資本帳戶開放

資本帳戶開放與國際資本流動第四講資本帳戶開放與國際資本流動第一節(jié)資本帳戶開放的增長效應(yīng)第二節(jié)資本帳戶開放的次序第三節(jié)資本帳戶開放的測度第四節(jié)全球國際資本流動格局第一節(jié)資本帳戶自由化的增長效應(yīng)一、概念及主要觀點1、資本帳戶自由化（CAL）概念資本賬戶或資本項目：是指一個國家在國際收支中因資本輸出和輸入而引起對外資產(chǎn)負(fù)債額增加和減少的項目，包括國際直接投資、證券投資和國際借貸等。IMF定義：一個經(jīng)濟(jì)體基本取消資本賬戶的外匯管制，允許國內(nèi)和國外資本自由跨界流動。OECD定義：本國對國際資本的市場準(zhǔn)入制度和產(chǎn)業(yè)開放（包括直接和間接投資等）與貨幣自由兌換。包含了國際金融服務(wù)自由化的內(nèi)容。主要參考文獻(xiàn)Arteta,C.,B.EichengreenandC.Wyplosz(2003).‘Whendoescapitalaccountliberalizationhelpmorethanithurts?’,inHelpmanE.,andE.Sadka(eds),Economicpolicyintheinternationaleconomy:EssaysinhonorofAssafRazin,CambridgeUniversityPress,pp177-206.M.AyhanKose,EswarS.Prasad,MarcoE.Terrones,2008,DOESOPENNESSTOINTERNATIONALFINANCIALFLOWSRAISEPRODUCTIVITYGROWTH?;Collins,SusanM.,2007,“Commentson“FinancialGlobalization,Growth,andVolatilityinDevelopingCountries,”byEswarPrasad,KennethRogoff,Shang-JinWei,andM.AyhanKose,”inGlobalizationandPoverty,ed.AnnHarrison(Chicago,IL:UniversityofChicagoPress).Eichengreen,B.(2001).‘Capitalaccountliberalization:whatdocross-countrystudiestellus?’,WorldBankEconomicReview,15(3),341-Edison,H.J.,M.W.Klein,L.A.Ricci,andSl?k,T.(2004).‘Capitalaccountliberalizationandeconomicperformance:Surveyandsynthesis’,IMFStaffPapers,51(1),220-256.主要參考文獻(xiàn)Fischer,Stanley,1998,“CapitalAccountLiberalizationandtheRoleoftheIMF,”inShouldtheIMFPursueCapital-AccountConvertibility?EssaysinInternationalFinance207,(PrincetonUniversity)Forbes,KristinJ.,2007,“TheMicroeconomicEvidenceonCapitalControls:NoFreeLunch,”inInternationalCapitalFlows,ed.SebastianEdwards(Chicago,IL:UniversityofChicagoPress).Henry,P.B.,2007,“CapitalAccountLiberalization:Theory,EvidenceandSpeculation”JournalofEconomicLiterature,Vol.45,pp.887-Henry,P.B.,andDiegoSasson,2008,“CapitalAccountLiberalization,RealWages,andProductivity,”NBERWorkingPaperNo.13880.Kose,M.A,E.Prasad,K.RogoffandShang-JinWei,2008,“FinancialGlobalization:AReappraisal,”IMFStaffPapers,forthcoming.Kose,M.A.,E.S.Prasad,andA.D.Taylor,2009,ThresholdsintheProcessofInternationalFinancialIntegrationNBERWorkingPaperNo.14916主要參考文獻(xiàn)Mishkin,FredericS.,2006,TheNextGreatGlobalization:HowDisadvantagedNationsCanHarnessTheirFinancialSystemstoGetRich(Princeton,N.J.:PrincetonUniversityPress).Prasad,Eswar,andRaghuramRajan,2008,“APragmaticApproachtoCapitalAccountLiberalization,”JournalofEconomicPerspectives.Rodrik,Dani,1998,“WhoNeedsCapital-AccountConvertibility?”EssaysinInternationalFinance,No.207(Princeton,NJ:PrincetonUniversityPress).Schindler,Martin,2007,“MeasuringFinancialIntegration:ADisaggregatedDatasetofCapitalAccountRestrictions,”IMFWorkingPaperStiglitz,Joseph,2004,“Capital-MarketLiberalization,Globalization,andtheIMF,”O(jiān)xfordReviewofEconomicPolicy,Vol.20,No.1,pp.57–71.Summers,LawrenceH,2000,“InternationalFinancialCrises:Causes,Prevention,andCures.”AmericanEconomicReview,Vol.90,No.22、CAL及其增長效應(yīng)主要觀點華盛頓共識（theWashingtonConsensus）：JohnWilliamson在1989年首先提出；指對當(dāng)時拉美國家的10項具有強(qiáng)烈自由化色彩的政策改革建議，包括財政紀(jì)律、調(diào)整公共支出方向、稅收改革、利率自由化、競爭性匯率、貿(mào)易自由化、外來直接投資自由化、私有化、放松管制、保護(hù)產(chǎn)權(quán)。后來，人們用其表示以華盛頓為基地的機(jī)構(gòu)對發(fā)展中國家的政策建議。IMF臨時委員會1997年5月傾向于修改國際貨幣基金條款，以把資本賬戶自由化作為IMF努力的目標(biāo)。華盛頓分歧（theWashingtondivergence）：世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.Stiglitz，在《全球化及其缺點》（2002）批評IMF及一些政府的政策制定者長期奉行正統(tǒng)的市場教義，沒有能夠理解什么是市場失靈。全球化沒有給LDCs帶來應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)利益，關(guān)鍵原因是系統(tǒng)性地低估了制度的作用，金融體系脆弱和缺乏制度保障。此后，IMF轉(zhuǎn)變態(tài)度，形成華盛頓新共識：金融自由化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上存在“門檻效應(yīng)”。良好的制度質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境、有效的金融體系和監(jiān)管措施等，是保證獲取金融開放收益的先決條件，資本賬戶自由化政策應(yīng)有序推進(jìn)。表3-11997年末對資本賬戶限制的國家數(shù)目

