英科再生專題研究報(bào)告

英科再生專題研究報(bào)告一、核心觀點(diǎn)公司是國(guó)內(nèi)塑料循環(huán)再生利用領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品種類豐富、覆蓋再生塑料全產(chǎn)業(yè)鏈，深耕行業(yè)多年、技術(shù)積淀深厚，回收與銷(xiāo)售渠道覆蓋全球、保障原材料的穩(wěn)定充足供應(yīng)。

公司立足于再生

PS塑料產(chǎn)品，正橫向拓展至再生

PET/PP/PE領(lǐng)域，我們認(rèn)為公司有望迎來(lái)快速成長(zhǎng)期。1）產(chǎn)品涵蓋再生塑料粒子和制品，銷(xiāo)售靈活度高，盈利能力持續(xù)提升。英科再生圍繞

PS塑料已形成完整縱向產(chǎn)業(yè)鏈：中端經(jīng)過(guò)預(yù)處理、工藝處理及再生造粒技術(shù)制得再生

PS粒

子，部分粒子進(jìn)一步深加工成再生塑料制品（如相框、鏡框、畫(huà)框、踢腳線等）。再生粒

子與新料粒子具有可替代性，其價(jià)格也會(huì)隨著新料粒子的價(jià)格而波動(dòng)，故在粒子價(jià)格上漲

或下降的周期中，公司可靈活決定粒子和制品的出售比例，有利于保證利潤(rùn)率穩(wěn)定提升。2）全球化的回收和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，保障原材料的穩(wěn)定充足供應(yīng)，囊括優(yōu)質(zhì)的客戶資源。可再

生塑料的回收體系分散，單個(gè)回收點(diǎn)回收量小且回收成本高，公司通過(guò)銷(xiāo)售自主研發(fā)的高

效回收設(shè)備，與回收商形成良性互動(dòng)。英科再生已同日本、歐美等地的供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期

合作關(guān)系，從而保證了原材料的穩(wěn)定充足供應(yīng)，且全球化的回收網(wǎng)點(diǎn)亦可受益于海外較低

的回收成本，保持高盈利能力。同時(shí)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋海內(nèi)外，公司已與全球知名的室內(nèi)裝

飾產(chǎn)品的零售商、分銷(xiāo)商（如沃爾瑪、Nitori）建立合作關(guān)系，客戶資源質(zhì)優(yōu)。3）業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫向拓展至再生

PET/PP/PE，打開(kāi)廣闊成長(zhǎng)空間。公司深耕

PS塑料循環(huán)利

用領(lǐng)域十余年，已打通回收、再生、利用全產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為可再生塑料的回收和銷(xiāo)售渠

道重疊度高，公司由再生

PS向再生

PET/PP/PE等產(chǎn)品拓展的協(xié)同性強(qiáng)，公司有望快速

打開(kāi)成長(zhǎng)空間。與市場(chǎng)不同之處：市場(chǎng)認(rèn)為公司的境外銷(xiāo)售成本和收入占比較高，貿(mào)易政策變化將會(huì)對(duì)公司的進(jìn)出口造成影

響。但我們認(rèn)為，公司由再生

PS塑料起家，對(duì)于單一種類的塑料回收再利用而言，全球

回收網(wǎng)絡(luò)的布局對(duì)于原材料的穩(wěn)定供應(yīng)十分必要。同時(shí)，公司的全球回收網(wǎng)點(diǎn)亦受益于海

外較低的回收成本，以

PET瓶為例，相較于

2021

年

6

月中國(guó)廢棄

PET瓶磚的價(jià)格

4000-

5000

人民幣/噸（數(shù)據(jù)來(lái)源于再生資源網(wǎng)），6

月美國(guó)廢棄

PET瓶回收價(jià)格約為

21.47

美分

/磅（根據(jù)匯率

1

USD=6.48

CNY計(jì)算，約為

3067

人民幣/噸，數(shù)據(jù)來(lái)源于

ResourceRecycling），6

月英國(guó)廢棄

PET瓶回收價(jià)格為

280-330

英鎊/噸（根據(jù)匯率

1

GBP=8.92

CNY計(jì)算，約為

2496-2941

人民幣/噸，數(shù)據(jù)來(lái)源于

Letsrecycle）。同時(shí)，歐美日等國(guó)家

作為塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)的先行者，對(duì)于再生塑料的需求旺盛，公司全球化的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)是許多可

比公司所不具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并將為公司撐開(kāi)更廣闊的市場(chǎng)空間。二、英科再生：打造多品類塑料循環(huán)再利用行業(yè)龍頭深耕行業(yè)近二十載，打通全產(chǎn)業(yè)鏈布局英科再生控股股東為雅智投資，實(shí)控人為劉方毅先生。山東英科環(huán)保再生資源股份有限公

司（英科再生）的前身淄博英科框業(yè)有限公司（英科有限）成立于

2005

年

3

月，實(shí)際控

制人為劉方毅先生。2011

年

12

月英科有限通過(guò)凈資產(chǎn)折股整體變更成立英科再生，英科

再生繼承了原英科有限的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2021

年

7

月

9

日，英科再生于上交所科創(chuàng)板首發(fā)上

市，實(shí)際控制人劉方毅先生合計(jì)持有英科再生

40.7%的股份。英科再生是一家致力于可再生塑料的回收、再生、利用業(yè)務(wù)的循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)。公司目前主

