2023年度債券市場(chǎng)展望：從票息為王到流動(dòng)性為主

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1從票息為王到流動(dòng)性為主展望摘要空間不好判斷，時(shí)間可以衡量：2023年總體宏觀(guān)環(huán)境是穩(wěn)增長(zhǎng)重回中心而基本面逐步弱復(fù)蘇的一年。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，需要合理把握宏觀(guān)重心和節(jié)奏。基于穩(wěn)增長(zhǎng)的明確訴求，雖然微觀(guān)主體資產(chǎn)負(fù)債表依然壓力重重，但是2023可能是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)必然需要宏觀(guān)政策支持，需要關(guān)注貨幣、信用和財(cái)政新的組合形態(tài)?？紤]到財(cái)政加力提效，政策性金融加大融資支持，貨幣精準(zhǔn)有力，而且還要保持人民幣匯率基本穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2023年寬財(cái)政和寬信用比2022年更有力度，但是寬貨幣力度則未必顯著大于2022年。需要注意2023年可能降息周期趨于結(jié)束。流動(dòng)性高于合理充裕的狀態(tài)會(huì)回歸合理充裕甚至不排除再度收斂的可能。資產(chǎn)荒的結(jié)構(gòu)狀態(tài)可能也會(huì)有所改變。綱舉目張，政策組合變化自然會(huì)帶來(lái)總體債市環(huán)境的變化，2023年債市仍需要注意流動(dòng)性收斂壓力和或有利率風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大幅改善，而是因?yàn)榭傮w政策重心和組合的邊際變化。證券研究報(bào)告2022年12月28日孫彬彬分析師SACS0516090003新券性?xún)r(jià)比值得關(guān)注-可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周報(bào) 展望明年資金利率走勢(shì)，預(yù)計(jì)還是接近7天OMO政策利率中樞2%。由此，我們認(rèn)為2023年十年國(guó)債的區(qū)間可能在2.75%-3.15%。對(duì)于節(jié)奏，我們認(rèn)為2023年有兩種可能性：其一，全年在疫情和基本面困擾下，政策只是增加節(jié)奏擾動(dòng)，債市繼續(xù)呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)的行情。地走出疫情，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)開(kāi)始，基本面總體依然偏弱，市場(chǎng)可以展開(kāi)階段性交易，此后經(jīng)濟(jì)逐步走上修復(fù)路徑，貨幣政策有所收斂，帶來(lái)債市進(jìn)一步承壓和調(diào)整。信用跟著利率走，在利率仍然總體偏低的位置上考慮信用票息自然會(huì)有問(wèn)題。信用定價(jià)中，所謂溢價(jià)實(shí)質(zhì)上是流動(dòng)性溢價(jià)的反映，所以在錨定票息和估值時(shí)，只有宏觀(guān)流動(dòng)性穩(wěn)定，才能考慮分位數(shù)和所謂合理估值。否則，就只能逐步接受去溢價(jià)或者說(shuō)流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)倪^(guò)程。理財(cái)?shù)目傮w影響就是增加波動(dòng)，會(huì)改變一些溢價(jià)，但不主導(dǎo)方向。但畢竟往2023年展望，利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性收斂的壓力都還在。所以策略上不能過(guò)于突出分位數(shù)和利差，反而需要更加留意組合流動(dòng)性。3年總體會(huì)有所收斂。市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樾庞门渲媚芰κ軗p，帶來(lái)總體信用壓力，甚至可能帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大。實(shí)際上，供需之間，仍然有平衡的基礎(chǔ)，往明年展望，有可能城投信用債融資還是不放量，疊加專(zhuān)項(xiàng)債、政策性金融工具和開(kāi)放性信貸支持，城投至少還可以兜住公募債不違約的底線(xiàn)。至于地產(chǎn)債，按照政策表述，目前可以審慎樂(lè)觀(guān)，因?yàn)楸｝堫^的意味很明顯。宏觀(guān)上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，微觀(guān)上信用風(fēng)險(xiǎn)就有收斂的基礎(chǔ)。所以2023年的信用問(wèn)題，違約風(fēng)險(xiǎn)不是重心，流動(dòng)性補(bǔ)償才是重點(diǎn)?？