并購重組實務與并購基金

并購重組實務與并購基金第一頁，共七十頁，2022年，8月28日一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購退出案例分析第二頁，共七十頁，2022年，8月28日

重組與并購資產重組經常導致并購并購重組一種產權交易模式改變產權結構控制權發(fā)生變化在同一產權結構或控制權下改變公司資產（負債）結構和規(guī)模純粹的重組并非以控制權轉移為目標重組也可通過并購來實現(xiàn)第三頁，共七十頁，2022年，8月28日優(yōu)化企業(yè)資產結構提升盈利能力實現(xiàn)資本的自由流動及優(yōu)化配置提高企業(yè)資產的質量上市公司并購重組為投資人創(chuàng)造資本利得機會上市公司并購重組的意義第四頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司資產重組主要操作模式—定向增發(fā)多用于控股股東的整體上市公司業(yè)績的增厚效應；避免關聯(lián)交易與同業(yè)競爭，提升內在價值；對于流通股本較小的上市公司，增加市值與股份流動性。非公開發(fā)行股票獲得資金的同時收購控股股東的優(yōu)質資產該模式適用于整體上市存在困難，但控股股東又擁有一定優(yōu)質資產、且在財務上又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司；該模式下，定向增發(fā)購買資產應與發(fā)行股票籌集資金分開辦理。

引入戰(zhàn)略投資者或實現(xiàn)并購便捷實現(xiàn)增發(fā)，抓住產業(yè)機遇；一種簡便、快捷、低成本的融資方式；（特別對金融、地產等資本收益率穩(wěn)定、資本需求量大的行業(yè)）公司實現(xiàn)收購并購的重要手段。資產并購型增發(fā)與資產收購結合財務型定向增發(fā)的三種模式第五頁，共七十頁，2022年，8月28日案例：中國遠洋發(fā)行股票收購大股東資產概要：定向增發(fā)與募集資金組合操作、收購中遠集團干散貨航運核心資產，開創(chuàng)“一日兩會雙審”?？傮w操作模式示意中遠集團特定投資者中國遠洋2.非公開發(fā)行股票現(xiàn)金認購發(fā)行股份2.以募集資金購買資產1.發(fā)行股份購買資產分兩次發(fā)行第一次向中遠總公司發(fā)行，價格：20日均價18.49元/股；第二次向特定投資者發(fā)行，價格：詢價確定、但不低于18.49元/股；（最終發(fā)行價30元/股）以新發(fā)股票和募集的現(xiàn)金支付購買資產的對價。第六頁，共七十頁，2022年，8月28日一日雙審模式：根據(jù)《非公開發(fā)行股票實施細則》，上市公司資產重組和非公開發(fā)行募集資金應分開辦理；2007年11月29日上午，并購重組委審核中遠向特定對象發(fā)行股份購買資產；2007年11月29日下午，發(fā)審委審核中遠非公開發(fā)行A股股票；中遠首開“雙審制”+“一日模式”。第七頁，共七十頁，2022年，8月28日7月26日2007—6月26日10月23日11月29日A股上市9月3日停牌討論非公開發(fā)行事宜召開董事會股東大會決議通過上會雙審獲通過重要時點：期間還取得國資委、商務部、交通部等相關政府部門的批準；從重組策劃至證監(jiān)會最終審核通過，歷時僅4個月，可謂高效。第八頁，共七十頁，2022年，8月28日單位：千元截至2007年6月30日交易前交易后模擬合并變化率資產總計72,140,149101,951,614+41.3%歸屬于母公司所有者權益合計32,323,06039,934,123+23.5%資產負債率44.2%52.9%+8.7%營業(yè)收入20,407,24840,664,394+99.3%歸屬于母公司股東的凈利潤853,8097,047,746+725.4%凈資產收益率2.6%18.0%N/A交易前后財務情況對比：注：營業(yè)收入和凈利潤為2007年1-6月數(shù)據(jù)。除資產負債率有所增加外，中國遠洋通過購買集團優(yōu)質干散貨運輸資產，盈利能力獲得極大提升。第九頁，共七十頁，2022年，8月28日資產置換模式的適用上市公司與集團公司的資產存在差異性和互補性——通過置換可突出主業(yè)，提高上市公司的競爭力；嚴重的經營困難、連續(xù)虧損、退市壓力——通過資產置換來變更上市公司的主營業(yè)務、重獲新生；通過資產置換短期內達到監(jiān)管部門的再融資要求。上市公司資產重組主要操作模式—資產置換第十頁，共七十頁，2022年，8月28日資產置換的兩種模式：模式一“凈殼重組”模式原大股東收購方上市公司1.現(xiàn)金購買持有的股份3.現(xiàn)金購買上市公司置出資產2.整體資產置換1.重組方從原大股東購買其持有的部分或全部股份，取得上市公司控制權；2.重組方用其資產與上市公司的全部資產進行等額置換；3.原大股東從重組方買下從上市公司置出的全部資產；模式二部分資產置換上市公司僅拿出一部分資產與其他企業(yè)的資產進行等額置換；第十一頁，共七十頁，2022年，8月28日案例：中鼎股份（原飛彩股份000887）重大資產置換概要：資產重組結合股改，通過資產置換及轉增、送股再減資彌補虧損的創(chuàng)新方案，使上市公司脫胎換骨。第一步原控股股東股權轉讓飛彩集團飛彩股份（000887.SZ）69.77%中鼎股份飛彩股份（000887.SZ）69.77%轉讓全部股權轉讓后轉讓價格在每股凈資產基礎上溢價10.37%。第十二頁，共七十頁，2022年，8月28日第二步重大資產置換資產置換后，上市公司的主營業(yè)務變更為經營液壓氣動密封件、汽車非輪胎橡膠制品（制動、減震除外）。中鼎股份飛彩股份中鼎密封件公司69.77%100%置出農用車輛業(yè)務相關主要資產和負債置入液壓氣動密封件、汽車非輪胎橡膠制品業(yè)務相關的主要資產和負債(萬元)2004年2005年主營收入42,70050,056凈利潤5,536.435,729.612003-2005年農用車業(yè)務大幅滑坡每股收益分別為：-1.04元、-1.08元、0.0243元置換資產凈值41,186.95萬元第十三頁，共七十頁，2022年，8月28日第三步轉增、送股、減資彌虧飛彩股份累積虧損高達7.7億，如不減資，10年無法分配利潤轉增、送股、減資2.非流通股股東將其獲增股份中的1410.5萬股轉送給流通股股東1.先以資本公積金向全體股東每10股轉增21股3.全體股東以每10股減6.71股的方式減資彌補虧損轉增股本的目的是為向流通股股東支付對價減資彌虧實際是將所有者權益項下的各科目進行調整，所有者權益并沒有減少同時完成股改第十四頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司資產重組主要操作模式—吸收合并吸收合并最早被監(jiān)管機構用于上市公司吸收合并各地非法產權交易中心掛牌企業(yè)的工作；2004年以后，重新活躍的上市公司吸收合并則明顯具有產業(yè)整合的目標，且更突出了市場化的特點；隨著市場的逐漸規(guī)范，同一控股股東下屬的存在同業(yè)競爭的上市公司具有吸收合并的內在要求；吸收合并在實踐中表現(xiàn)為三種類型：（1）上市公司之間的吸收合并；（如第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈案例）（2）上市公司吸收合并非上市公司，非上市公司通過反向收購實現(xiàn)“借殼上市”；（如ST長運吸收合并西南證券、成都建投吸收合并國金證券等案例）（3）非上市公司吸收合并上市公司，上市公司退市。（如TCL集團吸收合并TCL通訊使其退市，再以集團IPO的方式整體上市案例）第十五頁，共七十頁，2022年，8月28日吸收合并的法律程序董事會提出合并方案或合并計劃股東大會表決通過合并決議簽訂合并合同并編制資產負債表和財產清單實施債權人保護程序辦理登記和注銷手續(xù)自作出合并決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告；債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，債權人有權要求公司清償債務或者提供擔保；不清償債務又不提供擔保的，公司不得合并。第十六頁，共七十頁，2022年，8月28日概要：國金證券借殼成都建投、分兩步實現(xiàn)整體上市：第一步，協(xié)議收購+資產置換，置入國金證券51.76%的股份；第二步，成都建投吸收合并余下48.24%國金證券股份，國金整體上市。案例：國金證券借殼成都建投（600109）成都建投47.17%國金證券其他七家股東長沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%47.17%股權轉讓成都國資局置出全部資產和負債，與置入的差價部分定向發(fā)行不超過7500萬股（6.44元/股）置入51.76%國金證券①

