企業(yè)并購課件5

第五章企業(yè)并購(產(chǎn)權(quán)投資)企業(yè)并購是投行創(chuàng)新業(yè)務(wù)形式之一,是企業(yè)間收購兼并與控股的總稱,又稱“產(chǎn)權(quán)投資”為并購方尋找對象；為目標(biāo)方尋找合適的買家或抵制并購；為并購雙方制定價(jià)格，參與并購活動(dòng)的融資過程。投行可以發(fā)揮專家顧問的作用，為企業(yè)量身定做并購重組方案；作為資本運(yùn)作高手，創(chuàng)造出令人眼花繚亂的并購重組故事，體現(xiàn)其高超的資源整合能力和金融創(chuàng)新能力,促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)化重組,創(chuàng)造巨大市場價(jià)值的同時(shí),為自己謀求不菲收入。三節(jié)：基本原理、并購與反并購操作策略§1：并購概述

一、并購的概念并購，即M&C，是兼并與收購的合稱。1、兼并(Merger):指兩家或兩家以上公司合并。一是吸收合并，合并企業(yè)通過現(xiàn)金、有價(jià)證券或其他對價(jià)方式（如承擔(dān)債務(wù)等）取得目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使其喪失法人資格而解散，即A+B→A。二是新設(shè)合并，兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并為一個(gè)新公司的行為，即A+B→C。2、收購(Acquisition)：指收購方用現(xiàn)金、債券或股票等支付工具購買被收購企業(yè)全部資產(chǎn)或股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的行為。3、兼并與收購的聯(lián)系與區(qū)別收購與兼并的本質(zhì)是相同的，都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的買賣與有償轉(zhuǎn)讓；目的都是為了決策控制權(quán)；都是若干企業(yè)資源整合；其過程體現(xiàn)為收購，其結(jié)果體現(xiàn)為控制或合并。二者的根本區(qū)別在于：兼并的最終結(jié)果是兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并為一個(gè)法人；而收購的最終結(jié)果不改變法人的數(shù)量，只改變收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬（收購公司全部資產(chǎn)情況除外），收購后通常只進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。收購大多為上市公司股票,多為惡意收購；兼并大多在非上市公司間,多為善意收購。4、中國上市公司的收購形式中國證券法規(guī)定上市公司收購有兩種形式要約收購：指收購公司以書面形式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出的收購其所持股份的要約，并按要約規(guī)定的收購條件、收購價(jià)格、收購期限及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。要約收購無須事先征求目標(biāo)公司董事會(huì)、經(jīng)理層同意，多為敵意收購。協(xié)議收購：指收購公司通過與目標(biāo)公司的股東反復(fù)磋商，并在征得目標(biāo)公司董事會(huì)、經(jīng)理層同意，情況下達(dá)成協(xié)議，并按協(xié)議規(guī)定的收購條件、收購價(jià)格、收購期限用其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。收購手續(xù)繁瑣，難以保護(hù)中小投資者利益。并購結(jié)構(gòu)圖

大多為非上市公司；大多為上市公司善意收購；惡意收購按并購雙方所處業(yè)務(wù)性質(zhì)橫向并購(HorizontalMerger)：

第1次并購浪潮主要形式，規(guī)模擴(kuò)張縱向并購(VerticalMerger)：

第2次并購浪潮主要形式，產(chǎn)業(yè)鏈,產(chǎn)供銷一體化,風(fēng)險(xiǎn)不易分散,多米諾骨牌混合并購(ConglomerateMerger)：

第3次并購浪潮主要形式，跨國公司二、并購的基本類型購買式：一般用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)承債式：零資產(chǎn)兼并,承擔(dān)職工安置等隱性債務(wù)。吸收股份式(換股)：直接向目標(biāo)公司增發(fā)新股,以此交換目標(biāo)公司原來股份?？毓墒剑耗繕?biāo)企業(yè)保留法人資格，兼并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)不負(fù)連帶責(zé)任，廣泛應(yīng)用。抵押式：將目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)抵押給最大債權(quán)人,實(shí)現(xiàn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移。按并購的出資方式或兼并結(jié)果分類善意收購(FriendlyAcquisition)：

又稱“白衣騎士”，以較好報(bào)價(jià)和條件，與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商收購事宜敵意收購(HostileAcquisition)：