資料來源：世界銀行（1999）《全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展與發(fā)展中國家》，中文版，中國財政金融出版社。轉(zhuǎn)引自易憲容：《資本帳戶開放理論的演進(jìn)與發(fā)展》，載《國際金融研究》，2002年3期。

實證分析結(jié)果：CAL的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)實證分析結(jié)論存在明顯分歧。主要結(jié)論：第一，發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持資本賬戶開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點。第二，沒有發(fā)現(xiàn)證據(jù)來支持CAL的增長效應(yīng)，質(zhì)疑資本賬戶開放的有益性，甚至認(rèn)為自由化有害于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長。第三，CAL的增長效應(yīng)因資本項目類別不同而有所差異。有的資本項目自由化有益，而有的CAL則不然。第四，CAL的增長效應(yīng)具有國別差異。中高收入國家能獲得自由化收益，但貧窮國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家的得益很小，甚至受損。第五，金融發(fā)展水平和制度差異等，是導(dǎo)致CAL增長效應(yīng)的國別差異的重要原因。二、影響機(jī)制二、影響機(jī)制1、實體經(jīng)濟(jì)機(jī)制1）宏觀兩缺口模型：資本流入可彌補(bǔ)國內(nèi)儲蓄與投資不足，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長：2）促進(jìn)資本積累的微觀機(jī)制：國際資本流入，使資金成本下降，提高投資資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值，并促進(jìn)投資；資本流入上市公司市場價值和資產(chǎn)價格相應(yīng)提高，托賓的Q值增大，刺激企業(yè)擴(kuò)大投資。

3）對人力資本與技術(shù)進(jìn)步的積極影響：外商直接投資產(chǎn)生溢出效應(yīng)：（1）促進(jìn)本國產(chǎn)業(yè)競爭，迫使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以更有效的方法或通過增加人力與物質(zhì)資本投資而變得更有效率。（2）影響東道國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，特別是能幫助重組關(guān)鍵部門，使其更有競爭力和出口導(dǎo)向性。（3）提供對勞工的訓(xùn)練，促進(jìn)人力資本積累。（4）外來投資伴隨技術(shù)轉(zhuǎn)移。（5）跨國公司對供應(yīng)鏈上的當(dāng)?shù)毓?yīng)商提供技術(shù)幫助（Blalock，2001；Smarzynska，2002）。4）提高資本跨國配置效率根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，資本賬戶自由化對資本流出國和流入國，都是有益的。

因為隨著資本賬戶自由化，資本將從較低收益的國家和項目流向具有較高收益的國家和項目。這種導(dǎo)致資本流向有效率的生產(chǎn)用途的跨界資本配置，趨于提高全球的產(chǎn)出和收入，流入和流出雙方都會從中獲益。

2、金融中介機(jī)制1）金融發(fā)展的增長效應(yīng)：Goldsmith(1969)、

在Pagano（1993）基礎(chǔ)上，Bailliu（2000）建立包含金融中介的AK增長模型：Levine（1997，2003）總結(jié)了金融發(fā)展提升金融系統(tǒng)的作用并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的三個途徑：第一，金融發(fā)展可以提高私人儲蓄率（金融工具的多樣化可激勵儲蓄）。第二，金融發(fā)展通過降低信息與交易費用，削減金融中介對資源的吸收（存貸利差、傭金等），提高金融中介效率，從而提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率。第三，金融中介通過搜集和篩選信息，將資金配置給最有效率的投資項目，支持技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，提高資本的邊際生產(chǎn)率。

2）CAL的金融發(fā)展效應(yīng)A、Klein&Olivei(2000)，一國可以通過資本內(nèi)流“進(jìn)口”金融體系，比如外資銀行分支機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可以擴(kuò)張一國銀行體系的規(guī)模，也可以引入金融創(chuàng)新以增加金融服務(wù)的內(nèi)容。B、能減少融資優(yōu)先權(quán)導(dǎo)致的租金;工削弱對金融部門改革的反對力量（RajanandZingales，2001）。C、對外資銀行等金融機(jī)構(gòu)的開放，帶來競爭，有助于降低金融差價和金融成本，提高金融規(guī)模和效率。D、全球資本流動通過引進(jìn)稀缺資本，可以緩解廠商的融資約束。外資金融機(jī)構(gòu)流入，方便企業(yè)進(jìn)入國際資本市場融資。