②

第一步資產置換和定向發(fā)行完成后，長沙九芝堂持有成都建投44.76%的股份，為公司第一大股東；成都建投同時實施股權分置改革。以（1000萬現(xiàn)金+置換的成都建投全部資產負債）為對價第十七頁，共七十頁，2022年，8月28日第二步成都建投國金證券其他七家股東長沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%73.88.%共計發(fā)行約21,613萬股,發(fā)行價格為8.47元/股發(fā)行股份購買48.24%股權資產、吸收合并國金證券吸收合并完成后，原國金證券依法注銷；成都建投承繼國金證券全部職工、資產與業(yè)務等；承接國金證券相關經營資質、并更名為國金證券股份有限公司，國金證券實現(xiàn)整體上市。第十八頁，共七十頁，2022年，8月28日一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購退出案例分析第十九頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司并購重組法規(guī)體系《公司法》、《證券法》《上市公司重大資產重組管理辦法》2011-8-1修訂《信息披露內容與格式準則26號》等《證券期貨法律適用意見4~12號》《關于規(guī)范重大資產重組的若干規(guī)定》法律部門規(guī)章配套規(guī)章業(yè)務規(guī)則《上市公司收購管理辦法》2012-2-14修訂上市業(yè)務辦理指南、信息披露備忘錄等上交所深交所證監(jiān)會證監(jiān)會此外還包括《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等法規(guī)，以及財稅部門為企業(yè)并購重組業(yè)務專門出臺的相關法規(guī)，如《企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅管理辦法》?！渡鲜泄静①徶亟M財務顧問業(yè)務管理辦法》第二十頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司并購重組操作程序前期籌劃申報材料制作證監(jiān)會審核階段實施階段持續(xù)督導階段公司內部決議前期準備階段重大重組分階段流程圖第二十一頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司并購重組操作程序(2)前期籌劃準備階段重要事項涉及的信息披露停復牌時點披露內容1.與重組參與各方簽署保密協(xié)議，嚴防重組信息擴散。重組信息泄露或股價波動時公告重組進展和計劃、或是澄清重組事項難以保密或已經泄露的應及時申請停牌2.與交易對方簽訂附條件生效的交易合同（重組董事會召開當日或前一日）N/AN/A1、董事會會議通知前申請連續(xù)停牌，直至披露重組預案后復牌;2、重組首次停牌原則上不超過30天，經申請最長可連續(xù)停牌三個月3.召開重組董事會董事會決議后次一工作日至少應披露：1、董事會決議及獨董意見2、重組預案披露重組預案后復牌4.召開重組臨時股東大會股東大會決議后次一工作日1、公告股東大會決議2、三個工作日內向證監(jiān)會申報、并抄報派出機構臨時股東大會當天停牌一天第二十二頁，共七十頁，2022年，8月28日證監(jiān)會審核階段重要事項涉及的信息披露停復牌時點披露內容1.申報材料的補正未能在收到補正通知后30個工作日內進行補正的次日就未能按時補正的原因及重組進展進行公告N/A2.上市部反饋意見及回復未能在30個工作日內予以回復的，應在到期日的次日公告未能及時回復的原因及重組進展情況N/A3.并購重組委審核收到并購重組委工作會議審核重組申請的通知后立即公告重組方案提交并購重組委審核并購重組委會議期間申請停牌收到并購重組委表決結果后的次一工作日公告表決結果申請復牌收到證監(jiān)會是否核準決定的次一工作日1、公告證監(jiān)會的審核結果；2、若重組方案獲核準，還需補充披露相關重組信息；N/A注：方案獲核準后，應就補充或修改的內容登報，并將修訂后的重組報告書及其他中介機構出具的文件全文掛網公告。上市公司并購重組操作程序(3)第二十三頁，共七十頁，2022年，8月28日重組的實施與持續(xù)督導階段重要事項涉及的信息披露備注時點披露內容1.實施情況報告實施完畢之日起三個工作日內1、公告重組實施情況報告書；2、公告獨立財務顧問和律師的核查意見；同時向證監(jiān)會、及其派出機構、交易所報告自收到重組核準文件60日內未實施完畢的，應在期滿后次一工作日公告實施進展情況1、同時向證監(jiān)會、派出機構報告；2、其后每30天公告一次，直至實施完畢；3、重組核準文件的有效期為12個月；2.