)債下降5.6個百分點。注：12月TTM違約率=近12月新增違約主體存量債規(guī)模/初始存量債券規(guī)模45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10今年民企地產(chǎn)債違約率大升，民企非地產(chǎn)債違約率大降民企債違約率：12月TTM 民營地產(chǎn)債違約率：12月TTM民營非地產(chǎn)債違約率：12月TTM20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%14-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11今年民企債違約率大幅攀升國企債違約率：12月TTM 信用債違約率：12月TTM民企債違約率：12月TTM（右軸）資料來源：Wind，平安證券研究所1.3

杠桿：1-2月市場降杠桿，3-9月加杠桿，10月以來降杠桿今年市場杠桿整體抬升22年市場杠桿率整體較21年上行；

1-2月市場降杠桿，

3-9月加杠桿，

10月以來降杠桿。2022年銀行間平均杠桿率是108.14%，較2021年上升0.77個百分點。趨勢上1-2月市場降杠桿，3-9月加杠桿，10月以來降杠桿。全年看套息空間全部擴大。資金利率小幅上行；3Y套息空間擴大最多。今年套息空間整體抬升105106107108109110111112銀行間債券市場杠桿率（%）MA5資料來源：Wind，平安證券研究所套息空間變化：BP1Y 3Y 5Y3.839.215.116.59.942.215.917.149.221.537.224.233.151.236.234.265.170.213.02.67.7中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA國開債FR007:1Y6.01.4

行業(yè)輪動：金融&城投債凈融大幅縮量，產(chǎn)業(yè)債小幅攀升2022年金融債和城投債凈融縮量較多金融債和城投債凈融同比大降，產(chǎn)業(yè)債低位小幅反彈。金融債同比少增1192億，城投債同比少增9178億，產(chǎn)業(yè)債同比多增6814億，但產(chǎn)業(yè)債凈融上升主要是因為低基數(shù)。從板塊余額增速看，金融債與城投債大幅回落，產(chǎn)業(yè)債低位小幅攀升。產(chǎn)業(yè)債中地產(chǎn)和其他產(chǎn)業(yè)融資修復，公用事業(yè)整體表現(xiàn)一般。房地產(chǎn)業(yè)同比多增1895億元，其他產(chǎn)業(yè)同比多增11281億元，公用事業(yè)同比少增892億元。注：本文的金融債含NCD，不含政金債資料來源：Wind，平安證券研究所，35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11金融債三板塊信用債余額增速城投債產(chǎn)業(yè)債1.4

行業(yè)輪動：主流行業(yè)利差升，上游和銀行略好；汽車、傳媒和醫(yī)藥利差降主流行業(yè)中上游行業(yè)和銀行利差上升幅度更低。煤炭、有色、化工和銀行利差上升較少，前三者與基本面有供給側支撐有關，銀行主要受益于風險偏好下行。非主流行業(yè)中部分政策利好的下游行業(yè)表現(xiàn)更好，汽車、傳媒和醫(yī)藥利差壓縮。非主流行業(yè)中表現(xiàn)較好的有部分汽車、醫(yī)藥生物和傳媒，主要集中在政策補貼的行業(yè)。主流行業(yè)信用利差變化非主流行業(yè)利差變化大類板塊波動率分類細分行業(yè)信用利差變化：BP高煤炭4.4上中游周期高有色金屬10.3（12.3BP）高化工4.6高鋼鐵29.9房地產(chǎn)（35.7BP）低房地產(chǎn)35.73.728.1低低低22.0城投（31.7BP）中銀行證券AMC等城投31.7主流行業(yè)平均（24.4BP）金融（18.0BP）分類變化：BP類變化：BP低燃氣9.3中汽車-36.8公用事業(yè)低電力9.2低電子43.9資料來源：Wind，平安證券研究所大類板塊波動率細分行業(yè)信用利差大類板塊波動率分細分行業(yè)信用利差17.612.9低低12.329.521.8低低低-11.245.931.6中中中中中新能源食品飲料傳媒休閑服務醫(yī)藥生物-18.7低14.019.818.9中中交通運輸國防軍工機械設備電氣設備建筑材料投資平臺建筑裝飾商業(yè)貿易21.1下游消費（7.3BP）非主流平均（14.2BP）（12.1BP）中游制造（27.3BP）類金融（20.0BP）1.4

行業(yè)輪動：金融債隱含評級凈調高，城投債和產(chǎn)業(yè)債均凈調低金融債隱含評級調整強于城投和產(chǎn)業(yè)債，顯示市場在券種選擇上更趨謹慎。我們用“隱含評級調高率-調低率”可以看出市場對某類債券的偏好是否加強，用“隱含評級調高率+調低率”可以看出某類債券分化程度的高低。三大板塊：金融債隱含評級凈調高率（調高率-調低率）為5.2

