國際金融第六章

第六章金融全球化對(duì)內(nèi)外均衡的沖擊----國際資本流動(dòng)及其影響國際資本流動(dòng)概況債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)、次貸危機(jī)第一節(jié)國際資金流動(dòng)概況一、類型國際資本流動(dòng)：資本從一國向另一國的運(yùn)動(dòng)①與貿(mào)易、生產(chǎn)等實(shí)物經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的資本流動(dòng)Ⅰ貿(mào)易資本流動(dòng)Ⅱ產(chǎn)業(yè)資本流動(dòng)（直接投資）②與實(shí)物經(jīng)濟(jì)無直接聯(lián)系的資本流動(dòng)

國際金融性資本流動(dòng)（國際資金流動(dòng)）最初的資本流動(dòng)對(duì)應(yīng)于商品流動(dòng)而出現(xiàn)，服務(wù)于（從屬于）開放的實(shí)物經(jīng)濟(jì)。但在發(fā)展過程中無論是方式、方向還是規(guī)律等，出現(xiàn)了①、②既相聯(lián)系又相區(qū)別的資本流動(dòng)方式。1.從流動(dòng)的主體看①跨國公司為主②跨國金融機(jī)構(gòu)為主2.從流動(dòng)的形式看①形式多樣（貨幣、實(shí)物、專有技術(shù)、商標(biāo)）②形式單一（貨幣金融形式）3.從流動(dòng)的成因看①情況復(fù)雜（經(jīng)營權(quán)控制、資源情況、產(chǎn)品周期等）②收益與風(fēng)險(xiǎn)4.從流動(dòng)的特點(diǎn)看①直接介入生產(chǎn)經(jīng)營，較穩(wěn)定，伴隨技術(shù)、管理的轉(zhuǎn)移等②不與生產(chǎn)發(fā)生聯(lián)系，活躍于金融市場二、當(dāng)前國際資金流動(dòng)的特點(diǎn)1、規(guī)模巨大，其增長速度大大超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長①大大超過貿(mào)易及GNP的增速。如銀團(tuán)貸款1990年還不足2000億美元，如今已遠(yuǎn)超過20000億；國際債券余額更是由2000億增長到4萬億以上；衍生工具的交易更是天文數(shù)字②離岸金融中心交易活躍2、流動(dòng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化橫向流動(dòng)（不同國家、地區(qū)間）縱向流動(dòng)（外匯、信貸、證券、衍生等市場間）縱向流動(dòng)發(fā)展迅速；衍生交易產(chǎn)生的資金流動(dòng)數(shù)量上已居絕對(duì)優(yōu)勢地位；場外衍生交易發(fā)展迅猛（傳統(tǒng)的貸款等形式比重不斷下降）3、機(jī)構(gòu)投資者成為國際資金流動(dòng)的主要載體伴隨私人資本成為國際資金流動(dòng)的主要來源而產(chǎn)生。發(fā)達(dá)國家居民儲(chǔ)蓄行為的多元化和金融業(yè)的開放使機(jī)構(gòu)投資者（主要是各類基金）掌握的金融資產(chǎn)急劇上升。共同基金：貨幣市場共同基金：基金的“股份”實(shí)際上是一種升息存款，客戶可隨時(shí)以其存款開出支票（提取存款并加上積累的利息），主要投資于高流動(dòng)性的貨幣市場工具（商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、國庫券、可轉(zhuǎn)讓CD等）對(duì)沖基金（hedgefund）它起源于50年代的美國,美國對(duì)沖基金、離岸對(duì)沖基金（實(shí)際上均由美國人發(fā)起成立，離岸僅僅是避開美國法律的投資人數(shù)限制和避稅），信息不公開，不用披露財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況，大多基金要求股東若抽資必須提前告知，提前通知的時(shí)間從30天之前到3年之前不定。