圖4-1外國銀行進(jìn)入與國內(nèi)銀行的成本和利潤

資料來源：GlobalDevelopmentFinance：FinancingthePoorestCountries.?2002TheInternationalBankforReconstructionandDevelopment/TheWorldBank,1818HStreet,NW.Washington,DC20433.p66.3）CAL與金融體系安全世界銀行《全球發(fā)展金融》（2002）提供實證分析自由化強(qiáng)化金融安全的一個機(jī)制是管理者自律。Stulz(1999)和Mishkin（2001）指出，金融自由化促進(jìn)透明度和責(zé)任感，降低逆向選擇和道德風(fēng)險。國際資本流動也有助于政策制定者自律，決策者也許會受誘惑，去開發(fā)更吸引投資者的國內(nèi)資本市場。KaminskyandSchmukler(2003)指出，與世界市場和制度的一體化，有助加快改革進(jìn)程，建立健全的金融體系。資本市場開放可促進(jìn)市場對本國金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督，強(qiáng)加嚴(yán)格的市場紀(jì)律，增加透明度和信息的披露和傳播，甚至推動政府提供更好的金融監(jiān)管。4）CAL與證券市場的規(guī)模和穩(wěn)定2004世界銀行《全球發(fā)展金融》；KaminskyandSchmukler(2003)：實證分析結(jié)果：1、世界實際利率上升1個百分點，將導(dǎo)致股票市場擴(kuò)張的幅度收縮5個百分點。2、本國經(jīng)濟(jì)周期也可解釋股票市場漲落。3、即使在考慮了這些基本因素的影響的同時，金融自由化仍然對股票市場波動產(chǎn)生重要影響。金融自由化在短期內(nèi)會擴(kuò)大周期波動，而在長期起到穩(wěn)定金融市場的作用。短期效應(yīng)上存在國家差異。自由化后短期內(nèi)，成熟和新興市場股票價格漲幅都擴(kuò)大，但是，自由化后的股市下挫僅在新興市場出現(xiàn)惡化。

三、門檻效應(yīng)1、經(jīng)濟(jì)增長的制度因素：Mankiw與others(1992)指出，生產(chǎn)率水平的差異反映的“不僅是技術(shù)而且還包括資源稟賦、氣候、制度等”。Hall與Jones(1999)將生產(chǎn)率水平上的差異歸因于制度和政府政策等“社會基礎(chǔ)”上的差異。資源可能用于生產(chǎn)，也可能脫離生產(chǎn)形成資源轉(zhuǎn)移。人們致富的欲望可化向兩種努力：生產(chǎn)性的與分配性的。人們是傾向生產(chǎn)性努力還是分配性努力，資源被用于生產(chǎn)還是被轉(zhuǎn)移，取決于政府制定和執(zhí)行的法規(guī)，取決于制度安排。

世行2002世界發(fā)展報告的分析表明：單個企業(yè)注冊成本與人均收入負(fù)相關(guān)，企業(yè)注冊手續(xù)的復(fù)雜程度與國家腐敗指數(shù)正相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增長的長期決定因素（1）要素的投入：勞動力供給(由人口增長及年齡結(jié)構(gòu)決定)資本存量（由儲蓄所轉(zhuǎn)化的投資決定）不可再生資源（本國秉賦及國際市場供給決定）（2）效率的增進(jìn)（全要素生產(chǎn)率的提高）：技術(shù)進(jìn)步、人力資本含量的增加、資源配置效率及產(chǎn)能利用率提高（3）制度基礎(chǔ)保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)制度（殖民地的制度實驗）：財富的積累是市場經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動力；普及教育制度：市場經(jīng)濟(jì)中獲得發(fā)展機(jī)會的前提；經(jīng)濟(jì)自由和市場秩序（有序的法治環(huán)境：政府維護(hù)市場秩序，民間獲得自由發(fā)展）先市場化改革還是先普及教育？由既得利益集團(tuán)相對力量決定！

投資、人力資本積累、TFP與制度質(zhì)量正相關(guān)瓊斯（2002）設(shè)計了“政府反轉(zhuǎn)移政策（GADP）”為衡量一個經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)因素偏好生產(chǎn)勝過偏好資源轉(zhuǎn)移程度的指標(biāo)。并將GADP與經(jīng)濟(jì)開放度指標(biāo)加權(quán)平均構(gòu)成一個綜合指標(biāo)，采用最小二乘法和80個國家的面板數(shù)據(jù)，分別考察了該指標(biāo)與1960-1988年間投資率、與1985年國民受教育平均年限（代表個人技能積累）、與1988年全要素生產(chǎn)率（TFP）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基本存在正相關(guān)關(guān)系。制度質(zhì)量更好的經(jīng)濟(jì)體，其投資率、個人技能積累程度、全要素生產(chǎn)率也更高。瓊斯（2002）得出結(jié)論：一個能夠吸引外國投資、國外技術(shù)和個人技能投資的經(jīng)濟(jì)體必須健全促進(jìn)生產(chǎn)性偏好勝過資源轉(zhuǎn)移偏好的制度；實現(xiàn)對國際貿(mào)易和全球市場競爭更充分開放；保持經(jīng)濟(jì)體制穩(wěn)定。

2、資本帳戶開放-金融發(fā)展-經(jīng)濟(jì)增長的制度基礎(chǔ)1）制度質(zhì)量與金融穩(wěn)定：金融市場是充滿信息不對稱和道德風(fēng)險的市場。在金融體系脆弱的國家,資本賬戶自由化成為金融危機(jī)的誘發(fā)因素。好的制度安排可彌補(bǔ)金融市場體系的失靈和缺陷，促進(jìn)金融體系穩(wěn)定與發(fā)展，提高資源的配置效率和社會經(jīng)濟(jì)福利，使資本帳戶開放發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)。世行1998《全球經(jīng)濟(jì)前景與發(fā)展中國家》：LDCs金融自由化與世界市場的金融全球化已超出其內(nèi)部環(huán)境與資本市場固有的不完全性所允許的范圍。Edwards（1984），Johnson,Darbar&Echeverria（1997），McKinnon&Pill(1997)，Powell(1998)，Krugman(1988)，Corsetti(1998)，Caprio&Klingebiel（2003）等。

IMF的Prasad,Rogoff,Wei&Kose(2003)考察金融一體化對金融市場不穩(wěn)定性的影響，指出：發(fā)展中國家在金融開放中表現(xiàn)的金融脆弱性和短期宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定以及金融一體化未見經(jīng)濟(jì)增長正效應(yīng)都與制度因素有關(guān)。

