XX股份有限公司財務(wù)管理

財務(wù)管理

第十二講第一節(jié)第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

國懷志克拉克森木材公司主要產(chǎn)品為夾板模具、百葉門窗，產(chǎn)品的

大部分用于修理工作，產(chǎn)品未來市場和銷售預(yù)期都很樂觀。雖然近幾年的收入、利潤不斷增長，但在1996年春季，該公

司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金短缺，產(chǎn)生了融資的需求。鄉(xiāng)村國民銀行的最高貸款限額為$400000且要求提供個人信譽(yù)

擔(dān)保，克拉克森先生正在考慮從西北國民銀行獲得高達(dá)

$750000的借款可能性。案例基本點綜述該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200000帶息

票據(jù)形式買下霍茲的股份，于1995、1996年分別支付，利息

11%，從1995年6月30日，每半年支付票據(jù)本金50000元。該公司的銷售量主要來自成功的價格競爭，通過嚴(yán)格控制經(jīng)

營費(fèi)用、大批量購進(jìn)原材料來實現(xiàn)。商業(yè)購買中提供10天／2％的折扣，但近兩年由于支付霍茲先

生費(fèi)用增加營運(yùn)資金，很少能取得購貨的現(xiàn)金折扣。與西北國民銀行討論的是一筆$750000，循環(huán)式、有擔(dān)保的90

天借款，利率約11%，附有標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)條款以控制銀行風(fēng)險。年度比較財務(wù)報告現(xiàn)金流量表流動性分析資本結(jié)構(gòu)分析計劃和敏感度分析資產(chǎn)市場價值和清算價格估計實際和預(yù)算業(yè)績比較短期營運(yùn)籌資財務(wù)分析的主要方法現(xiàn)金流出的主要原因：-應(yīng)收賬款的增加-存貨的增加-購置固定資產(chǎn)-償還對霍茲先生的負(fù)債附表1－“94、95年現(xiàn)金流量表”因此，雖然公司不斷盈利，但盈利部分遠(yuǎn)不足以抵消支出。盡管公司不斷盈利，

為什么ClarksonLumber還在不斷借錢？來源運(yùn)用來源運(yùn)用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費(fèi)用*23.326.2應(yīng)收賬款的增加105195存貨的增加95155應(yīng)付賬款的增加12736應(yīng)付商業(yè)票據(jù)的增加127應(yīng)付稅金、應(yīng)付費(fèi)用的增加330投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產(chǎn)*52.3152.2籌資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)付銀行票據(jù)的增加60330應(yīng)付霍茲先生票據(jù)的增加*200100短期借款的減少2020發(fā)行普通股的收入200凈現(xiàn)金流量84注2：購置固定資產(chǎn)＝期末固定資產(chǎn)凈值－（期初固定資產(chǎn)凈值－折舊）1994年度1995年度注1：折舊費(fèi)用按期初固定資產(chǎn)凈值的10%計提；20.353.852.3152.2402101994、1995年度現(xiàn)金流量表

結(jié)合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：-在經(jīng)營活動中，使用供應(yīng)商的資金。增加應(yīng)付帳款

$163000，增加應(yīng)付商業(yè)票據(jù)$127000；-向銀行貸款。94、95兩年通過銀行票據(jù)籌資$390000。93－95年，該公司如何滿足融資需求？

