雙匯發(fā)展深度研究

雙匯發(fā)展深度研究1、肉制品行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)突出1.1、創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展，開創(chuàng)中國(guó)肉類第一品牌公司前身為國(guó)營(yíng)漯河肉聯(lián)廠。上個(gè)世紀(jì)90年代，公司大膽引入日本先進(jìn)的肉制品生產(chǎn)技術(shù)，高溫肉制品火腿腸逐步成為中國(guó)第一品牌。2000年開始引入國(guó)內(nèi)第一條現(xiàn)代化、規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化的屠宰冷分割生產(chǎn)線，率先引入“冷鏈生產(chǎn)、冷鏈銷售、冷鏈配送、連鎖經(jīng)營(yíng)”的冷鮮肉模式，真正意義上開創(chuàng)了“中國(guó)肉類第一品牌”。公司在體制改革上一直走在行業(yè)前列，公司董事長(zhǎng)萬(wàn)隆為實(shí)際控制人。2006年，雙匯集團(tuán)通過(guò)管理層MBO從國(guó)有企業(yè)變更為萬(wàn)隆等核心管理層間接控股的民營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過(guò)多次整合優(yōu)化，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：公司控股股東羅特克斯持有

雙匯發(fā)展股權(quán)的70.33%，另外還持有美國(guó)最大的豬肉養(yǎng)殖和屠宰加工企業(yè)史密斯菲爾德（Smithfield，簡(jiǎn)稱SFD）股權(quán)的100%。港股上市企業(yè)萬(wàn)洲國(guó)際間接持有羅特克斯100%股權(quán)。而萬(wàn)洲國(guó)際的實(shí)際控制人為興泰集團(tuán)，興泰集團(tuán)是公司及其關(guān)聯(lián)方的員工持股平臺(tái)，其最大受益人系公司董事長(zhǎng)萬(wàn)隆，直接及間接持有的受益份額比例約為45.55%。公司核心管理層基本都是從基層做起，從內(nèi)部選優(yōu)提拔，管理團(tuán)隊(duì)基本保持穩(wěn)定。1.2、屠宰收入占比較大，肉制品貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)公司的業(yè)務(wù)核心分為兩塊：屠宰業(yè)和肉類加工業(yè)。主要產(chǎn)品為生鮮產(chǎn)品及包裝肉制品，公司在全國(guó)17個(gè)省（市）建有30個(gè)現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)，擁有年加工肉制品200多萬(wàn)噸、單班年屠宰生豬2,300多萬(wàn)頭的生產(chǎn)產(chǎn)能。并且公司圍繞著業(yè)務(wù)核心，向上游發(fā)展飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，向下游發(fā)展包裝業(yè)

（火腿腸用的PVC包裝等）、商業(yè)，配套發(fā)展外貿(mào)業(yè)（凍肉貿(mào)易）、調(diào)味品業(yè)

（制作肉制品所需要的調(diào)味品）等，形成了產(chǎn)業(yè)集群，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。公司包裝肉制品的產(chǎn)品主要包括：火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭類等品類。王中王作為公司明星產(chǎn)品，暢銷多年，深受消費(fèi)者喜愛(ài)；辣嗎？辣、火炫風(fēng)、無(wú)淀粉王中王、雙匯筷廚、智趣多鱈魚腸、Smithfield品牌產(chǎn)品等為公司近年推出的新產(chǎn)品。此外公司還在中式醬鹵熟食、中式菜肴等方面進(jìn)行探索和嘗試。公司的生鮮產(chǎn)品以冷鮮肉為主。公司引進(jìn)了世界一流技術(shù)水平的屠宰與冷分割生產(chǎn)線，采用冷卻排酸、冷分割加工工藝，精細(xì)化分割滿足消費(fèi)者的多種需求，生產(chǎn)出的冷鮮肉肉品新鮮、質(zhì)嫩味美、營(yíng)養(yǎng)健康、安全衛(wèi)生，通過(guò)全程冷鏈運(yùn)輸銷往全國(guó)。根據(jù)公司披露的分部報(bào)告，2021年，公司肉制品分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.5億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)58.1億元。