春秋航空專題報告

春秋航空專題報告一、疫情防控步入新階段，靜待航空業(yè)供需反轉(zhuǎn)1、需求端：國內(nèi)旅游出行潛力有待釋放，長期看人均乘機滲透率提升目前國內(nèi)需求整體呈復(fù)蘇趨勢，但局部地區(qū)疫情反復(fù)對需求增長造成擾動。2020

年初新冠疫情爆發(fā)，國內(nèi)航空業(yè)遭

受重大打擊，但自

3

月份開啟逐步復(fù)蘇，期間新疆地區(qū)疫情復(fù)發(fā)也對復(fù)蘇進程造成一定沖擊。2021

年春節(jié)期間，受

華北地區(qū)疫情復(fù)發(fā)及就地過年政策的影響，民航客運量同比-70%。春節(jié)后出行需求迅速反彈，清明、“五一”假期

旅客出行量迎來爆發(fā)式增長。2021

年

6

月廣深地區(qū)疫情爆發(fā)，7

月以來廣深兩地相繼“解封”，兩地機場的航班量

在迅速恢復(fù)。截至

21

年

Q2，國內(nèi)航線旅客運輸量基本恢復(fù)至

19

年水平，客座率達到

78.2%。7

月

22

日，南京祿

口機場疫情復(fù)發(fā)，由于德爾塔毒株擴散能力較強，全國各地呈現(xiàn)多點散發(fā)情況，揚州、張家界等地也遭受較大影響。

據(jù)中國航協(xié)，8

月上半月中國內(nèi)地航線日均航班量僅為

7506

班次，環(huán)比下降

39%，同比下降

35%，與

2019

年同期

相比下降

40%；內(nèi)地航線客座率下降至

55.9%。歷經(jīng)一個月左右的嚴格管控，截至

8

月

20

日，南京本土每日新增病

例清零，26

日起南京祿口正式復(fù)航，預(yù)計

8

月底至

9

月民航運輸量逐步回升。目前國際市場需求仍受制于防疫政策，不確定性仍然較強。從國際市場來看，全球疫情形勢仍存在較大不確定性，變

異毒株突破感染能力以及擴散傳播能力較強，全球疫情反復(fù)時有發(fā)生。截至

9

月

25

日，美國日均新增病例約

13

萬

人，全球日均新增約

52

萬人。針對國際航班，中國采取較為嚴格的限制措施，目前仍沿用調(diào)整版的“五個一”政策。

2020

年至

2021

年

8

月，中國民航國際航線需求仍同比下降超

9

成。展望未來三年，疫情仍將是影響航空業(yè)的重要變量。國內(nèi)市場：零星疫情復(fù)發(fā)或為新常態(tài)，旅游出行的消費潛力驅(qū)動需求在曲折中復(fù)蘇。2020

年，新冠疫情導(dǎo)致的階段

性交通管制客觀上壓制了國人的旅游出行需求；2021

年中國新冠疫情防控進入新常態(tài)，盡管局部仍出現(xiàn)疫情復(fù)發(fā)，

但基本能在一個月左右得到控制，隨著局部地區(qū)解封，中國民航出行需求得到迅速復(fù)蘇，韌性較強。2021

年，在無

局部疫情爆發(fā)的五一假期，旅游出行需求釋放，全民航日均旅客運輸量得到較快恢復(fù)，基本達到

19

年水平，客座率

也提升至

80.7%?？傮w來看，國人被壓制的旅游出行需求仍然較大潛力，雖然局部地區(qū)疫情時有發(fā)生，但隨著疫苗接

種比例的增加以及疫情防控精準度提升，民眾出行信心有望較快恢復(fù)。我們判斷

2021

年國內(nèi)航線

RPK恢復(fù)至

19

年

的

80%，2022

年基本達到

19

年水平，2023

年有望達到

19

年的

110%。國際市場：國際市場復(fù)蘇仍取決于全球疫情變化趨勢以及中國防疫政策。目前來看疫苗接種仍是應(yīng)對全球疫情的有效

策略，雖然變異毒株依然出現(xiàn)突破性感染，但疫苗能夠降低接種人群的重癥率及死亡率，免疫屏障的建立有望緩解疫

情影響。截至

21

年

9

月

22

日，以色列每百人疫苗接種量達

168.44，英國、德國、美國每百人接種劑量達

136/127/115，

全球每百人疫苗接種量達到

76.6。全球疫情變化不確定性較強，各國仍然在積極尋求更為有效的方法。中國對國境的開放仍保持謹慎，未來可能分階段增加國際航班，邊際改善有望顯現(xiàn)。短期內(nèi)，中國仍將沿用前期“五