公司財務(wù)狀況是上升了還是下降了？財務(wù)狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應(yīng)收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權(quán)益收益率明顯提高。1993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）資產(chǎn)負(fù)債率0.450.680.730.720.880.45債務(wù)／權(quán)益比率0.822.112.652.587.000.82利息保障倍數(shù)5.224.003.772.461993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）流動比率2.491.581.151.161.312.52速動比率1.270.820.610.590.731.35應(yīng)收帳款周期天數(shù)38.2443.1448.9550.0145.26存貨周期天數(shù)55.8659.8662.5756.9656.381993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）權(quán)益報酬率0.120.180.17(0.14)0.22銷售利潤率0.020.020.020.00(0.01)0.04資產(chǎn)收益率0.080.080.07(0.02)0.12長期安全性指標(biāo)流動性指標(biāo)獲利能力指標(biāo)財務(wù)狀狀況從從以下下幾個個角度度分析析：-長長期安安全性性；-流流動性性；-獲獲利能能力。。由附表表2可可知：：-該該公司司的資資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率率明顯顯提高高，利利息保保障倍倍數(shù)降降低，，長長期安安全性性大大大降低低；-該該公司司流動動比率率、速速動比比率降降低，，存貨貨、應(yīng)應(yīng)收帳帳款回回收收天數(shù)數(shù)明顯顯增長長，整整體流流動性性明顯顯降低低；-獲獲利能能力基基本穩(wěn)穩(wěn)定，，權(quán)益益收益益率明明顯提提高。。造成這這種財財務(wù)狀狀況的的主要要原因因在于于：由于霍霍茲先先生對對該公公司的的權(quán)益益投資資轉(zhuǎn)為為債務(wù)務(wù)投資資，權(quán)權(quán)益益減少少、負(fù)負(fù)債增增加造造成了了該公公司的的長期期安全全性大大大降降低低；由于擴(kuò)擴(kuò)大投投入、、償還還負(fù)債債造成成了流流動性性不足足；可能由由于霍霍茲先先生的的離開開，造造成了了經(jīng)營營管理理力量量的削削弱弱，帳帳款回回收期期變長長，流流動性性進(jìn)一一步削削弱；；獲利能能力基基本不不變，，但是是由于于權(quán)益益資本本的減減少，，使權(quán)權(quán)益益資本本收益益率因因此得得到了了很大大提高高。使用供供應(yīng)商商資金金的利利率：：-在在不妨妨害公公司信信譽(yù)的的前提提下，，使用用“應(yīng)應(yīng)付賬賬款””的年年利率率＝＝2％％／（（30-10））Ｘ365＝＝36.5％-由由于付付款可可稍微微延遲遲，按按使用用45天計計，相相當(dāng)于于年利利率＝＝2％／／（45-10）ＸＸ365＝＝20.9％％因此此該該筆筆資資本本的的成成本本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高高于于銀銀行行短短期期借借款款的的成成本本，，使使用用其其它它資資金金用用于于周周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)而而接接受受交交易易折折扣扣有有利利于于提提高高公公司司盈盈利利能能力力。。接受受交交易易折折扣扣的的吸吸引引力力有有多多大大？？如果果你你是是銀銀行行家家，，你你同同意意Clarkson先先生生對對貸貸款款需需求求的的估估計計嗎嗎？？如如果果1996年年實實現(xiàn)現(xiàn)550萬萬美美元元銷銷售售收收入入并并得得到到全全部部交交易易折折扣扣，，那那么么需需要要多多少少融融資資？？目前該公司司面臨的問問題是增長長型企業(yè)普普遍面臨的的問題：凈凈收益益為正且且不斷增長長；應(yīng)收貨貨款及存款款增長；財財務(wù)杠桿不不斷放大大；現(xiàn)現(xiàn)金流緊張張。同時由由于存在回回購權(quán)益融融資現(xiàn)象，，現(xiàn)金進(jìn)一一步步短缺。詳見附表3，對1996年現(xiàn)現(xiàn)金流量的的預(yù)測。該1、由于得得到了2%的現(xiàn)金折折扣，使銷銷貨成本降降低2%，，而產(chǎn)品平平均售售價不不變；2、應(yīng)收貨貨款、存貨貨保持不變變，固定資資產(chǎn)凈值與與銷售額的的增長同比比；3、為獲利利2%的交交易折扣，，應(yīng)付帳款款僅在10日存在、、應(yīng)付商業(yè)業(yè)票據(jù)據(jù)為零零；4、折舊費(fèi)費(fèi)用按期初初凈值的10%計提提；5、如期償償還對霍茲茲先生的應(yīng)應(yīng)付票據(jù)；；6、現(xiàn)金不不足部分由由銀行提供供的短期借借款補(bǔ)足。。銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,211期末存貨714銷貨總成本4,084銷售毛利1,416經(jīng)營費(fèi)用1,144息前稅前收益272利息支出70稅前凈收益202所得稅準(zhǔn)備62凈收益1401996年度預(yù)測損益表注1：利息支出為假定，再代入流量表求出實際需增貸款反推；注2：銷貨總成本＝銷售凈額*(歷史銷貨總成本／歷史銷售凈額)*0.98。來源運(yùn)用經(jīng)營活動現(xiàn)現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費(fèi)用*38.80應(yīng)收賬款的的增加0.00存貨的增加加0.00應(yīng)付賬款的的減少261.59應(yīng)付商業(yè)票票據(jù)的減少少127.00應(yīng)付稅金、、應(yīng)付費(fèi)用用的增加16.28投資活動的的現(xiàn)金流量量購置固定資資產(chǎn)*123.03籌資活動的的現(xiàn)金流量量應(yīng)付銀行票票據(jù)的增加加416.54應(yīng)付霍茲先先生票據(jù)的的減少*100.00短期借款的的減少發(fā)行普通股股的收入凈現(xiàn)金流量量193.511996年年度注3：應(yīng)付付帳款僅保保留10天天內(nèi)的余額額，近原應(yīng)應(yīng)收帳款的的1/4計計；0.00注2：購置置固定資產(chǎn)產(chǎn)＝期末固固定資產(chǎn)凈凈值－（期期初固定資資產(chǎn)凈值－－折舊）1996年年度預(yù)測現(xiàn)現(xiàn)金流量表表注1：折舊舊費(fèi)用按期期初固定資資產(chǎn)凈值的的10%計計提；123.03316.54如附表3所所示：如應(yīng)收貨款款、存貨保保持不變，，不再進(jìn)一一步增長，，固定資資產(chǎn)投資資與銷售收收入同比增增加，同時時又要按時時支付貨款款取得得交易折扣扣、清償應(yīng)應(yīng)付票據(jù)的的話，存在在約40萬萬元現(xiàn)金缺缺口，加加之清償償原有的39萬元鄉(xiāng)鄉(xiāng)村國民銀銀行貸款，，約需資金金80萬元元。Clarkson先先生對貸款款需求的估估計有其合合理性。如不能有效效降低應(yīng)收收貨款、存存貨、固定定資產(chǎn)投資資，同時不不能擴(kuò)大大權(quán)益益資本投入入的話，為為獲得全部部交易折扣扣必須有近近80萬元元的的銀行短期期融資。作為他的財財務(wù)顧問，，你將如何作為他的財務(wù)顧問，主要的意見是：1、提醒Clarkson先生大力壓縮應(yīng)收帳款；2、確定合理的安全庫存，降低存貨；3、提醒Clarkson先生注意到財務(wù)風(fēng)險的上升，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問