，而城投債和產(chǎn)業(yè)債分別是-0.4

和-4.3。產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)：房地產(chǎn)債隱含評級凈下調率高達33.1

，大幅超過其他行業(yè)，而電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)行業(yè)凈調高率達3.7

，剔除地產(chǎn)債后產(chǎn)業(yè)債隱含評級凈上調率為-0.8。三大板塊隱含評級調整情況產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)隱含評級調整情況調高率-調低率調高率+調低率存量支數(shù)占比房地產(chǎn)業(yè)-33.133.110.8建筑業(yè)-3.43.47.4金融業(yè)0.15.48.3文化、體育和娛樂業(yè)-14.514.50.6信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)3.43.40.6綜合1.68.818.0租賃和商務服務業(yè)-12.113.47.7交通運輸、倉儲和郵政業(yè)2.45.38.2批發(fā)和零售業(yè)-3.74.54.8制造業(yè)0.44.314.0電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)-0.50.711.8采礦業(yè)3.74.87.1科學研究和技術服務業(yè)-12.512.50.1農、林、牧、漁業(yè)-1.91.90.5調高率-調低率調高率+調低率存量支數(shù)占比金融債5.28.936.6城投債-0.47.641.3產(chǎn)業(yè)債-4.38.622.1城投&產(chǎn)業(yè)-1.78.063.4三類合計0.88.3100資料來源：Wind，平安證券研究所1.5

城投分區(qū)域觀察：投資者在“好省份”下沉城投分區(qū)域一二級表現(xiàn)投資級省份整體表現(xiàn)強于高收益級省份。我們定義利差標準差高于45BP的省份為高收益級省份。我們用余額增速觀察一級市場，用信用利差變化（還用“隱含評級上調率-下調率”輔助）觀察二級市場。整體來看高收益級省份表現(xiàn)更差，而全市場看隱含AA-城投利差壓縮超過中高等級。矛盾的原因可能是市場在投資級省份中下沉較多，而投資級省份城投債規(guī)模明顯超過高收益級。具體結論如下：1）一二級均強：河南、廣東、浙江和四川。四省均是投資級省份。河南的好轉更多是永煤違約沖擊后的反轉，廣東和浙江是傳統(tǒng)的強省，今年余額增速和隱含評級都上調較多，四川作為中等省份表現(xiàn)較強可能得益于金融資源的流入。2）一二級均弱：廣西、內蒙、青海、甘肅、云南和貴州。五省都是高收益級省份，

22年廣西柳州、甘肅蘭州和貴州遵義都爆發(fā)較大的負面輿情。3）一級弱二級強：遼寧和天津。二者均屬于高收益級省份。遼寧改善最明顯，可能主要是受益于債券存量規(guī)模低。天津實際改善較少，利差壓縮主要是因為短債占比大幅提升。4）一級強二級弱：河北和福建。二者都是投資級省份。二者信用利差走闊可能更主要是因為債市走熊。河北隱含評級下調較多主要是受到曹妃甸國投的影響。余額

信用利差變隱含評級上調增速 化：BP 率-下調率一二級均強河南22.2-56.30.8廣東15.0-1.71.4浙江12.918.92.0四川12.4-6.3一二級均弱-1.6廣西-54.1105.2-31.6內蒙古-37.1空空青海-27.4空-15.8甘肅-25.2空-37.2云南-11.569.8-11.1貴州-6.0113.3一級弱二級強-38.5遼寧-11.1-230.0空天津0.5-49.6一級強二級弱-1.0河北21.613.5-6.2福建18.216.3-0.3資料來源：Wind，平安證券研究所1.6

產(chǎn)品：銀行二永點差大幅走闊，AA（2）城投永續(xù)點差大幅壓縮2022年產(chǎn)品點差漲跌互現(xiàn)，銀行二永點差多走闊，城投&產(chǎn)業(yè)點差多壓縮，AA（2）城投永續(xù)點差壓縮最多。產(chǎn)品點差是以產(chǎn)品收益率-同期限&信用等級普通信用債收益率，反映了條款的估值溢價水平。ABS點差均壓縮，RMBS點差壓縮最多。產(chǎn)業(yè)&城投的永續(xù)與私募點差基本壓縮，私募點差整體壓縮多于永續(xù)。點差壓縮最多的是AA(2)城投，5Y產(chǎn)業(yè)AA+永續(xù)點差走闊較多，表明市場在通過挖掘中等資質城投永續(xù)點差來增厚收益。銀行二永點差多數(shù)走闊，3-5Y走闊最多，中低等級少部分壓縮。ABS點差變化情況產(chǎn)業(yè)債、城投債和銀行債條款點差變化情況資料來源：Wind，平安證券研究所單位：BP企業(yè)ABS對公貸款

