汽車行業(yè)2022H2展望

汽車行業(yè)2022H2展望一、行業(yè)“至暗時刻”或已過去1.1供需雙弱，車市Q2陷低谷供給端：吉林、上海和廣東為中國三大汽車工業(yè)重地，3-4月受到疫情嚴重沖擊。2021年，廣東、上海和吉林汽車產(chǎn)量位列全國各省前三，分別為338萬、283萬和242萬輛，合計約占全國產(chǎn)量32%；上海、江蘇、浙江和吉林四省市規(guī)模以上汽車制造業(yè)工業(yè)企業(yè)的總營業(yè)收入占全國近30%。而今年3月份以來，吉林、上海等地區(qū)汽車重鎮(zhèn)疫情不斷爆發(fā)，企業(yè)被迫按下“暫停鍵”停工停產(chǎn)，造成零部件物流緊張、供應(yīng)短缺，整車生產(chǎn)停滯供給趨弱，2022年4月全國僅生產(chǎn)120.5萬輛，同比下滑46%。需求端：受疫情影響，主要消費地區(qū)、主要車企與車型銷量下滑明顯。新冠疫情影響汽車行業(yè)供需，4月國內(nèi)汽車消費零售額為0.26億，同比下滑30%；汽車銷量為117萬輛，同比降幅達48%，行業(yè)經(jīng)歷“至暗時刻”。1）分地區(qū)：4月上海汽車銷量為1143輛，同比下降97.2%；長春市汽車銷量僅36輛，同比下降99%。2）分車企：

2022年1-4月，一汽大眾、上汽通用、長城汽車、長安汽車和吉利汽車銷量為49.2、29.8、28.1、42.2和39.8萬輛，同比下降30%、28%、20%、11%和8%。3）分車型：僅新能源車企及新能源車型銷量表現(xiàn)較好。2022年1-4月銷量前10的乘用車（轎車+SUV）車型銷量大多出現(xiàn)下滑，僅比亞迪秦、比亞迪宋和特斯拉

ModelY銷量增長快，同比增長為555%、105.5%和246.5%。庫存端：需求下滑，4S店和經(jīng)銷商被動累庫。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會和中汽協(xié)公布數(shù)據(jù)，4月份經(jīng)銷商庫存環(huán)比增長2萬輛，庫存預警指數(shù)為66.4%，同比增長10%。疫情影響下居民收入下降，購買力受損，消費者購車意愿也在下降。1.2復工復產(chǎn)進行時+政策刺激，供需兩端拉動行業(yè)景氣向上復工復產(chǎn)進行時，6月起供給端有望逐步恢復正常。1）在滬車廠積極復產(chǎn)：四月中旬以來，上海復工復產(chǎn)持續(xù)進行，特斯拉及上汽等整車廠產(chǎn)能逐步爬坡。5月中旬，上汽乘用車、上汽通用、上汽大眾、特斯拉四家整車企業(yè)已全面復工，基本實現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)，每天下線整車約2000輛。2）產(chǎn)能供應(yīng)有望恢復常態(tài)：目前上汽集團

主要工廠產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復至80%，6月上海特斯拉產(chǎn)量也有望全面恢復正常。隨著疫情好轉(zhuǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈恢復，下半年車廠將開足馬力加速生產(chǎn)，產(chǎn)銷量逐步邁入上升通道。汽車消費刺激政策出爐，需求端回補&復蘇可期。汽車作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，對產(chǎn)業(yè)鏈上中下游具有強勁拉動作用。3月以來，中央及地方政府出臺多項鼓勵汽車消費的政策，包括購置稅優(yōu)惠、汽車消費券、搖號抽獎、以舊換新等。1）燃油車政策主要為放寬汽車限購，小排量汽車購置稅優(yōu)惠。5月31日，財政局、稅務(wù)總局發(fā)布通知，對購買日期在今年6.1-12.31且單價不超過30萬元的2.0L及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅（稅率由10%減半至5%）。2）新能源汽車作為國家重點支持的行業(yè)，新能源汽車免購置稅政策有望再次延長。1.3汽車銷量拐點即將來臨汽車“至暗時刻”或已過去，景氣向上拐點來臨。5月廣東只有零星感染病例，長春疫情逐漸緩解，上海疫情得到控制，疫情對需求的短期影響減弱。5月汽車銷量為186.2萬輛，雖然同比依舊下降13%，但是較4月降幅已大幅縮窄。從乘聯(lián)會周度數(shù)據(jù)看，5月第四周總體狹義乘用車市場批發(fā)達到日均9.0萬輛，同比增長25%，表現(xiàn)大幅走強，相對今年4月第四周均值增長65%。5月汽車銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)大幅回暖?？紤]到6月上海復工復產(chǎn)以及汽車消費刺激政策，預計汽車景氣度有望向上。二、行業(yè)景氣向上周期開啟2.1復盤歷史：政策刺激下，汽車板塊表現(xiàn)如何？購置稅減免政策對車市有顯著拉動，不同政策往往組合使用。針對汽車產(chǎn)業(yè)，中國主要的刺激消費政策包括：

