郵儲銀行研究報告

郵儲銀行研究報告核心優(yōu)勢：郵儲銀行的零售資源稟賦雄厚我們認為郵儲銀行的核心競爭優(yōu)勢在于擁有覆蓋全國縣域的近4萬個營業(yè)網點，以及龐大的6.37億客群。更重要的是，這批客群的金融服務需求仍未被充分滿足，在劉建軍行長領銜的新一屆管理層帶領下，郵儲銀行將掘金零售、高速成長。四萬網點覆蓋縣域，是鄉(xiāng)村振興時代的金礦郵儲銀行海量營業(yè)網點遍布城鄉(xiāng)縣域。國有大型銀行擁有最廣泛的機構網點覆蓋面，這也是長期核心競爭優(yōu)勢，而郵儲銀行則是領頭羊。截至2021年末，郵儲銀行的營業(yè)網點數(shù)達到39603個，并且基本實現(xiàn)國內縣域全覆蓋。橫向對比，郵儲銀行的網點數(shù)量遠超其他國有大行，遙遙領先于同樣聚焦農村縣域市場的農業(yè)銀行。網點規(guī)模得益于其獨特的“自營+代理”模式，其中80%網點是大股東郵政集團下設的郵政網點。因此郵儲銀行天然具備打通“金融服務最后一公里”的資源優(yōu)勢，擁有發(fā)展普惠金融、服務“三農兩小”的最佳基因。網點分布區(qū)域深度覆蓋農村縣域和中西部地區(qū)，差異化競爭優(yōu)勢顯著。從網點的城鄉(xiāng)布局結構來看，2021/06數(shù)據顯示，郵儲銀行近70%網點分布于縣域和農村，意味著在中國廣闊的下沉市場擁有強大的資源優(yōu)勢。特別是大量的郵政代理網點，2020年數(shù)據顯示約73%分布于縣域和農村（其中55%分布在更下沉的農村市場）。此外，從區(qū)域布局結構來看，郵儲銀行和農業(yè)銀行在中西部地區(qū)的覆蓋度明顯更深，境內自營分支機構在中西部地區(qū)的合計占比分別達到54%、53%?？紤]郵儲銀行的統(tǒng)計未包含大量郵政代理網點，我們認為郵儲銀行對中西部區(qū)域的覆蓋度實際上更深。盡管從發(fā)展現(xiàn)狀來看，東南沿海地區(qū)的經濟發(fā)達程度大幅領先，但從發(fā)展?jié)摿透偁幐窬纸嵌?，中西部地區(qū)未來存在重要機遇。從第七次人口普查數(shù)據來看，2020年中國總體城鎮(zhèn)化率達到63.89%，但中西部地區(qū)仍然欠發(fā)達，城鎮(zhèn)化率水平明顯低于東部（例如，四川省城鎮(zhèn)化率56.73%，甘肅省2021年僅為53.33%）。在鄉(xiāng)村振興背景下，我們期待中西部地區(qū)未來進入加速發(fā)展階段，深耕布局的銀行將長期獲益。擁有超六億客群，且金融需求潛力依然充足郵儲銀行目前個人客戶數(shù)高達6.37億，并且未來依然存在增長空間。作為零售特色的國有大行，郵儲銀行2021年末個人客戶數(shù)為6.37億人，雖然接近于工商銀行（建設銀行未明確披露個人客戶數(shù)），但相比于同樣擁有海量營業(yè)網點、廣泛布局縣域農村的農業(yè)銀行（8.78億），仍然存在差距。由此我們認為，郵儲銀行的渠道潛力仍然有進一步釋放的空間，未來通過提升網點服務能力、豐富產品體系、強化品牌營銷，客戶規(guī)模有望再提升一個層級，與農業(yè)銀行在下沉市場的競爭也將更激烈。目前國有大行的個人客戶AUM主要以存款為主，郵儲銀行也類似（占比80%），但由于客戶數(shù)量差距，目前個人存款總額和個人客戶AUM兩大核心指標都低于龍頭國有大行?？蛻魞r值經營角度，郵儲銀行

AUM增長潛力更值得期待。對比郵儲銀行、國有大行和

