中銀航空租賃研究報告

中銀航空租賃研究報告1.頂級全球飛機(jī)經(jīng)營性租賃商，財務(wù)指標(biāo)領(lǐng)先1.1全球第五、亞太第一的飛機(jī)租賃公司，中國銀行控股中銀航空租賃是行業(yè)領(lǐng)先的全球飛機(jī)經(jīng)營性租賃公司，是總部設(shè)于亞洲的最大的飛機(jī)經(jīng)營性租賃公司。1993年在新加坡成立，前身新加坡飛機(jī)租賃企業(yè)（SALE）。2006年12月，SALE被中國銀行以32.5億美元的企業(yè)價值收購全部股權(quán)，成為中銀全資子公司。2007年7月年該公司更名為中銀航空租賃私人有限公司，2016年該公司改制為股份有限公司，更名為中銀航空租賃有限公司，并于同年在香港聯(lián)合交易所主板上市（股票代碼：2588.HK）。公司總部設(shè)在新加坡，目前在都柏林、倫敦、紐約、天津都設(shè)有辦事處。據(jù)年報披露，2020年末，按機(jī)隊價值計算，公司位于全球前5，亞太第1。中銀航空租賃主要有3大股東，持股合計5.62億股，持股市值368.26億元，占總股數(shù)比例為81%。其中最主要股東是SkySplendorLimited——中國銀行的全資附屬公司，即中國銀行間接控股中銀航空租賃，截至1H21末，持股數(shù)量4.86億股，占已發(fā)行普通股的70%。TheCapitalGroupCompanies,Inc.持股0.42億股，占已發(fā)行普通股的5.99%；FILLimited持股0.35億股，占已發(fā)行普通股的5.01%。1.2飛機(jī)租賃為核心業(yè)務(wù)，收入占比約9成公司以飛機(jī)經(jīng)營性租賃為核心業(yè)務(wù)，即將飛機(jī)租賃給航空公司而不轉(zhuǎn)讓所有權(quán)，其盈利來自于1）利差收益，即從上游飛機(jī)供應(yīng)商（如波音、空客）購買飛機(jī)，將飛機(jī)租給航空公司（如卡塔爾航空）或其他承租人，中銀航空租賃與其簽署租賃協(xié)議并從中獲取租金收入。2）出售飛機(jī)收益，即通過把舊飛機(jī)放入二手市場買賣或者改造成貨機(jī)獲得的收益。固定費(fèi)率租約占比逐年攀升，2021年至94%。航空公司客戶按固定費(fèi)率或浮動費(fèi)率以美元預(yù)付每月租金，根據(jù)年報披露，公司租約浮動利率與美元LIBOR掛鉤，固定利率租約占比的提升有利于公司減少利率風(fēng)險。飛機(jī)租賃收入貢獻(xiàn)長期維持在84%-95%，出售飛機(jī)收益受疫情沖擊波動較大。2021年，飛機(jī)租賃租金為18.7億美元，占營業(yè)收入85.4%；2013-2021年公司飛機(jī)租金占比營業(yè)收入平均89%，租賃收入近8年CAGR為11.1%，同期亞太國民凈人均CAGR4.6%。相對而言，飛機(jī)出售業(yè)務(wù)波動較大，在行業(yè)高景氣階段出售飛機(jī)凈收益占總收入維持在6%-8%（2015-19年），2020-21年受新冠肺炎疫情沖擊占比下滑至2.2%、2.0%，2020-21年出售飛機(jī)收益淨(jìng)額分別為44.4、43.8億美元，較2019年分別下降66.9pct、67.4pct。2021年飛機(jī)成本與財務(wù)費(fèi)用占比公司營業(yè)成本88.9%。1）飛機(jī)折舊是公司經(jīng)營成本最大的組成部分，2013-21年折舊占營業(yè)成本在45%-60%之間。根據(jù)年報披露，公司對飛機(jī)資產(chǎn)采用直線折舊法，折舊年限為25年，殘值率為15%。2）財務(wù)費(fèi)用2013-2019受美聯(lián)儲加息影響，公司平均債務(wù)成本抬升導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用占比由22%增長到36%，2020-21年受美聯(lián)儲降息影響下公司平均債務(wù)成本下滑，財務(wù)費(fèi)用分別順勢回落至31%、30%。3）2021年在疫情沖擊下，航司對新飛機(jī)的需求下降，飛機(jī)減值虧損達(dá)145.8百萬美元，同比增加34.3%，較17年翻了13.8倍；同時，由于部分航司在疫情期間面臨現(xiàn)金流壓力，公司收款率下滑。