IMF（200404）《世界經(jīng)濟(jì)展望：推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革》第5章研究了發(fā)達(dá)國家、新興市場經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中國家的信貸繁榮形成機(jī)制（資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)與金融加速器）、其對增長的危害，及其制度原因。IMF（200303）全球金融穩(wěn)定報告。2）制度質(zhì)量與金融發(fā)展A、金融發(fā)展的門檻效應(yīng)：只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到達(dá)一定水平之后，金融發(fā)展才是可行的。對此，除了從需求的角度和建立復(fù)雜金融體系高額固定成本的角度來解釋外，還可以從自由化程度和制度的合理性等方面進(jìn)行解釋。一般而言，中高收入國家具有較好的制度質(zhì)量和自由化環(huán)境。金融發(fā)展表明上反映出對收入的依賴，實際上可能是對市場化制度環(huán)境的依賴。Goldsmith(1969)

金融與收入正相關(guān)性；（1966）提出供給引導(dǎo)型和需求跟蹤型的雙向因果關(guān)系；Levine（1992）從復(fù)雜金融體系高的固定成本角度提出低收入與低金融發(fā)展水平、高收入與高金融發(fā)展水平的雙重均衡；G.Saint-Paul（1992）研究了金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展低與低、高與高組合的多重均衡機(jī)制。

圖4-2金融體系發(fā)展與不同收入組

資料來源：Worlddevelopmentreport2002:BuildingInstitutionsforMarkets.?2002TheInternationalBankforReconstructionandDevelopment/TheWorldBank1818HStreet,N.W.,Washington,D.C.20433,U.S.A.p77.B、金融發(fā)展及其增長效應(yīng)對制度的依賴首先，需要改善法律和監(jiān)管環(huán)境來規(guī)范金融主體行為。在政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，由于所有權(quán)安排和缺乏激勵機(jī)制，金融從業(yè)者和高管等微觀個體缺乏積極性，缺乏金融創(chuàng)新和發(fā)展的動力，因此需要重點推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革、激勵與約束機(jī)制的建設(shè)。而在市場主導(dǎo)型國家，金融機(jī)構(gòu)等微觀主體是金融發(fā)展和創(chuàng)新的實施者，具有積極創(chuàng)新的動力，合理的公共金融和穩(wěn)定的貨幣環(huán)境對發(fā)展私人金融機(jī)構(gòu)是關(guān)鍵的。政府的積極作用在于：放松金融管制，并提供適當(dāng)?shù)闹贫拳h(huán)境來規(guī)范微觀個體行為。（世行2002世界發(fā)展報告）其次，金融結(jié)構(gòu)的演變需要制度支撐。銀行與資本市場功能相同，發(fā)揮作用的方式存在差異，對信息與合約強(qiáng)制執(zhí)行具有不同要求。前者依賴私人信息及一對一客戶關(guān)系，后者依賴保持小股東權(quán)利和好的信息披露制度和會計審計制度，市場三公性。需要與輔助性中介服務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)性法律和合約強(qiáng)制執(zhí)行機(jī)制。金融結(jié)構(gòu)上發(fā)展需要建立在制度建設(shè)的基礎(chǔ)之上。第三，資本自由化只能在市場體系完備、制度和政策良好的經(jīng)濟(jì)體促進(jìn)增長，對制度和市場薄弱的資本稀缺國家而言，（Boyd&Smith，1992）CAL可能誘導(dǎo)資本流向資本富裕的、具有較好制度的國家。在缺少必要的監(jiān)督激勵機(jī)制和適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)權(quán)制度場合，金融開放會因為委托-代理問題這一道德風(fēng)險而導(dǎo)致國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和流失等。只是在市場發(fā)展到能夠有效配置金融資源，合約實施環(huán)境好到經(jīng)濟(jì)主體可以承擔(dān)其投資決策后果的時候，國際資本內(nèi)流或外流才可能能促進(jìn)增長。CAL宏觀與微觀效應(yīng)的差異：ThierryApoteker&EmilieCrozet（”貿(mào)易金融一體化和自由化背后的關(guān)鍵“2003)提出，自由化是否有益，在宏觀和微觀層面上具有分裂性。一國從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，貿(mào)易和金融自由化與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系是不明確的。從微觀上考慮，許多微觀主體可確定地從經(jīng)濟(jì)一體化中獲益，如大跨國公司和出口導(dǎo)向企業(yè)從更為開放的環(huán)境中獲益，但卻是以國內(nèi)就業(yè)損失、喪失國際競爭力企業(yè)的損失為代價。只有一國金融發(fā)展到具有某種吸收能力（又稱門檻效應(yīng)，thresholdeffect）金融自由化才將支持增長。貿(mào)易和金融開放與增長之間正相關(guān)關(guān)系要求一國具有相應(yīng)的環(huán)境條件。教育的普及、良好的基礎(chǔ)設(shè)施、有效的監(jiān)管、健全的銀行體系、可靠的法律和政治制度、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等應(yīng)先于自由化前實現(xiàn)，從而使自由化的社會和經(jīng)濟(jì)成本盡可能更低，收益盡可能大。C、CAL對制度建設(shè)的促進(jìn)作用Bartolini&Drazen(1997),Gourinchas&Jeanne(2002),Islam&Montenegro（2001）,世界銀行2002年《世界發(fā)展報告》,Prasad,Rogoff,Wei,&Kose，（2003）,G.L.Kaminsky&S.L.Schmukler（2003）等學(xué)者認(rèn)為：制度質(zhì)量在決定金融一體化的收益方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，自由化收益存在制度上的門檻效應(yīng)。但是要跨過這一門檻，需要金融開放；更大程度的金融開放可促進(jìn)制度和政策質(zhì)量的改善；金融危機(jī)是發(fā)展中國家與金融全球化相連的“成長中的痛苦“，不能因短期痛苦而放棄金融一體化的長遠(yuǎn)利益，而應(yīng)通過開放促進(jìn)制度質(zhì)量的改變，來收獲自由化潛在的長遠(yuǎn)利益，實現(xiàn)金融自由化與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間的良性關(guān)系。外部壓力幫助發(fā)展中國家政府推進(jìn)改革：促進(jìn)政府效率、透明度、公信力、政策穩(wěn)定性、法律秩序等方面的改善。第二節(jié)資本帳戶開放的次序