要收入來(lái)源于再生

PS塑料制品（相框、鏡框、裝飾線條等）和粒子的銷(xiāo)售，在此基礎(chǔ)上

橫向拓展再生

PET（rPET）、PE、PP等多種塑料循環(huán)利用業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)開(kāi)展模式包括可再

生塑料的回收、再生、利用。1)

塑料回收：公司在全球累計(jì)超過(guò)

400

家可再生塑料回收企業(yè)采購(gòu)可再生

PS塑料原料，

針對(duì)回收中產(chǎn)生的體積大、運(yùn)輸成本高等難點(diǎn)，公司自主開(kāi)發(fā)并向回收點(diǎn)出售節(jié)能高

效的泡沫減容機(jī)等回收設(shè)備，有效降低了倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸成本，獲得設(shè)備銷(xiāo)售利潤(rùn)的同時(shí)

保障了穩(wěn)定的原材料來(lái)源，實(shí)現(xiàn)雙贏的良性互動(dòng)模式。2)

塑料再生：公司將采購(gòu)的可再生塑料，經(jīng)過(guò)分選清洗、改性造粒技術(shù)制成再生塑料粒

子，一部分直接銷(xiāo)售給下游塑料制品企業(yè)，另一部分自用制成再生塑料制品。3)

再生塑料利用：公司以先進(jìn)的塑料多層共擠工藝，將再生塑料粒子制成

PS線條、環(huán)

保成品框、PET片材和一次性防護(hù)面罩等再生塑料制品，實(shí)現(xiàn)了從可再生塑料到高價(jià)

值消費(fèi)品的高附加值利用。盈利能力穩(wěn)中向上，收入利潤(rùn)“全球化”公司收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，疫情沖擊下業(yè)績(jī)?nèi)悦黠@提升。2018-2020

年英科再生營(yíng)收復(fù)

合增速為

13.8%（剔除

2020

年一次性防護(hù)面罩業(yè)務(wù)），扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速

26.8%。

2020

年由于海外新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致一次性防護(hù)面罩需求激增，而英科再生具備快速投產(chǎn)

一次性防護(hù)面罩的能力，故為關(guān)聯(lián)方英科醫(yī)療代工一次性防護(hù)面罩，

2020

年收入

2

億元、

毛利

1.3

億元，毛利率

66.2%。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，該業(yè)務(wù)已于

2020

年

12

月完全終止。2017-2020

年成品框毛利率逐年上升，再生塑料粒子毛利率受銷(xiāo)售價(jià)格影響波動(dòng)明顯。

2017-2020

年成品框毛利率穩(wěn)步上升，但每個(gè)階段的原因不同：1）2017-2019

年毛利率

上漲主要與鏡子等成品框原材料價(jià)格下降有關(guān)；2）2020

年毛利率上漲主要因?yàn)樵狭Ｗ?/p>

價(jià)格下降。再生塑料粒子作為粗加工的中端產(chǎn)品，平均毛利率最低，且在

2018-2019

年受

銷(xiāo)售價(jià)格降低影響顯著下滑；2020

年毛利率恢復(fù)至

17%。2017-2020

年回收設(shè)備業(yè)務(wù)保

持在

67-71%，在多個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)中毛利率最高。2018-2020

年銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率持續(xù)降低，研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率不斷走高。銷(xiāo)

售費(fèi)用主要包括出口費(fèi)用（主要包括港雜費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和

CIF結(jié)算方式下的海運(yùn)費(fèi)）和員工

薪酬支出；2019

年公司采用

CIF結(jié)算方式的出口銷(xiāo)售金額下降，相應(yīng)的海運(yùn)費(fèi)減少，影

響銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降

0.3pct至

9.2%；2020

年公司臨時(shí)新增一次性防護(hù)面罩業(yè)務(wù)，該業(yè)

務(wù)系為英科醫(yī)療代工，銷(xiāo)售費(fèi)用較少，故公司整體的銷(xiāo)售費(fèi)用增速低于收入增速，銷(xiāo)售費(fèi)

用率進(jìn)一步下降至

9.1%。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和對(duì)研發(fā)的重視度不斷提高，研發(fā)費(fèi)

用率逐年增長(zhǎng)，2020

年，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)

4.5%。2018-2019

年，由于公司新增借款較多，

利息費(fèi)增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲；2020

年人民幣對(duì)美元升值較多，公司匯兌損失金額較大，

財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步上漲。英科再生的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)涵蓋國(guó)內(nèi)外，外銷(xiāo)占比高。2020

年，外銷(xiāo)、內(nèi)銷(xiāo)占公司營(yíng)收為

77%、

23%，北美是營(yíng)收最大的市場(chǎng)。成品框產(chǎn)品外銷(xiāo)比例高，主要原因是歐美消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)個(gè)性