1.3盈利能力長期優(yōu)異，ROE領(lǐng)先同業(yè)2021年營業(yè)收入逆勢穩(wěn)健增長，扣非凈利潤增速回升。2021年公司實現(xiàn)營收2,183百萬美元，同比+6.3%；2013-21年CAGR為11.4%；2021年實現(xiàn)扣非凈利潤561百萬美元，扣非凈利增速在2020遭受疫情影響同比下降27.4%后開始恢復(fù)，2021年扣非凈利增速為10.1%。凈租賃收益率多年保持在8%及以上，疫情期間抗壓能力強(qiáng)。2013-2021年平均凈租金收益率8.2%，2021年受飛機(jī)供應(yīng)延遲及飛機(jī)脫租影響下滑至7.6%，同比下降0.3pct。但2021年自有機(jī)隊利用率保持98.5%，年底共有5架單走道飛機(jī)及5架雙走道飛機(jī)脫租。5架雙走道飛機(jī)脫租中有4架飛機(jī)于2022年3月交付，且剩下一架已重新簽署租賃承諾。近7年ROE保持穩(wěn)定，可比公司中保持領(lǐng)先。2013-19年ROE基本保持在15%及以上，2021年疫情影響下ROE11.2%，同比20年疫情極端影響下上升0.3pct。選擇全球前10大飛機(jī)租賃公司中已上市且專注于飛機(jī)經(jīng)營性租賃業(yè)務(wù)的2家：AerCap、AirLease以及亞太市場前5大飛機(jī)租賃商中中國飛機(jī)租賃作為可比公司。AerCap是一家綜合的全球性航空公司，在飛機(jī)和發(fā)動機(jī)租賃市場上處于領(lǐng)先地位。AIRLease是一家全球性的飛機(jī)租賃公司，公司致力于向航空公司租賃商用飛機(jī)。中國飛機(jī)租賃是一家為全球航空業(yè)提供飛機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案的供應(yīng)商，公司旗下業(yè)務(wù)及成員公司包括新飛機(jī)租賃及老飛機(jī)拆解再生兩個主要板塊，目前是國內(nèi)最大的獨(dú)立飛機(jī)租賃商。截止1H21，AerCap、AirLease、中銀航空租賃、中國飛機(jī)租賃年化ROE分別為10.47%、5.65%、10.40%、15.03%，中銀航空租賃在可比上市同業(yè)中第一；

13-21年中銀航空租賃的ROE在疫情期間表現(xiàn)最為穩(wěn)定，可比同業(yè)中領(lǐng)先。2.機(jī)隊管理及股東背景形成護(hù)城河2.1高效運(yùn)營短齡化、長租期機(jī)隊，逆周期投資快速擴(kuò)張20-21年自有機(jī)隊分別凈增41、22架，飛機(jī)賬面凈值逐年增長。公司在疫情影響下繼續(xù)保持機(jī)隊的穩(wěn)健擴(kuò)張，通過購機(jī)回租以低成本的方式補(bǔ)充自有飛機(jī)數(shù)量，2020-2021年自有飛機(jī)凈增量（41架、22架）較疫情前（2019年14架）均有提升。2013-21年公司飛機(jī)資產(chǎn)占總資產(chǎn)平均達(dá)82%。2021年末，整體的機(jī)隊賬面凈值為196.4億美元，同比增長4.2%，2015-21年CAGR達(dá)12.9%。公司機(jī)隊平均機(jī)齡及平均剩余租期均領(lǐng)先同業(yè)。截止2021，中銀航空租賃自有機(jī)隊共有380架飛機(jī)，同比增加6.1%，經(jīng)賬面凈值加權(quán)后的平均機(jī)齡為3.9年（較FY20的3.5年增0.4年），為飛機(jī)經(jīng)營性租賃行業(yè)最年輕機(jī)隊之一；自有機(jī)隊截至2021年末的加權(quán)平均剩余租期為8.3年，為飛機(jī)經(jīng)營性租賃行業(yè)最長期之列。超8成租約為2027年及以后到期，保證了公司長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。機(jī)型以窄體機(jī)A320系列和737系列為主，迎合市場需求。2021年末，機(jī)隊構(gòu)成中波音