對(duì)沖基金主要有三個(gè)特點(diǎn)：活躍于離岸金融市場，以逃避監(jiān)管交易時(shí)有較高負(fù)債比例（銀行融資）大量從事衍生工具交易對(duì)沖基金主要有宏觀對(duì)沖基金和相對(duì)價(jià)值基金前者根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融狀況的分析，持有大量未對(duì)沖頭寸。后者對(duì)緊密相關(guān)的金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格“下注”。前者：如大量持有某種貨幣的空頭或多頭、國債市場持有大量未對(duì)沖頭寸等。后者：如預(yù)測某行業(yè)增長，于是買入該行業(yè)優(yōu)質(zhì)股，賣出劣質(zhì)（垃圾）股。預(yù)測準(zhǔn)確，該行業(yè)優(yōu)質(zhì)股漲幅高于其它股票，足以彌補(bǔ)賣空損失；預(yù)測失誤，劣質(zhì)股跌幅遠(yuǎn)高于優(yōu)質(zhì)股。對(duì)沖基金的盈利狀況取決于基金經(jīng)理

三、國際資金流動(dòng)飛速增長的原因外因1、巨額金融資產(chǎn)的積累●貨幣發(fā)行國（美國）的收支逆差●世界范圍內(nèi)的通脹●石油美元2、金融管制的放松70年代后，發(fā)達(dá)國家外匯、信貸、資本等管制開始放松，90年代資本流動(dòng)管制基本取消；新興市場資本管制放松明顯內(nèi)因1、收益率的差異●各國市場的利率差異套利資金●國內(nèi)市場與離岸市場的差異2、風(fēng)險(xiǎn)差異不同的資產(chǎn)（負(fù)債）風(fēng)險(xiǎn)收益不相同，也不能完全替代。為防止未來的不確定性，須將資產(chǎn)組合分散化，同時(shí)持有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的資產(chǎn)。3、歐洲貨幣市場的信用創(chuàng)造四、國際資金流動(dòng)的影響分析1.國際資金流動(dòng)通過“放大效應(yīng)”這一特定機(jī)制對(duì)一國乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)揮超過其自身實(shí)力的影響（1）、可借助衍生工具發(fā)揮影響杠桿效應(yīng)------控制大量合約--------影響價(jià)格--------影響金融市場及經(jīng)濟(jì)（2）、各種資金聯(lián)系密切，資金短期內(nèi)可迅速擴(kuò)充實(shí)力（3）、羊群效應(yīng)投機(jī)者高調(diào)宣傳其投資決定及預(yù)期，誘導(dǎo)其他資金追隨其交易方向2.國際資金流動(dòng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)的正面影響：（1）促進(jìn)了全球范圍內(nèi)資本的優(yōu)化配置；（2）財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)；（3）提高資金流動(dòng)性；（4）推動(dòng)了國際金融市場的一體化。

3.國際資金流動(dòng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響：加大了各國維持外部平衡的難度；加大了微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)營的困難；放大了風(fēng)險(xiǎn)影響內(nèi)部均衡的實(shí)現(xiàn)；將一國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳導(dǎo)到他國一、國際債務(wù)危機(jī)國際債務(wù)是一國對(duì)非居民用外國貨幣或本國貨幣承擔(dān)的具有契約性償還義務(wù)的全部債務(wù)?！羰菍?duì)非居民的負(fù)債，即債權(quán)人是非居民?！艟哂衅跫s性償還義務(wù)。1.國際債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)1981.3波蘭無法償還到期外債USD25億(總額260億）波及到500多家西方商業(yè)銀行1982.8墨西哥宣布無力償還貸款，隨后巴西、阿根廷也發(fā)生償債困難，迅速蔓延。第二節(jié)金融全球化下的債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)、次貸危機(jī)2、20世紀(jì)80年代發(fā)展中國家外債概況（1）債務(wù)增長速度快，債務(wù)規(guī)模大。1973～1982，非產(chǎn)油發(fā)展中國家債務(wù)總額從1300億美元增加到6550億美元。其中欠私人銀行的債務(wù)由610億美元激增至3250億。幾個(gè)衡量外債的指標(biāo)負(fù)債率：外債余額/GNP（GDP)-----反映外債規(guī)模（通常認(rèn)為應(yīng)低于10%）償債率：當(dāng)年還本付息/當(dāng)年商品和勞務(wù)出口-----反映償債能力（一般認(rèn)為不應(yīng)超過20%）