化框類產(chǎn)品進(jìn)行家庭裝飾的消費(fèi)行為較為普遍，形成了以大型綜合商超、家具裝飾連鎖為

主的零售產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，市場(chǎng)總量較大，而國(guó)內(nèi)該類產(chǎn)品消費(fèi)歷史較短，銷(xiāo)售主要依靠中

國(guó)成熟的電商體系，賣(mài)家眾多且分散。

從總收入來(lái)看，2019

年受中美貿(mào)易摩擦影響，外

銷(xiāo)比例下滑至

64%，同比-13pct；2020

年內(nèi)銷(xiāo)受新冠疫情影響較大，且一次性防護(hù)面罩

以外銷(xiāo)為主（外銷(xiāo)收入

1.8

億元），整體收入中外銷(xiāo)占比提升。成品框及線條產(chǎn)品外銷(xiāo)毛利率高于內(nèi)銷(xiāo)。主要原因：1）歐美市場(chǎng)的框類產(chǎn)品個(gè)性化、時(shí)

尚化設(shè)計(jì)要求高，附加值高，境內(nèi)框類產(chǎn)品較為同質(zhì)化，功能性強(qiáng)而藝術(shù)附加值較低；2）

境外銷(xiāo)售渠道集中，單個(gè)客戶需求量大，競(jìng)爭(zhēng)小，而境內(nèi)零售渠道高度分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。英科再生通過(guò)自研、銷(xiāo)售

PS泡沫減容機(jī)，布局全球可再生塑料回收網(wǎng)絡(luò)。再生粒子的原

材料為可再生塑料廢棄物，主要為泡沫、餅塊。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司銷(xiāo)售自行研發(fā)的

PS泡沫減容機(jī)在全球

50

個(gè)國(guó)家應(yīng)用，累計(jì)從全球超過(guò)

400

家可再生塑料回收企業(yè)采購(gòu)可

再生

PS塑料原料，形成了覆蓋國(guó)內(nèi)外的可再生

PS塑料回收網(wǎng)絡(luò)。2018-2020

年，公司

前五大泡沫、餅塊供應(yīng)商的采購(gòu)額占泡沫、餅塊總采購(gòu)金額的比例超過(guò)

40%，原材料供應(yīng)

穩(wěn)定、集中。募投建設(shè)

rPET項(xiàng)目，打開(kāi)第二增長(zhǎng)極募投項(xiàng)目推動(dòng)高附加值再利用技術(shù)的科技創(chuàng)新及業(yè)務(wù)拓展。公司首次公開(kāi)發(fā)行募集的資金

將投資于塑料回收再利用設(shè)備研發(fā)和生產(chǎn)項(xiàng)目、10

萬(wàn)噸/年多品類塑料瓶高質(zhì)化再生項(xiàng)目

和補(bǔ)充流動(dòng)資金，分別投入募集資金

2.3、5.0

和

1.5

億元。1）塑料回收再利用設(shè)備研發(fā)

和生產(chǎn)項(xiàng)目的主要目的是將公司的產(chǎn)品類型由目前主要的

PS壓縮增密回收設(shè)備，橫向擴(kuò)

展到多種類塑料的減容回收設(shè)備，縱向延伸至塑料再生設(shè)備。項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后，可形成各

類塑料智能回收再利用設(shè)備

1150

臺(tái)/年的生產(chǎn)能力。2）10

萬(wàn)噸/年多品類塑料瓶高質(zhì)化再

生項(xiàng)目將通過(guò)新建生產(chǎn)廠房，建設(shè)食品級(jí)回收中心，將中國(guó)居民生活中常用的

PET瓶、

PE/PP牛奶瓶和日雜瓶通過(guò)先進(jìn)的清洗和造粒技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的再生，進(jìn)而應(yīng)用于食品

包裝、高端長(zhǎng)絲等高附加值市場(chǎng)。三、塑料循環(huán)再利用是解決塑料污染的必經(jīng)之路全球塑料產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019

年中國(guó)塑料產(chǎn)量占全球的

31%。塑料在現(xiàn)代社會(huì)中得到了

廣泛的應(yīng)用，已成為人類不可或缺的重要材料，是支撐現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展的四大基礎(chǔ)材料之一。

全球塑料產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019

年全球塑料樹(shù)脂產(chǎn)量達(dá)

3.68

億噸，同比增長(zhǎng)

2.5%。亞洲是

全球最大的塑料樹(shù)脂產(chǎn)地，占全球總產(chǎn)量的

51%，其中，中國(guó)的產(chǎn)量占全球的

31%。2017

年全球塑料回收利用率為

14%-18%，其中

PET和

HDPE的回收利用率較高、PP和

PS較低。據(jù)