減購置稅、汽車下鄉(xiāng)、放開限購、以舊換新和新能源車補貼。從實際效果看，購置稅減免的刺激效果最為明顯，同時會輔以汽車下鄉(xiāng)、以舊換新等形成政策組合拳。中國汽車產(chǎn)業(yè)此前已經(jīng)歷兩輪較大政策刺激，均有效提升國內(nèi)汽車銷量。中國分別在2009年-2010年，2015年-2017年，實行2次購置稅優(yōu)惠政策。兩輪購置稅減免均針對1.6L以下小排量乘用車，實行方式為第一年購置稅減半，按5%征收，第二年購置稅優(yōu)惠退坡，按7.5%征收。在中國歷年汽車消費結(jié)構(gòu)中，1.6L及以下小排量汽車銷售占比大多超過60%，優(yōu)惠政策均能明顯推動汽車銷量增長。2.1.1第一輪政策刺激周期效果顯著經(jīng)濟危機下，2009年實施第一輪購置稅減征政策刺激汽車消費。2008年的全球經(jīng)濟危機沖擊中國汽車行業(yè)，汽車銷量增速自2007年開始持續(xù)下行，到2008年12月，單月汽車銷量同比-4%。為提振經(jīng)濟，中國實施購置稅減征、汽車下鄉(xiāng)和報廢更新補貼等汽車消費刺激政策。2009年1月20日至2009年年底，購置稅從10%下調(diào)至5%；次年2010年全年，購置稅調(diào)整為7.5%。我們重點考察政策周期內(nèi)汽車銷量與汽車板塊超額收益率二者間的關(guān)系，前者選用指標“汽車銷量同比增速”；

后者選用指標“汽車板塊指數(shù)/萬得全A指數(shù)”，以剔除大盤波動影響。同時，根據(jù)P=EPS×PE，我們將汽車板塊收益率拆解為盈利（采用汽車板塊單季度歸母凈利潤指標）和估值（采用汽車板塊TTMPE）兩個維度進行分析。按購置稅優(yōu)惠政策執(zhí)行時間點，我們將第一輪政策刺激周期劃分為四個階段：階段一（08年1月至09年1月）：政策導入前，銷量增速下行，汽車板塊遭遇戴維斯雙殺。由于經(jīng)濟危機，2008年汽車銷量同比增速逐月走低最終轉(zhuǎn)負，當年12月月銷量同比下滑12%。銷量下滑傳導至汽車板塊盈利，2008年Q4板塊凈利潤轉(zhuǎn)負。同時由于經(jīng)濟危機，板塊估值顯著下移。汽車板塊遭遇戴維斯雙殺，此階段超額收益為負。階段二（09年2月至09年底）：銷量大幅增長，汽車板塊迎來戴維斯雙擊。受益于政策刺激，2009年汽車月銷同比增速大幅上行，從1月的-14%增長至12月的91%，全年銷量1362萬輛，同比增長45%。銷量改善帶動2009年汽車板塊歸母凈利潤達到243億元，同比增長225%。同時，由于汽車銷量持續(xù)高增長，投資者預期變得更樂觀，推動估值大幅上移。最終汽車板塊迎來戴維斯雙擊，此階段獲得較好超額收益。階段三（10年1月至10年底）：銷量增速放緩，獲得超額收益難度加大。2010年購置稅減征幅度下降至2.5%，全年汽車銷量增速下行，但同比仍維持正增長，當年汽車銷量為1804萬輛，同比增長32%，行業(yè)歸母凈利為451億，同比增長85%；但由于銷量增速回落，汽車板塊估值中樞同步下移，此階段汽車板塊獲得超額收益的難度加大，結(jié)構(gòu)性機會發(fā)生在銷量增速反彈階段。階段四（11年1月至11年底）：銷售增速進一步放緩甚至為負，板塊收益率回落。由于政策刺激存在透支未來消費的情況，2011年減征政策退出后，銷量增速下行并出現(xiàn)負增長，2011年全年銷量為1853.4萬輛，同比增速為3%，增速大幅放緩；行業(yè)凈利潤為499億元，同比增速為11%。此階段板塊估值中樞達到周期底部，同時由于盈利回落，汽車板塊較難獲得超額收益。在第一輪政策刺激背景下，汽車板塊銷量、盈利、估值及收益指標變化呈現(xiàn)如下特點：

