媒體關(guān)注、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)獲獎(jiǎng)科研報(bào)告

媒體關(guān)注、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)獲獎(jiǎng)科研報(bào)告

摘

要：本文使用2014-2018年A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)其關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)媒體關(guān)注度能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;股權(quán)激勵(lì)對(duì)媒體關(guān)注和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系起到完全的調(diào)節(jié)效應(yīng)，能削弱兩者之間的正向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注;股權(quán)激勵(lì);企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一、引言

作為一個(gè)正處于“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”這一特殊時(shí)期的國(guó)家，我國(guó)的企業(yè)在擁有廣闊的發(fā)展空間和大量的潛在投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，更需要面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，如何在激勵(lì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)投資決策、助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，防范其過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，以免滋生潛在的金融危機(jī)進(jìn)而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成影響，需要廣大的學(xué)者及政策制定者引起注意。

如今國(guó)內(nèi)外的研究越來(lái)越重視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一領(lǐng)域，學(xué)者們不僅從微觀和宏觀兩個(gè)層面研究影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素，還逐漸關(guān)注到了個(gè)人因素的影響，然而到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素及其所產(chǎn)生的影響效果并未形成一致的結(jié)論。

此外現(xiàn)有的研究通常忽略企業(yè)外部因素的影響，而僅從管理層激勵(lì)、股權(quán)性質(zhì)等企業(yè)內(nèi)部治理角度研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（劉志遠(yuǎn)，王存峰等，2016）。然而如果忽略外部因素不確定性，而僅從企業(yè)內(nèi)部因素的角度出發(fā)很難充分理解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的形成機(jī)理。

近年來(lái)，媒體關(guān)注作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，已經(jīng)成為了能夠彌補(bǔ)中國(guó)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下正式的制度與法律不成熟的一項(xiàng)重要輔助治理機(jī)制。同時(shí)在企業(yè)內(nèi)部，股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，也對(duì)高管人員的投資決策行為產(chǎn)生了顯著的影響。這導(dǎo)致了管理層做出的投資決策與管理層個(gè)人獲得的薪酬補(bǔ)償形式密切相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的效果則會(huì)直接體現(xiàn)在管理層的投資決策上，最終影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

因此本文通過(guò)研究媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并引入管理層股權(quán)激勵(lì)這個(gè)調(diào)節(jié)變量，力求增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的實(shí)證研究積累，為進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)外部的治理機(jī)制以更好地改善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為提供相應(yīng)的理論依據(jù)和指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

管理者作為內(nèi)部人，其私人利益因素會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平。例如，如果高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目能夠給企業(yè)帶來(lái)正的現(xiàn)金流，但卻限制了管理者私人利益的攫取或增加其職業(yè)生涯風(fēng)險(xiǎn)，那么管理者出于這些考慮會(huì)放棄該項(xiàng)目。

媒體關(guān)注在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著信息傳播和外部監(jiān)督作用，從而影響管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策。媒體關(guān)注可以發(fā)揮信息中介作用，減少資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱;同時(shí)媒體的報(bào)道能夠引發(fā)大眾對(duì)企業(yè)治理問(wèn)題的關(guān)注，迫使管理者在私人利益與企業(yè)利益的權(quán)衡中作出偏向股東利益的決策。另一方面，媒體關(guān)注發(fā)揮聲譽(yù)約束作用。大量文獻(xiàn)證實(shí)，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制，媒體能有效降低控制權(quán)的私人收益，對(duì)企業(yè)多方利益群體的行為起到約束和調(diào)整作用（余玉苗等，2013）。

基于以上分析，在媒體關(guān)注度較高時(shí)，高管基于這種隱性約束，考慮到聲譽(yù)維護(hù)和避免被市場(chǎng)淘汰，會(huì)主動(dòng)承擔(dān)更多責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，作出與股東價(jià)值最大化相一致的決策。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注越高，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度越大。

（二）股權(quán)激勵(lì)在媒體關(guān)注和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的調(diào)節(jié)作用