屠宰分部實(shí)現(xiàn)對(duì)外營(yíng)業(yè)收入344.8億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.93億元。屠宰部門收入體量高于肉制品，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較低。并且從歷史上看，屠宰部門的收入和利潤(rùn)波動(dòng)都比較大。公司利潤(rùn)來(lái)源主要是肉制品分部。除了兩個(gè)核心業(yè)務(wù)部門，公司的其他分部主要包括家禽及生豬養(yǎng)殖、禽類屠宰及銷售、商業(yè)零售、調(diào)味料及包裝物的生產(chǎn)銷售、金融服務(wù)等業(yè)務(wù)。2021年對(duì)外收入49.7億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.32億元。從公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況主要分為以下幾個(gè)階段：2021年，中國(guó)生豬價(jià)格超預(yù)期波動(dòng)，公司對(duì)凍品節(jié)奏把握出現(xiàn)偏差，凍肉庫(kù)存計(jì)提減值較多，業(yè)績(jī)有所回落。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入667.98億元，同比減少9.7%，凈利潤(rùn)48.66億元，同比下降22.2%。2022年公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。2、屠宰部門：回歸正常軌道，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性公司屠宰部門的盈利模式主要分為兩塊：1）國(guó)內(nèi)屠宰業(yè)務(wù)：模式是通過(guò)購(gòu)入生豬，然后屠宰，生產(chǎn)成冷鮮肉進(jìn)行銷售。2）進(jìn)口業(yè)務(wù)：進(jìn)口豬肉貿(mào)易，賺取國(guó)內(nèi)外的豬肉價(jià)差。與傳統(tǒng)公司的報(bào)表分析不同，公司屠宰部門的收入等于生鮮凍品對(duì)外銷量，乘以平均豬肉價(jià)格。而豬肉價(jià)格隨行就市，波動(dòng)較大，因此營(yíng)業(yè)收入增速不能反應(yīng)公司的經(jīng)營(yíng)水平。國(guó)內(nèi)屠宰業(yè)務(wù)的核心盈利指標(biāo)是屠宰量和頭均凈利。進(jìn)口業(yè)務(wù)的盈利則更為復(fù)雜，會(huì)隨著中美豬肉價(jià)差、進(jìn)口量、進(jìn)口時(shí)點(diǎn)和對(duì)外銷售時(shí)點(diǎn)等因素的不同而發(fā)生變化。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的屠宰量主要受到如下幾個(gè)因素影響：國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量，公司屠宰業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額和豬價(jià)周期。而屠宰的頭均凈利主要受到豬周期的影響。2.1、中國(guó)豬肉消費(fèi)由量往質(zhì)的提升，從而推動(dòng)行業(yè)集中度的提升從中國(guó)居民的肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，豬肉始終占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)非洲豬瘟疫情發(fā)生前，中國(guó)人均豬肉消費(fèi)量占中國(guó)人均肉類消費(fèi)量在60%左右，保持相對(duì)穩(wěn)定。雖然2019年、2020年受非洲豬瘟疫情影響，國(guó)內(nèi)生豬供應(yīng)量大幅減少，豬肉價(jià)格大幅攀升，國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量有所下滑。但是從長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)看，中國(guó)豬肉消費(fèi)總量穩(wěn)中有升。中國(guó)未來(lái)豬肉消費(fèi)的趨勢(shì)是品質(zhì)的提升，然而過(guò)于分散的屠宰行業(yè)監(jiān)管難度大。中國(guó)的生豬屠宰行業(yè)一直是食品安全監(jiān)管的難點(diǎn)和重點(diǎn)。1998年以來(lái)，政府部門幾乎每年都要出臺(tái)屠宰行業(yè)管理政策。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)生豬屠宰行業(yè)集中度低，機(jī)械化屠宰普及率低，檢驗(yàn)設(shè)施和設(shè)備不全，給公眾健康帶來(lái)隱患。