債務(wù)率（債務(wù)出口比率）：外債余額/當(dāng)年商品和勞務(wù)出口（100～150%）利息償還率：外債的利息支付/當(dāng)年商品和勞務(wù)出口利息償還率沒有統(tǒng)一的指標(biāo)值，但I(xiàn)MF統(tǒng)計(jì)的前10個(gè)高債務(wù)國指標(biāo)為40—45%。在衡量一國外債負(fù)擔(dān)時(shí)，應(yīng)綜合考慮以上各項(xiàng)指標(biāo)。

LEADINGTHIRDWORLDDEBTORS:DEBTOWEDTOCOMMERCIALBANKS(atend1981)Dueinoneyearorless $billions %oftotal %ofExportsMexico$56.9 49 85Brazil 52.73567Venezuela 26.2 6179Argentina 24.8 47100SouthKorea19.95837Chile10.5 4077Philippines 10.25663Indonesia 7.24114Taiwan 6.66214Nigeria 6.034 12（2）債務(wù)以浮動(dòng)利率為主。一般比重50%以上易受市場利率變化帶來的影響。70年代資金供應(yīng)充裕（石油美元、發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策、商業(yè)銀行的無節(jié)制等），名義利率雖高，實(shí)際利率卻低。80年代起，市場利率快速上升，負(fù)擔(dān)加重。（3）債務(wù)以向私人貸款者（商業(yè)銀行）借款為主。來源不穩(wěn)定，易受市場供求狀況變動(dòng)影響。

3、債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因（1）國際金融市場利率的變化低利率→高利率（2）外在沖擊A.越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機(jī)；B.1973和1979年的石油危機(jī)；拉美、非洲和東歐國家政府由于石油危機(jī)，對(duì)貸款有永不滿足的需求C.1974－76年全球經(jīng)濟(jì)衰退減少西方國家的進(jìn)口需求，而石油危機(jī)增加了發(fā)展中國家的進(jìn)口，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字需要融資；（3）國家主導(dǎo)型發(fā)展模式的誘惑日韓的成功起到示范作用。但大多數(shù)發(fā)展中國家未能合理利用所借資金，促進(jìn)出口快速增長（外債的償還必須以出口的高速增長為條件）A.發(fā)展戰(zhàn)略失誤------高估出口增長，盲目擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（墨西哥、巴西等）------進(jìn)口替代戰(zhàn)略忽視了出口B.資金外逃嚴(yán)重C.項(xiàng)目管理不善，經(jīng)營效率低D.發(fā)展中國家不喜歡直接投資，他們不愿放棄對(duì)國內(nèi)市場的控制。（4）商業(yè)銀行沒有采取有效的控制風(fēng)險(xiǎn)的措施4、債務(wù)危機(jī)的解決方案