1）從走勢看，汽車板塊盈利增速、估值變化與銷量增速走勢呈現(xiàn)高度相關(guān)性（基本是同步變化的）。2）從幅度看，汽車板塊盈利及估值彈性較大，且其波動幅度往往大于銷量波動（體現(xiàn)汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)巨大）。3）汽車板塊超額收益往往與銷量增速向上階段同步，且隨銷量變動強化趨勢。2.1.2第二輪刺激政策周期效力依舊2015年汽車產(chǎn)業(yè)邁入成熟期，連續(xù)多月負增長，為刺激汽車消費市場，政府再次實行購置稅優(yōu)惠政策。政府宣布將2015年10月1日至2016年年底的購置稅調(diào)整為5%，2017年全年，購置稅調(diào)整為7.5%，并同時出臺汽車報廢更新補貼等政策。在購置稅減征背景下，中國汽車消費市場重回高增速。階段一（15年1月-15年9月）：汽車板塊銷量增速下降至負數(shù)，板塊行情低迷。政策刺激之前，連續(xù)8個月汽車月銷量增速低于5%，并且出現(xiàn)連續(xù)3月負增長，2015年9月汽車銷量為202萬輛，同比僅增長0.2%。由于銷量增速放緩，2015年Q3行業(yè)歸母凈利出現(xiàn)環(huán)比下降情況，歸母凈利192.6億元，環(huán)比下降0.1%。雖然2015年上半年A股進入牛市，板塊估值隨大盤同步大幅上漲，但是行業(yè)景氣度低迷使得汽車板塊收益率落后于大盤漲幅。階段二（15年10月-16年12月）：刺激政策實施，行業(yè)盈利驅(qū)動超額收益率上移。2015年10月購置稅減征5%，政策效果立竿見影，當月銷量增速同比12%，較9月提高10pcts，并在隨后的9個月里，月銷量同比增速呈現(xiàn)上升趨勢。受益于整車銷售回暖，2015Q4至2016年全年的行業(yè)歸母凈利為1363億元，同比增長25%。在市場環(huán)境修復以及行業(yè)基本面恢復雙重因素下，汽車板塊相對大盤收益率大幅上漲。2016年7月后，伴隨汽車月銷量增速放緩，汽車板塊超額收益出現(xiàn)下滑。階段三（17年全年）：刺激政策退坡，行業(yè)盈利增速放緩，汽車超額收益率落入震蕩區(qū)間。2017年優(yōu)惠退坡后，增速進一步下滑，全年銷量2894萬輛，同比增長放緩至3.6%，行業(yè)歸母凈利實現(xiàn)1170億，同比增速回落至7%。伴隨增速放緩，汽車板塊獲得超額收益難度加大。階段四（18年全年）：刺激政策退出，板塊超額收益率遭遇戴維斯雙殺。2018年優(yōu)惠政策取消，全年銷量2804萬輛，同比下滑3.1%，行業(yè)凈利潤為981億，同比下滑16%。與此同時，板塊估值逐漸下移，汽車相對大盤收益率也震蕩下行。第二輪政策刺激背景下，汽車板塊盈利及估值兩大指標變化呈現(xiàn)如下特點：

