貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿

會(huì)計(jì)學(xué)1貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿本章要點(diǎn)掌握權(quán)益資本成本的計(jì)算；理解貝塔對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響；掌握如何計(jì)算企業(yè)的資本成本；理解企業(yè)股票的流動(dòng)性對(duì)資本成本的影響。第1頁(yè)/共64頁(yè)本章概覽11.1權(quán)益資本成本11.2貝塔值的確定11.3基本模型的擴(kuò)張11.4降低資本成本11.5杠桿企業(yè)的估價(jià)11.6貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿第2頁(yè)/共64頁(yè)投資于項(xiàng)目11.1權(quán)益資本成本擁有過(guò)?，F(xiàn)金流的企業(yè)股東的最終價(jià)值派發(fā)股利股東投資于金融資產(chǎn)因?yàn)楣蓶|可以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，因此企業(yè)項(xiàng)目的投資回報(bào)至少應(yīng)該等于類似風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)。第3頁(yè)/共64頁(yè)11.1權(quán)益資本成本資本預(yù)算法則：項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。第4頁(yè)/共64頁(yè)權(quán)益資本成本從企業(yè)的角度看，期望收益率就是資本成本，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）表示如下：為了計(jì)算權(quán)益資本成本，我們需要知道3個(gè)變量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，

RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該公司的貝塔值，第5頁(yè)/共64頁(yè)權(quán)益資本成本例1：假設(shè)某公司股票的貝塔值為2.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，企業(yè)全部采用股權(quán)融資，問(wèn)該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較合適？第6頁(yè)/共64頁(yè)權(quán)益資本成本例2：假設(shè)例1中的公司正在評(píng)估下列各獨(dú)立項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目成本為$100，期限為1年。項(xiàng)目項(xiàng)目

b項(xiàng)目下一年的預(yù)期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率IRR凈現(xiàn)值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第7頁(yè)/共64頁(yè)權(quán)益資本成本完全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受內(nèi)部收益率超過(guò)權(quán)益資本成本的項(xiàng)目，拒絕內(nèi)部收益率低于權(quán)益資本成本的項(xiàng)目。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔值）5%好項(xiàng)目差項(xiàng)目30%2.5ABCIRR第8頁(yè)/共64頁(yè)

貝塔值的估計(jì)（EstimationofBeta）市場(chǎng)組合：理論上包含了經(jīng)濟(jì)體中所有的資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)中通常采用綜合市場(chǎng)指數(shù)來(lái)替代，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)貝塔值：?jiǎn)蝹€(gè)股票收益對(duì)市場(chǎng)組合收益的敏感度，用證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差來(lái)表示。第9頁(yè)/共64頁(yè)貝塔值的估計(jì)（EstimationofBeta）問(wèn)題貝塔值會(huì)隨時(shí)間而變化；樣本規(guī)?？赡懿粔?；貝塔值受到財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。解決辦法問(wèn)題1和問(wèn)題2可以通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解；根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔值做相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個(gè)問(wèn)題；注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。參閱P229第10頁(yè)/共64頁(yè)貝塔值的估計(jì)（EstimationofBeta）在現(xiàn)實(shí)中，我們通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的回歸模型來(lái)求解貝塔值：第11頁(yè)/共64頁(yè)貝塔值的穩(wěn)定性（StabilityofBeta）大多數(shù)分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說(shuō)企業(yè)的貝塔值不會(huì)改變：產(chǎn)品線發(fā)生變化；技術(shù)發(fā)生變化；解除管制；財(cái)務(wù)杠桿的變化。參閱P230第12頁(yè)/共64頁(yè)行業(yè)貝塔值的應(yīng)用（UsinganIndustryBeta）經(jīng)常有人提出運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。如果你相信企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)類似，那么你應(yīng)該使用行業(yè)貝塔值。如果你相信企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存在根本性的差異，那么你應(yīng)該使用企業(yè)貝塔值。不要忘記根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。參閱P231～232第13頁(yè)/共64頁(yè)11.2貝塔值的確定（DeterminantsofBeta）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿

參閱P232第14頁(yè)/共64頁(yè)收入的周期性（CyclicalityofRevenues）周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值企業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系周期性不等于變動(dòng)性例如電影制作參閱P232第15頁(yè)/共64頁(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿（OperatingLeverage）經(jīng)營(yíng)杠桿用來(lái)測(cè)度企業(yè)（或項(xiàng)目）對(duì)固定成本的敏感程度。

固定成本增加，變動(dòng)成本下降，經(jīng)營(yíng)杠桿將提高。經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)放大周期性對(duì)貝塔值的影響。經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)算公式：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×參閱P232第16頁(yè)/共64頁(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿（OperatingLeverage）產(chǎn)量$固定成本EBIT的變動(dòng)銷售收入的變動(dòng)固定成本增加，變動(dòng)成本下降，經(jīng)營(yíng)杠桿將提高。總成本固定成本第17頁(yè)/共64頁(yè)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營(yíng)杠桿指的是對(duì)產(chǎn)品的固定成本的敏感程度。財(cái)務(wù)杠桿指的是對(duì)融資的固定成本的敏感程度。企業(yè)貝塔與債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的關(guān)系可以表達(dá)如下：財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。bAsset=債務(wù)+權(quán)益?zhèn)鶆?wù)×b債務(wù)+債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益參閱P234第18頁(yè)/共64頁(yè)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔例3：

某公司目前是完全權(quán)益融資，其貝塔值為0.90。企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)改變?yōu)樨?fù)債-權(quán)益比為1：1，企業(yè)的業(yè)務(wù)保持不變，所以資產(chǎn)貝塔值依然為0.9，假設(shè)債務(wù)的貝塔值為零，它的權(quán)益貝塔值將變大兩倍：bAsset=0.90=1+11×b權(quán)益B權(quán)益=2×0.90=1.80第19頁(yè)/共64頁(yè)11.3基本模型的擴(kuò)展企業(yè)與項(xiàng)目（TheFirmversustheProject）負(fù)債情況下的資本成本（TheCostofCapitalwithDebt）第20頁(yè)/共64頁(yè)企業(yè)與項(xiàng)目（TheFirmversustheProject）任何項(xiàng)目的資本成本都取決于資本的運(yùn)用而非其來(lái)源。

因此，項(xiàng)目的資本成本取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。第21頁(yè)/共64頁(yè)資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有項(xiàng)目都采用同一個(gè)折現(xiàn)率的企業(yè)可能會(huì)隨著時(shí)間的推移增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低企業(yè)的價(jià)值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:第22頁(yè)/共64頁(yè)例4：

假設(shè)一個(gè)多元化的企業(yè)的資本成本為17%（基于CAPM），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，企業(yè)的貝塔值為1.3。（17%=4%+1.3×10%）1/3汽車零售商b=2.01/3計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)制造商b=1.31/3電力事業(yè)b=0.6資產(chǎn)的平均b=1.3評(píng)估新的電力項(xiàng)目時(shí)，該使用哪個(gè)資本成本?資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)第23頁(yè)/共64頁(yè)資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%給定項(xiàng)目的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，10%反映了電力事業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本。10%24%汽車零售或計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)制造應(yīng)該有較高的資本成本。SML第24頁(yè)/共64頁(yè)負(fù)債情況下的資本成本加權(quán)平均資本成本公式如下:因?yàn)槔①M(fèi)用是可以抵稅的，因此我們要乘上(1–