“零售之王”招商銀行的客戶人均資產指標可以看出，郵儲銀行和農業(yè)銀行的人均存款規(guī)模明顯低于工商銀行。這源于客群層級差異，縣域農村市場的客戶財富體量相對低于城鎮(zhèn)。相比之下，招商銀行主要引導客戶將更多財富配置于金融產品，所以人均存款規(guī)模最低，但人均AUM大幅領跑，是商業(yè)銀行財富管理龍頭。我們判斷未來郵儲銀行的個人存款規(guī)模排名難以上升，甚至可能走低趨近于農業(yè)銀行，因為本身定位下沉市場的目標客群不會改變，而且還要進一步發(fā)力擴張客戶數(shù)量，與農業(yè)銀行競爭。但是，未來郵儲銀行的人均AUM及整體零售AUM增長潛力值得期待，因為作為具備零售基因的銀行，此前已建立起完善的財富管理體系，未來推動客戶加大對理財產品、保險、基金等主流金融產品的配置，有望在財富管理領域彎道超車。鄉(xiāng)村振興+共同富裕背景下，農村縣域市場財富管理需求被不斷激發(fā)。目前中國城鎮(zhèn)居民的財富管理需求剛剛進入高速增長階段，縣域農村居民的需求仍有待被激發(fā)。但從長期方向來看，農村縣域市場的財富管理需求是潛力、紅利市場，特別是在國家共同富裕的戰(zhàn)略導向下，這部分需求可能會提前放量增長。雖然目前居民財富的集中化程度仍比較高，但我們認為未來農村居民財富可能以更快速度增長。從最普遍的居民金融投資工具——銀行理財來看，農商行發(fā)行的理財產品占比一直很低，同時從地理范圍角度，相對富庶的東南沿海地區(qū)財富管理需求明顯更旺盛。我們預計，目前農村縣域市場的儲蓄比例依然比較高，甚至保險產品銷售深度（以人際關系為核心的銷售模式）也高于公募基金等投資工具。未來，隨著收入水平繼續(xù)提升，以及金融機構主動加強宣導，我們看好農村縣域市場的財富管理需求被不斷激發(fā)。治理機制不斷優(yōu)化，干部隊伍年輕富有活力郵儲銀行整體隊伍年輕有活力、素質優(yōu)良，人力結構優(yōu)于同業(yè)。我們認為市場沒有充分認識到郵儲銀行整體隊伍的活力和優(yōu)越性，僅根據歷史直觀印象認為其人力結構類似于傳統(tǒng)大型國有企業(yè)。實際上，郵儲銀行的隊伍整體相當年輕，2021年末17.8萬名員工中，40歲以下占比高達68.8%，本科及以上占比達到80.3%，兩項指標均高于其他國有大行。良好的人力資源結構，有利于塑造職業(yè)素養(yǎng)、精神面貌、工作能力等方面的競爭優(yōu)勢，員工隊伍有干勁、有想法、有素質，這也是未來能夠持續(xù)提升客戶服務能力、拓展零售金融業(yè)務的底層優(yōu)勢。劉建軍行長領銜新一屆管理層，零售&金融科技基因卓越。張金良董事長于2019年擔任郵儲銀行董事長，目前高管體系中多位長期任職的副行長，均擁有豐富的郵政系統(tǒng)工作經驗，熟悉郵政金融、普惠金融、農村金融。在此基礎上，2020年以來郵儲銀行進一步優(yōu)化治理結構，全面強化零售和金融科技方向的人才實力。2021年，原招商銀行副行長劉建軍上任郵儲銀行行長。劉建軍行長此前在招商銀行任職超過20年，是推動“零售之王”不斷取得突破的重要領軍人之一，尤其在財富管理、金融科技領域擁有寶貴的零售轉型經驗和先進理念。劉建軍行長加盟后，市場對于郵儲銀行未來長期的零售金融愿景更加期待。此外，2020年郵儲銀行先后引入首席風險官梁世棟、首席信息官牛新莊。梁世棟先生此前擔任建設銀行風險管理部處長、央行金融穩(wěn)定局副局長，目前負責全行的風險管理工作，同時擔任直銷銀行——郵惠萬家銀行董事長，市場認為梁世棟先生豐富的金融科技管理經驗，將有助于郵惠萬家打造輕型智慧銀行。牛新莊先生曾任職于民生銀行信息科技部總經理，業(yè)界認為其是國內頂尖數(shù)據架構與信息治理專家，曾受聘于多家國有大型金融機構。在當前銀行業(yè)數(shù)字化轉型的浪潮中，郵儲銀行的零售愿景離不開金融科技

