計(jì)量論文股指期貨和滬深300指數(shù)之間的關(guān)系研究

股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響1緒論1.1選題背景與研究意義1.1.1選題背景股指期貨作為一種金融工具，常被用來(lái)進(jìn)行套利和套期保值交易，它最早誕生在美國(guó)。20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，油價(jià)和匯率大幅震蕩引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，美國(guó)股市亦出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，直接促使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。1982年2月，美國(guó)堪薩斯交易所率先推出了價(jià)值線指數(shù)期貨(VLF)，隨后芝加哥商業(yè)交易所(CME)也推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約，它是目前全球交易最為活躍的品種。此后股指期貨成為全球各大金融市場(chǎng)競(jìng)相開(kāi)發(fā)的交易品種。英國(guó)于1984年1月推出了金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨，法國(guó)、荷蘭、德國(guó)也分別在1988年到1990年期間推出了自己的品種。股指期貨發(fā)展至亞洲是在1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，同年9月，新加坡期貨交易所搶先開(kāi)設(shè)了日經(jīng)225股指期貨，在1995到2000年期間，馬來(lái)西亞、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、印度也相繼推出。目前股指期貨已成為國(guó)際金融市場(chǎng)體系中的重要組成部分，在全球衍生品交易中占據(jù)顯要地位。一些從未開(kāi)展期貨交易的國(guó)家和地區(qū)也往往將股指期貨作為開(kāi)展期貨交易的突破口。股指期貨迅猛發(fā)展的同時(shí)也曾引起一定的恐慌?！?7股災(zāi)”、巴林銀行的倒閉、法國(guó)興業(yè)銀行的欺詐案曾一度讓股指期貨的發(fā)展蒙上陰影，股指期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的職能受到了廣泛的懷疑。對(duì)股指期貨的爭(zhēng)議聚焦在股指期貨的引入是否能減弱股票市場(chǎng)的波動(dòng)。分歧主要體現(xiàn)在兩方面：其一股指期貨是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，能夠減少股市波動(dòng)；其二股指期貨本身是一種金融衍生產(chǎn)品，會(huì)加劇股市動(dòng)蕩。中國(guó)于2010年4月16日正式掛牌滬深300指數(shù)期貨交易，是全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值排名前20位國(guó)家和地區(qū)中最后一個(gè)，也是“金磚四國(guó)”中最后一個(gè)推出股指期貨的國(guó)家。在我國(guó)股指期貨推出之前，世界其他國(guó)家或地區(qū)已經(jīng)開(kāi)始率先推出中國(guó)概念的股指期貨，比如新加坡金融期貨交易所推出的新華富時(shí)股指期貨以及芝加哥期權(quán)交易所推出的中國(guó)指數(shù)期貨（包含16家中國(guó)公司）等，這不僅意味著海外投資者可以領(lǐng)先影響甚至掌握我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，而且可能導(dǎo)致我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)成為他國(guó)的附屬市場(chǎng)。從實(shí)際情況看，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)股市一瀉千里，以上證指數(shù)為例，從最高的6124.04點(diǎn)一直跌到1664.93點(diǎn)，跌幅居世界首位，而作為金融危機(jī)源頭的美國(guó)，其股市的跌幅反而遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于我國(guó)。我國(guó)股票市場(chǎng)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例為54.74%,遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。在如此顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前，投資者迫切需要能夠?qū)_的工具并利用這種工具來(lái)轉(zhuǎn)移和管理風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨有低成本、高效率以及雙向交易機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)，已經(jīng)成為當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)上最常用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。滬深300指數(shù)期貨的推出意味著我國(guó)金融市場(chǎng)體系的進(jìn)一步完善，這在中國(guó)證券發(fā)展史上具有里程碑式的意義。然而股指期貨會(huì)不會(huì)重演“327國(guó)債期貨風(fēng)波”以及股指期貨的推出是否能成為股市的“減震器”等都是相關(guān)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。股指期貨本身的杠桿作用是否會(huì)加劇股市的波動(dòng)發(fā)了監(jiān)管者和投資者對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)憂。由于我國(guó)股指期貨推出時(shí)間較晚，目前有關(guān)我國(guó)股指期貨推出對(duì)股市影響的文章相對(duì)較少，尤其是對(duì)于實(shí)證研究而言，得出的結(jié)論往往說(shuō)服力不夠。期貨會(huì)不會(huì)重演“327國(guó)債期貨風(fēng)波”以及股指期貨的推出是否能成為股市的震器等都是相關(guān)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。股指期貨本身的杠桿作用是否會(huì)加劇股市的動(dòng)引發(fā)了監(jiān)管者和投資者對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)憂。由于我國(guó)股指期貨推出時(shí)間較晚，目有關(guān)我國(guó)股指期貨推出對(duì)股市影響的文章相對(duì)較少，尤其是對(duì)于實(shí)證研究而言，得出的結(jié)論往往說(shuō)服力不夠。1.1.2研究意義股指期貨的推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響主要表現(xiàn)在成分股溢價(jià)、流動(dòng)性、波動(dòng)性等方面，尤以波動(dòng)性最受關(guān)注。適度的、穩(wěn)定的波動(dòng)有利于股市的健康發(fā)展，但頻繁和波幅過(guò)大的震蕩，不僅不利于投資參與者做出正確的投資組合策略，且會(huì)危害金融市場(chǎng)的健康、快速、穩(wěn)定發(fā)展，甚至誘發(fā)全球性金融危機(jī)，所以波動(dòng)性的相關(guān)研究備受學(xué)術(shù)界和實(shí)踐部門(mén)關(guān)注。從理論角度講，波動(dòng)性是股票市場(chǎng)重要特征之一，是價(jià)值規(guī)律的外在表現(xiàn)。它在一定程度上代表了市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)情況，可用來(lái)度量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)不僅包含波動(dòng)的大小，而且包含波動(dòng)的持續(xù)性以及波動(dòng)的非對(duì)稱性。關(guān)于我國(guó)股指期貨對(duì)股市波動(dòng)性影響的研究，大多是基于外國(guó)推出的中國(guó)概念股指期貨或者是仿真模擬滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行的，缺乏真實(shí)的環(huán)境，而且研究的內(nèi)容更多的集中于波動(dòng)大小的變化，對(duì)波動(dòng)的持續(xù)性和非對(duì)稱性涉及的較少，因此基于真實(shí)的環(huán)境，全面的研究我國(guó)股指期貨對(duì)股市波動(dòng)各個(gè)方面的影響對(duì)于完善國(guó)內(nèi)相關(guān)理論體系具有一定的積極意義。從實(shí)踐角度講，保證金制度使期貨交易具有杠桿效應(yīng)，在穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)成倍的放大。目前我國(guó)的投資者尤其是中小投資者習(xí)慣于“單邊市場(chǎng)”，對(duì)股指期貨的認(rèn)知相當(dāng)匱乏；同樣政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)股指期貨的管理經(jīng)驗(yàn)尤其是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控實(shí)際經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，借鑒他國(guó)的經(jīng)驗(yàn)又存在適應(yīng)性的難題。市場(chǎng)各方都迫切想了解股指期貨對(duì)股市的影響，尤其是對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。因此針對(duì)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性是否有影響以及影響機(jī)制等問(wèn)題的研究，不僅對(duì)于完善股指期貨理論體系，而且對(duì)于監(jiān)管部門(mén)制定政策、投資者正確認(rèn)知股指期貨對(duì)股市的影響都有一定的參考價(jià)值。1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚的期貨品種，但是在短暫時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)發(fā)展成為世界各大金融期貨市場(chǎng)交易最活躍的期貨品種之一。股指期貨在實(shí)踐中飛躍發(fā)展的同時(shí)，相關(guān)的理論研究也蓬勃開(kāi)展起來(lái)。尤其是金融危機(jī)中，股指期貨所起到的巨大作用使其成為關(guān)注的焦點(diǎn)。