個一”政策，針對部分疫情防控較好的國家和地區(qū)，有可能會定向調(diào)增相應(yīng)航班。如果全球日均新增病例逐漸趨緩以

及中國疫苗接種比例得到較大提升，中國防疫政策及國際航班限制有望得到調(diào)整，但國際市場總體恢復(fù)節(jié)奏仍將慢于國內(nèi)。我們預(yù)計

2021-2023

年國際航線需求有望逐步恢復(fù)至

19

年同期的

5%/30%/50%。展望遠期，中國民航需求仍緊密掛鉤國民經(jīng)濟發(fā)展，未來將受益于滲透率提升。長期來看，疫情影響終將過去，我們

初步判斷中國民航整體需求將于

2024

年基本恢復(fù)至

19

年水平。民航需求本質(zhì)上與

GDP增速密切相關(guān)，過去

10

年，

民航旅客周轉(zhuǎn)量增速與

GDP增速比值基本維持在

1.5-2

這一區(qū)間，國民經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展仍是民航需求最根本驅(qū)動力。

另外，中國人均乘機次數(shù)仍然較低（疫情前約為

0.47），相比于美國、加拿大、英國、德國等歐美國家有較大差距。

展望未來，隨著城鎮(zhèn)化率不斷提升，中西部地區(qū)航空出行需求潛力釋放，全民航總體需求仍有較大成長空間。據(jù)新

時代民航強國建設(shè)行動綱要，從

2021

年到

2035

年，中國人均航空出行次數(shù)預(yù)計超過

1

次，即使疫情對民航業(yè)造

成較大沖擊，但從發(fā)展節(jié)奏來看，預(yù)計

2024

年后，中國民航總體

RPK增速將回歸常態(tài)，有望維持

1.5

倍的

GDP增

速。2、供給端：疫情沖擊下運力大規(guī)模收縮，長期看競爭格局逐步向好疫情沖擊下，全民航整體運力大幅減少，從結(jié)構(gòu)上來看，國際運力大部分轉(zhuǎn)投國內(nèi)。疫情沖擊下，全民航運力大幅縮

