貨幣金融學(xué)第四節(jié)貨幣政策中介目標(biāo)與傳導(dǎo)

第四節(jié)

貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣政策傳導(dǎo)貨幣政策中介目標(biāo)：基本理論與現(xiàn)實選擇貨幣政策傳導(dǎo)：理論爭議與宏觀路徑貨幣政策時滯：基本構(gòu)成與現(xiàn)實特征2023/2/51第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)貨幣政策中介目標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要意義政策工具法定存款準(zhǔn)備率貼現(xiàn)政策公開市場業(yè)務(wù)其它工具基礎(chǔ)貨幣利率水平信貸規(guī)模貨幣存量經(jīng)濟增長充分就業(yè)物價穩(wěn)定國際收支平衡政策目標(biāo)中介目標(biāo)2023/2/52第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)一、貨幣政策中介目標(biāo)確定原則：相關(guān)性、可測性、可控性演進歷程：利率—貨幣量—混合目標(biāo)泰勒規(guī)則：以利率為中心的混合目標(biāo)2023/2/53第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)課程導(dǎo)入：

貨幣政策中介目標(biāo)的承上啟下性具有宏觀性的貨幣政策工具(主要的貨幣政策工具直接對各類金融機構(gòu)起作用)具有微觀性的貨幣政策目標(biāo)(貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)依靠微觀經(jīng)濟主體行為的變動)貨幣政策中介目標(biāo)2023/2/54第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)基本原理

貨幣政策中介目標(biāo)是處于貨幣政策工具和政策目標(biāo)之間，具有測度貨幣政策效果、反映貨幣政策目標(biāo)并傳導(dǎo)政策意志的作用的經(jīng)濟變量。

特征：可控性、可測性、相關(guān)性和抗干擾性中介指標(biāo)的確定：西方：基礎(chǔ)貨幣利率水平貨幣存量

我國：現(xiàn)金貸款規(guī)模貨幣存量

發(fā)展趨勢：以利率為主導(dǎo)的綜合目標(biāo)體系2023/2/55第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)中介目標(biāo)選擇：以貨幣量為例貨幣量作為數(shù)量型指標(biāo)，具有較強的“承上啟下”性：首先，貨幣政策工具調(diào)節(jié)商業(yè)銀行等各類金融中介機構(gòu)的頭寸，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)量的變動導(dǎo)致社會信用規(guī)模變動，最終導(dǎo)致貨幣量的變動。因此貨幣量具有“承上”性，亦即可測性和可控性；然后，貨幣量的變動直接導(dǎo)致微觀經(jīng)濟主體如企業(yè)和個人收入的變動，社會投資量和消費量變動，最終達到預(yù)定的政策目標(biāo)。因此貨幣量又具有直接的“啟下”性，亦即相關(guān)性。2023/2/56第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)困境：

貨幣量作為中介目標(biāo)有效性的降低與發(fā)達國家80年代情況相類似，90年代中期以來我國貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性開始降低，適時轉(zhuǎn)換中介目標(biāo)已成為必要。2023/2/57第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量可控性的降低數(shù)值年份M1增長率（%）M2增長率（%）目標(biāo)值實際值偏離值目標(biāo)值實際值偏離值19981711.9-5.116?1815.3-2.7?-0.719991417.73.714?1514.7-0.3?0.72000141621412.3-1.7200115?1612.7-3.3?-2.313?1414.40.4?1.420021316.83.81316.83.820031618.72.71619.63.620041713.6-3.41714.6-2.42023/2/58第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量抗干擾性的降低2023/2/59第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量相關(guān)性的降低（數(shù)據(jù)表）M2GDPRM2RGDPCPI1998104498.578345.214.80%7.80%-0.80%1999119897.982067.514.70%7.10%-1.40%2000134610.489468.112.30%8.00%0.40%2001158301.997314.817.60%7.50%0.70%2002185007.1105172.316.80%8.30%-0.80%2003221222.8117251.919.60%9.30%1.20%2004253207.7136515.114.60%9.50%3.90%2005298755.5182321.217.99%9.90%1.80%2006345577.9209407.115.67%10.70%1.50%2023/2/510第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣量相關(guān)性的降低（數(shù)據(jù)圖）2023/2/511第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)貨幣政策中介目標(biāo)的新選擇：

