立訊精密的增長密碼與潛在困境

立訊精密的增長密碼與潛在困境圖片來源：公司官網說好一起到白頭，你卻偷偷焗了油。果鏈上游制造企業(yè)，一直被視為消費電子晴雨表，甚至是中國制造業(yè)風向標。今年三季度，這一陣營領域內多數公司，均呈現出扭轉年初頹勢的趨勢：比如表現堅挺的——歌爾股份營收同比增長40.47%，凈利潤同比增長15.23%（但Q4指引較差）；有表現中規(guī)中矩的——工業(yè)富聯營收同比增長18.25%，凈利潤同比增長7.17%；當然也有表現不盡人意的——藍思科技營收同比下降11.89%，凈利潤下降50.4%。就當大家以為消費電子將以中等生水準完成3季報時，立訊精密(SZ:002475)卻壓哨交出了一份王炸答卷：營收同比增長79.3%，凈利潤同比增長36.84%。圖：部分消費電子企業(yè)三季度營收增速，來源：企業(yè)財報大家一起相約躺平，立訊卻在暗自發(fā)力，群眾里面有“壞人”啊。那么到底是什么因素，讓立訊精密能夠從中脫穎而出？這份漂亮的成績單，具不具備持續(xù)性？01增長密碼：比富士康更富士康最近富士康員工徒步翻墻返鄉(xiāng)的熱度很高。但是真正“翻出”高墻的第一人，還要屬郭臺銘曾經的下屬，王來春。王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神獲得了郭臺銘的賞識，進駐管理層后做到了課長之位，下屬的工人達到了數千人，積累了豐富的管理經驗。香港金融危機爆發(fā)，王來春嗅到了機遇，辭職后拿著積蓄收購了香港立訊，憑借著郭臺銘對其的扶持，拿下了大量的代工訂單，隨后成立了現在的立訊精密公司。07年金融危機爆發(fā)，一直緊跟富士康的立訊，也因為富士康訂單數量的大幅下滑，栽了跟頭。王來春意識到了轉型的必要性，通過資本開支和杠桿收購，切入了蘋果供應鏈。正是因為早期一線工作經驗，讓王來春帶領的立訊在代工行業(yè)展現了實力，獲得了庫克的賞識，在陸續(xù)切入蘋果的產品線后，2020年收購了緯創(chuàng)、投資昆山緯新，獲得了IPhone整機組裝的訂單。沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時代產品，沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。庫克對于供應鏈的把控能力、整合能力首屈一指，所以說對于做蘋果代工的企業(yè)，最核心的不是技術創(chuàng)新，而是需要具備穩(wěn)定供應鏈的能力，以及通過出色的管理能力來壓低生產成本，畢竟蘋果留給上游供應鏈的利潤少的可憐。但是這兩點正是王來春的拿手好戲。從人均營收來看，立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業(yè)的第三名，人均凈利排在第二名，達到了3.43萬，僅次于果鏈占比沒有那么高的歌爾股份，高于富士康嫡子富智康。取得這樣的成績，前提是立訊2021年披露的員工人數超過22萬，遠高于富智康的7.4萬及歌爾的9.6萬?；鶖荡蟮耐瑫r均值高，可見立訊在人員成本管理上優(yōu)勢明顯。圖：電子設備制造企業(yè)人均數據2021，來源：Choice金融客戶端再從費用率的角度來看，以三季度三費占營收比重橫向來看，立訊精密是同業(yè)中費用率最低的企業(yè)，在創(chuàng)造等量價值的前提下，立訊的管理費用花費更少，確實可以看出立訊在管理能力層面領先同業(yè)對手。圖：電子設備企業(yè)三季度費用率，來源：Choice金融客戶端對于蘋果而言，極低的成本率和管理能力，就是他對代工企業(yè)的最大要求，立訊精密切入了客戶的需求，自然而然能夠獲得更多的訂單。也有人說立訊的營收之所以能節(jié)節(jié)攀升，主要是并購后規(guī)模擴張所致。但是不同于基本層面的投資，往往被立訊收購的企業(yè)都能進入發(fā)展的快車道，以博碩科技為例，被立訊收購三年后，凈利率由7.1%提升至14.5%，收入利潤也均翻倍，可見立訊的管理能力非同一般。從另一個角度來講，立訊目前來看穩(wěn)定性甚至要好于師傅富士康。