ResearchandMarkets（RM），2017

年全球產(chǎn)生的廢塑料中有

14%-18%被

收集用于回收利用、24%被焚燒，其余的則被丟至垃圾填埋場(chǎng)、露天焚燒或流入海洋等。

不同種類塑料的回收率差異很大，PET和

HDPE（主要用于包裝）的回收利用率相對(duì)較高

（19%-85%），而

PP、PS的回收利用率要低得多（1%-21%）。各國(guó)之間的回收利用率也

存在顯著差異，從歐盟的

30%到美國(guó)的

10%左右。RM預(yù)計(jì)，全球塑料回收利用市場(chǎng)將從

2020

年的

850

億美元增長(zhǎng)到

2025

年的

1100

億美元，年均復(fù)合增速為

5.3%。2018

年美國(guó)塑料回收率為

8.7%、填埋率為

76%。據(jù)美國(guó)環(huán)境保護(hù)署，2018

年美國(guó)的廢

塑料產(chǎn)生量為

3568

萬(wàn)噸，占城市固體廢物產(chǎn)生量的

12.2%。2018

年，美國(guó)塑料廢物的處

置方面：1）垃圾填埋場(chǎng)接收了

2700

萬(wàn)噸塑料，占所有垃圾填埋量的

18.5%；2）生活垃

圾中焚燒的塑料總量為

560

萬(wàn)噸，占當(dāng)年焚燒的城市固廢的

16.3%；3）塑料回收利用量

為

309

萬(wàn)噸，回收利用率為

8.7%。2019

年中國(guó)廢塑料回收利用率為

30%，回收利用產(chǎn)值為

1000

億元。根據(jù)中國(guó)物資再生

協(xié)會(huì)塑料分會(huì)的數(shù)據(jù)，2019

年中國(guó)產(chǎn)生廢塑料

6300

萬(wàn)噸，其中：1）填埋量

2016

萬(wàn)噸，

占比

32%；2）焚燒量

1953

萬(wàn)噸，占比

31%；3）遺棄量

441

萬(wàn)噸，占比

7%；4）回收

利用量

1890

萬(wàn)噸，占比

30%（2018：27%）。由于中美貿(mào)易戰(zhàn)和國(guó)際塑料原料價(jià)格持續(xù)

下跌（多數(shù)廢塑料均價(jià)同比下降

10%-18%），2019

年中國(guó)廢塑料回收利用產(chǎn)值

1000

億元，

產(chǎn)值比

2018

年（1143

億元）減少

12.5%。“禁塑令”等政策鼓勵(lì)，以

PBAT、PBS、PLA為主的生物可降解塑料行業(yè)逐漸崛起。

2020

年

1

月，國(guó)家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)，

既針對(duì)多個(gè)行業(yè)提出禁止、限制一次性塑料用品管制要求，也提出推廣應(yīng)用替代產(chǎn)品、培

育優(yōu)化新業(yè)態(tài)新模式和增加綠色產(chǎn)品供給等措施，可降解塑料制品成為市場(chǎng)“新寵”。從降

解的機(jī)理看，可降解塑料包括生物降解、光降解、氧化降解等，其中生物降解最具應(yīng)用性，

生物降解指通過(guò)自然界存在的微生物（細(xì)菌、真菌和藻類）作用進(jìn)行降解。目前生物可降

解塑料根據(jù)原料分為生物基和石化基兩類。生物基可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）、聚

羥基脂肪酸酯類聚合物（PHAs）、全淀粉基、纖維素等；石化基可降解塑料包括聚丁二酸

二醇酯（PBS）、聚己二酸-對(duì)苯二甲酸丁二醇酯（PBAT）、二氧化碳共聚物（PPC）、聚己

內(nèi)酯（PCL）、聚乙醇酸（PGA）等。參考中國(guó)生物可降解塑料產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與展望

（2020

年發(fā)表，作者為陶怡等），目前在中國(guó)市場(chǎng)上形成工業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)，并占據(jù)較大市

場(chǎng)份額的主要為

PBAT、PBS、PLA等。中國(guó)生物可降解塑料尚處于產(chǎn)業(yè)化的初期，廣泛替代需攻克核心技術(shù)研發(fā)和成本控制。在

中國(guó)，可降解塑料的研究開(kāi)始于農(nóng)用地膜，后逐步擴(kuò)展到一次性塑料包裝制品。前瞻產(chǎn)業(yè)

研究院的數(shù)據(jù)顯示，

2019

年中國(guó)生物降解塑料消費(fèi)量?jī)H為

52

萬(wàn)噸，在全球中占比僅為

4.6%，遠(yuǎn)低于中國(guó)塑料產(chǎn)量的占比（2019：31%）。參考可降解塑料的研發(fā)與應(yīng)用

（2020

年發(fā)表，作者為萬(wàn)和江），國(guó)外于

20

年前已開(kāi)始

PBAT的工業(yè)化生產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)目

前在

PBAT的生產(chǎn)方面落后并不多，在連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)方面還需提升。相對(duì)于生產(chǎn)原料易獲

得、生產(chǎn)技術(shù)較成熟的

PBAT/PBS，PLA的生產(chǎn)技術(shù)及產(chǎn)能明顯滯后，尤其是關(guān)鍵原料丙

交酯的生產(chǎn)技術(shù)尚未取得突破，進(jìn)口比例大。塑料的循環(huán)再利用是解決塑料污染的必經(jīng)之路。廢棄塑料污染問(wèn)題日趨嚴(yán)重，可降解塑料