又稱“黑衣騎士”，事先未與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商,在二級市場收購狗熊擁抱(BearHug)：介于二者之間,先向目標(biāo)公司提出收購協(xié)議,如接受條件優(yōu)惠,否則將在二級市場進(jìn)行敵意收購3、按收購動(dòng)機(jī)分類杠桿收購：LBO，成立一家空殼公司，并以目標(biāo)公司資產(chǎn)收益作擔(dān)保舉債管理層收購：MBO4、按收購融資渠道分類按持股對象針對性分類要約收購：向所有股票持有人發(fā)出購買要約協(xié)議收購：收購人與上市公司特定股票持有人達(dá)成協(xié)議1、經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)論：通過并購使生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效率提高所產(chǎn)生的效益,整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)整體資源配置因此而提高實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：一方面，多個(gè)企業(yè)融為一體，使之管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等大大降低，從而單位產(chǎn)品成本得以降低；另一方面分工和專業(yè)化使經(jīng)營成本最小化 并購能使企業(yè)間優(yōu)勢互補(bǔ)降低交易費(fèi)用：并購使產(chǎn)業(yè)鏈中上下游企業(yè)間的交易活動(dòng)內(nèi)部化，交易費(fèi)用降低三、企業(yè)并購的基本動(dòng)因2、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并購后給企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資金狀況、市場價(jià)值帶來的影響并購幫助合理避稅：一是調(diào)整內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格,控制利潤水平；二是合并財(cái)務(wù)報(bào)表，根據(jù)虧損遞延條款股市中產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)：市盈率低的B公司被兼并后，往往會(huì)以市盈率高的A公司為基準(zhǔn)確定市盈率水平Q比率=資本市場價(jià)值/目標(biāo)資產(chǎn)重置成本=購并目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格/目標(biāo)資產(chǎn)重置成本<1購并方合算；>1新建企業(yè)合算實(shí)質(zhì)：價(jià)值低估理論提高企業(yè)產(chǎn)品市場占有率從而提高企業(yè)對市場的控制能力橫向兼并，減少對手縱向兼并，獲得價(jià)格優(yōu)勢市場占有論：企業(yè)發(fā)展論減少投資風(fēng)險(xiǎn)和成本，縮短投入產(chǎn)出時(shí)間有效降低進(jìn)入新行業(yè)壁壘和障礙可以充分利用經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)5、企業(yè)經(jīng)理人行為與代理理論經(jīng)理理論以代理理論為基礎(chǔ),以經(jīng)理人利益(非利潤)動(dòng)機(jī)和委代成本解釋企業(yè)并購活動(dòng)內(nèi)部人控制使得股東只能“以腳投票”經(jīng)理人追求公司增長率而非利潤率,并購使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大,經(jīng)理能夠控制更大范圍內(nèi)資產(chǎn)、更多職工、產(chǎn)供銷渠道，擴(kuò)大經(jīng)理權(quán)利解決代理問題思路：一是提高經(jīng)理人報(bào)酬和激勵(lì)，實(shí)施員工持股計(jì)劃和管理層收購二是利用并購機(jī)制引導(dǎo)經(jīng)理人行為：來自股東以約束現(xiàn)有董事會(huì)經(jīng)理層權(quán)力的并購；來自經(jīng)理以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和經(jīng)理人權(quán)力為目標(biāo)的并購?fù)顿Y銀行主要從兩方面開展并購業(yè)務(wù)一方面幫助并購企業(yè)開展并購業(yè)務(wù)：包括尋找目標(biāo)企業(yè)、并購的可行性、對并購企業(yè)估價(jià)出價(jià)、與目標(biāo)公司接觸、簽訂收購意向書、為并購做出融資安排等(這是第二節(jié)內(nèi)容)另一方面幫助潛在目標(biāo)公司制定反收購策略，以防敵意收購，或者幫助目標(biāo)公司尋找合適的買家。(這是第三節(jié)內(nèi)容)§2：企業(yè)并購的操作流程公司并購操作程序

