2023年上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的探討

畢業(yè)論文題目：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的探討學(xué)院：專業(yè)：會計學(xué)學(xué)生姓名：指導(dǎo)教師：摘要上市公司的公司治理問題歷來頗受學(xué)術(shù)界和實務(wù)界學(xué)者、專家的廣泛關(guān)注，特別是安然事件以后，各國都根據(jù)自身的實際情況，對公司治理問題進行了更為深刻的探索與實踐，并取得很大收獲。本文回顧了公司治理的發(fā)展歷史，分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并提出了上市公司以再融資的方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，以電子工作網(wǎng)站為所有者、經(jīng)營者和公司之間搭建互相監(jiān)督的平臺以推動獨立董事制度的順利實行，進而提高公司治理績效的觀點。公司治理問題作為一個多角度多層次的課題，涉及到公司的方方面面。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，其狀況在很大限度上影響著公司治理機制的發(fā)揮。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對我國上市公司治理中存在的一些問題進行剖析。本文研究的重要問題涉及：(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機制有哪些影響，這些影響是如何發(fā)生的；(2)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的特點；(3)針對中國實際，如何優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理。本文針對我國上市公司存在的問題，通過資料分析和國際治理經(jīng)驗的借鑒，提出解決我國公司治理問題的方案。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理，公司治理機制，上市公司AbstractFortheproblemofthelistedcompanymanagementiswidelyconcernedbytheexpertsandscholarsofacademiccirclesandrealbusinesscircles,andaftertheaffairsofEnron,allcountries,accordingtotheactualcircumstanceofthemselves,havecarriedonthedeeperquestandpracticeaimingattheproblemofthecompanymanagement,andobtainedtoharvestverygreatly.Theauthorofthisarticlereviewsthedevelopmenthistoryofcompanymanagement,andanalysesownershipofasharestructureofChineselistedcompany.Atthesametime,sheemphasizesthatlistedcompaniesshouldtakemargininadvantageinordertoimprovetheownershipofasharestructure,andwiththepurposeofadvancingtheindependentboardsystem,theyshouldusethewayofelectronicwebsitetosuperviseamongtheowner,theoperatorandthecompany,thenenhancestheviewpointofthecompanymanageachievements.Corporategovernancerelatestodifferentquestions.Theownershipstructureisthefoundationofthecorporateequitystructure,itsconditionaffectsthecompanyhowtogovernthemechanismtoagreatextent.ThesubjectofthedissertationistheanalysistheproblemofcorporategovernanceinChinafromthepointofownershipstructure.Therearemainlythreeissue:(1)Theimpactsoftheownershipstructureonthegovernancemechanismandhowtheytakeplace.(2)Thedifferentcharacteristicsofcorporategovernanceinthedifferentownershipstructures.(3)Howtoadjusttheownershipstructuretoimprovethecorporategovernance.Baseontheabovestudying,thelastpartgivessomesuggestionsabouthowtoadjusttheownershipstructureandtoimprovethecorporategovernance.Keywords:corporategovernance,ownershipstructure,governancemechanism,listedcompany；目錄摘要 IAbstract II目錄 III第1章股權(quán)結(jié)構(gòu)概述 11.1股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義及類型 11.2我國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)他點 21.2.1股權(quán)高度集中，重要集中在政府手中 21.2.2上市公司股本結(jié)構(gòu)復(fù)雜 21.2.3非流通股在總股本中占的比重較大 31.3股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素 3第2章公司治理概述 2.1公司治理的歷史回顧 22.2公司治理的基本概念 32.3.