農夫山泉深度經營分析報告

4/35農夫山泉深度經營分析報告2020年8月

一、公司概況：（一）公司經營歷史農夫山泉股份有限公司是中國市場上同時具備規(guī)模性、成長性和盈利能力的飲料龍頭企業(yè)。根據第三方咨詢公司弗若斯特沙利文，2012年至2019年間，農夫山泉連續(xù)八年保持中國包裝飲用水市場占有率第一。農夫山泉的經營歷史最早可以追溯至1996水公司并在浙江建德千島湖畔建設了第一個生產基地，次年第一款農夫山泉包裝飲用水上市，“農夫山泉有點甜的經典廣告語深入人心。2000年4月，公司“以長期飲用純凈水無益人體健康”為由宣布退出純凈水市場，并加速在全國布局天然水水源地。自2003“飲用水+飲料”雙輪驅2019年零售額計，公司在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位。表1：農夫山泉大事記年份1996199719992001200320042011重要事件公司前身新安江養(yǎng)生堂飲用水成立，第一個生產基地在浙江建德千島湖畔動工以浙江千島湖為水源的第一款「農夫山泉」包裝飲用水產品上市正式宣布停產純凈水，并在全國范圍內加速天然水水源地的布局改制為股份有限公司，名稱變更為「農夫山泉股份有限公司」第一款果汁飲料產品「農夫果園」上市，進入果汁飲料行業(yè)第一款功能飲料產品「尖叫」上市，迅速獲得青少年消費者認可第一款茶飲料產品「東方樹葉」上市引進第一條無菌生產線，實現(xiàn)從物理過濾、吹瓶、灌裝、包裝的全自動化無人生產第一款鮮果產品「17.520142015先進的工藝、美麗的包裝和動人的創(chuàng)新開發(fā)故事2016改革經銷商體系，重新回到增長快車道推出爆款茶飲料「茶π」，當年實現(xiàn)超16億元收益第一款咖啡產品「炭仌」、第一款植物酸奶產品上市2019資料來源：公司資料，市場研究部表2：農夫山泉主要產品市場份額排名包裝飲用水產品20.9%茶飲料產品7.9%功能飲料產品果汁飲料產品7.3%3.8%資料來源：公司資料，市場研究部（二）公司股權架構84.41%5位鐘先生的聯(lián)系人合計將持股6.22%主）合計持股5.37%，此外公司董事兼核心關聯(lián)人士將持股0.53%。本次5CoatueGIC信農業(yè)基金、歐力士，將在上市后合計持有的股權。圖1：農夫山泉上市后股權架構（假設超額配售未行使）資料來源：公司資料，市場研究部（三）追求“真善美”的創(chuàng)始人6/35正是鐘先生長期以來對于真、善、美”無盡追求才使得如今的農夫山泉得以成為中國首屈一指的食品飲料企業(yè)。1、求真：（1）敢說真話：1999年4月，農夫山泉召開新聞發(fā)布會正式宣布退出純凈水市場并全力投入天然水的生產我們認為，鐘先生的判斷并非沒有科學依據支撐。根據世界衛(wèi)生組織（）的長期研究,的飲用水類型。而從后視鏡中看，敢于“冒天下之大不韙”正是農夫山泉實現(xiàn)產品差異化的起點。（2）追求“真”理：產品銷量等綜合評價項目貢獻程度，并以此為基礎給予相關研發(fā)人員激勵。表3「東方樹葉」2011年「植物酸奶」2019年推出年份產品創(chuàng)意技術創(chuàng)新0糖、0000防腐劑植物酸奶，0膽固醇、0乳糖和低飽和脂肪3年嘗試約1000個配方和超過4000人的口味測試及產品功能實驗，采取創(chuàng)新的發(fā)酵工藝原葉萃取技術、抗氧化工藝資料來源：公司資料，市場研究部（3）保持“真”實：鐘先生在商界享有“獨狼”方面，鐘先生一旦認定目標或趨勢之后不會輕易放棄。以天然零添加甚至一度被自媒體評為“中國十大最難喝飲料”，但是鐘先生并未下架這款產品。隨著國人對于健“風口”2019年錄得接近翻倍增長。7/35圖2：2014-2024年，無糖茶飲料迎來快速增長資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部2、求善：（1）對于生命健康的持續(xù)關注深入企業(yè)價值觀：農夫山泉的核心價值觀是為生命健康提供產品與服務”“健康”二字貫穿始終，其中養(yǎng)生堂藥業(yè)是一家集科研、生產、銷售為一體的大型藥品保健品企業(yè)，603992.SH了國內首個2價表4：養(yǎng)生堂藥業(yè)、萬泰醫(yī)藥簡介主要產品產品亮點養(yǎng)生堂藥業(yè)天然維生素E抗氧化，去除黃褐斑、延緩衰老成長快樂復合維生素軟片ELISA酶免系列富含每日所需的十多種維生素和鋅、膽堿等礦物元素肝炎、呼吸道疾病、小兒消化道疾病等試劑及試劑盒快速高效的獲得肝炎等疾病的檢測結果預防宮頸癌，國內首個上市的二價HPV萬泰生物全自動核酸檢測系統(tǒng)WanTagHPV疫苗資料來源：官網，市場研究部（2）持續(xù)關注環(huán)境保護與社會公益，積累正面品牌形象：在鐘先生的帶領之下，農夫山泉在水源地的發(fā)展過程中以環(huán)保第一為準則，自2009年起公碑與品牌形象。