一、排序論的理論依據(jù)：1、次優(yōu)理論：在某個一般均衡系統(tǒng)中，如存在某些制約因素使得某一帕累托最優(yōu)條件無法滿足，這時盡管其他帕累托條件仍可滿足，但這些帕累托條件已不再適宜?？赡艿氖牵幌环N扭曲而其他扭曲維持不變，福利會減少，而不是增加。這是因為，一種扭曲同另一種扭曲，其效應(yīng)可能相互抵消。這時如消除其中之一，而不是將兩者都消除，該經(jīng)濟(jì)體的扭曲可能不是減少，而是反變得更扭曲。只有當(dāng)所有的扭曲都同時消除，才能保證福利得到增進(jìn)。這為改革的休克療法（thebig-bangapproach）提供了理論依據(jù)，休克療法的問題是沒有時間維度，把失衡狀態(tài)與理想狀態(tài)進(jìn)行靜態(tài)比較，忽略了轉(zhuǎn)型的動態(tài)路徑以及完成這種轉(zhuǎn)型所需的時間。休克療法的另一問題是在于依賴以下假定：趨于均衡的過程瞬間完成，或至少是如此快速，以至轉(zhuǎn)型路徑的問題可忽略不計。

如果一經(jīng)濟(jì)會體進(jìn)行改革，改革過程中某些扭曲仍然存在的話，同時實行所有改革便不再是最優(yōu)的，而如果實行局部的改革，則如何將名項改革分出先后次序，依次實行就十分重要。2、磁滯性（hysteresis)理論磁滯性是指某種作用力的根本原因逆轉(zhuǎn)后，其效應(yīng)本身卻沒有相應(yīng)逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。磁滯性并非不可逆性，而是某種形式的路徑依賴。后者是指堅持某種路徑、趨勢、技術(shù)、方法或地點的傾向，即使更有前途的替代物已經(jīng)出現(xiàn)。由于經(jīng)濟(jì)體具有路徑依賴，政策行動的先后次序會影響到這些政策行動的效果。二、資本帳戶開放的先決條件與排序原則開放資本帳戶，會促進(jìn)資本的國際流動，從而改善資源配置并提高效率。但是資本流動的加快會帶來眾多的風(fēng)險。對資本帳戶自由化進(jìn)行排序的就是為了要把資本流動自由化的利益最大化，同時使其風(fēng)險控制在最小程度（Johnston,1998）1、先決條件：（1）謹(jǐn)慎的財政和貨幣政策：財政紀(jì)律嚴(yán)明，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，沒有高且不穩(wěn)定的通貨膨脹。（2）使市場結(jié)清的匯率、充足的國際儲備；（3）健全的金融體系（市場條件與國際相近），已放松管制銀行穩(wěn)?。唬?）市場導(dǎo)向的激勵制度（Guitian和

Nsouli,1996；Mathieson和

Rojas-Suarez,1993），工資和價格具有彈性IMF的先決條件：（1）健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，貨幣、財政政策與所選擇的匯率制度相適應(yīng)；（2）強(qiáng)健的國內(nèi)金融體系，有效的監(jiān)管（資本充足性、貸款標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)評估、透明度、健全的信息披露和會計準(zhǔn)則、破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的退出（3）具有獨立性和強(qiáng)有力的中央銀行；（4）及時準(zhǔn)確和綜合的信息披露包括中央銀行的外匯儲備和遠(yuǎn)期交易信息披露。2、排序的指導(dǎo)原則（1）金融體系存在重大扭曲的應(yīng)先消除扭曲，再逐步開放資本帳戶，以避免金融危機(jī)；（2）先解決不可維持的金融機(jī)構(gòu)，使存留的銀行具有健全的管理和穩(wěn)健財務(wù)基礎(chǔ)，再開放本國銀行體系；（3）先開放長期資本流動，后開放短期資本流動；先放開直接投資后放開間接投資。（4）先發(fā)展國內(nèi)金融市場和關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，再對外國開放國內(nèi)證券市場投資。（5）在資本外流的自由化方面，應(yīng)考慮資本管制的動機(jī)，如果管制用于維持高估的匯率，則先調(diào)節(jié)匯率再放開資本流出管制；只有將宏觀失衡和金融扭曲減少到可管理的程度后，才能開放資本外流。（6）先推進(jìn)具有重大預(yù)期收益的改革，推遲最具損傷性改革；（7）先推行對大多數(shù)人有利的改革（即使利益很小）而不是先推行對小部分人有很大利益的改革。三、具體次序Bhattacharya和Linn(1988)考察了東亞的經(jīng)驗，認(rèn)為理想的順序：首先改革實體部門（realsector），然后是金融部門，最后才是資本帳戶自由化。