1)從走勢看，汽車板塊盈利增速與行業(yè)銷量增速仍然高度相關(guān)。行業(yè)估值變化與銷量增速走勢出現(xiàn)一定分化，估值大幅上升階段集中體現(xiàn)在階段①（刺激政策執(zhí)行前），我們認為背后原因在于2015年上半年流動性寬松導致股市整體性估值大幅抬升，部分透支了未來的增長預期；而在優(yōu)惠政策真正執(zhí)行階段，估值提升幅度則相對有限，反而受到熊市估值下殺的影響。2）從幅度看，汽車板塊盈利、估值變化幅度仍大于行業(yè)銷量波動。3）汽車板塊超額收益與銷量增速變化基本同步。回顧總結(jié)兩輪政策刺激汽車消費，我們認為汽車板塊獲得超額收益的核心在于把握【銷量增速向上階段】。1）購置稅優(yōu)惠政策對汽車銷量有明顯拉動作用，在政策執(zhí)行第一階段（購置稅5%），銷量增速將由底部反轉(zhuǎn)，并持續(xù)向上；當優(yōu)惠退坡后（購置稅7.5%），銷量同比仍有望正增長，但增速已經(jīng)開始下行。2）銷量增速拐點向上將帶動板塊盈利好轉(zhuǎn)（EPS增長），同時銷量持續(xù)好轉(zhuǎn)會使得投資者對未來預期更樂觀，板塊估值有望提升（PE提升）。3）銷量增速下行階段，汽車板塊獲得超額收益的難度加大；但只要增速為正，在銷量增速拐點向上階段，板塊仍有機會獲得超額收益。4）考慮到汽車保有量增長及不同車市環(huán)境，政策刺激存在一定的邊際效用遞減。故我們認為，刺激政策的執(zhí)行會是2022年本輪購置稅優(yōu)惠政策的關(guān)鍵節(jié)點，汽車銷量增速上行、行業(yè)盈利改善與板塊估值修復有望同步進行，特別是在階段②（政策執(zhí)行第一階段），汽車板塊是兼具絕對收益與相對收益價值的。2.2回到現(xiàn)在：本輪車市有何不同？2022年刺激汽車消費政策再起，汽車消費市場有望復蘇。5月23日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，階段性減征部分乘用車購置稅600億元。5月31日，財政局、稅務(wù)總局正式發(fā)布通知，對購買日期在2022年6月1日至12月31日且單價不超過30萬元的2.0L及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅（稅率由10%減半至5%）。相比過去兩輪政策刺激周期，有利于本輪車市復蘇的因素還包括：1）本輪行業(yè)壓力更多來自供給端，真實需求存在遞延。供給端主要被2021年以來“缺芯”危機，2022年以來疫情導致供應(yīng)鏈中斷壓制。需求端受各地封控政策影響，部分需求在疫情期間積壓，未來有望釋放。2）政策組合牌可期，有望帶來更好需求刺激效果。后續(xù)如新能源汽車下鄉(xiāng)、各地放寬汽車限牌、各地購車補貼、老舊車輛置換補貼、新能源補貼延續(xù)等政策有望綜合使用，全面激活汽車消費需求。3）經(jīng)銷商終端折扣率仍處于低位，經(jīng)銷商仍有后手進一步促銷。4）乘用車企業(yè)庫存仍較低，有進一步補庫動力。雖然由于疫情2022年4月乘用車庫存被動增加2.3萬輛，但整體庫存仍處于近5年來的低位，庫存僅為54萬輛。在汽車消費政策刺激以及銷售預期轉(zhuǎn)好的背景下，經(jīng)銷商有進一步補庫動力。2.3購置稅優(yōu)惠執(zhí)行，對今年車市影響幾何？供需兩旺，下半年汽車銷量有望重回高增長軌道。按600億減征額度，單車均價14萬，5%購置稅優(yōu)惠計算，每輛燃油車減免7000元，該政策預計可覆蓋約857萬輛乘用車。根據(jù)乘聯(lián)會測算，受疫情影響，若無刺激政策，2022年乘聯(lián)會零售銷量是1900萬臺，同比下降5%；而目前在購置稅優(yōu)惠等諸多新政策刺激下，全年國內(nèi)零售有望達到2100萬臺的規(guī)模，政策刺激增量達到200萬臺左右。車市回暖，我們預計今年汽車銷量為2863萬輛，同比增長9.1%。類比2020年疫情后復工復產(chǎn)的車市回暖情況，隨著上海逐漸復工復產(chǎn)，全國汽車產(chǎn)業(yè)將逐漸恢復至正常供給水平；考慮疫情積壓需求、政策刺激需求釋放，預計6月汽車銷量逐漸恢復正增長；進入“金九銀十”，在汽車旺季和政策刺激雙重刺激下，臨近年末月銷同比增速有望超過30%，我們預計全年汽車銷量有望達到2863萬輛，同比增長9.1%。2.4購置稅優(yōu)惠擴展至2.0L后，哪些車企最受益？此前兩輪購置稅優(yōu)惠政策主要針對1.6L及以下乘用車為主體，小排量汽車銷售占比高的公司有望直接受益。上市公司中，按2021年的1.6L及以下汽車銷量占比，長安、長城、上汽、吉利、廣汽占比分別為85%、77%、75%、59%和58%。在本輪購置稅優(yōu)惠政策下，惠及車型拓寬至2.0L以下車型。此前市場普遍預期本輪政策刺激將參考2009/2015年兩輪政策，針對1.6L以下車型進行購置稅減免。實際出臺本輪政策將車型放寬至2.0L，相比此前將惠及更多車輛（21年1.6L以下乘用車銷量1145萬輛，2.0L以下銷量1772萬輛，占全部乘用車銷量比從53%提升至82%），對下半年汽車銷量恢復增長形成更強拉動。1.8-2.0L燃油車市場銷售占比高的整車企業(yè)將迎來增量機會，大部分合資品牌進入受益范圍?？傮w來講，本輪政策刺激覆蓋車型廣、受益車企多、普適性更強。除自主品牌龍頭長城、吉利外，合資銷量占比較高的汽車集團，如上汽集團、廣汽集團、長安汽車有望同步受益。三、短周期把握強β復蘇，中長周期關(guān)注高α成長3.1原材料價格已逐步企穩(wěn)，成本壓力減輕2022年以來橡膠、鋼鐵、鋁材和塑料等原材料價格高位逐漸回落。天然橡膠期貨價格已經(jīng)從去年10月的1.4萬元/噸回落至1.3萬元/噸，冷軋板卷從去年6月的7000元/噸回落至5400元/噸，鋁錠從2.3萬/每噸回落至2萬元/噸，聚丙烯從最高1萬元/噸回落至8000元/噸，主要的汽車原材料價格均有明顯的回落?？紤]到各整車及零部件企業(yè)價格調(diào)整機制，行業(yè)利潤率有望于22Q3起逐步改善。3.2基本面已經(jīng)觸底，開啟反轉(zhuǎn)向上基本面見底，板塊盈利能力有望上移。2018年以來，國內(nèi)經(jīng)濟下行，疊加中美貿(mào)易摩擦、疫情反復、原材料價格上漲等因素，導致板塊利潤率不斷下滑，乘用車板塊銷售凈利率從7%下降到4%附近，ROE從4%下降到2%；