的支持，數(shù)字化經營模式也是高效發(fā)展零售業(yè)務的核心競爭力。成長路徑：零售信貸與財富管理多點開花為實現(xiàn)打造一流大型零售銀行的戰(zhàn)略目標，郵儲銀行近年來通過零售貸款拉動總貸款及資產規(guī)模擴張，目前零售貸款占比已經超過招商銀行、接近平安銀行。未來將進一步發(fā)力財富管理，擴張零售AUM，全面完善零售金融服務體系。普惠&消金雙輪驅動，零售貸款高速擴張郵儲銀行近年來堅持將60%~70%信貸資源投向零售方向。郵儲銀行近年來通過貸款高速擴張，拉動總資產增長，2017~2021年貸款總額的年化增速達到16.5%，明顯高于其他國有大行，2021年末較期初增長12.9%，保持高增速。貸款結構擺布方面，始終堅持零售定位，2016~2021年個人貸款的年化增速高達18.9%，明顯高于對公貸款。每年將60%~70%新增信貸資源投向零售，2021年12月末零售貸款占比達到58%，這一水平已超過同期招商銀行（54%）、接近平安銀行（63%）。住房按揭貸款是壓艙石，普惠金融與消費信貸是長期增長點。與招商銀行類似，郵儲銀行的零售貸款中，住房貸款也是重要壓艙石，2021年末占貸款總額比例34%（招商銀行占比為25%）。住房貸款作為商業(yè)銀行資產質量最優(yōu)異的資產大類，同時資本消耗較低，長期鎖定可觀收益率，又是零售獲客引流的重要入口，綜合性價比突出。不過，2021年起執(zhí)行房地產貸款集中度管理新規(guī)，要求國有大行的個人住房貸款占比不得超過32.5%，超標銀行給予二至四年調整過渡期，因此未來郵儲銀行的住房按揭貸款占比無法進一步提高，但能夠保持和貸款總額相匹配的穩(wěn)定增速。2020年以來，普惠小微（個人小額貸款）和消費金融（消費貸+信用卡）成為郵儲銀行零售信貸的新增長點，2021年末在貸款總額中合計占比升至24%。零售信貸增長方向一：涉農和小微貸款預計持續(xù)發(fā)力擴張。郵儲銀行的個人小額貸款2021年末規(guī)模高達9154億元，較期初增長高達22.7%，2020年增速22.3%，近兩年快速擴張。作為深度覆蓋農村縣域的大型銀行，我們認為郵儲銀行在普惠金融賽道增長空間廣闊，預計2022年將進一步發(fā)力貸款投放，核心優(yōu)勢包括：1）區(qū)域覆蓋廣袤：郵儲銀行近70%網點位于農村縣域，同時郵政集團擁有百萬員工，在多年支農工作中，通過農村電商、眾多郵樂購站點形成了豐富的物流、商品流、資金流，都可以演變成郵儲銀行拓展“三農業(yè)務”的強大場景和數(shù)據來源。2）金融科技優(yōu)化傳統(tǒng)授信模式：依托郵儲銀行線下信貸隊伍的客戶觸達能力，以及與廣大農戶、地方基層組織的緊密關系，在線下服務更多農戶、挖掘貸款需求，然后在線上統(tǒng)一授信，客戶在移動端快速支用貸款，提升效率。3）充分運用鄉(xiāng)村大數(shù)據主動批量授信：隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略推進，諸多地方政府已經建立起高質量的農業(yè)、農村大數(shù)據，這將有效賦能銀行的鄉(xiāng)村振興服務能力。