債務(wù)危機(jī)給世界帶來了巨大沖擊，債權(quán)銀行陷入困境，美國1982年底，最大的9家銀行共向拉美國家提供510億美元貸款，相當(dāng)于這些銀行自有資金總額的176％，其余銀行提供了790億美元。債務(wù)國基本喪失了主動(dòng)從國際金融市場上籌措資金的能力，經(jīng)濟(jì)全面緊縮。20世紀(jì)80年代國際金融領(lǐng)域最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)就是如何解決債務(wù)危機(jī)。（1）、初期（1982－84）爆發(fā)初期，美、歐認(rèn)為，僅是暫時(shí)的流動(dòng)性困難，因而措施也僅限于臨時(shí)的資金援助（貸款、延長債務(wù)本金的償還期等），但是并不減免債務(wù)總額。（2）貝克計(jì)劃（1985－88）通過安排延長原有債務(wù)期限、新增貸款來促進(jìn)債務(wù)國的經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)要求其調(diào)整國內(nèi)政策。在貝克計(jì)劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務(wù)資本化、債權(quán)交換、債務(wù)回購等。債務(wù)資本化：債權(quán)→債務(wù)國貨幣（官方匯率）→股權(quán)債權(quán)交換：舊債權(quán)→新債權(quán)（有折扣但信用高）債務(wù)回購：債務(wù)國以現(xiàn)金以一定折扣回購債務(wù)（3）布雷迪計(jì)劃（1989年后）鑒于許多銀行對(duì)不良債務(wù)失去了信心，因此，提出在自愿的、市場導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，對(duì)原有債務(wù)采取各種形式的減免。 1990年后，美國利率顯著下降，債務(wù)國的政策調(diào)整也初見成效。1992年，債務(wù)危機(jī)基本宣告結(jié)束。貸款交換為債券：本金不變，但利率降低，且為固定利率，期限長（30年）---------降低了外債利率貸款交換為折扣債券：消減本金，利率浮動(dòng)（ＬＩＢＯＲ＋13/16％）------------削減了債務(wù)本金提供新貸款：保留原貸款，但新貸款無擔(dān)保-------向債務(wù)國注資

該計(jì)劃使債務(wù)國的債務(wù)負(fù)擔(dān)降低了約1/3，更重要的是提高了債務(wù)國信用，增強(qiáng)了市場對(duì)這些國家的信心。90年代后，這些國家恢復(fù)了資金流入，同時(shí)國內(nèi)政策的調(diào)整（貿(mào)易自由化、私有化、降低通脹等）也開始見效，1992年債務(wù)危機(jī)基本解決。小結(jié)危機(jī)的根源是債務(wù)國的經(jīng)濟(jì)狀況惡化導(dǎo)致清償能力喪失債務(wù)危機(jī)的解決方案必須◎切實(shí)減輕債務(wù)國負(fù)擔(dān)◎解決債務(wù)國資金需求（資金恢復(fù)流入）◎債權(quán)、債務(wù)雙方須合作、妥協(xié)金融創(chuàng)新豐富了國際金融市場的業(yè)務(wù)二、貨幣危機(jī)問題1、概念廣義：一國匯率變動(dòng)短期內(nèi)超過一定幅度狹義：固定（釘?。﹨R率制崩潰（信心喪失）通常所指貨幣危機(jī)即指其狹義概念注意貨幣危機(jī)與金融危機(jī)的不同，前者可誘發(fā)后者。金融危機(jī)：一國股票市場、銀行體系等國內(nèi)金融市場上價(jià)格波動(dòng)以及金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營困難與破產(chǎn)等。貨幣危機(jī)＜金融危機(jī)2、貨幣危機(jī)的發(fā)生原因★經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化帶來的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致的貨幣危機(jī)（第一代危機(jī)模型——PaulKrugman）1984

貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的（成因）。投機(jī)性沖擊導(dǎo)致儲(chǔ)備急劇下降為零是這種貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程（發(fā)生機(jī)制）。在這一過程中，政府基本處于被動(dòng)地位。緊縮性財(cái)政貨幣政策是防止危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵（應(yīng)對(duì)措施）。分析：信貸擴(kuò)張、融通赤字→貨幣供給擴(kuò)張（Md<Ms)國際收支活動(dòng)

→外匯儲(chǔ)備減少（R=Md－D)

★★主要由心理預(yù)期帶來的投機(jī)性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)(第二代貨幣危機(jī)理論——Obstfeld)預(yù)期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel），貨幣危機(jī)的發(fā)生不是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化（沒有實(shí)施擴(kuò)張性政策，外匯儲(chǔ)備充足），而是由于貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的（突然出現(xiàn)投機(jī)沖擊而發(fā)生危機(jī)）。準(zhǔn)確理解此類危機(jī)，關(guān)鍵是理解“利率”在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用。對(duì)投機(jī)者來說：是否投機(jī)，來自于投機(jī)成本和收益的比較。攻擊（投機(jī)）模式：在該國國內(nèi)市場借入本幣→外匯市場拋售本幣→貶值后買回本幣

