朱葉公司金融版

第六章股利政策第一節(jié)股利政策定義一、股利政策內(nèi)涵1、現(xiàn)金股利2、股票股利二、股票回購(gòu)三、股利支付程序1、決策程序

由董事會(huì)依據(jù)公司盈利情況和股利政策，制定股利分配計(jì)劃，提交公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)股東大會(huì)審議。股東大會(huì)審議通過(guò)后，由董事會(huì)向股東宣布，并在規(guī)定的股利發(fā)放日按約定的支付方式派發(fā)股利。2、信息披露

董事會(huì)必須在關(guān)于股利分配計(jì)劃的股東大會(huì)召開后的兩個(gè)月內(nèi)完成股利派發(fā)，因此，董事會(huì)應(yīng)該在此期間對(duì)外發(fā)布股利分配公告。一般而言，股利分配公告在股權(quán)登記前3個(gè)工作日發(fā)布。股利分配公告的內(nèi)容主要有：

第一，利潤(rùn)分配方案。旨在揭示公司是否公允、合理地兼顧了股東當(dāng)前利益和公司未來(lái)發(fā)展需要。

第二，股利分配對(duì)象。確認(rèn)享有股利的股東，股權(quán)登記日登記在冊(cè)的股東均有權(quán)獲得股利。

第三，股利發(fā)放方法。按登記的證券交易所的具體規(guī)定進(jìn)行，每個(gè)證券交易所的規(guī)定存在一定差異。2023/2/3公司金融學(xué)23、分配程序

現(xiàn)金股利由上市公司于股權(quán)登記日前劃入交易所賬戶，再由交易所于股權(quán)登記日后若干個(gè)工作日劃入各托管證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)賬戶，最后，由各托管證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在股權(quán)登記日后某個(gè)工作日劃入股東資金賬戶。

股票股利在股權(quán)登記日后若干個(gè)工作日直接劃入股東的證券賬戶，并于劃入后的即日起開始上市交易。2023/2/3公司金融學(xué)34、股利支付的重要時(shí)點(diǎn)

按發(fā)生的時(shí)間先后排序，股利支付的重要時(shí)點(diǎn)包括股利宣布日、股權(quán)登記日、除息（也稱除權(quán)）日和股利支付日等。