消費金融RMBS1YAAA點差-21.4-11.2-10.0-39.61Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永續(xù)點差變化：BP 私募點差變化:BP7.01.0 1.4-13.0-11.0-15.0-1.0 0.43.0-3.01.0-3.0-4.01.03.09.0 8.015.0-11.0 -8.03.01.00.0-25.0-8.0-6.0-3.09.5 6.05.0-8.014.55.011.0-9.0 -9.06.5-16.0 -16.01.0-11.0 -13.0-56.5-53.0-39.0-6.0-14.0-3.0永續(xù)點差變化：BP 二級點差變化:BP22.921.952.6 52.854.5 53.826.039.5 40.529.929.248.844.3-8.125.510.844.834.33.944.419.8-5.826.819.3AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2)AAAAAA-AA+AA產(chǎn)業(yè)城投銀行小結：從震蕩慢牛到快速走熊整體走熊，1-10月震蕩慢牛，11月以來快速走熊1全年看收益率基本上行，產(chǎn)業(yè)&城投債信用利差基本走闊，銀行信用利差基本壓縮。1-10月是震蕩慢牛格局，11月開始進入快熊，信用走熊幅度大超利率。2 市場下沉偏好短期城投，久期杠桿偏好金融債，產(chǎn)業(yè)債整體相對較強22年市場杠桿率整體較21年上行；1-2月市場降杠桿，3-9月加杠桿，10月以來降杠桿。市場信用下偏短久期城投，久期杠桿策略偏好金融債，產(chǎn)業(yè)債（剔除地產(chǎn)）表現(xiàn)相對較好。產(chǎn)業(yè)債中汽車、傳媒、醫(yī)藥走強，各區(qū)域中強省表現(xiàn)更強，品種點差多數(shù)走闊3汽車、傳媒和醫(yī)藥走強，可能是受到政策或疫情的支撐；煤、有色、化工相對抗跌，是受到供給側支撐。各省份中高收益級省份多數(shù)一二級均差，投資級中的河南、廣東、浙江和四川一二級均強。品種利差方面銀行二永點差大幅走闊，AA（2）城投永續(xù)點差大幅壓縮。4 46家民營地產(chǎn)違約，帶動違約率高企1-11月新增違約主體有66家，已經(jīng)超過歷史上數(shù)量最多的2020年（64家），其中46家都是地產(chǎn)企業(yè)。12個月TTM民營地產(chǎn)違約率高達39.6%，較21年上行30%；民營非地產(chǎn)債違約率僅2%，較21年下降5.6%。目錄C

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S主線推演：債市偏逆風，短端風險小市場回顧：信用先走牛，11月快速熊策略展望及風險提示62.1

大勢判斷：明年上半年短端風險可控，信用債估值吸引力開始顯現(xiàn)明年上半年長端利率有上行壓力，但短端風險可控：

貨幣政策短期內未達到收緊的條件，資金價格相對可控，

中短端面臨的風險有限。等待11-12月理財子贖回等壓信用債收益率、信用利差和期限利差歷史分位收益率絕對水平： 歷史分位數(shù)：收益率 信用利差 期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.853.363.4930.232.026.943.397.283.781.442.916.8AAA-2.973.483.6132.234.527.548.896.380.477.741.015.5AA+3.093.683.8134.941.629.351.896.586.588.141.313.6AA3.323.934.1335.535.017.851.582.848.661.028.618.2AA-5.716.326.5269.367.236.394.499.983.551.116.314.3AAA2.983.373.5735.231.728.555.285.480.256.136.130.8AA+3.273.663.9446.842.535.772.795.697.347.237.432.1AA3.714.094.2663.458.739.494.297.294.535.322.97.3AA(2)3.994.394.6661.252.134.390.790.075.019.217.211.7AA-5.256.606.9158.688.476.975.899.997.888.861.113.3AAA2.692.963.1524.526.115.923.424.618.634.825.831.4AAA-2.712.983.1724.624.115.319.716.99.232.024.031.0AA+2.793.103.2926.125.916.121.525.29.437.347.067.0AA2.943.253.4628.923.013.927.519.98.949.738.932.0開債2.402.762.9227.425.921.522.420.528.3中力過去后，

關注中短端品種機會。短票目前信用債估值明顯比利率債有吸引力，城投債明顯比產(chǎn)業(yè)債和城金融債有吸引力。1YAA(2)城投債

投收益率已經(jīng)接近4%，歷史分位數(shù)

債達到61%，信用利差歷史分位數(shù)達到91%。銀行債國資料來源：wind，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2017年1月4日2.1