題，很容易造成破產(chǎn)；4、爭取獲得權(quán)益融資，把財務(wù)風(fēng)險降低到適當(dāng)?shù)某潭龋?、爭取長期債權(quán)融資，改善流動性和長期安全性作為銀行家，考慮銀行業(yè)務(wù)的特點，從經(jīng)營的角度，在目前情況下一般不宜

向該公司提供貸款。從開發(fā)市場、爭取客戶的角度，由于該公司經(jīng)營前景看好，如

資本結(jié)構(gòu)能夠得到改善，可考慮向其提供貸款，但同時必須

有嚴(yán)格的限制條件。貸款條件主要要將是：1、由Clarkson先生加大權(quán)權(quán)益投資比重重，將其個人人積蓄、房產(chǎn)產(chǎn)抵押押貸款投入入到公司或爭爭取其它權(quán)益益資本，同時時降低個人的的工資資收入，使使其進(jìn)一步分分擔(dān)債權(quán)人風(fēng)風(fēng)險；2、要要求Clarkson先先生制制訂降降低應(yīng)應(yīng)收帳帳款、、降低低存貨貨的具具體計計劃，，并并對對其執(zhí)執(zhí)行情情況隨隨時監(jiān)監(jiān)督；；3、由由于主主要為為短期期貸款款，要要求Clarkson先先生90天天定期期平帳帳，以以控控制制財務(wù)務(wù)風(fēng)險險；4、對對于固固定資資產(chǎn)的的追加加投資資嚴(yán)格格控制制，在在近期期內(nèi)盡盡可能能避免免新的的投資資項目目。教師點點評解決的的問題題：ClarksonCompany收益益不不錯錯，，但但為為什什么么資資金金不不足足。。利利潤潤與與現(xiàn)現(xiàn)金金需需求求是是不不同同的的。。評價價Mr.Clarkson對對貸貸款款需需求求的的估估計計。。決決定定公公司司需需要要多多少少貸貸款款，，多多長長時時間間能能夠夠償償還還貸貸款款。。如何何解解決決公公司司快快速速增增長長與與沉沉重重財財務(wù)務(wù)負(fù)負(fù)擔(dān)擔(dān)的的矛矛盾盾對小小公公司司的的借借鑒鑒意意義義ClarksonLumberCompany為什什么么Mr.Clarkson得得借借錢錢來來開開展展業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)現(xiàn)金金流流量量表表19941995兩兩年年合合計計凈利利潤潤6877145應(yīng)收收帳帳款款增增加加-105-195-300存貨貨增增加加-95-155-250應(yīng)付付帳帳款款增增加加127163290計提提費(fèi)費(fèi)用用增增加加33033經(jīng)營營活活動動的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量-2-80-82工廠廠、、設(shè)設(shè)備備投投資資-29-126-155融資資活活動動的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量銀行行貸貸款款增增加加60330390股東東權(quán)權(quán)益益收收購購-2000-200收購購股股權(quán)權(quán)融融資資2000200長期期貸貸款款償償還還-20-20-40收購購股股權(quán)權(quán)負(fù)負(fù)債債的的償融資活動的現(xiàn)金流量 40 210 250