我國(guó)某上市公司在2014年8月6日對(duì)外發(fā)布《XX公司派發(fā)現(xiàn)金股利實(shí)施公告》，公告稱XX公司2013年度利潤(rùn)分配方案已于2014年上半年由股東大會(huì)審議通過(guò)。股利分配方案為：每10股派現(xiàn)金股利3元（含稅），每10股送4股，按10%代扣個(gè)人所得稅，轉(zhuǎn)增2股。股權(quán)登記日為2014年8月11日（收盤價(jià)25元/股），除息日為2014年8月12日（開盤價(jià)16/股），現(xiàn)金股利發(fā)放日為2014年8月15日。2023/2/3公司金融學(xué)4四、我國(guó)股利政策實(shí)踐1、2000年前的股利政策2000年之前無(wú)派現(xiàn)熱情及其原因派現(xiàn)公司少且派現(xiàn)水平低（客觀原因和主觀原因）2、2000年之后派現(xiàn)熱情高漲1999年335家派現(xiàn)，2000年641家派現(xiàn)，2002年開始力度增強(qiáng)。派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因：法律規(guī)定；再融資需要（降低權(quán)益資本，提高ROE）；控股股東轉(zhuǎn)移資金的工具；改善形象存在的問(wèn)題：缺乏穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策；派現(xiàn)比例增大、超能力派現(xiàn)；較高的股利稅率2023/2/3公司金融學(xué)6以2002年之前上市的公司為樣本（844/1070）,近10年來(lái)的股利發(fā)放情況.股息率分布區(qū)間公司家數(shù)4--4.50%53—3.99%72—2.99%531.5-1.99%701—1.49%1240.5—0.99%1850.01—0.49%4002002-2011年每年分紅公司平均股息率分布（145家）股息率分布區(qū)間公司家數(shù)4--4.50%23—3.99%42—2.99%321.5-1.99%371—1.49%420.5—0.99%250.01—0.49%3特點(diǎn)：第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。第二，高股息率者跑贏大盤。2012年1月1日-2012年4月30日，2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股價(jià)跑贏上證綜指的漲幅43.69%，占比54%。在分過(guò)紅的844只股票中，跑贏大盤的有515只。在145只年年分紅的個(gè)股中，跑贏大盤的有110只，。一毛不拔的226家“鐵公雞”公司，跑贏大盤的只有63家。2002年以來(lái)10年間漲幅最大的10只高派息股公司名稱漲幅股息率格力電器1811.27%2.18%雙匯發(fā)展1368.03%2.66%宇通客車1079.23%4.37%西山煤電1078.73%1.91%鹽湖股份834.88%1.82%神火股份754.09%3.56%冀中能源678.2%2.08%盤江股份628.43%1.9%巨化股份620.30%1.96%柳工585.20%2.34%我國(guó)上市公司兩階段的股利政策1、2000年之前（1）低現(xiàn)金股利政策，從眾行為（2）高送股或轉(zhuǎn)增2、2000年之后（1）現(xiàn)金股利政策呈多元化（2）現(xiàn)金股利漸漸成為主要發(fā)放方式2023/2/3公司金融學(xué)11第二節(jié)股利政策決定一、完善市場(chǎng)中的股利政策發(fā)放股利是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移二、不完善市場(chǎng)中的股利政策1、各國(guó)股利支付率高低差異。德國(guó)、日本（債務(wù)市場(chǎng)，較低的股利政策），美國(guó)等相反2、各產(chǎn)業(yè)之間的差異。成熟產(chǎn)業(yè)與成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)3、長(zhǎng)期看，幾乎所有企業(yè)的股利政策是穩(wěn)定的4、股票價(jià)格與股利的啟動(dòng)和增發(fā)正相關(guān)5、個(gè)人所得稅的高低與股利政策的高低6、剩余股利政策：作為一種融資決策時(shí)，現(xiàn)金股利的支付是一種被動(dòng)的剩余，即隨著公司可接受投資機(jī)會(huì)的數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)。2023/2/3公司金融學(xué)12第三節(jié)傳統(tǒng)股利政策的重要理論一、“一鳥在手理論”二、股利政策M(jìn)M理論Miler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXIV,NO.4,October1961.假設(shè)：完全資本市場(chǎng)假設(shè)、理性行為假設(shè)、充分肯定假設(shè)（未來(lái)確定性、無(wú)發(fā)行成本和交易成本、無(wú)稅收差異、投資額決策獨(dú)立于融資決策、信息對(duì)稱）。結(jié)論：股利政策與企業(yè)股票價(jià)值無(wú)關(guān)，即公司價(jià)值與公司的盈利以及投資有關(guān)，但與盈利如何分配沒(méi)有關(guān)系。設(shè)在同等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)里,公司的市場(chǎng)期望收益率相同：ρ=[dj(t+1)+Pj(t+1)-Pj(t)]/Pj(t)(1)2023/2/3公司金融學(xué)13Pj(t)

=[dj(t+1)+Pj(t+1)]/（1+ρ）

(2)n(t)×Pj(t)=Vj(t)=[Dj(t+1)+n(t)Pj(t+1)]/(1+ρ)(3)假定該公司為完全權(quán)益化的公司資金來(lái)源：第一，使用運(yùn)營(yíng)中的得到的現(xiàn)金流Xj(t+1)第二，發(fā)新股融資m(t+1)Pj(t+1)資金運(yùn)用：第一，計(jì)劃投資Ij(t+1)第二，發(fā)放股利Dj(t+1)m(t+1)Pj(t+1)+Xj(t+1)=Ij(t+1)+Dj(t+1)(4)m(t+1)Pj(t+1)=Ij(t+1)-[Xj(t+1)-Dj(t+1)]

(5)(5)代入（3）Vj(t)={Xj(t+1)-Ij(t+1）+[m(t+1)+n(t)]Pj(t+1)}/(1+ρ)(6)Vj(t)=[Xj(t+1)-Ij(t+1)+Vj(t+1)]/(1+ρ)(7)2023/2/3公司金融學(xué)14設(shè)X=EBIT，當(dāng)n趨于無(wú)窮大時(shí)，則：若投資政策不受股利政策影響，且保持不變,在既定的投資決策下，股利政策僅僅影響公司外部融資的數(shù)量和方式。股利政策可視為一種融資策略。2023/2/3公司金融學(xué)15例:有A和B兩家公司，均為無(wú)杠桿。假定除當(dāng)期股利政策之外，其它都一樣。發(fā)行在外股份均為100萬(wàn)股，兩家公司終值（支付股利或回購(gòu)之后）相等，預(yù)計(jì)均為1億元，公司規(guī)模相同、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同。設(shè)無(wú)稅、無(wú)交易成本，它們的投資、融資政策和經(jīng)營(yíng)政策恒定不變?，F(xiàn)采取兩種完全不同的股利政策：A公司：宣布發(fā)行100萬(wàn)元現(xiàn)金股利。B公司：宣布用100萬(wàn)元進(jìn)行回購(gòu)。設(shè)投資者分別持有這兩家公司100股股票。對(duì)A而言：100元股利、價(jià)值10000元的股票。對(duì)B而言：持有101元/顧股票，或出售得款10100元。投資者的兩個(gè)要求權(quán)相等2023/2/3公司金融學(xué)17三、稅收如何影響股利政策稅差理論Farrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.假設(shè)：釋放了無(wú)稅假設(shè)個(gè)人所得稅稅率大于資本利得稅稅率Ydi=[(EBIT-rBc)(1-τc)-rBpi](1-τpi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-τc)(1-τqi)-rBpi(1-τpi)例：公司擬按1元/股發(fā)行現(xiàn)金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。某股東之前按30元/股購(gòu)入所持股份。若股利稅稅率為30%，資本利得稅稅率為30%。在除息日之前出售股票：預(yù)期現(xiàn)金流入=35-（35-30）*30%=33.5元在除息日之后出售股票：預(yù)期現(xiàn)金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）