傮w展望債券曲線(xiàn)可能還是偏平，年初布局考慮啞鈴型，長(zhǎng)端博弈交易性機(jī)會(huì)同時(shí)也是組合流動(dòng)性的保障，短端兼顧票息，組合久期建議低于歷史位數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)超預(yù)期變化，貨幣政策收緊，財(cái)政力度不及預(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.債券牛市結(jié)束，開(kāi)啟新階段 3 要 104.如何看待信用溢價(jià)和流動(dòng)性補(bǔ)償？ 12 圖1：歷次債券牛市10年國(guó)債收益率走勢(shì) 3圖2：疫情是債市前期做多第一邏輯 3PSL高增長(zhǎng) 4圖4：今年以來(lái)長(zhǎng)端利率大致分為三個(gè)階段 5 面的困擾 7長(zhǎng)端利率 7圖12：歷年財(cái)政赤字規(guī)模和赤字率 8圖13：歷次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于通脹的描述 9 圖15：美元指數(shù)與長(zhǎng)端利率有負(fù)向關(guān)系 916：近期風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善 10圖17：長(zhǎng)端利率債和銀行二級(jí)債表現(xiàn) 10：2023年有如下兩種可能性 10圖19：2013年年初的市場(chǎng)表現(xiàn) 11圖20：2019年1月4日降準(zhǔn)后債市利率走勢(shì) 1221：理財(cái)破凈壓力依然較高 12 圖24：5年銀行二級(jí)資本工具估值水平 13 圖26：利率、信用收益率與貸款加權(quán)平均利率 13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3市結(jié)束，開(kāi)啟新階段當(dāng)前我們對(duì)債市的基本判斷是：從2020年的11月開(kāi)始到今年三季度這一輪長(zhǎng)達(dá)兩年的牛市已經(jīng)結(jié)束。對(duì)于債券市場(chǎng)，2023年繼續(xù)牛市基本不可能，是否熊市則仍不確定。勢(shì)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所為什么牛市結(jié)束？因?yàn)閭械讓舆壿嬙谧?。疫情進(jìn)入新的階段是2023年基本宏觀(guān)前提。從2020年以來(lái)到今年三季度，疫情是很重要的做多邏輯；11月10日以來(lái)債市調(diào)整，也是因?yàn)檎叱霈F(xiàn)持續(xù)的重大變化。期做多重要邏輯資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所雖然在最近階段調(diào)整中，10年期國(guó)債上行幅度超過(guò)20bp，一般視作對(duì)于政策調(diào)整本身在利率定價(jià)上比較充分的反應(yīng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4但后續(xù)市場(chǎng)交易重心，無(wú)疑轉(zhuǎn)入政策調(diào)整以后的情況。參考2020年疫情突然來(lái)襲，起初在關(guān)閉離漢通道1之前，利率下行大約10bp；隨著春節(jié)期間事態(tài)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始調(diào)整，節(jié)后開(kāi)盤(pán)首日(2月3日)利率下行20bp至2.8%，前后共計(jì)20~30bp的下行幅度。對(duì)于放開(kāi)以后疫情和經(jīng)濟(jì)的實(shí)際結(jié)果，參考韓文秀近期講話(huà)2，預(yù)計(jì)中央對(duì)此做好了可能有一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)承壓的準(zhǔn)備，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可能也按兩到三個(gè)月左右的影響跨度去考慮。當(dāng)然，情況到底會(huì)如何，我們只能說(shuō)希望比預(yù)期好。總之，我們的基本判斷是，疫情本身較大概率不是貫穿明年的交易主線(xiàn)，需要關(guān)注宏觀(guān)狀態(tài)如何逐步走出疫情，回歸基本面。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)開(kāi)啟是2023年宏觀(guān)主線(xiàn)。2021-2022以地產(chǎn)為代表的信用坍塌、企業(yè)和居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，流動(dòng)性陷阱、資產(chǎn)荒，這是債券市場(chǎng)得以延續(xù)牛市的第二大底層邏輯。當(dāng)前地產(chǎn)和社會(huì)信用狀態(tài)在變。