公司治理模式分類 3第3章我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理現(xiàn)狀 63.1上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) 62.1.1上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況 62.1.2上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性 63.2上市公司的治理現(xiàn)狀分析 73.2.1國有股持股主體缺位和內(nèi)部人控制 73.2.2公司目的異化致使中小股東利益受損 83.2.3資本市場機制失靈 93.2.4經(jīng)理人市場難以發(fā)揮作用 103.1英美股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式 103.1.1公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 103.1.2公司治理模式 103.2日德股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式 113.2.1公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 113.2.2公司治理模式 123.3對兩種治理模式的分析評價和啟示 123.3.1對英美市場導(dǎo)向型治理模式的分析評價 133.3.2對日德網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理模式的分析評價 143.4兩種治理模式給與的啟示 15第4章優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理 164.1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實選擇 164.2優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及改善公司治理的途徑 164.2.1繼續(xù)實行國有股減持 164.2.2積極哺育機構(gòu)投資者 174.2.3發(fā)展完善證券市場 184.2.4哺育和發(fā)展經(jīng)理人市場 18結(jié)論 20參考文獻 21致謝 22第1章股權(quán)結(jié)構(gòu)概述1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義及類型股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東所持有公司股份的比例。它有兩個含義，第一是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例，從這個意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，公司擁有一個絕對控股股東，一般規(guī)定擁有公司股份在50%以上：二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司股權(quán)相對集中或相對分散，單個股東持股比例界于前兩者之間。第二個含義是指股權(quán)構(gòu)成，即各個不同背景的股東持有股份的多少。在我國是指國有股、法人股及社會公眾股的持股比例。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，涉及股東的類型及各類股東持股比例、股票的集中或分散限度、股東的穩(wěn)定性、高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東涉及個人、非金融公司、非銀行金融機構(gòu)、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者。在一些國家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。比如在日本和德國，商業(yè)銀行或主銀行一般都成為上市公司的核心股東。一般來講，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一層含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二層含義則是股權(quán)屬性，即各個不同背景下的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按公司剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是互相匹配的，股東可以并且樂意對董事會和經(jīng)理層實行有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。我國上市公司股權(quán)按持股主體通常劃分為國家股、法人股、外資股、流通股、內(nèi)部職工股、管理層持股等。但各類股份的劃分并不嚴(yán)格，存在交叉現(xiàn)象。特別是比重最大的國家股和法人股之間有時難以明確分辨，因素是法人股中很大比例為國有股權(quán)委托給國有法人經(jīng)濟實體代為行使權(quán)力，這部分股權(quán)在公司治理機制中能否起到與純粹法人股相同的作用尚存在疑問。外資股僅僅存在于很少的上市公司中，內(nèi)部職工股、管理層持股所占比例也非常低。雖然證券投資基金和證券公司的持股絕對數(shù)量正逐年上升，但相對數(shù)量仍然較少，且重要為被動投資者，很少參與公司控制，對公司治理的影響不大。[1]1.2我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點1.2.1我國的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股和H股雖然均能在證券交易市場上市流通，但三種股票卻因流通市場不同，價格不同，彼此處在分裂狀態(tài)，甚至受監(jiān)管的法律都不相同。