瑞爾集團(tuán)-6639.HK-高端民營(yíng)口腔醫(yī)療開(kāi)拓者全國(guó)擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)

西南證券研究發(fā)展中心相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)52周區(qū)間(港元)3個(gè)月平均成交量(百萬(wàn))流通股數(shù)(億)市值(億)1.485.82相關(guān)研究7日證券研究報(bào)告?公司研究報(bào)告瑞爾集團(tuán)(6639.HK)醫(yī)療保健當(dāng)前價(jià)：9.82港元高端民營(yíng)口腔醫(yī)療開(kāi)拓者，全國(guó)擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)投資要點(diǎn)為龍頭企業(yè)有望充分享受行業(yè)發(fā)展紅利；2)職牙醫(yī)擁有碩士或以上學(xué)位，且醫(yī)生激勵(lì)機(jī)制利于留存核心醫(yī)生，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。雙品牌戰(zhàn)略定位不同需求，疫情期間逆勢(shì)擴(kuò)張：瑞爾齒科著力發(fā)展診所業(yè)務(wù)，瑞泰口腔預(yù)計(jì)診所和醫(yī)院擴(kuò)張同時(shí)開(kāi)展，瑞爾齒科和瑞泰口腔分別總計(jì)在5年間逆勢(shì)擴(kuò)張，為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)蓄勢(shì)。46.8%的全職牙醫(yī)擁有碩士或以上學(xué)位，208名約23.6%的全職牙醫(yī)整培訓(xùn)體系，對(duì)于核心醫(yī)生，公司采取合伙人制度，給予豐厚的激勵(lì)，在帶動(dòng)盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為人民幣0.02/0.16/0.23S疫情風(fēng)險(xiǎn)等。2024E2023E2025E指標(biāo)/年度2022A2024E2023E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元人民幣)增長(zhǎng)率歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元人民幣)增長(zhǎng)率凈資產(chǎn)收益率 7.16% -701.03營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元人民幣)增長(zhǎng)率歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元人民幣)增長(zhǎng)率凈資產(chǎn)收益率 7.16% -701.03 -44.80% -7.0404 -7.29% 99 02 0.51% 492.97282541.1527.26%134.3844.60% 23 6.12% 6.73數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)閱讀正文后的重要聲明部分錄 2千億市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度低百花齊放 5長(zhǎng) 52.2老齡化和人均收入水平的提升是我國(guó)牙科服務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力 62.3千億市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)有望成為市場(chǎng)主流 93業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域逐步擴(kuò)張，雙品牌戰(zhàn)略初顯成效 123.1業(yè)務(wù)覆蓋城市逐步增加，收入端華北地區(qū)占比最高 123.2雙品牌營(yíng)銷戰(zhàn)略，搶占市場(chǎng)中高層消費(fèi)群體 143.3牙醫(yī)資源優(yōu)質(zhì)，激勵(lì)到位留存率高 164盈利預(yù)測(cè)與估值 17 5風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖目錄 ：2018-2022H1公司歸母凈利潤(rùn)及增速 2圖4：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)(百萬(wàn)元) 4圖5：瑞爾集團(tuán)門(mén)店分布(截至2022年9月30日) 5圖6：世界各國(guó)牙醫(yī)資源對(duì)比(每十萬(wàn)人擁有牙醫(yī)位數(shù)) 5圖7：2012年-2021年國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)師(助理)注冊(cè)數(shù)保持快速增長(zhǎng)(人) 6 圖9：2021年我國(guó)分地區(qū)老齡化進(jìn)程與日本二十世紀(jì)八十年代末期水平對(duì)比 8 圖17：日本診所無(wú)床(規(guī)模更小)占比保持提升 10 圖24：2018-2022H1各大區(qū)營(yíng)收(百萬(wàn)元) 13 E E 表目錄 表3：兩大品牌近兩年接診人次以及單位設(shè)備營(yíng)收 4 端、中端與經(jīng)濟(jì)型口腔醫(yī)療服務(wù)對(duì)比 12 閱讀正文后的重要聲明部分閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)1瑞爾集團(tuán)：高端口腔醫(yī)療服務(wù)的領(lǐng)軍者瑞爾集團(tuán)成立于1999年，目前旗下?lián)碛懈叨似放迫馉桚X科和中端品牌瑞泰口腔。作為中國(guó)高端口腔醫(yī)療服務(wù)的先驅(qū)和領(lǐng)導(dǎo)者，瑞爾集團(tuán)不僅是中國(guó)最大的高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，還是中國(guó)第三大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。截至2022年9月30日，瑞爾集團(tuán)在全國(guó)15個(gè)城市運(yùn)營(yíng)122家醫(yī)院和診所，擁有910名經(jīng)驗(yàn)豐富的全職牙醫(yī)和1400張牙椅，致力于通過(guò)「瑞爾之道」提供一站式、覆蓋全生命周期的專業(yè)高質(zhì)量口腔醫(yī)療服務(wù)。根據(jù)招股書(shū)披露，瑞爾集團(tuán)在上市前的股東架構(gòu)中，最大股東為鄒其芳，其直接、通過(guò)信托或控股公司合計(jì)持股11.87%，股份激勵(lì)平臺(tái)ESOPBVI持股22.42%，其投票權(quán)由股東鄒其芳代理，因此鄒其芳合計(jì)控制34.29%的股份，是公司實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)公司管理團(tuán)隊(duì)背景多元，業(yè)務(wù)能力出色。