混合型中介目標(biāo)的發(fā)展途徑一是改變貨幣供給量層次控制重點或干脆“創(chuàng)造”出新的貨幣層次。典型的是英國，在1982年將中介目標(biāo)從M3改為M1，1984年增加了M0，到1985年又根據(jù)德拉克利夫流動性報告將中介目標(biāo)定為M1、M3加上PSL2（私人部門流動性）。二是回復(fù)到利率目標(biāo)上，但建立起以真實利率為中心的利率目標(biāo)體系，其具體內(nèi)容將在后面詳細(xì)介紹。三是加拿大1982年開始的“綜合信息變量”，包括各層次貨幣供給量、信用總量、短期利率和匯率等多項指標(biāo)。2023/2/512第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)混合型中介目標(biāo)的發(fā)展途徑：四是弱化傳統(tǒng)中介目標(biāo)的作用，轉(zhuǎn)而追蹤“通貨膨脹目標(biāo)區(qū)”，建立起以通貨膨脹為主要核心的目標(biāo)體系。這種方式最初由新西蘭在八十年代末采用，隨后有許多國家效仿，包括英國和加拿大。當(dāng)然，在追求混合目標(biāo)的時候，也有國家始終堅持單一的中介目標(biāo)，如德國從“保衛(wèi)馬克”的終極目標(biāo)出發(fā)，堅持采用貨幣量目標(biāo)，只是在1987年從M1轉(zhuǎn)到M3上來。2023/2/513第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)普爾的中介目標(biāo)最適度選擇理論美國經(jīng)濟學(xué)家普爾運用“不確定性”理論來研究中介目標(biāo)的最適度選擇問題。他通過數(shù)學(xué)證明指出了在目標(biāo)產(chǎn)出方差最小的前提下，確定中介目標(biāo)的一般性決策規(guī)則：對于貨幣量和利率的選擇取決于經(jīng)濟波動的特定結(jié)構(gòu)。若經(jīng)濟不確定性的主要來源是貨幣需求方面，應(yīng)更多地采用利率；若貨幣需求穩(wěn)定，經(jīng)濟波動的主要來源是投資或消費的實質(zhì)性因素，則貨幣供給量可能會發(fā)揮更好的作用。2023/2/514第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)“泰勒規(guī)則”

以利率為中心、包含多要素的混合體系美國經(jīng)濟學(xué)家泰勒得出一個結(jié)論是：在各種影響物價水平的和經(jīng)濟增長的因素中，真實利率是唯一能夠與物價及經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量，由此提出了“泰勒規(guī)則”，成為美國中介目標(biāo)指導(dǎo)。其主要內(nèi)容可表述為：Rt是央行能夠控制的短期名義利率；是長期均衡真實利率；是近期通貨膨脹率的均值，即預(yù)期通貨膨脹率；是央行目標(biāo)通貨膨脹率；是產(chǎn)出缺口，即實際GDP與潛在GDP之間的差占潛在GDP的比率。2023/2/515第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)三、貨幣政策傳導(dǎo)機制傳導(dǎo)理論：利率、貨幣量或資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑：替代效應(yīng)和財富效應(yīng)等傳導(dǎo)渠道：貨幣渠道與信貸渠道2023/2/516第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)（一）貨幣政策傳導(dǎo)理論

凱恩斯主義與貨幣主義之爭2023/2/517第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)凱恩斯主義貨幣政策傳導(dǎo)理論貨幣政策傳導(dǎo)過程中利率居于關(guān)鍵地位。傳導(dǎo)過程為：貨幣供給量（Ms）的增加將降低利率（r），尤其是長期利率，而中長期利率與整個社會經(jīng)濟的總投資（I）有非常強的相關(guān)性。所以利率的降低通過流動性效應(yīng)和財富效應(yīng)影響社會的支出（E）和收入（Y），最終達到擴大就業(yè)的貨幣政策目標(biāo)。