Edwards（1990）強(qiáng)調(diào)，“關(guān)于排序的第一個，或許也是唯一一個普遍同意的原則是，取消對國際資本的管制，應(yīng)當(dāng)在國內(nèi)金融市場改革以后和國內(nèi)利率提高以后。而利率的自由化，又必須在財政赤字得到控制之后”。資本帳戶開放排后的經(jīng)濟(jì)原因（1）資本帳戶開放，會導(dǎo)致過度的資本流入，導(dǎo)致實際匯率升值。而貿(mào)易改革卻要求實際匯率貶值，以促進(jìn)出口和抵消關(guān)稅下調(diào)對進(jìn)口的效應(yīng)（McKinnon，1973；Edwards，1989a,1989b）。（2）資本帳戶開放，使匯率管理變得困難（Corden，1987）。（3）資產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)速度快于商品市場。因此貿(mào)易改革應(yīng)先于資本帳戶的改革（Frenkel，1982）。

（4）在缺少公信力的情況下開放資本帳戶，會發(fā)生過度進(jìn)口，需由國際融資提供支持，因此會惡化國際收支（Calvo，1987）。90年代中期的觀點：爭論主要發(fā)生在JohnWilliamson和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間。休克療法和漸進(jìn)改革的爭論日益明朗，在資本帳戶開放的領(lǐng)域，漸進(jìn)改革模式得到重視。Williamson（1997）強(qiáng)調(diào)，資本帳戶開放排后證明是正確的。存在扭曲場合先開放資本帳戶會有四種危險：1）在貿(mào)易改革前開放資本帳戶，會使資本錯誤地流入進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)；2）在改革本國金融體系前開放資本帳戶會導(dǎo)致投資低效率配置。3）在確立財政紀(jì)律前開放資本帳戶，會對不可維持的財政赤字提供暫時融資。使未來的危機(jī)放大。糾正這種赤字時間拖得越久，代價就越高。4）資本內(nèi)流使匯率升值，壓抑出口，使出口導(dǎo)向戰(zhàn)略無法執(zhí)行。這是唯一可行的發(fā)展道路。并使匯率管理的困難增大。Williamson關(guān)于資本外流的開放1）資本流動對經(jīng)常帳戶會有負(fù)面沖擊，刺激資本外流。只有建立起有公信力的政策制度后，利率才可能上升，吸引資本內(nèi)流，緩和這種沖擊。

2．小國能從雙向的國際資本流動中，獲取資產(chǎn)組合分散化的利益。但只有當(dāng)外國投資者沒有因政治風(fēng)險而裹足不前時，才是可行的。否則，資本帳戶自由化的后果便是資本外流，而不是資本平衡的雙向流動。

3）資本高度流動，要求浮動匯率，或?qū)ω泿耪哂袊?yán)格的制約。一國讓其貨幣自由浮動而喪失匯率的競爭性，是不明智的，因為這不利于確保出口導(dǎo)向的增長。一國至少須把貨幣政策留作一個可使用的工具，用于需求管理，直到能用財政政策來消除經(jīng)濟(jì)的失衡。

4）資本帳戶開放后，一國有可能隨資本外流而喪失稅收。5）擁有大量國外資產(chǎn)的國家，有強(qiáng)烈的理由實行資本外流自由化，以便讓國民自行作出對外投資決策。對一些轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體而言，情況并非如此。6）資本帳戶開放后，金融體系暴露于國際投資紀(jì)律之下。國內(nèi)金融體系只有十分強(qiáng)健時，才能與外資競爭，國際投資紀(jì)律才能提高其績效，而不是使其陷入金融崩潰。CAL置后的原因:

Williamson主要理由是，在經(jīng)濟(jì)改革完成前和企業(yè)強(qiáng)壯得足以承受金融沖擊之前，大規(guī)模的資本內(nèi)流和外流，會使金融市場不穩(wěn)定，從而擾亂商品市場。特別是，大規(guī)模的資本外流，會大幅度抬高本的利率，使大部分企業(yè)無法獲得融資，面臨生存和發(fā)展困難?；蛘?，大規(guī)模的資本內(nèi)流，會使匯率大幅度升值，本國公司在國際市場會失去競爭力。一國只有在這些領(lǐng)域的改革取得成效后，才應(yīng)開放資本帳戶。其他學(xué)者的理由在于：商品市場與資本市場的調(diào)節(jié)速度不同，前者調(diào)節(jié)速度慢，因此經(jīng)常項目應(yīng)前置，CAL應(yīng)后置。東南亞金融危機(jī)后的最新進(jìn)展可歸納為四個方面：（1）日益強(qiáng)調(diào)資本帳戶自由化應(yīng)在一攬子綜合改革計劃的框架內(nèi)進(jìn)行。（2）金融體系的穩(wěn)定，在資本帳戶自由化的排序中占有日益重要的地位。（3）某種形式的國際共識，開始出現(xiàn)。（4）對具體的排序，有更明確的劃分和深入研究。Johnston（1997，1988）的觀點

CAL應(yīng)融入結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)政策設(shè)計，使CAL的利益最大化，風(fēng)險最小化；證券資本流動的自由化要同國內(nèi)金融部門的自由化和改革相協(xié)調(diào)。避免與基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)無關(guān)的資本流動導(dǎo)致的扭曲與不穩(wěn)定性；協(xié)調(diào)外國直接投資自由化同強(qiáng)化實體部門和出口競爭力改革之間的協(xié)調(diào)。后者包括貿(mào)易與投資體制的改革、匯率改革、放松經(jīng)常帳戶的外匯管制等改革。CAL可開作金融自由化的一個方面。首先要建立一個適當(dāng)監(jiān)管框架，在部分領(lǐng)域加強(qiáng)管制，包括加強(qiáng)對非居民和外匯交易的謹(jǐn)慎性監(jiān)管；通過提高資本充分率、增加貸款損失撥備要求、改進(jìn)信貸評估、流動性管理、風(fēng)險定價和銀行管理和外資銀行在本國銀行部門的參與、有效積極的現(xiàn)場監(jiān)督等加強(qiáng)銀行體系；并改善利率和信貸政策；采取直接措施控制銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹；在糾正金融體系缺陷、采取適當(dāng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和道德冒險后，才允許銀行走出國門。