持續(xù)督導重組實施完畢首年年報披露之日起15日內公告獨立財務顧問出具的持續(xù)督導意見同時向派出機構報告上市公司并購重組操作程序(4)注：根據(jù)新修訂的重組辦法，借殼上市類重大資產重組持續(xù)督導期延長為3年。第二十四頁，共七十頁，2022年，8月28日一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購退出案例分析第二十五頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司并購重組的監(jiān)管重組申請的實質性審查現(xiàn)場核查和持續(xù)督導信息披露的審查證監(jiān)會上市部交易所證監(jiān)局三位一體互為制衡三位一體分工與制衡第二十六頁，共七十頁，2022年，8月28日以信息披露為中心；以提高透明度為主線；以合規(guī)性監(jiān)管為督導的綜合監(jiān)管體制；分類審核審核事項審核機制舉例第一檔：僅需提交內部專題會不需請示可直接審結的簡易事項提高透明度、標準公開、程序簡化、流程優(yōu)化行政劃轉等建議程序的豁免、收購第二檔：不需提交重組委審核的申報材料公開標準、完善反饋程序和專題會合議程序一般程序的豁免和收購、不涉及發(fā)行股份的重大重組第三檔：需提交重組委審核的申報材料嚴格程序、嚴格標準、依法審核超過法定比例的重大重組、發(fā)行股份購買資產、吸收合并、分立分拆等創(chuàng)新項目重大資產重組的監(jiān)管（2）監(jiān)管機制審核機制第二十七頁，共七十頁，2022年，8月28日正式受理雙人分工審核專題會合議復核并購重組會審核職能部門辦公廳受理處上市部并購處、監(jiān)管處并購重組委上市部并購處、監(jiān)管處審核內容并購處和監(jiān)管處分別就法律和財務問題實施審核主要對申報材料進行形式審查部門主任或者分管主任召集并購處、監(jiān)管處全體審核人員對前一階段形成的初審報告進行合議，集體討論形成反饋意見根據(jù)上市部的初審報告獨立審核并表決遞進制約重大資產重組的監(jiān)管（3）上市部“三審制”流程目前，證監(jiān)會正在積極探索并購重組審核新思路，2012年擬正式推出“分道制”審核，即依據(jù)四大指標體系進行評定，包括交易主體的評價體系、財務顧問的評價體系、交易類型和產業(yè)政策的合規(guī)性，分別實行審批的“綠色通道”、“審慎通道”和“一般通道”。第二十八頁，共七十頁，2022年，8月28日上市公司購買和出售的資產總額同時達到上一會計年度經審計并表期末資產總額的70%；上市公司出售全部經營性資產，同時購買其他資產；上市公司發(fā)行股份購買資產的。重大資產重組的監(jiān)管（4）三種必須“上會”的情形第二十九頁，共七十頁，2022年，8月28日重大資產重組的監(jiān)管（5）并購重組委會議表決上市公司是否通過證監(jiān)會上市部是否核準反饋意見書面回復10日內并購重組委會議表決是是否否否決反饋意見批復文件注1：上市公司接到證監(jiān)會對重組方案不予核準的通知后，應在十日內對是否修改或終止本次重組方案作出決議并予以公告；注2：上市公司擬重新上報的，應當召開董事會或股東大會進行表決。（依前次重組股東大會的授權而定）重組委審核流程第三十頁，共七十頁，2022年，8月28日監(jiān)管政策最新動向2011年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定》及相關配套規(guī)定：規(guī)范借殼上市—規(guī)定擬借殼經營實體需持續(xù)經營3年以上，近兩個會計年度利潤為正且累計超過2000萬元，與IPO條件進一步趨同。豐富支付手段，鼓勵產業(yè)整合類并購重組—上市公司以產業(yè)整合或增強現(xiàn)有業(yè)務協(xié)同效應為目的，在控制權不變情況下，可向控股股東、實際控制人以外的特定對象發(fā)行股份購買資產；—發(fā)行股份不低于5%，或低于5%但交易金額不低于1億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司不低于5000萬元。支持上市公司資產重組與配套融資同步操作—明確配套資金主要用于提高重組項目整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的，融資與重組一并由并購重組委審核；如超過25%的，則一并由發(fā)行審核委員會予以審核；—資產重組與配套融資一次受理、一次核準，同步操作，進一步拓寬了并購融資渠道、減少審核環(huán)節(jié)，提高重組效率。第三十一頁，共七十頁，2022年，8月28日一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購退出案例分析第三十二頁，共七十頁，2022年，8月28日案例一、興業(yè)集團借殼富龍熱電（000426）內容提要：