現(xiàn)金凈增加 9 4 年初現(xiàn)金余額 43 52 年末現(xiàn)金余額 52 56 投資資活活動動的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量應(yīng)收收帳帳款款、、存存貨貨以以及及設(shè)設(shè)備備投投資資的的增增加加是是導(dǎo)導(dǎo)致致公公司司資資金金緊緊張張的的最最主主要要原原因因。?；鼗刭徺徍虾匣锘锶巳斯晒蓹?quán)權(quán)進(jìn)進(jìn)一一步步增增加加了了現(xiàn)現(xiàn)金金的的不不足足。。為什什么么Mr.Clarkson得得借借錢錢來來開開展展業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)銷售售增增長長應(yīng)收收帳帳款款帳帳齡齡和和存存貨貨期期延延長長19931994199596一一季季度度應(yīng)收收帳帳款款帳帳齡齡38434949應(yīng)收收帳帳款款占占銷銷售售額額的的%10.411.813.413.7存貨貨周周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)平均均存存貨貨6.66.86.75.4年末末存存貨貨6.56.15.85.3Clarkson公公司司應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款和和存存貨貨增增加加的的原原因因又又是是什什么么？？如果果應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款保保持持1993年年的的水水平平，，即即占占銷銷售售額額的的10.4%,那那么么1995年年底底的的應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款余余額額應(yīng)應(yīng)該該是是47萬萬美美元元，，要要比比實實際際水水平平低低13.6萬萬元元。。Clarkson公公司司應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款和和存存貨貨增增加加的的原原因因又又是是什什么么？？不是是肯肯定定的的賒銷銷與與預(yù)預(yù)付付在在不不同同的的公公司司是是不不同同的的凈資產(chǎn)產(chǎn)與銷銷售的的關(guān)系系不一一樣存貨多多少不不一樣樣產(chǎn)生巨巨大融融資壓壓力的的公司司銷售快快速增增長現(xiàn)金周周期長長低利潤潤為什么么銷售售快速速增長長會帶帶來巨巨大融融資壓壓力？？19931994199596一季總負(fù)債/總資產(chǎn)45% 68%73% 72% 應(yīng)付帳款帳期35 45 51 54 流動比率 2.5 1.61.1 1.2 結(jié)論：財務(wù)狀況變差Clarkson公公司的銷售對對資產(chǎn)產(chǎn)的比比率不不變負(fù)債率不變無支付股利權(quán)益資本20%的收益率如果財務(wù)指指標(biāo)不再變變差，需要要銷售有多多大的增長長？Clarkson是是否應(yīng)該利利用商業(yè)信信用？如果在10天內(nèi)付款款，可以得得到2%的的折扣。而而50后必必須付付款則得得不到這一一折扣的話話，如果1000元元，就是980元在在0時點，1000元元在40天天時點的問問題。40天使用980元貸貸款款要多付20元，那那么利率為為2.04%,,相相當(dāng)于年18.6%.18.6%是否被高高估？可以獲得其其他好處？？可以延長帳帳期？75萬美元元足夠嗎？？Clarkson是是否應(yīng)該給給予客戶商商業(yè)信用？？如果在10天內(nèi)付款款，可以得得到2%的的折扣。而而30后必必須付付款則得得不到這一一折扣的話話，如果1000元元，就是980元在在0時點，1000元元在20天天時點的問問題。20天使用980元貸貸款款要多付20元，那那么利率為為4.08%,,相相當(dāng)于年37.2%.很昂貴75萬美元足足夠嗎？假定不必給予予客戶商業(yè)信信用假定48天后后付款假定96年的的銷售550萬美元96年4月1日到年底的的購買折扣都都可以得到保持93-95年的狀態(tài)態(tài)75萬美元足足夠嗎？損益表（96年底）銷售5500銷貨成本期初存貨587期末存貨657銷貨成本4164毛利1336經(jīng)營費(fèi)用（20.9%））1150營業(yè)利潤186購買折扣(2%)68利息費(fèi)用銀行貸款(11%)85現(xiàn)有固定利率率債20稅前利潤149所得稅41稅后利潤108資產(chǎn)負(fù)債表（（96年底））資產(chǎn)現(xiàn)金（1.4%of銷銷售）77應(yīng)收帳款（11.9%)653存貨657流動資產(chǎn)1387固定資產(chǎn)（8%）440總資產(chǎn)1827負(fù)債與所有者者權(quán)益應(yīng)付票據(jù)971應(yīng)付帳款（10/365*購買）116計提費(fèi)用83長期負(fù)債中本本期償還部分分 