公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)鄒其芳深耕醫(yī)療管理咨詢行業(yè)數(shù)十載，經(jīng)驗(yàn)豐富，業(yè)務(wù)能力出色；首席財(cái)務(wù)官辛勤曾擔(dān)任愛(ài)康國(guó)賓集團(tuán)財(cái)務(wù)副總經(jīng)理，同時(shí)也是特拉華州會(huì)計(jì)師公會(huì)認(rèn)證的執(zhí)業(yè)會(huì)計(jì)師；首席醫(yī)療官章錦才是口腔醫(yī)療領(lǐng)域的權(quán)威專家，曾出任華西醫(yī)學(xué)中心口腔醫(yī)學(xué)教授及浙江通策口腔醫(yī)院投資管理集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)，擁有學(xué)術(shù)和商業(yè)雙重背景；副總裁鄒劍龍?jiān)紊钲诤I制藥公司行政和人事部經(jīng)理，有著豐富的公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；首席運(yùn)營(yíng)官曲勃曾擔(dān)任遼寧法大律師事務(wù)所律師及香港萬(wàn)友貿(mào)易有限公司中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)經(jīng)理；醫(yī)院及診所總經(jīng)理程小林，副總經(jīng)理胡云帆、胡星也在各自領(lǐng)域11公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)2閱讀正文后的重要聲明部分2擁有豐富經(jīng)驗(yàn)和卓越成就。管理團(tuán)隊(duì)背景資深，經(jīng)驗(yàn)豐富，能力出眾，為公司長(zhǎng)期的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。受疫情影響，營(yíng)收端短期承壓。受疫情影響，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.3億元，同比增公司虧損，主要系可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股、債券及權(quán)證的公允價(jià)值變動(dòng)以及股份酬金開(kāi)支等多因素疊加所致。截至2022年9月30日，受疫情散點(diǎn)爆發(fā)影響，公司收入達(dá)到人民幣7.7億元，同比下降8.2%，凈利潤(rùn)為-0.9億，同比增長(zhǎng)81.1%，2022年受疫情影響公司收入端承壓，但伴隨培育期醫(yī)院/門(mén)診逐步培育成熟、不再有優(yōu)先股等因素影響，利潤(rùn)端有所改善。00500050%40%30%20%0%-20%20182019202020212022H1營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)yoy020182019202020212022H150%-50%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)100%yoy二十三年磨礪，雙品牌定位成就國(guó)內(nèi)民營(yíng)口腔服務(wù)領(lǐng)軍者。瑞爾集團(tuán)成立于1999年，經(jīng)過(guò)13年發(fā)展，公司實(shí)現(xiàn)了瑞爾口腔在一線城市布局的基本格局。2012年3月，子品牌瑞泰口腔成立，不同于成立之初的瑞爾口腔，瑞泰口腔主要布局于新一線及核心二線城市，針對(duì)的消費(fèi)者也從原來(lái)的高端消費(fèi)群體轉(zhuǎn)移到基數(shù)更大的中產(chǎn)階層，實(shí)行雙品牌戰(zhàn)略發(fā)展。同時(shí)，在公司的多輪融資中，明星機(jī)構(gòu)頻頻出現(xiàn)，如淡馬錫、高盛、高瓴、中信資本等，彰顯公司對(duì)資本的強(qiáng)吸引力，其中淡馬錫持股10.88%，為公司最大機(jī)構(gòu)股東。2022年3月，經(jīng)過(guò)二十三年的砥礪前行，公司在港交所上市成功，正式進(jìn)入資本市場(chǎng)。階段時(shí)間發(fā)展情況發(fā)展初期1999年-2007年2001年9月，深圳地王大廈診所開(kāi)業(yè)，正式進(jìn)入深圳市場(chǎng)。2007年4月，自主研發(fā)的診所信息化系統(tǒng)正式上線。成長(zhǎng)期2010年-2012年2010年4月，完成KPBCChina領(lǐng)投的A輪融資。州高德診所開(kāi)業(yè)，正式進(jìn)入廣州市場(chǎng)。擴(kuò)張期2012年至今品牌瑞泰口腔。2014年2月，天津國(guó)際大廈診所開(kāi)業(yè)，正式進(jìn)入天津市場(chǎng)。3閱讀正文后的重要聲明部分3階段時(shí)間發(fā)展情況11月，成都武侯瑞泰開(kāi)業(yè)，正式進(jìn)入成都市場(chǎng)。精準(zhǔn)定位受眾群體，中高端雙品牌經(jīng)營(yíng)。針對(duì)不同消費(fèi)群體需求，集團(tuán)將業(yè)務(wù)板塊拆分成針對(duì)一線及新一線富裕消費(fèi)者的高端口腔醫(yī)療服務(wù)——瑞爾牙科和為華北、華東、華南以及西區(qū)一線和核心二線城市中產(chǎn)階層服務(wù)的中端口腔服務(wù)瑞泰口腔。截至2022年9月30日，全國(guó)共有51家瑞爾診所，主要分布在北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津和廈門(mén)七個(gè)城市，可以看出瑞爾診所主要集中在大都市地區(qū)，其余地區(qū)共計(jì)8家醫(yī)院及63家瑞泰診所。集團(tuán)通過(guò)中端口腔業(yè)務(wù)較高性價(jià)比的特點(diǎn)，擴(kuò)充市場(chǎng)，拓展口腔網(wǎng)絡(luò)，從而進(jìn)一步推動(dòng)高端品牌業(yè)務(wù)的發(fā)展。瑞爾品牌瑞泰品牌品牌定位&受眾高購(gòu)買(mǎi)力和較高終身價(jià)值的富?；颊叩闹挟a(chǎn)階層消費(fèi)者定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)高端口腔醫(yī)療服務(wù)掛牌價(jià)格較三級(jí)甲等醫(yī)院提供同類型口腔醫(yī)療服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)掛牌價(jià)格高出至少25%中端口腔醫(yī)療服務(wù)掛牌價(jià)格較三級(jí)甲等醫(yī)院提供同類型口腔醫(yī)療服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)掛牌價(jià)格高出約10%門(mén)店地址一線城市及二線核心城市人口密集的住宅區(qū)門(mén)店數(shù)量51家診所覆蓋地區(qū)北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津、廈門(mén)北京、成都、西安、泰州、重慶、青島等公司業(yè)務(wù)主要分為三大板塊：普通牙科、正畸科和種植科。普通牙科主要為患者提供預(yù)防服務(wù)，例如洗牙、軟組織檢查、篩查口腔疾病及其他潛在問(wèn)題，以及一系列基本修復(fù)治療，包括補(bǔ)牙、牙冠、牙橋、牙托等。正畸科為咬合不正患者提供治療服務(wù)。種植科為須拔出天然牙的患者提供額骨永久種植人造牙的服務(wù)。從收入端角度來(lái)看，近兩年普通牙科收入占總營(yíng)收的50%，而正畸科和種植科分別占比25%。4閱讀正文后的重要聲明部分4800900V00Z000ZtZtLZZZ90VZ0L8ZgZt9ZVgg6V Vgt00tVZ8Z8tZtgtt998Lt ZVV06Z0ZZHLZ0L6Z0Z0Z0ZL顧客粘性不斷擴(kuò)大，平均單設(shè)備營(yíng)收逐年提升。