第二支箭、PSL、專(zhuān)項(xiàng)政策性金融工具等等，對(duì)于地產(chǎn)所主導(dǎo)的需求側(cè)信用塌方、資產(chǎn)負(fù)債表衰退有了作用的支點(diǎn)，雖然目前還不至于樂(lè)觀(guān)，但是至少不能再以資產(chǎn)負(fù)債表衰退、流動(dòng)性陷阱和資產(chǎn)荒簡(jiǎn)單言之。明年無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)強(qiáng)還是弱，畢竟是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始。從微觀(guān)自下而上考慮，流動(dòng)性就很難再維持簡(jiǎn)單寬松的狀態(tài)，資產(chǎn)荒的情況也會(huì)有所變化。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫情全面放開(kāi)的時(shí)代，資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)開(kāi)啟，這是2023年兩大突出宏觀(guān)特征。這意味著什么？這是變化的起點(diǎn)。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面對(duì)多重壓力，企業(yè)和居民依然步履蹣跚，后續(xù)疫情影響是否仍然會(huì)跌宕起伏亦未可知，但畢竟變化在開(kāi)始。如何評(píng)估利率水平？首先回顧今年以來(lái)利率走勢(shì)，債市大概分成三個(gè)階段：第一個(gè)階段，從去年下半年延續(xù)到今年8月降息以前，長(zhǎng)端利率基本上是橫盤(pán)震蕩，上有頂下有底的格局很清晰。十年國(guó)債的頂就是1年MLF利率2.85%。第二個(gè)階段，今年8月降息打破了上述狀態(tài)，利率波動(dòng)中樞往下移動(dòng)10個(gè)bp，10年期國(guó)wencontenthtmhttpfinancechinacomcnnewsspecialzyjjgzhy0221218/5916418.shtml請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5債收益率創(chuàng)出了階段性新低。到9月、10月出現(xiàn)一次調(diào)整，當(dāng)然沒(méi)有突破一年MLF最新利率2.75%。第三個(gè)階段大致從11月11日開(kāi)始，十年國(guó)債快速突破1年MLF。長(zhǎng)端利率大致分為三個(gè)階段資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所具體空間點(diǎn)位怎么評(píng)估？債券自上而下定價(jià)，在建設(shè)中央銀行制度的背景下，市場(chǎng)利率邏輯上要圍繞政策利率做中樞波動(dòng)。所以邏輯上，十年國(guó)債的定價(jià)中樞是一年MLF，只是特定情況下，利率波動(dòng)會(huì)低于這個(gè)中樞，或者高于這個(gè)中樞。觀(guān)察歷史，幾個(gè)利率沖破一年MLF的位置：2016年12月開(kāi)始債市徹底走熊；2019年4月因?yàn)殚_(kāi)門(mén)紅和套利監(jiān)管而調(diào)整，隨后在基本面回落、中美摩擦和包商事件中回落；2020年7月疫情沖擊結(jié)束、基本面改善、債市階段性走熊；2021年在降準(zhǔn)降息中利率脈沖后回參考基本面和政策面，明年利率高于MLF的可能性較大。如果不考慮降息，我們認(rèn)為10年期國(guó)債的下限可能就是1年MLF的2.75%。這就基本決定了2023年總體利率中樞和利率低點(diǎn)高于2022年。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所上限是多少？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6圍繞基本面與政策面，市場(chǎng)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)主要是參考兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是通脹，一個(gè)是社融。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所對(duì)于明年，我們認(rèn)為政策有一個(gè)基本增長(zhǎng)底線(xiàn)，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可能會(huì)定在不低于5%的位置。在政策引領(lǐng)下，明年可能是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始；但是，微觀(guān)主體資產(chǎn)負(fù)債表依然壓力重重，收入和信心的恢復(fù)需要時(shí)間，明年經(jīng)濟(jì)大概率修復(fù)、但實(shí)際斜率可能存在反復(fù)，或略低于目標(biāo)預(yù)期。我們認(rèn)為明年GDP同比約4.5%，基數(shù)影響下波動(dòng)較大。