Toye（1999）的排序規(guī)則

規(guī)則1：宏觀經(jīng)濟(jì)失衡時，改革應(yīng)從穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)開始。（1a）在達(dá)到財政穩(wěn)定和國際收支平衡的特定目標(biāo)之前，自由化措施的推行必須同達(dá)成這些目標(biāo)相一致。（1b）先推行有利于達(dá)成穩(wěn)定目標(biāo)的改革措施，后實施可能給穩(wěn)定帶來困難的改革措施。例如降低關(guān)稅、利率上升與降低財政赤字相矛盾；硬化國營企業(yè)的預(yù)算約束，可減少財政赤字；用關(guān)稅代替進(jìn)出口的數(shù)量限制，可增加政府收入；降低出口稅，可使某些出口從非法轉(zhuǎn)到合法渠道，從而增加關(guān)稅收入。因此，應(yīng)加強(qiáng)改革與穩(wěn)定之間的良性互動，減少兩者之間的惡性互動。規(guī)則2：穩(wěn)定措施本身，也須有適當(dāng)?shù)呐判?。比如，單靠貨幣政策難以達(dá)到穩(wěn)定的目的，所以應(yīng)配套以財政和匯率政策。這時，減少財政赤字和匯率貶值的順序，就很重要。如果財政赤字沒有降得足夠低，從而一國的通貨膨脹率高于其貿(mào)易伙伴的平均水平，貶值就不會有效。需進(jìn)一步的貶值。而輪番貶值的預(yù)期，會阻礙外國投資流入，刺激本國資金外流。故減少財政赤字必須先于貶值。

規(guī)則3：穩(wěn)定實現(xiàn)后，重心轉(zhuǎn)到國內(nèi)金融市場、要素市場（包括勞動市場）、商品市場，外貿(mào)和資本市場的自由化排序。CAL通常放在最后。最新的研究已將金融體系的改革，作為CAL排序根本的中心問題。

多國聯(lián)合研究報告：由芬蘭、法國、韓國、新加坡、泰國、英國和歐盟國家官員組成聯(lián)合研究小組完成研究報告（Nyberg，etal.，2001）：芬蘭、泰國與韓國經(jīng)驗表明，市場開放和CAL的次序，對改革的成敗并不關(guān)鍵。相反，在采取國際化重大步驟前，國內(nèi)市場本身應(yīng)具備承受競爭壓力和市場沖擊的能力。CAL前應(yīng)開放金融服務(wù)部門，但更需要滿足一個先決條件：進(jìn)行充分結(jié)構(gòu)改革，包括加強(qiáng)監(jiān)管、改善金融服務(wù)市場運行、完善公司治理結(jié)構(gòu)、控制成本、并形成有效的金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制。

第三節(jié)資本帳戶自由化的測度一、約束式測度法（源自IMF）IMF每年發(fā)表的“AnnualReportonExchangeArrangementsandExchangeRestrictions,簡稱AREAER），該年度報告提供了各個國家關(guān)于經(jīng)常帳戶與資本帳戶下各子項目有無管制的綜合信息，有管制，定義為“on”，沒有管制定義為“off”，故又把它稱為“開-關(guān)”（on/off）測度指標(biāo)體系。1、Grilli&Milesi-Ferretti(1995)第一次使用該測度指標(biāo)體系。2、Cottarelli&Giannini(1997)則首次把該測度指標(biāo)體系量化，引入0/1二元虛擬變量來表示一國資本項目的狀態(tài)的：開放取值1，不開放取值為0。這種二元測度方法的缺陷是沒有考慮資本帳戶管制的程度差異和管制的特點。3、Quinn(1997)從資本流入和資本流出兩個方面設(shè)立兩個指標(biāo)，每個指標(biāo)從0到2以0.5為間隔，依次定義：0禁止流入或流出；0.5有數(shù)量或規(guī)則上的限制；1對資本交易征較高稅收；1.5較少征高水平稅收；2沒有限制與賦稅。流入流出指標(biāo)相加可得到0-4這種一個總體的開放度指標(biāo)體系。從而，更準(zhǔn)確地反映出IMF報告中揭示資本管制程度差異。Quinn(1997)4、KleinandOliveiOECD每隔一年編制一份含有CAL指標(biāo)的報表“CodeofLiberalizationofCapitalMovements”，從11個方面評述成員國對各類投資管制的情況。Klein&Olivei以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建一個新的衡量指標(biāo)：資本項目開放測度值=1/n∑j/11(0≤j≤11)其中，j為資本帳戶開放項數(shù)，n為樣本觀測年份數(shù)。開放度取值的分布區(qū)間為[0,1]，該數(shù)值越大，表明開放度越高。他們對1986-1995年OECD成員國分析得出：開放度最高的4個國家是英國(0.93)、挪威(0.921)、美國(0.92)和德國(0.89)，開放度最低的2個國家是葡萄牙(0.43)和希臘(0.49)。二、開放式測度法開放式測度法運用某一種或幾種經(jīng)濟(jì)運行指標(biāo)，定量測度資本項目開放的程度。這類測度方法主要有三個：計算儲蓄率和投資率的關(guān)聯(lián)度、計算利率差異和計算跨國資本流動規(guī)模。