2010年5月，富龍熱電披露重組預案，富龍熱電擬與興業(yè)集團進行重大資產置換，置入有色金屬采選及冶煉類資產，置出上市公司除少數(shù)金融股權外的全部資產負債；置換差額部分由富龍熱電發(fā)行股份購買；興業(yè)集團通過協(xié)議收購富龍集團持有的富龍熱電存量股份及以資產認購富龍熱電非公開發(fā)行股份的方式獲取富龍熱電控制權。審核情況及原因分析：2011年5月，重組方案在首次并購重組委會議上未獲通過，被否的重要原因之一很可能就是不符合新的借殼審核標準（當時仍為征求意見階段）。興業(yè)集團2009年營業(yè)收入4.29億元，虧損1120萬元，2008年營業(yè)收入6.6億，虧損1.3億元；而擬注入上市公司的富生礦業(yè)、錫林礦業(yè)等資產，2009年凈利潤也呈現(xiàn)虧損狀態(tài)；擬注入資產盈利能力存疑，不符合《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定（征求意見稿）》中提到的擬借殼上市公司的經營實體持續(xù)經營時間應當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元的規(guī)定。2011年8月24，調整后的重組方案二度申報上會，趕在“借殼新規(guī)”9月1日正式實施前成功過會。并購重組委上會被否典型案例分析第三十三頁，共七十頁，2022年，8月28日案例二、天山紡織（000813）重大資產重組內容提要：

2010年6月，天山紡織披露重大資產重組預案稱，擬以每股5.66元的價格，向新疆凱迪礦業(yè)投資股份有限(下稱“凱迪礦業(yè)”)和青海雪馳科技技術有限(下稱“青海雪馳”)增發(fā)1.23億股，購買兩家公司分別持有的新疆西拓礦業(yè)有限公司(下稱“西拓礦業(yè)”)共計75%的股權標的資產估值為6.96億元。審核情況及原因分析：中國證監(jiān)會重組委于2011年3月30日舉行2011年第6次并購重組委會議，對天山紡織的重大資產重組方案進行了審核。因擬注入的資產權屬存在瑕疵等以下幾方面的原因，重大資產方案被否決：未就標的資產歷史轉讓過程合法合規(guī)性進行充分說明；標的資產正常生產經營面臨較大不確定性；資產評估依據(jù)不充分；未就重組后上市公司是否存在管理雙主業(yè)的能力進行說明。2011年6月，天山紡織調整了擬注入礦業(yè)資產的估值后再次上報重組方案，2011年11月，公司發(fā)布延期回復證監(jiān)會反饋意見的公告，至今仍未審結。第三十四頁，共七十頁，2022年，8月28日案例三、億利科技（600277）向控股股東發(fā)行股份購買資產內容提要：億利科技擬非公開發(fā)行42,749萬股A股股票以購買億利資源集團所持有的能源化工項目的相關股權資產，億利科技主業(yè)將由無機化工、醫(yī)藥轉向資本市場上炙手可熱的能源化工。

審核情況及原因分析：2008年2月，重組方案在首次并購重組委會議上未獲通過?？赡艿脑蚴牵簲M購買的神華億利能源（49%股份）、億利化學（41%股份）和億利冀東水泥（41%股份）均處在建設期，07年三家公司的營業(yè)收入為0，項目的未來尚存在不確定性；億利科技本次擬購買資產所處的行業(yè)分別為火電、化工和水泥均屬于國家環(huán)?？偩终J定的高污染行業(yè)；本次定向增發(fā)方案的實施將使控股股東億利資源集團的持股比例升至85.6%，存在大股東控制的風險。2008年6月，二次上會的億利科技重組方案獲得并購重組委的有條件通過。第三十五頁，共七十頁，2022年，8月28日案例四、中糧屯河（600737）“債轉股”式定向增發(fā)內容提要：中糧屯河擬以新增股份購買中糧集團對公司的債權，以償還因公司債務重組和公司業(yè)務營運對中糧集團形成的122,800萬元巨額負債。重組后可大幅降低公司的資產負債率，從根本上減少與中糧集團的關聯(lián)交易。審核情況及原因分析：2008年2月1日，方案未獲并購重組通過委審議通過，被否的主要原因是：本次增發(fā)的價格6.14元/股相比方案送審時25元/股的市場價格相比懸殊過大，且相比發(fā)行后股本增加2億股（增幅24.8%），每股收益僅增厚0.012元（增幅3.85%），上市公司及廣大投資者的利益并未得到充分保護；首次公告方案較為粗糙，對于本次交易相關重要事項的披露不到位；2008年2月25日，修改后的方案獲重組委審核通過。二次上會方案主要進行了以下調整：中糧集團承諾：本次方案獲核準并實施后，將免除中糧屯河12.28億元債務自2007年2月28日起（重組股東大會決議日）至本方案實施日期間的利息，已收取的將5日內返還給中糧屯河（約7500萬元）；此外，二次上會方案中還補充披露了中糧集團及其關聯(lián)企業(yè)、中糧屯河的高管中存在著董事會公告前6個月買賣上市公司股票的情況。第三十六頁，共七十頁，2022年，8月28日案例五、東軟股份（600718）換股吸收合并東軟集團內容提要：東軟股份擬通過換股吸收合并的方式，實現(xiàn)控股股東東軟集團有限公司的的整體上市。