大勢判斷：信用債可能進一步調整，但短債持有到期已經(jīng)具備較高價值債市逆風環(huán)境下建議關注目前已經(jīng)具備較高價值的短端信用債與21年利率高點相比，目前短久期中等資質城投債收益率已經(jīng)較有價值。21

年初10

年國債和國開利率高點分別比目前點位高41BP和75BP。1Y和3YAA城投債收益率高點分別高27BP和29BP。1YAA城投債利率近期和票據(jù)利率已經(jīng)大幅背離。23年財政政策積極程度較高，且AA城投信用資質居50%分位，違約概率根低。目前中短端中等資質信用債收益率距離上輪高點不到30BP目前長端利率債收益率距離上輪高點仍較遠債券利率與票據(jù)利率已經(jīng)出現(xiàn)嚴重背離資料來源：Wind，平安證券研究所2.2

套息策略：貨幣難收緊，套息較可行實體融資仍虛弱，貨幣政策難收緊。央行貨幣政策轉向一般在實體融資企穩(wěn)后。參照19年9月和11月央行分別降準和降息5BP，截至當年11月實體融資同比自低點累計回升1個百分點。另外解決地產(chǎn)問題也需要降息打開LPR空間。套息空間較高，明年仍有機會。目前套息空間歷史分位數(shù)基本在50%以上，AA+和AA城投債超過70%。明年上半年資金成本大幅上行概率較小，因此套息策略仍較可行。套息空間水平和歷史分位數(shù)-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.07.508.509.5010.5011.5012.5013.5014.50實體融資同比M2-社融：同比（右軸逆序）22年穩(wěn)增長政策發(fā)力，但實體融資并未企穩(wěn)（%）資料來源：Wind，平安證券研究所套息空間：BP 歷史分位水平：%1Y 3Y 5Y 1Y 3Y

5Y59.2110.5122.856.965.848.671.0122.4135.159.359.767.750.383.0142.4155.176.152.452.872.0110.9130.961.158.8101.6139.8167.970.378.573.374.5145.6183.3200.4 82.8 83.314.450.366.2 61.043.527.6中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA225.874.6國開債FR007:1Y2.3

產(chǎn)品票息：可以關注短久期條款機會條款點差整體不高，債市逆風環(huán)境下建議關注短久期，銀行二永更值得關注條款點差歷史分位數(shù)普遍較低，企業(yè)ABS和消費金融點差較高。1）ABS點差：歷史分位數(shù)基本在7%以下。2）產(chǎn)業(yè)&城投永續(xù)點差：歷史分位數(shù)均在33%以下，1YAAA產(chǎn)業(yè)最高達32%。3）產(chǎn)業(yè)&城投私募點差：產(chǎn)業(yè)歷史分位數(shù)在3-12%，城投在24-30%。4）銀行二永點差：歷史分位數(shù)在72-100%。條款點差整體在9-69BP之間，其中二永點差最高。ABS點差及歷史分位數(shù)AAA產(chǎn)業(yè)債、城投債和銀行債條款點差及歷史分位數(shù)1YAAA點差：BP歷史分位：%企業(yè)ABS 對公貸款

消費金融 RMBS15.112.76.9-28.10.02.37.10.11Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永續(xù)點差歷史分位： 私募or二級點差歷史分位：產(chǎn)業(yè)32.028.126.93.28.612.0城投24.225.017.229.126.424.5銀行72.899.999.984.599.194.7永續(xù)點差：BP私募or二級點差：BP產(chǎn)業(yè)23.823.924.39.821.923.3城投25.134.935.015.923.924.0銀行51.589.087.742.266.862.2資料來源：wind，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2017年1月4日2.4

行業(yè)：電氣設備、鋼鐵最有估值優(yōu)勢整體看除了個別行業(yè)以外，大部分行業(yè)估值相對均衡。主流行業(yè)中：僅地產(chǎn)、鋼鐵、城投利差在100BP以上；僅證券和AMC等行業(yè)歷史分位數(shù)超90%，其余均在90%以下。非主流行業(yè)：僅電氣設備、汽車和休閑服務利差超過100BP；汽車歷史分位數(shù)達63%，電子和電力達61%，其余均在60%以下。主流行業(yè)歷史分位數(shù)非主流行業(yè)歷史分位數(shù)大類板塊細分行業(yè)波動率 歷史分

利差：分類 位數(shù) BP22.8%84.435.7%77.323.7%62.3高高高高煤炭有色金屬化工鋼鐵61.3%106.7房地產(chǎn)（66.9%）房地產(chǎn)66.9%99.935.4%38.2低低低低92.3%90.6%81.079.9中銀行證券AMC等城投109.555.4%57.7%89.6上中游周期（35.9%）主流行業(yè)平均金融（72.7%）城投（55.4%）大類板塊波動率分類細分行業(yè)歷史分