減。2020

年六大航司（國航、東航、南航、海航、春秋、吉祥）整體

ASK同比下降

42.3%，其中，國內(nèi)航線同比下

降

21.3%，國際航線同比下降

82.8%。從結(jié)構(gòu)上來看，國際航線受“五個一”政策影響，運力大規(guī)?？s減，同時部分

運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)市場。2020

年起，中國民航運力結(jié)構(gòu)中國內(nèi)航線運力占比由疫情前的

66%提升至

90%。展望未來，預(yù)計十四五期間全民航運力大規(guī)模收縮。中國航空業(yè)供給受民航局高度管制，歷史上航空業(yè)供給，包括航

司數(shù)量、航權(quán)時刻、飛機引進等都受到民航局較為嚴格的調(diào)控。航空產(chǎn)能供給存在明顯周期性。2002

年-2007

年，監(jiān)管較松，供給擴張：2002

年國務(wù)院批準通過民航體制改革方

案，民營資本第一次進入中國民航業(yè)，此后民營航司開始嶄露頭角。2007

年-2013

年，監(jiān)管趨嚴，供給收縮：2007

年為加強行業(yè)宏觀調(diào)控、抑制民航業(yè)過快增長，民航局決定

3

年內(nèi)暫停受理設(shè)立新航空公司的申請。2010

年

8

月，

“8·24”伊春空難發(fā)生，民航局發(fā)文對新成立航空公司的申請停止審批，對已批準籌建的新航空公司采取更嚴格的

管理政策，以保證民航業(yè)安全運營。2013-2016

年，監(jiān)管放松，供給擴張：2013

年為了加快民航業(yè)的發(fā)展，民航局

放開新設(shè)立航空公司限制，大量民營資本進入航空業(yè)，航司數(shù)量不斷增多。期間批準籌備組建了包括青島航空、瑞麗

航空、東海航空和浙江長龍在內(nèi)的新一批民營航空公司，新航空公司的申請審批再度開啟，但速度明顯放緩。安全性

成為民航局日益關(guān)注的焦點，專業(yè)性極強的航空業(yè)天然具有高進入壁壘，因此民航局已逐步傾向民營資本參與國企混改而非直接成立航空公司。2016-2019

年，監(jiān)管趨嚴，供給收縮：2016

年至疫情前，民航局嚴格實施控總量調(diào)結(jié)構(gòu)

的總方針，提升市場準入門檻，嚴控飛機引進。展望十四五規(guī)劃，預(yù)計航空運力引進進一步收緊。疫情沖擊后，高杠桿下的大規(guī)模運力擴張都將成為過去式，運力收

縮（引進飛機數(shù)量下降）和航線調(diào)整將成為大多數(shù)航司未來

1-2

年的戰(zhàn)略選擇。預(yù)計十四五規(guī)劃期間，全民航運力增

速較為保守。新冠疫情對全球航空業(yè)造成重大打擊，但是隨著全球疫苗接種比例逐步上升以及特效藥和加強針的推出，國際航空出

行需求有望迎來邊際改善。從歷史經(jīng)驗來看，航空業(yè)復(fù)蘇將經(jīng)歷三階段：巨虧——微利——盈利大幅增加，我們判斷

當(dāng)前時點航空業(yè)正從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)變。短期來看，在國內(nèi)市場產(chǎn)能過剩的情況下，航空業(yè)運價仍然保持較低

水平，中期來看，隨著國內(nèi)需求加快復(fù)蘇，國際航線逐漸破冰，全球航空運力供給進入收縮，預(yù)計

2022

年航空板塊

基本面有望迎來改善，運價有望逐步上行。2023-2024

年，如果全球疫情得到較好控制，各國邊境管控逐漸放松，屆

時全球航空業(yè)有望進入供不應(yīng)求的高景氣度周期。二、后疫情時代，春秋航空具備相對優(yōu)勢和發(fā)展機遇1、優(yōu)勢：疫情沖擊下低成本航司抗風(fēng)險能力較強從月度經(jīng)營數(shù)據(jù)以及季度報告來看，低成本航司龍頭春秋航空恢復(fù)相對較快。自疫情爆發(fā)以來，春秋航空憑借其低成

本特性及較強的精細化管控能力保持著相對良好的經(jīng)營數(shù)據(jù)。2021

年

Q1，公司總體

ASK與

19

年同期相比下降

2%，

客座率為

77.5%（19

年同期為

92.2%），而三大航

ASK降幅普遍達到

40%以上。2021

年

Q2，航空出行需求快速

反彈，五一假期單日客座率超過

90%，公司總體

ASK與

19

年同期相比上漲

10%，客座率提升至

88.1%，其中國內(nèi)

市場運力投放超過

19

年水平的

64%，而三大航

ASK與

19

年同期相比仍然下降

20-35%，客座率約為

75%。8

月份

全民航受南京疫情影響較為嚴重，在三大航運力投放與

19

年同期相比下降

60%以上的情況下，春秋航空

ASK降幅

僅為

18.8%，客座率達到

78.6%，韌性仍然較強。從季度財報來看，春秋航空在疫情較為嚴重時期依然保持相對較好

盈利水平，避免了大規(guī)模虧損，抗風(fēng)險能力較強。我們認為，春秋航空的率先復(fù)蘇取決于其低成本航空的特性、優(yōu)秀的成本控制戰(zhàn)略以及良好的現(xiàn)金流管控。1）春秋航空堅持單一窄體機隊，疫情時期有利于把國際運力轉(zhuǎn)回國內(nèi)，實現(xiàn)靈活調(diào)度。春秋航空堅持單一機型，目