一般來(lái)說(shuō)，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，股東財(cái)富的投資往往是多元化的，即表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)中性。而對(duì)于管理者這個(gè)個(gè)體而言，其人力資本與私人財(cái)富過(guò)于集中地投資于該公司，是一個(gè)單一化的投資，所以經(jīng)理沒有其他的投資項(xiàng)目來(lái)分散高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗帶來(lái)的損失，受到損失的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東，那么如果提高管理層對(duì)其所供職企業(yè)的持股比例，管理層的私人財(cái)富不但不會(huì)被分散，而且還會(huì)更大程度上地集中化。一旦高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，管理層承受的損失也就越大，于是管理層會(huì)隨著其持股比例的增加而采取更謹(jǐn)慎保守的投資決策。所以雖然管理層持股比例的增加使得管理層與股東之間的利益達(dá)成了一定的一致性，但這并不能在做投資決策時(shí)增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)偏好，反而會(huì)由于這種線性的激勵(lì)方式強(qiáng)化管理層私人財(cái)富與股價(jià)直接的關(guān)系，從而增強(qiáng)了其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向，最終降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這一假設(shè)在陳闖，吳曉暉等人的實(shí)證研究里也得到了驗(yàn)證。

因此在媒體關(guān)注下，管理層出于聲譽(yù)維護(hù)和避免被市場(chǎng)淘汰的考慮，會(huì)被迫承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)并作出與股東利益趨同的決策。但是，隨著管理層持股比例的增加，公司經(jīng)營(yíng)狀況、股價(jià)波動(dòng)等諸多因素會(huì)直接影響到其切身利益，于是管理層決策行為會(huì)變得更加小心謹(jǐn)慎，更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，最終對(duì)媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生一定的削弱作用。所以本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層持股比例增強(qiáng)，會(huì)弱化媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文的初始樣本為2014-2018年所有A股上市公司。并在此基礎(chǔ)上做以下處理：（1）剔除了ST企業(yè)（2）剔除了存在缺失的變量值（3）剔除了金融行業(yè)。最終得到12598個(gè)樣本觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)變量采用了左右1%的縮尾（Winsorization）的方法進(jìn)行處理以消除異常值的影響。媒體報(bào)道的次數(shù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的新聞信息經(jīng)過(guò)計(jì)算得出，此外所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risktaking）。本文參考施先旺，陳莎（2018）等人的研究方法，用企業(yè)的盈利波動(dòng)性來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。并用經(jīng)過(guò)行業(yè)均值調(diào)整后的adjroaet衡量盈利波動(dòng)性。其中，其中risket代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，e代表企業(yè)，t代表期間。roaet為企業(yè)e在t年的roa（息稅前利潤(rùn)ebitdaet與當(dāng)年平均資產(chǎn)總額assetet的比值）。X表示企業(yè)e所處的行業(yè)的企業(yè)總數(shù)，N=3。計(jì)算企業(yè)盈利的波動(dòng)性時(shí)我們首先用行業(yè)均值調(diào)整企業(yè)每年的息稅前利潤(rùn)，再計(jì)算出經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差，如下所示：

riske，t=

其中，Adjroaet=

2、股權(quán)激勵(lì)。本研究采用公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員總計(jì)持有的公司股份數(shù)（有兼任的情況下不再重復(fù)計(jì)算持股數(shù)量）占公司期末總股份的比例來(lái)衡量監(jiān)管層股權(quán)激勵(lì)程度（mshr）

3、媒體關(guān)注。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（曹志鵬，袁志玉，2019;梁上坤，2017），我們采用了“1+媒體關(guān)注次數(shù)”的自然對(duì)數(shù)（newsat）來(lái)衡量媒體關(guān)注。

4、控制變量。考慮到其他方面各種因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度的影響本文采取的控制變量包括企業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性等，各變量匯總表見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

分析媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響（假設(shè)1），本文采用模型一檢驗(yàn)。

（1）

其中，riske，t為在e行業(yè)第t年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，newsate，t媒體關(guān)注的衡量方式，controvariablese，t為控制變量，ε為殘差。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)媒體關(guān)注和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)置模型二如下：

（2）

其中，mshre，t為股權(quán)激勵(lì)，mshre，t_newsate，t為兩種媒體關(guān)注和股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)，其他同上。

四、實(shí)證研究結(jié)果及其分析

tstatisticsinparentheses

*p<0.05，**p<0.01，***p<0.001

表4顯示了兩類衡量方式的媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果顯示：媒體關(guān)注（newsat）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risk）的回歸系數(shù)為0.012，在系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明媒體關(guān)注提高了管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這個(gè)結(jié)果與假設(shè)一致，假設(shè)H1得證。

tstatisticsinparentheses

*p<0.05，**p<0.01，***p<0.0015

由此表可以看出，媒體關(guān)注與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)（mshr_newsaat）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risk）的回歸系數(shù)分別為-0.009，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明股權(quán)激勵(lì)明顯地緩解了媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得證。

六、結(jié)論

本文采對(duì)媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)?？隙嗣襟w的信息中介功能以及聲譽(yù)治理功能，表明媒體可以作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制發(fā)揮其作用，增加公司價(jià)值。此外管理層