應(yīng)運(yùn)而生，然而可降解塑料僅實(shí)現(xiàn)了無(wú)害化需求，廢棄塑料的循環(huán)回收利用被廣泛認(rèn)為是

既能有效治理環(huán)境污染，又能有效利用資源、節(jié)約能源的方式，被世界各國(guó)選作廢棄塑料

的首選處理方式。此外，盡管近年來(lái)可降解塑料在拉伸、沖擊和彈性等主要性能方面與傳

統(tǒng)塑料相當(dāng)，但是由于可降解塑料尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期階段，需要大量的研發(fā)、設(shè)備、實(shí)

驗(yàn)等投入，且現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)規(guī)模較小且分散，導(dǎo)致其價(jià)格是傳統(tǒng)塑料的

2-3

倍左右，使得可降

解塑料的普及、替代受阻。我們認(rèn)為傳統(tǒng)塑料在短期內(nèi)仍然會(huì)被廣泛應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域，廢

棄塑料的循環(huán)利用是解決塑料污染、實(shí)現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)和低碳發(fā)展的必由之路。PS：rPS成本優(yōu)勢(shì)顯著，“以塑代木”推升行業(yè)需求聚苯乙烯系塑料（PS）是通用的熱塑性塑料，常見(jiàn)品種包括通用聚苯乙烯（GPPS）、高

抗沖聚苯乙烯（HIPS）、可發(fā)性聚苯乙烯（EPS），其中英科再生主要回收的原料是

EPS。2019

年，中國(guó)的

PS消費(fèi)量約占全球的

23%。根據(jù)中國(guó)塑料工業(yè)年鑒，

2016

年中國(guó)

PS產(chǎn)量和消費(fèi)量同比下降，主要系外圍宏觀經(jīng)濟(jì)不佳，塑料制品出口形勢(shì)嚴(yán)

峻，加之部分企業(yè)遷至東南亞地區(qū)，需求較為疲弱；2017-2018

年，中國(guó)對(duì)苯乙烯進(jìn)行反

傾銷(xiāo)調(diào)查及監(jiān)管，決定自

2018

年

6

月

23

日起，對(duì)原產(chǎn)于韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和美國(guó)的進(jìn)口苯乙烯征收反傾銷(xiāo)

稅，導(dǎo)致

PS產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。2019

年中國(guó)

PS產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量恢復(fù)至

298

萬(wàn)噸、399

萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)

70%、54%，進(jìn)口依賴度為

25%。2019

年中國(guó)可回收利用的

EPS約

24

萬(wàn)噸，英科再生的再生

PS粒子重量占比約

24%。

考慮

EPS下游應(yīng)用領(lǐng)域特點(diǎn)，EPS的主要回收來(lái)源為包裝材料，參考中國(guó)

PS消費(fèi)量中

EPS的占比（2018：45%）、EPS消費(fèi)量中包裝材料的占比（2018：45%）、塑料平均回

收利用率（2019：30%），假設(shè)

2019

年

PS和

EPS消費(fèi)結(jié)構(gòu)與

2018

年一致，則

2019

年

中國(guó)可回收的

EPS約

24

萬(wàn)噸。英科再生

2019

年再生

PS粒子產(chǎn)量（5.7

萬(wàn)噸）與國(guó)內(nèi)可

回收

EPS塑料包裝相比，重量占比約

24%。建筑材料和框類產(chǎn)品是再生

PS粒子主要應(yīng)用領(lǐng)域，成本優(yōu)勢(shì)助推行業(yè)需求。PS再生料

的下游應(yīng)用主要包括建筑材料（建筑保溫板材、踢腳線等）、框類產(chǎn)品（相框、畫(huà)框、鏡

框）、鞋底材料、玩具和其他注塑產(chǎn)品等。建筑保溫建材是以

PS為主要原料，用于建筑外

墻中的耐腐蝕、導(dǎo)熱系數(shù)低的環(huán)保型保溫材料。2005

年國(guó)家建設(shè)部頒布了民用建筑節(jié)

能管理規(guī)定后，建筑保溫板材在國(guó)家的節(jié)能環(huán)保倡導(dǎo)下獲得快速發(fā)展，成為

PS再生料

最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域。PS踢腳線和框類產(chǎn)品主要用于建筑內(nèi)墻裝飾領(lǐng)域，款式豐富、性

價(jià)比高，可實(shí)現(xiàn)“以塑代木”，且替換頻率一般高于其他家用裝飾產(chǎn)品。PET：政府條令+企業(yè)承諾雙加持，rPET供不應(yīng)求聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯（PET）由對(duì)苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）原料聚合而成。

PET有三種類型：紡織切片（用于紡織品）、瓶級(jí)（用于日常生活中使用的透明塑料瓶）

和薄膜（用于包裝）。從全球消費(fèi)來(lái)看，瓶級(jí)

PET比

PET聚酯纖維的使用量更高。2011-2019

年全球

PET瓶的消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR約

5%。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019

年全球瓶級(jí)

PET產(chǎn)能達(dá)到

3323

萬(wàn)噸，消費(fèi)量為

2409

萬(wàn)噸。中國(guó)已成為全球最重要的

PET瓶的生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019

年瓶級(jí)