前擁有

108

架

A320

系列飛機。該機型為空客生產(chǎn)的單通道雙發(fā)中短程窄體機，滿載航距約為

5600

公里。在疫情爆

發(fā)時期，國際航線全面收縮，春秋航空的

A320

機隊大部分都可轉(zhuǎn)移至國內(nèi)市場，因此總體運力投放能實現(xiàn)率先恢復(fù)。

疫情前，公司國際+地區(qū)航線占比達到

36%，但疫情爆發(fā)后，春秋航空靈活調(diào)整航線結(jié)構(gòu)，2020

年國內(nèi)航線占比提

升至

93%，2021

年上半年國內(nèi)航線占比提升至

99%；2020

年公司總體

ASK同比僅下降

13%。2）較低的單位運營成本有利于航班恢復(fù)，維持執(zhí)飛航班的正邊際貢獻率。在疫情爆發(fā)初期，航空出行需求極度低迷，

多數(shù)航司采取“保邊策略”（若一趟航班有邊際貢獻那么就能夠執(zhí)飛）執(zhí)行航班計劃。春秋航空一直貫徹嚴格的成本

管控措施，在單位

ASK營業(yè)成本、單位

ASK扣除折舊營業(yè)成本等方面均為五家航司中最低。通過分析近

5

年的經(jīng)營

數(shù)據(jù)，春秋航空飛機日利用率一直領(lǐng)先于行業(yè)，平均單位營業(yè)成本比三大航低

30%以上。因此，無論在疫情爆發(fā)初期

還是疫情常態(tài)化防控時期，春秋航空能夠維持相對較高的機隊運營效率，單位盈利能力保持穩(wěn)健。一旦國內(nèi)需求超預(yù)

期恢復(fù)，春秋航空的業(yè)績彈性將得到明顯釋放。油價大幅上漲：燃

油成本占航司總成本約

30%，油價的大幅上漲會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響

。2、機遇：內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略下旅游需求爆發(fā)，下沉市場滲透率提升在新冠疫情全球蔓延、中美戰(zhàn)略博弈加劇的背景下，全球經(jīng)濟不確定性不穩(wěn)定性明顯增強，中國明確提出“加快形成

以國內(nèi)大循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互協(xié)調(diào)的發(fā)展格局”來改善中國經(jīng)濟的內(nèi)部格局。在此背景下，航空需求也將

出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。一方面，中國城鎮(zhèn)化進程加快，中西部地區(qū)發(fā)展加速，支撐二三四線航空需求。分區(qū)域來看，2019