郵儲銀行可以通過鄉(xiāng)村大數(shù)據，在后臺疊加一些交叉驗證的技術手段，結合上述郵政、銀行協(xié)同的場景數(shù)據，集中授信并推送至客戶手機銀行，目前這一模式已在手機銀行上線。例如，郵儲銀行與吉林省政府的合作便是標桿案例。涉農貸款有自身獨特的風險特征，個體之間差異顯著，且客戶多維度的數(shù)據體系并不像城市客戶那樣全面可得。因此，可以首先借助農業(yè)農村部的鄉(xiāng)村大數(shù)據體系來逐村篩選，獲取一些比較優(yōu)質的信用村，在此基礎上進一步挑選客戶，或通過村支書提供的白名單，進一步深度了解客戶。4）組織架構優(yōu)化進一步聚焦普惠金融：郵儲銀行

2022年將小企業(yè)金融部升級為普惠金融事業(yè)部，變更后的整個普惠板塊，將由普惠金融事業(yè)部+三農金融事業(yè)部組成。轉變的目標是為了進一步實現(xiàn)業(yè)務精細化、專業(yè)化，將各類小型微型企業(yè)全面統(tǒng)一管理（以前可能部分小微企業(yè)由三農金融事業(yè)部或公司金融部管理），全面整合普惠小微、公司金融領域的客戶資源和產品資源，提供綜合金融服務。零售信貸增長方向二：消費金融多點開花，信用卡預計復蘇。2021年末不含住房貸款的消費貸款規(guī)模達到4966億元，信用卡及其他貸款也達到1749億元。消費金融的擴張路徑比較多元化，一方面通過自有傳統(tǒng)銀行網點及手機銀行APP線上發(fā)放，另一方面可以與頭部互聯(lián)網平臺廣泛合作，在銀行自主掌握風控的前提下，高速引流獲客。此外，郵儲銀行還控股中郵消費金融公司（持股70.5%且合并報表，2021年末資產規(guī)模444億元），消費金融牌照可以在更下沉市場發(fā)放高收益率的貸款，盈利能力十分強勁，在消費金融新格局下相當受益（互聯(lián)網金融被監(jiān)管全方位限制），2021年中郵消費金融公司凈利潤12.29億元，年化ROE高達27.9%。財富管理AUM潛力充足，重視基金保險零售AUM潛力在于客戶數(shù)量增長+金融產品配置。近年來零售客戶AUM成為零售銀行綜合競爭力的核心指標，規(guī)模、增速、結構備受市場關注。郵儲銀行

2021年末零售AUM達到12.53萬億元（招商銀行同期為10.76萬億元），但個人客戶人均AUM僅為1.97萬元（圖8），低于工商銀行（2.41萬元），顯著低于財富管理龍頭招商銀行（6.22萬元）。我們判斷，郵儲銀行本身客群相對下沉且集中于農村縣域，所以人均財富規(guī)模天然低于聚焦于城鎮(zhèn)的商業(yè)銀行，但未來AUM仍有可觀的成長空間。一方面源于客戶數(shù)量提升（目前6.37億個人客戶數(shù)量仍低于同樣布局農村縣域，但網點數(shù)量更少的農業(yè)銀行），另一方面源于加大力度為客戶配置金融產品（銀行理財、保險、公募基金，甚至更復雜的私募類產品。無論農村縣域還是城鎮(zhèn)居民，隨著財富增長，對金融產品的配置需求都會持續(xù)被激發(fā)，不斷為客戶提供和其成長周期、財富水平相匹配的金融產品，是零售銀行成長的必由之路。目前，郵儲銀行已經搭建起財富管理客戶分層體系，2021年末整體VIP客戶數(shù)達到4263萬戶，財富客戶數(shù)客戶356萬戶，相比之下，招商銀行同期的金葵花財富客戶數(shù)為367萬戶，不過戶均資產規(guī)模遠高于同業(yè)。財富管理增長方向一：理財預計進入加速增長階段，中郵理財對標先進資管。我們認為