2007年9月，方案未獲并購重組委的審核通過。主要原因在于：對東軟集團員工信托持股的安排。由于A股市場公司員工信托持股的形式尚無先例，監(jiān)管部門在謹慎的原則下否定了公司方案；首次推出的吸收合并方案中，工會信托持股安排為：東軟集團工會共委托華寶信托持有23.42%的東軟集團股權，代表2655名(含東軟股份等子公司員工)員工持股。2008年1月，二次上會方案獲證監(jiān)會審核通過。二次公告的方案對工會持股安排進行修改。原方案中受托持股的華寶信托將其持有的23.42%東軟集團股權，全部轉讓給由143名自然人于2007年10月29日發(fā)起設立的股份公司沈陽慧旭。第三十七頁，共七十頁，2022年，8月28日案例六、銀星能源（000862）非公開發(fā)行被否后終止方案內容提要：銀星能源擬以不低于4.3元/股的價格非公開發(fā)行不超過18,000萬股，其中大股東寧夏發(fā)電集團以其擁有的風電資產認購不低于33%的新增股份，其余部分向機構投資者發(fā)行。審核情況及原因分析：銀星能源非公開發(fā)行方案于2007年6月25日經股東大會決議通過（有效期一年），但因公司歷史遺留的違規(guī)擔保問題未能解決，導致申報材料遲遲無法上報證監(jiān)會；2008年6月20日方案未獲并購重組委審核通過；2008年7月11日，公司公告了證監(jiān)會不予核準的決定、同時公告了并購重組委對于不予核準原因的反饋意見；第三十八頁，共七十頁，2022年，8月28日案例六、銀星能源（000862）非公開發(fā)行被否后終止方案（續(xù)）根據(jù)公告，并購重組委否決方案的主要原因為：1.擬購買的資產中涉及以劃撥用地出資問題；2.本次交易前后，上市公司資產負債率均過高，且未能提出有效降低措施、未做充分風險提示；3.擬購買的資產評估未用另一種方法進行驗證；4.擬購資產買中寧夏銀儀風力發(fā)電公司成立已滿兩年，注冊資本仍未繳足；5.未說明和披露本次擬購買資產的行業(yè)背景、發(fā)展趨勢和公司未來發(fā)展規(guī)劃；2008年7月14日，銀星能源發(fā)布公告，因本次發(fā)行股份購買資產議案的有效期至2008年6月25日，故決定終止議案。第三十九頁，共七十頁，2022年，8月28日綜合分析過往案例，可以看出證監(jiān)會審核上市公司重大資產重組時的重點關注所在。一、擬注入資產定價不公允或存在瑕疵上市公司重大資產重組方案中，擬注入的資產必須權屬清晰，不存在法律上的瑕疵：（1）購買的資產為企業(yè)股權的，該企業(yè)應當不存在出資不實或者影響其合法存續(xù)的情況;（2）上市公司擬購買的資產為土地使用權、礦業(yè)權等資源類權利的，應當已取得相應的權屬證書，并具備相應的開發(fā)或者開采條件;（3）劃撥用地不能用來作為出資和注入上市公司。上市公司重大資產重組方案中，擬注入的資產必須定價公允，預估值或評估值應適當，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形。否則，方案可能會被證監(jiān)會重組委否決。資產交易定價以評估值為依據(jù)的，應聘請具備證券從業(yè)資格的資產評估機構出具資產評估報告；對于擬注入的資產，評估機構應至少選取兩種以上的評估方法相互印證。財務顧問也應關注其所選取評估方法的合理性。案例借鑒—并購重組的審核要點第四十頁，共七十頁，2022年，8月28日案例、中衛(wèi)國脈（600640）非公開發(fā)行股份購買資產概要：證監(jiān)會并購重組委于2010年6月審核了中衛(wèi)國脈的重大資產方案，因為擬注入的資產權屬存在瑕疵等以下幾方面的原因，重組申請被否決：標的資產有明顯的違章建筑，資產存在瑕疵；酒店信息化和土地資源整合及房地產開發(fā)兩項業(yè)務未來經營存在較大的不確定性，此外，土地資源整合及房地產開發(fā)業(yè)務與國資部門的政策要求是否相符并不明確；標的資產盈利能力薄弱，且該公司托管24家酒店收入能否覆蓋相應的成本支出、托管的具體措施、各酒店管理公司的整合計劃等披露不清晰。中衛(wèi)國脈及前述銀星能源重組被否是因擬注入資產權屬瑕疵及評估方法不符合審核要求的典型案例；此外，ST圣方、國投華靖、中衛(wèi)國脈、天山紡織等公司的重大資產重組方案曾被證監(jiān)會重組委否決的主要原因之一也是因為擬注入的資產權屬存在瑕疵；*ST金果、ST科龍、ST恒立、宏達經編等公司的重組方案則是因擬注入的資產定價不公允，預估值或評估值過高而遭到過并購重組委否決。第四十一頁，共七十頁，2022年，8月28日二、重組后上市公司的資產質量和財務狀況得到改善，重組方應具有充分的履約能力重組應有利于降低上市公司的資產負債率、提升公司的資產質量；若重組后并未明顯改善上市公司之前較高的負債率或是致使負債率有所上升，應提出可行的解決方案，并做出風險提示；重組后，上市公司的主要財務指標如每股收益狀況應有顯著的改善和提高。在發(fā)行股份購買資產的重組案例中，每股收益指標與擬注入資產的評估作價、增發(fā)價格的確定直接相關。上市公司通過重組提高盈利能力，保護上市公司和股東的利益是重組最根本的目的之一，也是監(jiān)管部門審核重組方案的重點關注所在。如之前提到的中糧屯河“債轉股”式定向增發(fā)案例。此外，因適用收益現(xiàn)值法等估值方法而提供3年盈利預測的，重組方應當作出盈利預測的逐年現(xiàn)金補償或者股份補償安排，重組方還應具備相應的履約能力。

案例借鑒—并購重組的審核要點（2）第四十二頁，共七十頁，2022年，8月28日案例、*ST科苑（000979，現(xiàn)中弘地產）兩次重組終獲批概要：2008年12月30日，中弘地產借殼*ST科苑的重大重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因之一就是因為重組方關于業(yè)績承諾的履約能力存在不確定性，首次申請遭否決原因如下：重組各方關于各項承諾的履約能力存在不確定性；公司重組后未來盈利能力及彌補資金缺口方案存在不確定性；申報材料中未披露重組后關于上市公司股權質押等問題的補充約定，該約定是否會導致重組后公司實際控制人發(fā)生變化存在不確定性。2009年3月，*ST科苑針對上述問題，對重組的各項承諾的履約能力、標的資產盈利能力等情況進行補充分析、說明和采取了擔保措施，并重新上報了申請文件。第二次重大資產重組方案2009年9月獲得證監(jiān)會重組委通過，并已成功實施。第四十三頁，共七十頁，2022年，8月28日三、重組后上市公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展前景特別是上市公司通過重大資產重組改變主營業(yè)務、或是涉足新的行業(yè)時，應對新進入行業(yè)的行業(yè)背景、發(fā)展趨勢和盈利前景進行詳細分析，并對風險作出充分提示；如果擬注入資產為新建項目，或是項目盈利能力尚未經過往業(yè)績證實的，在審核中將會更容易引起監(jiān)管部門的質疑。如前述億利科技的增發(fā)首次上會被否。此時，面對監(jiān)管部門對資產注入后上市公司未來盈利能力的質疑，可采用資產注入方追加業(yè)績承諾、設立補償機制、豁免債務（利息）等方法增強方案審核通過的機率。