2023年從庫(kù)存周期來(lái)看是處于歷史底部回升的階段。第一，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，明年P(guān)PI的基礎(chǔ)情景是告別單邊下行的態(tài)勢(shì)，甚至可能會(huì)前低后高，如果利率跟PPI比較契合，要注意這種走勢(shì)帶來(lái)的可能變化。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所第二，明年社融還會(huì)有更進(jìn)一步的提升。穩(wěn)增長(zhǎng)需要信用支持，社融擴(kuò)張不可能僅僅寄希望于企業(yè)和居民自發(fā)修復(fù)，一定要政策外力來(lái)驅(qū)動(dòng)。從結(jié)果倒推，社融增速不能低于11%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所其一是出口。按照目前市場(chǎng)普遍預(yù)期，2023年出口大概率往下走。過(guò)往出口往下的時(shí)候，一般對(duì)應(yīng)利率往下。但要注意出口并不是強(qiáng)變量，在過(guò)往歷史中我們看到的出口與利率的關(guān)系中，還是存在例外。對(duì)于2023年，外需確實(shí)是基本面的一大拖累。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所其二是地產(chǎn)。目前很重要的困擾還是地產(chǎn)。現(xiàn)有情況，地產(chǎn)基本面還不可能立即改善。對(duì)比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出臺(tái)后，地產(chǎn)基本面也沒(méi)有很快得到提振。為什么？實(shí)際上就是政策傳導(dǎo)有個(gè)過(guò)程，當(dāng)前地產(chǎn)問(wèn)題極其復(fù)雜嚴(yán)峻，而政策力度雖然有所增加，但是和2014年下半年對(duì)比，還有一些距離，所以可能需要一個(gè)更長(zhǎng)的過(guò)程去疏導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表或者其他相關(guān)領(lǐng)域改善或者提振。今年雖然給出很低的基數(shù)，明年地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)也不一定能很快見(jiàn)底。地產(chǎn)對(duì)利率是什么影響？地產(chǎn)投資的底和10年期國(guó)債利率底總體吻合。所以如果2023年年中以前能夠看到地產(chǎn)投資見(jiàn)底，債市有可能會(huì)真正走熊。如果說(shuō)地產(chǎn)投資最早也要到明年下半年見(jiàn)底，債市最多就是有定價(jià)中樞再平衡的壓力。端利率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2023年利率風(fēng)險(xiǎn)要關(guān)注什么？2023年利率風(fēng)險(xiǎn)并不是來(lái)自于基本面簡(jiǎn)單超預(yù)期，雖然這確實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。明年最大的風(fēng)險(xiǎn)就是貨幣政策變化。貨幣政策的變化關(guān)鍵來(lái)自于多目標(biāo)動(dòng)態(tài)平衡，此一時(shí)彼一時(shí)，政策重心或有切換。2023年從宏觀(guān)政策角度可能概括為8個(gè)字：財(cái)政加力、貨幣有力。企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)必然需要宏觀(guān)政策支持，需要關(guān)注貨幣、信用和財(cái)政新的組合形態(tài)?？紤]到財(cái)政加力提效，政策性金融加大融資支持，貨幣精準(zhǔn)有力，而且還要保持人民幣匯率基本穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2023年寬財(cái)政和寬信用比2022年更有力度，但是寬貨幣力度則未必顯著大于2022年。2023赤字率估計(jì)是3%-3.2%。社融方面，按照現(xiàn)在的政策節(jié)奏和方向，全年社融增速預(yù)計(jì)不低于11%。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所如果財(cái)政帶動(dòng)社融發(fā)力，貨幣政策就會(huì)有變化。雖然我們預(yù)計(jì)2023年央行還是有一次降準(zhǔn)、一次降息的可能，但不建議市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息簡(jiǎn)單交易，因?yàn)橥耆锌赡?023年降息周期會(huì)結(jié)束。這個(gè)過(guò)程未必是突變，可能是漸變。