郵儲銀行的客群風險偏好低，因此固定收益類銀行理財是最匹配的產品類別。資管新規(guī)以來，大型銀行理財完成轉型，郵儲銀行理財子公司于2019年底獲批開業(yè)，取得發(fā)展凈值型理財?shù)南葯C。2021年末，郵儲銀行個人理財余額8603億元，較期初增長3.4%，中郵理財2021H1發(fā)行85只凈值型產品，新發(fā)產品數(shù)量超過2020年全年。從市場運行情況來看，銀行理財生命力旺盛，資管新規(guī)、現(xiàn)金管理類理財新規(guī)等諸多政策都未能阻礙理財規(guī)模持續(xù)擴容，2021年全市場理財規(guī)模達到29萬億歷史新高，全年強勁增長12%，預計未來仍將保持可觀增速。對于郵儲銀行6.37億個人客戶而言，如果人均增配1000元理財產品，即可帶來6370億元新增理財規(guī)模，占當前個人理財余額的74%，也能拉動零售AUM整體增長5.1%。財富管理增長方向二：公募基金將是長期被增配的資產。資管新規(guī)后，銀行理財全面轉型凈值化，同時“資金池”模式的高收益率產品退出歷史舞臺，固定收益類產品的收益率全面下行。在此背景下，居民增配權益資產的意愿持續(xù)提升，招商銀行為代表的龍頭零售銀行也通過代銷公募基金等業(yè)務不斷擴張中收，基金保有規(guī)模持續(xù)增長。對于郵儲銀行及縣域農村客群而言，目前配置凈值波動、存在虧損風險的公募基金意愿并不算強，所以2021年末非貨幣公募基金保有規(guī)模僅1192億元，明顯低于招商銀行

及其他國有大行，但從長期方向而言，增配一定比例的權益資產是確定性趨勢。歷史上招商銀行領先于銀行同業(yè)建立起完善的公募基金銷售體系，也正是劉建軍行長在該板塊做出重要貢獻，公募基金成為招商銀行大財富管理板塊的重要特色。2020年以來，郵儲銀行也開始發(fā)力拓展公募基金業(yè)務，對于龐大的6.37億客群而言，必然存在相當多的權益配置需求，特別是財富及VIP客戶。我們認為郵儲銀行未來將在發(fā)展公募基金的道路上行穩(wěn)致遠，長期有望拉動AUM擴張及中收增長。財富管理增長方向三：提供長期穩(wěn)定收益和保障功能的保險產品。與基金投資不同，長期儲蓄型保險產品雖然收益率低，但長期回報率穩(wěn)定，且合法剛性兌付，對于低風險偏好的居民存在配置價值，同時保障型壽險產品擁有高杠桿保障功能。近年來壽險市場深刻變革，以“人?！睉?zhàn)術為主的傳統(tǒng)代理人模式難以為繼，保險公司也有強烈意愿重新拓展銀保渠道。郵儲銀行在保險代銷領域本身就擁有厚實的業(yè)務基礎，2021年全年代銷期交新單保費1050.3億元，與郵政集團控股的中郵人壽緊密合作，所以保險代銷是更為確定的財富管理增長點。此外，全球壽險標桿友邦保險2021年戰(zhàn)略入股中郵人壽并持股24.99%，市場一直期待郵儲銀行與品牌特色突出的友邦保險展開分銷合作，畢竟友邦在亞太市場與花旗銀行的深度合作取得歷史性成功。存款來源穩(wěn)固，但結構&代理費存在優(yōu)化空間網點扎根縣域農村，個人存款來源穩(wěn)固但定期存款占比高。由于農村金融市場化競爭程度相對較低，郵儲銀行憑借網點布局和“自營+代理”獨特優(yōu)勢，能以較低的運營成本和資金成本源源不斷獲取個人存款（農業(yè)銀行也有類似優(yōu)勢）。2021年末，郵儲銀行的存款總額11.35萬億元，其中個人存款10.05萬億元，占比高達88%，個人存款比例顯著高于其他國有大行（農業(yè)銀行同樣有類似特征）。