另一方面，公司積極投身社會公益，2018-2019年連續(xù)兩年捐款超過3.6億元。3、求美：我們認為，消費品企業(yè)領導人對于“美的認知能力很大程度上將作用于產品與營銷上。8/35設計公司提出要求，最終乙方呈交的設計方案通常由企業(yè)領導人親自拍板。根據鐘先生于“2016年中國化妝品大會”的公開演講，2015年公司推出了玻璃瓶裝天然礦泉水，該產品的瓶身設計歷時3年以上，期間輾轉了多家全球頂尖設計公司、比較了58稿超300多個設計方案之后才最終定稿。此后，這款天然礦泉水產品斬獲了被譽為包裝設計界奧斯卡的Pentawards鉑金獎，并于2017年杭州G20峰會時作為大會用水風靡于互聯(lián)網。圖3：益普索對于中國食品飲料行業(yè)產品包裝要素的研究圖4：農夫山泉玻璃瓶裝天然礦泉水資料來源：益普索，市場研究部資料來源：公司官網，市場研究部二、行業(yè)概況：（一）中國軟飲料行業(yè)市場規(guī)模近萬億元：中國軟飲料行業(yè)興起于上世紀80年代，如今已形成龐大且成熟的市場。根據弗若斯特沙利文，按零售額計算，2019年中國軟飲料市場規(guī)模為人民幣9,914億元，已成為全球最大的軟飲料市場之一。目前，中國軟飲料行業(yè)已進入成熟期，2014-2019年行業(yè)市場規(guī)模復合增長率為5.9%2019-2024年中國軟飲料行業(yè)仍將保持5.9%2024年行業(yè)市場規(guī)模超過1.3萬億元。9/35圖5：2014-2024年，中國軟飲料行業(yè)預計將維持5.9%的復合增長率資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部（二）包裝飲用水為最佳子賽道：1、包裝飲用水市場規(guī)模最大且保持快速增長弗若斯特沙利文將軟飲料分為10個主要類別，按照2019年中國市場規(guī)模排序，從大到小風味飲料和其他飲料。2019年，中國包裝飲用水市場規(guī)模已到達2017億元，對比2014年億元，期間復合增長率為2014年的16.1%增長至2019年的20.3%用水僅略低于功能飲料的14%以及咖啡飲料的29%（注：咖啡市場規(guī)模較小。根據弗若斯特沙利文的判斷，2019-2024年中國包裝飲用水行業(yè)仍將保持10.8%的復合增長，并于2024年市場規(guī)模達到3371億元。而從未來5年的預期復合增長率看，包裝飲用水行業(yè)的增速將僅次于咖啡飲料，但后者2024年的預期市場規(guī)模僅為前者約十分之一。10/圖6：部分食品飲料賽道行業(yè)規(guī)模與預期增速比較資料來源：弗若斯特沙利文、Euromonitor，市場研究部（橫軸為2019年零售端市場規(guī)模，縱軸為預期增速）圖7圖8：包裝飲用水在中國軟飲料行業(yè)的市場份額預計持續(xù)提升資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部2014-2019年，中國包裝水行業(yè)零售額復合增長率為，其中消費量、ASP的復合增長率分別為6.2%、4.6%。我們認為，未來5年中國包裝水行業(yè)仍有望實現(xiàn)量、價齊升。消費場景以即飲場景為主，占比達到2019年農夫山泉定位家庭消費場景的中大型（1.5L及以上）包裝水的營業(yè)收入同比增速分別為31.1%，營收占整體包裝飲用水的比例已達到25%。ASP：一方面，天然水、天然礦泉水的銷量占比提升會驅動行業(yè)ASP的增長，另一方面，Statista2012-2017國包裝水市場增速最快的品類是堿性水，期間復合增長率高達60.7%；年加拿大包裝水市場規(guī)模為38.3億美元，其中非普通包裝水市場份額達到26.7%，產品以氣泡水、調味氣泡水為主。/35圖9：美國市場堿性包裝水增速最快圖10：加拿大市場非普通包裝水市場份額達到26.7%資料來源：Statista，市場研究部資料來源：Statista，市場研究部2、包裝飲用水人均消費量仍有提升空間根據Euromonitor2019年中國包裝飲用水行業(yè)總消費量達到472億升，占到全球總消費量的2014-2019年中國人均包裝飲用水年消費量由升上升至33.8升，復合增長率為7.0%，但仍低于2019年世界平均水平的45.2升。