1.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述國(guó)外學(xué)者對(duì)本部分內(nèi)容研究較早，涵蓋的范圍也非常廣泛，包括股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)、制度設(shè)Liu(2008)基于新加坡上市的日經(jīng)225期指合約，利用周數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的股票的價(jià)格受股指期貨的影響是不確定和不可預(yù)測(cè)的，價(jià)格變動(dòng)與成交量有關(guān)。MarioG.Reyes(1996)運(yùn)用EGARCH模型研究歐洲市場(chǎng)上股指期貨對(duì)股市的影響。結(jié)果表明，股指期貨的交易改變了在丹麥和法國(guó)的股票收益的分配，卻沒(méi)有增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。Freris(1990)以香港恒生指數(shù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出并未對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生影響。1.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的研究以滬深300指數(shù)期貨正式上市為斷點(diǎn)分為兩個(gè)時(shí)間段，在滬深300指數(shù)期貨正式上市之前學(xué)者主要對(duì)我國(guó)股指期貨推出的條件以及可能面臨的問(wèn)題進(jìn)行分析；在第二個(gè)階段，針對(duì)我國(guó)股指期貨的研究大量涌現(xiàn)，研究的內(nèi)容也更加具體、豐富和深入，特別是滬深300指數(shù)期貨對(duì)股市的影響更是研究的重點(diǎn)。首先就股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)而言，嚴(yán)宇欣（2011）綜合考慮股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，將股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)劃分為四種類型,按照股指期貨市場(chǎng)特點(diǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策等眾多因素分析了股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的成因,分別從傳染效應(yīng)、系統(tǒng)失敗風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格扭曲三個(gè)角度展開(kāi)構(gòu)建了影響股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系。徐偉浩（2011）認(rèn)為股指期貨在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)自身也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，他使用VaR-GARCH模型模擬金融市場(chǎng)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，并作出相應(yīng)的估計(jì)值，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理。王鵬（2011）也運(yùn)用VaR方法研究滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。方斌在運(yùn)用滬深300股指期貨仿真交易與ETF基金組合進(jìn)行期限套利的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)仿真交易中存在著大量的套利機(jī)會(huì)，并且指出當(dāng)前投資者運(yùn)用滬深300股指期貨進(jìn)行期限套利交易需要注意的五個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。其次是關(guān)于股指期貨功能的研究,梁斌（2010）主要探索如何運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值和套利。具體在套期保值方面主要是研究如何確定合理的套期保值比率；在套利方面主要研究的是股指期貨的套利策略，主要包括期現(xiàn)套利策略和跨期套利策略。趙婉淞（2011）重點(diǎn)研究滬深300股指期貨合約的套期保值功能，通過(guò)不同模型的實(shí)證對(duì)比分析，她認(rèn)為我國(guó)投資者在使用股指期貨進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，除了遵守交易方向相反、標(biāo)的資產(chǎn)與交易時(shí)間相近等原則以外，還應(yīng)考慮基差非對(duì)稱性與協(xié)整誤差修正關(guān)系，按照動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整股指現(xiàn)貨與股指期貨之間的最佳套期保值比率，從而得到最優(yōu)動(dòng)態(tài)套期保值效果；黃長(zhǎng)征（2004）主要對(duì)套期保值的模型進(jìn)行了研究。方斌(2010)從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)股指期貨具有的三個(gè)主要功能進(jìn)行研究。他認(rèn)為股指期貨具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是套期保值和套利功能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，期貨價(jià)格會(huì)反映出未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期，也會(huì)影響到目前的現(xiàn)貨價(jià)格。林祥友（2009）則是在融資融券交易情況下研究股指期貨的套期保值功能、套期圖利功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。張琳（2011）以滬深300股指期貨3計(jì)、股指期貨功能等，尤其重視股指期貨對(duì)股市波動(dòng)影響的研究，但是由于選取的市場(chǎng)、數(shù)據(jù)的類型和研究方法的差異，得出的結(jié)論也很難統(tǒng)一。首先是股指期貨風(fēng)險(xiǎn)和制度設(shè)計(jì)的研究。Figlewski(1984)研究了股指期貨的基差風(fēng)險(xiǎn)和套期保值績(jī)效，他指出使用S&P500股指期貨對(duì)相對(duì)單一的投資組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的效果有限，應(yīng)使用個(gè)股期權(quán)、行業(yè)指數(shù)期權(quán)或期貨等工具。從基差風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源來(lái)看，股息風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)不重要，重要的是對(duì)沖久期和距離期貨合約的到期時(shí)間。Yang(2007)等基于香港恒生期指，對(duì)比分析比較EWMA、ARMA-EGARCH、EVT三個(gè)模型在保證金設(shè)計(jì)上的優(yōu)劣，最終選取ARMA-EGARCH模型（操作的簡(jiǎn)易性和可行性）從理論和實(shí)證角度為中國(guó)即將上市的滬深300指數(shù)期貨保證金的設(shè)計(jì)提供思路。HsuH(2004)等認(rèn)為資本市場(chǎng)是不完善的，定價(jià)機(jī)制也是不完整的，尤其是對(duì)指數(shù)的定價(jià)。他們通過(guò)理論和實(shí)證解釋了股指期貨定價(jià)必須將標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格信息考慮在內(nèi)的原因，并且提供了三種計(jì)算模型參數(shù)的方法以及市場(chǎng)不完整程度的估值模型。其次是關(guān)于股指期貨功能的研究Chan,K(1992)通過(guò)研究主要的現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)，主要的期貨指數(shù)以及標(biāo)普500指數(shù)之間收益率的引導(dǎo)滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)可以引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)，反之亦然。但是兩者之間的非對(duì)稱性表明期貨市場(chǎng)是主要的信息來(lái)源，更大程度上影響著現(xiàn)貨市場(chǎng)。YuS(1999)基于日經(jīng)指數(shù)期貨，認(rèn)為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型在套利方面優(yōu)于ARIMA模型，并且雙向方差分析證實(shí)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)比成本理論模型更有機(jī)會(huì)套利，它在非線性市場(chǎng)格局具有很好的效果。2股指期貨概述2.1股指期貨的定義及功能股指期貨也稱股票價(jià)格指數(shù)期貨,屬于期貨當(dāng)中的一種。它是以一種或幾種股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，買賣雙方交易的是將來(lái)某個(gè)時(shí)刻的股票指數(shù)價(jià)格,股指期貨在合約到期時(shí)通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算的方式進(jìn)行交割。作為全球資本市場(chǎng)上一個(gè)非常重要的金融衍生產(chǎn)品,股指期貨交易己經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家及至絕大多數(shù)新興國(guó)家期貨市場(chǎng)的主要力量,也成為規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最有效、最廣泛使用的金融衍生工具。股指期貨是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的產(chǎn)物,它的產(chǎn)生源于投資者轉(zhuǎn)移股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需求,是為了套期保值者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。