2021年，中國(guó)定點(diǎn)屠宰場(chǎng)的屠宰量占比僅為44.14%。公司作為屠宰行業(yè)龍頭，2021年生鮮產(chǎn)品銷量163.25萬(wàn)噸，占去年中國(guó)豬肉消費(fèi)量的3.00%。由于消費(fèi)習(xí)慣的問(wèn)題，目前中國(guó)居民消費(fèi)的豬肉主要以熱鮮肉為主，即每天凌晨屠宰好的白條肉，經(jīng)過(guò)分割，直接在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)上進(jìn)行銷售。但是由于從生豬屠宰到消費(fèi)者實(shí)際到手，往往經(jīng)過(guò)了7-8個(gè)小時(shí)甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，難以控制微生物的生長(zhǎng)繁殖。而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家主要以冷鮮肉為主。冷鮮肉是指按照嚴(yán)格的獸醫(yī)衛(wèi)生檢疫制度進(jìn)行檢疫檢驗(yàn)的健康生豬，屠宰后進(jìn)行迅速冷卻處理，使胴體溫度（以后腿肉中心為測(cè)量點(diǎn)）在24小時(shí)內(nèi)降為0~4℃，并在該低溫條件下，經(jīng)解僵、排酸、成熟等過(guò)程后，在10~15℃的車間內(nèi)進(jìn)行分割加工而制得的冷卻豬肉。2018年，國(guó)內(nèi)發(fā)生非洲豬瘟疫情后，為控制疫情蔓延，政府出臺(tái)了一系列相關(guān)政策及舉措，并且持續(xù)加大力度打擊違規(guī)屠宰、淘汰不規(guī)范屠宰企業(yè)，提升屠宰行業(yè)整體規(guī)范水平，豬肉產(chǎn)業(yè)鏈向“集中屠宰、冷鏈運(yùn)輸、冰鮮上市”方向加快發(fā)展。長(zhǎng)期來(lái)看，有利于規(guī)?；⒁?guī)范化及標(biāo)準(zhǔn)化水平較高的屠宰企業(yè)發(fā)展。作為屠宰行業(yè)龍頭，公司采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的屠宰工藝和完善的檢驗(yàn)體系，引進(jìn)歐美的先進(jìn)加工設(shè)備，采用世界先進(jìn)的冷分割加工工藝，經(jīng)過(guò)18道檢驗(yàn)，胴體加工前先進(jìn)行快速冷卻、再進(jìn)行緩慢冷卻，使肌肉經(jīng)過(guò)自然成熟過(guò)程，并在低溫環(huán)境下進(jìn)行精細(xì)分割，抑制微生物的生長(zhǎng)繁殖，延長(zhǎng)冷鮮肉的保質(zhì)期，使產(chǎn)品品質(zhì)高于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的同類產(chǎn)品。另外，中國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；谢l(fā)展的趨勢(shì)也較為明顯。由于環(huán)保的壓力，以及非洲豬瘟疫情之后對(duì)生豬養(yǎng)殖技術(shù)提出了更高的要求。中國(guó)中小散戶養(yǎng)殖場(chǎng)不斷退出，大規(guī)模生豬養(yǎng)殖場(chǎng)不斷增加。生豬養(yǎng)殖業(yè)的集中也有利于生豬屠宰行業(yè)的集中。過(guò)去，公司主要從專門從事生豬收購(gòu)業(yè)務(wù)的豬販子處收購(gòu)生豬，在豬價(jià)快速上漲之時(shí)，個(gè)體生豬養(yǎng)殖散戶和豬販子難免通過(guò)惜售等抬高收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致公司生豬收購(gòu)的量和成本波動(dòng)較大。隨著未來(lái)專業(yè)大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)占比越來(lái)越高，生豬的收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈將縮短，交易成本下降。2022年1月，公司先后和河南牧原股份和江西正邦科技簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，有助于完善產(chǎn)業(yè)鏈、提升價(jià)值鏈、打通供應(yīng)鏈，提高產(chǎn)品質(zhì)量、效益和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)合作共贏、共同高質(zhì)量發(fā)展。2.2、屠宰頭均凈利的核心：生豬和豬肉的價(jià)差由于國(guó)內(nèi)屠宰業(yè)務(wù)的盈利模式是收購(gòu)生豬，銷售豬肉，因此生豬價(jià)格和豬肉價(jià)格之差，是屠宰盈利的核心要素。似乎可以看到生豬價(jià)格和豬肉價(jià)格是同向變動(dòng)。