年，中部地區(qū)機

場旅客吞吐量增速顯著，同比+10.8%，東部與東北地區(qū)機場的旅客吞吐量增速為

5-6%，西部地區(qū)旅客吞吐量為

4.03

億人次,同比+8.3%。按城市類別來看，一線城市機場近

3

年（疫情前）旅客吞吐量保持

5-6%的同比增速，而二三四

線城市機場的旅客吞吐量保持

15%左右的同比增速。另一方面，旅游、探親等因私出行成航空需求新的增長點，乘機旅客的票價敏感性增強。在過去十年中，因公商務(wù)航

空出行占比由

47%降為

43%，而旅行作為航空出行原因比重已超過三分之一，因私出行比例已過半。與強調(diào)及時性

而價格彈性相對較小的公商務(wù)出行不同，因私出行的旅客更加關(guān)注出行成本控制與性價比高低，對出行時間要求相對

寬松。因此，航空需求的結(jié)構(gòu)性變化使得旅客對票價的關(guān)注性與敏感度都得到顯著提高，這為低成本航空創(chuàng)造了廣闊

的市場。從全球來看，東南亞地區(qū)低成本航空的市場占有率較高，而中國低成本航空滲透率仍然較低。根據(jù)亞太航空中心統(tǒng)計，

2011

年至

2020

年十年間，全球低成本航空的區(qū)域內(nèi)航線市場份額從

27.5%提高至

35.1%，國際航線市場份額從

7.6%

提升至

16.6%；亞太地區(qū)的國內(nèi)航線市場份額從

20.5%攀升至

31.5%，國際航線市場份額從

4.6%提升至

13.3%。由

于中國低成本航空發(fā)展起步較晚，2020

年中國低成本航空占國內(nèi)航線市場份額僅為

11.1%（較

2019

年上升

1

個百

分點），但是疫情期間上升的市場份額展現(xiàn)了市場結(jié)構(gòu)化、差異化需求的剛性趨勢，隨著疫情逐漸恢復(fù)，中國大眾化

航空出行需求將日益旺盛，未來市場前景廣闊。預(yù)計

2030

年低成本航空市場份額有望達到

20%-30%。三、美國低成本航空的崛起之路歷史上看，管制放松與經(jīng)濟危機催生低成本航空的崛起。低成本航空是政府放松對國內(nèi)市場規(guī)制的直接產(chǎn)物。1978

年，美國航空業(yè)放松管制法的出臺標(biāo)志著美國成為世界上第一個放松管制的航空市場，自此在國內(nèi)市場上航空公

司獲得充分的自主權(quán)，可以自主決定票價、機型、運力和班次，自由進入或退出航線運營。在這一背景下，低成本航

空開始進入市場。但早期的低成本航空公司大多失敗，一方面因為缺乏充足的資金無法大規(guī)模擴張，另一方面因為無

法滿足旅客需要，且機型過時、效率低。90

年代初期，新一代的低成本航空公司在歐美開始涌現(xiàn)。這些低成本航空

公司用比早期的低成本航空公司更為雄厚的資金和更為先進的飛機來經(jīng)營，重寫了世界航空經(jīng)濟。經(jīng)濟低谷期傳統(tǒng)航空虧損嚴重，低成本航空表現(xiàn)顯眼。20

世紀

80

年代末，世界經(jīng)濟步入周期循環(huán)的低谷，全球航空

業(yè)面臨嚴酷的外部生存環(huán)境。然而，大部分航空公司在此前經(jīng)濟形勢尚好的條件下，大量訂購和接收的新飛機，以及

過分樂觀地投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使航空業(yè)產(chǎn)生了運力過剩和成本過高的嚴重問題。結(jié)果，在

90

年代的前

4

年里，世

界航空業(yè)遭受了數(shù)十億美元的經(jīng)營虧損，其中美國各大航空公司損失最為嚴重。此時以低成本策略著稱的美國西南航

空公司一枝獨秀，盈利保持穩(wěn)健增長，同時在美國航空業(yè)中始終保持飛行安全、航班正點和旅客滿意率三項重要指標(biāo)

的領(lǐng)先地位。西南航空公司的成功經(jīng)驗，引發(fā)了航空運輸行業(yè)的低成本革命。低成本航空在美國航空格局中地位凸顯，客運量占比呈上升趨勢。經(jīng)過四十年的發(fā)展，低成本航空在美國航空市場份

額已超三分之一，并且成為美國航空市場增量的主要貢獻力量。2018

年，西南航空客運量占比為

18.40%，營業(yè)收入

占比為

11.72%。西南航空憑借極致的管理實現(xiàn)快速崛起，帶動

ROE與市值快速提升。西南航空創(chuàng)立于

1971

年

6

月

18

日，開創(chuàng)了

航空旅行低成本時代，改變了美國乃至世界航空市場格局。西南航空主要聚焦二線機場，通過短程點對點、快速返航

的模式提高飛機使用效率，降低單位成本。對比西南航空和全服務(wù)航司（達美、美航）的經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)西南航

空平均航距偏短，大約保持在

700km左右，以點對點的中短程為主；飛機機齡為

8-10

年，低于達美航空（14-16

年），

與美航相當(dāng)；單位

ASM扣油營業(yè)成本約為

6-9

美分，低于達美航空（7-11

美分）。從

1973

年開始到疫情前，西南

航空保持了整整四十多年連續(xù)贏利的記錄，在美國低成本航空快速擴張時期（2010

至

2015

年），龍頭公司西南航空

實現(xiàn)

ROE與市值快速提升。通過回顧美國低成本航空的發(fā)展歷史，我們能看出低成本航空往往在危機時期展現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力；另外，美國

西南航空通過極致的管理，提升了公司盈利的穩(wěn)定