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)所言3：總量要夠，就是貨幣政策的力度不能小于今年，需要的話(huà)還要進(jìn)一步加力，除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹超出預(yù)期，這也是有可能的，屆時(shí)中央還會(huì)適時(shí)作出部署。三季度貨政報(bào)告4提到，要警惕未來(lái)通脹反彈壓力，原因之一在于M2增速較高。此前央行并不擔(dān)心通脹上行，因?yàn)楸藭r(shí)M2同比增速8%左右，而如今在12%以上，而且明年有可能會(huì)進(jìn)一步上升，央行對(duì)此顯然有所顧慮。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，天風(fēng)證券研究所由此，我們建議仍然要注意流動(dòng)性有所收斂的風(fēng)險(xiǎn)。資金利率是影響債券市場(chǎng)最關(guān)鍵的因素。要準(zhǔn)確認(rèn)知央行眼中的合理充裕和市場(chǎng)期待的合理充裕是否一致。央行評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；市場(chǎng)期待的方向是有利于債市交易、杠桿和流動(dòng)性。所以風(fēng)險(xiǎn)可能在于，市場(chǎng)無(wú)法準(zhǔn)確認(rèn)知央行的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。展望明年資金利率走勢(shì)，預(yù)計(jì)還是接近7天OMO政策利率中樞2%。由此，我們認(rèn)為2023年十年國(guó)債的區(qū)間可能在2.75%-3.15%。至于海外，聯(lián)儲(chǔ)行為表征全球庫(kù)存周期進(jìn)入重要拐點(diǎn)位置。聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，但未必代表降息；未來(lái)通脹壓力仍在，但是政策邊際在發(fā)生變化，這個(gè)邊際變化并不意味著完全改變，宏觀(guān)圖景依然復(fù)雜，特別是對(duì)于中國(guó)而言。海外對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)定價(jià)最重要的影響因素是美元。市場(chǎng)共識(shí)是2023年美元偏弱，歷史上來(lái)看美元偏弱對(duì)國(guó)內(nèi)利率不利。因?yàn)槊涝跻馕吨嗣駧棚L(fēng)險(xiǎn)偏好回升。要關(guān)注匯率和情緒變化，人民幣匯率貶值壓力在緩解，特別是要注意美元和中國(guó)利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖15：美元指數(shù)與長(zhǎng)端利率有負(fù)向關(guān)系httpsolutionyktchinacomgp1217/56218.htmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi4584071/4714197/index.html請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所.2023，節(jié)奏可能更重要2023，是改變的開(kāi)始，預(yù)期在改善而不是簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)弱，所以最近股債之間出現(xiàn)了較為明顯的蹺蹺板效應(yīng)?？紤]大類(lèi)資產(chǎn)，雖然不是急轉(zhuǎn)彎，但性?xún)r(jià)比上債券并不占優(yōu)。從二永債角度來(lái)看，如果理財(cái)贖回潮不斷延續(xù)，會(huì)不會(huì)影響利率？實(shí)際上壓力總體可控。因?yàn)閭袌?chǎng)始終是自上而下定價(jià)，信用跟著利率走，而不是反之。當(dāng)然信用債波動(dòng)肯定有影響，會(huì)改變債券市場(chǎng)溢價(jià)，但不主導(dǎo)方向。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所就目前來(lái)看，因?yàn)橘Y產(chǎn)荒、流動(dòng)性陷阱、資產(chǎn)負(fù)債表壓力等都有變化，在宏觀(guān)圖景和微觀(guān)行為共同作用下，債市總體仍處于再平衡的過(guò)程中。這個(gè)過(guò)程，空間預(yù)測(cè)顯得較為困難。雖然信用債調(diào)出了票息空間，但是我們并不建議市場(chǎng)單純對(duì)2023年冠以票息策略。我們建議適度弱化空間判斷，從時(shí)間維度展開(kāi)觀(guān)察，言下之意，節(jié)奏把握可能要比票息更為重要。2023年債市節(jié)奏如何把握？