PET的產(chǎn)能主要集中在亞洲、北美和歐洲地區(qū)，占全球產(chǎn)能

85%左右，其中亞洲地區(qū)產(chǎn)能

占全球的

50%以上，是近十年來(lái)行業(yè)發(fā)展最快的區(qū)域；歐美地區(qū)為傳統(tǒng)的瓶級(jí)

PET發(fā)源

地和產(chǎn)地，但隨著產(chǎn)業(yè)格局和消費(fèi)區(qū)域的轉(zhuǎn)變，歐美地區(qū)新投產(chǎn)能不多，一些舊產(chǎn)能也逐

步退出。從

PET瓶的產(chǎn)能分布來(lái)看，主要分布在中國(guó)、美國(guó)、印度、韓國(guó)等，約占全球的

54%。從消費(fèi)來(lái)看，2019

年全球

PET瓶消費(fèi)主要集中在北美、中國(guó)及西歐地區(qū)，占全球

消費(fèi)的

58%，其中中國(guó)瓶級(jí)

PET消費(fèi)量占全球

21%，成為瓶級(jí)

PET最大消費(fèi)國(guó)。2018

年歐盟的

PET瓶回收利用率為

58.2%。據(jù)

Statista，2018

年挪威的

PET瓶回收利

用率最高（97%），日本次之（84.8%）。歐盟整體的回收利用率為

58.2%，處于較高水平。2016

年以來(lái)，受原生塑料使用量快速增長(zhǎng)影響，美國(guó)塑料瓶回收利用率處于下行通道。

根據(jù)美國(guó)化學(xué)理事會(huì)（ACC）和美國(guó)塑料回收商協(xié)會(huì)（APR），2019

年美國(guó)塑料瓶回收利

用量為

231

萬(wàn)噸（同比-0.5%），回收利用率為

28.4%（同比-0.5pct）。塑料瓶回收利用率

延續(xù)了

2016

年以來(lái)下降的趨勢(shì)，下降的主要原因是由原生樹(shù)脂制成的塑料瓶的銷(xiāo)量持續(xù)

增長(zhǎng)，而塑料回收利用量持平或下滑。2019

年美國(guó)

PET瓶消費(fèi)量為

290

萬(wàn)噸、回收利用量為

81

萬(wàn)噸，回收利用率為

27.9%。

據(jù)

ACC和

APR，2019

年美國(guó)

PET瓶回收利用

81

萬(wàn)噸，回收利用率為

27.9%（同比下降

1.1pct），對(duì)應(yīng)

PET瓶消費(fèi)量

290

萬(wàn)噸，占全球瓶級(jí)

PET消費(fèi)量的

12%（據(jù)

Bloomberg，

截至

2019

年，全球瓶級(jí)

PET產(chǎn)能達(dá)到

3323

萬(wàn)噸，消費(fèi)量

2409

萬(wàn)噸）。2020

年全球

rPET市場(chǎng)規(guī)模為

85.6

億美元，預(yù)計(jì)

2021-2028

年

CAGR為

6.7%（數(shù)據(jù)來(lái)

源于

GrandViewResearch），推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素包括

rPET在快速消費(fèi)品、消費(fèi)品、

汽車(chē)中及食品和飲料行業(yè)的包裝應(yīng)用。分區(qū)域看，2020

年亞太地區(qū)占據(jù)了

45%的

rPET市場(chǎng)份額，這主要因?yàn)閬喬貐^(qū)擁有低成本且容易獲得的土地和大量熟練勞動(dòng)力，以及生

產(chǎn)格局向新興經(jīng)濟(jì)體（尤其是中國(guó)和印度）轉(zhuǎn)移。發(fā)達(dá)國(guó)家出臺(tái)再生塑料相關(guān)條令，大型跨國(guó)企業(yè)簽署新塑料經(jīng)濟(jì)全球承諾。歐洲通過(guò)立法

形式，致力于打造歐盟循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系，提高塑料再生利用率。2019

年

6

月，歐洲議會(huì)和

理事會(huì)發(fā)布了關(guān)于減少某些對(duì)環(huán)境影響的塑料制品的指令（EU）2019/904，除非有其他

說(shuō)明，從

2021

年

7

月開(kāi)始，各成員國(guó)需強(qiáng)制遵守該指令。1)

再生

PET使用量：以

PET為主要成分的一次性飲料容器中再生塑料的使用比例到

2025

年不少于

25％，到

2030

年不少于

30％（按歐盟成員國(guó)的平均值計(jì)算）；2)

PET飲料瓶回收再生的目標(biāo)：2025

年達(dá)

77%，2029

年達(dá)

90%，將通過(guò)押金返還或

單獨(dú)收集計(jì)劃實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)參與者：再生塑料制品附加值高，盈利能力優(yōu)于粒子或片材塑料回收再生利用行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模普遍較小、以家庭作坊為主。我們從主營(yíng)產(chǎn)

品和業(yè)務(wù)模式方面選取部分可比公司進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)不同公司之間盈利能力差距較大，