1.2為了更好地了解股權(quán)集中度情況，以1999年4月至2023年4月期間在上海證券交易所上市的425家公司為樣本，對股權(quán)集中度情況進行記錄，第一大股東持股比例超過50%的絕對控股比例數(shù)為228家，占樣本總數(shù)的54%。在我國證券市場中，與國有股有關(guān)的上市公司很多，《上海證券報》1999年5月對深滬兩市的862家上市公司為樣本進行了記錄，共有541家上市公司設(shè)立國有股，占樣本總數(shù)的62.76%。1.2.3我國現(xiàn)階段經(jīng)濟是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期，證券市場是脫胎于傳記錄劃經(jīng)濟，隨著國有公司改革發(fā)展起來的。在考慮到國有公司上市以后，仍要保持對公司的控制，在股權(quán)設(shè)計時特意安排了具有中國特色的非流通股，表1可以顯示非流通股的變化情況：從表中可以看出：非流通股占總股本的比例達成65.33%，幾乎占到2/3。1992年為69.24%，1997年~2023年基本保持著65%左右這一較高的比例，并未表現(xiàn)出某種明顯的變動趨勢。在國有股減持及全流通股沒有擬定之前，非流通股在總股本中的比例是不也許明顯下降的。1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素從上面股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類可以看出，上市公司之間股權(quán)結(jié)構(gòu)大不相同。股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中限度和流動性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國家甚至一個國家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。導(dǎo)致不同國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的因素很多，如歷史、文化、家族勢力、收入差距等，都是股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的影響因素甚至是重要因素。在股權(quán)分置改革之前，我國上市公司由于制度性缺陷致使出現(xiàn)國有股“一股獨大”和不上市流通現(xiàn)象。隨著股權(quán)分置改革的完畢，這種現(xiàn)象也逐漸消失。此外，上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制以及銀行規(guī)章制度的寬嚴(yán)限度，也在很大限度上影響著資本市場的發(fā)育限度，從而影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時，公司內(nèi)外部人員之間信息的非對稱限度、股權(quán)集中的收益與成本比較以及銀行和機構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生很大的影響。第2章公司治理概述2.1公司治理理論的歷史回顧公司治理，最早可以追溯到亞當(dāng)-斯密，他比較了合作公司和公司哪個更有效的問題，認(rèn)為公司在和合作公司的競爭中不也許有優(yōu)勢，由于公司的懂事并不擁有股份，因此他們沒有激勵因素。他指明了公司中存在的利益沖突問題，即出資者和管理者的利益沖突。圍繞著亞當(dāng)-斯密所指明的這個問題，到20世紀(jì)30年代，美國業(yè)內(nèi)人士對美國最大的200家公司進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中88個公司并不是由股東控制，而是由經(jīng)理層控制的。他們認(rèn)為公司假如不是由股東控制，則公司存在利益沖突，即產(chǎn)生資本的供應(yīng)者和資本的管理者之間的利益沖突，至此，公司股份分散化帶來的利益沖突問題，成為學(xué)術(shù)界的主題。與此同時，此觀點的反對者——斯蒂格勒則認(rèn)為股東對公司的控制限度和公司的利潤沒有必然關(guān)系，股份分散化并不是不好的。有學(xué)者提出的觀點是，股份分散化是公司追求利潤的結(jié)果，他認(rèn)為劇烈的競爭使股份的分散化成為必然。后來羅爾做了研究，認(rèn)為相同發(fā)達國家可以有不同的公司治理結(jié)構(gòu)，股份分散化并不是競爭中追求利潤最大化的必然結(jié)果。羅爾提出有效的公司治理應(yīng)當(dāng)解決股份分散化的問題2．2公司治理的基本概念隨著公司治理理論的發(fā)展與深化，公司治理的含義也日漸清楚。盡管學(xué)術(shù)界對何謂“公司治理”眾說紛紜，例如：世界知名公司家張忠謀認(rèn)為，公司治理包含三個要件，一是經(jīng)理人要正直、誠實；二是要有監(jiān)督和制衡機制，隨時向執(zhí)行長等提出建議、勸告、警告；三則是董事會要扮演執(zhí)行長的諍友，同時也要具有換掉執(zhí)行長的勇氣。也有謂：公司治理泛指管理與監(jiān)控的方法，目的是健全公司運營及追求公司的最大利益，保障投資者的權(quán)益。另有學(xué)者認(rèn)為：公司治理是指股東直接或間接對公司經(jīng)營者監(jiān)督并評估其表現(xiàn)的行為，透過各種獎勵與監(jiān)督機制，使其利益與股東一致，以解決在所有與控制分離后的利益沖突問題，并策劃公司與其他厲害關(guān)系人（如：雇員、顧客、上下游產(chǎn)業(yè)、社區(qū)等）與市場及公共權(quán)利的互動。但是，所有關(guān)于公司治理含義的觀點是基本趨同的，并大體可以從兩個角度理解，即廣義的公司治理與狹義的公司治理。從廣義的角度講，公司治理的含義概括為：所有利益相關(guān)者為公司恰當(dāng)?shù)臎Q策和經(jīng)營管理，通過一系列監(jiān)督與控制活動，所形成的各種制度與機制安排，以保障利益相關(guān)者的利益最大化。從狹義的角度講，公司治理就是指所有者、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理人員組成的一種組織結(jié)構(gòu)。公司治理是指通過一套涉及正式和非正式的制度來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護公司各方面的利益。