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為2023年有兩種可能性：其一，全年在疫情和基本面困擾下，政策只是增加節(jié)奏擾動(dòng)，債市繼續(xù)呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)的行其二，相對(duì)較早地走出疫情，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)開(kāi)始，基本面總體依然偏弱，市場(chǎng)可以展開(kāi)階段性交易，此后經(jīng)濟(jì)逐步走上修復(fù)路徑，貨幣政策有所收斂，帶來(lái)債市進(jìn)一步承壓和調(diào)至于年初，我們建議以?xún)蓚€(gè)歷史階段作為交易參考：2012大會(huì)之年風(fēng)險(xiǎn)偏好極度壓制，大會(huì)結(jié)束靴子落地，資產(chǎn)開(kāi)始切換。隨后2013年初社融信貸表現(xiàn)平平，因此一季度有階段性機(jī)會(huì)，但后續(xù)轉(zhuǎn)為大熊市。簡(jiǎn)而言之，2013年是整體重心再度回到基本面，然后基本面弱復(fù)蘇的一年，一季度有階段性交易機(jī)會(huì)。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所另外就是2019年。畢竟目前是寬松周期中第四次降準(zhǔn)。歷史上寬松周期中第四次降準(zhǔn)的情況一共有過(guò)三次，分別是2008年12月、2015年10月和2019年1月，三次降準(zhǔn)后債市走勢(shì)有所區(qū)別：2008年時(shí)熊市開(kāi)啟；2015年是牛市中出現(xiàn)兩周左右調(diào)整；2019年是因請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12為開(kāi)門(mén)紅持續(xù)了近四個(gè)月的調(diào)整，這里尤其值得關(guān)注的自然是2019年，畢竟在目前政策語(yǔ)境下2023年的一季度，雖有疫情影響，但仍不可低估開(kāi)門(mén)紅的可能性。一旦開(kāi)門(mén)紅確認(rèn)，債市難免承壓，時(shí)間點(diǎn)是3-4月。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，天風(fēng)證券研究所最近一個(gè)階段，債市調(diào)整過(guò)程中，一年期CD和信用債調(diào)整幅度最為顯著，資金面并不能完全解釋?zhuān)绾魏侠砜紤]對(duì)應(yīng)定價(jià)變化？全然是理財(cái)?shù)膯?wèn)題？還是說(shuō)也不能忽視其背后宏觀(guān)因素？力依然較高資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所首先，機(jī)構(gòu)行為的微觀(guān)問(wèn)題無(wú)疑是直接原因，為了應(yīng)對(duì)贖回壓力，CD和信用債的交易定價(jià)自然會(huì)發(fā)生扭曲，有時(shí)候，這種扭曲也只能接受為存在即合理。其次，債券市場(chǎng)始終是自上而下定價(jià)，不管是CD還是二永，其調(diào)整的宏觀(guān)前提還是在于利率調(diào)整和宏觀(guān)流動(dòng)性收斂。信用跟著利率走，在利率仍然總體偏低的位置上考慮信用票息自然會(huì)有問(wèn)題。信用定價(jià)中，所謂溢價(jià)實(shí)質(zhì)上是流動(dòng)性溢價(jià)的反映，所以在錨定票息和估值時(shí)，只有宏觀(guān)流動(dòng)性穩(wěn)定，才能考慮分位數(shù)和所謂合理估值。否則，就只能逐步接受去溢價(jià)或者說(shuō)流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)倪^(guò)程。理財(cái)?shù)目傮w影響就是增加波動(dòng)，會(huì)改變一些溢價(jià)，但不主導(dǎo)方向。但畢竟往2023年展望，利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性收斂的壓力都還在。所以策略上不能過(guò)于突出分位數(shù)和利差，反而需要更加留意組合流動(dòng)性。至于信用風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為2023年總體會(huì)有所收斂。市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樾庞门渲媚芰κ軗p，帶來(lái)總體信用壓力，甚至可能帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大。實(shí)際上，供需之間，仍請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13然有平衡的基礎(chǔ)，往明年展望，有可能城投信用債融資還是不放量，疊加專(zhuān)項(xiàng)債、政策性金融工具和開(kāi)放性信貸支持，城投至少還可以兜住公募債不違約的底線(xiàn)。至于地產(chǎn)債，按因?yàn)楸｝堫^的意味很明顯。宏觀(guān)上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，微觀(guān)上信用風(fēng)險(xiǎn)就有收斂的基礎(chǔ)。