如鑫茂科技（000836）向大股東鑫茂集團發(fā)行股上市票收購資產的案例。（后續(xù)）案例借鑒—并購重組的審核要點（3）第四十四頁，共七十頁，2022年，8月28日案例：鑫茂科技（000836）向控股股東鑫茂集團發(fā)行股票收購資產因注入資產的持續(xù)盈利能力受到質疑，首次申報的重組方案在2008年2月1日未獲并購重組委審議通過。二次申報方案進行了如下修改：

1.由控股股東鑫茂集團對擬注入資產在2008、2009和2010年的盈利數(shù)額作出承諾；且擬注入資產的財務報告應被出具標準無保留的審計意見，否則不計入實際利潤；

2.鑫茂集團承諾資產注入后，上市公司2008年全面攤薄每股收益不低于0.45元/股（若不實施資產注入的08年每股收益為0.43元）；

3.若屆時達不到上述盈利預測，鑫茂集團承諾將以現(xiàn)金補足差額部分。2008年4月21日，修改后的重組方案獲并購重組委有條件通過。此外，航天科技、三愛富、貴航股份等公司的重大資產重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因也是因為重組方案未有利于上市公司提高盈利能力，以及獨立性和公司治理結構等問題。第四十五頁，共七十頁，2022年，8月28日四、重組所涉相關事項的合法合規(guī)問題擬注入資產歷史沿革的清晰、合法；（不存在出資不實、股權權屬糾紛等）是否存在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第39條規(guī)定的“不得非公開發(fā)行股票”的情形，如：違規(guī)對外擔保的情況、公司高管受到調查或處罰；（前述銀星能源的非公開發(fā)行計劃正是受阻于違規(guī)對外擔保的解除而致使方案遲遲未能上報證監(jiān)會）是否符合國家有關土地、環(huán)保、行業(yè)準入等規(guī)定；通過重組成為上市公司新股東的主體資格是否適格，如海螺水泥、東軟股份定向增發(fā)時均涉及到的員工持股會和工會持股的清理問題。案例借鑒—并購重組的審核要點（4）第四十六頁，共七十頁，2022年，8月28日一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購退出案例分析第四十七頁，共七十頁，2022年，8月28日

借殼上市交易被嚴格規(guī)范，整體上市交易逐步增多房地產業(yè)并購重組變化對比情況近年來，監(jiān)管層明確了并購重組的新的監(jiān)管思路，即：平衡借殼上市與IPO的關系，鼓勵優(yōu)質企業(yè)通過重組交易實現(xiàn)整體上市；以房地產業(yè)為例，一直以來，房地產企業(yè)是資本市場借殼上市的主力軍。但自2010年8月份證監(jiān)會開始全面暫緩房地產企業(yè)并購重組的申請與審批，并研究制定借殼上市的新標準。直至2011上半年S*ST蘭光、S*ST圣方、ST東源等三家過會企業(yè)得以獲得證監(jiān)會批文。第四十八頁，共七十頁，2022年，8月28日海外并購、外資并購迎來新的發(fā)展機遇在2011年全球經濟不確定性較大的整體環(huán)境下，國內企業(yè)抓住機遇在全球并購市場獨占鰲頭，活躍度顯著上升。清科數(shù)據(jù)顯示：2011年，中國企業(yè)共完成110起海外并購交易，與去年海外并購57起相比，同比增長93.0%；披露的并購金額達到280.99億美元，同比增長達112.9%。同時，外資并購的交易數(shù)量和金額也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。2011年，中國并購市場共完成外資并購案例66起，與去年外資并購44起相比，同比增長50.0%；披露金額的41起案例并購金額為68.60億美元，同比增長高達209.2%。第四十九頁，共七十頁，2022年，8月28日行業(yè)整合、產業(yè)升級以及國企重組類并購穩(wěn)居主導地位

從交易目的來看，在“調整經濟結構、優(yōu)化產業(yè)結構”的政策背景下，目前并購重組市場出現(xiàn)了明顯的發(fā)展趨勢：以挽救危機為交易目的的被動式并購重組，已逐步轉向行業(yè)整合、產業(yè)升級為交易目的的積極式并購重組，并占據(jù)市場主導地位；從交易主體性質來看，隨著央企集團以及地方區(qū)域集團整合力度的加強，國企戰(zhàn)略重組類并購重組遠遠超出民營性質的并購重組業(yè)務。第五十頁，共七十頁，2022年，8月28日

（1）行業(yè)整合類并購重組2006至2010年，共有129家公司完成或正在進行此類重組，交易金額累計達到6610億元；其中，2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產、總收入和凈利潤比重組前分別增長了306%、208%和187%；2007年進行的此類重組，完成后上市公司兩年平均總資產、總收入和凈利潤比重組前分別增長了62%、60%和45%。第五十一頁，共七十頁，2022年，8月28日

（2）產業(yè)升級類并購重組2006至2010年，共有36家公司通過并購重組完成或者進行了產業(yè)升級，交易金額累計達到3139億元；其中，2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產、總收入和凈利潤比重組前分別增長了332%、318%和595%。第五十二頁，共七十頁，2022年，8月28日

