金融學(xué)第五章股票與債券定價

股票與債券定價教師：林永明2/1/20231一、資產(chǎn)價值含義與基本定價方法1、資產(chǎn)價值類型的含義資產(chǎn)價值類型是指資產(chǎn)價值質(zhì)的規(guī)定性，即資產(chǎn)的價值內(nèi)涵，是資產(chǎn)價值形式的具體化。資產(chǎn)價值類型市場價值市場以外的價值在用價值投資價值持續(xù)經(jīng)營價值清算價格保險價值課稅價值2/1/202322、資產(chǎn)定價的基本方法成本法、市場法、收益法（1）收益法/收益現(xiàn)值法/收益還原法估算預(yù)測企業(yè)或其他資產(chǎn)綜合體在未來特定時間內(nèi)的預(yù)期收益，選擇合適的折現(xiàn)率，將其還原為當(dāng)前的資本額或投資額對股票債券等金融資產(chǎn)的定價也可以采用收益法2/1/20233（2）比較法/市場比較法通過將評估對象與類似的企業(yè)、企業(yè)所有者權(quán)益及有價證券的市場售價進(jìn)行比較，從而確定企業(yè)價值、企業(yè)所有者權(quán)益價值以及有價證券價值的通用性評估方法關(guān)鍵是確定合理的比較基礎(chǔ)2/1/202343、資產(chǎn)類別與資產(chǎn)定價從財務(wù)管理的角度看，企業(yè)的資產(chǎn)內(nèi)容包括：人力資產(chǎn)：能夠給企業(yè)帶來價值的那些人力資源，如技術(shù)人員、熟練勞動力、優(yōu)秀管理人員等非人力資產(chǎn)實物資產(chǎn)契約資產(chǎn)金融資產(chǎn)、企業(yè)文化、企業(yè)商譽等2/1/20235（1）無形資產(chǎn)定價專利、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、土地使用權(quán)、商譽等，還有企業(yè)的組織資產(chǎn)、外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等常用的方法是收益法將無形資產(chǎn)正常使用預(yù)計可以獲得的收益采用一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值2/1/20236（2）實物資產(chǎn)定價首先確定定價的目的一般采用成本法和市場比較法在資產(chǎn)評估中，收益法和市場比較法比較常用2/1/20237（3）金融資產(chǎn)定價基本金融資產(chǎn)/原生性金融資產(chǎn)收益取決于發(fā)行者的財務(wù)狀況，如股票債券衍生金融資產(chǎn)收益取決于原生證券的價格，包括期貨合約和期權(quán)合約兩種主要采用市場法和收益法，成本法一般比較少用收益法：對未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行估計，并按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)市場法：風(fēng)險相同的證券，其收益率一定相同。根據(jù)市場上風(fēng)險相同的已知收益?zhèn)淖C券及資格來確定待定價證券的價格2/1/20238二、股票與股票定價股票是股份公司為籌集股權(quán)資金而發(fā)行的有價證券，是持有人擁有公司股份的憑證。普通股是股份有限公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)股票，是最基本、最重要的一種股票，其特點是股息不固定，視公司經(jīng)營情況及股利政策而定，股東享有按投入資本額對于的資產(chǎn)收益、公司重大決策權(quán)和選擇管理者的權(quán)力，并以其持有股份對公司承擔(dān)責(zé)任。1、股票的特性不可償還性、參與性、收益性、流通性、價格波動性和風(fēng)險性2/1/202392、股票的分類（1）按股票票面上有無記名為標(biāo)準(zhǔn)，可以分為記名股票和無記名股票。我國《公司法》規(guī)定國家股、法人股和發(fā)起人股必須為記名股票；對社會公眾發(fā)行的，可以為記名股票,也可以為無記名股票。