20流動負(fù)債1190定期貸款80總負(fù)債1270權(quán)益價值557負(fù)債與權(quán)益總總值1827沒有改變原來來的方向Clarkson先生的提議有有不少困難他的其他選擇擇更多數(shù)額的貸貸款，或者其其他資金來源源也許長期貸款款更合適降低擴(kuò)張速度度繼續(xù)給予客戶戶商業(yè)信用結(jié)論財務(wù)管理第十二講第第二節(jié)一、基本概念念二、會計利潤潤的計算與分分配程序三、股利政策策與基本問題題四、三種股利利政策理論五、股利政策策理論研究的的新進(jìn)展六、股利政策策類型七、影響股利利政策的因素素八、股利政策策實證研究第十一章股股利政策營業(yè)利潤：主主營業(yè)務(wù)利潤潤加上其他業(yè)業(yè)務(wù)利潤，減減去管理費(fèi)用用和財財務(wù)費(fèi)費(fèi)用后的凈值值主營業(yè)務(wù)利潤潤：產(chǎn)品銷售售凈收入-產(chǎn)產(chǎn)品銷售成本本-產(chǎn)品銷售售費(fèi)用用-銷售售稅及附加投資凈收益：：對外投資分分得的利潤、、股利、利息息、資本利得得凈利潤：公司司稅后利潤EVA：經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV一、基本概念念有價證券從資本和NOPAT中中剔除壞帳用凈壞帳損失失替代壞帳準(zhǔn)準(zhǔn)備存貨將LIFO調(diào)調(diào)為FIFO在建工程從資本中剔除除商譽(yù)攤銷調(diào)調(diào)回商譽(yù)譽(yù)攤銷收購時產(chǎn)生的的商譽(yù) 包含含在資本中研究開發(fā)費(fèi)用用 資本化化,在5年以以上的期限內(nèi)內(nèi)攤銷營銷和廣告費(fèi)費(fèi)用 資本本化,在3年年以上的期限限內(nèi)攤銷非經(jīng)常項目正正?；⒉①Y本化非營業(yè)項目收收入正常?；①Y本化化稅賦 只計計入營業(yè)利潤潤的現(xiàn)金稅賦賦期權(quán) 在NOPAT計計為費(fèi)用,在在市場價值中中計入當(dāng)前期期權(quán)價值匯兌損益調(diào)整整 計入NOPAT會計調(diào)整會計利潤的計計算我國利潤分配配程序根據(jù)我國《企企業(yè)財務(wù)通則則》的規(guī)定，，稅后利潤應(yīng)應(yīng)該按下列列順序分分配：1、彌補(bǔ)被沒沒收的財產(chǎn)損損失，支付各各項稅收的滯滯納金和罰款款；2、彌補(bǔ)超過過用稅前利潤潤抵補(bǔ)期限，，需用稅后利利潤彌補(bǔ)的虧虧損損；3、提取法定定盈余公積金金。企業(yè)稅后后利潤扣除前前兩項的余額額，要要按照10%的比例提提取法定盈余余公積金。法法定盈余公積積金金用于發(fā)展生生產(chǎn)，彌補(bǔ)虧虧損，或按規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)增資本本金。法定定盈余余公積金已經(jīng)經(jīng)達(dá)到注冊資資本的50%時，可以不不再提取?。?、提取任意意公積金。5、提取公益益金。公益金金主要用于企企業(yè)職工的集集體福利設(shè)施施支支出；6、向投資者者分配利潤。。企業(yè)以前年年度的未分配配利潤可以并并入入本年度向投投資者分配；；7、未分配利利潤。二、會計利潤潤的計算與分分配程序1、股利政策策——如何合合理地分配凈凈利潤？（（1）企企業(yè)如何確定定合適的分紅紅比例，D/E=？（（2）企企業(yè)如何確定定合適的分紅紅形式：現(xiàn)金金股利、股票票股利、或或通過回回購股東的股股票發(fā)放現(xiàn)金金給股東？（（3））長期來說，，企業(yè)是否必必須實行一個個穩(wěn)定的股利利政策？2、股利政策策的難題——股利利政策之迷（（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有有雙面對立效效應(yīng)——CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？（a）根據(jù)固定增長長定價模型(TheConstantGrowthStockValuationModel)，P0=————————Ks-g三、股股利政政策及及其基基本問問題D1-現(xiàn)現(xiàn)金股股利（（D））與股股票價價格（（P））的關(guān)關(guān)系？？-如如果存存在效效益高高的投投資項項目，，D越越高，，留存存收益益（E-D）越越少少，需需要再再籌資資。D高，，則企企業(yè)發(fā)發(fā)展后后勁也也不足足。（b））股利利政策策反映映了-企企業(yè)和和股東東面臨臨的當(dāng)當(dāng)前利利益與與未來來利益益的矛矛盾；；-企企業(yè)和和股東東面臨臨的短短期與與長期期的矛矛盾；；-企企業(yè)和和股東東面臨臨的分分配與與增長長的矛矛盾。。（2））股利利政策策是個個有爭爭議的的理論論問題題———股利利政策策的變變動與與企企業(yè)業(yè)價值值（股股票價價格））和資資本費(fèi)費(fèi)用之之間的的關(guān)系系：是是否有有關(guān)？？