圖11：中國包裝水人均年消費量不及全球平均水平圖12：2014-2019年中國包裝水人均年消費量復合增長率為7%資料來源：Euromonitor，世界銀行，市場研究部資料來源：Euromonitor，世界銀行，市場研究部我們認為，人均包裝水年消費量有著較為顯著的國別差異，且并非完全由經濟水平來決定。根據BeverageMarketingCorporation的測算，墨西哥是全球人均包裝水年消費量最高的國家，2017年人均年消費量已超過250升，主要原因在于該國水污染問題十分嚴重。201936.9出中國8.8%、95.0%。我們判斷，日本人均指標偏低的重要原因在于當?shù)貒栏竦淖詠硭畼藴?，從水源、凈水技術、儲運、立法等各個環(huán)節(jié)均處于世界領先水平，使得“自來水可以直接飲用”被日本民眾廣泛認知。12/主打濟州島火山巖礦泉水的三多水（Samdosoo場份額超過20%。我們判斷，中國人均包裝水年消費量仍有長足的增長空間，主要原因包括：）中國水污染情況較為嚴重，自來水普遍被認為不可直接飲用；）中國人均可支配收入水平的不斷提升；3）對于健康意識的不斷增強激發(fā)了對于高品質飲用水的需求。圖13：中國人均GDP、人均可支配收入與保持上漲趨勢資料來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部32元水”正在實現(xiàn)對于“1元水”中國消費品行業(yè)已進入“買方市場時代，消費者的品牌意識正在覺醒。在豐厚的渠道利潤助元水”品牌正在逐步實現(xiàn)對于以康師傅為首的元水”的替代。年主打“2元水份額分別為20.9%、，明顯超過主打“1元水市場的康師傅、冰露。表5：2019年包裝水零售市場份額排名排名品牌/廠商農夫山泉2019年零售市場份額主力產品第一名第二名第三名第四名第五名20.9%12.6%7.8%飲用天然水，2元純凈水，2元華潤怡寶百歲山天然礦泉水，3元礦物質水，1元礦物質水，1元康師傅7.5%冰露(可口可樂）7.3%資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部201370.223.0%23%至2019年營業(yè)收入已降至31.1億元，零售市場份額減少至5.4%。13/圖14：2014年以來，康師傅飲用水業(yè)務營收、市占率持續(xù)下滑資料來源：康師傅控股、尼爾森，市場研究部推動“2元水”市場份額一路提升的核心原因在于“2元水”更為豐厚的渠道利潤。以農夫山泉55012-2.5元的售價售出，那么零售終端的毛利潤空間為每瓶1-1.5元。而對于康師傅、冰露等品牌而言，零售終端的進貨價格約為一箱17元，合每瓶0.7元，若以每瓶1-1.5元的售價售出，那么零售中廳毛利潤空間僅為元。因此對于零售終端而言，每賣出1瓶2元水的毛利潤空間是1元水的3倍以上。4、天然水市場份額逐步提升后折射的是消費者對于健康的訴求及飲用水的認知不斷提升。用純凈水和其他飲用水。表6：包裝飲用水分類類別定義代表品牌產品農夫山泉（紅瓶）百歲山天然水源自于水井、山泉、湖泊、高山冰川或地下（泉）水來源于地表、地下或公共供水系統(tǒng)，其不含礦物質或微量元素除以上三類，可以人工添加一定含量的礦物質飲用水天然礦泉水飲用純凈水其他飲用水怡寶康師傅資料來源：農夫山泉，市場研究部根據弗若斯特沙利文，年飲用純凈水的零售額為1219億元，占比為60.4%，而天然水、天然礦泉水的零售額占比分別為18.4%、。2014-2019年，天然水、天然礦泉水的合計零售額占比由15.7%增長至25.9%，與之對應的是其他飲用水（以礦物質水為主）的零售額占比累計下跌15.9%。14/從中長期判斷，我們認為隨著中國消費者對于健康訴求及飲用水認知的不斷提升，天然水、52019-202415.4%14.2%用水的12.1%、-10.5%。圖15：飲用純凈水仍然占據主導圖16：天然水、天然礦泉水預計市場份額快速增長資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部（三）高速迭代中的飲料行業(yè)：1、網紅飲料常有，常勝將軍少有：消費的需求正變得更加多元化，解渴已非唯一的目的。尤其對于Z上下足功夫，且在渠道布局上也正在迎合年輕消費群體的場景。