（2）按照股東的權(quán)力與義務(wù)分為普通股與優(yōu)先股優(yōu)先股是優(yōu)先于普通股股東分取股利與公司剩余財產(chǎn)的股票。2/1/202310（3）按股票票面上有無金額為標(biāo)準(zhǔn)，可把股票分為有面值股票和無面值股票。我國《公司法》規(guī)定股票應(yīng)當(dāng)表明票面金額，股東以其持有的全部股票的票面金額之和計算持股比例，并據(jù)此享受權(quán)力、承擔(dān)義務(wù)。無面值股往往載明持股比例或股份數(shù)。（4）按投資主體為標(biāo)準(zhǔn)，可把股票分為國家股、法人股、個人股和外資股。（5）按股票的發(fā)行對象和上市地區(qū)為標(biāo)準(zhǔn)，可把股票分為A股、B股、H股、N股和S股。自2001年起國內(nèi)居民可以合法取得的外幣買賣B股股票。2/1/202311（6）按照發(fā)行時間的先后可以分為始發(fā)股和新股。始發(fā)股是設(shè)立時發(fā)行的股票，新股則是公司增資時發(fā)行的股票。

(7)按是否擁有完全的表決權(quán)和獲利權(quán)，將普通股分成A級普通股—賣給社會公眾，支付股利，但一段時間內(nèi)無表決權(quán)；B級普通股---公司創(chuàng)辦人保留，有表決權(quán)，但一段時期內(nèi)不支付股利；E級普通股—部分表決權(quán)等。（8）按公司業(yè)績分類績優(yōu)股：業(yè)績優(yōu)良的股票垃圾股：業(yè)績較差的股票

藍(lán)籌股：在其所在行業(yè)內(nèi)占主要支配性地位、業(yè)績優(yōu)良、成交活躍、紅利優(yōu)厚的大公司股票紅籌股：在境內(nèi)注冊，在香港上市的帶有中國大陸概念的股票2/1/2023123、股票定價的收益法（1）收益法的一般定價模型（2）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流一般是滿足公司持續(xù)經(jīng)營所需費用后的剩余現(xiàn)金流FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-舊債本金償還+新發(fā)行債務(wù)2/1/202313例某公司2003年每股營業(yè)收入30元，每股凈利6元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)為10元，每股資本支出4元，每股折舊與攤銷1.82元。資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占40%，今后可以保持此目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變。預(yù)計2004年-2008年的營業(yè)收入增值率保持在10%的水平上。該公司的資本支出、折舊與攤銷、凈利潤與營業(yè)收入同比例增長，每股營業(yè)流動資產(chǎn)占收入的20%（可以持續(xù)保持5年）。到2009年及以后股權(quán)自由現(xiàn)金流量將會保持5%的固定增長速度。2004-2008年該公司的β值為1.5，2009年及以后年度的β值為2，長期國庫券的利率為6%，市場組合的收益率為10%。要求：（1）計算該公司股票的每股價值。（2）若企業(yè)以每股50元的價格購入該公司股票，請判斷是否合算。2/1/202314（1）計算各年每股股權(quán)現(xiàn)金流量年度2004年2005年2006年2007年2008年每股凈利6.67.267.998.799.67每股收入3336.339.9343.9248.31每股營業(yè)流動資產(chǎn)6.67.267.998.799.67每股營業(yè)流動資產(chǎn)增加-3.40.660.730.800.88每股資本支出4.44.845.325.856.44減：每股折舊與攤銷22.22.422.662.93每股凈投資-13.33.633.994.39每股股權(quán)凈投資-0.61.982.182.392.63每股股權(quán)現(xiàn)金流量7.25.285.816.47.04每股凈投資=每股資本支出+每股營業(yè)流動資產(chǎn)增加-每股折舊攤銷每股股權(quán)凈投資=每股凈投資*（1-負(fù)債比例）每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤－每股股權(quán)凈投資2/1/2023152004-2008年,該公司的股權(quán)資本成本=6%+1.5(10%-6%)=12%2009年及以后年度該公司的股權(quán)成本=6%+2(10%-6%)=14%每股股票價值=7.2(P/F,12%,1)+5.28(P/F,12%,2)+5.82(P/F,12%,3)+6.4(P/F,12%,4)+7.04(P/F,12%,5)+[(7.04(1+5%)/(14%-5%)]*（P/F，12%，5）=7.2*0.8926+5.28*0.7972+5.82*0.7118+6.4*0.6355+7.04*0.5674+82.13*0.5674=69.44（元）（2）因為該公司每股股票的價值為69.44元，大于每股50元的購買價，因此購買該股票是合算的。2/1/202316（2）收益法的具體定價模型股票投資的風(fēng)險較大、收益不穩(wěn)定，但股票投資收益往往有兩個方面。一是股利收益，二是買賣價差收益，也稱資本利得收益。股票價值估算的基本方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，也叫威廉斯公式，是美國財務(wù)管理學(xué)家威廉斯于1938年提出的。其原理是：股票的價值應(yīng)該等于股票投資者預(yù)期能得到的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?；竟綖椋菏街校篤——買入時的價值；Dt——第t年預(yù)期股利；