（a））無關(guān)關(guān)論———M&M股利政政策無無關(guān)論論（DividendIrrelevancy））（（b）有有關(guān)論論———高登登手中中鳥理理論（Bird-in-HandTheory）（c）有關(guān)論———稅差差論（TaxDifferential）1、M&Ｍ股利政策策無關(guān)論論M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofShares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策策無關(guān)論的的完善市市場假設(shè)設(shè)（2）股股利政策策無關(guān)論論的機(jī)理理（a）企企業(yè)的價價值（股股票價格格）取決決于企業(yè)業(yè)的盈利利能能力，即即企業(yè)資資產(chǎn)的的盈利能能力，而而不是企企業(yè)業(yè)如何融融資或如如何分配配利潤；；（b）企企業(yè)的股股價與其其經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險有關(guān)關(guān)；（c）如如果企業(yè)業(yè)提高股股利支付付比例，，就必須須相應(yīng)增增發(fā)發(fā)股票給給新投資資者，新新增股票票的價值值正好等等于于增發(fā)給給股東的的股利。。舉例《財財務(wù)管理理學(xué)》267-268頁四、三種種股利政政策理論論（3）股股利政策策無關(guān)論論的結(jié)論論與政策策含義（a）企企業(yè)的股股票價格格與其股股利政策策無關(guān)，，即股利利政策不不影影響響股價；；（b）企企業(yè)的權(quán)權(quán)益資本本費(fèi)用與與股利政政策無關(guān)關(guān)。企業(yè)業(yè)無需制制定定股股利政策策?。?）股股利政策策無關(guān)論論的應(yīng)用用假設(shè)IBM公司司計劃當(dāng)當(dāng)年增加加投資10億美美元，其其當(dāng)年預(yù)預(yù)計計的盈盈利也是是10億億美元。。根據(jù)M&M股利政策策無關(guān)論論，IBM可以采取取以下3種股利利政策，，其結(jié)果果是一樣樣的。（a）支付10億美元元的股利利，另增增發(fā)10億美元元的新股股；（b）留存所有有盈利(10億美元元)，不不支付股股利，也也無須須增發(fā)發(fā)新股，，股東將將從今后后IBM股票漲價獲得得現(xiàn)值值10億美美元的資本利利得；（c）設(shè)定股利支付付比例X%，股東將獲得X%的股利和現(xiàn)現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，，二者的總和和為10億美美元元。（5）股利政政策無關(guān)論的的問題（a）企業(yè)和投資者者需要支付所所得稅；（b）企業(yè)增發(fā)新股股需要支付發(fā)發(fā)行費(fèi)用，投投資者需要支支付交交易費(fèi)用用；（c））股利利政政策策通通過過影影響響企企業(yè)業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量，，從從而而影影響響投投資資決決策策；；（d））企業(yè)業(yè)管管理理層層與與投投資資者者之之間間存存在在信信息息不不對對稱稱。。MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JOF,May,1963.JohnLinter,,Dividend,Earnings,Leverage,StockPrices,&SupplyofCapitaltoCorporations，，ReviewofEconomics&Statistics,Aug.,1962.（1））手手中中鳥鳥理理論論的的假假設(shè)設(shè)（a））由由于于未未來來的的資資本本利利得得比比現(xiàn)現(xiàn)在在的的現(xiàn)現(xiàn)金金股股利（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。2、高登“手手中鳥”理論論———股利政政策有關(guān)論（2）手中鳥鳥理論的機(jī)理理根據(jù)：KS=股利收益益率+股利增增長率（或資資本利得收益益率）=（D1/P0）+g股利收益率與與股利增長率率看上去可以以相互替代，，但實際上上二者的風(fēng)險險不同，(D1/P0)的風(fēng)險<g的風(fēng)險，所以以投資者者偏偏好現(xiàn)金股利利。（3）手中鳥鳥理論的結(jié)論論和政策含義義（a）股票價價格與股利支支付比例成正正比；（b）權(quán)益資資本費(fèi)用與股股利支付比例例成反比。含義：企業(yè)必必需制定高支支付比例的股股利政策，才才能使使企業(yè)業(yè)價值最大化化。（4）手中鳥鳥理論的問題題投投資者將將所得到的現(xiàn)現(xiàn)金股利重新新投資于該企企業(yè)或風(fēng)險手中鳥理論———有關(guān)論RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JOFE,June1979.（1）稅差理理論的假設(shè)（a）資本本利得所得得稅與股利利所得稅之之間存在差差異；（（b）投資資者可以通通過延遲實實現(xiàn)資本利利得而延遲遲交納資本本利利得得所得稅。。美國60年年代-90年代股稅差理論———有關(guān)論論--------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95---------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%