(并購前策劃、并購方案與并購整合)聘請財(cái)務(wù)顧問確定買主類型評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇合適交易規(guī)模篩選目標(biāo)企業(yè)估價(jià)和出價(jià)收購部分股份與目標(biāo)公司接觸(進(jìn)入公司董事會(huì))簽訂收購意向書盡職調(diào)查與談判融資簽訂法律文件兼并收購后的整合包括成立整合小組整合內(nèi)容：董事會(huì)經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整人員文化融合等聘請財(cái)務(wù)顧問確定收購方類型只看不買的顧客：看多買少市場者份額/產(chǎn)品系列擴(kuò)展者，風(fēng)險(xiǎn)小池底漁夫：“揀便宜貨者”，活躍買主戰(zhàn)略性買主：尋求多元化并重新運(yùn)用資產(chǎn)杠桿收購者：非?；钴S的部門財(cái)務(wù)導(dǎo)向收購者(80年代達(dá)到頂峰,占比40-50%，只需5-10%股權(quán)支付,其余貸款；典型是20-25%股權(quán)支付一、購并前策劃階段評估企業(yè)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)和選擇合適交易規(guī)模1）風(fēng)險(xiǎn)類型：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn):被收購企業(yè)并購后并不及預(yù)期多付風(fēng)險(xiǎn):高價(jià)收購使買主難獲滿意回報(bào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):舉債收購制約經(jīng)營和償債能力2）交易規(guī)模：最小規(guī)模：買主市值的5%~10%規(guī)模上限為40%，為此必須考慮：支付能力、管理層經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受意愿篩選目標(biāo)企業(yè)(物色并購目標(biāo))并購準(zhǔn)則，從實(shí)用角度交易殺手(dealkiller)準(zhǔn)交易殺手(probabledealkiller)重要非必要(highdescribe)主要經(jīng)營篩選事項(xiàng)：賣方行業(yè)的長期趨勢賣方的商業(yè)計(jì)劃與現(xiàn)實(shí)主要產(chǎn)品及其被淘汰的可能性現(xiàn)實(shí)及潛在競爭程度(進(jìn)入壁壘及競爭程度)主要客戶:收購后維持現(xiàn)有客戶的可能性，主要客戶對銷售人員的忠誠度協(xié)同:買方能否在銷售額不變的程度下降低成本，提高銷售額可能性技術(shù)營銷和分銷雇員報(bào)酬與福利反壟斷法賣方及其管理層的聲望政府監(jiān)管環(huán)境及法律事項(xiàng)對并購公司進(jìn)行估價(jià)和出價(jià)(重組定價(jià)理論)確定價(jià)格的定量模型(5種主要定量模型)現(xiàn)金流折現(xiàn)法；市盈率定價(jià)法；市場價(jià)值法（股票市值法、并購市值法、賬面價(jià)值法）；杠桿收購法(用債務(wù)提供支持的企業(yè)收購)資產(chǎn)分析法：(又分3種）分散加總定價(jià)法,有形資產(chǎn)總值減債務(wù)后的凈收入;實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值,有形資產(chǎn)的市場價(jià)值;清算價(jià)值,目標(biāo)公司最低實(shí)際價(jià)值確定價(jià)格的定性因素經(jīng)營因素：與特定時(shí)期的特定公司有關(guān)財(cái)務(wù)因素：并購能力、融資能力、清債能力、資本成本、交易時(shí)機(jī)等定價(jià)綜合考慮：定性與定量結(jié)合后的定價(jià)區(qū)間收購部分股份進(jìn)入公司董事會(huì)

通常30%就發(fā)出收購要約進(jìn)行全面收購與目標(biāo)公司接觸（發(fā)出收購要約）善意收購：易接觸公司實(shí)質(zhì)即非公開信息;商談核心職員雇用合同;談判處于有利地位敵意收購：股東與管理層意見分歧；但非公開信息及受高管人員抵制狗熊擁抱：強(qiáng)制執(zhí)行與善意收購、事先通知與惡意收購相區(qū)別二、購并方案(計(jì)劃的執(zhí)行階段)目標(biāo)公司股東對收購要約的接收和批準(zhǔn)簽訂收購意向書,并將召開新聞發(fā)布會(huì),意向書不具有法律效力,但是道德約束盡職調(diào)查和談判大量調(diào)查后總會(huì)有一些負(fù)面事項(xiàng),從而使賣方價(jià)值大勢所打折扣買主此時(shí)面臨兩種選擇:

重新談判收購價(jià)格(大多數(shù)的選擇)