富士康因為影響出現了產能衰減的問題，立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產能，在果鏈的話語權占比會越來越高。當然，立訊精密較同行增長迅猛的關鍵點在于，三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應商的毛利率低的可憐，立訊也不例外，如果僅用毛利率來看，今年三季度為13.08%，較去年三季度下降3%左右，其本質原因還是收入結構變化帶來的，自2020年切入蘋果整機組裝后，營收迅速增長，但是整機組裝的毛利其實非常低，自然而然會導致企業(yè)毛利下降，因此，通過毛利率判斷立訊的發(fā)展狀況是不合理的。圖：消費電子各板塊規(guī)模毛利示意圖，來源：東亞前海證券分析所如果從ROE角度來看，立訊無論是趨勢穩(wěn)定程度，還是絕對值，在電子設備制造行業(yè)都首屈一指。而且，就東亞前海證券分析所對比結論來看，ROE其實更能符合市場對電子設備行業(yè)的認知，ROE指標與立訊的市值緊密相關。圖：單季度電子設備制造企業(yè)ROE對比，來源：Choice金融客戶端圖：立訊股價與ROE毛利率關系示意圖，來源：東亞前海證券分析所管理水平高，穩(wěn)定性強，疊加蘋果周期性產品備貨需求，訂單增多，整體ROE向上且高于同行，這么來看，是不是就很好理解為什么立訊業(yè)績能夠實現逆勢大漲。但是代工廠的局限性也非常突出，毛利率低業(yè)務量不穩(wěn)定都是潛在因素，也實實在在地影響了代工企業(yè)的估值，如何才能在代工和自我創(chuàng)新拓寬業(yè)務中尋求平衡，這道題立訊也沒那么好解。02玄妙現象：與蘋果“背對背擁抱”自從歐菲光被踢出果鏈后，業(yè)績大幅下滑超過4成；京東方承接蘋果面板訂單后，一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場，讓供應鏈上下游企業(yè)都想分這塊蛋糕，擠破頭往里鉆。而作為服務多年的大廠，一些供應鏈企業(yè)，有了未雨綢繆的意識，富士康一直標榜去蘋果化，無論是造車，還是多產品線布局，旨在擺脫對蘋果的依賴。立訊表面看去似乎也有類似跡象。今年立訊最大的新聞，莫過于牽手奇瑞進軍汽車行業(yè)，只不過不同于富士康參與整車制造，立訊致力于成為中國智能汽車Tier1領軍廠商。與此同時，蘋果早在2016年，就旨在尋求供應鏈替代的可能性。但是現在看來，二者看似背身離去，卻又越走越近：“虛情假意”地表明立場，“你情我愿”地走向在一起。從立訊來看，看似大刀闊斧耗資百億進軍智能汽車領域，實際上蘋果所占營收的比例，卻越來越高，2021年甚至達到了74.09%。而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。圖：立訊TOP1大客戶占比，來源：Choice金融客戶端而且為了響應蘋果要求，立訊早在2019年就在越南建廠投產，在2021年收購緯創(chuàng)切入整機組裝后。緯創(chuàng)印度工廠也歸立訊所有，立訊的出海意味著其根本不愿意脫離蘋果這條大腿。從蘋果來講，嘴上似乎一直在“去中國化”但是身體很誠實，雖然在印度、越南陸續(xù)布局供應鏈，但是國內成熟的配套體系，低廉的整體成本，自然而然地留住了蘋果的心，畢竟企業(yè)是逐利的。在蘋果最新公布的TOP200供應商名單中，中國企業(yè)上榜91家，占比47.9%，是名副其實的第一大供應商來源地。并且，以立訊為例，為蘋果代工的產品零部件布局，也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件由2013年的4種持續(xù)提升，截至去年年底，已經提升至20種。圖：立訊大客戶供應鏈品類示意圖，來源：國泰君安證券分析所毫無疑問大客戶蘋果是立訊三季度爆發(fā)的核心因素，但是未雨綢繆也是非常有必要的。今年新款IPhone在華銷量不佳，明年同期備貨數會有顯著的下降，智能手機出貨量在17年見頂后，目前來看不具備反轉的可能。