但是其實(shí)屠宰可賺的價(jià)差很小，微小的差異構(gòu)成利潤(rùn)的波動(dòng)。如果假設(shè)一頭豬體重為100kg，屠宰出肉率為70%，則頭均價(jià)差=豬肉價(jià)格X70kg-生豬價(jià)格X100kg。屠宰業(yè)務(wù)的頭均價(jià)差一般情況下在50元~150元之間波動(dòng)。但是在非洲豬瘟疫情的極端影響下，最低達(dá)到-300元以下，最高超過(guò)300元。為什么會(huì)有頭均價(jià)差的波動(dòng)？因?yàn)橐鹭i價(jià)大周期波動(dòng)的主要原因通常是供給，需求是相對(duì)穩(wěn)定的。當(dāng)由于供給收縮導(dǎo)致生豬出欄減少，生豬價(jià)格快速上漲時(shí)，豬肉價(jià)格往往跟不上生豬價(jià)格的上漲速度。尤其是如果面臨行業(yè)消費(fèi)淡季的時(shí)候，下游豬肉消費(fèi)需求量受豬價(jià)上漲抑制，豬肉價(jià)格無(wú)法快速傳導(dǎo)。中間的屠宰環(huán)節(jié)的利潤(rùn)首先受到影響。例如2015年3月，由于環(huán)保禁養(yǎng)以及生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，產(chǎn)能出清供給減少，生豬價(jià)格從11.60元/公斤左右一路上漲至21.2元/公斤，上漲幅度82.8%，而同期豬肉價(jià)格僅上漲48.4%左右，屠宰部門盈利減少。需要說(shuō)明的是，這個(gè)頭均價(jià)差并不等于公司實(shí)際的屠宰頭均利潤(rùn)。因?yàn)?）隨著豬周期的波動(dòng)，豬的平均體重會(huì)發(fā)生變化。通常在豬價(jià)上漲過(guò)程中，農(nóng)戶惜售，豬的體重一般超過(guò)100kg。當(dāng)豬價(jià)快速下跌時(shí)，農(nóng)戶加速生豬出欄，平均體重會(huì)下降。2）屠宰頭均利潤(rùn)還要考慮人工費(fèi)用，固定資產(chǎn)折舊，銷售管理費(fèi)用等攤銷的影響。當(dāng)豬肉價(jià)格快速上漲時(shí)，生豬收購(gòu)量下降，公司的屠宰量也相應(yīng)下降，對(duì)應(yīng)的單頭豬的固定費(fèi)用攤銷也會(huì)上升。因此豬周期對(duì)公司頭均利潤(rùn)的實(shí)際影響更大。2.3、多措并舉平抑豬周期對(duì)利潤(rùn)的影響經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，公司已經(jīng)具備了多種方式平抑豬價(jià)周期對(duì)屠宰業(yè)務(wù)利潤(rùn)的擾動(dòng)。1）全國(guó)化的產(chǎn)能和市場(chǎng)布局，提升豬肉收購(gòu)的半徑。與區(qū)域小屠宰企業(yè)不同，公司全國(guó)化布局可以保證生豬來(lái)源的穩(wěn)定。截至2021年末，公司已在在全國(guó)17個(gè)?。ㄊ校┙ㄓ?0個(gè)現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)。包括河南、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、遼寧、江西、浙江、廣西、湖北、安徽、云南、陜西等屠宰及肉類加工行業(yè)的重要地域，生豬資源豐富，肉類消費(fèi)潛力較大。2）高效的渠道網(wǎng)絡(luò)，提升經(jīng)營(yíng)效率。公司生鮮產(chǎn)品主要通過(guò)特約店、商超、酒店餐飲、加工廠和農(nóng)貿(mào)批發(fā)等多渠道立體銷售。截至2021年末，公司共有經(jīng)銷商18,947家，擁有遍布全國(guó)的一百多萬(wàn)個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品在絕大部分省份基本可以實(shí)現(xiàn)朝發(fā)夕至，可以加快豬肉價(jià)格的傳導(dǎo)。為配套公司生鮮產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)，萬(wàn)洲國(guó)際旗下設(shè)立了全資子公司雙匯物流。雙匯物流是國(guó)內(nèi)大型專業(yè)化公路冷藏物流公司，國(guó)家AAAA級(jí)物流企業(yè)。目前，雙匯物流擁有冷庫(kù)20多萬(wàn)噸，常溫庫(kù)、配送庫(kù)185600平方米，鐵路專用線4條，自有車輛1200余臺(tái)，整合社會(huì)車輛9000余臺(tái)，日運(yùn)能達(dá)到13000噸以上，年發(fā)運(yùn)量突破400萬(wàn)噸。3）公司與控股股東羅特克斯形成強(qiáng)大的國(guó)際采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，具有良好的國(guó)際采購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，能有效利用全球資源，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。