圖17：通過口味創(chuàng)新滿足Z世代“獵奇”心理圖18：Z世代偏好新興渠道資料來源：凱度消費者指數(shù)，市場研究部資料來源：凱度消費者指數(shù)，市場研究部515/并做好產品線的布局，另外盡可能地延長產品生命周期以提升LTV2、追求健康是軟飲料行業(yè)的中長期趨勢：回顧過去余年，中國軟飲料行業(yè)主要經歷了三個不同發(fā)展階段。圖19：健康飲品是中國軟飲料行業(yè)的大勢所趨資料來源：市場研究部第一個階段（1978-2000年，可口可樂與中糧集團達成協(xié)議重返中國市場。特性、國際品牌成熟的營銷體系使得可口可樂、百事可樂共同成為了中國軟飲料行業(yè)的主宰者。2001-20132000奠定行業(yè)龍頭地位，而傳統(tǒng)飲料「王老吉」在加多寶的操盤下成為百億大單品。第三個階段（2013-2013年是中國食品飲料行業(yè)的分水嶺，軟飲料行業(yè)龍頭康師傅變化，更加注重消費質量而非數(shù)量，而健康逐漸成為中國軟飲料行業(yè)第三個階段的發(fā)展主旋律。首當其沖的是“無糖化——不僅包裝水行業(yè)成為了規(guī)模大、增速高的最強賽道，近年以來無糖飲料正越來越獲得消費者的認可，無糖0糖、0脂、0卡”的「元氣森林」成為新一代網紅飲料。圖20：中國超重肥胖率呈上升趨勢圖21：無糖飲料站上“風口”資料來源：《湯臣倍健國民健康報告·肥胖專題》，市場研究部資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部16/三、財務視角看公司：高利潤率源于深厚經營壁壘（一）盈利能力顯著高于行業(yè)平均水平2017-2019ROE35.0%28.2%同期A股食品、飲料、煙草行業(yè)的中位數(shù)8.7%、8.4%、9.1%。公司，在可比報告期內，農夫山泉的ROE與海天味業(yè)、重慶啤酒相當，并明顯好于伊利股份、統(tǒng)一企業(yè)中國。圖22：農夫山泉水平位位居行業(yè)領先水平資料來源：，市場研究部經過杜邦分析，在資產周轉率和權益乘數(shù)差異較小的情況下，農夫山泉的高ROE主要由其2017-201919.4%17.6%20.6%2019年公司實施了金額達到96億元的現(xiàn)金分紅，總資產與股東權益的相應減少被動推升ROE的增長。圖23：農夫山泉凈利潤率水平高于中國、全球同業(yè)圖24：農夫山泉與可比同業(yè)杜邦分析資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：，市場研究部17/（二）高利潤率解析1、高毛利率是公司實現(xiàn)高利潤率的主要原因：201955.4%年公司包裝飲用水業(yè)務的毛利率為60.2%，飲料業(yè)務毛利率為48.3%。圖25：農夫山泉毛利率55.4%高于同業(yè)參照公司圖26：農夫山泉分業(yè)務毛利率變化趨勢資料來源：，市場研究部資料來源：公司資料，市場研究部我們認為，公司包裝飲用水業(yè)務約60%的毛利率水平是行業(yè)良好競爭格局的體現(xiàn)。如上文21主攻“3元水”市場，開展錯位競爭。圖27：AC尼爾森包裝飲用水零售終端市場份額變化（按銷售量）資料來源：尼爾森，市場研究部18/表7：農夫山泉軟飲料定價較高類別農夫山泉康師傅統(tǒng)一娃哈哈5/500ml/3/500ml/3/500ml2.5/500ml4/550ml力量帝維他命水4.5/500ml30%4/500ml6/300ml4/600ml康師傅果汁統(tǒng)一鮮橙多娃哈哈果汁3/500ml3/450ml3/500ml資料來源：草根調研，市場研究部圖28：農夫山泉飲料業(yè)務毛利率高于競爭對手資料來源：公司資料，市場研究部2、差異化費用率主要反應行業(yè)特性：我們進一步結合參照公司對于農夫山泉的經營費用率進行分析。19/圖29：農夫山泉及同業(yè)公司經營費用率對比資料來源：公司資料、Wind，市場研究部20195.8%要由于當年確認了億元購股權開支，占營業(yè)收入的比例為0.7%。24.2%10.9%13.7%用、運輸及倉儲費用、其他銷售及分銷開支上與同業(yè)企業(yè)存在一定差異。圖30：農夫山泉銷售及分銷開支拆分圖31：農夫山泉銷售及分銷開支費用率拆分資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：公司資料，市場研究部農夫山泉的廣告及促銷費用率在行業(yè)中處于較低水平。2019年，農夫山泉的廣告及促銷費用為億元，占營業(yè)收入的比例為5.1%，僅略高于海天味業(yè)的4.5%。我們認為，在包裝飲產品會自己說話”的特征，而長于行業(yè)平均的產品生命周期也將攤薄全生命周期的營銷投入。