1、Feldstein-Horioka儲蓄率-投資率測度方法

Feldstein和Horioka（1980）首次使用開放式方法衡量資本項目開放程度。他們分析了一系列國家的儲蓄率和投資率之間的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為儲蓄率和投資率的相關(guān)程度是反映該國資本流動管制程度很好的指標(biāo)，如果在某一特定年份，一國儲蓄率和投資率相等，則該國實施嚴(yán)格的資本項目管制；反之，如果一國資本項目是開放的，則該國的儲蓄率和投資率就沒有必然的聯(lián)系。批評意見：Obstfeld(1986)認(rèn)為，即使一國未對資本項目實行管制，儲蓄率和投資率也可能會存在高度相關(guān)關(guān)系，這種相關(guān)度在大國中更為明顯。Bayoumi(1990)儲蓄率和投資率的相關(guān)程度僅僅反映一國政府為了平衡經(jīng)常項目所作出的努力。

2、基于利率差異的測度方法以利率平價理論指出：在資本自由流動條件下，一國國內(nèi)利率加上該國預(yù)期的匯率變化率應(yīng)等于國外利率。一國國內(nèi)利率與世界利率的聯(lián)系程度成為衡量資本項目開放度的重要方面。定量測定一國國內(nèi)利率與世界利率的聯(lián)系程度的模型首先由Edwards和Khan(1985)提出，后來，Helmut和Helene(1993)對模型進(jìn)行了發(fā)展。在這一模型中，反映一國處于半開放狀況，國內(nèi)和世界的資本供需狀況都會影響國內(nèi)的利率，國內(nèi)名義的市場利率（i）是世界利率經(jīng)匯率調(diào)整后的值（i*）和資本項目完全封閉時國內(nèi)市場的利率（i’）的加權(quán)平均：i=λi*

+(1-λ)i’0≤λ≤1①參數(shù)λ即是一國資本帳戶的開放程度，當(dāng)λ=0時，外部因素不對本國的利率決定發(fā)生作用，國內(nèi)市場利率完全由國內(nèi)資本的供給和需求狀況決定；當(dāng)λ=1時，國內(nèi)市場的利率等于匯率因素調(diào)整后的世界利率，資本是完全自由流動的。將式①改寫為：λ=（i–i’）/（i*-i’

）②由i、i*和i’的相應(yīng)值，即可估算出一國資本項目的開放度（即λ的值）。王曉春（2001）利用該模型測算了中國1982年至1998年間中國資本項目開放度為0.25。

3、基于實際資本規(guī)模的測度方法Kraay(1998)仿效在國際貿(mào)易中利用跨國貿(mào)易規(guī)模衡量一國外貿(mào)開放度的思路，提出用跨國投資規(guī)模（資本流入、流出之和）衡量資本賬戶的開放度，具體的，他采用了一個比率指標(biāo)：資本帳戶開放度=（跨國直接投資+證券投資+其他投資規(guī)模）/GDPLane,P.,&GianMariaMilesi-Ferretti(2002)進(jìn)一步深化了這一方法，建立了一個資本帳戶開放的測評指標(biāo)體系：跨國各類投資余額/GDP、跨各類投資流量/GDP、資本流入余額/GDP、當(dāng)期資本流入量/GDP。主要參考文獻(xiàn)GrilliandMilesi-Ferretti，1995，“EconomicEffectsandStructuralDeterminantsofCapitalControls”,IMFStaffPapers,42(3)517-51Cottarelli,C.andGiannini,C.,1997,“CredibilitywithoutRules?Monetaryframeworksinthepost-BretonWoodsera”.IMFOccasionalPaperNo.154Quinn,Dennis,1997,“TheCorrelatesofChangeinInternationalFinancialRegulation”AmericanPoliticalScienceReview,Vol.91,No.3,(September),pp.531-51Feldstein,Martin,andCharlesHorioka,1980,“DomesticSavingandInternationalCapitalFlows,TheEconomicJournal,Vol.90,No.358,pp.314-29王曉春，“中國資本項目開放度淺析”《統(tǒng)計研究》2001/6倪權(quán)生,潘英麗“G20國家資本賬戶開放度比較研究”《世界經(jīng)濟(jì)研究》2009.2.三、約束式與開放式方法的比較1、約束式測度法無法體現(xiàn)資本管制政策激進(jìn)變化的過程；而開放式測度法能夠較好地描述資本帳戶開放的程度不同。2、約束式方法用虛擬變量來量化資本帳戶開放度，取值個數(shù)有限，而開放式方法構(gòu)成無數(shù)的數(shù)值由實際字計算得出，在取值上具有開放性質(zhì)。3、約束式測度法帶有較強(qiáng)的主觀色彩，而開放式測度法用客觀數(shù)值反映資本賬戶的開放情況，客觀性強(qiáng)。

4、約束式測度法是對文字表述的數(shù)字歸納，與資本項目直接掛鉤，針對性強(qiáng)。而開放式測度方法利用經(jīng)濟(jì)變量間接反映資本項目開放，經(jīng)濟(jì)變量會受到其他經(jīng)濟(jì)因此干擾；資本帳戶開放政策經(jīng)濟(jì)變量的影響有滯后性，滯后時間也難于確定。兩種測度方法各有利弊，Kraay（1998）曾經(jīng)選取IMF二元測度法、Quinn法和Volumn法等三種方法，進(jìn)行兩兩相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)之間并不存在高度相關(guān)關(guān)系。因此兩者可有互補(bǔ)關(guān)系。四、中國資本帳戶開放的測度蘭發(fā)欽（2003）構(gòu)建準(zhǔn)約束式測度指標(biāo)。通過改進(jìn)K