及空客的飛機(jī)占比99%，其中窄體機(jī)占比79.5%（空客A320系列、波音737系列等主流機(jī)型）。并且未來的飛機(jī)訂單（波音737MAX、波音787、空客A320NEO、空客A330NEO）將側(cè)重于新技術(shù)，尤其是受歡迎的節(jié)油機(jī)型，燃油效率均只有上代的20%-30%。飛機(jī)投資周期受流動性周期和供需格局影響。在經(jīng)濟(jì)形勢下行時期，航司希望出售多余的運(yùn)力來緩解短期的現(xiàn)金流壓力，此時飛機(jī)的價格比較低。2009年金融危機(jī)、2013年-2014年經(jīng)濟(jì)下行，中銀航空租賃抓住時機(jī)，以有利的價格、購機(jī)回租交易補(bǔ)充機(jī)隊規(guī)模。中銀航空租賃在2020年購買了54架飛機(jī)，其中43架是以購機(jī)回租交易向下游航司購買。2015-2019年是經(jīng)濟(jì)向好、流動性提高，飛機(jī)交易活躍，售價較高，公司增加飛機(jī)出售來補(bǔ)充資金，同時減少購機(jī)回租、機(jī)隊擴(kuò)張主要依靠從飛機(jī)生產(chǎn)商購買飛機(jī)。疫情期間持續(xù)推進(jìn)購機(jī)回租彌補(bǔ)供給缺口。波音及空客作為公司最大的飛機(jī)供應(yīng)商，截止2021年末，所提供的的機(jī)數(shù)占公司機(jī)隊規(guī)模的98.8%。但疫情之下兩大供應(yīng)商供給減少，公司通過購機(jī)回租交易來彌補(bǔ)直接采購缺口，同時為下游航司緩解現(xiàn)金流壓力。公司保持強(qiáng)勁流動性，近8年可用流動資金CAGR9.5%。中銀航空租賃的流動性在疫情影響下表現(xiàn)韌性。2021年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量（扣除利息）保持穩(wěn)定為13億美元，擁有現(xiàn)金及短期存款4.85億美元，同比+18.3%，未提取已承諾貸款授信56億美元，同比+9億美元，可用流動資金60.85億美元，近8年CAGR為9.5%。同時，公司自08年一直維持近100%的飛機(jī)組合利用率和客戶租賃款收回率，為公司鎖定穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。2.2高管團(tuán)隊穩(wěn)定專業(yè)，市場化薪酬體系助力長期發(fā)展公司成立至今29年，橫跨多個行業(yè)周期取得優(yōu)異業(yè)務(wù)業(yè)績，連年錄得盈利，離不開穩(wěn)定而富有經(jīng)驗的管理團(tuán)隊。自2006年被中銀全資收購，公司仍保留著原班核心高管，現(xiàn)任行政總裁的RobertJamesMARTIN先生于1998年出任董事和董事總經(jīng)理，擁有超過33年的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)經(jīng)驗，也是行業(yè)中在同一家公司任職時間最長的行政總裁；現(xiàn)分管風(fēng)險、市場研究、公司事務(wù)部門的張曉路女士擁有超過30年的銀行從業(yè)經(jīng)驗；現(xiàn)任副總經(jīng)理兼首席財務(wù)官的StevenTownend先生擁有30年的銀行及租賃業(yè)經(jīng)驗。其他核心管理成員全球飛機(jī)銀行業(yè)及租賃業(yè)均擁有20年至35年的從業(yè)經(jīng)驗，公司核心的飛機(jī)經(jīng)營性租賃能力繼續(xù)得到增強(qiáng)。薪酬體系較為市場化，限制性股權(quán)激勵計劃進(jìn)行時。公司薪酬隨業(yè)績波動，2021年由于市場環(huán)境導(dǎo)致公司的凈利潤較疫情前（2019）下跌20.1%，行政總裁RobertJamesMARTIN薪資為451萬美元，較2019年下降49.0%。其他4名最高薪酬人士平均薪資為249萬美元，較2019年下降45.4%。此外，公司2017財年開始開展以現(xiàn)金與股票相組合的長期激勵計劃，現(xiàn)金部分是根據(jù)關(guān)鍵績效指標(biāo)的達(dá)成情況發(fā)放獎金，股票部分是以限制性股票單元的形式授予獎勵，通常在自授予日期開始的第三年可以行權(quán)。