2023/2/518第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)后凱恩斯主義貨幣政策傳導(dǎo)理論后凱恩斯主義者認(rèn)為投資對利率敏感性降低，是由于金融創(chuàng)新和資本市場發(fā)展等原因，使金融市場的所有組成部分都承受了貨幣供給量最初增加時所產(chǎn)生的沖擊。因此，根據(jù)托賓的“q”理論，傳導(dǎo)過程為：貨幣供給量（Ms）的增加通過利率（r）引起資產(chǎn)價格主要是股票價格（Ps）的上升，而股票價格的上升會使企業(yè)以股票計算的市值與資本重置成本的比值（q）上升，這樣企業(yè)的市值就高于資本的重置成本，企業(yè)會追加投資（I），最后總收入（Y）增加。因此，托賓實際上提出了一個以股票價格或綜合資產(chǎn)價格為中介目標(biāo)的概念。2023/2/519第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)貨幣主義的貨幣政策傳導(dǎo)理論弗里德曼認(rèn)為，由于長期內(nèi)實際利率是穩(wěn)定的，更應(yīng)該強調(diào)貨幣供給量本身在傳導(dǎo)中的直接效果：在這個過程中，因貨幣需求、貨幣的預(yù)期回報率、貨幣流通速度等因素也都是穩(wěn)定的，因此傳導(dǎo)過程可以簡化為：2023/2/520第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)（二）貨幣政策傳導(dǎo)途徑：貨幣政策中介目標(biāo)主要通過四個途徑影響微觀經(jīng)濟主體行為2023/2/521第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)1．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)組合中各項不同收益率、風(fēng)險和流動性的資產(chǎn)的構(gòu)成狀況。在“邊際收益率恒等”原則下，經(jīng)濟主體會不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)直到所有資產(chǎn)的邊際收益率相等，此時資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為最優(yōu)。當(dāng)貨幣政策引致貨幣量或利率變化時，各項資產(chǎn)的收益率等特征也會變化，則經(jīng)濟主體必然進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，引起資產(chǎn)的相互替代和相對價格的變動，即產(chǎn)生“替代效應(yīng)”或“相對價格效應(yīng)”。2023/2/522第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)2．財富效應(yīng)：貨幣政策變動不僅會影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動，而且還會通過改變?nèi)藗兊呢敻粌r值，并進而影響人們的消費等行為。價格誘發(fā)的財富效應(yīng)：如貨幣量的增加使實物資產(chǎn)價格升高，人們以貨幣表示的凈財富增加，則消費增加。利率誘發(fā)的財富效應(yīng)：如利率降低使證券價格上升，則金融資產(chǎn)財富增加。真實現(xiàn)金余額效應(yīng)：如貨幣量增加使收入上升，在一般物價水平不顯著變動時，財富增加。2023/2/523第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)3．信用供應(yīng)可能性效應(yīng)：貨幣政策除通過貨幣量或利率直接影響企業(yè)和個人外，其常規(guī)性工具如法定準(zhǔn)備率也會對金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行產(chǎn)生直接影響，使其信用策略改變，增加或減少貸款，從而使社會信用供應(yīng)量變化，最終影響企業(yè)和個人行為。2023/2/524第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)4．預(yù)期效應(yīng)：微觀經(jīng)濟主體的各類經(jīng)濟行為都是基于對未來的預(yù)期。貨幣政策實施過程中，其“告示效應(yīng)”影響人們的預(yù)期，使人們提前作出改變。由于這種影響可能比貨幣量或利率變動對經(jīng)濟主體的影響更大，因此各國都非常重視貨幣政策宣傳。2023/2/525第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*時間不一致性：2004年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主吉德蘭德和普雷斯科特提出了“時間不一致性”問題，指在沒有預(yù)承諾機制下，政策當(dāng)局在t時期決定將在t+n時期實行的政策由于經(jīng)濟環(huán)境變化而不再執(zhí)行，這樣就具有了時間不一致性。政府對未來實行特定政策的承諾就不可信，公眾的預(yù)期也不會變化，最終貨幣政策失效。2023/2/526第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*貨幣政策動態(tài)時間一致性：