以銷(xiāo)售食品級(jí)再生塑料產(chǎn)品為主的

FPCO的單噸再生塑料收入為

6.2

萬(wàn)人民幣，遠(yuǎn)高于以

纖維級(jí)和粒子等產(chǎn)品為主的公司。FPCorporation（FPCO）：創(chuàng)立于

1962

年，總部位于日本福山，主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷(xiāo)售

以

PS及其它樹(shù)脂制成的餐盒，主要產(chǎn)品包括

PS制成的食品托盤(pán)、HIPS制成的透明包裝

和

PET塑料包裝（食品級(jí)）。再生塑料方面，F(xiàn)PCO于

2010

年進(jìn)入

PET瓶回收利用領(lǐng)域，

截至

2021

年

3

月，F(xiàn)PCO的

rPET產(chǎn)能約

6

萬(wàn)噸/年；主要產(chǎn)品包括再生食品級(jí)

PS包裝

盒、再生

PET包裝盒，而不對(duì)外直接銷(xiāo)售

rPS粒子。高附加值產(chǎn)品造就了

FPCO突出的

盈利能力，2020

年

rPET的單噸收入約

6.2

萬(wàn)人民幣。遠(yuǎn)東新世紀(jì)（遠(yuǎn)東新）：1945

年于上海創(chuàng)立，1949

年遷至中國(guó)臺(tái)灣，1996

年進(jìn)入中國(guó)大陸市

場(chǎng)，分別于上海、蘇州、無(wú)錫等地建立生產(chǎn)基地，涵蓋制衣、化纖、紡紗、織染、石化等

多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。據(jù)

2020

年年報(bào)，遠(yuǎn)東新是全球第二大

rPET、第三大

PET樹(shù)脂供應(yīng)商。

遠(yuǎn)東新積極研發(fā)回收技術(shù)與環(huán)保商品，包括“瓶到瓶”環(huán)保再生、“瓶到紗”再生環(huán)保紗，

以及“瓶到其他包裝”再生包裝材應(yīng)用技術(shù)等，在日本與

7-ELEVEN、可口可樂(lè)合作回收

塑料瓶，是日本最大的

rPET工廠。截至

2020

年底，遠(yuǎn)東新?lián)碛?/p>

PET粒子產(chǎn)能

220

萬(wàn)噸/

年，其中

rPET粒子產(chǎn)能為

48.2

萬(wàn)噸/年；2020

年

PET業(yè)務(wù)單噸收入約

6148

人民幣。IndoramaVentures（IVL）：1994

年成立于泰國(guó)，是全球領(lǐng)先的石化產(chǎn)品生產(chǎn)商之一，

也是全球最大的

PET樹(shù)脂生產(chǎn)商，

業(yè)務(wù)遍及非洲、亞太地區(qū)、歐洲和美洲。IVL的產(chǎn)品包括

PET樹(shù)脂、纖維以及氧化物和衍

生物，應(yīng)用于快速消費(fèi)品和汽車(chē)領(lǐng)域，即飲料、衛(wèi)生、個(gè)人護(hù)理、輪胎和安全領(lǐng)域。IVL于

2011

年通過(guò)收購(gòu)

WellmanInternational進(jìn)入回收再生業(yè)務(wù)，生產(chǎn)、銷(xiāo)售的產(chǎn)品包括

rPET凈片、粒子和纖維。據(jù)

2020

年年報(bào)，IVL自

2011

年至

2020

年以來(lái)已回收約

580

億只

PET瓶，相當(dāng)于減少碳排放

190

萬(wàn)噸。截至

2020

年底，IVL擁有

rPET產(chǎn)能

27.3

萬(wàn)

噸/年，對(duì)應(yīng)單噸

EBITDA約

772

人民幣；目標(biāo)到

2025

年產(chǎn)能增加到

75

萬(wàn)噸/年，新增約

48

萬(wàn)噸/年對(duì)應(yīng)的資本支出約

4

億美金（單位

Capex約

833

萬(wàn)美金/（萬(wàn)噸·年））。PetStar

：1995

年成立，是一家在

PET瓶回收方面處于全球領(lǐng)先地位的墨西哥公司，該

公司最初從事塑料回收，2006

年開(kāi)始專注于

PET回收，2011

年被可口可樂(lè)收購(gòu)。作為墨

西哥可口可樂(lè)產(chǎn)業(yè)的一部分，致力于高效、及時(shí)的回收利用瓶子，并且將其用于生產(chǎn)再生

PET瓶。至今，已擁有

8

座工廠，每年加工

3.1

億個(gè)瓶子。截至

2019

年底，其

rPET產(chǎn)

能為

5.2

萬(wàn)噸/年，以產(chǎn)能計(jì)算的單噸收入約

9019

人民幣。國(guó)內(nèi)的可比公司中，國(guó)立科技、金發(fā)科技主要聚焦于改性塑料業(yè)務(wù)，產(chǎn)品種類不同，盈利

能力也有所差距。國(guó)立科技

2020

年實(shí)現(xiàn)收入

19.27

億元（同比-26%，主要受疫情影響上

下游企業(yè)復(fù)工延遲及終端客戶需求下降影響），其中環(huán)保改性材料和制品收入合計(jì)