由于養(yǎng)殖效率，飼料成本等差異，中國(guó)的豬肉價(jià)格遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家，美國(guó)豬肉價(jià)格與中國(guó)價(jià)格存在10元/千克左右的差距。2015年中國(guó)一共進(jìn)口87.5萬(wàn)噸鮮凍豬肉，來(lái)源遍布?xì)W洲、北美、南美等國(guó)家。進(jìn)口豬肉與國(guó)內(nèi)消費(fèi)相比占比微乎其微。由于中美豬肉養(yǎng)殖和屠宰檢驗(yàn)檢疫的不同要求，從美國(guó)進(jìn)口的豬肉比例一直較低。2013年9月，當(dāng)時(shí)的雙匯國(guó)際（后改名為萬(wàn)洲國(guó)際）完成了對(duì)全球大型的養(yǎng)豬及豬肉生產(chǎn)企業(yè)美國(guó)史密斯菲爾德食品公司（SFD）的收購(gòu)，成為全球最大的生豬養(yǎng)殖、屠宰和肉制品加工企業(yè)。雙匯國(guó)際完成對(duì)SFD收購(gòu)后，推動(dòng)了旗下三家工廠的升級(jí)改造，從養(yǎng)殖到屠宰環(huán)節(jié)全面符合中國(guó)的檢驗(yàn)檢疫標(biāo)準(zhǔn)，從此開始增加對(duì)美國(guó)豬肉的進(jìn)口，中美協(xié)同作用開始逐步顯現(xiàn)。自2015年開始，公司從羅特克斯公司采購(gòu)分割肉、分體肉、骨類及副產(chǎn)品等。除了供給肉制品事業(yè)部，還可以對(duì)外出售賺取價(jià)差。每年進(jìn)口凍肉的關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)額從8.86億增長(zhǎng)到93.21億。2015-2018年，雖然中國(guó)生豬價(jià)格經(jīng)歷了一波上漲，但是公司整體利潤(rùn)保持平穩(wěn)。4）發(fā)展養(yǎng)殖平滑豬肉波動(dòng)周期。2020年，公司完成了非公開增發(fā)，募集資金近70億元，其中核心項(xiàng)目是2億羽肉雞養(yǎng)殖項(xiàng)目和50萬(wàn)頭生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目。公司歷史上屠宰部門的盈利波動(dòng)較大，尤其在豬價(jià)上漲周期，農(nóng)戶惜售，中間商

（豬販）聯(lián)手抬價(jià)炒作，加劇供給緊張。當(dāng)豬價(jià)下跌時(shí)，農(nóng)戶虧損慘重，對(duì)屠宰部門盈利向好怨聲載道。屠宰行業(yè)常年與上游養(yǎng)殖行業(yè)博弈，利益矛盾突出。非洲豬瘟疫情發(fā)生后，中國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的技術(shù)門檻將明顯提高，加速行業(yè)整合。而養(yǎng)殖行業(yè)的整合必然會(huì)加大對(duì)于下游屠宰的議價(jià)權(quán)。公司需要抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，減少成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司目前在漯河有30萬(wàn)頭生豬養(yǎng)殖規(guī)模，滿足部分屠宰產(chǎn)能，使其成為盈利波動(dòng)最小的子公司。但是如果養(yǎng)殖規(guī)模過(guò)大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)提升，反而有可能加劇整體盈利波動(dòng)。公司通過(guò)測(cè)算，認(rèn)為自有豬源能夠達(dá)到屠宰銷量的30%左右（公司2021年總屠宰量1112萬(wàn)頭），能夠平抑成本的波動(dòng)，將整體盈利最大化。因此公司本次生豬養(yǎng)殖先規(guī)劃50萬(wàn)頭，驗(yàn)證可行性，未來(lái)有可能繼續(xù)加大生豬養(yǎng)殖規(guī)模。公司擁有20年生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)和多年肉雞養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)，而且通過(guò)萬(wàn)洲國(guó)際控股的SFD可以借鑒國(guó)外先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)與防疫經(jīng)驗(yàn)。5）淡儲(chǔ)旺銷，通過(guò)凍肉庫(kù)存調(diào)節(jié)周期波動(dòng)。