K-P博弈模型實際上，貨幣政策的“相機抉擇”原則與“單一規(guī)則”原則到底誰更優(yōu)的爭論一直存在。吉德蘭德和普雷斯科特運用博弈論的方法進行分析，發(fā)現(xiàn)政府與公眾博弈的結(jié)果可能是公眾對政策不會作出政府希望的預(yù)期，“最優(yōu)控制”的經(jīng)濟動態(tài)規(guī)劃并不會最優(yōu)。因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟的運行結(jié)果依賴于公眾對未來貨幣政策的預(yù)期時，一個可依的預(yù)先宣布的穩(wěn)定的貨幣政策總是優(yōu)于相機抉擇的貨幣政策，因為時間不一致性不會產(chǎn)生。2023/2/527第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)（三）貨幣政策傳導(dǎo)渠道貨幣渠道與信貸渠道2023/2/528第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)１．貨幣渠道斯蒂格利茨將凱恩斯的利率傳導(dǎo)機制概括為貨幣政策的貨幣渠道。他認(rèn)為貨幣渠道的有效發(fā)揮依賴于貨幣市場和資本市場的完善，而且只注意了利率對借款者的影響而忽略了利率對貸款者的影響。如果考慮貸款者對利率的敏感性的話，那么貨幣政策的傳導(dǎo)渠道就變成了信貸渠道。2023/2/529第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)２．信貸渠道信貸渠道源于信息不對稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險。信貸渠道包括兩個基本途徑：資產(chǎn)負(fù)債途徑和銀行貸款行為途徑。前者是指貨幣政策通過影響借款企業(yè)的資產(chǎn)凈值來改變企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險的程度，使得銀行的信貸供給意愿發(fā)生變化，引起企業(yè)投資行為的實際變動，最終影響總產(chǎn)出量；后者是指中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控影響商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模，通過信貸配給的變動影響企業(yè)的投資支出，最終影響總產(chǎn)出量。只有這兩個途徑緊密結(jié)合，才能使信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮應(yīng)有的作用。2023/2/530第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)三、貨幣政策傳導(dǎo)時滯

一、時滯構(gòu)成

內(nèi)在時滯：央行所耗時間認(rèn)識時滯：認(rèn)識到需要性的過程行動時滯：制訂政策的過程中間時滯：商業(yè)銀行傳導(dǎo)過程外在時滯：企業(yè)等經(jīng)濟個體所耗時間決策時滯：經(jīng)濟個體調(diào)整行為的過程生產(chǎn)時滯：產(chǎn)出和消費變動的過程2023/2/531第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)時滯的傳遞過程內(nèi)在時滯中間時滯外在時滯認(rèn)識時滯決策時滯行動時滯生產(chǎn)時滯2023/2/532第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*二、我國貨幣政策時滯的特點：

內(nèi)在時滯和中間時滯長而外在時滯短：央行獨立性差，信息收集和預(yù)測手段落后，貨幣政策工具不力；銀行體系復(fù)雜(三級管理，一級經(jīng)營)；企業(yè)對銀行依賴程度高(一統(tǒng)就死，一放就亂)；證券體制不健全，金融市場不發(fā)達。

時滯波動大，無規(guī)律可循：新舊體制并存(舊體制內(nèi)在長外在短，新體制內(nèi)在短外在長)，投資變化(投資周期拉長使外在時滯拉長，而投資頻率加快又使外在時滯縮短)。

2023/2/533第七章第四節(jié)中介目標(biāo)與傳導(dǎo)*1990年后我國存款利率調(diào)整表時間利率時間利率1990.04.1510.082007.03.182.791990.08.218.642007.05.193.061991.04.217.562