農夫山泉的運輸及倉儲費用率顯著高于其他企業(yè)。2019年，農夫山泉的運輸及倉儲費用為25.3億元，占營業(yè)收入的比例為10.5%，高于其他參照公司。區(qū)別于主流包裝水、軟飲料企業(yè)20/少數(shù)優(yōu)質水源地建造工廠，其中個別工廠（比如長白山工廠）還需要修建鐵路以實現(xiàn)交通串聯(lián)。認為，高于行業(yè)的運輸及倉儲費用率并非農夫山泉的負擔，而是公司選擇成為“大自然搬運工以實現(xiàn)差異化競爭戰(zhàn)略的必經之路。農夫山泉的折舊與攤銷費用率高于其他企業(yè)。20193.7%，2018-2019售及分銷開支的部分）快速增長，2019年已達到近4億元，主要是過去兩年公司加強零售終端的控制力度而大量鋪設了冰柜、自動販賣機所致。2020年前5個月，公司在終端零售網點新增了約萬臺冰柜、約臺自動販賣機的投放，有利于進一步擴大公司的零售市場份額。圖32：農夫山泉加大冰柜、自動販賣機投放力度，折舊及無形資產攤銷快速增長資料來源：公司資料、市場研究部四、經營壁壘解析：產品、營銷、渠道共筑長城我們認為，農夫山泉的24年發(fā)展歷程中積累了全方位的競爭優(yōu)勢與經營壁壘，是中國消費品行業(yè)中極為罕見的超一流公司。（一）經營壁壘之戰(zhàn)略性地實現(xiàn)全國十大水源地布局供水公司簽訂供水協(xié)議。21/根據國務院法制辦于源的開采實行許可證制度，企業(yè)開采天然礦泉水需持有《采礦許可證》并繳納礦產資源稅。3年（注：按總體蓄量變化最小的原則所選的連續(xù)十二個月）的動態(tài)觀測、水質分析、專家評審、國土、水務、環(huán)保等多部門多項審核、審批，整個流程通常歷經4-5料來源：中國桶裝水行業(yè)協(xié)會）除了資質上的要求，目前單家天然飲用水工廠的投資額通常為數(shù)億元，具有一定資金壁壘。根據公開資料，2018年為7.4億元，而在建中的景田百歲山蒲江工廠總投資額也達到了億元。另一方面，包裝飲用水的單位重量價值低，即便對于已完成全國天然水源布局的農夫山泉，其包裝水分部的倉儲運輸費用率仍然超過了13%。如果生產廠商無法將產品出廠價、零售價維持在較高的水平，那么難以仿效「Evian」等國際一線品牌“一處水源供全球”。的保證，也是實現(xiàn)規(guī)模經濟效應的前提。，因此工廠選址貼近終端消費者且工廠數(shù)量更多。22/圖33：農夫山泉十大水源地資料來源：公司資料，市場研究部能尚無法匹敵農夫山泉。表8：主要包裝飲用水企業(yè)生產設施梳理類別農夫山泉華潤怡寶景田百歲山零售額市場份額（2019，弗若斯特沙利文）包裝水工廠數(shù)量20.9%12.6%7.8%10家41家（9家OEM不適用5家水源地8處天然水水源地，2處礦泉水水源地（長白山、大興安嶺）廣東省惠州市羅浮山為主要礦泉水水源地主要包裝水產品純凈水礦泉水、純凈水并重資料來源：相關公司官方網站，市場研究部（二）經營壁壘之品牌形象的長期積累與沉淀方品牌評級公司Chnbrand568.82019搜索指數(shù)顯示，2014年至今“農夫山泉”作為關鍵詞的搜索平均次數(shù)是“怡寶”、“百歲山”的2倍以上。23/圖34：農夫山泉以2019年中國瓶裝水品牌力榜首資料來源：Chnbrand，市場研究部圖35：百度指數(shù)熱度對比（農夫山泉vs怡寶）資料來源：百度指數(shù)，市場研究部1、回歸產品本質是營銷的根基：鐘睒睒先生在商界被譽為一代“營銷大師”，而在多個公開場合被問及農夫山泉的營銷策略時，鐘先生表達的核心觀點是任何行銷活動的成功，必須以產品作為背書”。異化點正是營銷上最佳的著力點。表9：農夫山泉產品差異化明顯年份1999200320042008201120162016農夫山泉產品天然水差異點包含人體所需礦物元素30%果汁濃度；混合果蔬口味專利運動蓋包裝農夫果園尖叫水溶C100東方樹葉茶π酸甜檸檬口味；高維生素C0糖、00卡路里茶味與果味融合；提倡個性化需求非濃縮還原果汁17.5°果汁資料來源：公司官網，市場研究部24/2、多元化的營銷戰(zhàn)術：口、直擊人心的經典廣告語的能力，公司常有將創(chuàng)意融入營銷的經典案例，運籌帷幄。表10：農夫山泉經典廣告語農夫山泉產品差異點農夫山泉有點甜我們不生產水，我們只是大自然的搬運工什么樣的水源，孕育什么樣的生命茶π，自成一派傳統(tǒng)的中國茶，神奇的東方樹葉與其心跳，不如尖叫力量帝維他命水C100隨時隨地補充維他命五個半檸檬C，滿足每日所需維生素C農夫果園，喝前搖一搖資料來源：公司官網，市場研究部容形式的創(chuàng)新。