圖：2011-2021全球智能手機出貨量數據，來源：Counterpoint所以說，立訊也急需解決新抓手的問題，瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優(yōu)解：一方面市場足夠大，產業(yè)鏈足夠新，Tier1產值占整車產值的90%左右，另一方面老客戶無論是蘋果、小米還是華為這類消費電子龍頭，也都有進軍汽車市場的趨勢，提前布局承接老客戶需求無可厚非。不過目前來看，立訊的新“抓手”還不太穩(wěn)。03潛在困境：看得見卻不一定夠得著的新抓手立訊并沒有忘記自己的師傅富士康，沿著富士康的老路，立訊也走向了汽車領域，只不過和富士康不同的是，立訊不想造整車，而想成為Tier1（一級汽車供應商）頭部廠商。立訊的新抓手Tier1,一直都是傳統消費電子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道，而傳統汽車Tier1廠商例如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉型，可謂是前有狼后有虎。當然，立訊也有自己深耕先發(fā)的優(yōu)勢。早在2007年，立訊就開始在汽車連接器上發(fā)力，成為了Tier1廠商德爾福的供應商，在線束、連接器等方面立訊的產品布局也非常廣。圖：立訊精密在汽車領域業(yè)務布局，來源：光大證券分析所近年來立訊的汽車業(yè)務發(fā)展的也不錯，隨著電動車產業(yè)鏈的集體爆發(fā)，立訊汽車業(yè)務的收入持續(xù)攀升，最關鍵的點在于，汽車行業(yè)供應鏈的重塑，意味著立訊有機會擺脫自己代工廠的名聲，參與到設計中來，同時也可以解決果鏈代工企業(yè)的頑疾，毛利率低下的問題。根據光大證券分析所的數據我們可以看到，立訊汽車業(yè)務的毛利率非常平穩(wěn)，在15%左右，已經超過了立訊整體的毛利率12.74%，并且營收的增速也十分可觀。圖：立訊汽車業(yè)務相關財務數據，來源：光大證券分析所但是就目前來看，汽車板塊的業(yè)務收入占比還非常小，僅為2.69%。并且根據其投資者交流會透露的數據來看，整個上半年收入僅為21.1億，占去年全年收入的一半左右，基本沒有增長，按目前整體營收增長的幅度來看，全年汽車板塊的收入占比會進一步縮小。（圖：立訊各項業(yè)務營收占比，來源：Choice金融客戶端）還有一個潛在的問題是，長期依賴蘋果，毛利率水平低導致自有資金儲備并不充足。因為對果鏈依賴程度高，立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產線和設備，這也導致其自由現金流水平一直較差，而設備折舊卻節(jié)節(jié)攀升。我們可以看到立訊近十年的自由現金流水平（本文取經營活動現金流凈額-購買固定、無形、長期資產支出）越來越差。圖：立訊近十年自由現金流，來源：Choice金融客戶端經營性現金流與投資性現金流累加值十年間有九年為負數，長期經營非常依賴籌資活動帶來的現金流，自身造血的能力不足，并且折舊金額不斷攀升。圖：立訊2012-2021現金流水平，來源：Choice金融客戶端這種情況下，想要實現快速的轉型，擠入Tier1賽道成為龍頭，面臨著一定的困難，畢竟轉型也需要大量的資本開支。如果僅靠外部融資實現轉型，現實會非常艱難，因為長期的杠桿并購，立訊的資產負債率已經達到62%，可供其撬動的杠桿有限，資本的逐利性會被放大——投資人如果短時間內看不到回報，又有誰會十年如一日選擇相信你呢？另外，從立訊目前布局的產品線來看，競爭對手實力不俗：連接器方面，泰科TE凈利潤達到22.61億美元，接近立訊整體凈利兩倍，市場戰(zhàn)略率近4成。線束方面，矢崎、住友等日本廠商占據半壁江山。即便是智能化設備、智能座艙這類電氣化時代新增的市場，華為和小米也是手攜重金入場，相比之下，立訊以目前的資金儲備想要實現彎道超車，就有點相形見絀了。所以說目前來看，Tier1確實是立訊以及手機供應鏈企業(yè)轉型的一個理想抓手，但是這條路漫長且艱難。04結語作為投資者我們理應看清，立訊這次逆