截至2022年3月31日(財(cái)年計(jì)算終止日)，公司接診患者數(shù)從2020財(cái)年的57.8萬(wàn)提升到2021財(cái)年的67.6萬(wàn)，接診次數(shù)從2020財(cái)年的137.1萬(wàn)人次提升到2022財(cái)年的155.9萬(wàn)人次，考慮到2021財(cái)年多地受到疫情管控影響，客戶數(shù)量仍能有所提升，說(shuō)明在前期推廣布局后，公司已經(jīng)形成了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)和強(qiáng)大的客戶粘性。同時(shí)，由于本身定位的消費(fèi)群體不同，瑞泰口腔的接診次數(shù)遠(yuǎn)高于瑞爾牙科，但從單設(shè)備的營(yíng)收上來(lái)看，高端定位的瑞爾牙科高于瑞泰口腔，說(shuō)明雙品牌定位在市場(chǎng)空間和收入盈利上能形成互補(bǔ)。2022年度由于奧密克戎毒株具有更強(qiáng)的免疫逃逸能力，疫情防控難度升級(jí)，全年疫情全國(guó)散點(diǎn)爆發(fā)，公司業(yè)績(jī)受疫情影響大，截至2022年9月30日，患者人數(shù)37.2萬(wàn)人，相較去年同期的39.9萬(wàn)人患者數(shù)減少6.8%，總接診人次則由去年同期的80.5萬(wàn)人次減少至76.5萬(wàn)人次，同比減少4.9%，業(yè)績(jī)嚴(yán)重受疫情影響。表3：兩大品牌近兩年接診人次以及單位設(shè)備營(yíng)收年份(財(cái)年)瑞爾瑞泰總計(jì)202120222021202220212022接診人次(萬(wàn)次).牙科椅數(shù)4764822每張牙科椅就診次數(shù)每張牙科椅收入(萬(wàn)元)疫情期間診所數(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)，覆蓋城市逐步擴(kuò)大。2021年疫情期間，公司新開(kāi)業(yè)5家診所，升級(jí)擴(kuò)建3家診所。截至2022年9月30日，總計(jì)經(jīng)營(yíng)診所114家，其中瑞爾牙科間，公司逆勢(shì)擴(kuò)張，說(shuō)明公司對(duì)未來(lái)口腔行業(yè)前景持樂(lè)觀態(tài)度，也反映出公司對(duì)自身經(jīng)營(yíng)模式的信心。5閱讀正文后的重要聲明部分52000200120022003200420052006200720082009201020112020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212千億市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度低百花齊放我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)仍將是醫(yī)生增長(zhǎng)主導(dǎo)的。我國(guó)口腔醫(yī)師資源缺口大，國(guó)內(nèi)尚無(wú)公開(kāi)的牙科診所數(shù)量，以口腔醫(yī)師執(zhí)業(yè)證書(shū)表征牙醫(yī)數(shù)目，在如此口徑下，我國(guó)2021年十萬(wàn)人均擁有牙醫(yī)數(shù)僅為22位，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)存在差距。圖6：世界各國(guó)牙醫(yī)資源對(duì)比(每十萬(wàn)人擁有牙醫(yī)位數(shù))500英國(guó)6閱讀正文后的重要聲明部分6前瞻性指標(biāo)國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)師(助理)注冊(cè)數(shù)保持增長(zhǎng)。牙科醫(yī)生需要取得該職業(yè)證書(shū)才能開(kāi)始營(yíng)業(yè)，獲得證書(shū)并且工作5年之后的醫(yī)生才可以申請(qǐng)開(kāi)辦牙科診所。中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，2021年共有25.1萬(wàn)名口腔醫(yī)院執(zhí)業(yè)醫(yī)師，同比增加3萬(wàn)名。教育部注冊(cè)的開(kāi)設(shè)口腔專業(yè)的院校(系)有213所，2020年口腔醫(yī)學(xué)?？茖W(xué)校增加13所。2021年，教育部同意增設(shè)高職專業(yè)點(diǎn)287個(gè)，未來(lái)我國(guó)口腔醫(yī)生供給有望保持較快增長(zhǎng)，醫(yī)生供給增長(zhǎng)帶動(dòng)口腔行業(yè)發(fā)展。圖7：2012年-2021年國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)師(助理)注冊(cè)數(shù)保持快速增長(zhǎng)(人)350,000300,000250,000200,00050,00002012201320142015201620172018201920202021醫(yī)師(助理)執(zhí)業(yè)證書(shū)yoy2.2老齡化和人均收入水平的提升是我國(guó)牙科服務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力第四次全國(guó)口腔健康流行病調(diào)查報(bào)告結(jié)果顯示我國(guó)居民口腔健康狀況正在惡化，2005年-2015年兒童和中老年口腔健康質(zhì)量指標(biāo)水平快速下降，帶來(lái)口腔醫(yī)療服務(wù)基礎(chǔ)需求量的增長(zhǎng)。我國(guó)兒童患齲率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。根據(jù)第四次全國(guó)口腔健康流行病調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)(十年一次更新)，2015年內(nèi)12歲兒童患齲率為38.5%，較2005年增加9.6個(gè)百分點(diǎn)。5歲兒童乳牙患齲率達(dá)到72%，同比增加約6pp。國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布《健康口腔行動(dòng)方案(2019-2025年)》，不斷深入推進(jìn)“三減三健”健康口腔行動(dòng)，預(yù)計(jì)2020年12歲兒童齲患率控制在32%以內(nèi)，2025年12歲兒童齲患率控制在30%以內(nèi)；12歲兒童齲齒充填治療比在2020年和2025年預(yù)計(jì)達(dá)到20%和24%；兒童窩溝封閉服務(wù)覆蓋率預(yù)計(jì)在2020年達(dá)到22%，在2025年達(dá)到28%。隨著健康口腔行動(dòng)方案的逐步實(shí)施，我國(guó)兒童口腔疾病就診患者數(shù)量將會(huì)大幅提高。公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)7閱讀正文后的重要聲明部分7LZ%99%t6%ZLZ%99%t6%Z6%Z00gZ0LgZ00gZ0Lgg歲乳牙LZ歲恒牙升gVVttZZLL080%L0%90%g0%V0%t0%Z0%我國(guó)兒童整體口腔健康狀況惡化，疊加居民收入水平提升背景下父母對(duì)孩子健康的愈加重視，我國(guó)口腔兒科市場(chǎng)發(fā)展格局有望持續(xù)擴(kuò)張。第四次全國(guó)口腔健康流行病調(diào)查報(bào)告結(jié)果還顯示2005年-2015年兒童齲齒接受充填治療的比例分別為4.1%、16.5%，10年增長(zhǎng)接近50%。兒童口腔醫(yī)療服務(wù)發(fā)展不僅有助于短期市場(chǎng)格局發(fā)展，并且隨著新一代年輕人撐場(chǎng)，從自身漸漸提升口腔醫(yī)療健康的重視程度，有望利好未來(lái)口腔醫(yī)療服務(wù)滲透率提高。2.2.2老齡化趨勢(shì)帶來(lái)?yè)Q牙等需求參考日本市場(chǎng)，老齡化帶來(lái)醫(yī)療費(fèi)用持續(xù)提升，牙科診療費(fèi)用亦是如此。