20世紀(jì)70年代,西方各個(gè)國(guó)家受到石油危機(jī)的影響,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢,物價(jià)飛漲,政治局勢(shì)動(dòng)蕩,股價(jià)波動(dòng)較大。投資者意識(shí)到急需一種在股價(jià)下跌時(shí)能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的工具。1982年2月24日,美國(guó)堪薩斯期貨交易所(KansasCityBoardofTrade,KCBT)推出第一份股指期貨合約——價(jià)值線綜合平均指數(shù)(TheValueLineIndex)合約,標(biāo)志著一種新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具誕生,給期貨市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了活力;1982年4月21日,芝加哥商業(yè)交易所(ChicagoMercantileExchange,CME)推出S&P500股指期貨;1982年5月6日,紐約期貨交易所(NewYorkBoardofTrade,NYBOT)也迅速推出NYSE綜合指數(shù)期貨。股指期貨一經(jīng)上市就受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注,價(jià)值線指數(shù)期貨合約上市當(dāng)年成交量達(dá)到35萬(wàn)張,S&P500股指期貨合約成交量更是高達(dá)150萬(wàn)張。到1984年,美國(guó)股指期貨市場(chǎng)成交量己經(jīng)占全國(guó)期貨市場(chǎng)成交量的20%以上。 2.2股指期貨的發(fā)展歷程股指期貨的發(fā)展歷程大概經(jīng)歷了三個(gè)階段。1982年到1987年是股指期貨市場(chǎng)的成長(zhǎng)階段。股指期貨的成功極大的擴(kuò)大了期貨市場(chǎng)的規(guī)模,也引來(lái)在全球交易的熱潮。1983年,悉尼期貨交易所開(kāi)始交易普通股ASE指數(shù)期貨;1984年,多倫多期貨交易所推出了TSE300指數(shù)期貨、倫敦國(guó)際金融期貨交易所推出了金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨;1986年,香港期貨交易所推出了恒生指數(shù)期貨、新加坡國(guó)際金融期貨交易所推出了日經(jīng)225指數(shù)期貨;1988年,東京證券交易所和大阪證券交易所分別推出了東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。1988年至1990年是全球股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)停滯期,由于1987年10月19日美股崩盤(pán)事件導(dǎo)致全球股災(zāi),股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入低谷。1990年以后,全球股指期貨市場(chǎng)進(jìn)入較快的發(fā)展階段,原因是后來(lái)的研究表明,股指期貨不應(yīng)該為1987年的股災(zāi)負(fù)責(zé),全球股票市場(chǎng)在不到兩年的時(shí)間就開(kāi)始恢復(fù),國(guó)際投融資日益廣泛,機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量猛增,從1990年至2000年十年間股指期貨品種和數(shù)量迅速增長(zhǎng)。不管是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家,還是新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛建立股指期貨市場(chǎng),甚至一些從未開(kāi)展期貨交易的國(guó)家也將股指期貨作為金融衍生品交易的突破口。1990年,瑞士交易所推出瑞士市場(chǎng)指數(shù)期貨、德國(guó)期貨交易所推出DAX指數(shù)期貨;1992年西班牙、奧地利、挪威相繼開(kāi)始交易股指期貨;比利時(shí)(1993年)、意大利(1994年)、匈牙利、以色列和馬來(lái)西亞(1995年)、韓國(guó)和葡萄牙(1996年)、俄羅斯(1997年)、波蘭和臺(tái)灣(1998年)、希臘(1999年)、印度(2000年)都相繼推出股指期貨。自2000年以來(lái),全球股指期貨成交量穩(wěn)步增長(zhǎng),以亞洲國(guó)家為代表的新興市場(chǎng)發(fā)展迅速,股指期貨在交易規(guī)模、市場(chǎng)功能發(fā)揮等方面都表現(xiàn)出很好的發(fā)展趨勢(shì),成為金融期貨產(chǎn)品中發(fā)展最快、歷史最短的衍生品。2008年,由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融海嘯,國(guó)際金融環(huán)境極其惡劣,但是股指期貨和期權(quán)交易量卻仍然保持了上升勢(shì)頭,由此可以看出,股指期貨已經(jīng)成為活躍市場(chǎng)、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和完善市場(chǎng)功能的不可或缺的金融工具。2.3股指期貨的特點(diǎn)股指期貨具有下列特點(diǎn):(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化,股指期貨的所有條款都是交易所預(yù)先定好的,包括每點(diǎn)價(jià)值、交易時(shí)間、最后結(jié)算日、最后結(jié)算價(jià)等。股指期貨實(shí)行嚴(yán)格的管理制度和統(tǒng)一的結(jié)算制度,在交易所內(nèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化的合約;(2)杠桿性,股指期貨實(shí)行保證金交易,投資者不需要支付合約的全部?jī)r(jià)值,只需付出一定比例的保證金便可,因此交易股指期貨需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn);(3)聯(lián)動(dòng)性,股指期貨與指數(shù)價(jià)格具有密切聯(lián)系,股指期貨是對(duì)指數(shù)未來(lái)即期價(jià)格的預(yù)期,能夠反映指數(shù)的變化;指數(shù)作為股指期貨標(biāo)的資產(chǎn),也會(huì)對(duì)股指期貨價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生很大的影響;(4)股指期貨還存在著信用風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)以及不能及時(shí)平倉(cāng)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。與股票相比,股指期貨有很多獨(dú)特的特點(diǎn)。比如,股指期貨有固定的到期日,不能無(wú)限期的持有;而投資者購(gòu)入股票后可以一直持有,正常情況下股票數(shù)量不會(huì)減少。股指期貨釆取保證金交易,而股市交易需全額支付購(gòu)買的股票價(jià)值。在交易方向上,投資者可以通過(guò)賣出股指期貨合約進(jìn)行避險(xiǎn)或投機(jī)交易,而部分國(guó)家的股市存在賣空限制或賣空成本較高;在結(jié)算方式上,股指期貨實(shí)行當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度,當(dāng)日交易結(jié)束后立刻結(jié)算,如果保證金賬戶余額不足,必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)充,否則會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng);股票交易不需要每日結(jié)算,賣出股票時(shí)才會(huì)計(jì)算盈虧;股指期貨實(shí)行“T+0”交易制度,當(dāng)日買賣的合約在當(dāng)日便可以平倉(cāng),而國(guó)內(nèi)股市實(shí)行“T+r的交易方式,當(dāng)曰買入的股票不能在當(dāng)日賣出,必須要到下一交易日才可賣出。因此,股指期貨市場(chǎng)的交易更加靈活,流動(dòng)性也更好。股指期貨市場(chǎng)的主要功能包括:(1)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。投資組合理論認(rèn)為,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)分散化的投資組合來(lái)規(guī)避,而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則難以避免。投資者通過(guò)在股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易達(dá)到對(duì)沖股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的;(2)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨價(jià)格通過(guò)投資者在公開(kāi)高效的市場(chǎng)中競(jìng)價(jià)形成,包含了市場(chǎng)中所有交易者的預(yù)期信息。股指期貨交易成本較低、具有杠桿效應(yīng)、執(zhí)行指令的速度較快,這使得投資者在接收到市場(chǎng)中的新信息后會(huì)優(yōu)先在期貨市場(chǎng)交易,期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度更快;(3)資產(chǎn)配置功能。由于股指期貨釆取保證金交易,成本較低,機(jī)構(gòu)投資者可以用它來(lái)作為資產(chǎn)配置的工具,從而提高資金的使用效率。根據(jù)進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的目的不同,股指期貨市場(chǎng)的投資者可以分為三類:套期保值者、套利者和投機(jī)者。套期保值者是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)入股指期貨市場(chǎng),買賣與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易方向相反、頭寸相等的期貨合約的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。套期保值之所以能夠規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),是因?yàn)槠谪浥c現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)基本一致。套利者是指利用股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)之間以及股指期貨合約之間不合理的價(jià)格關(guān)系,通過(guò)買低賣高來(lái)獲利的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。