k——必要報酬率；Pn——預(yù)計售出價格2/1/202317威廉斯公式在實際運用時遇到的困難是如何預(yù)計未來每年股利。因此需要對其進(jìn)行修正。當(dāng)n無限大時，股票未來售價的現(xiàn)值趨零，因此威廉斯公式變化為：1）零成長股利股票的價值假設(shè)未來股利不變，股東所得的投資收益是一個永續(xù)年金。則股票價值為：2/1/202318例：東風(fēng)優(yōu)先股股票每年每股分配股利2元，若投資者期望的報酬率為10%，求該股票的價值。

這說明東風(fēng)股每股價值20元；若市價小于20元，則其報酬率大于10%；若市價大于20元，則其報酬率小于10%。投資者應(yīng)該選擇市價小于或等20時進(jìn)行投資，這樣才能實現(xiàn)投資目的。思考：對于普通股而言，固定股利股票價值模型是否也有應(yīng)用價值？2/1/2023192）股利固定成長股票的價值投資者往往希望股利能不斷成長，為了迎合這種需求，有的股票股利實行固定成長政策。即股利保持某一固定比率成長。固定成長的股票價值計算公式為：2/1/202320例：東風(fēng)公司擬增發(fā)新股，去年每股股利2元，且新股股利將保持2%的年增長率。據(jù)估算廣大投資者的期望報酬率為6%，，則股票的內(nèi)在價值為：2/1/202321例光華股份有限公司有關(guān)資料如下：（1）公司本年年初未分配利潤貸方余額為181.92萬元，本年息稅前利潤為800萬元，所得稅稅率為33%。（2）公司流通在外的普通股60萬股，發(fā)行時每股面值1元，每股溢價收入9元；公司負(fù)債總額為200萬元，均為長期負(fù)債，平均年利率為10%，假定公司籌集費用忽略不計。（3）公司股東大會決定本年度按10%的比例計提法定盈余公積金。本年按可供投資者分配利潤的16%向普通股股東發(fā)放現(xiàn)金股利，預(yù)計現(xiàn)金股利以后每年增長6%。（4）據(jù)投資者分析，該公司股票的β系數(shù)為1.5，無風(fēng)險收益率為8%，市場上所有股票的平均收益率為14%。要求：（1）計算光華公司本年度凈利潤；（2）計算光華公司本年應(yīng)計提的法定盈余公積金；（3）計算光華公司本年末可供投資者分配的利潤；（4）計算光華公司每股支付的現(xiàn)金股利；2/1/202322（5）計算光華公司股票的風(fēng)險收益率和投資者要求的必要投資收益率；（6）利用股票估價模型計算光華公司股票價格為多少時投資者才愿意購買。解：（1）光華公司本年凈利潤=（800-200*10%）*（1-33%）=522.6（萬元）（2）光華公司應(yīng)計提的法定盈余公積金=522.6*10%=52.26（萬元）（3）供投資者分配的利潤=522.6-52.26+181.92=652.26（萬元）（4）每股支付的現(xiàn)金股利=（652.26*16%）/60=1.74（元/股）（5）必要投資收益率=8%+1.5（14%-8%）=17%（6）每股價值=1.74/（17%-6%）=15.82（元/股），即當(dāng)股票市價低于15.82元時，投資者才愿意購買。