=34-1.2+0.7=33.5元中國(guó)股利稅：（1）持有期1個(gè)月內(nèi)，20%（2）持有1月以上-1年以內(nèi)（含1年），10%（3）持有超過(guò)1年，5%2023/2/3公司金融學(xué)19第四節(jié)現(xiàn)代股利政策理論一、股利政策影響預(yù)期股票報(bào)酬1、追隨者效應(yīng)Elton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.稅差學(xué)派的延伸：投資者的稅級(jí)不同，邊際稅率不同，對(duì)股利政策的態(tài)度和訴求不同。當(dāng)市場(chǎng)上偏好高股利的的投資者大于發(fā)放高股利公司比例時(shí)，股價(jià)上揚(yáng)。追隨者效應(yīng)的證據(jù)埃爾頓和格魯伯（1970年）觀察（1966年4月至1967年3月底期間上市公司）除息日前后股價(jià)變化。股價(jià)平均下跌了股利的77.7%，表明股東認(rèn)為1元股利只值0.777元。發(fā)現(xiàn)股價(jià)下跌百分比與股利大小有關(guān)：1、當(dāng)股利高于股價(jià)5%時(shí)，除息日的股價(jià)下跌額平均為股利的90%。2、對(duì)于最小的股利，除息日股價(jià)下跌額接近于股利的50%。理由：高股利股票投資者的邊際稅率低，股利的稅后價(jià)值接近于股利支付額（為了補(bǔ)償投資者的稅收劣勢(shì)，應(yīng)該比具有低股利的類似股票提供更高的預(yù)期報(bào)酬）。低股利股票投資者的邊際稅率高，給股利定價(jià)自然低些。免稅投資者例：公司擬按0.77元/股發(fā)行現(xiàn)金股利，股票在除息日之前按35元/股交易，根據(jù)以往除息日股票價(jià)格變動(dòng)情況，預(yù)期除息日當(dāng)天股票價(jià)格下降僅為股利的85%。套利步驟：（1）除息日之前以35元/股買入（2）除息后，以34.35元/股賣出（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股2、股利稅對(duì)融資和投資的影響（1）對(duì)融資影響某公司創(chuàng)始人擁有20%股份，公司所得稅率為25%，創(chuàng)始人個(gè)人所得邊際稅率為40%，資本利得稅率為10%。目前，公司盈收良好，投資機(jī)會(huì)不多。第一，創(chuàng)始人稅級(jí)：不愿采用高現(xiàn)金股利第二，減持意愿：減持意愿與股票回購(gòu)第三，投資機(jī)會(huì)：若投資，先用留存收益，減少稅收劣勢(shì)；后舉債，產(chǎn)生稅收優(yōu)勢(shì)（2）對(duì)投資影響股利稅影響發(fā)放現(xiàn)金股利以及進(jìn)行內(nèi)部投資之間的決策。不同稅負(fù)股東的投資偏好可能扭曲投資決策。2023/2/3公司金融學(xué)23二、信號(hào)學(xué)派Bhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.創(chuàng)建了第一個(gè)與羅斯模型類似的股利信號(hào)模型。（1）在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來(lái)預(yù)期盈利的事前信號(hào)。（2）業(yè)績(jī)較差的企業(yè)沒(méi)法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔(dān)額外成本。尤其在市場(chǎng)意識(shí)到被愚弄時(shí)，股價(jià)會(huì)大幅度下滑。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板：高送股/轉(zhuǎn)增2023/2/3公司金融學(xué)24三、代理成本學(xué)派1、減少管理者不良動(dòng)機(jī)的股利政策股利支付減少了管理人員對(duì)資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資金的最佳配置。