套利交易促使不合理的價(jià)格關(guān)系向均衡回歸,提高市場(chǎng)的定價(jià)效率,有利于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的順利實(shí)現(xiàn)。另外,套利交易在增加期貨市場(chǎng)的交易量的同時(shí),也增加了股票市場(chǎng)的交易量,能夠提高市場(chǎng)流動(dòng)性,有利于套期保值者的順利交易。投機(jī)者是指專門(mén)在市場(chǎng)上買賣股指期貨合約,即在看漲時(shí)買進(jìn)、在看跌時(shí)賣出來(lái)獲利的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。由于股指期貨存在杠桿效應(yīng),投機(jī)者能用較少的資金來(lái)賺取較大的收益,但同時(shí)也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)數(shù)量的投機(jī)者同樣是提高市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮、套期保值順利實(shí)施以及期貨市場(chǎng)正常運(yùn)行的不可或缺的市場(chǎng)參與者。2.4.滬深300股指期貨發(fā)展概述隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展和壯大,市場(chǎng)對(duì)能夠有效防范和規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。2006年9月8日,中國(guó)金融期貨交易所在上海正式掛牌成立,標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)從此步入一個(gè)新的時(shí)代。2010年2月22日,中國(guó)金融期貨交易所正式受理客戶開(kāi)立股指期貨交易編碼的申請(qǐng)。2012年4月8日,股指期貨上市啟動(dòng)儀式在上海舉行。2010年4月16日,國(guó)內(nèi)第一個(gè)股指期貨品種滬深300股指期貨正式上市交易。滬深300股指期貨合約以中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)。合約乘數(shù)為每點(diǎn)300元,最小變動(dòng)價(jià)位為0.2點(diǎn),合約到期月份為當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月。交易時(shí)間為上午9:15-11:30,下午13:00-15:15,最后交易日當(dāng)月合約的交易時(shí)間為上午9:15-11:30,下午13:00-15:00。滬深300股指期貨釆取保證金制度,保證金不低于合約價(jià)值的12%。最后交易日是合約到期月份的第三個(gè)周五,遇國(guó)家法定假日順延,交割日期與最后交易日相同,釆用現(xiàn)金交割的方式。股指期貨開(kāi)盤(pán)價(jià)為集合競(jìng)價(jià)生成的成交價(jià)格,如果集合競(jìng)價(jià)時(shí)未產(chǎn)生價(jià)格,以集合競(jìng)價(jià)后第一筆成交價(jià)作為當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)。.收盤(pán)價(jià)為合約當(dāng)日的最后一筆成交價(jià)格。結(jié)算價(jià)為合約最后一小時(shí)根據(jù)成交量加權(quán)計(jì)算出的平均價(jià)格。滬深300股指期貨采取嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防范制度,包括保證金制度、漲跌停板制度、持倉(cāng)限額制度、大戶持倉(cāng)報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度、結(jié)算擔(dān)保金制度和風(fēng)險(xiǎn)警示制度,以確保市場(chǎng)安全平穩(wěn)運(yùn)行。滬深300股指期貨上市為我國(guó)資本市場(chǎng)引入“做空”機(jī)制,結(jié)束了中國(guó)股市長(zhǎng)期處于單邊運(yùn)行的狀態(tài)。股指期貨不僅給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具,也給廣大的中小投資者提供了認(rèn)識(shí)股票價(jià)值的新視角。在過(guò)去兩年中,政府監(jiān)管部門(mén)及期貨交易所不斷完善股指期貨市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則和交易機(jī)制,在監(jiān)管層的正確引導(dǎo)和投資機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求下,股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)、成交持倉(cāng)量等方面都有了很大改善,股指期貨在安全、公平的環(huán)境下平穩(wěn)運(yùn)行,市場(chǎng)日趨成熟。從衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的兩個(gè)指標(biāo)買賣價(jià)差(Ask-bidSpread)和成交量來(lái)看,股指期貨上市以來(lái)表現(xiàn)良好。大多數(shù)成熟市場(chǎng)在上市早期買賣價(jià)差都較大,而滬深300股指期貨買賣價(jià)差的報(bào)價(jià)基本上是以最小單位進(jìn)行,價(jià)格表現(xiàn)出較好的連續(xù)性。上市首日股指期貨交易活躍,成交量達(dá)到近6萬(wàn)手;上市第三天的成交量就超過(guò)滬市A股市場(chǎng)成交量,隨后的六個(gè)交易日成交量平均約為12萬(wàn)手,市場(chǎng)交易活躍,流動(dòng)性較好,也為套利和套保交易的順利實(shí)現(xiàn)提供了基礎(chǔ)。與此同時(shí),股指期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量穩(wěn)步上升,2010年6月中旬左右股指期貨的成交持倉(cāng)比己基本維持在10倍以下。截至2010年底,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)累計(jì)成交量4587萬(wàn)手,累計(jì)成交額41萬(wàn)億元,占我國(guó)期貨市場(chǎng)總成交額的26%,累計(jì)開(kāi)戶數(shù)達(dá)6萬(wàn)多戶。截止到2015年4月16日,股指期貨一共順利實(shí)現(xiàn)23個(gè)合約的交割,市場(chǎng)的流動(dòng)性良好,市場(chǎng)客戶接近10萬(wàn),日均成交金額高達(dá)2100多億元。大多數(shù)交易日當(dāng)月合約為主力合約,交易也最活躍,主力合約與指數(shù)具有較高的相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)達(dá)到99.66%。交易兩年的累計(jì)成交量約為11907.57萬(wàn)手,其中首年成交量為5920.83萬(wàn)手,第二年為5986.74萬(wàn)手,同比增長(zhǎng)1.11%,成交量總體運(yùn)行平穩(wěn);首年日均成交量為24.57萬(wàn)手,第二年日均成交量為24.84萬(wàn)手,相關(guān)指標(biāo)變化幅度仍為1.11%;首年主力合約成交量占市場(chǎng)總量的80.21%,次年為84.97%,同比上升5.93%;持倉(cāng)量呈現(xiàn)出逐年增加趨勢(shì),交易兩年的總持倉(cāng)量為1810.21萬(wàn)手,其中第一年持倉(cāng)量為728.06萬(wàn)手,次年為1082.15萬(wàn)手,同比增長(zhǎng)48.63%,日均持倉(cāng)量同比增長(zhǎng)為48.63%;首年主力合約持倉(cāng)占比為60.79%,次年占比為67.27%,同比增長(zhǎng)10.66%。基差的變化趨于平穩(wěn),市場(chǎng)成熟度較高。國(guó)際成熟期貨市場(chǎng)中一般機(jī)構(gòu)投資者占的比重較高,以參與套期保值交易者居多,投機(jī)交易相對(duì)要少。滬深300股指期貨推出初期,股指期貨參與主體以個(gè)體投資者主,機(jī)構(gòu)投資者被擋在門(mén)外>監(jiān)管層在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易方面做了很多努力。2010年4月21日,證監(jiān)會(huì)首先發(fā)布了《證券公司參與股指期貨交易指引》、《證券投資基金參與股指期貨交易指引》,放松了機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入門(mén)濫;2011年5月3日,證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)參與股指期貨交易指引》;2011年6月27日,銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》。為了進(jìn)一步促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮,2012年2月,中金所又在原有套期保值管理辦法的基礎(chǔ)上推出《中國(guó)金融期貨交易所套期保值與套利管理辦法》,為機(jī)構(gòu)投資者更好地運(yùn)用股指期貨提供便利。據(jù)統(tǒng)計(jì),截止到2012年4月16日,滬深300股指期貨市場(chǎng)共有法人賬戶1868個(gè),法人成交量占總成交量的5%,持倉(cāng)量占總持倉(cāng)量的35。/。,共有51家證券公司、15家基金公司和部分信托公司開(kāi)立特殊法人賬戶,投資者結(jié)構(gòu)由前期以中戶和大戶為主逐漸向私募、公募和OFII等機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變。投資者結(jié)構(gòu)的多元化促進(jìn)了股指期貨市場(chǎng)走向成熟,逐漸成為股指期貨市場(chǎng)安全平穩(wěn)運(yùn)行和市場(chǎng)功能有效發(fā)揮的中堅(jiān)力量。2011年股指期貨套利區(qū)間逐步縮小、成交持倉(cāng)比回歸理性,在很大程度應(yīng)該歸因于此。經(jīng)過(guò)兩年的歷練,滬深300股指期貨逐漸被市場(chǎng)熟悉和接受,隨著市場(chǎng)交易活躍度的提高和投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的引導(dǎo)作用也開(kāi)始顯現(xiàn),投資者幵始將更多的精力投向股指期貨市場(chǎng)。