按聯(lián)合國(guó)新標(biāo)準(zhǔn)65歲老人占總?cè)丝诘?%，即該地區(qū)視為進(jìn)入老齡化社會(huì)。根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省數(shù)據(jù)，日約有1/3的人口超過(guò)65歲。持續(xù)老齡化帶來(lái)日本全民診療費(fèi)用持續(xù)提升，2010年-2019年日本老齡人口占比提升5.5pp，同期國(guó)民人均診療費(fèi)用復(fù)合增速超過(guò)2%，主要系因老齡人口醫(yī)療費(fèi)用較高。老齡化趨勢(shì)提高人均牙科診療費(fèi)用。根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省數(shù)據(jù)，日本老年人人均醫(yī)療費(fèi)用較高，65歲以上居民超過(guò)65歲以下居民水平的兩倍，牙科診療費(fèi)用也隨之增長(zhǎng)。日本國(guó)43萬(wàn)億日元，CAGR達(dá)1.4%，牙科2.6萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至2020年的3萬(wàn)億日元，復(fù)合增長(zhǎng)率為1.4%，老齡人面臨口腔積累性疾病更多，護(hù)理、義齒需求更加旺盛，帶動(dòng)衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)。隨著我國(guó)人口老齡化發(fā)展，我國(guó)牙科市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力充足。我國(guó)人口老齡化進(jìn)程初啟，長(zhǎng)期來(lái)看提升人均診療費(fèi)用和牙科診療費(fèi)用。根據(jù)我國(guó)2021年人口年齡結(jié)構(gòu)，我國(guó)65歲以上年齡占比超過(guò)國(guó)際定義7%水平，我國(guó)已進(jìn)入老齡化社會(huì)。分地區(qū)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的地區(qū)如華東、華北、西南重地重慶等老齡化程度較高，與日本上世紀(jì)九十年代年老齡化程度相當(dāng)。牙科疾病發(fā)病率隨著年齡增長(zhǎng)有提升趨勢(shì)，隨著我國(guó)人口老齡化進(jìn)程，醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模和牙科服務(wù)市場(chǎng)需求有持續(xù)提升基礎(chǔ)。老齡化程度提升有望帶來(lái)基礎(chǔ)治療如牙髓病、牙周炎、種植和義齒等服務(wù)需求。公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)8閱讀正文后的重要聲明部分820%甘肅山西內(nèi)蒙古浙江北京陜西河南全國(guó)河北湖北天津湖南安徽山東吉林黑龍江江蘇海重慶遼寧西藏新疆廣東青海寧夏海南云南日本(1987)福建貴州江西我國(guó)中老年人牙周健康狀況惡化，有望為牙科服務(wù)需求增長(zhǎng)增加動(dòng)力。中、老年組牙周健康率在2005年-2015年的十年內(nèi)分別下降6pp、5pp，2015年，牙周健康率僅為9%。深牙周袋是慢性炎癥的常見(jiàn)原因，牙齦出血是慢性炎癥的表現(xiàn)(也可以是某些系統(tǒng)性疾病的口腔表現(xiàn))。2005-2015年間，牙周非健康牙齒，在中老年組檢出率分別上升了10pp、15pp，檢出牙數(shù)(非健康牙齒數(shù)量)都上升了5顆。中老年組深牙周袋檢出率提高了1.2pp、3.3pp，檢出顆數(shù)提高了17%、65%。慢性齦炎向深部擴(kuò)展會(huì)形成牙周袋，并且隨著牙周袋加深，更有利于菌斑堆積和滯留，使炎癥更加嚴(yán)重，使牙周袋更深，形成惡性循環(huán)。深牙周袋癥狀者在炎癥發(fā)作時(shí)疼痛難忍，并且有牙齒脫落的風(fēng)險(xiǎn)。80%60%40%20% 15%14% 9% 9% 200535-201544歲20052015200565-74歲20%牙齦出血檢出率深牙周袋檢出率牙周健康率8642033 0 0.140.12 20052015200535-44歲20052015200565-74歲-牙齦出血檢出牙數(shù)深牙周袋檢出牙數(shù)2.2.3人均收入水平提高，助力牙科服務(wù)消費(fèi)升級(jí)日本牙科市場(chǎng)提價(jià)邏輯在后期仍然成立。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民收入水平提高，健康要求和意識(shí)也隨之增長(zhǎng)。我們希望從日本牙科市場(chǎng)的發(fā)展中得出一些借鑒。拆分為數(shù)量和單價(jià)來(lái)看，日本平均牙科診所數(shù)量與GDP水平呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。日本牙科市場(chǎng)在診所數(shù)量上基本從2009年開(kāi)始已經(jīng)飽和，增速不足1%，但同時(shí)牙科診療費(fèi)用增速(扣除CPI)基本保持正數(shù)，說(shuō)明客單價(jià)的提高在行業(yè)發(fā)展后期仍然成立。公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)00DP-2%-4%日本:牙科診療費(fèi)用增長(zhǎng)率(扣除CPI)我國(guó)牙科服務(wù)客單價(jià)有望隨著高客單價(jià)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)得到提升。參考日本牙科服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展路徑，得出在后期客單價(jià)提升的邏輯仍然存在，而我國(guó)牙科市場(chǎng)正處于快速發(fā)展期，消費(fèi)升級(jí)以提高客單價(jià)邏輯仍然成立，主要是我國(guó)正畸和種植等市場(chǎng)滲透率低，未來(lái)發(fā)展空間大，隨著居民收入水平提升(需求拉動(dòng))和上游行業(yè)材料發(fā)展(供給發(fā)力)，未來(lái)有望持續(xù)提升，高客單價(jià)業(yè)務(wù)快速發(fā)展有望推動(dòng)我國(guó)行業(yè)客單價(jià)上升?？蛇x治療如種植、正畸有望迎來(lái)快速發(fā)展期。把牙科服務(wù)分為基礎(chǔ)治療和可選治療，基礎(chǔ)治療指的是會(huì)引發(fā)疼痛的蛀牙、炎癥等，剛性較高，客單價(jià)較低約為200-500元/顆不等?？蛇x治療指的是種植和正畸，不治療并不會(huì)直接引發(fā)疼痛，需求偏彈性。種植價(jià)格約為5千-2萬(wàn)元/顆，正畸價(jià)格約為5千-4萬(wàn)元/套。高客單價(jià)業(yè)務(wù)近幾年在我國(guó)處于發(fā)展初期，增速較高，并將不斷提高滲透率。主要由于(1)居民收入水平提高和健康、審美意識(shí)的提升；(2)種植和正畸上游制造產(chǎn)業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)降價(jià)，韓國(guó)廠商奧齒泰的種植牙出廠價(jià)格低至1千/顆左右，種植服務(wù)單價(jià)設(shè)置靈活性有望得到提高，獲取中低端客戶。我國(guó)牙科服務(wù)主體小而眾，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，綜合實(shí)力較強(qiáng)的口腔?？