利差：位 BP大類板塊波動率分類細分行業(yè)歷史分 利差：位 BP44.170.3中62.8108.861.152.761.091.568.862.4低 燃氣低 電力低

交通運輸?shù)?國防軍工45.544.346.5汽車低 電子低 新能源 28.9低 食品飲料47.879.7中機械設備39.978.7低傳媒17.972.9中電氣設備39.9118.2中休閑服務44.8105.9中低中中建筑材料投資平臺建筑裝飾商業(yè)貿易44.853.829.336.564.988.377.087.4非主流中 醫(yī)藥生物行業(yè)平均61.141.454.678.2下游消費（46.3

）公用事業(yè)（48.7

）中游制造（41.5

）類金融（39.9

）資料來源：wind，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2017年1月4日2.5

城投：基建短期和中期重要性提升，22年城投政策環(huán)境持續(xù)友好“適度超前基建”和“全面加強基建”表明基建重要性在短期和中期都得到加強，今年基建投資增速從0.2%上升到11.4%1）短期穩(wěn)增長壓力大，因此中央經(jīng)濟工作會議提出“適度超前基建”。2）中央財經(jīng)委會議將基建的定位進一步提升到“全面建設社會主義現(xiàn)代化國家”的“堅實基礎”，還提到”既要算經(jīng)濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命周期綜合效益”?；ㄖ匾源蠓嵘尘跋?，財政和準財政積極發(fā)力，央行也提出“保障融資平臺公司合理融資需求”。1）今年兩本賬財政財政自給率為77.2%，僅高于20年的76%；

PSL與政策行配合加大對城投融資支持。2）21年提出“抓實化解地方政府隱性債務”。22年提出“防范處置風險的風險”，強化對“風險化解的支持力度”；央行在4月發(fā)文提出“保障融資平臺公司合理融資需求”。今年基建投資對固投的拉動非常明顯50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08地產(chǎn)投資累計增速基建投資累計增速制造業(yè)投資累計增速固投累計增速-2000-1000010002000300040002.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%22/1122/0922/0722/0522/0322/0121/1121/0921/0721/0521/0321/0120/1120/0920/0720/0520/0320/0119/1119/0919/0719/0519/0319/01今年準財政罕見發(fā)力PSL凈增：億元（右軸）PSL利率資料來源：Wind，平安證券研究所2.5

城投：監(jiān)管政策上半年預計維持寬松，下半年收緊壓力加大上半年穩(wěn)增長壓力下，

財政前置背景下城投監(jiān)管政策料仍寬松：1）11月PMI在收縮區(qū)間進一步下降，明年3月又逢政府換屆；2）12

月政治局會議要求23

年財政政策加力提效，表述上比22年更積極；3）11月發(fā)改委連開四次會議要求做好明年政策性開發(fā)性金融工具項目儲備，11月地方專項債提前批額度下達，

額度上升明顯。下半年穩(wěn)增長壓力減輕，城投監(jiān)管政策收緊概率大：

政策行發(fā)力會增加地方政府債務負擔，

而近期政府出臺三大政策呵護地產(chǎn)，還將設備更新貸款利率壓低到0.7%，若此類政策刺激經(jīng)濟逐步復蘇，就會促使政府降低對城投的依賴。11月發(fā)改委連開四次會議督促政策性開發(fā)性金融工具2023年專項債提前批下達時間早且額度上升明顯資料來源：Wind，平安證券研究所財政政策積極程度的表述2018年預算報告繼續(xù)實施積極的財政政策，增強財政可持續(xù)性2019年預算報告積極的財政政策要加力提效2020年預算報告積極的財政政策要更加積極有為2021年預算報告積極的財政政策要提質增效、更可持續(xù)2022年預算報告積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)22年12月政治局會議積極的財政政策要加力提效時間內容11月9日加大督促協(xié)調力度，落實好日調度和周報告制度要進一步做好要素保障和配套融資強化基金項目監(jiān)管加強宣傳解讀，正確引導社會預期做好項目儲備和項目前期工作，為明年擴大有效投資打好基礎。11月18日督促指導地方推進政策性開發(fā)性金融工具已簽約投放項目加快開工建設，盡快形成更多實物工作量做好項目儲備和項目前期工作，為明年擴大有效投資打好基礎11月25日督促基金項目加快開工建設，盡快形成實物工作量11月30日加快推進項目建設和資金支付進度，爭取形成更多實物工作量2.5