2.5股指期貨的推出對(duì)中國(guó)股市的影響股指期貨的推出對(duì)投資操作理念的影響股指期貨推出后，中國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及投資者的操作理念出現(xiàn)了新的變化)首先，我國(guó)傳統(tǒng)金融格局可能會(huì)慢慢的得到改變，價(jià)值型投資理念在套期保值基礎(chǔ)上的將獲得更多的認(rèn)同其次金融工具得到進(jìn)一步的創(chuàng)新，指數(shù)基金&期貨期權(quán)等應(yīng)運(yùn)而生)金融衍生品發(fā)展了量化交易的載體平臺(tái)，金融市場(chǎng)領(lǐng)域不斷地創(chuàng)新，對(duì)沖工具單一化的問(wèn)題得到改善，場(chǎng)外市場(chǎng)迅速發(fā)展。股指期貨對(duì)于股市流動(dòng)性的影響對(duì)于中國(guó)的股指期貨，交易所設(shè)置了50萬(wàn)元的開(kāi)戶門(mén)檻，又投資者做出了持倉(cāng)數(shù)量的限制，一定程度上阻礙了股指期貨的發(fā)展。但在過(guò)去的2014年中，滬深300股指期貨已經(jīng)是全球第二大股指期貨產(chǎn)品。2015年，又新添上證50和中證500股指期貨，截止2015年8月份，中金所股指期貨成交額511.102億元，同比增加328.3%；成交量4793萬(wàn)手，同比增加184.3%股指期貨對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性既有積極地影響，又有消極的影響，一方面股指期貨的推出會(huì)吸引股市的一部分流動(dòng)性資金，短時(shí)間內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)出現(xiàn)擠出效應(yīng)，客觀上減少了現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。但另一方面，股指期貨又吸引了場(chǎng)外的增量資金，活躍了股票市場(chǎng)，促進(jìn)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量均顯著增長(zhǎng)。股指期貨是股市發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，它的推出對(duì)金融領(lǐng)域的有著可謂深遠(yuǎn)的意義，從股指期貨推出至今，A股股價(jià)也發(fā)生了不小的變化。雖然股指期貨的推出對(duì)于標(biāo)的的股指會(huì)有助漲助跌的作用，在短期內(nèi)會(huì)引起所標(biāo)的股指的下跌與震蕩，但作為一種套期保值的工具，從長(zhǎng)期來(lái)看股指期貨對(duì)與股價(jià)還是有更多的積極影響。不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，股指期貨的作用不可代替。3.股票波動(dòng)性的介紹及ARCH模型族3.1股票波動(dòng)性的定義及特點(diǎn)我們所研究考察的股票波動(dòng)性,就是研究股票價(jià)格的波動(dòng)性,這里的股票價(jià)格指的就是在流通市場(chǎng)中股票的市場(chǎng)價(jià)格,這也是二級(jí)市場(chǎng)上的普通投資者最為關(guān)心的價(jià)格?？傮w上來(lái)講,股票的波動(dòng)性具備以下幾個(gè)特點(diǎn)。(1)均值回歸股票波動(dòng)的均值回歸指的就是一組股票價(jià)格時(shí)間序列中的每個(gè)股票價(jià)格往往都會(huì)圍繞著一個(gè)固定的均值進(jìn)行頻繁的上下波動(dòng)。不管目前的波動(dòng)情況多么劇烈,在長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)中,股票的價(jià)格總是應(yīng)該集中在某一個(gè)正常范圍內(nèi),也就是說(shuō)雖然股票價(jià)格具有波動(dòng),但是這種波動(dòng)并非會(huì)一直長(zhǎng)期遠(yuǎn)離一個(gè)均值,相反,這種波動(dòng)往往會(huì)在一個(gè)合理的均值基礎(chǔ)上上下反復(fù)進(jìn)行。(2)波動(dòng)的杠桿效應(yīng)。波動(dòng)的杠桿效應(yīng)通常又叫波動(dòng)的非對(duì)稱性,也即相同幅度的正向和反向沖擊對(duì)波動(dòng)的方差影響是不對(duì)稱的。波動(dòng)的這一特征最早由Black(1976)發(fā)現(xiàn)并且提出的。經(jīng)過(guò)大量研究觀測(cè),一般說(shuō)來(lái)利空消息要比同等幅度的利好消息對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)影響大,表現(xiàn)在模型里,就是利空消息比同等幅度的利好消息對(duì)股票收益率的方差沖擊更大。(3)記憶性。一般來(lái)說(shuō),股票的波動(dòng)都具有記憶性,也可以理解成這是一種持續(xù)性。波動(dòng)的記憶性就是指如果某個(gè)時(shí)刻股票價(jià)格的波動(dòng)較大,那么這個(gè)較大的波動(dòng)會(huì)對(duì)未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)的股票波動(dòng)產(chǎn)生影響,未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的股票波動(dòng)也會(huì)持續(xù)較大。波動(dòng)的記憶性使某一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)持續(xù)保持較大水平,而另一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)持續(xù)保持較小水平。大量的金融時(shí)序數(shù)列都能明顯觀測(cè)到波動(dòng)的記憶性特征也即持續(xù)性特征。(4)波動(dòng)溢出效應(yīng)。波動(dòng)的溢出效應(yīng),也可以稱為波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng),主要指的就是波動(dòng)在不同市場(chǎng)之間可能存在某種內(nèi)在機(jī)制聯(lián)系,能夠進(jìn)行波動(dòng)傳導(dǎo)的現(xiàn)象。例如股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)同屬于整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的子市場(chǎng),它們之間的某種內(nèi)在聯(lián)系可能會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)從一個(gè)市場(chǎng)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)。波動(dòng)股票波動(dòng)性和溢出效應(yīng)可能會(huì)存在于不同地區(qū)的市場(chǎng)之間,比如說(shuō)也許會(huì)從日本股市傳導(dǎo)到香港股市,也可能存在于不同的經(jīng)濟(jì)子市場(chǎng)當(dāng)中,比如說(shuō)波動(dòng)從期貨市場(chǎng)傳遞到債券市場(chǎng)。Harrmo(1990)提出,大量研究數(shù)據(jù)都表明某個(gè)資本市場(chǎng)的波動(dòng)情況不光只是具有記憶性,受滯后一段時(shí)期的影響,同時(shí)還具有聯(lián)動(dòng)性,會(huì)受到其他資本市場(chǎng)的影響,并且大多數(shù)時(shí)候這種影響是相互的。Jeon和VonFurstenberg(1990)研究指出,世界上主要的股票價(jià)格指數(shù)從1957年10月以來(lái),都表現(xiàn)出一種聯(lián)系越來(lái)越緊密的趨勢(shì),也即是不同的市場(chǎng)不同的股指之間,其收益率會(huì)彼此聯(lián)動(dòng)影響。Engle和Susrael的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)世界上的股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)變化息息相關(guān),特別是兩個(gè)國(guó)家存在密切的經(jīng)濟(jì)往來(lái)關(guān)系時(shí),這種波動(dòng)變化就會(huì)更加緊密。當(dāng)一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生細(xì)微變化時(shí),都會(huì)引起相關(guān)的其他國(guó)家的資本市場(chǎng)的股票價(jià)格發(fā)生變化,如韓國(guó)和日本、英國(guó)和法國(guó)資本市場(chǎng)上的波動(dòng)情況就非常相似。3.2股票波動(dòng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)波動(dòng)性一般都用波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià),股票的波動(dòng)率可以采用極值法來(lái)衡量,即根據(jù)過(guò)去一段時(shí)間收益的極大值減去極小值來(lái)衡量股票波動(dòng)率,但是這種方法在計(jì)算上并不精確,因此實(shí)證研究中并不經(jīng)常使用。一般說(shuō)來(lái),波動(dòng)率,多以收益的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示,表現(xiàn)在股市中,股票波動(dòng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo),多以股票收益率的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示。在這里,我們以標(biāo)準(zhǔn)差的形式表不股票的波動(dòng)率。其中,CT表示股票的波動(dòng)率,r,表示第/天的股票收益率,F代表r天內(nèi)股票的平均收益率。3.3ARCH模型簡(jiǎn)介經(jīng)典的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是這樣的:Y=f(X)+μ,其中Y是因變量,解釋變量X是引起Y變動(dòng)的n個(gè)主要變量。μ是隨機(jī)干擾項(xiàng)。為了估計(jì)f(X)的模型形式及其中的參數(shù),傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)隨機(jī)項(xiàng)μ的分布做出一些假定。分別是:1.E(μ)=0;2.var(μ)=σ2,Cov(μi,μj)=0(i≠j,i,J=1,2,…,N)其中N是樣本個(gè)數(shù),該假定表明μi是獨(dú)立的同方差分布;3.Cov(εi,Xj)=0(i=l,2,…,N);4.解釋變量Xj(j=1,2,…,N)之間不存在多重共線性;5.進(jìn)一步,還假定εi服從正態(tài)分布,即:εi~N(0,).然而越來(lái)越多的研究表明,遵從這些經(jīng)典假定的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題只是少數(shù)。