2/1/2023233）兩階段增長模型將公司的增長細(xì)化為兩個階段：初期的較高增長階段和穩(wěn)定增長階段2/1/2023244）三階段增長模型成長期、過渡期、成熟期2/1/2023253、貼現(xiàn)率的計算（1）資本資產(chǎn)定價模型與貼現(xiàn)率估算（2）如何估算無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率：投資者可以任意借入或貸出資金的市場利率回購利率、同業(yè)市場拆借利率同期銀行存款利率、國債利率（3）預(yù)期市場收益率或者風(fēng)險溢價的估算2/1/2023264、股票定價的比較法（1）市盈率股票價格=該股票市盈率*該股票每股盈利股票價值=行業(yè)市盈率*該股票每股盈利（2）市凈率（3）價格收入比率（PSR）2/1/202327三、債券與債券定價債券是一種帶有利率的負(fù)債憑證，指發(fā)行者為籌資債務(wù)資金而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。債券應(yīng)具備如下財務(wù)要素：票面面額（票面價值）、票面利率、有效期、還本付息方式、發(fā)行價格等。1、債券的特性償還性、流動性、安全性、收益性2/1/2023282、債券的分類（1）按利率是否固定可分為固定利率債券和浮動利率債券。浮動利率債券是根據(jù)市場利率定期調(diào)整的中、長期債券（2）按是否記名可分為記名債券和無記名債券。前者憑印簽取息，后者剪票取息。（3）按是否上市流通可分為上市債券和非上市債券。（4）按利息支付形式分：零息債券、附息債券、息票累計債券2/1/202329（5）按照是否設(shè)置抵押可以分為抵押債券與信用債券。以發(fā)行人的特定財產(chǎn)作為擔(dān)保品的債券，往往有不動產(chǎn)抵押、動產(chǎn)抵押和信托抵押（以自有證券為擔(dān)保）三種。（6）按照債券的權(quán)益不同可分為收益公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券和附認(rèn)股權(quán)債券收益公司債券指只有當(dāng)發(fā)行公司有稅后收益可供分配時，財支付利息的公司債券。其風(fēng)險較高，收益也較高。可轉(zhuǎn)換債券指根據(jù)債券募集規(guī)定，持有人可以將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票的債券。通常利率較低。附認(rèn)股權(quán)債券指附帶一種允許債券持有人按特定價格認(rèn)購發(fā)行公司股票的長期選擇權(quán)的債券。利率也低于一般債券。2/1/2023303、債券定價（1）投資者在決定是否購買一種債券時，首先要評價其收益高低，因為其目標(biāo)是追求高收益低風(fēng)險的投資對象。票面利率不能作為評價債券收益的標(biāo)準(zhǔn)。如，還本付息方式、交易價格等都將影響投資者的利益。1）典型債券的價值典型的債券是固定利率，每年計算并支付利息，到期歸還本金的債券，由于其在國際債券市場上最為常見，故稱典型債券。

債券未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值即為債券的內(nèi)在價值。

2/1/202331典型債券的價值計算公式是：

式中：V——債券的價值；

It——第t期的利息

M——票面價值；k——貼現(xiàn)率；n——總期數(shù)其中貼現(xiàn)率k一般采用當(dāng)時的市場利率或投資人要求的最低報酬率。2/1/202332

例：ABC公司擬于1998年4月1日購買一張面值為10000元的公司債券，票面利率8%，每年4月1日計算并支付利息，并于5年后的3月31日到期。當(dāng)時的市場利率為10%。債券的市價是9200元，問是否應(yīng)該購買此債券？

=800×（PVIFA10%，