TC).rWACC=權(quán)益+負(fù)債

權(quán)益×r權(quán)益+權(quán)益+負(fù)債負(fù)債×r債務(wù)×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)第25頁(yè)/共64頁(yè)負(fù)債情況下的資本成本：計(jì)算步驟首先，我們分別估計(jì)權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。估計(jì)權(quán)益貝塔值，然后估計(jì)權(quán)益資本成本通常運(yùn)用企業(yè)債券的到期收益率（YTM）來(lái)估計(jì)債務(wù)成本。其次，通過(guò)加權(quán)平均來(lái)確定WACC。第26頁(yè)/共64頁(yè)負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例假設(shè)國(guó)際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為0.82，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.4%，權(quán)益資本成本的計(jì)算如下：

rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%第27頁(yè)/共64頁(yè)負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例國(guó)際紙業(yè)的債券到期收益率為8%，稅率為37%，債務(wù)/價(jià)值比為32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)債務(wù)資本成本：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)參閱P236～239的例子第28頁(yè)/共64頁(yè)11.4降低資本成本什么是資本成本?流動(dòng)性、期望收益與資本成本流動(dòng)性與逆向選擇公司能做什么

※參閱P240第29頁(yè)/共64頁(yè)什么是流動(dòng)性（WhatisLiquidity）?基本共識(shí)：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。最近論爭(zhēng)：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。股票交易成本包括三個(gè)部分：傭金、買賣價(jià)差和市場(chǎng)沖擊成本。第30頁(yè)/共64頁(yè)流動(dòng)性、期望收益與資本成本流動(dòng)性較差的股票的交易成本會(huì)降低投資者獲得的總回報(bào)。投資者對(duì)具有較高交易成本的股票會(huì)要求較高的期望收益。較高的期望收益對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)意味著較高的成本。第31頁(yè)/共64頁(yè)流動(dòng)性與資本成本資本成本流動(dòng)性流動(dòng)性的提高（交易成本的下降）會(huì)降低企業(yè)的資本成本。第32頁(yè)/共64頁(yè)流動(dòng)性與逆向選擇多種因素決定股票的流動(dòng)性。因素之一是逆向選擇（adverseselection）。逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者利用該優(yōu)勢(shì)與交易商（specialists）和其他缺乏信息優(yōu)勢(shì)的投資者進(jìn)行交易。信息的異質(zhì)性越強(qiáng)，買賣價(jià)差越大，投資者要求的回報(bào)也越高。第33頁(yè)/共64頁(yè)公司能做些什么？公司有激勵(lì)來(lái)降低交易成本，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致較低的資本成本。股票分割會(huì)提高股票的流動(dòng)性。股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價(jià)差。關(guān)于股票分割與流動(dòng)性之間的關(guān)系還是一個(gè)新的論題，缺乏實(shí)證研究的支持。第34頁(yè)/共64頁(yè)公司能做些什么？公司也可以通過(guò)因特網(wǎng)來(lái)便利股票買賣，包括股利再投資。公司可以披露更多的信息，特別是對(duì)證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價(jià)差。第35頁(yè)/共64頁(yè)課堂提問(wèn)我們?nèi)绾未_定權(quán)益資本成本?我們?nèi)绾蝸?lái)估計(jì)企業(yè)或項(xiàng)目的貝塔值?杠桿如何影響貝塔值?我們?nèi)绾未_定負(fù)債企業(yè)或項(xiàng)目的資本成本?企業(yè)股票的流動(dòng)性如何影響資本成本?第36頁(yè)/共64頁(yè)11.5杠桿企業(yè)的估價(jià)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）權(quán)益現(xiàn)金流法（FTE）加權(quán)平均資本成本法（WACC）第37頁(yè)/共64頁(yè)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）在全權(quán)益情況下對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估價(jià)，然后在這一結(jié)果上加上負(fù)債連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。全權(quán)益項(xiàng)目估價(jià)公式中，分子為全權(quán)益融資項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流，分母為全權(quán)益情況下的折現(xiàn)率。負(fù)債附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應(yīng)、發(fā)行成本、破產(chǎn)成本以及利息補(bǔ)貼等。第38頁(yè)/共64頁(yè)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）其實(shí)質(zhì)就是先假定項(xiàng)目完全采用權(quán)益資本，計(jì)算其凈現(xiàn)值；然后再假定項(xiàng)目財(cái)務(wù)債務(wù)融資，計(jì)算債務(wù)的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值。參閱P327～328第39頁(yè)/共64頁(yè)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）APV=NPV+NPVF一個(gè)項(xiàng)目為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值可以被視為無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）加上融資附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值（NPVF）。融資產(chǎn)生的四個(gè)附帶效應(yīng)：債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)；新證券的發(fā)行成本；財(cái)務(wù)困境成本；債務(wù)融資補(bǔ)貼。第40頁(yè)/共64頁(yè)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本