2、引入資本市場(chǎng)監(jiān)管的股利政策大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來(lái)尋求發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。3、使用“硬”約束的股利政策第四節(jié)股利政策決定和類型一、股利政策的影響因素1、法律法規(guī)（1）資本保全主要是指資本金（2）超額累積留存收益的限制超過(guò)未來(lái)投資之需（3）無(wú)力償債的限制財(cái)務(wù)困難，資不抵債（4）凈利潤(rùn)限制與是否盈利有關(guān)，但執(zhí)行時(shí)不嚴(yán)格（5）利潤(rùn)分配的限制利潤(rùn)分配的法定順序2023/2/3公司金融學(xué)252、公司控制權(quán)大股東喜歡低現(xiàn)金股利政策（代理問(wèn)題、不符權(quán)發(fā)行稀釋股權(quán)）3、公司財(cái)務(wù)特征增長(zhǎng)率、收益穩(wěn)定性、現(xiàn)金流4、財(cái)務(wù)靈活性財(cái)務(wù)靈活性可以衡量公司對(duì)未來(lái)不確定性的耐受程度，靈活性越強(qiáng)，公司耐受未來(lái)不確定性的能力越強(qiáng)，就越有底氣實(shí)施高股利政策。5、股東避稅要求6、債務(wù)契約條款2023/2/3公司金融學(xué)26二、股利政策類型1、消極股利政策

消極股利政策也稱剩余股利政策，是指公司僅將剩余的稅后利潤(rùn)（即滿足了投資之需后的剩余）用于發(fā)放股利，因此，這種政策被視為消極的股利政策?，F(xiàn)以公司資金安排來(lái)說(shuō)明剩余股利政策。

第一，選擇和確定投資項(xiàng)目。為最大化公司價(jià)值，公司會(huì)非常在意收益率超過(guò)期望收益率的投資項(xiàng)目，也就是說(shuō)能夠產(chǎn)生正值NPV的投資項(xiàng)目，并極力促成此類項(xiàng)目得以實(shí)施。

第二，確定投資項(xiàng)目所需資金。通過(guò)資本預(yù)算框定投資項(xiàng)目所需資金，資金是投資項(xiàng)目能否實(shí)施的一個(gè)重要約束條件。

第三，安排投資項(xiàng)目的資金。公司運(yùn)用稅后利潤(rùn)和外部資金來(lái)為投資項(xiàng)目籌集資金。

第四，決定發(fā)放股利。投資項(xiàng)目所需資金落實(shí)后，如稅后利潤(rùn)還有剩余，可考慮將剩余盈余（也稱自由現(xiàn)金流）用于支付股利。2023/2/3公司金融學(xué)272、積極股利政策（1）持續(xù)股利政策持續(xù)股利政策是指股利支付呈線性趨勢(shì)，尤其是呈向上傾斜趨勢(shì)線特征的股利政策，這是一種積極的股利政策。執(zhí)行此類股利政策的公司都傾向于“平滑”的股利政策，每年所支付的股利同股利的最終決定因素---公司利潤(rùn)相比，變化小得多，即股利政策是“黏性”的。（2）固定股利支付率政策固定股利支付率政策是指公司確定一個(gè)股利占稅后利潤(rùn)的比率，并按該比率派發(fā)股利的政策。根據(jù)該政策，每年股利水平盯住當(dāng)年盈利水平。由于未來(lái)存在不確定性，因此，各年派發(fā)的每股股利會(huì)隨公司業(yè)績(jī)好壞呈現(xiàn)上下波動(dòng)。（3）固定股利加額外股利政策在這種股利政策下，固定股利可以理解為正常情況下公司向股東支付的期望股利，而額外股利是指在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利，通常只有在業(yè)績(jī)好的年份才發(fā)放額外股利。2023/2/3公司金融學(xué)28三、股票股利、股票分割和股票回購(gòu)1、股票股利股票股利是指公司以增發(fā)的股票作為股利。股票股利不增加公司資產(chǎn)，不直接增加股東財(cái)富，股東持股比例也不發(fā)生變化，但股東權(quán)益結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。例：我國(guó)某上市公司股利分配方案為：每10股送3股派現(xiàn)金股利3元（含稅），按10%代扣個(gè)人所得稅，轉(zhuǎn)增1股，股權(quán)登記日為2014年8月11日（收盤價(jià)20元/股），除息日為2014年8月12日（開盤價(jià)14.5元/股），