資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%----------------------------------------------------------------------------------------（2）稅差差理論的機(jī)機(jī)理設(shè)有二種股股票，價格格都是10美元，總總收益都是是15%，，其中：A=收入型型股票，D/P=10%，g=5%B=增增長長型型股股票票，，D/P=5%，，g=10%根據(jù)據(jù)稅稅差差理理論論，，增增長長型型股股票票的的稅稅后后收收益益較較高高！———————————————————————————股票指標(biāo)D/Pg總收益=（D/P）+g———————————————————————————A稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差差論論如果果延延遲遲實實現(xiàn)現(xiàn)資資本本利利得得，，增增長長型型股股票票的的稅稅后后收收益益為為13%，，收收入入型型股股票票的的稅稅后后收收益益為為11%，，二二者者差差異異進(jìn)進(jìn)一一步步擴(kuò)擴(kuò)大大。。（3））稅稅差差理理論論的的結(jié)結(jié)論論和和政政策策含含義義（a））股股票票價價格格與與股股利利支支付付比比例例成成反反比比；；（b））權(quán)權(quán)益益資資本本費(fèi)費(fèi)用用與與股股利利支支付付比比例例成成正正比比。。含義義：：企企業(yè)業(yè)必必需需制制定定低低支支付付比比例例的的股股利利政政策策，，才才能能使使企企業(yè)業(yè)價價值值最最大大化化。。稅差差論論1、、信信號號理理論論（（SignalingHypothesis））————股股利利政政策策的的信信息息含含義義（1）問題的的提出：實踐踐證明，每當(dāng)當(dāng)企業(yè)降低或或減少股利，，股股價價下跌；反之之，股價上升升。如何解釋釋？股東偏好好現(xiàn)金金股利？YesorNo？（2）信號理理論的機(jī)理：：由于企業(yè)管管理者與投資資者之間存在在信信息息不對稱，-企業(yè)“提提高股利”是是企業(yè)管理者者向市場傳遞遞“盈利好好””的信號；-企業(yè)“降降低股利”是是企業(yè)管理者者向市場傳遞遞“盈利差差””的信號；所以，股價升升降不是因為為投資者對現(xiàn)現(xiàn)金股利的偏偏好，而是是由于信息息不對稱條件件下投資者對對股利政策含含義理解后的的反映。。五、股利政策策理論研究的的新進(jìn)展（3）信號理理論的問題（a）在信息息不對稱條件件下，對股利利政策的含義義有不同看法法：例如，在在目前企業(yè)效效益穩(wěn)定或現(xiàn)現(xiàn)金流量充裕裕的情情況下，，*企業(yè)““提高股利””是企業(yè)管理理者向市場傳傳遞“沒有高高效益投資項項目”的信號號，所以企業(yè)業(yè)前景景并不好好；*企業(yè)業(yè)“降低股利利”是企業(yè)管管理者向市場場傳遞“有高高效益投資項項目”的信（b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，