公司擬于2017-2021年5個財政年度完成授予，2021年5月7日（2023年12月可兌現(xiàn)）完成第四次授予，合計502.9萬股，按每股價值48.4港元（2022.3.15收盤價）計算，合計授出股份價值達(dá)2.43億港元。2.3股東背景強(qiáng)大帶來低負(fù)債成本及靈活負(fù)債結(jié)構(gòu)疫情期間中銀提供有力信貸支撐。中國銀行持有公司70%股權(quán)，為公司控股股東，除獲取貸款資金支持外，也為公司提供了強(qiáng)大的增信支持。2020年，中國銀行授予的無抵押循環(huán)貸款額度增加15億美元至35億美元，占非流動性負(fù)債約7%，同比增加44pct，該貸款展期至2026年12月。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司與惠譽(yù)公司對公司的信用評級均為A-，優(yōu)于行業(yè)其他可比上市公司。在全球前十大飛機(jī)經(jīng)營性租賃公司中，AerCap標(biāo)普評級為BBB，惠譽(yù)評級為BBB-；Avolon標(biāo)普評級和惠譽(yù)評級均為BBB-；AirLease標(biāo)普和惠譽(yù)評級均為BBB。受益于穩(wěn)健信用評級及多元化融資，公司債務(wù)成本業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。2015-1H21公司平均債務(wù)成本穩(wěn)定保持在較低水平。2015年末至19年受到美聯(lián)儲加息政策影響，公司借款成本年利率持續(xù)走高。新冠疫情暴發(fā)后，為緩解疫情沖擊，美聯(lián)儲迅速采取行動，緊急推出低利率，公司借款成本下降。從15-1H21的平均債務(wù)成本來看，中銀航空租賃以絕對優(yōu)勢位于對標(biāo)公司中第一。中銀航空租賃憑借強(qiáng)大的股東背景、穩(wěn)健的信用調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行低成本的資金補(bǔ)充：1）無抵押債務(wù)占比債務(wù)總項逐年提高，2021達(dá)到96.4%，較疫情前（2019年）上升6.2pct。2）票據(jù)及貸款是最主要的債務(wù)來源：16年至21年上半年，公司的債務(wù)來源中貸款及票據(jù)占比債務(wù)總項持續(xù)升高，2021年占比達(dá)100%，較2019年上升5pct。3）低成本負(fù)債期限：2015-21年，待償還債務(wù)中3年及以上到期占比穩(wěn)定保持在70%以上，平均為74%；4）固定利率負(fù)債占比提升近8成：2015-2021年，固定利率負(fù)債占比從20%提升至76%，有利于減少利率波動給凈利潤帶來的不確定性；5）2021年，公司根據(jù)全球中期票據(jù)計劃發(fā)行15億美元債券，發(fā)行票息率為1.75%，期限為5年，這是歷史以來飛機(jī)經(jīng)營租賃公司在公開債券市場上取得的最低票息水平。2020-2021新發(fā)票據(jù)平均利率按發(fā)行規(guī)模加權(quán)為3%，低于2019年3.7%的水平。3.亞太地區(qū)成長潛力巨大，公司深耕亞太收益卓著3.1經(jīng)營性租賃市場滲透率增高，集中度進(jìn)一步加強(qiáng)飛機(jī)經(jīng)營性租賃市場持續(xù)高速增長，新冠疫情提升滲透率至50.2%。根據(jù)CiriumFleets披露，2019年末全球約22000架客機(jī)中超過48%由出租人管理；2021年10月末，全球客機(jī)數(shù)量僅增長約300架，而出租人增加了超過600架飛機(jī)的投資組合，租賃滲透率增加了2.2%，飛機(jī)經(jīng)營性租賃的市場份額達(dá)到50.2%。2015年全球飛機(jī)租賃行業(yè)CR10為58.5%，2021年市場集中度進(jìn)一步提高。