公司在豬價(jià)下跌周期中加大屠宰量，提升凍肉庫(kù)存，待豬價(jià)上漲周期中，減少屠宰量，釋放凍肉庫(kù)存。這個(gè)傳統(tǒng)方法是公司一直采用的調(diào)節(jié)手段。但是和進(jìn)口凍肉一樣，需要公司管理層對(duì)豬價(jià)周期有精準(zhǔn)的判斷。因?yàn)槿绻皇窃谪i價(jià)下跌的底部進(jìn)行凍肉儲(chǔ)備，后續(xù)豬價(jià)繼續(xù)下跌，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就有可能要計(jì)提凍肉減值損失，影響當(dāng)期利潤(rùn)。這個(gè)因素導(dǎo)致了公司2019-2021屠宰部門利潤(rùn)的大幅波動(dòng)。2.4、2022年屠宰部門利潤(rùn)有望反轉(zhuǎn)公司過(guò)去屠宰部門的利潤(rùn)波動(dòng)范圍并不大，但是2019-2021年部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別達(dá)到19.11/15.81億元，主要是2018年非洲豬瘟疫情帶來(lái)的超級(jí)豬周期和公司淡儲(chǔ)旺銷策略造成的結(jié)果。2018年8月底鄭州工廠受非洲豬瘟影響停產(chǎn)六周，影響了屠宰量。國(guó)家啟動(dòng)禁止生豬跨省調(diào)運(yùn)的政策，僅支持屠宰好的豬肉進(jìn)行跨省調(diào)運(yùn)。因此在北方生豬主產(chǎn)區(qū)和南方沿海城市豬肉主銷區(qū)產(chǎn)生了較大的價(jià)差。由于公司屠宰產(chǎn)能分布均衡，同時(shí)具備領(lǐng)先的冷鏈物流運(yùn)輸能力，2018Q4公司屠宰部門利潤(rùn)提升明顯。與此同時(shí)，公司加大了凍肉庫(kù)存儲(chǔ)備，2018年底公司存貨達(dá)到42.3億元，較去年同期提升13億元。2019年進(jìn)一步提升，到2019年底達(dá)到88億元。2019年二季度開始，中國(guó)豬肉價(jià)格開始大幅上漲，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了此前豬周期的上限，從21元左右上漲到最高52.25元（2020年8月）。公司的凍肉庫(kù)存和進(jìn)口豬肉發(fā)揮了重要作用。公司屠宰部門盈利沒(méi)有受到豬價(jià)上漲的負(fù)面影響。2021年的豬價(jià)周期快速回落，超出了公司預(yù)期。公司在2021年上半年，判斷下半年旺季將出現(xiàn)豬價(jià)反彈。公司2021年中報(bào)庫(kù)存77.58億元，環(huán)比Q1的57.94億元環(huán)比大幅增加。2021年下半年，豬價(jià)卻快速下跌，從年中的32.03元，下跌到年底的25.72元。造成國(guó)產(chǎn)凍品和進(jìn)口肉豬肉出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致生鮮凍品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比大幅下降。其中2021年計(jì)提存貨減值損失12.98億，其中Q2和Q3分別計(jì)提4.38/9.62億，為歷年最高。截止到2022Q1，公司存貨為57.4億，回落到正常水平。并且由于2022年3月31日，豬肉價(jià)格已經(jīng)處于低位，公司已經(jīng)基本充分計(jì)提了凍肉減值損失。今年屠宰部門將享受豬價(jià)下降期帶來(lái)的紅利：屠宰量上升和屠宰頭均價(jià)差提升。3、肉制品穩(wěn)定基本盤，探索第二增長(zhǎng)曲線公司是中國(guó)肉制品行業(yè)龍頭。2021年肉制品部門銷量155.76萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.51億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)58.07億元。與屠宰部門類似，公司肉制品業(yè)務(wù)也可以拆分成兩個(gè)核心要素：肉制品銷量和噸均凈利?？傮w來(lái)看肉制品銷量保持穩(wěn)定，中長(zhǎng)期的關(guān)鍵點(diǎn)在于公司是否能夠持續(xù)有新品爆品的推出；噸均凈利主要受到產(chǎn)品均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料（主要是豬肉和雞肉）等因素影響。公司肉制品業(yè)務(wù)收入總體基本保持穩(wěn)定，利潤(rùn)隨豬肉價(jià)格變化有所波動(dòng)。2014年以來(lái)公司的肉制品銷量基本到達(dá)平臺(tái)期，總量上一直沒(méi)有明顯的突破。但是2019年以來(lái)，肉制品部門的盈利增長(zhǎng)明顯，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2019年底以來(lái)的提價(jià)，疫情下家庭端需求有所增加等因素。