第6篇 資本成本

第6篇資本成本、資本結(jié)構(gòu)和股利政策資本成本資本結(jié)構(gòu)股利政策資本成本

第一節(jié)資本要素與成本計算

第二節(jié)綜合資本成本學習目標

★熟悉資本構(gòu)成要素、資本成本與投資收益之間的關(guān)系以及資本成本的影響因素

★掌握債券、優(yōu)先股、普通股、留存收益資本成本的計算方法

★熟悉賬面價值權(quán)數(shù)與市場價值權(quán)數(shù)的確定方法

★了解公司資本成本與項目資本成本的關(guān)系，掌握利用加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本進行投資和籌資決策的基本方法。第一節(jié)資本要素與成本計算一、資本構(gòu)成要素二、資本成本計算模式一、資本構(gòu)成要素（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。資金籌集費資金占用費（二）資本成本構(gòu)成要素☆長期債券☆長期借款☆優(yōu)先股☆普通股☆留存收益二、資本成本計算模式

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計的未來資本流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：債券資本成本▲發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率▲計算公式：①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化【例6-1】

為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計算②債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化

【例6-2】假設(shè)BBC公司資產(chǎn)負債表中長期負債賬面價值為3810萬元(每張債券面值為1,000元)，息票率為8%，半年為4%[]期限6年，每半年付息一次，假設(shè)同等期限政府債券收益率為7%，考慮風險因素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[]。解：（1）根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價格（）：

（2）將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本成本若公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為年債務(wù)成本長期借款資本成本▲理論公式：▲簡化公式：

存在補償性余額時長期借款成本的計算注意

銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保

【例6-3】假設(shè)某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費。解：借款的資本成本

如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，實際借款的資本成本為：優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。計算公式

【例6-4】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設(shè)市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解：優(yōu)先股的市場價格如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本：普通股資本成本從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。普通股成本的確定方法有三種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法股票價格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。理論公式：

★

固定增長股（增長率g）★

零增長股解：普通股的資本成本資本資產(chǎn)定價模式基本步驟：根據(jù)CAMP計算普通股必要收益率調(diào)整籌資費用，確定普通股成本

【例6-5】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計以后每年按15%增長，籌資費率為發(fā)行價格的6%。解：BBC股票投資的必要收益率

假設(shè)籌資費率為6%，則資本成本【例6-6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%~8%之間變動，根據(jù)風險分析,在此以8%作為計算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。β值的估計：尋找一家或多家與公司經(jīng)營風險相似的公司間接地計算β值。

注意：如果替代公司和計算公司的財務(wù)杠桿（負債資本/股權(quán)資本）不同，需要采用一定的方法調(diào)整或修正替代公司的β系數(shù)。將替代公司的β值調(diào)整到無負債時的β值根據(jù)計算公司的負債比率確定計算公司的β值。

評價：資本資產(chǎn)定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實不完全相符合。該模型只考慮股票市場的系統(tǒng)風險，也即假設(shè)普通股只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。由于將β系數(shù)定義為股市平均風險的倍數(shù)，并用它來計算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償?shù)谋稊?shù)，實際上是假設(shè)風險與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。模型中所需要的各項資料特別是風險系數(shù)有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。

債券收益加風險補償率法普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風險溢價評價優(yōu)點：不需要計算β系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構(gòu)獲得。缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化是在較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么平均的歷史風險溢價就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風險溢價。風險溢酬大約在4%～6%之間留存收益資本成本

計算公式?比照普通股資本成本計算?不考慮籌資費用?機會成本要點【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即第二節(jié)綜合資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本概念：加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。計算公式：賬面價值與市場價值賬面價值法以各類資本的賬面價值為基礎(chǔ)，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價值法★市場價值法反映公司發(fā)行證券時的原始出售價格市場價值法以各類資本來源的市場價值為基礎(chǔ)計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當前的市場價格【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10000股；同時發(fā)行債券籌資100000元，每張債券發(fā)行價值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結(jié)構(gòu)如表6-1所示表6-1MBI公司不同價值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×100)=（850×100）/（12×10000+850×100)帳面價值法特點優(yōu)點：數(shù)據(jù)易于取得，計算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。

市場價值法特點優(yōu)點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數(shù)據(jù)不易取得?！纠扛鶕?jù)【例6-2】、【例6-4】、【例6-5】和【例6-6】提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3810萬元，市場價值為面值的96.33%，即3670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價值為6500萬元（650×10），市場價值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)如表6-2所示。表6-2BBC公司價值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計-1181012679100.00%100.00%(15.68%+17.24%)/2=16.46%邊際資本成本◆

概念：

邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本?！粲嬎愎剑骸粲绊戇呺H資本成本的因素各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）目標資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本追加籌資的資本結(jié)構(gòu)

◆

個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動對邊際資本成本的影響情況個別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎

實際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本◆

邊際資本成本的計算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個別資本成本變動）

確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)（假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。）確定各種籌資方式的資本成本確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點【例6-8】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表5-8所示，據(jù)此計算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。

表6-8籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內(nèi)（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表6-9籌資總額分界點及資本成本表6-10不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券