大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題由于違背了某個(gè)假定而不能套用古典回歸模型的參數(shù)估計(jì)方法、假設(shè)檢驗(yàn)與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。在違背經(jīng)典假定的問(wèn)題中，尤以違背第2個(gè)假定的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題最為引人注目,大量研究表明許多金融商品的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的方差觀測(cè)值具有隨時(shí)間變化的特點(diǎn):諸如股票價(jià)格、通貨膨脹率、利率和外匯匯率等的方差經(jīng)常表現(xiàn)出隨時(shí)間變化的特點(diǎn)。早在60年代,曼德?tīng)柌剂_特曾觀察到許多金融隨機(jī)變量的分布具有厚尾性,其方差也是不斷變化的。更具有意義的是他發(fā)現(xiàn)在方差變化的過(guò)程中,幅度較大的變化相對(duì)集中在某些時(shí)段里,而幅度較小的變化相對(duì)集中在另一些時(shí)段里。例如:昨天的股票價(jià)高,今天的股票價(jià)格方差就大。而且在方差變化的過(guò)程中,存在著一種積聚的現(xiàn)象,即大幅度變化后緊接著大幅度變化,小幅度變化后緊接著小幅度變化,說(shuō)明某段時(shí)期內(nèi)比其他時(shí)期更富有波動(dòng)性。至此，局限于其假設(shè)條件的傳統(tǒng)計(jì)量模型已不能客觀和準(zhǔn)確地描述金融市場(chǎng)上價(jià)格和收益隨時(shí)間而變化的行為,于是許多金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量學(xué)家開(kāi)始不遺余力地研究它。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩格爾(EngleR.F1982)教授率先提出了能準(zhǔn)確地反映觀測(cè)值方差隨時(shí)間變化的自回歸條件異方差模型,即ARCH模型。3.2ARCH模型及GARCH模型3.2.1ARCH模型定義一個(gè)隨機(jī)變量Xt有滯后p階，自回歸表現(xiàn)形式AR(p),若（2.1）其中εt服從獨(dú)立同分布,是白噪聲過(guò)程,且有E(εt)=0，D(εt)=。如果隨機(jī)過(guò)程{εt}，它的平方遵循AR(ｑ)過(guò)程，即：（2.2），其中｛｝是獨(dú)立同分布的，有Ｅ()=0,D()=,>0,≥0,i=1,2,3.....,q。就定義上述隨機(jī)過(guò)程{εt}服從q階的ARCH過(guò)程,記為ARCH(q)。ARCH模型提供計(jì)算時(shí)間序列的條件方差的辦法,這是它的最突出的特征。在每一個(gè)時(shí)刻t,ARCH過(guò)程的條件方差可以表現(xiàn)為過(guò)去的各類隨機(jī)干擾的函數(shù)。用來(lái)表示ARCH過(guò)程中{εt}在時(shí)刻t的條件方差,給出隨機(jī)變量，......的值，則有=E（|）=，因而知道了參數(shù)，，.....的值，那么就能在時(shí)刻t-1,預(yù)測(cè)時(shí)刻t的條件方差。3.2.2ARCH模型不足ARCH模型一經(jīng)提出便成為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究異方差的重要手段,但是也存在一些缺點(diǎn):(1)ARCH(q)的模型中,εi大都被設(shè)定為正態(tài)分布,但大多金融時(shí)間序列都具有明顯的厚尾性,這種正態(tài)假定不合實(shí)際。(2)ARCH(q)模型中,由于被認(rèn)為是新息εi的偶函數(shù)。但事實(shí)上,這個(gè)結(jié)論是不合理的。因?yàn)榈拇笮?不僅取決于εi-1的絕對(duì)值,也受其正負(fù)的影響。這與金融問(wèn)題的杠桿效應(yīng)相違背。事實(shí)上,在股市上當(dāng)前的收益與未來(lái)的波動(dòng)幅度往往負(fù)相關(guān),即所謂的杠桿效應(yīng)。股票價(jià)值的減少將提高資產(chǎn)的負(fù)債比,因此提高了公司的風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致未來(lái)波動(dòng)的上升。ARCH模型中條件方差的大小只依賴于新息的大小,而新息反映的趨勢(shì)與其無(wú)關(guān),它未能充分利用新息提供的信息。(3)在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中,為得到最佳的擬合效果,通常需要很大的階數(shù)q,這不僅增加了計(jì)算量,還會(huì)帶來(lái)諸如變量共線性等問(wèn)題。3.3GARCH模型簡(jiǎn)介雖然ARCH模型能較好地描述金融數(shù)據(jù)的波動(dòng)集聚性的特征,但在實(shí)踐運(yùn)用中,ARCH模型對(duì)完全自由的滯后分布的估計(jì)常常導(dǎo)致對(duì)非負(fù)約束的破壞。而且在ARCH模型里,研究中要求要保證條件方差永遠(yuǎn)是要為正數(shù)的。在此情況下,巴拉斯拉夫（Bollerslev，1986)提出了更加一般適用的ARCH模型,就是GARCH模型。GARCH模型預(yù)測(cè)將來(lái)時(shí)間點(diǎn)的方差是利用的過(guò)去方差以及過(guò)去方差的預(yù)測(cè)值來(lái)進(jìn)行的。因此GARCH模型可以比ARCH模型更準(zhǔn)確地描述、預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)中的變化特點(diǎn),故有更加廣泛的理論價(jià)值以及實(shí)用價(jià)值。3.3.1GARCH模型定義假設(shè)在ARCH(q)過(guò)程，εt=，其中{Vt}是獨(dú)立同分布的，又Vt~N（0,1），t=1,2....T。令A(yù)RCH過(guò)程中階數(shù)q,那么條件異方差ht能用下式表示:ht=+(L)(3.1),其中(L)=，是多項(xiàng)式且有無(wú)窮滯后的階數(shù)。用兩個(gè)有限階數(shù)滯后的多項(xiàng)式的商也可以表示:(L)==(3.2)其中多項(xiàng)式1-p(L)有以下形式的特征方程:1-P1Z-P2Z2-...PrZr=0,它的特征根均落在單位圓外。將上述(3.2)式的ht改寫(xiě)成：ht=k0+P1ht-1+...+Prht-r+(3.3),其中k0=（1-p1-p2-...-pt)。由(3.3)式中定義的ht定義的ARCH過(guò)程εt=,稱為廣義ARCH過(guò)程，簡(jiǎn)稱為GARCH過(guò)程,記為εt~GARCH(r,q)。顯然,r=0時(shí),εt~ARCH(q)；當(dāng)r=q=0時(shí),εt是一個(gè)白噪聲過(guò)程。由(3.3)式中定義的ht定義的GARCH(r,q))過(guò)程是穩(wěn)定的隨機(jī)過(guò)程,并有E(εt)=0，V(εt)=k0(1-)-1和cov(εt，εs)=0,(ts)的充分必要條件為:<1,這里，。3.3.2GARCH模型不足(1)GARCH(p,q)模型不能解釋股票收益和收益變化波動(dòng)之間出現(xiàn)的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象。GARCH(p,q)的假定條件方差是滯后殘差平方的函數(shù),因此,殘差的符號(hào)不影響波動(dòng),即條件方差對(duì)正的價(jià)格變化和負(fù)的價(jià)格變化的反應(yīng)是對(duì)稱的。然而在研究中發(fā)現(xiàn),當(dāng)利空消息出現(xiàn)即預(yù)期股票收益會(huì)下降時(shí),波動(dòng)趨向于增大;當(dāng)利好消息出現(xiàn)即預(yù)期股票收益會(huì)上升時(shí),波動(dòng)趨向于減小。但是傳統(tǒng)GARCH模型不能解釋這種非對(duì)稱現(xiàn)象。(2)GARCH(p,q)模型在確定條件方差時(shí)只考慮了收益的大小,而沒(méi)有考慮收益的符號(hào),也就是說(shuō)沒(méi)有區(qū)分正向沖擊和負(fù)向沖擊。無(wú)法精確描述對(duì)正負(fù)干擾反應(yīng)的不對(duì)稱性。(3)GARCH(p,q)模型為了保證方差是非負(fù),假定方差方程中所有系數(shù)均大于零。這些約束排除了的隨機(jī)波動(dòng)行為,這使得在估計(jì)GARCH模型時(shí)可能出現(xiàn)震蕩現(xiàn)象。3.4其他的GARCH模型3.4.1指數(shù)型egarch模型模型介紹：描述金融市場(chǎng)杠桿效應(yīng)，與ARCH模型最大的區(qū)別在于對(duì)條件方差的結(jié)構(gòu)上引入了指數(shù)，可以用來(lái)處理這種正負(fù)不同符號(hào)的沖擊對(duì)方差的非對(duì)稱影響。公式：其中，等式左側(cè)是ht對(duì)數(shù)形式，作為其反對(duì)數(shù)，ht總是為正，因此模型不需要對(duì)估計(jì)的參數(shù)進(jìn)行一個(gè)非負(fù)約束，與無(wú)約束ARMA（p，q）模型類似。非對(duì)稱AGARCH模型模型的條件方差公式：其中，αi和βi為非負(fù)數(shù)，正負(fù)沖擊的不同影響程度可以通過(guò)∑的取值進(jìn)行判定，如果∑取值為正數(shù)，利空消息相對(duì)于利好消息會(huì)導(dǎo)致更大的方差；如果∑取負(fù)數(shù)，那么正向利好消息沖擊對(duì)模型條件方差影響更大，在現(xiàn)實(shí)的金融數(shù)據(jù)研究中，∑通常都為正。3.4.2Tarch模型模型介紹：該模型反應(yīng)了股票價(jià)格受到同等幅度的正負(fù)不同沖擊時(shí)存在影響差異的狀況。條件方差公式：其中，ut大于0的時(shí)候表示正向外部沖擊，這時(shí)候Dt取值為0；ut小于0的時(shí)候表示負(fù)向外部沖擊，Dt取值為1。當(dāng)利好消息對(duì)波動(dòng)進(jìn)行沖擊時(shí)，波動(dòng)的平方項(xiàng)系數(shù)是α，而當(dāng)利空消息對(duì)波動(dòng)進(jìn)行沖擊時(shí)，波動(dòng)的平方項(xiàng)系數(shù)還要加上γ。因此可以根據(jù)γ來(lái)刻畫(huà)沖擊的不同反應(yīng)，當(dāng)γ值為0時(shí)條件方差對(duì)沖擊的反應(yīng)是對(duì)稱的，當(dāng)取值不為0時(shí)，條件方差對(duì)沖擊的反應(yīng)是非對(duì)稱的。IGARCH模型當(dāng)GARCH模型的參數(shù)滿足：，即為IGARCH模型，該模型刻畫(huà)了波動(dòng)受到外部沖擊影響的持續(xù)記憶特征。3.4.3ARCH—M模型模型介紹：在均值方程中引入了條件方差，建立了可以刻畫(huà)時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償?shù)腁RCH—M模型。公式：其中，g（xt，∑，ht）是變量方向，回歸參數(shù)向量以及條件方差的函數(shù)。4.