撤離交易10.融資現(xiàn)金式：速度快,權(quán)益未被稀釋,但須交稅普通股:節(jié)省現(xiàn)金和稅收,但遲緩、成本不定、適合善意收購優(yōu)先股(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股):很少使用兼具普通股和債券的弱點(diǎn)可轉(zhuǎn)換債券:成本低、權(quán)益稀釋滯后、稅前支付,不常見綜合方式（現(xiàn)金、股票、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債的綜合搭配）簽署法律文件陳述和擔(dān)保：提供信息、提供保護(hù)和基礎(chǔ)保證條款（從簽約到結(jié)盤）:保證不作為：防止賣方行為改變；保證作為;結(jié)盤條件：陳述擔(dān)保是真實(shí)的，保證條款及協(xié)議重要事項(xiàng)均已完成賠償條件：保障買方利益正式協(xié)議簽署需董事會(huì)及股東大會(huì)批準(zhǔn)涉及重要行業(yè)重大事項(xiàng)須向政府部門審批:國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓須經(jīng)財(cái)政部審批；上市公司收購尚需披露訊息成立整合小組 雙方公司管理者在內(nèi)的過度或?qū)＜倚〗M整合內(nèi)容改組董事會(huì)和管理層調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略.資源配置和業(yè)務(wù)整合人員整合：包括人員安排和激勵(lì)機(jī)制文化融合：包括不同理念.制度與文化對外公關(guān)：包括公司客戶、當(dāng)?shù)卣?、行業(yè)主管、新聞媒體、二級市場三、兼并收購后（整合階段）股份回購(目標(biāo)公司回購自己的股票)用現(xiàn)金回購股票；發(fā)行債券優(yōu)先股或其他組合以回收股票。結(jié)果:股價(jià)上升、流通股減少、管理層控股比例提高互相持股優(yōu)點(diǎn)：選擇一家關(guān)系友好或密切的公司,雙方互換股份或持有一定比例股權(quán)，以防止第三方收購缺點(diǎn):占用資源及減少營運(yùn)資金,多米骨牌效應(yīng),一方收購另一方也面臨收購危險(xiǎn)§3：企業(yè)反并購操作策略

一、調(diào)整公司股本結(jié)構(gòu)保護(hù)董事會(huì)成員利益董事會(huì)輪選制：延遲收購方掌控控制權(quán)超多數(shù)規(guī)定：增加收購難度累計(jì)投票法:投票人可將選票全部投于一人,而普通投票法容易為大股東所控制二、保護(hù)公司成員利益2.

保護(hù)公司經(jīng)理人員的利益金保護(hù)傘:豐厚的解職金和股票期權(quán)兌現(xiàn)可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)出售企業(yè)傷害股東利益保護(hù)公司普通員工利益錫保護(hù)傘（數(shù)月或數(shù)年的工資補(bǔ)償）養(yǎng)老金保護(hù)傘員工持股計(jì)劃出售皇冠資產(chǎn)：公司中經(jīng)營最好的子公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)焦土政策：如用現(xiàn)金或舉債高價(jià)收購無利可圖的資產(chǎn)公司分拆或上市策略調(diào)整資本結(jié)構(gòu)：派發(fā)紅利、紅股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股份或配售股份管理層收購(MBO)三、公司自身進(jìn)行并購重組股份購買權(quán)計(jì)劃：獵物公司向股東配發(fā)的一用權(quán)力,在公司遭到惡意收購時(shí),以半價(jià)購買獵物公司或獵手公司股票。前者成向內(nèi)翻轉(zhuǎn)型毒丸,后者成向外翻轉(zhuǎn)型毒丸。票據(jù)購買權(quán)計(jì)劃：股東可將股票轉(zhuǎn)化成優(yōu)先受償權(quán)的債券,大幅度改善公司負(fù)債結(jié)構(gòu)其他毒丸手段，如有毒股票（被賦予了更大的投票權(quán)），優(yōu)先股也可參與表決毒丸術(shù)是行之有效的反收購策略，但其合法性遭到質(zhì)疑四、設(shè)置毒丸防御計(jì)劃白護(hù)衛(wèi)(WhiteSquire)：指與目標(biāo)公司關(guān)系良好的公司，簽訂協(xié)議，約定在目標(biāo)公司面臨敵意接管時(shí)，白護(hù)衛(wèi)可以以