與招商銀行通過財富管理做大AUM、沉淀大量個人活期存款不同，郵儲銀行的市場特征造成其定期存款占比高，2021年12月末達到66%，對應活期存款占比34%明顯低于同業(yè)。這種結構下，盡管郵儲銀行的個人、對公定期存款本身的成本率都明顯低于其他國有大行，但結構因素造成最終的存款合計成本率或綜合負債成本率優(yōu)勢并不明顯。不過，未來郵儲銀行將繼續(xù)加大力度管控存款結構、提高活期占比，同時零售AUM不斷擴容+對公業(yè)務發(fā)展，也能沉淀更多結算性資金和個人活期存款。郵政代理費本質上也是存款額外成本，未來存在降低可能性。與其他商業(yè)銀行差異顯著的是，郵儲銀行的網點采用“自營+代理”特色模式，約80%網點是大股東郵政集團下設的郵政網點，雖然攬儲優(yōu)勢穩(wěn)固，但同時要向郵政集團支付代理費。郵政集團按照“固定費率，分檔計費”原則，基于每檔儲蓄存款的日均余額計算加權平均費用，向郵儲銀行收取代理費，并設定綜合費率上限不超過1.50%。由于存款規(guī)模龐大，這筆費用支出金額較高，郵儲銀行將其計入利潤表中的“業(yè)務及管理費”科目，導致成本收入比指標大幅高于銀行同業(yè)。但從本質上來看，這筆費用相當于額外的攬儲成本。郵儲銀行的郵政代理費計算公式為：某網點月代理費=∑(該網點當月個檔次存款日積數(shù)×相應檔次存款費率/365)?該網點當月現(xiàn)金(含在途)日積數(shù)×1.50%/365從綜合費率結果來看，郵儲銀行2021年全年綜合費率已降至1.29%，比2017年下降12BP。主要原因是存款結構變化，1~3年期的定期存款占比增加，這類存款相對費率較低，緩釋了總代理費率。分檔費率的相關規(guī)則目前尚未調整過，我們預計未來存在一定程度下調費率的可能性，但目前仍有不確定性。財務視角：資產質量干凈，盈利高速成長郵儲銀行核心優(yōu)勢突出、戰(zhàn)略路徑清晰。更重要的是資產負債表保持干凈，沒有不良歷史包袱，特別是房地產對公風險敞口很低，這在中國大型銀行中相當稀缺。憑借明顯低于同業(yè)的不良率，郵儲銀行有能力長期保持業(yè)績高增速。圖片上傳中......存貸比提升+負債成本改善穩(wěn)定凈息差行業(yè)凈息差收窄環(huán)境下，郵儲銀行存貸比提升的優(yōu)勢有利于穩(wěn)固凈息差。2019年以來銀行業(yè)進入新一輪貸款利率下行、凈息差收窄的周期。2022年考慮“穩(wěn)增長、寬信用”

挑戰(zhàn)，貸款利率仍有下行壓力，LPR年初也下調，銀行凈息差預計仍將小幅收窄。但對于郵儲銀行而言，由于近年來持續(xù)提高存貸比（即貸款增速高于總資產及總負債增速、貸款占比不斷提升），信貸資產收益率高于金融投資資產，因此結構調整的紅利有助于穩(wěn)定凈息差。2021年末，郵儲銀行的存貸比已經提升至57%，但仍明顯低于其他五大國有銀行平均水平（85%），未來將繼續(xù)提高，借此對沖市場貸款利率下行的負面影響。從整體資產結構來看，郵儲銀行貸款占比為50%，金融投資資產占比達到32%，高于可比銀行。我們預計隨著治理機制優(yōu)化、部門考核要求提升，金融投資收益率也將提高，同樣有利于穩(wěn)定凈息差。負債成本將改善，受益于長期限存款陸續(xù)到期+定價機制政策改革。郵儲銀行負債端的變化將有利于凈息差穩(wěn)定，因為此前吸收的一批三年期限、定價利率較高的存款將于2022年陸續(xù)到期，存款成本率將走低。