（3）國企戰(zhàn)略重組類并購重組

2006年以來，屬于國資重組的上市公司有145家，交易金額為8858億元；2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產、總收入和凈利潤比重組前分別增長了338%、200%和181%；2007年進行的此類重組，完成后上市公司兩年平均總資產、總收入和凈利潤比重組前分別增長了74%、67%和65%。第五十三頁，共七十頁，2022年，8月28日一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購退出案例分析第五十四頁，共七十頁，2022年，8月28日PE基金類型市場PE基金類型與企業(yè)發(fā)展階段高風險、高收益適合具有行業(yè)背景的風險偏好型投資者投資模式成熟、風險收益適中，目前國內PE基金主流；競爭激烈，面臨投資價格飆升和收益變窄的風險成熟資本市場的主流PE基金類型目前國內專門的并購整合基金尚屬發(fā)展初期受益于產業(yè)轉型和經濟持續(xù)發(fā)展，國內并購基金前景向好初創(chuàng)期成長期成熟期風投基金（VC）成長基金（Pre-IPO）并購基金企業(yè)成長階段并購基金屬于私募股權基金（PE基金）的一種，主要投資于擴張期或成熟期的企業(yè)，有時也會選擇投資于已上市的公司，并購基金的退出往往發(fā)生在企業(yè)完成一系列并購重組交易之后。第五十五頁，共七十頁，2022年，8月28日行業(yè)面臨洗牌并購基金是未來方向Pre-IPO階段投資發(fā)展困局之一同質化、功利化和高估值化的傾向越來越明顯就像炒煤、炒樓、炒股一樣，PE已經成為資金熱烈追逐的對象，“全民PE”的背后卻是PE機構一窩蜂涌向Pre-IPO項目，市場對機構要求的不再是專業(yè)能力，而是獲得項目信息、出高價搶項目的能力；好項目越來越難找，要價越來越高；一級市場上項目估值從原來的8倍-10倍市盈率，一路漲到15倍乃至20倍，甚至高于國外成熟市場二級市場的估值水平；估值泡沫顯示出市場的非理性，使得PE投資的風險越來越大，市場缺乏理性的價值標桿。第五十六頁，共七十頁，2022年，8月28日IPO項目否決率逐漸提高，發(fā)行市盈率越來越低根據(jù)WIND的統(tǒng)計，2009年發(fā)審委IPO項目審核通過率為84.92%，2010年為82.54%，而2011年全年IPO審核通過率下降為77.66%，證監(jiān)會審核尺度趨嚴，擬上市企業(yè)整體質量有下降趨勢。2010年12月發(fā)行平均市盈率升至最高的75.88倍之后，IPO項目的首發(fā)市盈率以極快的速度降低；2011年全年IPO家數(shù)278家，同比下降20%，平均首發(fā)市盈率（發(fā)行后）降為46倍，較2010年的59倍下降近25%，特別是2011年下半年首發(fā)市盈率均值快速回落至37倍。盡管一級市場上新股首發(fā)市盈率已大幅走低，但破發(fā)局面仍未改善。PE機構的股權尚未解禁面對的便是大幅下跌的股價。Pre-IPO階段投資發(fā)展困局之二行業(yè)面臨洗牌并購基金是未來方向第五十七頁，共七十頁，2022年，8月28日現(xiàn)實困境發(fā)展方向Pre-IPO投資風險加大投資機構數(shù)量激增，惡性競爭加劇，風險防范流于形式證監(jiān)會審核趨嚴，否決率逐漸升高情況企業(yè)高速的業(yè)績增長越來越難以維持PE行業(yè)進入黃金發(fā)展期，但國內市場80%的PE基金都集中在爭搶Pre-IPO項目的局面必然需要調整歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金，并購基金將是國內PE未來的發(fā)展方向。并購交易相對復雜，對基金管理人的專業(yè)化要求較高，并購基金不大可能出現(xiàn)數(shù)量激增，互相抬價的惡性競爭局面。國家政策層面出臺多項鼓勵措施，并購活動日趨活躍，并購基金大有可為。Pre-IPO盈利空間縮小行業(yè)面臨洗牌并購基金是未來方向第五十八頁，共七十頁，2022年，8月28日并購基金主要特點并購基金與其他類型PE基金的主要差異1、投資行業(yè)不特定，可投資于非上市企業(yè)和上市企業(yè)2、投資企業(yè)一般具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、相對成熟；或者為已經上市的上市公司3、可根據(jù)投資企業(yè)或項目的具體情況參股或控股被投資企業(yè)4、交易方案相對復雜，退出渠道多樣化（IPO、并購、售出、管理層回購等）。并購基金1、一般僅投資于非上市企業(yè)，投資領域專注于某一個或幾個特定行業(yè)2、主要投資于初創(chuàng)期或成長期的企業(yè)3、參股標的企業(yè)4、交易方案較為簡單，退出渠道相對單一。其他類型的PE第五十九頁，共七十頁，2022年，8月28日并購基金國內市場環(huán)境具體內容

國企改制的時代機遇以及國內民營企業(yè)家對出讓控制權交易的接受度較低；項目資源有限導致國內并購基金數(shù)量稀少，2010年國內并購基金占全部PE基金規(guī)模不足5%，國內并購基金聞名者僅有弘毅、鼎暉、厚樸、建銀國際等少數(shù)幾家。

2010年8月國務院27號文發(fā)布后，多部委聯(lián)手發(fā)布實質性落實政策，促使本輪以產業(yè)結構調整升級為主線的資產并購重組迎來新的高潮，工信部推動八大重點行業(yè)并購重組以及國資委主導的央企資源整合成為亮點；國內并購市場規(guī)?？涨胺帕?，2010年完成并購交易622宗，披露價格的501宗交易并購總金額348億美元，同比增長達111.6%；2011年并購交易量再創(chuàng)歷史新高，交易案例數(shù)量和涉及金額均同比實現(xiàn)100%以上增長。市場和政策環(huán)境Ⅰ、國企改制是此前國內并購基金主要項目資源Ⅱ、并購重組市場的日趨活躍為并購基金發(fā)展提供了肥沃土壤第六十頁，共七十頁，2022年，8月28日并購基金國內市場環(huán)境（續(xù)）具體內容