8.71

億

元（占比

45%），單噸收入約

4.1

萬(wàn)人民幣。金發(fā)科技是亞太地區(qū)規(guī)模最大、產(chǎn)品種類最

齊全的改性塑料生產(chǎn)企業(yè)，截至

2020

年底擁有改性塑料產(chǎn)能超過(guò)

200

萬(wàn)噸/年，其中高性

能車(chē)用環(huán)保產(chǎn)品和無(wú)鹵阻燃系列產(chǎn)品達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先；2004

年開(kāi)始涉足再生塑料行業(yè)，截

至

2020

年底再生塑料產(chǎn)能

28.5

萬(wàn)噸/年，另有在建產(chǎn)能

19.4

萬(wàn)噸/年，再生塑料產(chǎn)品包括

高等級(jí)包裝再生

PE、車(chē)用環(huán)保再生

PP、車(chē)用高性能再生

PA、高性能再生

PC及合金等，

下游行業(yè)包括日化包裝、通訊光纜、蓄電池、電動(dòng)汽車(chē)等。優(yōu)彩資源主要產(chǎn)品包括再生有色滌綸短纖維、低熔點(diǎn)滌綸短纖維和滌綸非織造布等。再生

有色滌綸短纖維業(yè)務(wù)采用化學(xué)回收法，實(shí)現(xiàn)廢舊

PET原料的回收利用，產(chǎn)品主要應(yīng)用于工

程、地毯、汽車(chē)內(nèi)飾、服飾等領(lǐng)域；截至

2020

年底，擁有產(chǎn)能

16.5

萬(wàn)噸/年。2020

年再

生有色滌綸短纖維銷(xiāo)售量為

11.8

萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)單噸收入為

5296

人民幣。東方盛虹已形成“PTA-聚酯-化纖”上下游一體化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚酯化纖業(yè)務(wù)板塊的主要

產(chǎn)品為民用滌綸長(zhǎng)絲。東方盛虹以廢舊塑料瓶顆粒為原料生產(chǎn)高品質(zhì)滌綸長(zhǎng)絲，其二級(jí)子

公司中鱸科技年產(chǎn)

6

萬(wàn)噸

PET再生纖維項(xiàng)目已于

2020

年建成投產(chǎn)，二級(jí)子公司芮邦科技

25

萬(wàn)噸再生纖維紡絲項(xiàng)目已于

2020

年正式啟動(dòng)、預(yù)計(jì)于

2021

年建成投產(chǎn)。四、核心競(jìng)爭(zhēng)力：粒子+制品全布局，全球化渠道齊發(fā)力產(chǎn)品：再生粒子與制品互補(bǔ)，產(chǎn)業(yè)鏈自調(diào)節(jié)優(yōu)勢(shì)顯著全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，具備自調(diào)節(jié)能力，可弱化油價(jià)、匯率、國(guó)際政策等不利因素。除了公司正

在橫向開(kāi)拓、積極投資建設(shè)的馬來(lái)西亞英科

PET項(xiàng)目，公司圍繞

PS塑料已形成完整縱向

產(chǎn)業(yè)鏈：中端經(jīng)過(guò)預(yù)處理、工藝處理及再生造粒技術(shù)制得

PS粒子，部分粒子進(jìn)一步深加

工成再生塑料制品（如相框、鏡框、畫(huà)框、踢腳線等）。再生粒子與新料粒子具有可替代

性，其價(jià)格也會(huì)隨著新料粒子的價(jià)格而波動(dòng)，故在粒子價(jià)格上漲或下降的周期中，公司可

靈活決定粒子和制品的出售比例，有利于保證利潤(rùn)率穩(wěn)定提升。例如

2020

年粒子單價(jià)同

比降低

23%，公司減少粒子的銷(xiāo)售，毛利率由

2019

年的

14%恢復(fù)至

2020

年的

17%。再生

PS粒子純度高、性能優(yōu)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司生產(chǎn)的高品質(zhì)再生

PS粒子在熔融

指數(shù)、沖擊強(qiáng)度、拉伸強(qiáng)度、伸長(zhǎng)率、彎曲強(qiáng)度、彎曲模量等性能指標(biāo)上接近新料水平，

成本低于新料離子，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，高端再生

PS離子的純度可達(dá)

99%，分子量高，可

滿足多次回收循環(huán)利用。PS線條、成品框環(huán)保、性能穩(wěn)定、款式豐富。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，

公司生產(chǎn)的線條和成品框具有防水、防潮、防霉、防蟲(chóng)蛀、防白蟻的特點(diǎn)，相比木質(zhì)材料

不易變形變質(zhì)。公司聘請(qǐng)專業(yè)設(shè)計(jì)師，采用時(shí)尚新穎的設(shè)計(jì)理念，搭配豐富的模具和先進(jìn)

的表面處理工藝，實(shí)現(xiàn)“以塑代木，以塑代石，以塑代金屬”，支持多款式、小批量的柔

性化生產(chǎn)。目前公司已經(jīng)建立了產(chǎn)品設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，包含上萬(wàn)種產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)和包裝設(shè)計(jì)等

信息，和行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)相比，英科再生更加重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的投入，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。技術(shù)：技術(shù)創(chuàng)新賦能回