3.1、中國(guó)肉制品行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)受傳統(tǒng)飲食習(xí)慣影響，國(guó)內(nèi)肉類消費(fèi)以鮮肉為主，肉制品消費(fèi)量占肉類整體消費(fèi)比例不高，肉類產(chǎn)品深加工率低于美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)。但是，隨著人們生活節(jié)奏加快，以及安全、健康、營(yíng)養(yǎng)、高端的肉類產(chǎn)品消費(fèi)需求日益凸顯，中國(guó)肉類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在持續(xù)進(jìn)行調(diào)整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、風(fēng)味多樣等特性不斷迎合消費(fèi)者需求，未來(lái)隨著肉制品加工工藝的不斷提升，產(chǎn)品種類將更加豐富，市場(chǎng)前景廣闊。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，公司肉制品業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，沿著場(chǎng)景延伸，口味拓展，品質(zhì)升級(jí)等方向先后推出王中王、臺(tái)式風(fēng)味烤腸、玉米熱狗腸、大肉塊等一系列明星單品。帶來(lái)公司肉制品業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。雙匯也成為高溫肉制品行業(yè)的絕對(duì)龍頭，成為品類的代表。但是公司的高溫肉制品主要的消費(fèi)場(chǎng)景還是休閑、戶外，出行等為主。這些場(chǎng)景下的肉制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，除了傳統(tǒng)肉制品企業(yè)雙匯發(fā)展、雨潤(rùn)食品、金字火腿、得利斯等，休閑食品品牌也將版圖擴(kuò)大了對(duì)肉制品的覆蓋，推出了肉脯、肉腸、肉條等休閑食品，絕味，周黑鴨等休閑鹵味制品亦與公司高溫肉制品的消費(fèi)場(chǎng)景有所重疊。3.2、加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，加大營(yíng)銷投入，轉(zhuǎn)型上餐桌面對(duì)肉制品行業(yè)的變化，公司在肉制品方面繼續(xù)堅(jiān)持“兩調(diào)一控”方針，推新品調(diào)結(jié)構(gòu)，控成本穩(wěn)價(jià)格；拓新渠擴(kuò)網(wǎng)絡(luò)，深化渠道運(yùn)作，利用信息化加強(qiáng)終端管理，提升市場(chǎng)運(yùn)作水平，推動(dòng)規(guī)模提升。具體來(lái)看：1、高溫肉制品方面，公司通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)品口味研發(fā)，提升營(yíng)養(yǎng)附加值等方式加大了對(duì)新產(chǎn)品的培育。公司2019年推出辣嗎辣、火炫風(fēng)等新產(chǎn)品，受到市場(chǎng)歡迎。截至2022年，辣么辣、火旋風(fēng)和丸子等新品年化銷量已超兩萬(wàn)噸；雙匯筷廚、輕享雞肉腸等年化銷量超過(guò)1萬(wàn)噸。在低溫肉制品方面，公司繼續(xù)加強(qiáng)中美產(chǎn)品研發(fā)上的協(xié)同，推出里昂那香腸，冷切啤酒腸，美式熱狗腸等新產(chǎn)品。2、雖然休閑肉制品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉類預(yù)制菜領(lǐng)域還是一片藍(lán)海。公司也不局限于豬肉為主要食材，近年來(lái)，公司推出了雞肉類、牛肉類和魚肉類等肉制品，如香熏烤雞、香辣雞脆骨、醬鹵牛肉、鱈魚腸等產(chǎn)品，滿足多元化的消費(fèi)需求。近兩年雙匯一直在預(yù)制菜領(lǐng)域十分活躍，相繼推出“雙匯筷廚”“雙匯尚菜館”等預(yù)制菜產(chǎn)品上市招商，并和湖南新聰廚食品簽訂戰(zhàn)略合作，發(fā)力預(yù)制菜市場(chǎng)。3.3、預(yù)制菜有望打開第二成長(zhǎng)曲線預(yù)制菜指的是以農(nóng)、畜、禽、水產(chǎn)品為原料，配以各類輔料，用現(xiàn)代化標(biāo)準(zhǔn)集中生產(chǎn)，經(jīng)過(guò)分切、攪拌、腌制、成型、調(diào)味等環(huán)節(jié)預(yù)加工完成，再采用急速冷凍技術(shù)或其他保鮮技術(shù)保存的成品或半成品。按照食用方式來(lái)劃分，預(yù)制菜可以分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。