城投：城投債凈融預計仍下降今年城投債凈融縮量明顯，尤其是低等級。今年1-11城投債凈融縮量明顯，同時凈融中AA級占比大幅下降。政策行貸款及配套融資會是城投增量融資來源，而債券凈融預計仍下降。債券這個融資方式本身就更具風險傳染性，對于城投而言，債券更易新增隱債和虛假化債，因此城投債發(fā)行限制較高，預計23年政策行貸款及其配套融資會繼續(xù)充當城投新增融資的主角。AA城投債凈融縮量最明顯40%45%50%55%60%65%2400230022002100200019001800170016001500近期云南省屬國企債縮量明顯，高收益?zhèn)?隱含評級不高于AA-）占比明顯下降云南省級國企存量債券規(guī)模：億元云南省級國企債中高收益?zhèn)急龋?（右軸）資料來源：Wind，平安證券研究所2.5

城投：債券兌付預計仍很優(yōu)先遵義道橋、蘭州城投和云南康旅相關事件均顯示當前確保債券兌付在國企債務管控中仍具有很高的優(yōu)先級。7月份遵義道橋宣布對銀行貸款展期20年并降息，而債券不展期。8月份蘭州城投通過資產(chǎn)轉讓完成債券延期兌付。9月份云南康旅宣布對除ABS之外的存續(xù)債券全部進行提前兌付。23年政府預計仍會優(yōu)先確保債券兌付。債券是公開債務，違約后影響更惡劣因此永煤違約后全國各級政府要求優(yōu)先兌付債券。今年四季度咸陽、甘肅、南京和長春等多個地方繼續(xù)強調確保國企債券優(yōu)先兌付，尤其是甘肅省政府明確指出要確保蘭州建投公開市場債券剛性兌付。四季度多個地方政府發(fā)文表示確保債券兌付資料來源：Wind，平安證券研究所地方時間內容咸陽市政府10月26日國有資本投資運營公司要堅決杜絕惡性債券違約事件和逃廢債等違法違規(guī)行為甘肅省政府11月7日加強債券市場風險監(jiān)測預警，對重點發(fā)債企業(yè)逐筆督促落實償債資金來源，對存在兌付風險的到期債券，第一時間進行預警并介入處置，確保所有債券均按期足額兌付。特別是持續(xù)深入開展蘭州建投風險處置化解工作，確保蘭州建投公開市場債券剛性兌付。南京國資委11月21日對債務負擔重、營運資金緊張、資金鏈脆弱等高風險企業(yè)要建立重點監(jiān)測名單，動態(tài)監(jiān)測經(jīng)營現(xiàn)金流和債務期限的匹配情況，著力提升重大風險監(jiān)測能力，及時啟動應急處置預案，杜絕債券市場違約行為，防止發(fā)生流動性風險。長春審計局11月29日督促企業(yè)“一企一策”制定債務風險管控制度，準確預判債務償付高峰期，積極拓寬融資渠道，優(yōu)化債務結構；重點防控國企債券違約風險，提前做好兌付資金接續(xù)安排2.5

城投：下沉仍有機會，但須控制久期9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%350300250200150100500下沉仍有機會，但須控制久期在半年以內1）中期看城投債務約束會加強，但政治局會議顯示23年基建穩(wěn)增長訴求仍很高，城投政策半年內預計仍寬松；2）明年社融增速預計能逐步回暖，利好AA-信用利差壓縮（22年下半年城投債凈融繼續(xù)收縮，帶動了利差下行）；3）債券凈融縮量較可能延續(xù)，地方政府仍會積極支持優(yōu)先兌付債券；4）目前1YAA-城投債信用利差歷史分位數(shù)仍高達76%。下半年城投債信用利差明顯壓縮可能是因為城投債凈融縮量明顯1YAA(2)城投信用利差：BP 1YAA-城投信用利差：BP 社融存量增速（逆序，右軸）資料來源：Wind，平安證券研究所2.5