公司治理是由內(nèi)部治理機制和外部治理機制組成的一個有機整體。內(nèi)部治理機制指由股東、董事會和經(jīng)理人員三方面形成的管理和控制關(guān)系。因此，完善內(nèi)部公司治理機制的重點在于明確劃分股東、董事會和經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，最終保證公司制度的有效運營。而外部治理機制是與內(nèi)部公司治理機制相適應(yīng)的公司外部管理與控制體系，他們提供公司績效的信息，評價公司行為和經(jīng)營者行為的好壞，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機制激勵和約束公司及其經(jīng)營者。一般認(rèn)為外部治理機制涉及：外部市場治理機制(即公司控制權(quán)市場和職業(yè)經(jīng)理人市場)、外部政府治理機制(即政府對一、二級市場的管制)以及外部社會治理機制(即中介機構(gòu)的信用制度)等三個方面。迄今，關(guān)于公司治理機制的絕大多數(shù)理論工作都集中在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，傳統(tǒng)上將公司治理結(jié)構(gòu)的重要模式分為英美式的市場導(dǎo)向型和日德式的網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型。理論上，公司治理問題來自于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，必然存在委托代理問題。而股權(quán)集中固然可以減少或者消除內(nèi)部人控制所產(chǎn)生的問題，但大股東經(jīng)常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的公司中去，出現(xiàn)控股股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。因此，在世界大多數(shù)大公司中，公司治理的重要問題是控股股東掠奪小股東的利益而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。2.3公司治理模式的分類從各國公司治理實踐上看，英美模式和同德模式是最具有代表性的?！珎€典型的英美公司以股權(quán)分散為特點(Hart，1995)，外部投資者對管理者的監(jiān)督和控制積極性不高。投資者重要通過資本市場、公司控制權(quán)市場、高級經(jīng)理人員市場、管理報酬激勵、獨立董事、投票權(quán)斗爭等方式來監(jiān)督管理者行為。在此過程中，投資者重要依靠公司公開披露的信息，于是，完善的立法、執(zhí)法和監(jiān)管體系、發(fā)達的會計和獨立審計業(yè)界也是英美模式的一大特點。日德模式的特點是所有權(quán)的集中，公司大多依賴銀行融資，公司間互相持股相稱普遍，通常有若干個大股東。無論是廣義的公司治理還是狹義的公司治理，其目的都是在一定的制度安排下形成一種制衡機制，以保障在最低的成本下實現(xiàn)公司價值的最大化。因此，各國根據(jù)不同的政治、經(jīng)濟、文化、法律、體制等相關(guān)因素，形成了不同的公司治理模式。研究公司治理的大量國內(nèi)外文獻中，將經(jīng)濟發(fā)達國家的公司治理模式大體分為以英美為代表的外部治理模式和以日德為代表的內(nèi)部治理模式。英美模式的特性是發(fā)達的金融市場，公司所有權(quán)較為分散，公司控制權(quán)市場活躍，存在著一種對業(yè)績不佳的管理者進行替代的、連續(xù)的外部威脅，因此，英美模式又稱為市場導(dǎo)向型模式。而日德模式的重要特性是資本市場較不發(fā)達，股權(quán)高度集中，全能銀行在公司融資和監(jiān)管中實質(zhì)性參與，公司大股東持股比例高，通常起到對管理層監(jiān)管的責(zé)任，因此日德模式又被稱為銀行導(dǎo)向型模式。中檔發(fā)達國家和發(fā)展中國家的研究中，也有學(xué)者提出，中檔發(fā)達國家和發(fā)展中國家的資本市場一般不如英美國家發(fā)達，而銀行實際參與率又較日德國家低，因此公司治理模式一般采用關(guān)系導(dǎo)向型模式。2.4、我國上市公司治理分析2.4.1內(nèi)部治理——上市公司的內(nèi)部治理是指公司的股東大會與董事會、經(jīng)理層之間在權(quán)利和義務(wù)、激勵和監(jiān)督等方面的制度安排。我國上市公司的控制權(quán)幾乎所有掌握在大股東手里，大股東往往通過直接向董事會推薦（事實上帶有委派的性質(zhì)）董事，來達成控制董事會的目的。與股權(quán)結(jié)構(gòu)類似，股權(quán)集中度高，董事會結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)出集中度高的特點。由于大股東派出的董事在董事會中占絕大多數(shù)，基本上左右董事會的決定，所以董事會的決策也是出于對其利益最大化的追求。在2023年，雖然中國證監(jiān)會提出建立獨立董事制度的規(guī)定，但在大股東的控制影響下，獨立董事制度并未產(chǎn)生預(yù)期的效果。由于獨立董事在董事會中占據(jù)比例小，難以真正代表廣大中小股東的利益而發(fā)揮監(jiān)督作用。董事會中大部分是內(nèi)部董事，多數(shù)情況是董事和經(jīng)理層的角色合二為一，即董事會對經(jīng)理層的產(chǎn)生和退出具有完全的決策權(quán)。就委托—代理關(guān)系來講，大股東與董事會之間，大股東對董事會的委托—代理是有效的，代理成本也比較小。由于國有控股類上市公司的大股東存在“所有者缺位”的問題，這其中國有資產(chǎn)管理部“所有者缺位”問題最為嚴(yán)重；國有資產(chǎn)經(jīng)營公司“所有者缺位”問題次之；國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營的上市公司“所有者缺位”問題相對較弱，由于上市公司的母公司有局部利益最大化的追求。2.4.2外部治理——外部治理是通過股票市場的“用腳投票”機制、敵意接管、經(jīng)理人市場來實現(xiàn)的。同時管理層的監(jiān)督法律規(guī)范和媒體監(jiān)督等也是外部治理的重要手段。但由于我國證券市場的弱有效性，股票市場的價格并不反映公司的價值，“用腳投票”機制無法對敵意接管和經(jīng)理人市場產(chǎn)生影響。