漆t(yī)院稀缺。我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)主體可以分為口腔專科醫(yī)院、綜合醫(yī)院口腔科、口腔門(mén)診部、診所。其中診所和門(mén)診部數(shù)量占到最高，根據(jù)醫(yī)涯DSO發(fā)布全國(guó)(不蘊(yùn)含港澳臺(tái)地區(qū))口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)全國(guó)規(guī)劃調(diào)研報(bào)告數(shù)據(jù)，中國(guó)2021年工商存續(xù)狀態(tài)的口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量為9.2萬(wàn)家，其中存在著大量缺乏資質(zhì)，診療水平低下的個(gè)體診所。現(xiàn)在連鎖口腔診所在2000-3000家，我國(guó)口腔診所連鎖率僅2.5%-3.8%，處于較低水平。9閱讀正文后的重要聲明部分9公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)閱讀正文后的重要聲明部分主體類型醫(yī)師數(shù)目牙椅數(shù)床位口腔?？漆t(yī)院二級(jí)醫(yī)院2名以上副主任醫(yī)師；至少9名醫(yī)師59三級(jí)醫(yī)院各科室主任是副主任醫(yī)師以上職稱;至少27名醫(yī)師醫(yī)院口腔科口腔門(mén)診部無(wú)診所1名口腔科醫(yī)師無(wú)格局概覽0800070060050040030020010000.800.70.60.50.40.30.20.1綜合醫(yī)院口腔科個(gè)體口腔診所客單價(jià)(元)診療人次(億次)連鎖口腔診所全世界范圍內(nèi)口腔醫(yī)院分散是普遍現(xiàn)象，世界上尚無(wú)口腔連鎖醫(yī)院集團(tuán)巨頭。美國(guó)口腔行業(yè)極度分散，在行業(yè)發(fā)展后期出現(xiàn)DSO(dentalsupportServiceOrganizations)，其盈利模式類似于商業(yè)服務(wù)公司，通過(guò)為牙醫(yī)提供培訓(xùn)、行政管理、降低材料成本實(shí)現(xiàn)盈利。日本目前約有99.97%的牙科診所無(wú)床，全國(guó)只有21個(gè)有床診所，規(guī)模普遍較小。歐美市場(chǎng)沒(méi)有龍頭連鎖醫(yī)院，多為保險(xiǎn)公司控股牙科醫(yī)院。占比保持提升閱讀正文后的重要聲明部分口腔醫(yī)療服務(wù)半徑小和對(duì)醫(yī)生資源的依賴是我國(guó)市場(chǎng)分散的主要原因。最早的牙醫(yī)是匠人技師，補(bǔ)牙、拔牙、清洗等基礎(chǔ)服務(wù)沒(méi)有較大技術(shù)壁壘。隨著牙科服務(wù)難度和金融服務(wù)的不斷發(fā)展，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的牙科醫(yī)生的學(xué)習(xí)成本遠(yuǎn)高于資本成本。從消費(fèi)端來(lái)看，患者跟著牙科醫(yī)生走是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，首先齒科疾病特異性程度較高，持續(xù)就醫(yī)是病情所需；其次牙科服務(wù)的服務(wù)半徑短，拔牙、補(bǔ)牙、修復(fù)、正畸、種植等多種服務(wù)都需要復(fù)診多次，因此就近和便利是重要的因素?？谇会t(yī)療市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)大，民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)有望成為市場(chǎng)主流。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)整體規(guī)模約為1461億元，而2021年瑞爾集團(tuán)營(yíng)收僅有16.3億元，占比1.1%。對(duì)標(biāo)同業(yè)務(wù)屬性通策醫(yī)療，其2021年市占率也僅有1.8%，說(shuō)明國(guó)內(nèi)口腔市場(chǎng)空間巨大，發(fā)展?jié)摿κ?。政策支?效率更高，口腔?？漆t(yī)院民營(yíng)化是大勢(shì)所趨。根據(jù)衛(wèi)計(jì)委公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)共有1034所口腔?？漆t(yī)院，其中民營(yíng)口腔醫(yī)院871所，占比84.2%，相比于10年前提升了45pp?？谇豢剖窍鄬?duì)獨(dú)立的科室，與其他疾病的關(guān)聯(lián)較少，在我國(guó)醫(yī)療資源集中在大醫(yī)院的背景下，獨(dú)立出口腔科可以減少綜合醫(yī)院的行政服務(wù)負(fù)擔(dān)，在醫(yī)生能力合格和服務(wù)價(jià)格合理的情況下，患者在口腔?？漆t(yī)院就診體驗(yàn)更好，因此在本質(zhì)上，口腔科有合理的獨(dú)立價(jià)值。2017年，衛(wèi)計(jì)委發(fā)布《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》，表明在職醫(yī)務(wù)人員也可以申請(qǐng)?jiān)O(shè)立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，允許醫(yī)生在一家主要醫(yī)療機(jī)構(gòu)注冊(cè)，其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行備案，執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量不受限制，醫(yī)改“放管服”方針客觀上促進(jìn)口腔醫(yī)生資源的市場(chǎng)化，客觀上促進(jìn)了民營(yíng)增長(zhǎng)8006004002000200320042005200620072008200920102011200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120%公眾消費(fèi)升級(jí)與門(mén)店擴(kuò)張推動(dòng)中高端口腔市場(chǎng)增長(zhǎng)。80060040020002003202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021100%80%60%40%20%高端口腔醫(yī)療服務(wù)以更高的醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)與更佳的服務(wù)設(shè)施與私密度滿足成熟消費(fèi)者的期望。中端口腔醫(yī)療服務(wù)提供商通常以連鎖店的形式提供服務(wù)，能夠搭建全面客戶服務(wù)體系。預(yù)期未來(lái)消費(fèi)升級(jí)與口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖店擴(kuò)張將繼續(xù)推動(dòng)中高端口腔市場(chǎng)。高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)在2012年為12.9億元，根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，將于2025年達(dá)到74.9億元，CAGR達(dá)14.5%；2012年中端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)為227.4億元，根據(jù)沙利文預(yù)計(jì)至2025年增長(zhǎng)至1725.9億元，CAGR達(dá)16.9%。