證監(jiān)會、國資委、發(fā)改委等部委在國務院27號文“積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式“的要求下，積極推動政策型并購基金的設立；證監(jiān)會明確提出支持包括設立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動控股型和參股型并購基金組建，彌補上市公司此前過多依賴發(fā)行股份作為并購支付工具的方式。鼓勵證券公司做并購基金試點，證監(jiān)會對并購基金采取試點經營、積累試點經驗、逐步推進的原則。

IPO發(fā)行市場環(huán)境和審核政策的變化、PE基金規(guī)模和投資企業(yè)數(shù)量的井噴，導致單一的IPO退出通道日益狹窄，并購將成為PE基金的重要投資退出通道；未來PE并購退出的主要方式將是上市公司和非上市公司之間的重組并購交易，而上市公司新增股份將成為該類并購的主要支付手段；類似恒逸石化借殼ST光華（鼎暉系）、翔鷺石化借殼ST黑化（建銀國際）等瞄準并購退出通道的基金投資案例會逐漸增多。市場和政策環(huán)境Ⅲ、政府部門鼓勵并積極推動組建并購基金Ⅳ、PE基金通過并購重組退出案例日益增多第六十一頁，共七十頁，2022年，8月28日并購基金投資模式Ⅰ、產業(yè)/行業(yè)重組整合Ⅱ、并購重組及配套融資Ⅲ、控股型并購整合投資主要內容水泥、煤炭、汽車等傳統(tǒng)成熟行業(yè)的龍頭企業(yè)具有較強的整合需求，并購基金作為財務投資人，為龍頭企業(yè)提供資金支持，共享整合后協(xié)同效應；中小板、創(chuàng)業(yè)板已上市高新技術企業(yè)，以超募資金和股份為手段，通過實施橫向和縱向的產業(yè)并購迅速做大做強，并購基金提前介入被整合對象，并通過上市公司的整合收購行為溢價退出。通常模式即“借殼上市”，并購基金為擬借殼企業(yè)提供資金支持并獲取股權，待借殼上市或上市公司發(fā)行股票購買資產方案獲得證監(jiān)會批準實施后，基金持有的標的公司股權變?yōu)樯鲜泄竟善保谙奘燮谶^后通過二級市場減持獲利；A股上市公司發(fā)行股份購買資產可同步配以部分現(xiàn)金融資（配套融資），并購基金可參與認購上市公司新發(fā)行股份，可受益于資產注入帶來的業(yè)績和股價提升。此種模式下并購基金直接以“整合者”角色介入并購重組交易，強調獲得并購標的的控制權，并以此主導目標企業(yè)的整合、重組及運營；控股型并購能最大限度地提高并購效率和資金使用效率，是美國并購基金的主流模式；控股型并購意味著需要對標的企業(yè)進行全方位經營整合，現(xiàn)階段國內PE基金普遍缺乏該種能力。第六十二頁，共七十頁，2022年，8月28日投資模式一典型交易結構基金提前入股業(yè)務發(fā)展良好，且具有行業(yè)并購整合前景的標的公司，并在標的公司出售給上市公司時，通過換股或定增交易將標的公司股權轉換為上市公司股權而獲得退出通道。由于并購整合類交易方式靈活，基金也可通過向產業(yè)整合者（上市公司）提供資金并最終換取其股份，由整合后的協(xié)同效應獲取增值收益。該類投資的核心在于對行業(yè)發(fā)展趨勢的把握，對并購重組交易的專業(yè)理解，以及主動尋找整合標的和創(chuàng)造交易的能力。產業(yè)并購/整合模式說明近期典型案例如中信產業(yè)基金攜手三一重工共同出資3.6億歐元（其中中信基金占10%）收購德國“大象”100%股權。上市公司產業(yè)并購/整合標的公司并購基金①②入股上市公司產業(yè)并購/整合標的公司并購基金參股標的公司其他股東控制上市公司原股東交易后出售第六十三頁，共七十頁，2022年，8月28日投資模式二2011年8日，證監(jiān)會公布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定》，規(guī)定“上市公司發(fā)行股份購買資產的，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現(xiàn)行相關規(guī)定辦理?！被饏⑴c該類交易的盈利模式在于為上市公司的并購整合直接提供資金支持并換取股票，并由上市公司并購整合協(xié)同效應及二級市場股價上漲獲取收益。目前上市公司重大資產購買交易中，所購買資產的未來業(yè)績一般均有業(yè)績補償協(xié)議作為未來盈利承諾的保證，因此，基金參與該類交易的增值前景較有保障。典型交易結構標的公司上市公司并購基金①②現(xiàn)金認購現(xiàn)金+股票收購上市公司標的公司并購基金持股上市公司其他股東控制交易后并購重組配套融資模式說明目前市場已有不少PE基金通過所投企業(yè)借殼或資產重組方式實現(xiàn)投資退出，如鼎暉系參與恒逸石化借殼ST光華案例；但在配套融資交易上，由于新政策實施時間尚短，還未有披露的PE基金參與案例。第六十四頁，共七十頁，2022年，8月28日投資模式三典型交易結構控股買入—運營增值—出售退出“三部曲”是并購基金控股型投資的典型模式；控股型并購的時機通常是標的企業(yè)經營困難或是出現(xiàn)事件驅動類投資良機，標的企業(yè)原股東出售意愿較強，并購基金較易獲得企業(yè)控制權；該模式下，并購基金獲益源自于標的公司經營改善帶來的價值提升，因此并購基金是否具有經營管理、整合決策的專業(yè)團隊，是否能夠有效提升標的公司的運營效率和價值則至關重要?？毓尚屯顿Y模式說明標的公司（價值提升）標的公司并購基金①②控股收購經營整合、管理提升獨立上市或出售③并購基金增值退出典型案例如新橋投資深發(fā)展案例