由于股權(quán)分割，大股東的利益、公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移都與股票的價格無關(guān)。大股東不也許通過股票市場來監(jiān)督上市公司，即使大股東股票可以流通，也無須通過股票市場來實行間接影響。中小股東雖然可以“用腳投票”，但不會對公司的外部治理產(chǎn)生影響。2.5股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系分析2.5.1股權(quán)集中度與公司治理(1)高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理當(dāng)公司股權(quán)高度集中，存在絕對控股股東時，公司的內(nèi)部治理機制一般來說會比較強，控股股東有足夠的激勵和能力通過公司治理的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人員實行有效的監(jiān)督。但是，發(fā)揮大股東對經(jīng)理人的監(jiān)督作用，有一個隱含的前提：大股東是產(chǎn)權(quán)清楚的，自身不存在嚴(yán)重的代理人問題。產(chǎn)權(quán)清楚不應(yīng)當(dāng)只是法律意義上的清楚，而更應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟學(xué)意義上的真正明晰。但是，在這種狀況下，小股東對大股東的委托代理問題卻沒有得到解決，小股東也許會受到占絕對控制權(quán)的大股東的剝削。此時法律制度和政府監(jiān)管為小股東權(quán)利提供的保護就顯得至關(guān)重要了，集體訴訟制度、強制性的公司信息披露制度都是保護小股東權(quán)利的有力武器。(2)相對集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理在股權(quán)相對集中的狀況下，存在相對控股股東時，相對控股股東直接參與公司內(nèi)部治理的積極性存在不擬定性。這是由于，一方面，由于相對控股股東擁有相稱數(shù)量的股權(quán)，在公司占有一定的權(quán)益，因此，有參與公司內(nèi)部治理的也許性；另一方面，又由于該相對控股股東所占的股份比例并不是很大，擁有的公司權(quán)益相對有限，使得他參與公司治理的積極性就不會非常高。因此，在這種情況下，是否參與公司的治理取決于其對成本和收益比較。一般情況下，在股權(quán)適度集中時，股東對經(jīng)理人員的監(jiān)督問題可以得到較好的解決。當(dāng)股權(quán)適度集中時，公司外部市場接管的情況也比較復(fù)雜。公司的大股東對外部收購者的收購容易產(chǎn)生異議，并可通過提高收購價格和收購成本以阻止收購；而假如收購者為公司的大股東之一，對被收購公司的情況有所了解，則可減少收購成本，有助于收購成功。(3)高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理在股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的經(jīng)理人一般都是從經(jīng)理人市場聘用的，股東很難對其進行直接控制，并且眾多分散的股東之間很難達成一致意見，再加上持股比例不多的股東更關(guān)心的在于股票的短期收益，不會真正關(guān)心公司的長足發(fā)展，所以股東缺少動力也缺少能力通過內(nèi)部治理架構(gòu)直接對經(jīng)理人員施加控制和有效的監(jiān)督，公司的內(nèi)部治理機制一般較弱。分散的小股東只有通過外部市場實現(xiàn)自己的權(quán)益，當(dāng)公司業(yè)績沒有達成股東的盼望時，或者經(jīng)理人員濫用職權(quán)損害股東利益時，股東就會在證券市場拋出手中的股票，導(dǎo)致公司股價下跌，這時候經(jīng)理人就會受到聲譽危機的影響；此外，惡意收購者可以借機收購公司股份，撤換經(jīng)理人員，經(jīng)理人由于存在著被解雇的危險，就會不得不約束自己的行為。當(dāng)然，有效的外部治理對相關(guān)制度環(huán)境提出了較高規(guī)定。具體涉及以下幾方面：一、具有發(fā)達的證券市場。一方面，證券市場的流動性和市場規(guī)模都必須滿足進行股票收購的需要；另一方面，證券市場必須是有效的，也就是說，股票的價格要可以對公司運營狀況和相關(guān)決策信息做出敏銳和對的的反映。二、具有高度競爭性的產(chǎn)品市場，一個產(chǎn)品短缺的市場是不也許對公司經(jīng)理人構(gòu)成生存威脅的。三、具有發(fā)達的經(jīng)理人市場，在這個市場中要存在一個數(shù)量龐大的職業(yè)經(jīng)理人群體，并且要有一個透明的對職業(yè)經(jīng)理人的信用和能力進行評價的機制。[3]2.5.2股東類型與公司治理不同類型的股東由于其自身的特點，對公司治理的影響也不盡相同。個人股東持股比例一般不會太大，所以基本上都是通過證券市場等外部治理方式來維護自己的權(quán)益，但也不排除有些個人股東持股比例比較大，甚至作為控股股東。法人股東持股目的一般都是出于經(jīng)營上的目的，所以是相對穩(wěn)定的股東，會積極地參與公司的內(nèi)部治理，并且，在資本市場上發(fā)動并購的主體一般都是法人股東。機構(gòu)股東作為特別的法人股東，有其自身獨特的特點：機構(gòu)投資者作為投資中介，當(dāng)其持股比例較低時，其持有股票的獲利方式是通過高拋低吸變價收益而非長期投資的價值增長來實現(xiàn)；當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較高時，就有也許成為穩(wěn)定的投資者，并且通過自己的專業(yè)和信息優(yōu)勢實現(xiàn)對公司積極有效的內(nèi)部監(jiān)控。國家股最重要的特點就是存在國家股的代理人問題，國家無法直接作為產(chǎn)權(quán)人參與公司治理，只能委托自己的代理人代其行使治理權(quán)，于是就存在了一定的代理問題。