閱讀正文后的重要聲明部分高端口腔醫(yī)療服務(wù)中端口腔醫(yī)療服務(wù)經(jīng)濟(jì)型口腔醫(yī)療服務(wù)目標(biāo)患者上層市場(chǎng)消費(fèi)主體中上階層市場(chǎng)消費(fèi)主體大眾地理分布主要為一線城市的CBD及住宅匾一二線城市的CBD及住宅區(qū)城鄉(xiāng)區(qū)域的住宅區(qū)客戶服務(wù)注重患者護(hù)理的全面定制服務(wù)體系，并提供更靈活、專業(yè)及個(gè)性化的客戶服務(wù)連鎖店與患者之間的一致性更高的全面客戶服務(wù)體系相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的客戶服務(wù)體系服務(wù)范圍全面的口腔疾病﹔更多美容及慢性病保健項(xiàng)目﹔及覆蓋治療前咨詢、治療及后續(xù)回訪的全面服務(wù)普通口腔疾病﹔部分美容及慢性病保健項(xiàng)目普通口腔疾病及全面口腔疾病保險(xiǎn)保障范圍療集團(tuán)的公共保險(xiǎn)60%50%40%60%50%40%30%20%-10%-20%50%8765440%320%10%3210210-10%0-20%0高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模(十億元)yoy中端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模(十億元)3業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域逐步擴(kuò)張，雙品牌戰(zhàn)略初顯成效覆蓋城市數(shù)量不斷增加，疫情期間仍逆勢(shì)擴(kuò)張。截至2022年9月30日，公司以瑞泰口腔品牌經(jīng)營(yíng)8家醫(yī)院，經(jīng)營(yíng)63家診所；以瑞爾齒科品牌經(jīng)營(yíng)51家診所。共計(jì)8家醫(yī)院，114家診所，分布與上海、北京、廣州、成都等省會(huì)及直轄市，涉及15個(gè)城市。2022年，在公司受疫情嚴(yán)重影響的背景下，仍逆勢(shì)擴(kuò)張，彰顯公司對(duì)未來(lái)營(yíng)業(yè)能力的信心。000500400000500400080%60%40%20%公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)華北區(qū)域收入占比最高，約占總營(yíng)收的50%。從收入的地域分布來(lái)看，華北地域收入遙遙領(lǐng)先于其他地區(qū)，2021年華北地區(qū)收入為6.94億元，約等于華東和西區(qū)的總和。從占比上看，近四年各區(qū)域收入占比較為穩(wěn)定，華北地區(qū)收入占比約占總營(yíng)收的50%。截至20229月，華北地區(qū)收入占比約42%，華東地區(qū)約20.5%，西區(qū)收入占比約25.5%，華南地區(qū)收入占比約12%。圖24：2018-2022H1各大區(qū)營(yíng)收(百萬(wàn)元)20182019202020212022H103%25.50%20.50%42.08%9.70%22.83%25.39%9.52%23.63%24.13%9.84%21.62%25.52%46%38%25.36%44.80%43.02%42.73%41.97%20182019202020212022H1較高的牙椅利用率是公司盈利的保障。2020年，公司每張牙科椅的就診次數(shù)為966次，而行業(yè)平均水平為600次；2019年，公司每張牙科椅的就診次數(shù)為1166次，而行業(yè)平均水平為700次；2018年，公司每張牙科椅的就診次數(shù)為1041次，而行業(yè)平均就診次數(shù)為700次；從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，公司單設(shè)備就診次數(shù)領(lǐng)先行業(yè)平均值50%，是公司后續(xù)持續(xù)盈利的保障。同時(shí)，從地域上來(lái)看，華北地區(qū)的使用率相對(duì)高于其他區(qū)域，這是因?yàn)楣咀钤绮季秩A北區(qū)域，有較長(zhǎng)的經(jīng)常時(shí)間和較穩(wěn)定的消費(fèi)群體。公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)華北華東華南西區(qū)每張牙科椅就診次數(shù)9260牙科椅使用率(%).8.8.7牙醫(yī)使用率(%)4.1.1每日就診次數(shù)4.74.5個(gè)人患者基數(shù)大，公司客戶來(lái)源集中?？蛻糁饕▊€(gè)人患者及企業(yè)客戶。個(gè)人患者的付款包括1)接受治療產(chǎn)生的費(fèi)用(若患者無(wú)任何醫(yī)療保險(xiǎn))；2)接受治療產(chǎn)生的未涵蓋費(fèi)用(若患者有醫(yī)療保險(xiǎn)，但所接受的治療不在保險(xiǎn)保障范圍內(nèi))；或3)根據(jù)保單規(guī)定支付接受治療的分?jǐn)傎M(fèi)用(患者有醫(yī)療保險(xiǎn))。個(gè)人患者占客戶基礎(chǔ)的較大部分，在2019、2020及2021年，個(gè)人患者產(chǎn)生的收入分別約占總收入的94%、94%、93%。公司通過(guò)向企業(yè)客戶(包括行業(yè)領(lǐng)先的公司、銀行及保險(xiǎn)公司，為直接或終端客戶)銷售口腔醫(yī)療服務(wù)，以進(jìn)一步擴(kuò)大目標(biāo)患者群。通過(guò)企業(yè)客戶為其雇員、信用卡持有人或保單持有人購(gòu)買(mǎi)口腔護(hù)理服務(wù)，能夠接觸更廣泛的目標(biāo)患者群。E年按付款方式劃分的賬單金額占比3.2雙品牌營(yíng)銷戰(zhàn)略，搶占市場(chǎng)中高層消費(fèi)群體雙品牌戰(zhàn)略核心，滿足不同消費(fèi)群體的需求。成立于1999年的瑞爾齒科，主要針對(duì)一線城市中具有高購(gòu)買(mǎi)力和較高終身價(jià)值的富?；颊?，因此其大部分診所位于商業(yè)核心區(qū)域和甲級(jí)寫(xiě)字樓，憑借卓越的口腔醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和患者護(hù)理來(lái)獲取較高的客單價(jià)。2012年，公司成立瑞泰口腔，主要針對(duì)一線城市和核心二線城市的中產(chǎn)階層消費(fèi)者，通過(guò)以更實(shí)惠的價(jià)格提供高質(zhì)量的口腔醫(yī)療服務(wù)，占領(lǐng)更大的中端口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)?？梢钥闯觯缙诟叨似放频耐茝V，為公司在口腔領(lǐng)域的發(fā)展贏得了良好的市場(chǎng)口碑，隨后中端品牌的推出是公司進(jìn)一步占據(jù)空白市場(chǎng)的重要手段。從目前已有數(shù)據(jù)來(lái)看，公司在高端口腔市場(chǎng)中已是“一家獨(dú)大”的局面，而中端市場(chǎng)仍需要進(jìn)一步拓展。公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)中端市場(chǎng)排名公司(中端部分)年收入(百萬(wàn)元)市場(chǎng)份額(%)1通策醫(yī)療20002拜博口腔3美維口腔.34歡樂(lè)口腔05瑞泰口腔0高端市場(chǎng)排名公司年收入(百萬(wàn)元)市場(chǎng)份額(%)1瑞爾齒科024.1293和睦家醫(yī)療人均可支配收入增加，中高端民營(yíng)口腔服務(wù)將迎來(lái)快速發(fā)展。