攻擊成本：本幣市場上利率所確定的利息。預(yù)期收益：（持有外匯資產(chǎn)期間）外國貨幣市場上利率所確定的收益+預(yù)期本幣貶值所帶來的收入例：假定1英鎊=2美元，英鎊年利率是7%，美元為6%。借入1000萬英鎊，期限1年。（投機(jī)者攻擊英鎊）攻擊成本：1000萬×7%=70萬英鎊預(yù)期收益：賣出英鎊，買入美元，則預(yù)期收益=6%×2000萬美元+預(yù)期變動(dòng)收益=120萬美元+預(yù)期變動(dòng)收益假設(shè)投機(jī)者預(yù)期英鎊貶值為1.8，則預(yù)期收益=120萬/1.8+2000/1.8=1178萬1178萬英鎊－1000萬英鎊=178萬英鎊收益（178萬）＞成本（70萬）當(dāng)然，為阻止攻擊，英貨幣當(dāng)局會(huì)提高利率，以增加攻擊成本，但只要投機(jī)者預(yù)期英鎊貶值幅度足夠大，投機(jī)者仍會(huì)繼續(xù)攻擊。投機(jī)者攻擊能否成功，取決于：⑴投機(jī)者掌握的資金數(shù)量⑵羊群效應(yīng)是否發(fā)生⑶政府保衛(wèi)貨幣的決心⑷國際合作是否及時(shí)有效理論上講，政府可以提高利率以提高投機(jī)攻擊的成本，但是，像投機(jī)者一樣，政府也有對(duì)提高利率的成本和收益的考量。一國政府之所以放棄固定（釘住）匯率制，一定是因?yàn)樘岣呃蕘砭S系固定匯率制的成本大大高于收益。

提高利率維系固定匯率制的成本一般包括：（1）如果政府債務(wù)存量高，會(huì)加大預(yù)算赤字，還本付息負(fù)擔(dān)加重。（2）不利于銀行穩(wěn)定經(jīng)營。（3）高利率會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)緊縮、衰退、失業(yè)等。提高利率維系固定匯率制的收益一般包括：（1）消除自由浮動(dòng)給貿(mào)易、投資帶來的不利影響為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定外部環(huán)境。（2）對(duì)匯率的維系使政府獲得政策一致性的聲譽(yù)經(jīng)濟(jì)政策更易收到成效。（3）發(fā)揮固定匯率“名義錨”作用，遏制通脹面對(duì)沖擊，維系還是放棄，是政府權(quán)衡的結(jié)果此類貨幣危機(jī)的特點(diǎn)（1）與國際短期資金流動(dòng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律有關(guān)，主要是由于市場投機(jī)者的貶值預(yù)期心理造成的。投機(jī)預(yù)期可以與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)。-------預(yù)期自致型（2）“政府抵御投機(jī)-----提高利率----放棄固定匯率”是危機(jī)發(fā)生的一般過程。如1992年英鎊危機(jī)中，9月16日早晨，英格蘭銀行宣布將貸款利率提高2個(gè)百分點(diǎn)（10%-----12%），并拋售其外匯儲(chǔ)備的40%干預(yù)，未果；午后又加息3個(gè)百分點(diǎn)（12%------15%）仍未湊效。3、貨幣危機(jī)的傳播（略）4、貨幣危機(jī)的影響（略）三、次貸危機(jī)1、次貸危機(jī)的定義和產(chǎn)生●優(yōu)質(zhì)貸款市場（PrimeMarket）ALT-A貸款市場(AlternativeA）次級(jí)貸款市場（SubprimeMarket）●房地產(chǎn)貸款支持證券MBS（MortgageBackedSecurities）