第3章我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理現(xiàn)狀3.1上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)3.1.1上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況我國上市公司大多是由國有公司通過股份制改造轉(zhuǎn)化而來的，而在股份制改造的過程中，形成了不同的投資主體，按照投資主體的性質(zhì)，我國上市公司的股份基本上可以分為國家股、法人股和社會公眾股。國家股是有權(quán)代表國家投資的政府部門或機構(gòu)投資形成的股份，國家股的股東是國家，由國有資產(chǎn)管理機構(gòu)中有關(guān)授權(quán)單位、部門行使；法人股是公司法人依其依法可支配的財產(chǎn)投資形成的股份，法人股按性質(zhì)可分為國有法人股和非國有法人股，國有法人股是具有法人資格的國有公司、事業(yè)及其它單位依其法定財產(chǎn)向獨立于自己的上市公司投資或以法定程序取得的股份，國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股。非國有法人股的投資主體重要是工商公司、投資機構(gòu)等單位。需要指出我國的法人股重要是特指由法人機構(gòu)持有的、發(fā)行和交易方式特殊的股份，至于法人通過證券交易所在二級市場購買的社會公眾股，雖持有人為法人，但股份性質(zhì)仍屬于社會公眾股；社會公眾股是由社會公眾投資者以其合法財產(chǎn)所得投入公司形成的股份。這些股份也統(tǒng)稱為A股或內(nèi)資股。此外，為了拓展融資渠道還設(shè)有外資股，根據(jù)上市地的不同又分為境內(nèi)上市的B股，境外上市的H、N股等，這幾種股票都以外幣買賣，且可以在各自的上市地流通。3.1.2上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性從綜合情況來看，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下特性：(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜如前所述，我國上市公司股權(quán)重要可劃分為國家股、法人股(國有法人股、非國有法人股)、社會公眾股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股、B股、H股、N股等，非流通股已經(jīng)逐步流通，進入了公司股份全流通時代。但流通股的市場互相分割，致使不同投資主體擁有的股權(quán)權(quán)力也不同，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。(2)國有股正逐步減持但相對仍比較集中通過股權(quán)分置改革，上市公司中的國有股逐漸上市流通，國有股份在上市公司中所占的比例平均下降了約10個百分點，但是國有股份仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，國有股的比例仍然很高。在我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股一直占絕對優(yōu)勢，雖然近年來國家開始國有股減持改革，但是由于國有股減持的市場敏感性和操作的技巧性，國有股的比例仍然很高。我國設(shè)立國有股的上市公公司的第一、二大股東基本上為國有股。(3)股權(quán)流動性差，流通股持有者以個人為主由于我國上市公司國有股占絕對優(yōu)勢，機構(gòu)投資者剛進入股票市場，沒有進行大規(guī)模的持有上市公司股份，因此，市場上可流通的股份除了一小部分在個人投資者手中外，其余的都屬于國有。國有股流通剛開始實行，流動性較個人差。(4)機構(gòu)投資者和高層管理人員持股比例低目前世界各國的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍呈現(xiàn)出法人化、機構(gòu)化的趨勢。由于我國資本市場還不完善，機構(gòu)投資者的發(fā)展時間也很短，國家對一些機構(gòu)投資者比如說保險機構(gòu)和一些基金的投資都作了很多限制，機構(gòu)投資者的持股比例偏低，他們重要是作為短期投資者而非長期投資者而存在。并且，由于經(jīng)理人市場的不完善尚有我國用人機制的一些固有缺陷，高級管理人員持股的公司不是很多，并且持股比例偏低。[4]3.2上市公司的治理現(xiàn)狀分析3.2.1國有股持股主體缺位和內(nèi)部人控制我國上市公司股權(quán)比較集中，控股股東應(yīng)當(dāng)存在著很好的監(jiān)督動機和能力，可以較好的運用內(nèi)部治理機制解決和經(jīng)理人之間的委托代理問題。但是，由于國有股作為最大的股東，具有產(chǎn)權(quán)虛置和產(chǎn)權(quán)主體缺位的天然缺陷，不能直接行使股東的職權(quán)。無論誰代表國有股，都無法承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任，也沒有直接的利益激勵其提高國有資產(chǎn)的營運效率，從而使國有資產(chǎn)收益達成應(yīng)有的水平。這就導(dǎo)致事實上的國有股產(chǎn)權(quán)虛置，終極所有者缺位現(xiàn)象，董事會受到直接利益受益人——“內(nèi)部人”的控制。另一方面，由于國有股的控股地位，上市公司的經(jīng)理層往往由政府任命。這樣，名義上國家所有的公司，其實際控制權(quán)就由擁有任命經(jīng)理人的官員高度所有，這些官員有權(quán)力選擇經(jīng)理人，卻在很大限度上不必為選擇后果承擔(dān)責(zé)任，這就使其沒有充足的動力去發(fā)現(xiàn)有能力的人并對其實行有效的監(jiān)督。他們選擇經(jīng)理人的標(biāo)準(zhǔn)更多的是基于關(guān)系而非能力，而經(jīng)理人也許尋租去購買控制權(quán)。經(jīng)理人和政府博弈的結(jié)果使一部分經(jīng)理人運用政府產(chǎn)權(quán)上的超弱控制轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風(fēng)險，將經(jīng)營性虧損推委為體制性因素；再者，國有股權(quán)沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體，大股東對公司的監(jiān)控機制難以建立，容易衍生經(jīng)營者道德風(fēng)險；并且，管理層持股比例較低，股權(quán)激勵效果也不明顯。