2015年，根據(jù)Ciruim披露，按機(jī)隊規(guī)模排名前10的飛機(jī)租賃商占到了行業(yè)總體約60%，AerCap和GECAS占據(jù)行業(yè)龍頭地位，現(xiàn)役飛機(jī)數(shù)量均超過1400架，機(jī)隊價值分別為198億美元、275億美元。中銀航空租賃排在第五位，機(jī)隊規(guī)模為511架。2021年11月1日，按機(jī)隊規(guī)模排名第一的AerCap完成對行業(yè)第二GECAS的收購。根據(jù)Ciruim披露，交易之后新AerCap擁有超過450億美元資產(chǎn)（VSAvolon600架，170億美元），機(jī)隊規(guī)模1971架，平均機(jī)齡為6.9年，平均剩余租期7.1年，將為全球約300家客戶提供服務(wù)，占市場份額25%以上。這兩家公司合并將占市場絕對的主導(dǎo)地位，飛機(jī)租賃行業(yè)馬太效應(yīng)加劇。公司聚焦亞太市場，打造龍頭核心競爭力。2015年，公司機(jī)隊規(guī)模511架（VS.Avolon365架），機(jī)隊價值9,943百萬美元（VS.Avolon8,473百萬美元），在亞太市占率達(dá)19%（VS.Avolon16%），較排名第二的Avolon優(yōu)勢領(lǐng)先。2016年3月，Avolon被渤海金控收購。截止2021年末，中銀航空租賃機(jī)隊規(guī)模為521架，機(jī)隊賬目凈值為195.9億美元，繼續(xù)保持全球第五，亞太第一。3.2長期行業(yè)修復(fù)確定性強(qiáng)2020年飛機(jī)租賃業(yè)處于飛機(jī)需求、供給、資金流動性周期底部，21年市場開始緩慢復(fù)蘇。1）需求端：2020年由于旅行限制減緩了國際復(fù)蘇，國內(nèi)航運(yùn)需求復(fù)蘇速度快于國際，隨著疫情的控制和疫苗在主要市場的接種率走高，國內(nèi)限制取消。21年11月國內(nèi)RPK總量比2019年同期下降22%，而國際RPK總量及全球RPK總量較19年同比分別下降58%、45%。國內(nèi)航運(yùn)需求：對于所在國家擁有大型國內(nèi)市場(尤其是中國、美國、俄羅斯和澳大利亞)的航空公司，國內(nèi)旅行需求正在改善。2）供給端：全球飛機(jī)制造業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭局面。根據(jù)CAPA數(shù)據(jù)，按全球飛機(jī)訂單計算，空客、波音占比分布為47%、37%。但疫情期間空客和波音大幅減少了新飛機(jī)的供應(yīng)，空客A320NEO系列及波音787系列飛機(jī)的交付出現(xiàn)延誤。另一方面，波音MAX系列飛機(jī)自2020年12月逐步復(fù)飛，對航空業(yè)為利好發(fā)展，截止1H21，近30家航空公司現(xiàn)正執(zhí)飛MAX飛機(jī)，且175個國家已對其開發(fā)空域。3）航空業(yè)的流動資金可用性總體保持良好，自新冠肺炎疫情爆發(fā)至2021年3月，全球范圍內(nèi)以貸款、補(bǔ)助和薪金補(bǔ)貼形式提供的政府援助達(dá)2,300億美元。中長期來看，航空客運(yùn)業(yè)有望維持高景氣、需求修復(fù)確定性強(qiáng)。全球航空客運(yùn)量（表現(xiàn)為RPKs）與全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)，IATA預(yù)計2019-2040ERPK增速將明顯高于GDP增速，隨著全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健復(fù)蘇及亞太市場滲透率的提升，航空客運(yùn)量將恢復(fù)穩(wěn)健高增長。IATA預(yù)測，2019-2040E全球RPK增速將達(dá)4%，明顯高于GDP增速（2.7%）。其中亞太地區(qū)RPK增速預(yù)計超5%，中國RPK增速預(yù)計全球最高，達(dá)5.4%。同時，中國預(yù)計將擁有全球最高的機(jī)隊增速，4.4%。根據(jù)波音公司預(yù)計，2021-2040年亞太地區(qū)（除中國外）新交付飛機(jī)數(shù)量8945架，2040年總機(jī)