同時，2021年6月央行推動存款利率定價機制改革，下調一年期及以上期限的存款利率上限，這對于負債端以定期存款為主的郵儲銀行相當有利，該政策的紅利同樣將于2022年開始體現(xiàn)。如果將郵政代理費計入負債成本，郵儲銀行經調整后的凈息差低于可比銀行。從凈息差可比口徑角度考慮，我們將郵儲銀行的郵政代理費納入負債成本，2021年末經調整后的計息負債成本率上升至2.46%，位居國有大行之首，經調整后的凈息差則收窄至1.58%，僅高于交通銀行。我們測算經調整后的成本收入比降至28.83%，基本與其他國有大行相近。由此看出，郵政代理費對郵儲銀行的凈息差、盈利能力影響彈性比較強，未來如果存在優(yōu)化空間，則顯著有利于提升盈利能力。中收增長潛力強勁，財富管理加速發(fā)展郵儲銀行中收及整體非利息凈收入未來增長潛力充足。其他國有大行2021年中收在總收入里的占比區(qū)間為12%~18%，股份行普遍更高，而郵儲銀行占比僅7%，在金額同比高增長33.4%的情況下，占比依然明顯偏低。商業(yè)銀行賺取中收的路徑一般分為對公&零售兩條線，對公主要包括投行、企業(yè)財資管理、托管等業(yè)務，零售則以財富管理代銷、理財、銀行卡等業(yè)務為主。郵儲銀行的中收規(guī)模目前相對薄弱，主要因為作為零售銀行，對公領域的固有基礎不足，同時零售財富管理仍處于加速發(fā)展的初期。我們判斷，未來零售財富管理、托管、投行等業(yè)務具備高增長潛能，將成為下一階段拉動中收增長的動力。分結構來看，代理業(yè)務收入2021年全年同比增速高達88.67%，在中收里的占比大幅提升至28.9%，較2020年的19.8%顯著提升，是2021年增長最快的業(yè)務線。我們認為得益于財富管理體系的不斷完善，同時2020~2021年金融市場“賺錢效應”突出，代銷基金、資管信托、保險等業(yè)務高速擴張。此外，2021托管、投行業(yè)務的收入同比增速都超過20%，未來公募基金的托管將是重要增長點。未來中收核心增長點：理財+基金+保險驅動財富管理收入加速。前文已述，郵儲銀行手握雄厚的零售資源稟賦，并且已經建立起完善的財富管理客戶體系，未來加速變現(xiàn)拉動中收高增長。從產品大類來看，保險是郵儲銀行固有優(yōu)勢最顯著的條線，也和客群風險偏好更匹配，近年來代銷期交新單保費持續(xù)高增長，2021年全年代銷金額達到789億元。如果參考招商銀行零售財富管理業(yè)務代銷保險的中收手續(xù)費率（2020、2021年分別為6.6%、10.4%，產品結構向期交保障型轉變將推動費率提高），我們判斷代理保險收入是郵儲銀行代理收入的核心來源著眼于未來，我們認為維持保險固有優(yōu)勢和穩(wěn)定增速的同時，基金、理財將成為兩大新增長點，這兩類產品其一滿足更高收益彈性的需求，在資管新規(guī)時代的長期增長空間更廣闊；其二滿足低波動、穩(wěn)定收益率的需求，在股市震蕩或下跌環(huán)境中能夠承接低風險偏好資金。我們判斷，未來兩類產品的代銷及保有規(guī)?；蜉喎咚贁U張，從圖29可見，目前郵儲銀行的公募基金保有規(guī)模仍明顯低于可比銀行，但財富管理的銷售和資產配置能力已經在快速提升，增長潛力值得期待。此外，以資管計劃和集合信托為代表的復雜型金融產品同樣具備增長空間，盡管郵儲銀行主體客群為農村縣域的普惠類客戶，但基礎客戶規(guī)模龐大，此類產品費率較高，也能夠貢獻可觀中收。貴金屬由于受監(jiān)管影響，2021年起各家銀行都大幅收縮交易規(guī)模，但預計收入占比較低、影響有限。