與一般的商業(yè)廣告不同的是，農夫山泉的微電影廣告片采用了紀實的拍攝手法，制作精良、時長飽滿，將品牌理念或品牌故事完整地呈現(xiàn)給觀眾。表：農夫山泉系列微電影微電影系列微電影名稱內容《一個你從來不知道的故事》記錄了資深水源勘探師方強在零下30度的寒冬第78次徒步上百公里深入吉林省長白山腹地勘探優(yōu)質地下涌泉莫涯泉的過程《一百二十里》《一個人的島》《一天的假期》《太白山生命線》展現(xiàn)了貴州省武陵山生產基地水源檢測員肖帥每週兩次單程就要攀登35到40公里山路到武陵山七股水取源頭水樣、監(jiān)控源頭水質的過程駐在一座寬度不足三十米的小島上看護水源保護區(qū)的故事搬運工篇大自然篇講述了一名在陝西省太白山的背水人孫文林每天身背16563,700小賣部，使山頂游客能有水喝《長白山生態(tài)篇-春夏》等展現(xiàn)了水源地吉林省長白山春、夏、秋、冬生機勃勃的生態(tài)環(huán)境資料來源：公司資料，市場研究部事件營銷：農夫山泉擅于策劃營銷事件，通過引發(fā)消費者討論，以實現(xiàn)傳播最大化。比如，2007年公司聚焦于水的酸堿性引發(fā)了新一輪關于飲用水品質的討論——配合著“水測試”廣告更加有利于人體健康的信息。（三）經營壁壘之高效的經銷商體系25/農夫山泉主要依靠經銷商進行渠道覆蓋。在經歷一段時間的增長瓶頸期之后，2016山泉啟動了經銷商體系的改革。圖36：受“標準門”等因素影響，農夫山泉銷量市場份額曾遇瓶頸資料來源：尼爾森，市場研究部立機制以激發(fā)經銷商及前線業(yè)務員的主觀能動性。從2017-2019年的經營結果上看，經銷商體系改革是推動公司經營業(yè)績快速增長的核心因素之一。圖37：農夫山泉以經銷模式為主圖38：農夫山泉經銷商數(shù)量變化（2017-2019年）資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：公司資料，市場研究部眾多、單體經銷規(guī)模較小，經銷商的經營積極性與盈利能力一般。1000-3000500地為公司投入人、財、庫、網。26/清晰、合理的提成獎金規(guī)則。與之前相比，業(yè)務員的主觀能動性顯著加強，平均薪酬水平由5-6萬元年提升至8-12萬元年。表12：大經銷商體系傳統(tǒng)經銷商體系多，粗放式競爭大經銷商體系經銷商數(shù)量較傳統(tǒng)模式經銷商數(shù)量顯著減少，每年進行優(yōu)勝劣汰，2017-2019年累計終止經銷商2809個，原則上單個經銷商年銷售額達到1000-3000萬元考核經銷商的資金、人員、倉儲、經營理念設置區(qū)域保護經銷商準入缺乏硬性指標要求不清晰，競爭高杭州市有50個經銷商一般經營區(qū)域劃分杭州市經銷商數(shù)量減少至17個經銷商投入程度高，經銷商優(yōu)勝劣汰使得單個經銷商經營規(guī)模擴大，已有部分經銷商專做農夫山泉，無保留地投入人、財、庫、網，公司予以其更多費用和人員業(yè)務員管理由農夫山泉進行管理，業(yè)務員不對經銷商負責，業(yè)由經銷商直接管理，農夫山泉與經銷商分擔業(yè)務員務員工作投入度一般、薪酬一般一般的薪酬，業(yè)務員管理更加市場導向，薪酬顯著提高經銷商盈利能力平均凈利潤率約5%，高于行業(yè)平均水平資料來源：渠道調研信息，市場研究部區(qū)別于怡寶、景田百歲山等包裝飲用水企業(yè)，農夫山泉采取了“飲用水+飲料”雙輪驅動的經營模式，除了在飲用水上給到了與主要競品相似的利潤空間，高毛利的飲料產品（比如茶π毛利額約13元/15瓶）充分調動了經銷商的積極性，并從整體上支撐起了經銷商的利潤空間。此外，由于產品體系已足夠豐富，2018年以來農夫山泉仿效可口可樂在終端零售網點大量鋪設冰柜以加強對于渠道的控制。截止至2020年5萬家終端零售網點配有“山泉”品牌形象冰柜。簡單復制，渠道壁壘顯著增強。27/圖39：農夫山泉SKU梳理資料來源：公司官網、天貓旗艦店，市場研究部五、估值與投資建議（一）盈利預測1、營業(yè)收入：受到Covid-19的影響，2020年1-5月農夫山泉營業(yè)收入同比下滑12.6%災害預計也將對軟飲料行業(yè)的旺季動銷產生一定負面影響。我們預計2020年公司營業(yè)收入為233.22.7%8.6%拉動，包裝飲用水分部同比增長1.3%。2021Covid-19得到有效控制的前提下，我們認為農夫山泉的經營將趨于正常，當年實現(xiàn)營業(yè)收入275.9億元，同比增長18.1%。