這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描

述所不同的。2、客戶效應(yīng)應(yīng)（ClienteleEffect）（a）問題的的提出：如如何解釋某群群體偏好某種種類股票？例例如，退退休人偏偏好公用事業(yè)業(yè)股（D/E=80%））；高收入人人員偏好好增長型股股票的再投資資（D/E=7%）。（b）客戶效效應(yīng)的機(jī)理：：各種群體客客戶對現(xiàn)金股股利和資本利利得得有有不同偏好和和需求。雖雖然存在交易易費(fèi)用等障礙礙，但改改變股利政政策最終導(dǎo)致致客戶變化。。（c）結(jié)論：：企業(yè)應(yīng)該制制定符合客戶戶偏好和需求求的股利政策策，才才能保證股價價的穩(wěn)定性性。3、代理成本本理論（AgencyCost））（1）問題的的提出：為什什么很多公司司既支付股利利又增發(fā)新股股？（（2）代代理成本理論論的機(jī)理：由于管理者與與投資者之間間存在代理沖沖突，管理者者注重自自己利益，，忽略股東要要求其將企業(yè)業(yè)價值最大化化。因此，股股東需需要支付監(jiān)督督管理者行為為的代理費(fèi)用用。在股權(quán)分分散散的的大型公司，，有效的監(jiān)督督機(jī)制是：代代表股東利益益的““第第三者監(jiān)督””。雖然董事事會可以實現(xiàn)現(xiàn)對經(jīng)理的監(jiān)監(jiān)督，但但他們經(jīng)常?！巴┮粭l條褲子”。因因此，通過外外部融資（（借債、增增發(fā)新股），，可以解決企企業(yè)董事會監(jiān)監(jiān)督機(jī)制不力力的問問題——債權(quán)權(quán)人、投資銀銀行充當(dāng)“第第三者”。（3）結(jié)論：：提高股利支支付比例，促促使企業(yè)增加加外部融資需需求求，，接受第三者者的監(jiān)督，有有助于解決股股東和管理者者之間間的代理沖突突。1、剩余股利利政策（ResidualDividend）：在確定企業(yè)最最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)后，核算出出計劃要投資資的高效效益項目目所需的資金金（權(quán)益資本本），然后從從凈利潤中扣扣除，剩剩余的利利潤做為股利利進(jìn)行分配。。有剩余則分分，無則不分分。優(yōu)點：保保持最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)，降低低權(quán)益資本費(fèi)費(fèi)用，提高企企業(yè)價值；缺缺點：股利政政策不穩(wěn)定——如果企業(yè)每每年的盈利變變化、投資機(jī)機(jī)會變變化化。六、股利政策策的類型2、穩(wěn)定增長長股利政策將每年股利確確定在一定水水平上并維持持基本穩(wěn)定，，然后根根據(jù)公司司每年的盈利利增長的情況況，在確信公公司未來的盈盈利足足以提高股股利支付能力力時，再按目目標(biāo)增長率逐逐步提高公司司的的股利支付水水平。優(yōu)點：（a）穩(wěn)定增增長的股利政政策有利于向向市場傳遞公公司正常經(jīng)經(jīng)營與穩(wěn)步步發(fā)展的信息息，樹立企業(yè)業(yè)形象、增強(qiáng)強(qiáng)投資資者者信心、穩(wěn)定定股價；（b）吸引對對股利有較高高依賴性的股股東，有利其其計劃安排排收支。缺點：（a）固定股股利對企業(yè)來來說是一種必必需開支的““固定費(fèi)用用”，增加加企業(yè)風(fēng)險；；（b）股利支支付與企業(yè)盈盈利相脫離，，如果盈利不不穩(wěn)定，可可能導(dǎo)致資資金短缺，財財務(wù)狀況惡化化，或不得不不改變變原原先預(yù)定股利利政策。3、固定股利利支付率政策策公司將股利與與盈利掛鉤，，按所要支付付股利占盈利利的比例例做為計計算股利支付付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。優(yōu)優(yōu)點：股東東所獲股利與與企業(yè)經(jīng)營效效益緊密結(jié)合合，體現(xiàn)多盈盈多多分、少盈少分、、不盈不分的的原則，股東東與企業(yè)共擔(dān)擔(dān)風(fēng)險、共享享收益。缺點：股利不不穩(wěn)定，隨盈盈利變動而波波動，導(dǎo)致股股價不穩(wěn)定，，造造成司經(jīng)營營不穩(wěn)定的印印象。4、低正常股股利加額外股股利政策在正常情況下下，公司支付付較低的“正常股利”給給股東，但但在盈盈利較好的年年份，除支付付“正常股利利”外，派發(fā)發(fā)“額外外股利””給股東。優(yōu)優(yōu)點點：（a）具有較較高的靈活性性。一方面穩(wěn)穩(wěn)定投資者心心理；另一方方面有利于增增強(qiáng)股東對企企業(yè)未來發(fā)展展的信心；（（b）有利于于穩(wěn)定股價；；（（c））有利于吸引引部分依賴股股利生存的投投資者；缺缺點：：（a）仍然缺缺乏穩(wěn)定性，，盈利的變化化使得額外股股利不斷變化化，或時有時時無，給人漂漂浮不定的感感覺；（（b））當(dāng)公司在較較長時期一直直發(fā)放額外股股利后，股東東可能誤誤認(rèn)為為是“正常股股利”，一旦旦取消額外股股利，容易造造成“企業(yè)財財務(wù)狀況惡化化”的錯誤印印象，也將造造成股股價下跌跌。5、股利再投投資計劃企業(yè)自動使用用股東的現(xiàn)金金股利購買公公司多余的股股票。優(yōu)點：（a）適宜高高收入而不需需現(xiàn)金的投資資者；（b）無需支支付新股發(fā)行行費(fèi)用；滿足足企業(yè)內(nèi)部籌籌資需要。缺點：不適宜宜需要現(xiàn)金股股利的投資者者。6、股票回購購計劃使用剩余現(xiàn)金金或發(fā)行債券券的收入，回回購股東手中中的股票票，庫存存回購股票，，變相發(fā)放股股利。優(yōu)優(yōu)點：：（a）減少股股數(shù)，提高EPS，推動動股價上升或或維持合理價價格；（b）提高負(fù)負(fù)債比例，改改變資本結(jié)構(gòu)構(gòu)；（c）公眾認(rèn)認(rèn)為是好信號號，（d）投資者者具有靈活性性，可選擇持持股或賣出；；（e）有利于于實現(xiàn)管理者者長期的股利利政策目標(biāo)，，防止“派發(fā)發(fā)剩余現(xiàn)金造造成的短期效效應(yīng)”—股價價波動；缺點：（a）公司回回購股票的意意圖或信息含含義不被投資資者所理解；；（（b）對對比現(xiàn)金股利利，以SRP變相發(fā)放的的股利具有不不確定性；（c）公司可可能面臨高價價回購股票，，造成股價波波動。為避免免這這一問題，回回購計劃通常常設(shè)計較長回回購時間，3-5年。股票回購計劃劃1、負(fù)債狀況況：舉債能力力和還本付息息能力；2、優(yōu)先股的的限制：優(yōu)先先股具有優(yōu)先先分配權(quán)；3、法律限制制——資產(chǎn)保保全：股利支支付不得超過過留存收益；；不能能超過與債債權(quán)人簽定的的合約中的限限制；4、盈利和現(xiàn)現(xiàn)金限制：盈盈利穩(wěn)定、現(xiàn)現(xiàn)金充裕程度度；5、避稅的限限制：6、公司控制制權(quán)：為防止止股權(quán)失控，，企業(yè)不愿意意增