城投：強省財政自給率下降較多，但家底仍厚資料來源：Wind，各地統(tǒng)計局，平安證券研究所財賦重鎮(zhèn)財政自給率下降更多但家底仍厚；少數(shù)資源型省份財政自給率上升去年財政自給率超過全國平均水平的省份（京滬江浙津閩魯粵）在今年仍超過，但自給率下降幅度大幅超過全國平均水平。少量資源型省份財政自給率上升，其中山西和內蒙上升幅度最大；去年此兩省財政自給率低于全國平均，今年則超過。大部分省份財政自給率下降，少數(shù)資源型省份上升1-8月一般預算自給率自給率同比變化1-8月一般預算收入同比增速(自然口徑）1-8月一般預算自給率自給率同比變化1-8月一般預算收入同比增速(自然口徑）上海102.2-23.6-14.2重慶43.7-10.0-15.3北京80.1-13.1-8.8湖北42.4-7.2-8.1浙江79.4-16.9-6.4四川41.2-4.6-2.8廣東72.1-11.8-10.9河南40.9-0.6-2.5天津70.9-9.8-24.9海南40.6-9.1-15.9山西69.010.328.4湖南35.3-6.5-7.7福建68.6-9.3-5.6新疆31.93.517.0江蘇67.6-11.3-14.0貴州31.9-7.4-10.3山東62.3-9.5-6.4寧夏29.1-3.21.8內蒙古54.46.531.7廣西27.3-5.2-12.5合計52.0-7.1-6.5云南26.3-6.5-17.3陜西51.31.117.6黑龍江23.0-2.6-3.1河北47.7-4.5-4.6吉林21.7-14.1-37.3江西46.0-0.72.1甘肅20.9-3.3-4.5安徽44.5-5.4-0.5青海17.7-2.6-6.6遼寧43.8-9.6-11.4西藏8.9-1.8-11.52.5

城投：從區(qū)域社融角度看，高收益省份繼續(xù)偏弱排除掉較特殊的西藏，社融增速后10名全是高收益省份。區(qū)域社融增速排名前10的全是投資級省份，其中四川、安徽、河北和湖北增速較去年進一步提升。區(qū)域社融增速排名后10的全是高收益級省份，其中寧夏、內蒙、西藏和青海增速較去年有所提升。高收益級省份社融普遍偏弱（標紅是該列數(shù)據(jù)最大10項，標綠是該列數(shù)據(jù)最小10項）22年10月社融存量增速社融存量增速同比變化2022/10信用債存量增速信用債存量增速同比變化22年10月社融存量增速社融存量增速同比變化2022/10信用債存量增速信用債存量增速同比變化四川16.12.118.7-1.6山西10.32.32.615.3安徽15.62.917.06.4重慶10.2-2.110.93.7浙江14.9-1.917.0-15.6上海10.0-0.12.36.5江西14.6-1.013.9-14.6貴州9.4-0.5-6.0-9.3河北14.13.38.023.3甘肅8.7-0.7-27.3-34.9江蘇14.0-0.59.0-10.8北京8.53.62.52.8新疆13.30.62.110.5云南8.3-1.1-5.311.0山東13.0-0.914.1-0.8吉林7.6-1.3-8.7-8.0湖北13.01.510.5-3.6寧夏7.34.012.624.4福建12.60.310.87.3內蒙古6.80.914.854.2湖南12.3-0.38.7-2.1黑龍江6.1-1.1-19.43.5廣東12.1-2.17.9-4.3海南6.00.0-3.6-0.9廣西11.8-2.04.0-7.7西藏5.80.725.2-11.7合計11.60.07.81.1青海4.20.7-20.6-7.8陜西11.4-0.614.96.4天津3.5-2.1-3.815.6河南10.6-0.519.320.3遼寧2.80.0-10.715.0資料來源：Wind，平安證券研究所2.5

城投：仍建議主流機構在投資級省份下沉建議主流機構在投資級省份中挖掘下沉機會，可關注江西和陜西。此兩省信用利差相對較高，且區(qū)域社融和財政收入表現(xiàn)均較好。對于風險偏好相對較高且以短債持有到期為目的的機構而言，可以對城投債余額較低的高收益省份樂觀一點。例如：青海、內蒙、黑龍江和遼寧，尤其可以關注黑龍江和遼寧（今年以來信用利差壓縮較多）。目前強省弱省城投債利差分化極大江浙地區(qū)城投債余額相對較高信用利歷史分位信用利歷史分位差：BP數(shù)差：BP數(shù)云南456.399.9北京72.455.2青海898.199.9福建99.253.5貴州623.699.3安徽116.452.0吉林254.994.7河南108.351.8陜西198.594.3山東120.649.3天津325.892.5遼寧240.449.2江西143.585.7山西117.742.1黑龍江403.383.8湖北105.839.7廣西293.283.0江蘇110.539.2河北130.875.1廣東53.338.1浙江108.372.6四川84.932.9新疆134.165.9湖南122.431.5上海75.158.4重慶84.910.9資料來源：Wind，平安證券研究所2.6