未來中收潛力增長點：對公投行+托管業(yè)務具備增長空間。作為零售特色銀行，郵儲銀行在對公業(yè)務領域的競爭力仍有充足的提升空間。目前大型銀行對公業(yè)務通常以“商行+投行”為主流打法，郵儲銀行的投行業(yè)務規(guī)模相對偏低。以債券發(fā)行為例，Wind統(tǒng)計2021年郵儲銀行各類債券合計承銷金額4216億元，低于其他國有大行及五家股份行，且以地方政府債為主。托管業(yè)務方面，隨著金融市場體量持續(xù)增長，托管中收也逐步成為中大型銀行的重要收入來源。郵儲銀行2021年托管總規(guī)模4.47萬億元，也明顯低于其他中大型銀行，由于托管與對公、機構、零售業(yè)務等各線競爭力密切關聯(lián)，因此同樣具備增長空間。近年來，郵儲銀行托管業(yè)務中，與零售財富管理關聯(lián)度較高的公募基金托管規(guī)模已加速增長，2021年末突破6000億，較期初增長62.9%。資產質量干凈，保證凈利潤持續(xù)高增長郵儲銀行資產質量指標領跑國有大行，認定標準嚴格。郵儲銀行的資產負債表質量持續(xù)優(yōu)異，2021年末不良率僅0.82%，撥備覆蓋率高達418.61%。同時資產質量指標的認定標準很嚴格，2021年末關注類貸款占比僅0.48%，同樣遠低于其他國有大行，逾期90天以上貸款的偏離度也保持低位。對大型銀行而言，沒有資產質量歷史包袱難能可貴，能夠支撐凈利潤更高增速，提高ROE和內生資本補充能力。良好的信貸結構+保守的風險偏好保證資產質量優(yōu)異。郵儲銀行的貸款結構以個人貸款為主，總貸款中個人住房+消費貸款合計占比達到41%，且這部分貸款資產質量保持優(yōu)異，2021年末不良率為0.64%，保證了全行總體資產質量優(yōu)異。公司貸款方面，郵儲銀行本身風險偏好保守，從收益水平可以看出，2021年末對公貸款收益率為4.01%，而工商銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行分別為4.08%、3.99%、4.09%、4.08%、4.04%，預計郵儲銀行對公端主要以大型央企國企為主。同時，嚴格的風控審批標準也是關鍵，郵儲銀行的對公貸款不良率明顯低于其他國有大行。動態(tài)角度不良生成率保持低位，非貸款信用減值比較充足。2021H1郵儲銀行的不良凈生成率在國有大行中最低，資產質量趨勢保持穩(wěn)健。關于目前銀行業(yè)最大風險點——房地產行業(yè)，郵儲銀行2021年末表內房地產對公貸款1389億元，占總貸款比例僅2%，明顯低于行業(yè)，同時不良貸款金額僅2200萬元，資產質量優(yōu)異。此外，目前頭部銀行都紛紛大力計提非貸款的信用減值，全方位夯實表內外的風險抵補能力，郵儲銀行的金融投資減值準備金額2021年末達到331.9億元，占投資本金比例0.92%，撥備力度高于其他國有大行。投資分析我們認為郵儲銀行是具備長期投資價值的零售巨頭，目前正在經歷從資源稟賦到價值兌現(xiàn)的階段，業(yè)績有望持續(xù)高增長，同時零售核心業(yè)務多點開花。盡管目前估值已經較其他國有大行存在溢價，但成長潛力仍然值得期待，投資價值突出。核心假設及盈利預測我們假設郵儲銀行2022年貸款增速11.45%，其中個人貸款增速12.33%，凈息差持平于2.36%，同時不良率平于0.82%，撥備覆蓋率升至426.29%?；谏鲜黾僭O，我們預測郵儲銀行2022、2023年營業(yè)