隨著人均可支配收入提高、中上階層市場(chǎng)消費(fèi)主體壯大以及覆蓋多種類醫(yī)療需求的商業(yè)健康保險(xiǎn)不斷增長(zhǎng)，患者對(duì)訂制化及隱私性更高的高端口腔醫(yī)療服務(wù)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)公立醫(yī)療具有“?；尽钡膶傩裕荒軡M足日益增長(zhǎng)的多樣化需求，預(yù)計(jì)中端及高端口腔醫(yī)療服務(wù)將繼續(xù)發(fā)展，定位與中高端口腔醫(yī)療服務(wù)的民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)將與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)形成差異化發(fā)展，獲得行業(yè)發(fā)展紅利。未來(lái)發(fā)展驅(qū)動(dòng)，雙品牌同步擴(kuò)張。瑞爾齒科著力發(fā)展診所業(yè)務(wù)，瑞泰口腔預(yù)計(jì)診所和醫(yī)院擴(kuò)張同時(shí)開(kāi)展，瑞爾齒科未來(lái)5年計(jì)劃擴(kuò)展的診所數(shù)量4-7家低于瑞泰口腔4-20家，公司未來(lái)醫(yī)院擴(kuò)張預(yù)計(jì)每年為2-5家，主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在診所的擴(kuò)張，瑞爾齒科和瑞泰口腔分別總計(jì)在5年內(nèi)擴(kuò)張32和65家診所。為避免自身的口腔醫(yī)院與診所之間的蠶食，公司通常避免在各個(gè)城市現(xiàn)有門(mén)店的三公里半徑內(nèi)開(kāi)設(shè)新門(mén)店。從整體醫(yī)院及診所診位擴(kuò)張看，預(yù)計(jì)未來(lái)5年擴(kuò)張至440張?jiān)\位，預(yù)計(jì)2023年診位擴(kuò)張的同比增速為31.3%，2024年規(guī)劃減少，2025年將逐步恢復(fù)擴(kuò)張規(guī)模至350張?jiān)\位，后續(xù)2年的擴(kuò)張速度將大幅放緩至10%左右。E7E年雙品牌醫(yī)院及診所門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)閱讀正文后的重要聲明部分招聘途徑多樣，醫(yī)生人數(shù)逐年增加，經(jīng)驗(yàn)豐富學(xué)歷背景優(yōu)秀。公司通過(guò)多種途徑招募牙醫(yī)，包括在中國(guó)北京大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院、四川大學(xué)華西口腔醫(yī)學(xué)院和首都醫(yī)科大學(xué)等一流口腔醫(yī)學(xué)院進(jìn)行校園招聘，同時(shí)利用橫向招聘，主要自公立醫(yī)院聘請(qǐng)富有才干的牙醫(yī)，醫(yī)生總?cè)藬?shù)從2019年的706人增加至2022年9月的910人。超過(guò)46.8%的全職牙醫(yī)擁有碩士或以上學(xué)位，208名約23.6%的全職牙醫(yī)擁有超過(guò)15年的牙科從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；132名或15.0%的全職牙醫(yī)擁有10年至15年的牙科從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。全職牙醫(yī)團(tuán)隊(duì)平均擁有10.4年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。具備完整醫(yī)生培育體系，激勵(lì)機(jī)制利于醫(yī)生留存。口腔醫(yī)療服務(wù)中醫(yī)生資源時(shí)核心，公司擁有完整的醫(yī)生培育體系，給予醫(yī)生優(yōu)質(zhì)的培訓(xùn)以及明確的晉升路徑，利于醫(yī)生自身成長(zhǎng)，提升醫(yī)生留存率。此外，對(duì)于核心醫(yī)生，公司采取合伙人制度，給予豐厚的激勵(lì)，在帶動(dòng)公司發(fā)展的同時(shí)，留住中堅(jiān)力量。公司從以下4個(gè)方面培養(yǎng)并留存醫(yī)生：1)培訓(xùn)：公司為牙醫(yī)提供全面的培訓(xùn)，與國(guó)內(nèi)外知名的醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，為牙醫(yī)提供最佳的資源和信息，例如，2013年啟動(dòng)與賓夕法尼亞大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院的交流計(jì)劃，已派出約20名牙醫(yī)參加該計(jì)劃。此外，與北京大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院合作設(shè)立瑞爾獎(jiǎng)學(xué)金計(jì)劃，為合資格的候選人提供資助利于吸引和挽留牙醫(yī)；2)職業(yè)發(fā)展：為牙醫(yī)提供有意義且結(jié)構(gòu)化的職業(yè)路徑及晉升機(jī)會(huì)，牙醫(yī)可以選擇：a)技術(shù)路線：成長(zhǎng)為專注于牙科技能、先進(jìn)手術(shù)和復(fù)雜患者病例的專業(yè)牙醫(yī)或，b)管理路線：成長(zhǎng)為負(fù)責(zé)監(jiān)督診所運(yùn)營(yíng)的醫(yī)療主管的管理角色；3)瑞爾合伙人制度。瑞爾合伙人制度的結(jié)構(gòu)為允許合資格牙醫(yī)向醫(yī)院或診所出資，從而成為其股東。合伙人牙醫(yī)的薪酬待遇主要包括基本薪金、按其于醫(yī)院或診所的持股比例支付的股息以及額外績(jī)效獎(jiǎng)金。自采納瑞爾合伙人制度以來(lái)，已有17名牙醫(yī)成為合伙人牙醫(yī)，帶領(lǐng)所管理的醫(yī)院及診所實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。由合伙人牙醫(yī)管理的醫(yī)院及診所自2020-2021年平均實(shí)現(xiàn)92%的收入快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于同期整個(gè)口腔醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)38%的平均收入增長(zhǎng)。H職牙醫(yī)人數(shù)9109108489084878070670670060050040030020002019202020201920202021閱讀正文后的重要聲明部分4盈利預(yù)測(cè)與估值4.1盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：由于2022年疫情散點(diǎn)爆發(fā)，公司經(jīng)營(yíng)受疫情影響，牙椅單產(chǎn)增速降低，隨著防疫政策放松，單產(chǎn)增速逐步恢復(fù)至正常水平；預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年，成熟期醫(yī)院牙椅單產(chǎn)增速為-15%/15%/10%，增長(zhǎng)期醫(yī)院牙椅單產(chǎn)增速為-15%/15%/10%，擴(kuò)張期醫(yī)院牙椅單產(chǎn)增速為-5%/20%/15%。假設(shè)2：公司瑞爾、瑞泰雙品牌同步擴(kuò)張，持續(xù)在國(guó)內(nèi)布局門(mén)店，牙椅數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年，牙椅總量增速分別為8%/15%/15%。