我們預測，2024年農夫山泉的營業(yè)收入將達到413.6億元，2019-2024年的復合增長率為。其中，包裝飲用水分部的營業(yè)收入CAGR為13.3%，快于弗若斯特沙利文預測的行業(yè)復合增長率10.8%為8.5%的行業(yè)復合增長率4.5%。28/表13：分部營收預測2019A14,34621.8%3,58731.1%10,76019.0%9,67511.3%3,1383.4%2020E14,5251.3%2021E17,20218.4%5,47024.0%11,73216.0%10,39017.5%3,41417.0%3,40120.0%2,59118.0%9832022E20,10716.9%6,67422.0%13,43314.5%11,82313.8%3,92715.0%3,80912.0%3,00516.0%1,08210.0%2023E23,32216.0%8,00820.0%15,31414.0%13,20311.7%4,45713.5%4,19010.0%3,36612.0%1,19010.0%2024E26,83115.0%9,45018.0%17,38113.5%14,52810.0%4,99212.0%4,5258.0%YoY1）中大包裝YoY4,41123.0%10,114-6.0%8,842-8.6%2,918-7.0%2,834-25.0%2,195-5.0%8942）其他包裝YoY飲料（百萬元）YoY1）茶飲料YoY2)功能飲料YoY3,77913.8%2,31124.6%4473)果汁飲料YoY3,70210.0%1,30910.0%4)其他產品YoY-7.3%100.0%10.0%資料來源：公司資料，市場研究部2、毛利率與費用率：2017-201956.1%55.4%銷售成本由1PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）其他原材料、3）包裝材料、）制造費用、5PET作為大宗商品歷年以來采購價格波動較大，且占銷售成本的比例較高。圖40PET通常占到農夫山泉銷售成本32019:31.6%）圖41：中國年平均PET采購價格變化趨勢資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部由于上游國際原油價格大幅下跌以及下游紡織服裝行業(yè)需求不振，年3月價格快2020年8月中旬元萬凱）較今年年初下跌約19%，較去年同期下跌約24%。2020年PET成本至175元飲料。此后，PET單價將逐年回升，2024元噸軟飲料。29/主要受到PET2020-2021年的毛利率分別為57.1%57.3%，此后將逐步回落至56.4%。圖42：PET成本變化趨勢圖43：預測公司2021年毛利率見頂后小幅回落資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：公司資料，市場研究部入的下滑或將導致經營費用率的提升。我們預測，2020年公司銷售及分銷開支率、行政開支率（剔除上市費用）將分別上升、0.2個百分點，此后隨著營業(yè)收入重回增長通道，規(guī)模效應推動之下經營費用率也將逐年回落。圖44：銷售及分銷開支變化趨勢圖45：行政開支變化趨勢資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：公司資料，市場研究部3、盈利預測：我們預測，2020年公司歸母凈利潤為49.0億元，同比下降0.9%，經調整凈利潤（剔除上市費用、捐款、以權益結算的股份獎勵開支等）為52.3億元，同比減少4.5%。2021年，預計公司歸母凈利潤、經調整凈利潤分別為63.1、65.0億元，同比增長28.7%、24.3%2025，公司歸母凈利潤、經調整歸母凈利潤將分別逐步增長至100.1、102.8億元。30/圖46：業(yè)績變化趨勢（2019-2024）圖47：業(yè)績變化幅度（2019-2024）資料來源：公司資料，市場研究部資料來源：公司資料，市場研究部（二）估值1、絕對估值：DCF均資本成本（8.0%、永續(xù)增長率（3.0%的參數(shù)設定下，農夫山泉的合理市值為2661.5億元（2980.426.50港元。