R0=10%該項(xiàng)目將被完全權(quán)益公司拒絕：因?yàn)镹PV<0.例6：

假設(shè)對(duì)完全權(quán)益融資的企業(yè)，某項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流的規(guī)模和產(chǎn)生時(shí)間如下：第41頁(yè)/共64頁(yè)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）例6：

現(xiàn)在假設(shè)企業(yè)為該項(xiàng)目提供$600的債務(wù)融資，RB=8%，公司稅率為40%，其稅盾價(jià)值為tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠桿的情況下，企業(yè)的凈現(xiàn)值為：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司應(yīng)該接受這個(gè)債務(wù)融資的項(xiàng)目。第42頁(yè)/共64頁(yè)權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）只對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。計(jì)算有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流；計(jì)算權(quán)益資本成本RS；杠桿企業(yè)或項(xiàng)目估價(jià)。參閱P329～330第43頁(yè)/共64頁(yè)權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）權(quán)益現(xiàn)金流法的三步驟：第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流；第二步：計(jì)算

RS；第三步：利用RS對(duì)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行估值。第44頁(yè)/共64頁(yè)第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流接例6：Since企業(yè)采用$600的債務(wù)，權(quán)益投資者將投入$400的權(quán)益資本（初始投資為$1,000）。因此，

CF0=–$400每一期，權(quán)益投資者必須支付利息，稅后利息支出為：

B×RB×(1–

tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80第45頁(yè)/共64頁(yè)第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4第46頁(yè)/共64頁(yè)第二步：計(jì)算

RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要計(jì)算負(fù)債權(quán)益比率B/S，從B/V入手。第47頁(yè)/共64頁(yè)第三步：估值用RS=11.77%對(duì)流向權(quán)益投資者的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80第48頁(yè)/共64頁(yè)加權(quán)平均資本成本法（WACC）運(yùn)用加權(quán)平均資本成本對(duì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)；權(quán)益價(jià)值比和債務(wù)價(jià)值比全部用市值而非賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算。第49頁(yè)/共64頁(yè)加權(quán)平均資本成本法（WACCMethod）以加權(quán)平均資本成本對(duì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以確定項(xiàng)目的價(jià)值。權(quán)益的比重和負(fù)債的比重就是目標(biāo)比率。假設(shè)例6中的債務(wù)權(quán)益比目標(biāo)是1.50?！永?第50頁(yè)/共64頁(yè)加權(quán)平均資本成本法（WACCMethod）第51頁(yè)/共64頁(yè)加權(quán)平均資本成本法（WACCMethod）以加權(quán)平均資本成本對(duì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以確定項(xiàng)目的價(jià)值NPV7.58%=$6.68第52頁(yè)/共64頁(yè)三種方法的比較（APV,FTE,andWACC）三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何進(jìn)行企業(yè)或項(xiàng)目估價(jià)的問(wèn)題。應(yīng)用原則：若企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)/價(jià)值比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，則采用

WACCorFTE方法。若項(xiàng)目壽命期內(nèi)的債務(wù)水平已知的話，則采用

APV

法?，F(xiàn)實(shí)世界中

WACC

法應(yīng)用最廣。第53頁(yè)/共64頁(yè)三種方法的比較（APV,FTE,andWACC）

APV WACC FTE初始投資

All All EquityPortion現(xiàn)金流

UCF UCF LCF折現(xiàn)率

R0 RWACC RS融資效應(yīng)的凈現(xiàn)值

Yes No No第54頁(yè)/共64頁(yè)三種方法的比較（APV,FTE,andWACC）哪一種方法最好?當(dāng)債務(wù)水平固定的時(shí)候采用

APV

方法；當(dāng)債務(wù)比率固定的時(shí)候采用

WACC

和