假設(shè)3：隨著培育期醫(yī)院逐步成熟，處于成熟醫(yī)院的牙椅數(shù)量占比將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年，成熟醫(yī)院牙椅數(shù)量占比為65%/66%/67%，增長(zhǎng)期醫(yī)院牙椅數(shù)量占比為19%/18%/17%，擴(kuò)張期醫(yī)院牙椅數(shù)量占比為16%/16%/16%。基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025財(cái)年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表8：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬(wàn)元人民幣20222023E2024E2025E成熟期機(jī)構(gòu)收入增速34.28%28.42%毛利率29.07%29.00%29.00%29.00%增長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)收入272.84237.81297.95355.97增速2.32%25.29%毛利率20.00%20.00%擴(kuò)張期機(jī)構(gòu)收入213.51282.37增速-33.60%4.21%38.00%32.25%毛利率-20.00%-5.00%其他收入7.7425.5025.5028.05增速-20.00%0.00%毛利率-46.99%-50.00%0.00%合計(jì)收入2541.14增速7.16%-7.29%32.66%27.26%毛利率20.73%23.12%23.75%4.2預(yù)測(cè)與估值基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年收入分別為15.1、20、25.4億元，同比分別0.16、0.23元。閱讀正文后的重要聲明部分表9：可比公司估值情況證券代碼可比公司市值(億元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E600763.SH通策醫(yī)療329.606.9746.39301239.SZ普瑞眼科24.791.197542219.HK朝聚眼科41332何氏眼科543平均值875通策醫(yī)療、普瑞眼科、朝聚眼科、何氏眼科為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)公司，且通策醫(yī)療為口腔行業(yè)公司，符合瑞爾集團(tuán)所屬行業(yè)；普瑞眼科、何氏眼科均在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)啟擴(kuò)張，與瑞爾集團(tuán)擴(kuò)張路徑相似；朝聚眼科為港股醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的，故上述標(biāo)的選做可比公司。由于瑞爾集團(tuán)大部分醫(yī)院處于培育期，培育期醫(yī)院虧損拉低公司凈利潤(rùn)，故選取PS估值方式。根據(jù)行業(yè)平均估值，考慮港股流通性、市場(chǎng)情緒等問(wèn)題，給予公司2024財(cái)年(2023年3月31日-20245風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇疫情風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期閱讀正文后的重要聲明部分閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)損益表現(xiàn)金流量表20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E收入毛利財(cái)務(wù)收入(費(fèi)用)聯(lián)營(yíng)公司非經(jīng)常性項(xiàng)目稅前利潤(rùn)稅項(xiàng)非控股權(quán)益已終止經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)凈利潤(rùn)(歸屬母公司)2541稅前利潤(rùn)-710-3356-5149-6974稅項(xiàng)00020084702841-6041310130營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)4經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量2242518資本開(kāi)支-204-204-204-2040491491491自由現(xiàn)金流量2242518-7104股息0000000其他非流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)6649050-70100103股本變動(dòng)04700其他0000資產(chǎn)負(fù)債表凈現(xiàn)金流量40125776期初凈現(xiàn)金(負(fù)債)期終凈現(xiàn)金(負(fù)債)0288625335335212120222023E2024E2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物7254571646應(yīng)收賬款財(cái)務(wù)比率存貨474420222023E2024E2025E其他流動(dòng)資產(chǎn)71414473增長(zhǎng)(%)物業(yè)、廠房及設(shè)備29874474收入6-7.292.6627.26無(wú)形資產(chǎn)8074854-34.966.4623.83其他非流動(dòng)資產(chǎn)5437437437-23.2848.51總資產(chǎn)299087512644凈利潤(rùn)828.2444.58每股盈利828.2444.58應(yīng)付賬款利潤(rùn)率(%)短期借款00 0 毛利20.7323.0623.72其他流動(dòng)負(fù)債3282062045785.799.514.843.70長(zhǎng)期借款00005.792.151.801.87遞延稅項(xiàng)負(fù)債0000凈利潤(rùn)0.1628.1127.9628.11其他非流動(dòng)負(fù)債35353535其他比率總負(fù)債571440200-44.80514.5112ROA(%)-23.4418股本8凈負(fù)債率-0.24-0.19-0.19-0.28儲(chǔ)備利息覆蓋率(倍)42.40-513.01-284.58-308.36股東權(quán)益20632197應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)非控股權(quán)益46464647應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù).572.972.972.97總權(quán)益201621092244存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1.961.961.96凈現(xiàn)金(負(fù)債)7254571646有效稅率(%)閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/瑞爾集團(tuán)(6639.HK)分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說(shuō)明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評(píng)級(jí)買(mǎi)入：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)