所以2023年的信用問(wèn)題，違約風(fēng)險(xiǎn)不是重心，流動(dòng)性補(bǔ)償才是重點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所、信用收益率與貸款加權(quán)平均利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所空間不好判斷，時(shí)間可以衡量：2023年總體宏觀(guān)環(huán)境是穩(wěn)增長(zhǎng)重回中心而基本面逐步弱復(fù)蘇的一年。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，需要合理把握宏觀(guān)重心和節(jié)奏?；诜€(wěn)增長(zhǎng)的明確訴求，雖然微觀(guān)主體資產(chǎn)負(fù)債表依然壓力重重，但是2023可能是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)必然需要宏觀(guān)政策支持，需要關(guān)注貨幣、信用和財(cái)政新的組合形態(tài)?？紤]到財(cái)政加力提效，政策性金融加大融資支持，貨幣精準(zhǔn)有力，而且還要保持人民幣匯率基本穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2023年寬財(cái)政和寬信用比2022年更有力度，但是寬貨幣力度則未必顯著大于2022年。需要注意2023年可能降息周期趨于結(jié)束。流動(dòng)性高于合理充裕的狀態(tài)會(huì)回歸合理充裕甚至不排除再度收斂的可能。資產(chǎn)荒的結(jié)構(gòu)狀態(tài)可能也會(huì)有所改變。綱舉目張，政策組合變化自然會(huì)帶來(lái)總體債市環(huán)境的變化，2023年債市仍需要注意流動(dòng)性收斂壓力和或有利率風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大幅改善，而是因?yàn)榭傮w政策重心和組合的邊際變化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14展望明年資金利率走勢(shì)，預(yù)計(jì)還是接近7天OMO政策利率中樞2%。由此，我們認(rèn)為2023年十年國(guó)債的區(qū)間可能在2.75%-3.15%。對(duì)于節(jié)奏，我們認(rèn)為2023年有兩種可能性：其一，全年在疫情和基本面困擾下，政策只是增加節(jié)奏擾動(dòng)，債市繼續(xù)呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)的行其二，相對(duì)較早地走出疫情，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)開(kāi)始，基本面總體依然偏弱，市場(chǎng)可以展開(kāi)階段性交易，此后經(jīng)濟(jì)逐步走上修復(fù)路徑，貨幣政策有所收斂，帶來(lái)債市進(jìn)一步承壓和調(diào)信用跟著利率走，在利率仍然總體偏低的位置上考慮信用票息自然會(huì)有問(wèn)題。信用定價(jià)中，所謂溢價(jià)實(shí)質(zhì)上是流動(dòng)性溢價(jià)的反映，所以在錨定票息和估值時(shí)，只有宏觀(guān)流動(dòng)性穩(wěn)定，才能考慮分位數(shù)和所謂合理估值。否則，就只能逐步接受去溢價(jià)或者說(shuō)流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)倪^(guò)程。理財(cái)?shù)目傮w影響就是增加波動(dòng)，會(huì)改變一些溢價(jià)，但不主導(dǎo)方向。但畢竟往2023年展望，利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性收斂的壓力都還在。所以策略上不能過(guò)于突出分位數(shù)和利差，反而需要更加留意組合流動(dòng)性。至于信用風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為2023年總體會(huì)有所收斂。市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樾庞门渲媚芰κ軗p，帶來(lái)總體信用壓力，甚至可能帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大。實(shí)際上，供需之間，仍然有平衡的基礎(chǔ)，往明年展望，有可能城投信用債融資還是不放量，疊加專(zhuān)項(xiàng)債、政策性金融工具和開(kāi)放性信貸支持，城投至少還可以兜住公募債不違約的底線(xiàn)。至于地產(chǎn)債，按照政策表述，目前可以審慎樂(lè)觀(guān)，因?yàn)楸｝堫^的意味很明顯。宏觀(guān)上既然是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的開(kāi)始，微觀(guān)上信用風(fēng)險(xiǎn)就有收斂的基礎(chǔ)。所以2023年