隨著中國(guó)冷鏈技術(shù)水平的逐步完善，以及消費(fèi)者對(duì)于食材新鮮度、口味的要求越來(lái)越高，預(yù)制菜也逐步過(guò)渡至工業(yè)加工程度較低、產(chǎn)品新鮮度高、后期可再自主調(diào)控口味但減輕現(xiàn)場(chǎng)制作負(fù)擔(dān)的品類上，即配食品和即烹食品迎來(lái)了更快的發(fā)展。據(jù)NCBD統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)預(yù)制菜行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為2527億元，2015-2020年CAGR為31.2%。預(yù)制菜行業(yè)在餐飲以及居家消費(fèi)的推動(dòng)下迎來(lái)行業(yè)風(fēng)口。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)與預(yù)制菜相關(guān)的企業(yè)數(shù)量達(dá)7.2萬(wàn)家。據(jù)我們測(cè)算，2026年保守預(yù)測(cè)預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模有望達(dá)4291億元，2021-2026年CAGR達(dá)到15%。預(yù)制菜行業(yè)目前處于快速發(fā)展的初期，各種類型的企業(yè)均有發(fā)展機(jī)會(huì)。公司在預(yù)制菜領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1）豬肉：雞肉等供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和原料成本優(yōu)勢(shì)；

2）品牌優(yōu)勢(shì)：雙匯冷鮮肉和肉制品品牌知名度高，消費(fèi)者對(duì)雙匯品牌有信任感；3）全國(guó)產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)：公司在全國(guó)17個(gè)省（市）建有30個(gè)現(xiàn)代化肉類加工基地，并且能夠推出因地制宜的產(chǎn)品口味；4）渠道優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)品目前覆蓋眾多終端，包括常溫、低溫、凍品等全溫度系列產(chǎn)品。成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)也有助于產(chǎn)品快速上架。產(chǎn)品方面，公司發(fā)力方向主要有：1）速凍肉制品：包括撒尿肉丸，貢丸，包心魚丸等。公司成立凍品事業(yè)部，專門負(fù)責(zé)凍品業(yè)務(wù)的渠道發(fā)展，包括冰柜投入，自建終端等；2）方便即食類產(chǎn)品：公司推出了帶飯青年自熱米飯、拌飯組合、米多面多常溫菜肴等方便自熱米飯類產(chǎn)品，豐富常溫產(chǎn)品貨架；3）中華菜肴類預(yù)制菜產(chǎn)品：公司推出了“八大碗”雙匯家宴禮盒，椒香小酥肉，蒜香排骨，雙匯極菲牛排等產(chǎn)品；4）醬鹵熟食類產(chǎn)品：雙匯熟食涵蓋豬副類、牛肉類、雞產(chǎn)品等，提出“初鹵去油去腥、二鹵燜煮提香、三鹵精細(xì)入味”三重鹵工藝的差異化訴求。公司邀請(qǐng)郭德綱代言，升級(jí)煥新雙匯熟食2.0門店，為消費(fèi)者帶來(lái)更高品質(zhì)的國(guó)潮美食體驗(yàn)。在渠道發(fā)展方面，公司C端預(yù)制菜產(chǎn)品有望和原有的肉制品渠道協(xié)同。B端餐飲渠道方面，公司在2021年初成立了餐飲事業(yè)部，專業(yè)化運(yùn)作餐飲渠道，主要推廣預(yù)制切割、腌制調(diào)理、火鍋食材、醬鹵熟食、中華菜肴等餐飲食材產(chǎn)品。目前公司已與肯德基、海底撈、呷哺呷哺、美宜佳便利連鎖等商超客戶和餐飲連鎖企業(yè)開展定制化服務(wù)。今年3月以來(lái)，受到全國(guó)疫情散發(fā)的影響，餐飲行業(yè)受疫情沖擊較大。但一季度公司餐飲食材業(yè)務(wù)銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)6%，其中預(yù)制加工餐飲食品同比增長(zhǎng)23%。當(dāng)前預(yù)制菜行業(yè)正在快速成長(zhǎng)，雙匯是肉制品龍頭，擁有成熟的肉類加工技術(shù)和完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同、成本優(yōu)勢(shì)突出，期待未來(lái)能有預(yù)制菜的大單品爆發(fā)。2020年開始，我們看到公司在營(yíng)銷上有了一些積極的變化。首先在銷售團(tuán)隊(duì)上，過(guò)去公司對(duì)銷售人員的門檻要求不高，