滬深300股指期貨推出對(duì)股市波動(dòng)率影響的實(shí)證研究4.1相關(guān)知識(shí)儲(chǔ)備4.1.1波動(dòng)的聚集性收益率的波動(dòng)呈現(xiàn)出在某一時(shí)間段波動(dòng)率較大，而在另一些時(shí)間段波動(dòng)率較小的特征，即時(shí)間序列出現(xiàn)了波動(dòng)率聚集的特征，這種波動(dòng)率聚集特征被Engle認(rèn)為就是條件異方差現(xiàn)象。如何對(duì)時(shí)間序列的這一波動(dòng)率聚集的特征進(jìn)行模型建立并進(jìn)行分析，已成為現(xiàn)在金融時(shí)間序列分析的重要內(nèi)容之一。Engle提出的自回歸條件異方差模型，便相對(duì)傳統(tǒng)的計(jì)量模型更能擬合現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中普遍存在的波動(dòng)率聚集性現(xiàn)象。大量金融數(shù)據(jù)觀測(cè)研究院都得出了金融時(shí)間序列普遍存在“左偏、尖峰、后尾”的特點(diǎn)，研究變量方差變異的一個(gè)重要途徑就是借用時(shí)間序列建模的思想，Engle教授在其研究工作基礎(chǔ)上提出了ARCH模型，該模型可以很好地?cái)M合金融時(shí)間序列普遍具有的波動(dòng)率聚集性現(xiàn)象。金融時(shí)序樣本的波動(dòng)聚集現(xiàn)象即為ARCH效應(yīng)，這也正是本文能采用GARCH模型進(jìn)行分析的最重要原因。4.1.2AIC準(zhǔn)則我們?cè)诔醪阶R(shí)別模型的類型之后，接下來(lái)的工作就是確定較優(yōu)的模型類別與模型階數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列數(shù)據(jù)的模型擬合。一般來(lái)說(shuō)，總體方差的估計(jì)量是描述一個(gè)模型擬合樣本數(shù)據(jù)好壞的重要標(biāo)志。一般情況下，越小，說(shuō)明模型的擬合程度越好。然而通過(guò)添加模型的參數(shù)，表面看起來(lái)似乎模型的擬合程度得到了一定程度的改善，但這是以損失自由度為代價(jià)的。并且，隨著參數(shù)個(gè)數(shù)的增加，減少的程度越來(lái)越不顯著。而一個(gè)好的模型，首先應(yīng)當(dāng)滿足“約簡(jiǎn)”原則，即以較小的參數(shù)個(gè)數(shù)使得減小到適當(dāng)?shù)某潭取ＤＰ投A的最佳準(zhǔn)則函數(shù)，即要考慮到模型對(duì)原始數(shù)據(jù)的擬合程度，又要兼顧模型中所包含的待定參數(shù)的個(gè)數(shù)，并且對(duì)二者做出合理的權(quán)衡，以達(dá)到較好的擬合效果。AIC準(zhǔn)則是一種廣泛使用的AR(p)MA(q)模型的定階準(zhǔn)則，即模型的滯后階數(shù)選擇的準(zhǔn)則，其函數(shù)是由Kullback-Leibler信息量導(dǎo)出的。Akaike導(dǎo)出的AIC準(zhǔn)則函數(shù)其中T是樣本容量，也可以寫(xiě)成從上式可以看出，AIC準(zhǔn)則函數(shù)由兩個(gè)部分構(gòu)成：一部分是模型殘差方差的極大似然函數(shù)，隨著待估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)，即k的增加，此項(xiàng)單調(diào)減少；另一部分可以視為準(zhǔn)則函數(shù)引入了一個(gè)懲罰機(jī)制，即不能單純得通過(guò)增加k值來(lái)減少總體方差的估計(jì)量，這部分隨著k值的增加而增加。用AIC準(zhǔn)則進(jìn)行函數(shù)定階，就是找到最合適的p和q值，使得AIC值最小。4.2.3Dickey-Fuller檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)價(jià)格是否服從一個(gè)隨機(jī)游走或一個(gè)帶漂移的隨機(jī)游動(dòng)，我們利用如下模型其中為誤差項(xiàng)?？紤]原假設(shè)對(duì)備擇假設(shè)。一個(gè)方便的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量就是在原假設(shè)下的最小二乘估計(jì)的t-比.由最小二乘法可得，其中，為樣本容量.t-比為這個(gè)t-比通常稱為Dickey-Fuller檢驗(yàn)。若是一個(gè)白噪聲序列，其稍高于二階的矩是有限的，則當(dāng)時(shí)DF-統(tǒng)計(jì)量趨于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的函數(shù)。4.2滬深300指數(shù)現(xiàn)貨波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)滬深300指數(shù)是從上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。樣本覆蓋了滬深兩個(gè)市場(chǎng)近六成左右的市值，具有非常好的市場(chǎng)代表性。如圖所示，為2005年到2015年11月年滬深300指數(shù)的走勢(shì)。股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間存在著高度相關(guān)性，因此我們有理由相信滬深300股指期貨的引入會(huì)對(duì)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。通過(guò)考察滬深300股指期貨推出后，滬深300指數(shù)日收益率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的變化，通過(guò)直觀的比較分析，研究現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)率是否會(huì)降低或上升。衡量波動(dòng)率最直觀的指標(biāo)是收益率標(biāo)準(zhǔn)差的變化。我們可以得出滬深300股指期貨推出前后，滬深300指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。如下表所示：指標(biāo)全樣本(2005.1-2015.11)股指期貨推出前(2005.1-2010.4)股指期貨推出后(2010.5-2015.11)均值0.0284120.0633990.008234偏度-0.355149-0.230393-0.598424峰度6.3192504.7490797.040438標(biāo)準(zhǔn)差2.0031432.5223901.630937從表中可以看出，股指期貨推出后，均值及標(biāo)準(zhǔn)差均有所下降。為了更加直觀形象地表現(xiàn)滬深300股指期貨推出后，滬深300指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的變化情況，我們將全樣本區(qū)間（2005.1-2015.11）內(nèi)滬深300指數(shù)日收益率的波動(dòng)情況繪制如圖，其中紅色線條右側(cè)為滬深300股指期貨推出后，指數(shù)現(xiàn)貨的日收益率波動(dòng)圖。從圖可以看出，紅色線條左側(cè)，即滬深300股指期貨推出前，指數(shù)日收益率的波動(dòng)幅度較大。而紅色線條右側(cè)，股指期貨推出后，滬深300指數(shù)的日收益率波動(dòng)幅度具有明顯的平穩(wěn)的趨勢(shì)。這與滬深300指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差均值的變化趨勢(shì)是一致的。然而，本節(jié)部分只是利用簡(jiǎn)單、直觀的圖形和指標(biāo)變化從定性的角度分析了滬深300股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。為了得到更加精確的量化結(jié)論，我們還需要通過(guò)建立模型，進(jìn)行全面深入的實(shí)證分析。因此，本文下節(jié)將建立實(shí)證模型，來(lái)探究滬深300股指期貨的推出是否確實(shí)如本節(jié)所示，能夠降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效性。4.3ARMA(p,q)模型的確定4.3.1單位根檢驗(yàn)ARMA建模要求時(shí)間序列為平穩(wěn)性序列,非平穩(wěn)時(shí)間序列直接進(jìn)行OLS回歸,會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象,降低模型的有效性。因此,在確定ARMA(p,q)模型前,需要先對(duì)滬深300指數(shù)的日收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),以確定日收益率序列為平穩(wěn)時(shí)間序列。滬深300日收益率序列的ADF(AugmentDickey-Fuller)檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。表3.1滬深300指數(shù)日收益率單位根檢驗(yàn)（ADF）t-Statistic

Prob.*AugmentedDickey-Fullerteststatistic-44.26216

0.0001Testcriticalvalues:1%level-3.4332285%level-2.86269810%level-2.567432從表3.1中可以看出,滬深300指數(shù)日收益率在所有顯著性水平下都拒絕了存在單位根的原假設(shè),因此,滬深300指數(shù)日收益率序列是一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列。我們可以對(duì)其進(jìn)行ARMA建模。4.3.2自相關(guān)性檢驗(yàn)通過(guò)Eviews8.0得到圖3.1滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)和偏相關(guān)圖,如下所示。圖3.1滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)和偏相關(guān)圖圖中顯示,日收益率序列的滯后階具有較強(qiáng)的自相關(guān)性。根據(jù)以上兩個(gè)檢驗(yàn)可以看出,滬深300指數(shù)日收益率序列既是平穩(wěn)序列也存在自相關(guān)性,因此我們可以通過(guò)建立ARMA(p,q)模型以確定日收益率序列的變化。4.3.3ARMA(p,q)模型的確定由于圖4.5滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)圖無(wú)法幫助確定自回歸移動(dòng)平均過(guò)程的階數(shù),因此,本文采用兩種常用的信息準(zhǔn)則:AIC(Akaike’sInformationCriteria)和SC(