圖48：絕對估值法敏感性分析WACC/g26.507.00%7.50%8.00%8.50%9.00%農夫山泉DCF估值結果2.5%3.0%30.9033.672.0%28.683.5%37.234.0%41.9825.8223.4621.4519.7427.5524.8422.5620.6529.6726.5023.8821.7232.3128.5325.4522.9735.7131.0627.3824.48資料來源：市場研究部2、相對估值：港股、A乳制品、調味品等食品飲料子行業(yè)的優(yōu)質公司作為參照公司。375.8頭海天味業(yè)的市盈率（倍并對應未來3年17.8%的復合盈利增速。4家參照公司的平均市盈率（21E47.3倍，其中龍頭百威亞太的市盈率（）為41.9倍，對應未來3年13.6%的復合增速。31/他奶國際的成長潛力較好、享有估值溢價。21年預測市盈率的40-44倍定價，那么合理估值為每股25.1-27.6港元。圖49：農夫山泉與參照公司估值情況（2020年8月26日收盤價格）股票價格RMB,元19.20市值RMB,億元2,159盈利預測2020E49.0CAGR19-22E14.7%13.2%3.9%市盈率2020E公司名稱股票代碼2019A49.52021E63.12022E74.8平均37.417.144.67.76.7平均47.191.07.428.1平均77.091.1平均16.687.513.12019A43.643.823.121.116.553.7104.671.0113.751.465.353.731.431.331.4120.1168.8104.187.52021E34.230.522.218.314.439.458.147.340.141.965.441.626.626.226.975.894.074.858.72022E28.926.320.616.913.533.447.240.031.735.057.835.420.316.723.961.673.063.747.9農夫山泉飲料9633.HK44.137.124.119.815.151.175.263.658.967.876.750.837.340.134.496.1126.888.573.0康師傅控股統(tǒng)一企業(yè)中國中國旺旺維他奶國際百潤股份啤酒華潤啤酒百威亞太重慶啤酒青島啤酒乳制品蒙牛乳業(yè)伊利股份調味品頤海國際海天味業(yè)中炬高新0322.HK0220.HK0151.HK0345.HK002568.SZ13.686.684.8624.1160.3676928960325731433.313.736.54.831.914.639.95.034.715.742.06.57.7%6.9%17.1%30.4%21.5%53.2%13.6%4.1%15.0%16.4%23.3%9.5%3.04.25.40291.HK1876.HK600132.SH600600.SH45.9924.0788.5882.591,4923,18742913.162.16.625.347.05.637.276.06.699518.519.623.92319.HK600887.SH32.5535.821,2842,17941.169.332.063.449.080.924.1%32.2%17.8%22.2%1579.HK603288.SH600872.SH103.50172.0078.831,2135,5746287.253.57.29.663.08.612.974.510.7資料來源：、ThomsonOne，市場研究部（三）投資建議綜合考慮行業(yè)競爭格局、公司經營優(yōu)勢與估值情況，我們給予農夫山泉“買入-A”評級。六、風險提示職業(yè)經理人接班問題：鐘睒睒先生是農夫山泉過往發(fā)展歷程之中的靈魂人物退休且未能選擇合適的職業(yè)經理人接班，那么公司的經營持續(xù)性或面臨一定挑戰(zhàn)。公共衛(wèi)生事件的持續(xù)性影響：倘若Covid-19或其他公共衛(wèi)生事件在中國再次流行，那么公司所在的軟飲料行業(yè)或因為民眾出行受限而需求下行，進而對公司經營業(yè)績產生不利影響。理或掠奪式的定價行為，那么可能對于公司業(yè)績帶來不確定性。32/財務報表預測和估值數(shù)據匯總資產負債表(百萬元)利潤表百萬元)會計年度2018A2019A2020E2021E2022E會計年度2018A2019A2020E2021E2022E流動資產88411764223190637831210906495720950616304372108330610211762200134240123146070683833292107216702001401201286758749534519632001452101334557