非國有股法人涉及投資公司、機構(gòu)投資者等，具有相對明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和明確的投資主體，因此具有積極參與公司治理的動力。但由于我國非國有法人股在大多公司中占比例比較小，力量很弱，對公司治理難以形成有力的影響。此外，個人股東股權(quán)分散，更是難以在公司內(nèi)部治理中起到作用?？傊?，在國有股股東所占絕對控股地位的上市公司中，出現(xiàn)了政府與官員之間、政府與經(jīng)理人之間獨特的雙重代理關(guān)系，治理的激勵約束機制代價極高，使公司內(nèi)部的激勵約束機制薄弱。而非國有的社會公眾股和個人股東又沒有能力對經(jīng)理層形成監(jiān)督和約束，這就使公司內(nèi)部治理機制名存實亡。[5]3.2.2公司目的異化致使中小股東利益受損中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，以及股權(quán)高度集中，導(dǎo)致了上市公司目的取向的異化。國有股占據(jù)著絕對的控股權(quán)，從而使上市公司經(jīng)營管理行為極易受到國有控股股東的目的左右，而我國上市公司國有控股股東的特點又決定了其并不真正關(guān)心公司業(yè)績，重要表現(xiàn)在以下兩個方面：一方面，從證券市場千方百計融資，而不關(guān)心資金使用的效率。我國上市公司的國有控股股東更重視的是公司的凈資產(chǎn)，由于上市公司實行的是準(zhǔn)入股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理制，上市公司作為稀缺的資源成了控股股東的提款機，許多公司想方設(shè)法爭取上市，上市后瘋狂融資，我國上市公司在過去不同時期曾出現(xiàn)的兩次“配股熱”和“增發(fā)熱”說明了我國上市公司無限的股權(quán)融資欲望。另一方面，控股股東運用種種手段侵占上市公司的利益。由于控股股東的利益無法在證券市場上實現(xiàn)，所以控股股東就千方法百計通過侵占上市公司的利益來實現(xiàn)自身的利益，突出表現(xiàn)在以下方面：（1）非法占用上市公司資金。控股股東非法占用上市公司資金、拖欠往來賬款、直接借款等。如ST猴王，其原控股股東猴王集團破產(chǎn)，令ST猴王逾10億元人民幣的債權(quán)無法收回，公司己無法維持正常生產(chǎn)；（2）通過關(guān)聯(lián)方交易將上市公司資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移；（3）控股股東運用、透支上市公司信用。東海股份的大股東通過上市公司從銀行貸款，然后再轉(zhuǎn)手貸給大股東和關(guān)聯(lián)公司。就這樣，第二大股東農(nóng)工商東?？偣厩妨松鲜泄?.21億元，其下屬的萬隆房地產(chǎn)公司更欠了6.97億元，12億元巨債壓在東海股份身上，成了東海股份的“惡夢”。[6]由此可以看出，上市公司大股東經(jīng)常將公司資源從中小股東手中轉(zhuǎn)移到自己的公司中去，而中小股東由于控制權(quán)，只能是持有股票盼望短期收益，不去關(guān)心上市公司長遠的發(fā)展，公司目的的異化使得中小股東利益受損。3.2.3資本市場機制失靈股權(quán)分置改革以來，國有股上市流通，使得證券市場趨于完善，但由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股所占比例很大，國家股“所有者缺位”導(dǎo)致公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，使得公司管理層也許為了自身利益而難以做到全面、準(zhǔn)確、及時地將公司信息送達所有利益相關(guān)者，而控股股東的普遍存在也使得有些公司為了大股東利益甚至用虛假或不完整的信息誤導(dǎo)投資者，從而使股票價格無法為接管方提供有效的信號?？刂茩?quán)市場難以真正發(fā)揮作用。公司控制權(quán)市場是公司外部治理機制的重要組成部分，但是我國上市公司股權(quán)集中度較高，這使資本市場中公司間的產(chǎn)權(quán)交易、兼并活動很難展開。此外，我國上市公司的購并行為更多地受到政府作為股權(quán)所有者所施加的影響，其目的多多少少總包含著非經(jīng)濟的因素。相比之下，法人股股東具有更加單純的經(jīng)濟效率目的，使購并活動更具有公司治理意義。但是，在當(dāng)前我國上市公司“殼資源”稀缺的情況下，法人股股東參與購并活動的經(jīng)濟后果具有特殊性。在我國資本市場上，接管方新股東購買大宗股權(quán)入主上市公司的目的也許更多的是為了實現(xiàn)“借殼上市”，甚至是僅為了制造題材在二級市場上炒作獲利，這大大限制了公司控制權(quán)市場治理功能的發(fā)揮。3.2.4經(jīng)理人市場難以發(fā)揮作用我國國有上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得收購兼并機制難以發(fā)揮作用，而控制權(quán)市場難以發(fā)揮作用更限制了經(jīng)理人市場的作用。在這種情況下，國有股的高度集中使得公司的經(jīng)理人任命更多的是受行政約束，缺少經(jīng)理人市場生存發(fā)育的空間，經(jīng)理人市場的作用很弱。第4章優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與完善公司治理4.1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實選擇如何改善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前重要存在兩種觀點。一種觀點認(rèn)為，近年來我國上市公司治理不規(guī)范問題嚴(yán)重，重要與股權(quán)集中有密切關(guān)系，特別是一些上市公司的大股東肆意侵占與掠奪上市公司利益，損害中小股東利益，所以我國上市公司的股權(quán)應(yīng)當(dāng)向適度分散化轉(zhuǎn)變。另一種觀點認(rèn)為，我國目前市場成熟度與法律完善度都不具有支持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)向分散化轉(zhuǎn)化的條件，所以應(yīng)維持集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮大股東對經(jīng)理層的監(jiān)督作用。