Schwarzcriterion)，對(duì)日收益率序列ARMA(p,q)模型的階數(shù)進(jìn)行判斷。表3.2為4階以內(nèi)ARMA模型信息準(zhǔn)則結(jié)果。表3.2滬深300指數(shù)日收益率序列的ARMA(p,q)模型信息準(zhǔn)則P=01234AICSCAICSCAICSCAICSCAICSCq=0NANA4.2266544.2319804.2249604.2329534.2251624.2358234.2201944.23352614.2269154.2322404.2268184.2348074.2259004.2365574.2245124.2378384.2211364.23713424.2261394.2341264.2266264.2372794.2185254.2318474.2148624.2308544.2151744.23383834.2269044.2375534.2222204.2355364.2152024.2311884.2156774.2343344.2160654.23739644.2221174.2354284.2222784.2382574.2157554.2344054.2159994.2373214.2111924.235188根據(jù)表3.2ARMA(p,q)模型的信息準(zhǔn)則結(jié)果,ARM(3,3)模型較好地刻畫(huà)了日收益率序列的特征,綜合考慮AIC和SBIC兩個(gè)準(zhǔn)則,它最為合適。因此,我們可以確定滬深300指數(shù)日收益率序列為ARMA(3,2)模型。4.3.4ARMA(p,q)模型的檢驗(yàn)應(yīng)用Eviews8.0,我們可以對(duì)滬深300指數(shù)日收益率序列的ARMA(3,2)模型進(jìn)行回歸,然后將回歸獲得的殘差序列對(duì)其滯后項(xiàng)再次回歸,即正式建立GARCH模型前進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)(Engle,1982),判斷是否存在ARCH效應(yīng),忽略ARCH效應(yīng)可能導(dǎo)致有效性降低。ARCH-LM檢驗(yàn)的原假設(shè)為:回歸的所有系數(shù)均不能顯著不等于零,殘差平方不存在自相關(guān)。如果拒絕原假設(shè),那么就認(rèn)為存在ARCH效應(yīng)。通過(guò)Eviews8.0,我們得到表3.3。表3.3滬深300指數(shù)日收益率序列ARCH-LM檢驗(yàn)從表中結(jié)果可以知道，拒絕殘差平方不存在自相關(guān)的原假設(shè)，因此滬深300指數(shù)日收益率序列存在自回歸條件異方差效應(yīng)。那么，我們就可以進(jìn)一步擬合日收益率序列的GARCH模型。4.4GARCH模型的確定4.4.1GARCH模型的修正為了研究滬深300股指期貨推出后,股票市場(chǎng)波動(dòng)率的變化,我們到GARCH模型進(jìn)行了調(diào)整。通過(guò)條件方差引入虛擬變量dummy,取值為0或者1。以滬深300股指期貨推出日期2010年4月16日為臨界值,滬深300股指期貨推出前(2007.1.5-2010.4.15)dummy=0,滬深300股指期貨推出(2010.4.16-2015.11.6)dummy=l。4.4.2GARCH模型的確定表3.4GARCH模型滯后階數(shù)的選擇AR(3)MA(2)-GARCH(1，1)AR(3)MA(2)-GARCH(1，2)AR(3)MA(2)-GARCH(1，3)AIC3.9822853.9803523.980496SC4.008938

4.0096704.012479DW1.976449

1.9677001.969510AR(3)MA(2)-GARCH(2，1)AR(3)MA(2)-GARCH(2，2)AR(3)MA(2)-GARCH(2，3)AIC3.982256

3.9836283.981382SC4.0115754.0156114.016030DW1.9699601.9679301.969596AR(3)MA(2)-GARCH(3，1)AR(3)MA(2)-GARCH(3，2)AR(3)MA(2)-GARCH(3，3)AIC3.9828443.9838273.979124SC4.0148284.0184764.016438DW1.9708141.9738911.963251

綜合AIC和SC準(zhǔn)則以及DW值，可知AR(3)MA(2)-GARCH(3，3)模型最優(yōu)。表3.5引入滬深300股指期貨的GARCH模型參數(shù)估計(jì)表3.5的上半部分為均值方程的參數(shù)估計(jì),下半部分為方差方程的參數(shù)估計(jì)。ARCH和GARCH項(xiàng)的系數(shù)都是統(tǒng)計(jì)上顯著的。這說(shuō)明ARMA(3,2)-GARCH(3,3)模型很好地?cái)M合了滬深300指數(shù)的日收益率序列。此外,ARCH和GARCH項(xiàng)的系數(shù)之和為0.050730+0.879838=0.930568〈1,這說(shuō)明ARM(3,2)-GARCH(3,3)模型是穩(wěn)定的。4.4.3GARCH模型擬合后的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)雖然上節(jié)內(nèi)容己經(jīng)得出了具體的GARCH模型,但是確定模型前,還必須確定ARCH效應(yīng)己經(jīng)被消除。通過(guò)Eviews8.0,我們可以得出ARCH-LM檢驗(yàn)的結(jié)果,以判斷是否消除ARCH效應(yīng)。結(jié)果如下所示:從表中結(jié)果可知,接受殘差平方不存在自相關(guān)的原假設(shè),因此滬深300指數(shù)日收益率序列不存在自回歸條件異方差效應(yīng),及ARCH現(xiàn)象不存在。因此,GARCH模型不僅很好地?cái)M合了滬深300指數(shù)日收益率序列,而且消除了日收益率序列的ARCH效應(yīng)。我們得出的結(jié)論是具備科學(xué)性和合理性的,即滬深300股指期貨的推出能夠降低股票市場(chǎng)波動(dòng)率,但是影響不是很大。5結(jié)論和建議5.1實(shí)證分析結(jié)論本文借助ARCH模型思想,利用GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析,選取樣本區(qū)間為2005年4月2015年11月的滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù),并通過(guò)滬深300日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)得出股指期貨推出后滬深300的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差均有所下降。并通過(guò)日波動(dòng)率的收益圖驗(yàn)證均值和標(biāo)準(zhǔn)差的結(jié)論，得出其一致性。又借助ARMA（p，q）模型進(jìn)行了一系列檢驗(yàn)。（1）首先是單位根檢驗(yàn)得出,滬深300指數(shù)日收益率在所有顯著性水平下都拒絕了存在單位根的原假設(shè),因此,滬深300指數(shù)日收益率序列是一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列。（2）其次是自相關(guān)檢驗(yàn)，得出滬深300指數(shù)日收益率序列既是平穩(wěn)序列也存在自相關(guān)性,因此我們可以通過(guò)建立ARMA(p,q)模型以確定日收益率序列的變化。（3）再次是ARMA（p，q）模型的確定，采用了AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則對(duì)日收益率ARMA模型的階數(shù)進(jìn)行判斷，確定滬深300指數(shù)日收益率序列為ARMA(3,2)模型。（4）最后，對(duì)ARMA（p，q）模型進(jìn)行檢驗(yàn)可以知道，拒絕殘差平方不存在自相關(guān)的原假設(shè)，因此滬深300指數(shù)日收益率序列存在自回歸條件異方差效應(yīng)。在以上進(jìn)行了ARMA（p，q）模型的一系列檢驗(yàn)后，我們將滬深300股指期貨的數(shù)據(jù)與GARCH模型進(jìn)行擬合通過(guò)AIC準(zhǔn)則及模型的擬合結(jié)果找到最合適的p,q值。最后進(jìn)行了一步是ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)GARCH模型不僅很好地?cái)M合了滬深300指數(shù)日收益率序列,而且消除了日收益率序列的ARCH效應(yīng)。我們得出的結(jié)論是具備科學(xué)性和合理性的,即滬深300股指期貨的推出能夠降低股票市場(chǎng)波動(dòng)率,但是影響不是很大。5.2本文的創(chuàng)新與不足5.2.1本文的創(chuàng)新點(diǎn)本文以滬深300指數(shù)股指期貨為研究對(duì)象,這自股指期貨推出后研究我國(guó)股期對(duì)股市波動(dòng)率影響普遍釆用的研究樣本。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響大體來(lái)說(shuō)可以分為三個(gè)階段:以亞太地區(qū)新興市場(chǎng)的股指期貨為研究樣本并以此對(duì)中國(guó)股期的推出作為經(jīng)驗(yàn)借鑒,以滬深300仿真交易數(shù)據(jù)為研究標(biāo)的,以滬深300股指期貨為研究對(duì)象。相較于前三個(gè)樣本而言，以滬深300股指期貨為研究對(duì)象能夠真正的看出我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。因?yàn)槭紫任覈?guó)學(xué)者對(duì)股指期貨如何影響現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的研究,大多選擇亞太地區(qū)新興市場(chǎng)為研究標(biāo)的,如研究日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、新加坡的股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。我國(guó)股市雖然和亞太地區(qū)其他國(guó)家和地區(qū)如中國(guó)臺(tái)灣,中國(guó)香港等都同屬于新興市場(chǎng),但是仍有很大區(qū)別,例如香港早在上世紀(jì)60年代遠(yuǎn)東交易所就成立了,而我國(guó)直到上世紀(jì)90年代才成立上海證券交易所和深圳證券交易所,并且其他亞太地區(qū)新興股票市場(chǎng)大多都比中國(guó)股票市場(chǎng)更為規(guī)范和透明。中國(guó)資本市場(chǎng)和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比較,甚至和亞洲其他國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)相比較,都有很多需要逐步改進(jìn)的地方,比如說(shuō)政策消息對(duì)股市影響較大,對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺乏一整套健全的機(jī)制。所以生搬硬套國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),即便是拿亞太地區(qū)新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)作為借鑒,也不完全適合。其次利用仿真模擬的交易數(shù)據(jù)為樣本也不能真正反映我國(guó)股指期貨的推出及運(yùn)行了5年以來(lái)的對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。本文