地產(chǎn)：金融16條是支持地產(chǎn)的金融政策的集大成者資料來源：央行網(wǎng)站，平安證券研究所開發(fā)貸：對國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁；區(qū)分項目子公司風險與集團控股公司風險個貸：因城施策實施好差別化住房信貸政策（9月底已經(jīng)放開部分城市個貸利率下限）穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放支持開發(fā)貸和信托貸款展期，不下調貸款分類支持優(yōu)質房企發(fā)債鼓勵信托等資管產(chǎn)品支持地產(chǎn)融資保障地產(chǎn)融資并購融資：支持并購貸，支持AMC參與不良處置，支持金融機構發(fā)行并購主體金融債券積極探索市場化支持方式受困房企風險化解鼓勵對個貸延期還本付息有條件允許延期個貸不影響征信延長房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排階段性優(yōu)化房地產(chǎn)項目并購融資政策優(yōu)化住房租賃信貸服務拓寬住房租賃市場多元化融資渠道其他“保交樓”專項借款：支持已售逾期難交付住宅項目配套融資：剩余貨值不足的項目也可以在別處落實還款來源積極支持保交樓2.6

地產(chǎn)：第一支箭保交樓和保優(yōu)質主體今年11月六大行與各類房企簽訂合作協(xié)議今年11月六大行與房企簽訂合作協(xié)議的內容資料來源：

Wind，平安證券研究所保交樓有央行定向金融政策支持：8月29日央行確定2000億元保交樓專項借款額度；11月央行擬提供2000億元免息再貸款支持商業(yè)銀行投放保交樓配套融資11月份六大行與房企簽訂約2萬億意向融資協(xié)議，實際落地還有較大變數(shù)：具體合作內容有11項，其中出現(xiàn)5次的有房開貸、并購貸和債券投資，出現(xiàn)4次的有個人按揭貸和債券承銷；共和18家房企簽訂協(xié)議，具體包括6家央企、7家民企、3家混改企業(yè)和2家地方國企。這18家房企均未出現(xiàn)債務違約，美的置業(yè)、龍湖集團和萬科集團獲得的支持次數(shù)最多。2.6

地產(chǎn)：第二支箭更傾向于保優(yōu)質主體今年3月以來“第二支箭”政策分為兩大階段第二支箭也有央行定向支持：商業(yè)銀行購買房企債券后可憑借購買憑證以很低的成本去央行借到一筆等額資金。目前中債增擔保的地產(chǎn)債已經(jīng)達115億元，其中龍湖、美的和新城各兩支：今年兩會到11月是探索試點階段，11月8日協(xié)會官宣后就是全面落地階段。中債增擔保的10支債券中龍湖、美的和新城各出現(xiàn)兩次。11月交易商協(xié)會已受理950億元非國營地產(chǎn)儲架發(fā)行計劃。目前已經(jīng)有5家房企儲架發(fā)行計劃獲得協(xié)會批準20015015015020050150100200250280300萬科龍湖集團美的置業(yè)新城控股金地金輝儲架額度：億元資料來源：

Wind，平安證券研究所2.6

地產(chǎn)：第三支箭更多是放松股權融資限制而非直接資金支持11月以來已經(jīng)有16家A股和3家H股房企擬進行股票再融資資料來源：

Wind，平安證券研究所第三支箭政策并不涉及央行投放資金，市場化程度高，能否成功發(fā)行主要看市場信心。目前已經(jīng)有16家A股上市房企宣布擬開展再融資，基本都是定增，另有三家H股公司進行配股。房企公告日期再融資方式房企公告日期再融資方式北新路橋2022/11/29定增金科股份2022/12/5定增福星股份2022/11/29定增華發(fā)股份2022/12/5定增世茂股份2022/11/30定增嘉凱城2022/12/6定增大名城2022/11/30定增碧桂園2022/11/15配股新湖中寶2022/11/30定增雅居樂2022/11/16配股天地源2022/12/1定增建發(fā)國際2022/11/30配股華夏幸福2022/12/2定增陸家嘴2022/12/1重組萬科A2022/12/2定增格力地產(chǎn)2022/12/3重組上海外高橋2022/12/5定增招商蛇口2022/12/5重組冠城大通2022/12/5定增2.6

地產(chǎn)：政策支持較多的投資級主體利差仍小幅上升，高收益級大降資料來源：dm，平安證券研究所重點關注政策支持較多的隱含評級不高于AA且未出現(xiàn)違約的主體：投資級中的隱含AA（美的置業(yè)和綠城集團）：政策利好之下，信用利差仍緩慢上升，可能是受到流動性收緊的沖擊。高收益級中的隱含AA-和A+（龍湖和新城）：新城信用利差在年初就迅速攀升到高位，之后持續(xù)震蕩，11月利差大降；龍湖信用利差在8月和10月經(jīng)歷兩輪大幅上行，11月利差大降。高收益級中的隱含A（

碧桂園）：碧桂園信用利差基本和民營地產(chǎn)債信用利差同步，8月、10-11月利差大幅上行，11月底開始利差大降。民營地產(chǎn)債和碧桂園信用利差高位回落房地產(chǎn),公募,民企

碧桂園BP1