從理論上講，股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理狀況各有利弊，關(guān)鍵是一定股權(quán)結(jié)構(gòu)要在公司治理中發(fā)揮最佳作用必須依賴于法律和市場環(huán)境。就我國目前的法律和市場條件來看，分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國是行不通的，證券市場的不成熟和相關(guān)法律法規(guī)的不完善，缺少分散化股權(quán)所規(guī)定的外部條件，無法使公司外部治理機制發(fā)揮作用，而這些因素也不是一朝一夕就能改變的。盡管高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定條件下可以使公司控股股東實行有效的控制，可是我國上市公司大股東所有者缺位的制度性缺陷使我國上市公司在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下也無法實行有效的治理，并且這種制度缺陷是無法立即克服的。所以，建立少數(shù)大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也許是我國現(xiàn)階段改善公司治理、具有可操作性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實選擇。一方面，國有股的問題不也許一下子得到解決，通過國有股上市流通引入幾個法人大股東也許更有現(xiàn)實性。公司可引入2-3個法人大股東，這些法人股東可以是公司法人、機構(gòu)投資者，也可以是外國投資者，我國目前出臺的引入外資股來優(yōu)化上市公司股權(quán)的方法不失為一個有益的嘗試。另一方面，少數(shù)大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅有助于公司的內(nèi)部監(jiān)控機制的建立，并且有助于外部接管機制和代理權(quán)機制發(fā)揮作用。4.2優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及改善公司治理的途徑4.2.1繼續(xù)實行國有股減持由前面的分析可知我國上市公司的主線缺陷是所有者缺位的問題，而國有股先天的主體缺陷必須通過對國有股的減持來解決，而這一途徑已經(jīng)通過現(xiàn)在實行的國有股上市流通在逐漸解決。目前，可以在短期范圍內(nèi)通過引入外資股、擴大機構(gòu)投資者的持股比例來逐步減少國有股的控股地位。但是，從長期來看，國有股的減持一定要堅定不移地進行，這樣中國資本市場的一些主線問題才干得到解決。具體來說，除了一些有關(guān)國計民生的特殊行業(yè)，都要使國有股有計劃地退出，并且關(guān)鍵是要實現(xiàn)公司運營機制和經(jīng)濟運營機制的轉(zhuǎn)變，將減持與轉(zhuǎn)軌協(xié)調(diào)和統(tǒng)一起來。為了建立一個較合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須考慮各類型股份的比例情況。4.2.2積極哺育機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者可作為上市公司股權(quán)優(yōu)化引入的一個大股東之一，使其在公司治理中發(fā)揮積極作用。機構(gòu)投資者存在兩面性，在其持股比例比較低時，一般也是作為短期的投資者，通過在股票市場的高拋低吸來實現(xiàn)收益，不會太關(guān)注公司的內(nèi)部治理，有“搭便車”的傾向；而在其持股比例較高時，就會作為長期投資者積極介入公司的內(nèi)部治理。這是由于：一方面隨著持股比例的增長，用腳投票的困難和風(fēng)險很大，所以就會作為長期投資者積極地介入公司的經(jīng)營管理；另一方面機構(gòu)投資者擁有專業(yè)人才和信息優(yōu)勢也使他們可以實行有效的治理。因此改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，由機構(gòu)投資者代表中小股東監(jiān)控上市公司，維護社會公眾股股東的群體利益，不失為有效解決上述問題的對策。我國目前機構(gòu)投資者的持股比例非常低，在公司治理中的作用微乎其微。為了保護小股東的利益，改善上市公司的公司治理效應(yīng)，同時提高證券市場的有序、透明和高效，我們應(yīng)當(dāng)有計劃的采用具有發(fā)明性的思緒積極哺育機構(gòu)投資者，提高機構(gòu)投資者的持股比重。在現(xiàn)階段，我們可以大力發(fā)展開放式基金。目前我國已經(jīng)上市的新基金中僅有幾家是開放式基金，其余都是封閉式的，規(guī)模十分有限，因此，大力發(fā)展開放式基金是我國未來證券市場發(fā)展的一個方向。此外，培養(yǎng)養(yǎng)老基金和保險基金也是發(fā)展機構(gòu)投資者的一個重要措施。需要注意的是，我們在規(guī)模上發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，一定要注意對機構(gòu)投資者自身的治理，完善相關(guān)的法律法規(guī)，使其在市場上的行為更加合理化。必須明晰機構(gòu)投資者的產(chǎn)權(quán)，強化證券公司的所有者、基金受益憑證投資者、保險公司投資者、養(yǎng)老基金的委托人等對各機構(gòu)投資者的監(jiān)督，在內(nèi)部制定嚴(yán)格的評價和激勵制度。對的界定持有人大會和股東大會、董事長和總經(jīng)理、監(jiān)事會和總經(jīng)理、監(jiān)事會與公司監(jiān)督部門、基金經(jīng)理與基金托管人的不同權(quán)責(zé)，建立有效的投資決策體系、風(fēng)險控制體系、內(nèi)部監(jiān)察體系，構(gòu)建規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)和管理制度。4.2.3發(fā)展完善證券市場完善的法律法規(guī)也是證券市場有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。從我國目前來看