汽車零部件板塊銷售凈利率從8%下降至5.1%，ROE從3%下降至1.9%。目前乘用車和零部件板塊的盈利能力已處于歷史底部。伴隨復工復產(chǎn)推進、刺激汽車消費政策效果顯現(xiàn)、原材料價格壓力減弱以及行業(yè)景氣向上，我們認為行業(yè)利潤率及ROE有望于2022Q3開始反轉(zhuǎn)向上。3.3當前行業(yè)估值已進入吸引力區(qū)間，汽車板塊持倉有提升空間行業(yè)變革拔高整車估值中樞，消費刺激助力乘用車板塊估值回升。由于自主品牌崛起與智能化電動化產(chǎn)業(yè)變革以及近些年的全球貨幣寬松，乘用車板塊PE從2020年Q1的20倍左右上漲至2021Q3的50倍以上。2021年Q3，由于原材料價格上漲、缺芯和疫情等因素，乘用車板塊估值大幅回落至近年低位30倍附近?？紤]到消費刺激政策有望助國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度回升，疊加電動化智能化加速滲透，我們認為整車板塊的PE仍有一定提升空間。從PB角度看，在本次上海疫情階段，乘用車板塊PB跌至歷史平均水平2倍左右，估值合理。伴隨著6月上海復商復市，乘用車板塊估值有明顯的提升。相比乘用車，零部件板塊估值性價比突出。截至6月6日，中信零部件PE和PB分別為42.65和2.63，而歷史平均PE和PB分別為29.83和2.65。從PB角度看，當前零部件估值仍低于歷史平均值。考慮到下半年車市回暖，車企將大力生產(chǎn)，經(jīng)銷商主動補庫存，零部件板塊估值有較大提升空間。汽車基金持倉比例低，仍有提升空間。從基金持倉比例看，截至2022年Q1，汽車行業(yè)持倉比例為2.7%低于歷史平均值(3.25%)，分位值僅37%，并且在持倉板塊排名中位列18位，低于歷史平均值17。3.4短周期看，汽車行情如何演繹？我們預計，行情演繹過程有望沿“政策最受益→強β龍頭→高α成長→回歸優(yōu)質(zhì)公司”路徑展開：

（1）政策預期及前期落地階段：小排量汽車銷售占比高的公司將直接受益于購置稅優(yōu)惠政策執(zhí)行，受益標的如

長安汽車、長城汽車、上汽集團等；

（2）行